Post on 01-Mar-2019
Listopad 2013
7 listopada 2013 | 24 strony
Złota polska jesień na GPW Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego
Zachęcamy do obejrzenia flesza
rynkowego:
Jacek Janiuk, CIIA
Doradca Inwestycyjny
Radosław Piotrowski, CFA
Doradca Inwestycyjny
Jakub Wojciechowski
Makler Papierów Wartościowych
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
80
90
100
110
120
130
140
paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13
WIG20 S&P500 Eurostoxx50
95
100
105
110
115
paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13
Obligacje polskie Obligacje amerykańskie
Obligacje niemieckie
Pozytywnych nastrojów na rynkach akcji ciąg dalszy. Mijający miesiąc zapisze
się w pamięci inwestorów jako kolejny w tym roku, który dał zarobić. Na wartości
zyskała większość parkietów z Polską na czele.
Zapoczątkowany we wrześniu optymizm nie opuszcza również rynku obligacji. Po
zaskakującej decyzji FED-u o odsunięciu w czasie ograniczenia programu QE, a
następnie zakończeniu impasu fiskalnego w USA rentowności obligacji na rynkach
bazowych wyraźnie spadły.
Podobnie jak w poprzednim miesiącu, tak i teraz nadal widzimy większy potencjał
po stronie rynku akcji – ostatnie miesiące i tygodnie dostarczają nam argumentów
o postępującym globalnym ożywieniu (indeksy PMI są w trendzie wzrostowym na
większości rynków, 2014 r. powinien przynieść przyspieszenie wzrostu),
najważniejsze czynniki ryzyka wydają się schodzić na dalszy plan (spory polityczne
w USA i w Europie chwilowo gasną, wzrost PKB w Chinach odbił w 3. kwartale do
7,8%), a obligacje za jakiś czas znowu znajdą się pod presją z uwagi na
nieuniknione ograniczanie QE.
Nie wykluczamy jednak, że w najbliższym czasie możliwa jest korekta na rynku
akcji, stanowiąca odreagowanie ostatnich wzrostów. Byłaby ona jednak zdrowa dla
kontynuacji wzrostów w średnim terminie.
Publikowane w ostatnim czasie dane z polskiej gospodarki wskazują na dalsze
ożywienie. Nasi ekonomiści spodziewają się także, że w związku z poprawą sytuacji
fiskalnej po transferze obligacji z OFE do ZUS rząd może zdecydować się na
większą stymulację gospodarki w roku przedwyborczym, na co pozwolą obniżone
wskaźniki długu publicznego i deficytu. W związku z tym prognozują wzrost PKB
naszego kraju na 3,1% w 2014 r. To zaś powinno wspierać zyski spółek i tym samym
zachowanie indeksów akcji. Pozytywnie zapatrujemy się także na wybrane rynki
zagraniczne.
Cały czas widzimy lepsze perspektywy dla spółek o mniejszej kapitalizacji.
Wśród blue chipów trudno naszym zdaniem trudno jest znaleźć kandydatów na
liderów wzrostów. Hossa może być jednak budowana na spółkach o mniejszej
kapitalizacji (tak jak to miało miejsce w 2006 i 2007 r.), które mają większą
ekspozycję na ożywienie gospodarcze oraz lepsze perspektywy wzrostu zysków.
Nasze nastawienie w obrębie klasy dłużnej nie ulega zmianie. Nadal widzimy
większy potencjał poza granicami naszego kraju. Sygnalizujemy, że w średnim
terminie spodziewamy się wzrostu rentowności (tzn. spadku cen) obligacji, dlatego w
przypadku polskich obligacji faworyzujemy emisje o krótszym terminach
zapadalności (niższym duration).
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
2
Polska
Październik był najlepszym w tym roku miesiącem dla inwestorów na
krajowym rynku akcji. Wszystkie indeksy zyskiwały na wartości, a liderami
wzrostów były po raz kolejny małe i średnie spółki - mWIG40 i sWIG80 zyskały
odpowiednio 6,5% i 12,1%. Nieznacznie gorzej zachował się WIG20, jednak
trudno mówić tu o dużym rozczarowaniu, skoro indeks zakończył miesiąc na
5,7-procentowym plusie.
Dodatniej stopy zwrotu w październiku dostarczyły także polskie obligacje
skarbowe. Rentowności wzdłuż całej krzywej dochodowości spadały, a ze
względu na większą wrażliwość na zmiany stopy procentowej (wyższe
duration) zyskiwały na tym najbardziej obligacje o dłuższych, ponad 10 -letnich,
terminach zapadalności (+2,5%).
Zarówno polityka, jak i fundamenty (lokalne oraz te o zasięgu
międzynarodowym) sprzyjały zachowaniu się krajowego rynku akcji. A
jeżeli dodać do tego polepszający się z miesiąca na miesiąc sentyment do
rodzimych akcji ze strony inwestorów indywidualnych (wspomagający przede
wszystkim małe i średnie spółki) to wyjaśnienie pozytywnego zachowania się
warszawskiej giełdy mamy gotowe.
Pod koniec września nastroje giełdowe stały się dosyć minorowe w odpowiedzi
na polityczny impas za Oceanem (kwestie uchwalenia budżetu oraz
podniesienia limitu zadłużenia) oraz napięcia polityczne na Półwyspie
Apenińskim. Te dwa wydarzenia, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, okazały
się typową „burzą w szklance wody”. Pierwszy ustąpił Silvio Berlusconi, czyli
sprawca całego zamieszania we Włoszech, a w połowie miesiąca w obliczu
zwiększającego się ryzyka niewypłacalności porozumienie we wspomnianych
kwestiach fiskalnych, chociaż tylko tymczasowe, udało się osiągnąć w
amerykańskim Kongresie (o obu tych wydarzeniach piszemy bardziej
szczegółowo w odpowiednich częściach Barometru). Patrząc na zachowanie
się indeksów akcyjnych, wydaje się jednak, że inwestorzy nie wierzyli w
materializację tych amerykańsko-apenińskich czynników ryzyka – o ile rynek w
pierwszym tygodniu października nie przejawiał zbyt dużej chęci do wzrostów
(z drugiej strony trzeba jednak przyznać, że presja podażowa też nie była zbyt
duża), to następne tygodnie minionego miesiąca przerosły chyba oczekiwania
nawet największych optymistów. Skutkiem ubocznym amerykańskiej
fiskalnej „zawieruchy”, notabene pozytywnym zarówno dla rynków akcji
ogółem, jak i rynków obligacji, było przesunięcie oczekiwań rynkowych
(także analityków Citi) odnośnie startu ograniczenia programu QE3
przynajmniej do marca przyszłego roku (wskutek m.in. potencjalnie
negatywnego wpływu październikowych wydarzeń na amerykański wzrost
gospodarczy w czwartym kwartale tego roku). Nie jest z kolei tajemnicą, że
rynki wschodzące, w tym także rynek polski, są dużym beneficjentem polityki
taniego pieniądza. Inwestorzy lokują te środki także na rynkach rozwijających
się często postrzegając je jako bardziej perspektywiczne.
