Wycena start-upów - Kamil Neczajkamilneczaj.com/wp-content/uploads/2015/09/wycena_startupow.pdf ·...

UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE

WYDZIA FINANSW

KATEDRA EKONOMII

Kamil Wiesaw NECZAJ

Wycena start-upwPraca licencjacka

promotor: dr Artur Pollok

Prac dedykuj moim rodzicom, ktrzy zawsze pomagaj i motywuj

w najtrudniejszych momentach

Spis treci

Wykaz waniejszych skrtw i oznacze v

1. Wstp 6

2. Specyfika start-upw 7

2.1. Fazy rozwoju start-upw, sposoby finansowania i potrzeby wyceny . . 7

2.1.1. Potrzeba wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

2.1.2. Fazy rozwoju start-upu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

2.1.3. Faza seed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

2.1.4. Faza startupu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

2.1.5. Faza wczesnego rozwoju . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

2.1.6. Etap ekspansji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

2.1.7. Etap dojrzaoci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

2.2. Schemat wyceny start-upw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

3. Wycena majtku i przepyww pieninych 13

3.1. Aktywa rzeczowe trwae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

3.1.1. Metoda wartoci aktyww netto . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

3.1.2. Metoda wartoci skorygowanej aktyww netto . . . . . . . . . 13

3.2. Wasno intelektualna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

3.2.1. Metoda kosztowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3.2.2. Metoda wyceny rynkowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3.2.3. Metoda wyceny wedug generowanych przychodw . . . . . . . 16

3.3. Metody dochodowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3.3.1. Koszt kapitau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3.3.2. Sposb dyskontowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

4. Modyfikatory wyceny 18

4.1. Ryzyka modych spek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

4.1.1. Ryzyko rynkowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

4.1.2. Ryzyko konkurencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

4.1.3. Ryzyko technologiczne i operacyjne . . . . . . . . . . . . . . . 20

4.1.4. Ryzyko finansowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

4.1.5. Ryzyko prawa i regulacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

iii

4.1.6. Ryzyko systemowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

5. Specjalne metody wyceny 21

5.1. Wycena metod opcji realnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

5.2. Pierwsza metoda Chicago . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

5.3. Wpyw oceny czynnikw sukcesu w metodach wyceny . . . . . . . . . 25

5.4. Wycena metod Scorecard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

6. Aplikacja metod wyceny 29

6.1. Wycena przedsibiorstwa w fazie seed . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

6.1.1. rednia wycena start-upw . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

6.1.2. Modyfikatory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

6.2. Wycena przedsibiorstwa w fazie wczesnej ekspansji . . . . . . . . . . 31

6.2.1. Produkty . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

6.2.2. Rynek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

6.2.3. Plan rozwoju . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

6.2.4. Wycena dochodowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

7. Podsumowanie 40

Literatura 42

Spis rysunkw 44

Spis tablic 45

Zaczniki 46

A. Ocena przedsibiorstwa metod Scorecard 47

B. Projekcje finansowe Startupu w latach 2015-2017 48

iv

Wykaz waniejszych skrtw i oznacze

V warto

Zbkr zobowizania krtkoterminowe

Zbd zobowizania dugoterminowe

Rmb rozliczenia midzyokresowe bierne

Rzb rezerwy na zobowizania

D warto dugu

E warto majtku wasnego

Kd koszt dugu

Ke koszt kapitau wasnego

Tm stopa podatku dochodowego

WACC waony koszt kapitau

wspczynnik ryzyka

r stopa oprocentowania

rf stopa wolna od ryzyka

rm rynkowa stopa zwrotu

d stopa dyskontowa

du redni przychd na uytkownika

P przychd miesiczny

U liczba uytkownikw

ru aktywnych uytkownikw jako odsetek wszystkich

v

1. Wstp

Praca ta zajmuje si wycen wysoko ryzykownych przedsiwzi, ktre jednocze-nie w przypadku sukcesu mog przynie inwestorom ogromny zysk. Powszechnienazywane s one z jzyka angielskiego start-upami. Ze wzgldu na ich wczesne sta-dium rozwoju, brak w zysku, a take aktywa, ktre s w wikszoci wartociamiintelektualnymi i potencjaem zespou, wycena takich spek nie przebiega w spo-sb standardowy. Specyfik start-upw opisuje szerzej rozdzia 2. Zawiera on takeoglny schemat postpowania w przypadku wyceny.

Cz start-upw rozwijana jest pocztkowo na koszt zaoycieli i w momenciewprowadzenia prototypu do produkcji lub nawet pniej, w trakcie ekspansji sprze-day wymagaj one inwestycji i wyceny. W tym wypadku wycena jest atwiejsza.Jeli mamy do czynienia z prototypem atwiej jest oceni potencja projektu, jeliza z ekspansj sprzeday, wycena przypomina bardziej wycen dojrzaego przedsi-biorstwa, z dodatkow modyfikacj w celu uwzgldnienia ryzyka. Rozdzia 3 zawierametody wyceny majtku i przepyww pieninych przydatne przy wycenie bardziejdojrzaych start-upw. Rozdzia 5.1 i 5.2 przedstawiaj metody, ktre mog byuyte do wyceny takich przedsiwzi.

W momencie podjcia decyzji inwestycyjnej naley oceni prawdopodobiestwoi potencjaln wielko sukcesu i na ich podstawie dokonywa transakcji. Opis czyn-nikw uwzgldnianych przy wycenie przedsibiorstwa i opisujcych jego potencjazawarty jest w rozdziale 4, a sposb ich integracji w metodach wyceny przedsibior-stwa rozdzia 5.3.

Majtkiem przedsibiorstw w fazie koncepcji to jedynie pomys i zesp ludzi,ktrzy chc ten pomys realizowa. Wycena przedsibiorstwa w tym wypadku to wy-cena jego potencjau do odniesienia sukcesu, co tak odrnia j od wyceny dojrzaychprzedsibiorstw. Przedstawione w niniejszym opracowaniu metody formalizuj tenproces i staraj si wyeliminowa czynnik subiektywny z oceny moliwoci inwe-stycyjnej. Rozdzia 5.4 zawiera opis metody, ktra uywana jest do wyceny takichprojektw.

Na kocu pracy w rozdziale 6 przedstawiona wiedza i sposoby wyceny w sposbpraktyczny wykorzystane s do wyceny dwch przedsibiorstw. Pierwsze z nich jeststart-upem w fazie ekspansji, a wic oprcz jego potencjau w postaci ryzyk i ze-spou wyceniane s przewidywane przepywy pienine zmodyfikowane przez ryzyko.Drugie przedsibiorstwo jest w fazie koncepcji i wyceniane jest metod Scorecard.

Podczas tworzenia pracy wykorzystano gwnie literatur anglojzyczn, ktraszerzej opisuje omawiany temat. Ponadto dane do wyceny obu firm zostay udostp-nione jako poufne z moliwoci publikacji bez podawania nazwy firmy.

6

2. Specyfika start-upw

Eric Ries w swojej ksice Lean startup definiuje start-up jako instytucj prze-znaczon do tworzenia nowych produktw i usug w warunkach ekstremalnej nie-pewnoci1 (tumaczenie wasne). Start-up to nowo powstaa firma majca na celurozwj produktu innowacyjnego czsto z dziedziny informatyki, elektroniki lub bio-technologii. Zaoycielami, a najczciej take jedynymi pocztkowymi pracowni-kami s pomysodawcy, czsto pracujcy nad projektem bdcym przedmiotemnowo-powstaego przedsibiorstwa prywatnie przed zaoeniem firmy. Druga defini-cja opracowana przez Stevea Blanka mwi, e start-up to firma, ktra w przeciwie-stwie do dojrzaych spek dopiero poszukuje sprawdzonego modelu biznesowego.Wanie fakt poszukiwania modelu biznesowego, do produktu ktry czsto nie jestkompletnie zdefiniowany nakada na firm ogromne ryzyko, tego czy produkt i od-powiedni do niego model biznesowy zostanie odnaleziony. Cech charakterystycznstart-upw jest skalowalno usugi lub atwa ekspansja produktu na nowe rynki.Firma, ktrej produkt pomimo czasami wikszych ni przecitne nakady inwesty-cyjne, jest w stanie atwo dotrze do duej grupy odbiorcw nazywamy start-upem.Przykadem s wanie firmy wiadczce usugi przez Internet, czy firmy wysokichtechnologii, w ktrych koszt produkcji i dystrybucji jest znikomo may w porwna-niu do kosztw opracowania produktu. Z drugiej strony firmy dostarczajce swojeprodukty poprzez fizyczny punkt sprzeday takie jak restauracje, piekarnie, sklepyspoywcze start-upami nie s. Przykady te speniaj te definicje podane poni-ej, z jednej strony produkty innowacyjne s atwo skalowalne, a z drugiej stronyze wzgldu na swoj innowacyjno musz czsto znale kompletnie nowy modelbiznesowy.

2.1. Fazy rozwoju start-upw, sposoby finansowania i potrzeby

wyceny

2.1.1. Potrzeba wyceny

Rozwj firmy jest niemoliwy bez dopywu kapitau. Zaoyciele w wikszoci przy-padkw nie s w stanie sami sfinansowa swojego pomysu na biznes, wic prbujzdoby kapita z zewntrz. Przy wycenie modych i ryzykownych przedsibiorstw zpunktu widzenia inwestora duo lepiej sprawdza si finansowanie w zamian z udziayni w zamian za z gry okrelone odsetki. Dzieje si tak dlatego, gdy wielko od-setek przy finansowaniu dugiem z jednej strony ogranicza zysk inwestora w przy-padku sukcesu przedsibiorstwa, a z drugiej przysparza dodatkowych kosztw juna samym pocztku rozwoju projektu jeszcze wtedy, gdy zyski nie s generowane.

1E. Ries, The Lean Startup, Crown Business, 2011, s. 17.

7

Bardzo prawdopodobny scenariusz negatywny zakada utrat caoci zainwestowa-nej kwoty w obu przypadkach.

Wybr finansowania w zamian za udziay wymaga wyceny firmy, dziki czemuwiadomo jak du cz firmy inwestor przejmuje w zamian za zainwestowane pie-nidze.

2.1.2. Fazy rozwoju start-upu

Wycena start-upu w duej mierze zaley od stadium na jakim si on znajduje. Wy-ceniajc pomys z zespoem i biznesplanem naley uwzgldni duo wiksze ryzykoni w momencie wyceny firmy z pierwsz wersj produktu gotow do sprzeday.Jeszcze mniejsze ryzyko wystpuje w momencie podpisania kontraktw z kilkomaduymi klientami.

W zalenoci od fazy rozwoju, w ktrej znajduje si przedsiwzicie zmieniasi zakres informacji o firmie dostpnych do wykorzystania w wycenie. Zmieniaj sitake podmioty zainteresowane wycen. Fazy rozwoju start-upu przedstawia wykres2.1.

Poziom ryzyka przewidywany przez inwestora

Niski

Wysoki rodki wasne

Anioowiebiznesu

FunduszeVenture Capital

Rynekkapitaowy

Banki

Koncepcja Start-up Wczesny rozwj Ekspansja

Rys. 2.1. Finansowanie start-upw w zalenoci od fazy rozwoju.

rdo: K. Brzozowska, Business Angels in Poland in Comparison to Informal

Venture Capital Market in European Union

2.1.3. Faza seed

Pierwsza faza to faza pomysu, w literaturze anglojzycznej zwana te seed (ang.ziarno). Trwa ona kilka miesicy. W czasie jej trwania opracowywany jest prototypproduktu, a take dokadny model biznesowy, ktry pozwala przeoy produkt nazysk. W pniejszych fazach dokument ten wykorzystywany jest jako dokadny planrozwoju firmy, a take pozwala dokadnie oceni zasoby potrzebne do jego realizacji,tak, eby zdoby ewentualne finansowanie na czas.

8

Trzy F (Fools, Friends, Family ang. gupcy, przyjaciele i rodzina)

Finansowanie startupu w tej fazie to pienidze zaoycieli, a take osb, ktreuda im si namwi, najczciej jest to rodzina i przyjaciele. Wana jest tutaj siekontaktw przedsibiorcy i jego reputacja wrd znajomych. Decyzja o inwestycjijest najczciej czysto subiektywna i nie korzysta si z wyceny.

Crowdfunding

Ostatnio popularny sta si take crowdfunding z ang. crowd tum i funding finansowanie. Jest to finansowanie perspektywicznych przedsiwzi przez drob-nych, przypadkowych inwestorw. W celu przeprowadzenia zbirki wykorzystuje sispecjalne portale internetowe, na ktrych nie tylko przedsibiorcy mog przedsta-wi swj projekt, jego potrzeby i to co oferuj w zamian za dotacje. Najczciej wzamian za pienidze oferowane s wyprodukowane przez firm produkty i usugi,ktre s planowanym przedmiotem dziaalnoci firmy. Znajduje si wiele osb, ktrew zamian za innowacyjny produkt s w stanie wesprze nawet bardzo ryzykowneprzedsiwzicia. Crowdfunding nie wymaga on wyceny przedsibiorstwa, gdy firmanie sprzedaje udziaw w zamian za otrzymane pienidze.

W chwili pisania tej pracy do crowdfundingu uywane s portale: Kickstar-ter.com, Zopa.com, IndieGoGo.com, Kiva.org.

Seed Funds

Innym sposobem finansowania start-upw w fazie koncepcji s fundusze seed(ang. seed funds). S to fundusze inwestycyjne, ktre akceptuj szczeglnie wysokieryzyko. Seed Funds maj za zadanie finansowa przedsibiorstwo a do zakoczeniaprojektu prototypu i transformacji na biznes plan. Ryzyko na tym etapie jest bar-dzo wysokie, a stopa zwrotu IRR bardzo trudna do obliczenia. W przeciwiestwiedo przedstawionych wczeniej rde finansowania s to przedsiwzicia podcho-dzce profesjonalnie do inwestycji, a wic stosujce obiektywne metody do wycenyprzedsibiorstw. Fundusze takie, albo dziaaj komercyjnie, albo tworzone s przezfundacje i uniwersytety w celu wsparcia przedsibiorczoci. W Polsce obecnie dziaafundusz np. przy Polskiej Agencji Rozwoju Przemysu korzystajcy ze rodkw UniiEuropejskiej 2.

2.1.4. Faza startupu

Nastpnie przedsibiorstwo z fazy pomysu przechodzi w faz start-upu. W tej faziezaczyna ono realizowa biznes planu i rozpoczyna produkcj3. W tym celu anga-uje si dodatkowe fundusze. rdami finansowania s tu tzw. anioowie biznesu,2http://aipseedcapital.co/szukam-inwestora/3S. Caselli, Private Equity and Venture Capital in Europe: Market, Techniques, Deals, ELSE-

VIER, Oxford 2010, s. 35.

9

a take fundusze Venture Capital, ktre decyduj si wej w bardziej ryzykowneprzedsiwzicia. Na tym etapie stop IRR mona obliczy z biznesplanu, aczkol-wiek trzeba wzi pod uwag du niepewno jej osignicia. Biznes plan zostaniezweryfikowany przez rynek co prowadzi do jego modyfikacji.

Anioowie biznesu

Anioowie biznesu to prywatne osoby dysponujce nadmiarem kapitau, a takedowiadczeniem w biznesie i poszukujce modych przedsibiorstw do inwestycjiw nie. Anioowie biznesu wypeniaj luk pomidzy finansowaniem etapu seed, afaz wczesnego rozwoju, kiedy to przedsibiorstwo stabilizacj i mniejszym ryzykiemzaczyna przyciga fundusze Venture Capital4. Anioowie biznesu oprcz wsparciafinansowego angauj si osobicie w przedsiwzicie oferujc wsparcie w postaciswojego dowiadczenia biznesowego, a czsto take zwizanego z konkretn bran,w ktrej inwestuj.

2.1.5. Faza wczesnego rozwoju

Nastpn faz jest etap wczesnego rozwoju. Pomimo wci negatywnych wynikwsytuacja firmy zaczyna si stabilizowa i klaruje si strategia dziaania. Sprzedaronie, a straty stopniowo zmniejszaj si. Firma potrzebuje pienidzy na rozwjdziaalnoci. Jest to typowa sytuacja, w ktrej do finansowania wczaj si fundu-sze Venture Capital5. W fazie wczesnego rozwoju i pniejszych mona duo bez-pieczniej stosowa ju metody wyceny oparte o zdyskontowane przepywy pieninebez wikszych modyfikacji.

Venture Capital

Fundusze inwestujce w firmy w fazie wczesnego rozwoju, a take wczeniejszejfazie start-upu nazywane s Venture Funds. S to fundusze wysokiego ryzyka, ktreoczekuj take wysokich stop zwrotu. W zamian za udostpniony kapita otrzymujod przedsibiorstwa udziay. Su pomoc merytoryczn firmom, w ktre inwestuj,a take je nadzoruj, dziki czemu prawdopodobiestwo bankructwa spada.

2.1.6. Etap ekspansji

Etap start-upu koczy si w momencie gdy sprzeda ronie na tyle, e firma zaczynaprzynosi zyski. Zaczyna si etap ekspansji. Ryzyko jest wci wysokie ze wzglduna wczesny etap rozwoju. Weryfikowana jest skalowalno biznes-planu i strategia

4E. Szul, Anioy biznesu ich znaczenie w rozwoju przedsibiorczoci, s. 323334.5S. Caselli, Private Equity and Venture Capital in Europe: Market, Techniques, Deals, ELSE-

VIER, Oxford 2010, s. 35.

10

marketingowa. Na tym etapie w finansowanie rozwoju wchodz inni inwestorzy po-przez emisje udziaw, a take banki. Jeli to moliwe to wykorzystywany jest kredytkupiecki. Pocztkowi inwestorzy najczciej zachowuj tutaj niski poziom udziawi przygotowuj si do wyjcia z inwestycji.

2.1.7. Etap dojrzaoci

Wraz z kocem etapu ekspansji przygotowywana jest oferta publiczna firmy dzikiktrej kapita pocztkowych funduszy inwestycyjnych zostaje uwolniony, a firmauzyskuje dodatkowe i bardzo solidne rdo finansowania jakim jest gieda papierwwartociowych.

2.2. Schemat wyceny start-upw

W zwizku z faktem braku wielu danych finansowych potrzebnej do standardowejwyceny duy wpyw na wycen spki maj czynniki czsto pomijane w wycenachduych spek. Martin C. Zwilling z Startup Professionals, Inc. prezentuje 10 czyn-noci, ktre powinno si wykona, aby wyceny startupw6:

1. Wyce aktywa rzeczowe (metoda majtkowa).

2. Wyce wasno intelektualn.

3. Zarzd i pracownicy zwikszaj warto przedsibiorstwa.

4. Pierwsi klienci i kontrakty w trakcie wykonywania zwikszaj warto przed-sibiorstwa.

5. Uyj metody zdyskontowanych przepyww pieninych wobec przewidywa-nych przychodw (metoda dochodowa).

6. Warto przedsibiorstwa moe by mnonikiem uznanych przychodw.

7. Oblicz warto odtworzeniow kluczowych aktyww (metoda kosztowa).

8. Znajd porwnywalne przedsibiorstwa, ktre otrzymay finansowanie (me-toda rynkowa).

9. We pod uwag wielko rynku i prognozy jego rozwoju.

10. Oce wielko bezporedniej konkurencji i barier wejcia.

6M. C. Zwilling, Ten Top Techniques for Startup Valuation, url: http : / / www .startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf.