Najlepszy miesiąc w tym
roku na GPW
Polityka i fundamenty
wspierały zachowanie
indeksów
Czynniki ryzyka okazały się
„burzą w szklance wody”
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
3
Wykres – Stopy zwrotu z WIG20, mWIG40 i sWIG80 między 1.10, a 9.10 i 9.10, a 31.10
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Samym politykom jednak coraz trudniej być jedynym czynnikiem
wspomagającym zachowanie się indeksów akcyjnych, chociaż nie można nie
docenić ich wkładu, a szczególne podziękowania należą się przede wszystkim
bankierom centralnym za utrzymywanie „gołębiego” nastawienia w polityce
monetarnej. Od pewnego czasu swoją rolę spełniają jednak także fundamenty
– w tym miesiącu w rolę katalizatora wcieliły się informacje płynące ze
spółek. Dane makro były co najwyżej neutralne – z najbardziej istotnych
publikacji lepszy od oczekiwań okazał się jedynie odczyt PMI dla przemysłu,
który wzrósł w październiku do 53,1 pkt. z 52,6 pkt. we wrześniu (w listopadzie
wartość wskaźnika wzrosła po raz kolejny do 53,4 pkt.). Nieco gorsze od
oczekiwań (chociaż lepsze od poprzedniego odczytu okazały się natomiast
m.in. odczyty produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej i stopa bezrobocia
- tabela poniżej). Perspektywy dla polskiej gospodarki pozostają jednak
naszym zdaniem pozytywne – obok rosnącego wskaźnika PMI, w minionym
miesiącu m.in. analitycy Citi podwyższyli prognozę wzrostu PKB dla Polski na
2014 r do 3,1% (z 2,8%).
Tabela – Wybrane październikowe odczyty makro dla polskiej gospodarki
Opublikowana
wartość Prognoza Poprzedni odczyt
Produkcja przemysłowa 6,2% 7,0% 2,2%
PMI dla przemysłu 53,1 52,7 53,1
Sprzedaż detaliczna 3,9% 4,6% 3,4%
Stopa bezrobocia 13% 13% 13%
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Październik jest jednak miesiącem, w którym oczy inwestorów kierują się na
sektor korporacyjny i publikacje wyników kwartalnych. Tradycyjnie rozpoczyna
się on w USA, potem przenosi do Europy, aby pod koniec miesiąca zawitać do
Polski. Wynikami spółek z innych części świata przyglądamy się w
odpowiednich częściach Barometru, natomiast na krajowym podwórku
dotychczasowe publikacje można uznać za czynnik wsparcia (wykres poniżej).
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
WIG20 mWIG40 sWIG80
1.10 - 9.10 9.10 - 31 10
Pozytywny start sezonu
wyników na GPW
Mieszane dane makro…
… ale pozytywny trend na
razie niezagrożony
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
4
Jak na razie wyniki są lepsze od oczekiwań (chociaż przestrzegamy przed
wyciąganiem zbytnio daleko idących wniosków ze względu na niewielką jak do
tej pory liczbę publikacji, a w przypadku blue chipów, dużego wpływu na zyski
na 1 akcję (EPS) spółek z sektora paliwowego, gdzie zyski zniekształcone są
przez księgowe przeszacowanie wartości zapasów, a więc zysk typowo
„papierowy” nie wynikający z poprawy na poziomie operacyjnym).
Wykres – Wyniki spółek z indeksów WIG20 i mWIG40 względem konsensusu
rynkowego
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy, dane na 31 października 2013
Dużą rolę w pozytywnym zachowaniu krajowych indeksów akcyjnych
odgrywają ostatnio także inwestorzy indywidualni. Według ostatnich danych
polskie akcje znów znalazły się w kręgu ich zainteresowania . We wrześniu
zanotowano najwyższe napływy do funduszy akcyjnych od listopada 2007 r., a
wydaje się, że październik może być równie dobry pod tym względem
(faktyczne dane nie były jeszcze dostępne na dzień pisania tego Barometru) .
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Przychody Zysk netto
WIG20 mWIG40
+55%
Inwestorzy indywidualni
coraz bardziej przychylni
rynkowi akcji
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
5
Wykres – Napływy do krajowych funduszy inwestycyjnych (‘000 000 PLN)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
My wierzymy, że ożywienie gospodarcze, którego obecnie jesteśmy
świadkami (prognozy analityków Citi mówią o przyspieszeniu globalnego
wzrostu PKB z 2,5% w tym roku do 3,2% w roku 2014, a w Polsce z 1,3% (ten
rok) do 3,1% (2014)) przełoży się na dalszą poprawę zysków spółek, a w
konsekwencji na dalszy wzrost ich cen i dlatego pozytywnie podchodzimy do
rynku akcji ogółem, traktując go jako najbardziej obiecujący w perspektywie
kilku kolejnych miesięcy. Nie wykluczamy, że w najbliższym czasie możliwa
jest korekta, stanowiąca odreagowanie ostatnich wzrostów. Byłaby ona jednak
zdrowa dla kontynuacji wzrostów w średnim terminie.
Wysokie wyceny polskiego rynku akcji, o których wspominaliśmy w
poprzednim numerze Barometru (względem historycznych średnich i innych
rynków w regionie – wykres poniżej) sprawiają, że preferujemy neutralne
nastawienie do rodzimego parkietu względem rynków zagranicznych.
Wykres – Wskaźniki cena / prognozowany zysk (2014) dla wybranych rynków
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
-3 000
-2 000
-1 000
0
1 000
2 000
3 000
4 000
Sty 12
Lut 12
Mar 12
Kwi 12
Maj 12
Cze 12
Lip 12
Sie 12
Wrz 12
Paź 12
Lis 12
Gru 12
Sty 13
Lut 13
Mar 13
Kwi 13
Maj 13
Cze 13
Lip 13
Sie 13
Wrz 13
F. Pieniężne F. Obligacji F. Mieszane F. Akcji
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Polska Czechy Węgry Turcja Rosja Europa Wschodząca
Ogółem
Obecna Wartość Średnia
Wierzymy w kontynuację
hossy
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
6
Największe czynniki ryzyka dla naszej prognozy widzimy w decyzjach
polityków za Oceanem (w połowie grudnia powróci dyskusja na temat
amerykańskiego budżetu, a następnie, już w styczniu, kwestia trwałego
porozumienia w sprawie limitu zadłużenia) oraz rozwoju sytuacji w Chinach,
gdzie znowu obserwujemy znaczący wzrost cen nieruchomości i zadłużenia
sektora prywatnego.