11

http://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdfhttp://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf

Na podstawie tych dziesiciu technik mona wyznaczy czynniki, ktre majwpyw na wycen spki:

1. Aktywa rzeczowe

2. Wasno intelektualna

3. Kapita ludzki

4. Prognozowane zyski

5. Rynek, na ktrym dziaa przedsibiorstwo, jego wielko, konkurencja, barierywejcia

Do tych piciu punktw naley doda ryzyka, ktre maj wpyw na zdolnoprzedsiwzicia do przetrwania i rozwoju. Dokadna wycena uwzgldnia wpyw ka-dego z powyszych czynnikw. Aktywa rzeczowe i wasno intelektualna skadajsi na wycen metod majtkow. Prognozowane zyski potrzebne s do wycenymetodami dochodowymi. Rynek, na ktrym dziaa przedsibiorstwo i ryzyka dzia-alnoci i kapita ludzki to dodatkowe modyfikatory wyceny, ktre mog j podnielub obniy. Metod majtkow z metod dochodow mona poczy (Rys. 2.2) najeden z kilku sposobw7.

Rys. 2.2. Oglny schemat wyceny start-upu

rdo: opracowanie wasne

Oczywicie start-up to spka bardzo moda, ktra ze wzgldu na swj wiek udo-stpnia ograniczony zasb danych do wyceny. Spki na etapie koncepcji/seed niemaj majtku lub ich majtek to tylko wasno intelektualna. Natomiast plano-wane przepywy pienine nawet spek w pniejszych fazach rozwoju czsto stak trudne do estymacji, i lepiej je pomin ni wycenia spk na ich podstawie.Ryzyko i posiadany kapita ludzki s trudne do wyceny, gdy s to wartoci, ktrych

7D. Zarzecki, Metody wyceny przedsibiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowoci, Warszawa1999, s. 325.

12

dokadny wpyw trudno oceni, lecz waciwie pewnym jest to, czy dany czynnik jestmocn czy sab stron przedsibiorstwa, a wic, czy powoduje wzrost, czy spadekjego wartoci.

3. Wycena majtku i przepyww pieninych

3.1. Aktywa rzeczowe trwae

3.1.1. Metoda wartoci aktyww netto

Najprostsza forma wyceny majtku to wycena na podstawie bilansu przedsibior-stwa. W zakresie aktyww rzeczowych trwaych polega ona na aktualizacji cenyaktywa, po ktrej zostao ono zakupione o amortyzacj. Rezultatem jest warto ak-tywa uzyskiwana dla celw podatkowych w drodze wyceny uregulowanej przez prawokraju, w ktrym przedsibiorstwo jest zarejestrowane. Dane rdowe do wyceny tmetod to bilans spki. Generalnym sposobem na obliczenie wartoci przedsibior-stwa jest odjcie zobowiza spki od wartoci aktyww. Warto zwrci take uwagna rezerwy i rozliczenia midzyokresowe, ktrych warto powinna pomniejszy war-to aktyww, jeli maj one charakter kapitau obcego8. Ostateczna posta wycenymajtku t metod przedstawia wzr 3.1.

V = Zbkr Zbd Rmb Rzb (3.1)

3.1.2. Metoda wartoci skorygowanej aktyww netto

Problemem zwizanym z metod aktyww netto jest fakt, i skorygowanie wartociaktyww o amortyzacj czsto nie jest najlepsz metod ich wyceny. Najczstszympowodem s rozbienoci pomidzy wartoci rynkow aktyww, a ich wartociw bilansie. Czasami ze wzgldw podatkowych cz drobnych aktyww trwaychodpisuje si jednorazowo jako koszty dziaalnoci, lecz stanowi one majtek firmyi warto doda ich warto podczas wyceny.

Generaln zasad metody skorygowanych aktyww netto jest odjcie od wartocifirmy wartoci bilansowej aktywa, ktrego warto chcemy zaktualizowa i dodaniewartoci tego aktywa przy wycenie inn metod. D. Zarzecki zwraca uwag na wieledodatkowych korekt9, ktre mona uwzgldni wyceniajc majtek metod warto-ci skorygowanej aktyww netto np. uwzgldnienie zmiany w podatku dochodowym

8D. Zarzecki, Metody wyceny przedsibiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowoci, Warszawa1999, s. 285.9D. Zarzecki, Metody wyceny przedsibiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowoci, Warszawa

1999, s. 295.

13

przy sprzeday aktywa wg nowej wyceny. Z drugiej strony ilo rzeczowych akty-ww trwaych w start-upach jest zazwyczaj tak mao znaczc wartoci, i nie mapotrzeby stosowania a tak dokadnych metod ich wyceny.

Wartoci bilansowe aktyww mona zastpi jedn z nastpujcych wartoci10:

cena nabycia,

koszt wytworzenia,

cen sprzeday netto cen po ktrej rodek mona sprzeda bez uwzgldnie-nia podatkw i po odjciu rabatw,

warto godziw warto po ktrej skadnik aktyww mgby by wymie-niony w zamian za uregulowanie zobowizania z innym niezaznajomionymprzedsibiorstwem,

wartoci likwidacyjn rezydualn, warto pozosta po likwidacji rodka,uwzgldniajc koszty likwidacji,

wartoci odtworzeniow warto potrzebn do zakupienia obecnie rodkamogcego zastpi wyceniany.

W celu dokadnej wyceny warto zweryfikowa i skorygowa warto szczeglniewanych i wartociowych aktyww przedsibiorstwa. W start-upach jest to czstowasno intelektualna.

3.2. Wasno intelektualna

Szczeglnym rodzajem aktyww jest wasno intelektualna. Ze wzgldu na jej abs-trakcyjno i niematerialny wymiar jest grup aktyww szczeglnie trudnych dowyceny. Z drugiej strony wasno intelektualna w przypadku start-upw stanowiczsto gwn cz majtku przedsibiorstwa. Zakres znaczenia pojcia wasnointelektualna jest bardzo szeroki i obejmuje swoim znaczeniem kilka odmiennychdziedzin11:

patenty,

znaki handlowe,

prawa autorskie,

10T. Martyniuk, Metody wyceny rodkw trwaych, Prace i Materiay Wydziau ZarzdzaniaUniwersytetu Gdaskiego 2006, nr 4, s. 6985.11G. V. Smith i Parr R. L., Intellectual Property: Valuation, Exploitation, and Infringement

Damages, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey 2005, s. 21.

14

sekrety handlowe,

know-how.

To opracowanie skupi si na wycenie wasnoci intelektualnej zwizanej z nowymitechnologiami, a wic patentach i know-how. Wycena wasnoci intelektualnej moeby przeprowadzona na jeden z trzech sposobw12:

metoda kosztowa,

metoda wyceny rynkowej,

metoda wyceny wg generowanych przychodw.

Nie zawsze kada z tych metod jest odpowiednia do zastosowania w kadymwypadku ze wzgldu na brak danych do otrzymania wiarygodnego wyniku. Najlep-szym wariantem jest wycena za pomoc kadej z metod ktra pozwala na dokadnwycen i uwzgldnienie wszystkich wynikw w wycenie ostatecznej.

3.2.1. Metoda kosztowa

Metoda kosztowa wycenia wasno na podstawie kosztw jej wytworzenia. Metodazakada, e koszt aktywa jest rwny wartoci, ktr moe ono wytworzy w ciguokresu jego uytkowania. Z oglnego punktu widzenia, mona stwierdzi jego susz-no w nastpujcy sposb. Jeli cena maszyny jest wysza ni warto produkcji,ktr jest w stanie wytworzy to nie znajdzie nabywcw ona nabywcw, a jeli cenajest nisza to popyt doprowadzi do jej poniesienia. Jeli cena takiej maszyny odpo-wiada jej produkcji to warto produkcji jest jej kosztem13. W metodzie kosztowejw celu uwzgldnienia zuycia rodka trwaego, a take dezaktualizacj technologiistosuje si odpisy amortyzacyjne.

3.2.2. Metoda wyceny rynkowej

Wycenia ona warto rodka trwaego porwnujc j do transakcji zawartych narynku. Najtrafniejszym porwnaniem, do ktrego znalezienia dy wyceniajcy jesttransakcja zawarta w bardzo krtkim odstpie czasu przed momentem wyceny, ktrejprzedmiot jest identyczny z wycenianym. Typem rynku, ktry pozwala na uzyska-nie takich informacji jest rynek aktywny, a jego przykadem rynek akcji najbardziej

12G. V. Smith i Parr R. L., Intellectual Property: Valuation, Exploitation, and InfringementDamages, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey 2005, s. 148.13G. V. Smith i Parr R. L., Intellectual Property: Valuation, Exploitation, and Infringement

Damages, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey 2005, s. 148.

15

pynnych spek. Mniej dokadne informacje mona uzyska na mniej pynnych ryn-kach, udostpniajcych jednak informacje o transakcjach publicznie tj. rynek nieru-chomoci. W przypadkach, gdy nie ma moliwoci uzyskania informacji o identycz-nej transakcji wykonanej zaraz przed momentem wyceny rodka trwaego stosujesi korekcje ze wzgldu na czas transakcji i przedmiot transakcji. Korekcja czasowapowinna wzi pod uwag generalny trend cenowy panujcy na rynku. Korekcja zewzgldu na przedmiot wyceny przewidywane rnice wartoci przedmiotu.

3.2.3. Metoda wyceny wedug generowanych przychodw

Celem posiadania rodka trwaego, w tym wasnoci intelektualnych jest osiganieprzychodw. W zwizku z tym na podstawie zdolnoci aktywa do generowania przy-chodw mona obliczy jego warto. Aby tego dokona oblicza si tak zwan war-to biec netto dyskontujc ze wzgldu na czas warto przepyww pieninychw przyszoci. Dokadny sposb wyceny opisany jest w rozdziale 3.3.

3.3. Metody dochodowe

Istnieje kilka metod opartych na NPV (net present value) czyli zaktualizowanej war-toci netto14. Zale one od tego jakie wartoci z rachunku zyskw zamierzamy dys-kontowa. Najpopularniejsz metod tego typu jest metoda zdyskontowanych prze-pyww pieninych, oznaczana te skrtem DCF (Discounted Cash Flow). Metodazdyskontowanych przepyww pieninych zalicza si do wskanikw dynamicznych.Jest to jedna z waniejszych metod w wycenie projektw inwestycyjnych. Dziki me-todzie uwzgldniajc zakadane przepywy w kolejnych okresach realizacji projektui przyjt stop dyskontow otrzymuje si wycen projektu na dzie rozpoczciainwestycji. Stop dyskontow jest koszt kapitau.

3.3.1. Koszt kapitau

Koszt kapitau obliczany jest z formuy na redni waony koszt kapitau (WACC)

WACC =D

D + Ekd(1 Tm) +

E

D + Eke (3.2)

Koszt kapitau wasnego natomiast moe by przyjty na kilka rnych sposobw:

Jako koszt alternatywny

W spkach giedowych jako stopa dywidendy wypacanej akcjonariuszom

14S. Wrzoska, Ocena efektywnoci inwestycji, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocawiu, Wrocaw2008, s. 30.

16

Z modelu CAPM jako stopa wolna od ryzyka powikszona o przewidywaneryzyko

r = rf + (rm rf ) (3.3)

Ograniczeniem metody DCF jest stay koszt kapitau, ktry naley przyj pod-czas trwania projektu. W sytuacji, w ktrej wiadome jest, e struktura kapitauulegnie zmianie np. wzronie zaduenie firmy, albo zostan dokonane dodatkowewpaty na rzecz kapitau wasnego, metoda moe dawa zakamany wynik.

W przypadku start-upw koszt kapitau jest najczciej stop zwrotu jak inwe-stujcy chce otrzyma na inwestycji. Stopa ta w przyblieniu oddaje model CAPM.Skada si wic ze stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko.

Podczas dziaalnoci takiego funduszu wiele ze modych firm, w ktre inwestujeupada, w zwizku z tym stopa zwrotu z projektw, ktre odniosy sukces musi pokryte straty. Na tej podstawie obliczana jest premia za ryzyko, ktra powikszana jesto dodatkow mar funduszu.

3.3.2. Sposb dyskontowania

W celu obliczenia wartoci firmy naley przepywy dodatnie zsumowa z ujemnymiaby uzyska przepywy pienine netto za dany okres 3.4. Nastpnie wyniki zdys-kontowa wspczynnikiem dyskontowym zalenym od przyjtej stopy dyskontoweji okresu, w ktrym te przepywy wystpiy 3.5 i zsumowa. Ostateczny wzr nazdyskontowane przepywy pienine to 3.615.

NCFn = CF+ CF (3.4)

an =1

(1 + d)n(3.5)

NPVDCF = NCF0 + a1NCF1 + a2NCF2 + a3NCF3 + ... (3.6)

Dodatnia warto NPV wiadczy o tym, e inwestycja jest opacalna. WysokoNPV to przewidywany zysk z inwestycji.

Wad metody DCF w przypadku start-upw jest fakt, e prognozowane prze-pywy pienine objte s du niepewnoci. Warto wic dodatkowo przeprowadzianaliz wraliwoci wyceny na zmian przewidywanych przepyww pieninych, atake oceni na podstawie projektu i otoczenia rynkowego jak due jest ryzyko takichzmian.15S. Wrzoska, Ocena efektywnoci inwestycji, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocawiu, Wrocaw

2008, s. 31.

17

4. Modyfikatory wyceny

4.1. Ryzyka modych spek

W literaturze ekonomicznej ryzyko oznacza mierzalne prawdopodobiestwo niepo-wodzenia. Czsto mylone jest z niepewnoci, ktra wiadczy o tym, e niebezpie-czestwo niepowodzenia istnieje, lecz nie jest ono mierzalne. Ze wzgldu na czstowysok innowacyjno projektw realizowanych w start-upach pomimo prb zmie-rzenia ryzyka i jego oceny, miary te s czsto niedokadne i zmywaj si z definicjniepewnoci. Start-upy to firmy, ktre zostay dopiero zaoone i rozwijajce kon-kretny projekt przy pomocy najczciej kilku wspzaoycieli. Ich struktura jestprosta, gdy przedsiwzicie skada si z jednego produktu i jednego projektu leczpojcie produktu i cele projektu mog dynamicznie si zmienia ze wzgldu na defi-nicj start-upu jako firmy poszukujcej modelu biznesowego. W start-upach monawyrni nastpujce grupy ryzyka16:

1. Ryzyko rynkowe

2. Ryzyko konkurencji

3. Ryzyko technologiczne i operacyjne

4. Ryzyko finansowe

5. Ryzyko zwizane z ludmi

6. Ryzyko prawa i regulacji

7. Ryzyko systemowe

4.1.1. Ryzyko rynkowe

Ryzyko rynkowe zwizane jest z wprowadzeniem nowego produktu na rynek. Odpo-wiednie przygotowanie jest tutaj krytyczne. Startupy dysponuj zazwyczaj jednymproduktem. Ze wzgldu na brak dywersyfikacji pomidzy wiele produktw jest tobardzo wane ryzyko, ktre naley bra pod uwag przy kadym etapie rozwojuproduktu. Poraka produktu oznacza porak caej firmy. Niestety nikt nie jest wstanie przewidzie na pewno, czy produkt przyjmie si na rynku czy nie dopki taknaprawd nie zacznie by udostpniony klientom w celu weryfikacji tej hipotezy.Jest to aktualne zwaszcza w kontekcie produktw innowacyjnych, ktre nie ist-niay wczeniej na rynku. W celu ograniczenia ryzyka produktu szczeglnie wanejest przeprowadzenie wiarygodnego badania rynku. Badania rynku przeprowadzane

16A. Hirai, What Kills Startups, url: http://www.caycon.com/what-kills-startups.php.

18

http://www.caycon.com/what-kills-startups.php

w sytuacji start-upu, a wic wprowadzanie nowego produktu na nowy rynek majsuy zarwno poznaniu rynku, jak i sprawdzeniu potrzeb klientw17. Badania ta-kie s szczeglnie trudne, gdy produkty innowacyjne czsto nie maj swoich od-powiednikw na rynku do ktrych mona by je porwna i ustali w ten sposbpopyt. Podczas wyceny start-upu, warto zweryfikowa zaoenia, a take sprawdziwraliwo efektywnoci firmy na ich wahania.

Analizujc ryzyko produktu warto przyjrze si strategii jego rozwoju. W ksiceLean Startup Eric Ries zwraca take uwag, e pierwsz wersj produktu (ang. Mi-nimum Viable Product) zawierajc tylko minimaln, gwn funkcjonalno wartoweryfikowa na rynku jak najwczeniej18. Uwagi pierwszych uytkownikw potrafiuzupeni specyfikacj o cenne wskazwki, ktrych implementacja ogranicza ryzykoporaki produktu na rynku i zwiksza dopasowanie produktu do potrzeb klienta.Denie produktu do perfekcji przed choby wstpn weryfikacj przez rynek jestbdem, gdy nie daje firmie informacji, czy droga ktr obraa jest waciwa, awikszy nakad pracy powoduje, e spka ryzykuje wicej zasobw.

Kolejn wan cech rozwoju produktu, zmniejszajc ryzyko jest tworzenie go zuniwersalnych moduw, ktre mog by uyte take w innych zastosowaniach. Jestto cecha atwa do osignicia w branach informatycznej i elektronicznej. Moduowabudowa produktu umoliwia atw i tani modyfikacj produktu, a take moliwouycia powstaych moduw w kolejnych produktach. Umoliwia to efektywniejszeposzukiwanie waciwego produktu poprzez ich modyfikacje (z ang. pivot)19.

Jeli nie zawieraj one gwnej funkcjonalnoci, ktrej ujawnienie zmniejszyobyprzewag konkurencyjn takie moduy mona licencjonowa w celu uycia ich przezinne firmy. Przez to uzyskuje si dodatkowy dochd na pocztku dziaalnoci i otrzy-muje dodatkow grup testerw, ktrzy weryfikuj ich dziaanie. W przypadku kom-pletnego niepowodzenia projektu moduy mona cakowicie odsprzeda.

4.1.2. Ryzyko konkurencji

Rynek skada si z wielu podmiotw. Jeli istnieje nisza rynkowa to jest bardzoprawdopodobne, e zostanie ona szybko pokryta przez produkt, ktry jest albo wy-nikiem tworzenia innego start-upu w tym samym czasie, albo modyfikacj produktukonkurencji. Rozwizania, ktre nie s opatentowane, a jednoczenie nie wymagajspecjalnych rodkw w postaci know-how czy wsppracy z unikalnymi partneramis czsto atwe do skopiowania i mog szybko przesta by przewag konkuren-cyjn. Przykadem s tutaj produkty informatyczne zwaszcza w ich wczesnym sta-dium rozwoju. Gdy konkurencja ma bardziej rozpoznawaln na rynku mark i wicej

17P. Hague i Hague N., Market research in practice, Kogan Page, Londyn 2004, s. 4.18E. Ries, The Lean Startup, Crown Business, 2011, s. 101.19E. Ries, The Lean Startup, Crown Business, 2011, s. 147.

19

uytkownikw, skopiowanie dobrego rozwizania spowoduje, e klienci trac powd,aby przekona si do nowego gracza na rynku.

4.1.3. Ryzyko technologiczne i operacyjne

Ryzyko to zwizane jest z produkcj, dystrybucj i obsug klienta. Z jednej stronyzwizane jest sam organizacj tworzenia produktu, tym eby zmieci si w okre-lonym czasie przy okrelonych funduszach. Z drugiej naley zorganizowa przedsi-wzicie od strony logistycznej w sposb, ktry zapewnia brak zakce w dostawachproduktu uwzgldniajc wzrost liczby klientw, a take nie generuje nadmiernychkosztw jeli ten wzrost nie speni oczekiwa. Ryzyko to jest take zwizane z wspar-ciem klientw i naprawami gwarancyjnymi. Minimalizacja tego ryzyka moliwa jestpoprzez dowiadczony zarzd firmy.