Zwracamy też uwagę, że w ostatnie miesiące notowaliśmy wysokie wzrosty na
rynkach akcji, podczas gdy zyski pozostawały na praktycznie tych samych
poziomach. Aby hossa mogła być kontynuowana, wydaje się, że konieczna
jest teraz poprawa wyników spółek – ewentualny jej brak mógłby
uniemożliwić kontynuację rynku byka, którego jesteśmy obecnie świadkami.
W kraju „kątem oka” patrzymy także na dalszy rozwój wypadków związany
z reformą emerytalną. Szereg zastrzeżeń zgłaszanych przez różne
środowiska (także te rządowe – m.in. raport Rządowego Centrum
Legislacyjnego) do treści projektu ustawy regulującej kwestie reformy, sprawia,
że droga do wprowadzenia jej w życie może być dosyć wyboista. Jakiekolwiek
zamieszanie w tej kwestii może negatywnie odbić się na sentymencie
inwestorów zagranicznych do naszego rynku, chociaż wydaje się, że w krótkim
terminie najbardziej ucierpiałby na tym głównie rynek długu (o czym w dalszej
części Barometru).
W obrębie krajowego rynku akcji nadal uważamy, że większy potencjał
wzrostowy drzemie w spółkach o mniejszej kapitalizacji. Są one głównym
beneficjentem obserwowanego ożywienia gospodarczego, co przejawia się
m.in. w wyższych prognozach wzrostu zysków oraz wspomnianych
zwiększających się napływów środków do funduszu akcyjnych.
Zwracamy jednocześnie uwagę, że oczekiwania wobec tego segmentu
rynku akcji są bardzo duże, bo chociaż historycznie były one często
wyceniane z premią po ostatnich wzrostach jest ona na bardzo wysokich
poziomach (wykres poniżej).
Wykres – Wskaźniki cena/prognozowany zysk dla spółek dużych¹ oraz małych i
średnich²
¹Wartość wskaźnika dla WIG20
²Średnia ważona wartość wskaźników dla indeksów mWIG40 I sWIG80 z wagami odpowiednio 70%
i 30%
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
5
9
13
17
21
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Duże spółki¹ Małe i średnie spółki²
Ryzyka głównie o
charakterze globalnym…
… ale zwracajmy też uwagę
na wyniki spółek…
… oraz rozwój sytuacji w
kwestii reformy OFE
Nadal preferujemy spólki
wzrostowe
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
7
Rynek obligacji, w opinii wielu inwestorów „spisany już na straty”, w
październiku przeżywał prawdziwy renesans. Wpływ na to miał szereg
wydarzeń, z których najważniejsze to amerykański government shutdown i
debata w sprawie limitu zadłużenia z pierwszej połowy października.
Dużą rolę odegrała także zmiana oczekiwań rynkowych co do tempa
zacieśniania polityki monetarnej przez RPP – jak pokazują notowania
kontraktów na przyszły poziom rynkowej stopy procentowej (Forward Rate
Agreement – FRA) spadły one znacząco w ostatnim miesiącu. O ile jeszcze we
wrześniu rynek oczekiwał trzech podwyżek stóp procentowych, obecnie wydaje
się, że możemy mieć do czynienia co najwyżej z dwoma podwyżkami (wykres
poniżej). Biorąc pod uwagę utrzymującą się na niskim poziomie inflację,
wypowiedzi członków RPP i zmianę składu Rady w związku z ustąpieniem ze
stanowiska postrzeganej jako „jastrzębiej” Zyty Gilowskiej wydaje się to
scenariuszem jak najbardziej realnym.
Wykres – Oczekiwania co do poziomu 3-miesiecznej rynkowej stopy procentowej za 15
miesięcy (FRA 15x18)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
My uważamy jednak, że nie warto ponownie „wskakiwać do pociągu o
nazwie obligacje skarbowe”. O ile w krótkim terminie pozytywny dla obligacji
rozwój wypadków w amerykańskiej i polskiej polityce monetarnej może
wspierać zachowanie tej klasy aktywów, to potencjał do dalszego spadku
rentowności jest już niewielki i nie rekompensuje ryzyka ich znacznego
wzrostu w średnim terminie. Obecna faza cyklu koniunkturalnego oraz
jedynie odwleczenie w czasie (chociaż na nieco dłużej niż pierwotnie
oczekiwano) nieuniknionego ograniczenia QE3 nie sprzyja inwestycjom w
„skarbówki” czy to na rynkach rozwiniętych czy rozwijających się (łącznie z
rynkiem polskim). W związku z tym zasadne wydaje się ograniczanie ryzyka
stopy procentowej (skracanie duration).
Dodatkowym argumentem przemawiającym za naszym negatywnym
nastawieniem do rodzimych obligacji jest także wspomniana kwestia reformy
emerytalnej. W specjalnym komentarzu specjalnym z 5 września
poświęconym reformie OFE wspominaliśmy, że jej założenia uważamy za
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13
Chwilowy renesans na rynku
obligacji…
… wsparty rozwojem sytuacji
w polityce monetarnej
Nie zmieniamy naszego
nastawienia do obligacji
Uwaga na przyszłość
reformy OFE
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
8
pozytywne dla polskiego rynku obligacji ponieważ wiąże się ze zmniejszeniem
potrzeb pożyczkowych Polski, mniejszymi kosztami obsługi długu i poziomem
zadłużenia w relacji do PKB. W przypadku gdyby wprowadzenie reformy
okazało się utrudnione, wskazane pozytyw mogłyby nie wystąpić, co z kolei
mogłoby zmniejszyć wiarygodność kredytową Polski na rynkach
międzynarodowych (negatywem dla gospodarki ogółem byłoby z kolei
prawdopodobne przekroczenie poziomu 55% długu publicznego, co z kolei
wiązałoby się koniecznością w kolejnym roku zrównoważenia budżetu lub
alternatywnie uchwalenia budżetu zapewniającego spadek relacji długu
publicznego do PKB.