4.1.4. Ryzyko finansowe

Generalnie mode firmy nie maj zaufania bankw ze wzgldu na due ryzyko upa-doci. W zwizku z tym zdane s one na inne rda finansowania. Najpewniejszymrdem jest finansowanie pochodzce ze rodkw wasnych, lecz czsto jest ono nie-wystarczajce. Innymi rdami s fundusze Venture Capital/Seed Funds, a takeanioy biznesu, ktrzy inwestuj w firm w zamian za udziay20. Ze wzgldu na mo-liwe realizacje nieprzewidzianych ryzyk i niepowodzenia w rozwoju i komercjalizacjiproduktu, a take jednoczesny brak moliwoci zacignicia kredytu bankowego,firma moe mie problemy z pynnoci. Jeli przedsiwzicie realizowane jest przywsppracy z zewntrznym inwestorem, moliwa jest renegocjacja umowy w celu po-zyskania nowych rodkw21. Jeli jednak finansowanie opiera si przede wszystkimna kapitale wasnym istnieje ryzyko utraty pynnoci, gdy znalezienie inwestorazajmuje dodatkowy czas.

4.1.5. Ryzyko prawa i regulacji

Mode firmy nie maj zbyt duo pienidzy na zbdne wydatki. Niestety niektrebrane s bardzo mocno regulowane przez prawo i wymagaj specjalnych koncesji ipozwole na dziaalno. Przykadem s tu firmy farmaceutyczne. Kady lek musiprzej badania jego oddziaywania na zwierzta i ludzi. W biznesie zwizanym zdystrybucj filmw i muzyki naley wzi pod uwag regulacje zwizane z prawemautorskim. W przedsiwziciach technologicznych bardzo wane s patenty, ktre

20S. Caselli, Private Equity and Venture Capital in Europe: Market, Techniques, Deals, ELSE-VIER, Oxford 2010, s. 209.21C. C. Golis, P. D. Mooney i T. F. Richardson, Enterprise & Venture Capital. A Business

Builders and Investors Handbook, Allen & Unwin, 2009, s. 240.

20

nie mog by amane przez start-up. W Polsce pozwolenia na dziaalno obejmujwiele brany, niezbdne s nawet w takiej brany jak porednictwo w sprzedaynieruchomoci. Ograniczenie wydatkw na pomoc prawn moe skoczy si karamidla firmy.

Z drugiej strony patenty mog chroni dziaalno start-upw. Dziki opatento-waniu nowego produktu lub wykorzystanej technologii firma umacnia swoj prze-wag konkurencyjn na rynku zapobiegajc sytuacji w ktrej produkt jest skopio-wany. Niestety, ale spenienie wymaga wnioskw patentowych jest take kosztownei narzuca obowizki na firm zwizane zwaszcza z cykliczn prezentacj prototypu.Prototyp taki musi przekona komisj o swojej innowacyjnoci, a jego przygotowaniedo prezentacji pociga za sob dodatkowe koszty22.

4.1.6. Ryzyko systemowe

Ryzykiem systemowym nazywamy wpyw zewntrzny systemu finansowego na przed-sibiorstwo. S to skutki kryzysw ekonomicznych i ryzyko zwizane z upadocilub niewydolnoci wanych instytucji finansowych, ktre w duym stopniu moewpyn na sytuacj gospodarcz otoczenia przedsibiorstwa23. Ponadto moe byono zwizane ze zmian stp procentowych, a take kursw wymiany walut. Ryzykosystemowe objawia si w postaci widocznej bessy na rynku, ktra jest widocznymefektem braku optymizmu wrd inwestorw. W sytuacji kryzysu lub nawet spowol-nienia gospodarczego duo trudniej jest zarwno prowadzi przedsibiorstwo, gdyzmniejsza si pynno kontrahentw, a wic take zaufanie pomidzy nimi. Mniejatrakcyjne s te moliwoci pozyskiwania gotwki poprzez zarwno rynek kapita-owy jak i emisj papierw dunych, co moe zachwia pynnoci przedsibiorstwa.

5. Specjalne metody wyceny

Startupy wymagaj zastosowania specjalnych metod do ich wyceny przede wszyst-kim ze wzgldu na brak wielu danych potrzebnych w standardowych metodach.W niniejszym rozdziale przedstawione s zarwno wyceny specyficzne dla startu-pw oparte na bardzo przyblionych danych, jak rwnie metod zdyskontowanychprzepyww pieninych zmodyfikowana odpowiednio do zastosowania w wyceniestartupw.

22G. C. Reid i J. A. Smith, Risk Appraisal and Venture Capital in High Technology New Ventures,Routledge, Nowy Jork 2008, s. 32.23M. Kabza, Ryzyko systemowe cecha wspczesnych rynkw finansowych, Studia ekono-

miczne 2012, nr 3, s. 396.

21

5.1. Wycena metod opcji realnych

Wycena spki rozpoczynajcej dziaalno, albo znajdujcej si we wczesnej fazieprzed osigniciem zyskw sprowadza si w wikszej czci do oceny ryzyka ni dowyceny przyszych zyskw, co jest przedmiotem metody DCF.

W zwizku z tym Nicola De Blasio, Raffaella Turatto i Richard de Neufvilleproponuj uycie metody opartej na opcjach realnych24. Decyzja o inwestycji wkonkretne przedsiwzicie z jednej strony pociga za sob koszty, a z drugiej przy-nosi pozytywne ryzyko zrealizowania wpyww w przyszoci. Tak decyzj monaporwna do zakupu opcji. Warto opcji to szansa na realizacj zysku, a take war-to wszystkich opcji zwizanych w przyszoci z podjciem tej decyzji. Przykadowobudowa uniwersalnej elektrowni, ktra moe spala wicej ni jeden typ paliwa wporwnaniu do takiej spalajcej konkretne paliwo daje nam opcj zmiany typu pa-liwa na taszy jeli ceny, albo dostpno gwnego paliwa bd nieatrakcyjne. Takaopcja ma warto zalen od ryzyka zmiany sytuacji rynkowej.

Wycena takiej opcji sprowadza si do przeanalizowania sytuacji rynkowej. Wkontekcie akwizycji startupu przez wiksz firm proponowane jest przede wszyst-kim zdefiniowanie luki technologicznej, ktr posiada firma przejmujca i wycenatechnologii, ktra ma t luk wypeni, a ktr posiada firma przejmowana. Do-datkowo naley oceni ryzyko ekonomicznego powodzenia przedsiwzicia. Autorzyradz uwzgldni wszystkie scenariusze, ktre mog wystpi, wyceni kady zescenariuszy np. uywajc do tego NPV i na podstawie tych oblicze podsumowawycen. Podsumowanie powinno zawiera:

koszt pocztkowy,

minimaln i maksymaln rnic w wartoci po zrealizowaniu caego scenariu-sza inwestycji,

warto ryzykowan (VaR).

Podobnym zagadnieniem zaj si te J. Barry Lin Anthony F. Herbst w ich pracyValuation of a Startup Business with Pending Patent Using Real Options25. Skupiajsi oni na wycenie metod opcji realnych spki z patentem na jej technologi, ktryw momencie wyceny nie jest jeszcze zatwierdzony przez Urzd Patentowy. Wartotakiej spki w duej mierze zaley od sukcesu zatwierdzenia patentu, a sam patentjest traktowany jako opcja, ktra ma pewne ryzyko realizacji.

24J. E. Neely i R. de Neufville, Hybrid Real Options Valuation of Risky Product DevelopmentProjects, International Journal of Technology, Policy and Management 2001, nr 1(1).25B.J. Lin i A.F. Herbst, Valuation of a Startup Business with Pending Patent Using Real

Options, 2003. url: http://www.researchgate.net/publication/228701398Valuationofastartupbusinesswithpendingpatentusingrealoptions.

22

http://www.researchgate.net/publication/228701398_Valuation_of_a_startup_business_with_pending_patent_using_real_optionshttp://www.researchgate.net/publication/228701398_Valuation_of_a_startup_business_with_pending_patent_using_real_options

Przykad

Jako przykad wyceny obrano inwestycj w pewien innowacyjny produkt podzie-lon na dwa etapy. Etap rozwoju produktu i etap jego wdroenia do produkcji. Jestto schemat typowy w przypadku start-upw i pozwala na duo dokadniejsz wycenprojektu na dynamicznie zmieniajcym si rynku. Analogicznie do przedstawionegoprzykadu w fazie seed przedsibiorstwo zajmuje si tworzeniem prototypu, nastp-nie w fazie start-upu projekt moe zosta wdroony do produkcji. W zalenociod sytuacji na rynku, efektw kampanii marketingowej, a take krokw podjtychprzez konkurencj wpywy z projektu mog by rne. Sytuacja po upywie czasupowiconego na rozwj prototypu moe zmieni si na tyle, e wprowadzenie go doprodukcji, albo nie bdzie opacalne, albo bdzie opacalne bardziej ni przewidy-wano w scenariuszu bazowym.

Przykadowy scenariusz zakada badania nad prototypem w dwch pierwszychlatach, ktra pochania po 10 000 z co roku. Nastpnie wprowadzenie prototypu doprodukcji kosztuje 180 000 z. W scenariuszu bazowym zakadamy zysk na poziomie150 000 z przez nastpne 2 lata.

W czasie dwch lat bada preferencje konsumentw mog si zmieni take zewzgldu na inne substytucyjne produkty wprowadzane na rynek 5.1. Przyjta mak-symalna rozbieno roczna zyskw to od 2/3 do 3/2 wartoci bazowej. Oznacza to,e jeli w pierwszym roku zyski wzrosy do 3/2 wartoci bazowej to w drugim rokut warto przyjmujemy jako bazow i zaczynajc od niej prognozujemy ewentu-alny wzrost o kolejne 50% lub spadek zysku. Dla uproszczenia prawdopodobiestwowzrostu popytu jest takie same jak jego spadku i wynosi 50%.