Stany Zjednoczone
Indeksy amerykańskich spółek jeszcze nigdy nie były tak wysoko. Po wzroście
S&P500 o 4,5% w październiku indeks największych amerykańskich spółek
znalazł się po raz kolejny na najwyższym w historii poziomie. Od szczytu z
2007 r. jeszcze mocniej oddaliły się spółki o mniejsze j kapitalizacji – indeks
Russell 2000 na koniec miesiąca był o 30% wyżej niż podczas ostatniego
szczytu.
Choć dla niektórych może to się wydawać zaskoczeniem, warto zwrócić
uwagę, że obecny rynek byka trwa już ponad 4 lata. Od dołka w marcu 2009
indeks S&P500 zyskał ok. 160%. Pomimo, że w międzyczasie mieliśmy
różnego rodzaju zawirowania (chociażby kryzys zadłużenia w Europie w 2011
r.), to rynek dotknęły zaledwie trzy większe korekty, które zniosły od 10% do
18% wzrostu. Z perspektywy czasu widać więc, że stara maksyma rynkowa,
żeby „kupować, gdy leje się krew” po raz kolejny się sprawdziła .
Wykres – Zachowanie indeksów S&P500 i Russel2000 w ciągu ostatnich 30 lat
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Ostatnie tygodnie na rynku amerykańskim zostały zdominowane przez dwie
kwestie - zaskakującą decyzję FED-u o utrzymaniu programu QE na obecnym
poziomie (połowa września), a następnie osiągnięcie krótkoterminowego
porozumienia w sprawach fiskalnych w Kongresie (połowa października). Oba
50
100
150
200
250
300
350
400
450
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
S&P500 Russel 2000
Rekord za rekordem... jak
długo?
Hossa trwa już ponad 4 lata
Na razie nie uwolnimy się od
silnego wpływu polityki…
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
9
wydarzenia wyraźnie poprawiły nastroje pozwalając indeksom piąć się coraz
wyżej. Gdy jednak przyjmiemy horozont kilkumiesięczny, trudno nie zauważyć,
że „zamiatanie problemów pod dywan” to rozwiązanie tymczasowe i
prędzej, czy później bałagan będzie musiał zostać posprzątany. Jak więc mogą
wyglądać najbliższe miesiące?
Rozpocznijmy od spraw fiskalnych. Obecne porozumienie pomiędzy
Demokratami i Republikanami zakłada, że w ramach specjalnej komisji
pomiędzy obiema izbami parlamentu do 13 grudnia zostanie osiągnięte
porozumienie ws. budżetu. Z punktu widzenia funkcjonowania rządu nie jest to
jednak data graniczna – jeżeli politykom nie uda się dogadać, konsekwencje
są żadne, choć oczywiście nie będzie to dobry sygnał biorąc pod uwagę
perspektywy na kolejne miesiące. Początek roku będzie bowiem dużo
bardziej gorący - ostatnia rezolucja zapewnia finansowanie rządu federalnego
do 15 stycznia i odkłada funkcjonowanie limitu zadłużenia do 7 lutego.
Wygląda więc, że na razie nie uwolnimy się od amerykańskiej telenoweli z
ryzykiem bankructwa w tle. Z drugiej strony, rynki już coraz spokojniej
podchodzą do tego typu przepychanek, więc wydaje się, że i tym razem
powinno być podobnie.
Wykres – Ważne daty z punktu widzenia sytuacji fiskalnej w USA
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Jeżeli chodzi o politykę monetarną, to ostatnie posiedzenie FED-u niewiele
wyjaśniło. W komunikacie zmieniło się zaledwie kilka słów, ale dzięki temu
miał on charakter minimalnie bardziej „jastrzębi”. Konsensus rynkowy nadal
zakłada, że ograniczenie programu QE nastąpi na marcowym posiedzeniu,
choć coraz odważniej przebijają się głosy, że może to mieć miejsce dużo
wcześniej np. w grudniu. Za takim ruchem przemawiałyby lepsze odczyty z
amerykańskiej gospodarki (o czym piszemy poniżej), a także wypowiedzi
niektórych członków FED-u. Zmiana sentymentu jest już widoczna częściowo
na rynku obligacji, gdzie rentowności istotnie wzrosły w ostatnich dniach .
Wygląda więc na to, że w najbliższych miesiącach czeka nas dość duża
niepewność. Tak czy inaczej – ograniczenie QE to tylko kwestia czasu i
rynki z pewnością zdają sobie z tego sprawę. Dlatego w długim terminie
kierunek rentowności amerykańskich „skarbówek” wydaje się jednoznaczny.
My prognozujemy wzrost rentowności ok. 40-50 pb. 10-letnich obligacji
amerykańskich w 2. kwartale 2014 r. Ważnym momentem z punktu widzenia
13 grudnia:
porozumienie ws. budżetu?
15 stycznia:
wygasa finansowanie
rządu
7 lutego:
wygasa zawieszenie
limitu zadłużenia
fiskalnej…
ani monetarnej…
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
10
polityki monetarnej w USA będzie także koniec listopada. Wtedy bowiem przed
Komitetem Bankowym w amerykańskim senacie będzie przesłuchiwana
przyszła prezes FED – Janet Yellen. Prawdopodobnie dowiemy się trochę
więcej na temat jej pomysłu na prowadzenie polityki monetarnej, choć nie
spodziewamy się, aby odbiegał on zbyt mocno od tego, do czego przyzwyczaił
nas w ostatnich latach Ben Bernanke.
Tabela – Sezon wyników w USA
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Gdy jednak odłożymy powyższe rozważania na dalszy plan, to tym, co powinno
nas najbardziej interesować są wyniki kwartalne spółek. Sezon publikacji
raportów wchodzi bowiem w decydują fazę. Już 80% spółek pochwaliło się
swoimi wynikami i jak na razie obraz, który się z nich rysuje jest umiarkowanie
optymistyczny. Na poziomie sprzedaży odczyty były zbliżone do oczekiwań,
ale już na poziomie zysków okazały się o 4% lepsze (wykres powyżej). Cały
czas obserwujemy jednak silne wzrosty indeksów akcyjnych, za którymi nie
podążają w tym samym tempie zyski. Gdy spojrzymy na poniższy wykres,
widać, że rynek akcji wyprzedzał zyski o dobrych kilka miesięcy. Nieuchronnie
zbliżamy się więc do momentu, gdy ich dynamika powinna znacznie wzrosnąć.
Ewentualne rozczarowanie wynikami spółek mogłoby więc zostać
potraktowane jako jeden z mocniejszych argumentów za korektą na rynku
akcji.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
Przychody Zysk netto
Zmiana (r/r) Zaskoczenie
Na szczęście wyniki
kwartalne nie rozczarowują...