Po dwch latach bada zarzd podejmuje decyzj o tym czy rozpocz produkcj.Sytuacja wniosku patentowego w momencie decyzji o rozpoczciu produkcji jestznana.

0 1 2

150

Rok

225

100

338

150

67

Rys. 5.1. Rozwj popytu w czasie bada nad nowym produktem (w tys. z)

rdo: Opracowanie wasne

Przytoczony schemat jest bardzo czsto wykorzystywany w przedsibiorstwachinnowacyjnych, ktre aby odnie sukces musz wyprzedzi konkurencj i bazujcna prognozach wzrostu popytu spowodowanym wzrostem wielkoci rynku lub jego

23

kreacj podejmuj si bada nad nowym produktem.

Biorc pod uwag rozwj popytu na produkt 5.1 po okresie bada zarzd podej-muje decyzj czy wprowadzi produkt do produkcji.

Do oblicze NPV przyjto stop dyskontow rwn 10% dla bada i 20% dlapniejszych zyskw. Wiksza stopa dyskontowa przyjta dla zyskw jest zwizanaz dodatkowym ryzykiem. Stopa dyskontowa bada jest rwna kosztowi kapitau.Przyjmujc scenariusz bazowy przedstawiony w tabeli 5.1 projekt wyceniany jest na-8,7 tys. z, a wic jest nieopacalny przy obecnej sytuacji rynkowej.

Tab. 5.1. Scenariusz bazowy przykadu (tys. z)

rok d CF+ CF CF CFzdyskontowane

0 0,1 0 10 -10 -10

1 0,1 0 10 -10 -9,1

2 0,1 0 180 -180 -148,8

3 0,2 150 0 150 86,8

4 0,2 150 0 150 72,3


Jednak rozpatrujc wszystkie scenariusze okazuje si, e podjcie bada moeby korzystne co przedstawia 5.2. Traktujc podjcie bada jako opcj, z ktrejmona skorzysta bd nie, a wic zrezygnowa z wprowadzenia produktu do pro-dukcji, okazuje si, e podjcie bada jest opacalne. Jeli popyt wzronie, produktjest opacalny w produkcji. Jeli zostanie na obecnym poziomie take jest opacalny,lecz niski zysk z produkcji tylko czciowo zbilansuje koszt bada. W sytuacji po-gorszenia sytuacji na rynku zarzd zrezygnuje z produkcji i strata wyniesie tylkotyle ile wynis koszt bada.

0 1 2

58

Rok

110

5Max(159-149; 0) = 10

Max(358-149; 0) = 209

Max(71-149; 0) = 0

Rys. 5.2. Wycena opcji na podstawie moliwych decyzji menederskich podjtych po

dwch latach bada (w tys. z)


Biorc pod uwag moliwe wartoci zysku bazujce na rozwoju popytu w nastp-nych latach i ich prawdopodobiestwo obliczono warto opcji w latach poprzednich.

24

Ostatecznie, w momencie podjcia decyzji o badaniach warto opcji wynosi 58 tys.z, a zdyskontowany koszt bada to 19 tys. z co oznacza, e inwestycja jest opa-calna.

5.2. Pierwsza metoda Chicago

Pierwsza metoda Chicago zostaa spopularyzowana przez korporacj o nazwie FirstChicago National Bank w latach 70 jako rozwinicie metody DCF26. Metoda po-trzebuje danych o przewidywanych przychodach firmy w czasie nastpnych 3-5 lat.Nastpnie przepywy te s dyskontowane do wartoci biecej zgodnie z zasad ob-liczania NPV przedstawion w rozdziale 3.3 tej pracy.

Cech charakterystyczn metody jest korzystanie z trzech scenariuszy: sukces,przetrwanie i poraka. Najbardziej korzystny scenariusz sukces to tenktry przebiega wedug biznes planu. Scenariusz przetrwanie oznacza zmniejszoneprzychody i niszy wzrost, lecz pomimo tego biznes wci si rozwija. Scenariusz po-raka to taki, w ktrym, albo stan rzeczy si nie zmienia jeli firma ponosi straty,to bdzie je ponosi dalej albo zakada jeszcze gorszy stan inwestycji. Scenariuszporaki odgrywa wan rol w wycenie i nie powinien by pomijany. Waciwie od-zwierciedla on ryzyko i przypomina o tym, e poraka jest bardzo prawdopodobna.

W ostatnim kroku wyniki trzech scenariuszy sprowadzane s do ostatecznegorezultatu poprzez obliczenie redniej waonej. Proponowane wagi to 25% dla scena-riusza sukcesu, 40% dla scenariusza przetrwania i 35% dla poraki.

5.3. Wpyw oceny czynnikw sukcesu w metodach wyceny

William H. Payne proponuje arkusz cech start-upu, ktre wpywaj na jego wy-cen27. W zalenoci od tego czy dane przedsiwzicie posiada dan cech czy niejest ono oceniane w siedmiostopniowej skali pomidzy () na pocztku usuwajc mi-nusy dla kolejnych stopni, przez (0), nastpnie dodajc plusy a do oceny (+++).Kada z tych cech ma przyporzdkowan wag w procentach. Po wczeniejszymprzygotowaniu przedziau wyceny, na podstawie redniej wagowej ocen decydujesi, czy wycena bdzie bliej dolnego czy grnego zakresu wyceny.

Czynniki, ktre s brane pod uwag to np. sia zespou zarzdzajcego spk,dowiadczenie, czy ryzyko dodatkowego finansowania. W. Payne proponuje kon-kretny arkusz wyceny, ktry zarwno moe by wykorzystywany w oryginale jak izmodyfikowany przez osob wyceniajc. Wynik wyceny pomocniczej zawsze jest

26C. P. Schumann, Improving Certainty in Valuations using the Discounted Cash Flow Method,Valuation Strategies Magazine 2006, wrzesie/padziernik, s. 413.27W. Payne, Scorecard Valuation Methodology. Establishing the Valuation of Pre-revenue, Start-

up Companies,

25

mocn podstaw do negocjacji pomidzy inwestorem, a sprzedajcym udziay. Pro-ponowany arkusz przedstawiony jest w zaczniku A.

Inne rozwizanie uwzgldniajce czynniki sukcesu w wycenie proponuj GunterFestel et al.28. Opracowanie skupia si na metodzie DCF i uzgldnia czynniki ryzykaw wspczynniku dyskontowym. Autorzy korzystaj z modelu CAPM przyjmujcpocztkowy wspczynnik beta wyliczyny ze redniej oczekiwanej stopy zwrotu zfirm we wczesnym okresie rozwoju na poziomie 39,5%29 i przyjmujc stop woln odryzyka jako oprocentowanie obligacji niemieckich w 01.09.2008r. Nastpnie wsp-czynnik beta zostaje zmodyfikowany w granicach od -1 do +1, w skali co 0,5 przezkady z ocenianych aspektw. Oceniane aspekty dotycz np. uytej technologii -od wczesnej fazy eksperymentalnej za ktr bet modyfikuje si o +1 do aplikacjiw procesie technologicznym, gdzie naley odj 1. W efekcie otrzymuje si model,ktry atwo aplikuje si przy wycenie korzystajcej z metody DCF.

5.4. Wycena metod Scorecard

Autorem metody Scorecard jest William H. Payne30. Wycena t metod jest bar-dzo przydatna przy projektach, ktre s w fazie koncepcji nawet wtedy gdy kon-kretny biznes plan nie jest jeszcze zdefiniowany. Metoda jest idealna do stosowaniaw funduszach seed. Zasada dziaania jest bardzo prosta. Na pocztku naley zebrastatystyczn redni cen start-upu na etapie koncepcji w danej brany w danympastwie. T cen przyjmuje si jako cen bazow. Nastpnie analizujc czynnikisukcesu i ryzyka generuje si mnonik tej wartoci, dziki ktremu mona wyliczyostateczn cen spki. Mnonik to rednia waona ocena czynnikw bazowych takjak w tabeli 5.2.

Wynik w tabeli 5.2 powstaje poprzez podstawienie wartoci do wzoru 5.1.

V = Vsrni=1

wiai (5.1)

W celu oceny danych kategorii mona skorzysta z arkusza 6.1.

28G. Festel, M. Wuermseher i G. Cattaneo, Valuation of Early Stage High-tech Start-up Compa-nies, International Journal of Business 2013, nr 18(3), s. 216231.29A.-K. Achleitner i in., Venture Capital/Private Equity-Studie 2004: Company-(E)valuation und

EVCA Valuation Guidelines, Finanz Betrieb 2004, nr 10, s. 701709.30W. Payne, Scorecard Valuation Methodology. Establishing the Valuation of Pre-revenue, Start-

up Companies,

26

Tab. 5.2. Przykad oblicze mnonika Scorecard

Wspczynnik Waga Ocena Wyliczony dla wspczynnika mnonik

Zesp zaoycieli 0,3 125% 0,375

Wielko rynku 0,25 150% 0,375

Produkt/technologia 0,15 100% 0,15

Konkurencja 0,1 75% 0,075

Marketing/wsppraca 0,1 80% 0,08

Potrzeba dodatkowych inwestycji 0,05 100% 0,05

Inne 0,05 100% 0,05

Wynik 1,075

rdo: W. Payne, Scorecard Valuation Methodology. Establishing the Valuation ofPre-revenue, Start-up Companies,

27

Tab. 6.1. Wspczynniki oceny perspektyw przedsibiorstwa.