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
11
Tabela – Indeks S&P500 a wskaźnik zysku na akcje
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Oprócz sygnałów ożywienia z samych spółek, dobre dane docierały do nas w
październiku także z gospodarki ogółem. Przykładowo, indeks ISM dla
przemysłu wzrósł do 56,4 pkt. z 56,2 pkt. i był to najwyższy poziom od kwietnia
2011 roku. Jeszcze większą niespodziankę sprawił indeks Chicago PMI
wzrastając do ponad 65 pkt., podczas gdy rynek oczekiwał odczytu o 10 pkt.
niższego. Cały czas widzimy także umiarkowaną poprawę sytuacji na rynku
pracy – stopa bezrobocia spadła do poziomu 7,2%, zaś zmiana zatrudnienia w
sektorze pozarolniczym wskazuje na stabilizację (wykres poniżej).
Wykres – Rynek pracy w USA
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
40
50
60
70
80
90
100
110
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Wskaźnik zysku na akcje (trailing EPS 12M) Indeks S&P500
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2011
Miesięczna zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w tys. (prawa oś)
Stopa bezrobocia (lewa oś)
…a gospodarka wygląda na
silną
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
12
My wciąż pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku
akcji. Widzimy argumenty, które mogłyby świadczyć o dalszym potencjale do
jego wzrostu (otoczenie globalne, dane makro, udany sezon wyników,
pozytywny sentyment inwestorów), ale obawiamy się, że wśród rynków
rozwiniętych USA są najbardziej narażone na techniczną korektę. Wynika to
z faktu, że spółki amerykańskie są pod względem wycenowym najdroższe a
poza tym indeksy znacznie przekroczyły już szczyty z 2007 r. Z tego punktu
widzenia, rynki europejski czy japoński wyglądają dużo taniej, a jednocześnie
do nadrobienia do historycznych szczytów mają jeszcze po kilkadziesiąt
procent.
Europa Rozwinięta
Europejski giełdy podążały w październiku w ślad za innymi głównymi
rynkach akcji, a więc na północ. Eurostoxx50 zyskał w październiku 6%, a
Stoxx600 3,8%.
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami włoski „mini-kryzys” z przełomu września i
października nie wywarł trwałego wpływu na zachowanie się rynków
finansowych i zakończył się równie szybko jak się pojawił na scenie, więc
inwestorzy przez pewien dosyć krótki okres czasu żyli rozwojem wydarzeń na
scenie politycznej za Oceanem. Europejski rynek akcji, podobnie jak GPW
wykazywał jednak dosyć dużą odporność na zwiększające się ryzyko
niewypłacalności USA zachowując się wręcz bliźniaczo podobnie do indeksu
WIG (wykres poniżej).
Wykres – Zachowanie się indeksów Eurostoxx50 i WIG w październiku
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
W sferze realnej gospodarki, w październiku dane makro ze wspólnotowej
gospodarki poza kilkoma wyjątkami (m.in. odczytem produkcji przemysłowej)
zaskakiwały negatywnie (m.in. PMI dla przemysłu, sprzedaż detaliczna czy
stopa bezrobocia), co widać chociażby w zachowaniu się wskaźnika Citi
Economic Surprise Index (wykres poniżej).
2800
2850
2900
2950
3000
3050
3100
49000
50000
51000
52000
53000
54000
55000
1 paź 13 11 paź 13 21 paź 13 31 paź 13
WIG (lewa oś) Eurostoxx50 (prawa oś)
Ryzyko technicznej korekty
jest jednak spore
Rynek europejski płynął „z
prądem”
Europa także odporna na
zawirowania polityczne…
… pomimo słabszego
miesiąca w sferze makro
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
13
Wykres – Citi Economic Surprie Index dla strefy euro
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Umiarkowanych argumentów do wzrostów dostarczyły natomiast wyniki za
Q3 największych spółek ze strefy euro skupionych w indeksie Eurostoxx50.
Okazały się one lepsze od oczekiwań na poziomie EPSów, ale nieco gorsze
na poziomie przychodów (wykres poniżej).
Wykres – Wyniki spółek z indeksu Eurostoxx50 względem konsensusu rynkowego
Źródło: Bloomberg, dane aktualne na 31 października 2013
Podobnie jak w przypadku rynku polskiego nie można także przejść obojętnie
obok zwiększającego się zainteresowania europejskim rynkiem akcji ze
strony inwestorów – od początku drugie połowy roku (H2) zaobserwować
można wzmożone napływy środków na ten rynek (wykres poniżej).
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13
-1,4%
2,5%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
Przychody Zyski
Wyniki spółek
umiarkowanym katalizatorem
dla rynku europejskiego
Wzmożone napływy na
europejski rynek akcji
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
14
Wykres – Napływy środków do funduszy akcyjnych na wybranych rynkach (jako %
aktywów ulokowanych w tych funduszach)
Źródło: Citi Research
Ostatnim, ale bynajmniej nie najmniej istotnym argumentem jest ekspansywna
polityka monetarna utrzymywana z jednej strony przez Amerykańską
Rezerwę Federalną (przedłużenie QE3, niskie stopy procentowe) oraz
Europejski Bank Centralny (ECB). Paradoksalnie w przypadku Europy można
stwierdzić, że „nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło” – słabsze dane
makro w połączeniu z spadającą inflacją (obecnie w strefie euro inflacja CPI
wynosi 0,7%) skłoniły ECB do obniżki stóp procentowych na czwartkowym
posiedzeniu (referencyjna stopa % została obniżona z poziomu 0,5% do
0,25%), wbrew temu co oczekiwał rynek. Po tej decyzji polityka niskich stóp w
strefie euro powinna pozostać z nami przez dłuższy okres czasu. Analitycy
Citi nie spodziewają się podwyżek stóp % przed 2016 rokiem i zakładają że w
Q1 2014 roku ECB zdecyduje się na przeprowadzenie kolejnej operacji LTRO
(z ang. Long Term Refinancing Operations) podobnej do tych z przełomu 2011
i 2012 roku w celu zapewnienia dodatkowe j płynności bankom i w
konsekwencji dalszego pobudzenia akcji kredytowej, m.in. w krajach
peryferyjnych strefy euro.
My pozostajemy pozytywnie nastawieni do europejskiego rynku akcji .