Kat. PodkategoriaKorekta wspczynnika beta

1 0,5 0 -0,5 -1

Tec

hnol

ogia

Dojrzao technologii Technologia w pocztkowym

stanie eksperymentalnym

Technologia sprawdzona w

skali laboratoryjnej


uyciu pilotowym


uyciu demo


prawdziwym rodowiskuZalety w porwnaniu do

konkurencyjnych technologii

Brak zidentyfikowanych zalet Niejasne zalety Koszty lub przewaga

jakociowa zidentyfikowana

Koszty i przewaga jakociowa

zidentyfikowana

Najwaniejsze koszty

i przewaga jakociowa

zidentyfikowaneReputacja naukowca Brak reputacji Saba rednia Dobra Bardzo dobraOchrona patentowa Brak Zoona pierwsza aplikacja

patentowa

Podstawowy patent w drodze

do wydania

Podstawowa ochrona

patentowa

Szerokie portfolio patentowe

Pro

dukt

Zalety produktw Niezidentyfikowane Niejasno zidentyfikowane Jasno zidentyfikowane Potwierdzone przez

pierwszych klientw

Potwierdzone przez wielu

klientwUnikalna propozycja Niezidentyfikowana Niejasno zidentyfikowane Jasno zidentyfikowane Potwierdzone przez

pierwszych klientw

Potwierdzone przez wielu

klientwSkalowalno Bardzo saba Saba rednia Dobra Bardzo dobraKonkurencja Silna Potencjalnie silna rednia Saba Saba dugotrwale

Impl

emen

tacj

a

Biznes plan Niezweryfikowany Zawiera otwarte kwestie Wiarygodny Czciowo sprawdzony Gruntownie sprawdzonyPlan rozwoju technologii Niezweryfikowany Ciki do weryfikacji Moliwy do weryfikacji Prawdopodobnie wykonalny Bardzo prawdopodobnie

wykonalnyPlan marketingowy Niezweryfikowany Ciki do weryfikacji Moliwy do weryfikacji Prawdopodobnie wykonalny Bardzo prawdopodobnie

wykonalnyPlan rozwoju biznesu Niezweryfikowany Ciki do weryfikacji Moliwy do weryfikacji Prawdopodobnie wykonalny Bardzo prawdopodobnie

wykonalny

Org

aniz

acja Kompetencje zarzdu Zarzd z duymi brakami Zarzd z drobnymi brakami Kompletny zarzd Kompletny i kompetentny

zarzd

Kompletny i bardzo

dowiadczony zarzdLokalizacja siedziby Problematyczna Nienajlepsza Odpowiednia Dobra wietnaKompetencje doradcw Na bardzo niskkim poziomie Na niskim poziomie Na rednim poziomie Na wysokim poziomie Na bardzo wysokim poziomieEfektywno procesu Nieefektywny Niezbyt efektywny Efektywny Bardzo efektywny Wyjtkowo efektywny

Fin

anse

Plan sprzeday Niezweryfikowany Ciki do weryfikacji Moliwy do weryfikacji Prawdopodobnie wykonalny Bardzo prawdopodobnie

wykonalnyPlan kosztw Niezweryfikowany Ciki do weryfikacji Moliwy do weryfikacji Prawdopodobnie wykonalny Bardzo prawdopodobnie

wykonalnyZyskowno Bardzo saba Ryzyko sabej zyskownoci rednia Obecnie wysoka Zasadniczo wysokaPynno Niezabezpieczone rodki na

nastpny rok

Zabezpieczone rodki na

nastpny rok


nastpne dwa lata


nastpne trzy lata


nastpne cztery lata

rdo: Festel, G. and Wuermseher, M. and Cattaneo, G., Valuation of Early Stage High-tech Start-up Companies

28

6. Aplikacja metod wyceny

6.1. Wycena przedsibiorstwa w fazie seed

Drugie przedsibiorstwo przeznaczone do wyceny znajduje si w fazie seed. Wy-cenione zostanie metod scorecard 5.4, ktra przeznaczona jest do wyceny bardzomodych przedsibiorstw na podstawie ich potencjau do wzrostu.

6.1.1. rednia wycena start-upw

rednia wycena start-upu w fazie seed w USA wg. portalu start-upowego CBInsi-ghts to 0,9 mln USD/autociteavgseed. Niestety portal nie posiada danych o Polsce.W zwizku z tym, e portal AngelList31 posiada dane o ogle wycen start-upw,ktre pozyskuj pienidze z jego pomoc cznie ze statystykami z podziaem naregiony zdecydowano o obliczeniu z duym przyblieniem redniej wartoci przed-sibiorstwa w stadium seed poprzez odniesienie wartoci takiego przedsibiorstwa wStanach Zjednoczonych proporcjonalnie wzgldem wyceny wszystkich start-upw wtych rejonach. Wynik przedstawia wzr 6.1.

Vr = 0, 9mlnUSD 3, 8mlnUSD4, 7mlnUSD

= 0, 73mlnUSD (6.1)

6.1.2. Modyfikatory

Nastpnie wycen redni modyfikuje si wedug potencjau firmy. Potencja firmyzosta oceniony przy pomocy ankiety, ktrej wyniki wraz z ocen s tu opublikowane.Ocena poniej 100% to ocena negatywna, a powyej to pozytywna. Za kady pluswg. tabeli A dodawane jest 10%, a za kady minus odejmowane.

Zesp zaoycieli

Czonkowie zespou maj od 2 do 7 lat dowiadczenia w biznesie i bardzo zr-nicowane dowiadczenie w brany od adnego do kilku lat. Nikt nie ma dowiad-czenia jako gwny menader firmy (CEO). Gwny zaoyciel w razie koniecznocijest chtny ustpi miejsca w kierowaniu firm dowiadczonemu menederowi. Jestchtny podda si te dodatkowym szkoleniom.

Skad zespou to ludzie zwizani z inynieri, biotechnologi i medycyn. S toludzie majcy dowiadczenie w brany. Gwny zaoyciel ma poza tym wykszta-cenie biznesowe z zakresu zarzdzania. Nikt z zespou nie posiada dowiadczenia zdziedziny marketingu i sprzeday. Ocena w tej kategorii to 140%.

31AngelList, Browse Startup Valuation Data, url: https://angel.co/valuations.

29

https://angel.co/valuations

Wielko rynku

Wyceniana firma zamierza stworzy urzdzenie elektroniczne monitorujce pracstaww podczas wysiku fizycznego. Grup docelow s przede wszystkim biegacze,a rynek pocztkowo ograniczony do rynku polskiego. Z danych udostpnionych przezprzedsibiorc wynika, e rynek biegaczy w Polsce to 61 000 osb, z czego co czwartacierpi na dolegliwoci zwizane ze stawami kolanowymi. W zwizku z tym w Polscejest okoo 15 tys. potencjalnych klientw. Jeli dziaalno zostanie rozszerzona nacay wiat, rynek bardzo powiksza si. W samych Stanach Zjednoczonych ilo bie-gaczy szacowana jest na 65mln osb32, czyli okoo 1000 razy wicej. Cena urzdzeniaprzewidziana jest na poziomie 200z, co oznacza e rynek polski ma wielko 3 mlnz, a rynek Stanw Zjednoczonych ponad 3 mld z.

Firma nie ma w planach masowej produkcji urzdzenia, lecz produkcj na za-mwienie, jedynie na polski rynek i osignicia 1000 szt. rocznie po piciu latach.Jest to wysoce niesatysfakcjonujcy wynik, ktry biorc pod uwag potencja rynku,moe zosta polepszony.

W zwizku z du wielkoci zwaszcza midzynarodowego rynku, lecz niezbytdobrym planowanym jego wykorzystaniem ocena w tej kategorii to 90%.

Produkt/Technologia

Produkt jest w fazie przed prototypem, jednoczenie przedsibiorca uwaa, e jeston nieunikalny i atwy do skopiowania. Dodatkowo produkt jest raczej dodatkiemdla biegaczy, cho moe by remedium na problemy wielu osb i by przedmiotemposzukiwanym na rynku.

Ocena 70%.

Konkurencja

Na rynku istniej tylko mae, wchodzce na niego rwnoczenie firmy. Z drugiejstrony w przedstawionych przez nich rozwizaniach mona dostrzec niedocignicia.

Ocena 140%

Marketing/Wsppraca

Kanay marketingu i sprzeday nie s w ogle ustalone. Dobr oznak jest zafakt i firma wsppracuje z kilkoma osobami chtnymi do testowania produktu.

Ocena 70%.32Statista, Number of joggers/runners: Number of people who went jogging or running within the

last 12 months in the United States (USA) from spring 2008 to spring 2014 (in millions), url:http://www.statista.com/statistics/227423/number-of-joggers-and-runners-usa/.

30

http://www.statista.com/statistics/227423/number-of-joggers-and-runners-usa/

Tab. 6.2. Wycena metod scorecard

Wspczynnik Waga Ocena Wyliczony dla wspczynnika mnonik

Zesp zaoycieli 0,3 140% 0,42

Wielko rynku 0,25 90% 0,225

Produkt/technologia 0,15 70% 0,105

Konkurencja 0,1 140% 0,14

Marketing/wsppraca 0,1 70% 0,07

Potrzeba dodatkowych inwestycji 0,05 100% 0,05

Inne 0,05 100% 0,05

WYNIK 1,06


Potrzeba dodatkowych inwestycji

Zbudowanie prototypu jest wycenione na 5000z, ktre to pienidze mog byzarwno pozyskane ze rde zewntrznych jak i od zaoycieli.

Ocena 100%.

Wynik

Brak jest dodatkowych czynnikw sukcesu, co oznacza ocen 100% w tej katego-rii. Oceny zostay podsumowane w tabeli 6.2. Wynik to 1,06 co oznacza, e wycenaspki to 1,06 * 0,73 mln USD = 0,77 mln USD.