Ożywienie gospodarcze zapoczątkowane w Q3 tego roku powinno być
kontynuowane w obecnym kwartale i ulec dalszemu przyspieszeniu w 2014
roku (analitycy Citi po raz kolejny zrewidowali w górę swoją prognozę wzrostu
PKB dla Eurolandu - tym razem o 0,1 pkt. %). Brak presji inflacyjnej sprzyjać
będzie z kolei utrzymywaniu luźnej polityki monetarnej przez ECB przez
dłuższy okres czasu. Te dwa czynniki powinny pozytywnie przełożyć się na
zyski europejskich spółek (wzrost przychodów przy jednoczesnych niskich
kosztach finansowania działalności kredytem). Europejski rynek nadal wygląda
bardzo atrakcyjnie zestawiając ze sobą wyceny oraz perspektywy wzrostu
zysków (wykres poniżej).
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
RynkI Wschodzące USA Europa Rozwinięta
Od 2007 H1 2013 H2 2013
22%
-27%
Banki centralne wspierały
parkiety na Starym
Kontynencie
Europa nadal
perspektywiczna…
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
15
Wykres – Cena/prognozowany zysk (2014) i prognozowany wzrost zysków dla
wybranych rynków rozwiniętych
Źródło: Citi Research
Głównym czynnikiem ryzyka dla naszego pozytywnego postrzegania
europejskiego rynku akcji jest, obok stale obecnej od pewnego czasu groźby
ograniczenia QE3 przez amerykański FED, ewentualne niespełnienie
pokładanych w spółkach ze Starego Kontynentu oczekiwań odnośnie
wzrostu zysków w tym kwartale, a przede wszystkim w kwartałach kolejnych
(Q4 2013 i H1 2014).
0
5
10
15
20
25
Stany Zjednoczone Wielka Brytania (UK) Europa Rozwinięta (ex. UK)
Japonia
Cena / zysk (2014) Wzrost zysków (%)
… ale zwracajmy uwagę na
wyniki spółek
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
16
Japonia
Indeks TOPIX zakończył październik na niezmienionym poziomie. Ale nie
oznacza to wcale, że na giełdzie w Japonii wiało nudą. Wręcz przeciwnie –
indeks mocno się wahał w odpowiedzi na wydarzenia globalne (debata fiskalna
w USA), a także wewnętrzne, wśród których na pierwszy plan wysunął się
trwający sezon wyników.
Wykres – Poziom docelowy dla kursu USD/JPY
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.
Jednym z ważnych wydarzeń ostatnich tygodni była publikacja przez Bank
Japonii (BoJ) półrocznego raportu poświęconego perspektywom
gospodarczym oraz inflacji na najbliższe lata. Dokonano kosmetycznych
rewizji w zakresie prognozowanego wzrostu PKB – w roku fiskalnym 2013
powinien on wynieść ok. 2,7%, zaś w kolejnym BoJ spodziewa się dynamiki w
okolicach 1,5%. Według BoJ gospodarka Japonii znajduje się na dobrej drodze
do osiągnięcia celu inflacyjnego na poziomie 2%. Wynikałoby z tego, że
zwiększenie programu skupowania aktywów nie wchodzi na razie w grę. My
spodziewamy się jednak, że w okolicach połowy przyszłego roku BoJ może być
do tego zmuszony z uwagi na fakt, że inflacja może wtedy spaść, a negatywny
wpływ podwyżki VAT-u w kwietniu 2014 r. będzie prawdopodobnie widoczne w
odczytach wskaźników aktywności gospodarczej. Tak czy inaczej, nawet przy
obecnym tempie zwiększania bazy monetarnej spodziewamy się z jednej
strony pobudzenia konsumpcji i wzrostu inflacji, z drugiej osłabienia jena – oba
zjawiska obserwujemy od momentu rozpoczęcia programu w kwietniu tego
roku. Prognozujemy, że w połowie przyszłego roku kurs jena do dolara będzie
się kształtował w okolicach 105. Biorąc pod uwagę silną korelację kursu z
indeksem akcji – perspektywa na najbliższe miesiące wydaje się
obiecująca.
70
80
90
100
110
120
130
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Topix (lewa oś)
USD/JPY (prawa oś)
Prognoza Citi dla USD/JPY
Październik na zero, ale nudy
nie było.
BoJ optymistyczny w
założeniach wzrostu i inflacji
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
17
Wykres – Premia/dyskonto dla wskaźnika cena/wartość księgowa indeksu TOPIX
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.
Sezon wyników kwartalnych w Japonii nabiera tempa – już ponad połowa
spółek opublikowała raporty. Pomimo wysokich oczekiwań rynkowych,
większość spółek zaskakuje inwestorów pozytywnie. Przychody są średnio o
1,7%, a zyski aż o 16% wyższe niż oczekiwano. Co ważne, za te pozytywne
odczyty odpowiedzialne są praktycznie wszystkie sektory (jedynym rzucającym
się w oczy negatywnym wyjątkiem był sektor technologiczny).
Stratedzy Citi są zdania, że japońskie akcje weszły w długoterminowy
rynek byka. Spodziewają się osłabiania jena do dolara w odpowiedzi na
program luzowania monetarnego w Japonii i ożywienie w USA połączone z
wycofywaniem się FED-u z QE. Poza tym argumentem, który świadczy o
potencjale japońskiego rynku są wyceny, które z historycznego punktu
widzenia nie są wysokie (wykres powyżej), a w czasach hossy rynek japoński
bywał wyceniany dużo wyżej. Perspektywy wzrostu zysków japońskich spółek
są bardzo dobre - na rok fiskalny 2013 rynek spodziewa się wzrostu EPS-ów
aż o 56,4%, zaś na kolejny 10,6% (tabela poniżej).
Tabela – Prognozy zysków na akcje (EPS) dla indeksu TOPIX
Citi dynamika (r/r) Bloomberg dynamika (r/r)
Rok fiskalny 2012 52 34,9% 52 34,9%
Rok fiskalny 2013 79 54,2% 81 56,4%
Rok fiskalny 2014 89 12,5% 89 10,6%
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy.
Poziom docelowy Citi dla indeksu TOPIX na marzec 2014 r. jest w chwili
obecnej ustalony na 1320 pkt., zaś do marca 2015 r. indeks może osiągnąć
według prognoz nawet 1590 pkt. To oznacza potencjalny wzrost samej ceny
(dodatkowo trzeba byłoby doliczyć dywidendy) o ok. 35% w perspektywie
półtora roku. Oczywiście, te optymistyczne założenia są oparte m.in. na tym,
że premier Abe nie rozczaruje założeniami swojej strategii wzrostu . „Trzecia
strzała” nie została jeszcze bowiem wystrzelona, a oczekiwania inwestorów
są zapewne spore i wielu z nich zaczyna się coraz bardziej niecierpliwić,
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Premia/dyskonto po wskaźniku cena/wartość księgowa dla indeksu TOPIX
Na razie wyniki spółek
wspierają indeksy
Czy weszliśmy w fazę długiej
hossy?