6.2. Wycena przedsibiorstwa w fazie wczesnej ekspansji

Niniejszy rozdzia kompilujc przedstawione wczeniej metody postara si wycenirealne przedsibiorstwo-start-up. Nazwa spki ze wzgldu na ochron poufnych da-nych nie moe by ujawniona i bdzie ona nazwana w dalszej czci pracy po prostujako Startup. Startup zarejestrowany jest w Wielkiej Brytanii i na potrzeby pracyudostpni dane o jego dziaalnoci wraz ze sprawozdaniami finansowymi i projek-cjami przepyww pieninych na kolejne lata w funtach szterlingach (GBP). Zewzgldu na ochron poufnych danych oryginalny dokument nie moe by doczonydo pracy.

Startup jest ju do dojrzay jak na mode przedsibiorstwo, posiada produkt ipierwszych klientw. W zwizku z tym kwalifikuje si jako start-up w fazie wczesnejekspansji.

Jej wycena bdzie zawiera zarwno wycen majtku, jak i dochodw z uwzgld-nieniem rynku, ryzyk dziaalnoci i kapitau ludzkiego.

6.2.1. Produkty

Gwnym produktem Startupu s gry online oparte na realnym wiecie i dziaajcena zasadzie rozszerzonej rzeczywistoci. Sukces w grze poczony jest z przemiesz-

31

czaniem si gracza w realnym wiecie. Interakcja gracza z budynkami i miejscami wgrze moliwa jest tylko wtedy gdy znajduje si blisko ich odpowiednikw w wiecierealnym, lub jest ograniczona, jeli znajduje si w oddaleniu. Na tej idei ma by opar-tych kilka gier online o rnych scenariuszach. Platforma do rozwoju gier mobilnychjest dodatkowym produktem firmy skierowanym do klientw biznesowych.

6.2.2. Rynek

Rynek gier mobilnych rozwija si bardzo szybko. Przyczyn tego wzrostu jest z jed-nej strony wzrost caego rynku gier, a z drugiej fakt, e coraz wicej graczy korzy-stajcych z tradycyjnych, stacjonarnych platform przekonuje si do gier mobilnych.Dodatkowo ronie odsetek graczy, ktrzy chc paci za usugi premium oferowanew grach. W efekcie ma si on podwoi do 40,9 miliarda USD w 2017 wg danych znewzoo.com, na ktrych bazuje raport Startupu.

Raport zakada wzrost odsetka graczy chccych paci za usugi w grach z 31%z 368 milionw wszystkich graczy mobilnych do 50% w 2016. W tym czasie wzrostredniej miesicznej kwoty jak gracz chce przeznaczy na usugi jest przewidywanyz 2,78 USD do 3,07 USD.

Najbardziej rozwinity jest rynek gier mobilnych w Europie zachodniej i Stanachzjednoczonych. W Europie zachodniej kwota, jak gracze co miesic przeznaczajna usugi w grach wynosi 4,40 USD, za w Stanach Zjednoczonych jest najwikszyodsetek graczy, ktrzy chc paci za usugi dodatkowe i wynosi on 45%.

Konkurencj na rynku s inne gry mobilne. Istnieje kilku wikszych graczy leczjak na razie aden z nich nie dysponuje gr o bardzo zblionej tematyce. Istniejebezporednia konkurencja, lecz jest ona niezbyt mocno rozwinita.

6.2.3. Plan rozwoju

W cigu 18 miesicy liczba graczy dotychczasowo wydanej gry ma wzrosn do 500ty. W cigu pniejszych 18 miesicy wydane bdzie cztery kolejne gry bazujce narozwijanym silniku, ktre pozwol na osignicie 1 mln uytkownikw. Udostpnie-nie licencji na platform na ktrej oparte s gry planowane jest na 2017 r. i wtedyfirma osignie pierwsze przychody z tego tytuu.

6.2.4. Wycena dochodowa

Firma udostpnia projekcje dochodw na nastpne 3 lata i na jej podstawie prze-prowadzona zostanie wycena z uyciem metody NPV.

Zgodnie z zakadanym planem rozwoju i ogromnym wzrostem liczby uytkowni-kw przychody firmy take rosn w ogromnym tempie.

32

Zakadany wzrost uytkownikw

Firma udostpnia projekcje finansowe na lata 2015-2017. Planowany przychd wprzedsibiorstwach oferujcych usugi w Internecie jest pochodn iloci uytkowni-kw i woli uytkownikw do pacenia za usugi. Prognozy Starupu dotyczce ilocipienidzy wydawanych przez uytkownikw przedstawia tabela 6.3.

Tab. 6.3. Prognozy przychodw firmy

Pierwszy miesic

(marzec 2015)

100 000 graczy 1 000 000 graczy

Aktywnych uytkownikw dziennie

jako odsetek wszystkich (r)

30% 10-30% 10-30%

rednio aktywnych uytkownikw

dziennie

700 10 000 30 000 100 000 300 000

redni przychd na aktywnego uyt-

kownika dziennie (d)

0,22 GBP 0,05-0,30 GBP 0,05-0,30 GBP

Miesiczny przychd 4620 GBP 15 000 - 270 000 GBP 150 000 - 2 700 000

GBP

rdo: Projekcja finansowa Startupu

Z tabeli 6.3 wynika, e autorzy biznesplanu spodziewaj si spadku redniejkwoty wydawanej przez uytkownikw na usugi, lecz daj take pewne prawdopo-dobiestwo maym wzrostom. Zoenie obu rozbienoci: iloci aktywnych uytkow-nikw dziennie, ktra waha si w przedziale 10-30% wszystkich zarejestrowanychuytkownikw i redniego przychodu na aktywnego uytkownika daje w wyniku takogromne rozbienoci, e dolna granica przewidywanych przychodw jest waciwie20 razy nisza, ni grna.

Ze wzgldu na tak due rozbienoci w przewidywanych zyskach obliczenie ba-zowej liczby przewidywanych uytkownikw jest konieczne w celu okrelenia na jejpodstawie maksymalnych i minimalnych przewidywanych zyskw.

Projekcja przychodw zostanie przeprowadzona od pocztku, bazujc jednak naprzewidywanym przez przedsibiorstwo wzrocie liczby uytkownikw obliczonymz planowanego przychodu. Sposb obliczenia liczby uytkownikw U na podstawieosiganego miesicznie przychodu P opisuje wzr 6.2.

U =P

30dru(6.2)

W celu zastosowania wzoru 6.2, naley znale wartoci d i ru.

Parametr redniego przychodu na aktywnego uytkownika dziennie(d) przy-jto arbitralnie na poziomie 0,22 GBP tak jak w tabeli 6.3 w kolumnie pierwszymiesic. Jest to warto w granicach przewidywanego przedziau 0,05-0,30, ktrfirma osigna w rzeczywistoci. Parametr r obliczono po przeksztaceniu wzoru6.2 na podstawie podanej iloci cakowitej uytkownikw w pierwszym miesicu i

33

przychodu przyjtego z projekcji przychodw za marzec 2015, a nie z danych faktycz-nych podanych w tabeli Korzystanie z prognoz w celu obliczenia iloci uytkownikwpocigaj za sob fakt i parametr r powinien by niszy ni 30% i zgodny z tym,ktry uyty by do prognozowania. W zwizku z tym, obliczono go na podstawie ni-szej wartoci prognozowanej przychodu w marcu rwnej 3568 GBP Wynik obliczeze wzoru 6.3 to r = 0,23.

r =P

30dU(6.3)

34

Tab. 6.4. Obliczenia liczby uytkownikw dla Firmy w roku 2015

Stycze Luty Marzec Kwiecie Maj Czerwiec Lipiec Sierpie Wrzesie Padziernik Listopad Grudzie

ZAOENIAd 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

r 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23

DANEprzychody 0 0 3 568 7 390 13 256 19 376 105 301 180 135 262 170 417 924 559 544 694 095

Gra 1 0 0 3 568 7 390 13 256 19 376 105 301 180 135 249 422 315 937 381 066 445 501

Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 12 748 101 987 178 478 248 594

Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

OBLICZENIAprzychody dzienne 0 0 119 246 442 646 3510 6005 8739 13931 18651 23137

Gra 1 0 0 119 246 442 646 3510 6005 8314 10531 12702 14850

Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 425 3400 5949 8286

Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

r. ilo aktywnych uytk. dziennie 0 0 541 1120 2008 2936 15955 27293 39723 63322 84779 105166Gra 1 0 0 541 1120 2008 2936 15955 27293 37791 47869 57737 67500

Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 1932 15453 27042 37666

Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

ilo uytkownikw 0 0 2350 4868 8733 12764 69368 118666 172708 275312 368606 457243Gra 1 0 0 2350 4868 8733 12764 69368 118666 164310 208127 251032 293479

Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 8398 67185 117574 163764

Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

rdo: Obliczenia wasne na podstawie udostpnionych danych finansowych

35



ZAOENIAd 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

r 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23

DANEprzychody 825 112 954 363 1 095 478 1 312 644 1 516 839 1 714 549 1 921 766 2 203 851 2 472 380 2 734 127 2 992 485 3 249 146

Gra 1 509 589 573 505 637 333 701 119 764 882 828 635 892 383 956 127 1 019 871 1 083 613 1 147 356 1 211 098

Gra 2 315 523 380 858 445 397 509 538 573 479 637 320 701 112 764 879 828 634 892 382 956 127 1 019 870

Gra 3 0 0 12 748 101 987 178 478 248 594 315 523 380 858 445 397 509 538 573 479 637 320

Gra 4 0 0 0 0 0 0 12 748 101 987 178 478 248 594 315 523 380 858

OBLICZENIAprzychody dzienne 27 504 31 812 36 516 43 755 50 561 57 152 64 059 73 462 82 413 91 138 99 750 108 305

Gra 1 16 986 19 117 21 244 23 371 25 496 27 621 29 746 31 871 33 996 36 120 38 245 40 370

Gra 2 10 517 12 695 14 847 16 985 19 116 21 244 23 370 25 496 27 621 29 746 31 871 33 996

Gra 3 0 0 425 3 400 5 949 8 286 10 517 12 695 14 847 16 985 19 116 21 244

Gra 4 0 0 