Wiele będzie zależało od
rządu
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
18
ponieważ wciąż nie znamy szczegółów. Trzeba mieć na uwadze, że polityka w
Japonii funkcjonuje w specyficzny sposób – każdy ruch musi być budowany na
konsensusie pomiędzy rządem, a rozbudowaną biurokracją. Stąd tak długie
konsultacje. Ich wynik powinniśmy jednak poznać jeszcze w tym roku, dlatego
w ciągu najbliższych tygodni emocji na japońskim rynku znów nie
powinno zabraknąć.
Rynki Wschodzące
Październik był kolejnym miesiącem dobrego zachowania rynków
wschodzących. Pozytywny sentyment panował praktycznie wszędzie –
mocno zyskiwały indeksy spółek we wschodzącej Azji, Europie oraz Ameryce
Łacińskiej. Na wszystkich tych parkietach inwestorzy mogli cieszyć się z ponad
4-procentowych stóp zwrotu.
Wykres – Relatywne zachowanie MSCI EM względem MSCI World
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
Ostatnie 3 lata to okres relatywnie słabego zachowania indeksów rynków
wschodzących w porównaniu do rynków rozwiniętych. Trudno zrzucać za to
winę na samą sytuację gospodarczą – region emerging markets od dłuższego
czasu jest głównym motorem wzrostu globalnego, co widzieliśmy także w
latach pokryzysowych. Dlatego szukając przyczyn tego stanu rzeczu wśród
niektórych inwestorów utarło się przekonanie, że rynki wschodzące
zachowywały się gorzej od tych rozwiniętych z uwagi słabe zyski spółek.
Gdy jednak weźmiemy to stwierdzenie pod lupę, łatwo zauważyć, że nie jest
prawdziwe – zarówno we wschodzącej Azji, jak i regionie EMEA zyski sa
obecnie na poziomach wyższych niż w 2007 r. o odpowiednio 31% i 20%.
Jedynym regionem, który w tym względzie odstaje jest Ameryka Łacińska
(zyski o 1/4 niższe). Wśród rynków rozwiniętych tylko w USA zyski są na
rekordowo wysokich poziomach (zyski 13% powyżej ostatniego szczytu),
podczas gdy w Europie znajdują się o 35%, a w Japonii o 12% niżej (wykres
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Inwestorzy coraz chętniej
wybierają rynki wschodzące
Zyski w większości
Emerging Markets wyższe
niż w 2007 r.
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
19
poniżej). Co ważne, wskaźniki rynkowe są na większości wschodzących
rynków dużo niższe niż podczas ostatniej hossy – liderem pod tym względem
jest wschodząca Azja, gdzie wskaźnik C/Z jest o ponad połowę mniejszy.
Wykres – Różnica pomiędzy zyskami na akcje dla wybranych indeksów od szczytu
hossy w 2007 r., a III Q 2013 r.
Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy
Być może ten długoterminowy negatywny sentyment inwestorów do
rynków wschodzących osiągnął już swój szczyt? Większość z inwestorów
pogodziła się, że utrzymanie tak wysokiej dynamiki wzrostu, jak w ostatnich
latach nie będzie w największych gospodarkach możliwe (Chiny zamiast w
tempie 10% powinny wzrastać o ok. 7% rocznie), ale wciąż będą to odczyty
znacznie przekraczające to, co będziemy obserwowali w świecie rozwiniętym.
Poza tym, argumenty ostatnich miesięcy, które opierały się na gorszych
odczytach makroekonomicznych z regionu emerging markets zdają się już
tracić na sile. Widzimy coraz więcej zaskoczeń na plus i pod tym względem
rynki wschodzące nie odstają od tych bardziej rozwiniętych.
Inwestorzy coraz mniej obawiają się także gwałtownego pogorszenia sytuacji w
Chinach, co jest przede wszystkim zasługą ostatnich odczytów makro z
Państwa Środka – produkcja przemysłowa wzrastała w tempie dwucyfrowym
zarówno w sierpniu, jak i we wrześniu, a indeksy PMI dla przemysłu znajdują
się na historycznych szczytach (opublikowany w tym tygodniu oficjalny
wskaźnik PMI był najwyższy od 18 miesięcy, zaś ten wyliczany przez
HSBC/Markit osiągnął najlepszy wynik od 7 miesięcy). Dane te wpisują się w
trend pozytywnych zaskoczeń obserwowany od połowy czerwca (wykres
poniżej). Lepsza sytuacja w Chinach to zaś wsparcie dla krajów
eksportujących surowce z Ameryką Łacińską na czele. Kraje wschodzącej
Europy (w tym Polska) zyskują natomiast na bliskiej obecności Europy, która
znajduje się w fazie ożywienia. Widać więc, że globalna maszyna wzrostu
zaczyna coraz lepiej funkcjonować, na czym mogą zyskiwać właśnie
najbardziej przecenione rynki wschodzące. Wydaje się, że do pełni szczęścia
brakuje już tylko odpowiedniego katalizatora. Przepływy i pozycjonowanie
inwestorów wciąż świadczą o pewnych obawach co do emerging markets,
niemniej jednak na rynku funduszy widać już pierwsze sygnały wzmożonego
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
Kraje wschodzące powrócą
do łask?
Wskazywałyby na to sytuacja
gospodarcza i przepływy na
rynku funduszy
inwestycyjnych
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
20
zainteresowania tym regionem. Inwestorzy nabywają coraz więcej jednostek
funduszy typu Global EM, ale zwiększone napływy obserwujemy także do
funduszy Azji oraz regionu EMEA.
Wykres – Indeks Citi Economic Surprise dla Chin
Źródło: Citi Research
W związku z powyższym, niezmienne podtrzymujemy nasze pozytywne
nastawienie do rynku wschodzącej Azji. Choć jesteśmy zdania, że w
najbliższych miesiącach rynki wschodzące jako całość mogą zachowywać się
dobrze, to w ich obrębie uważamy Azję za region najbardziej perspektywiczny.
Świadczą o tym niskie wyceny (wskaźniki cena/zysk i cena/wartość księgowa
na poziomie odpowiedno 11 i 1,5 prognozowane na najbliższe 12 miesięcy), a
także widoczną poprawę sytuacji w największej gospodarce regionu, czyli
Chinach. W najbliższym czasie będziemy z uwagą przyglądali się decyzjom,
jakie zapadną podczas zjazdu delegatów Partii Komunistycznej w Pekinie,
który odbędzie się w najbliższy weekend. Kluczowym tematem poruszanym
przez polityków będzie bowiem kwestia kontynuacji i pogłębiania reform
gospodarczych.
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13
Azja liderem wśród EM
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
21
Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów
Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2013) Div. Yield
WIG 53607,9 6,6% 13,0% 24,0% 21,3 15,4 3,2%
WIG 20 2529,0 5,7% -2,1% 9,1% 13,8 14,3 4,2%
mWIG 40 3488,7 6,5% 36,7% 44,9% 19,5 0,9%
sWIG 80 14928,6 12,1% 42,9% 52,0% 18,6 1,3%
S&P 500 1756,5 4,5% 25,2% 24,4% 16,7 15,9 2,0%
Eurostoxx 50 3068,0 6,0% 16,8% 22,5% 17,8 13,8 3,6%
Stoxx 600 322,4 3,8% 15,6% 19,3% 21,0 14,9 3,3%
Topix 1194,3 0,0% 38,9% 60,9% 16,8 14,7 1,7%
Hang Seng 23206,4 1,5% 2,4% 7,2% 10,6 11,1 3,3%
MSCI World 1602,9 3,8% 20,8% 23,2% 18,2 15,4 2,5%
MSCI Emerging Markets 1034,4 4,8% -2,0% 3,9% 12,0 11,6 2,6%
MSCI EM LatAm 3453,4 4,6% -9,1% -5,3% 17,3 13,8 3,0%
MSCI EM Asia 451,7 4,8% 1,1% 7,3% 12,5 11,9 2,3%
MSCI EM Europe 467,5 4,9% -1,6% 5,3% 6,1 7,0 3,6%
Surowce
Ropa Brent 108,8 1,3% 4,1% 6,5%
Miedź 7242,0 -0,7% -7,9% -6,7%
Złoto 1323,1 -0,4% -20,1% -23,1%
Srebro 21,9 1,0% -27,0% -32,0%
TR/Jefferies Commodity Index 277,9 -2,7% -5,7% -6,1%
Obligacje Duration
Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 352,8 0,5% -2,2% -1,9% 5,6
Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 371,3 0,5% -0,9% 0,2% 6,8
US Korporacyjne (Inv. Grade) 230,4 1,9% -2,3% -2,1% 7,5
US Korporacyjne (High Yield) 224,8 2,6% 5,2% 7,6% 4,1
Polskie Skarbowe (1-3 lat) 294,5 0,8% 2,9% 4,9% 2,1
Polskie Skarbowe (3-5 lat) 320,1 1,4% 2,0% 6,0% 3,9
Polskie Skarbowe (5-7 lat) 222,9 2,0% 0,4% 6,3% 5,7
Polskie Skarbowe (7-10 lat) 356,5 2,5% 0,1% 7,3% 7,4
Polskie Skarbowe (>10 lat) 251,6 2,5% -2,3% 7,8% 11,1
Waluty
USD/PLN 3,08 -1,3% -0,1% -3,5%
EUR/PLN 4,18 -0,9% 2,7% 1,1%
CHF/PLN 3,40 -1,5% 0,6% -0,9%
EUR/USD 1,36 0,4% 2,8% 4,8%
EUR/CHF 1,23 0,7% 2,0% 2,0%
USD/JPY 98,36 0,1% 14,4% 23,3%
Żródło: Bloomberg
Prognozy Walutowe (koniec okresu)
Pary Walutowe II kw. 13 III kw. 13 IV kw. 13 I kw. 14
USD/PLN 3,05 3,10 3,12 3,06
EUR/PLN 4,18 4,22 4,24 4,18
CHF/PLN 3,34 3,38 3,33 3,26
GBP/PLN 5,04 5,15 5,17 5,11
Źródło: Citi Handlowy
Prognozy Makroekonomiczne
Wzrost PKB (%) 2013 2014 2015
Polska 1,3 3,1 3,3
Stany Zjednoczone 1,6 2,6 3,2
Strefa Euro -0,3 0,8 1,0
Chiny 7,6 7,2 7,0
Kraje Rozwijające się 4,6 5,0 5,2
Kraje Rozwinięte 1,1 2,0 2,2
Inflacja (%) 2013 2014 2015
Polska 1,0 2,1 2,5
Stany Zjednoczone 1,2 1,9 2,1
Strefa Euro 1,4 1,3 1,4
Chiny 2,7 3,0 3,7
Kraje Rozwijające się 4,7 4,6 4,8
Kraje Rozwinięte 1,3 1,8 1,6
Źródło: Citi Research
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
22
Biuro Doradztwa Inwestycyjnego
Jacek Janiuk, CIIA
Doradca Inwestycyjny
Radosław Piotrowski, CFA
Doradca Inwestycyjny
Jakub Wojciechowski
Makler Papierów Wartościowych
Słownik Terminów
Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW)
wchodzące w skład indeksu WIG
Amerykańskie
skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu
Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji
skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
Citi Research jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi
poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup
instrumentów
Div. Yield (Stopa
Dywidendy)
iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym
większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz
Długi termin rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy
Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp
procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. %
Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy
Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange
Niemieckie
skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS
Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych
(Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
P/E (2013) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę
zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez
analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013)
P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jed ną jednostkę
pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i
zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy
Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1 -3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)
Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na
Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie
Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra
Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy
US korporacyjne
(High Yield)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji
ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego
zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności
US korporacyjne
(Inv. Grade)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji
ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu
mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej
płynności
YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz
YTM (Yield to
Maturity)
stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania
danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po
YTM
Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
23
Informacja Dodatkowa
Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. ,
informujemy, że:
Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie
komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi.
Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do
oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasada mi
sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank
dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.
Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowan e w
jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim.
Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie
rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.
Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach
Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie
odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku.
Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.
Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod
uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny
instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych
przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.
Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku
bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za
pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze i nwestycyjne, nie są depozytem,
zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów
inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwe stycyjnych ochrona
kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.
Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa,
Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych
obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym
Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.
Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient
podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien
wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany
ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania
założonych przez Klienta zysków.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części
zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwa rancyjny w
zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się
niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części
roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż
równowartość 30 000 EUR w złotych.
Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych ora z
ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wynik ów.
Barometr Inwestycyjny 7 listopada 2013
24
Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja
aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu
inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych
produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe
ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.
Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem
zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka.
Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub
sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy
finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa
w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji
inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le.
Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą
stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.
Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że
nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.
Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.
Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.
Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze
przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS 000 0001538 ; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522.638.400
złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonym i znakami
towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc.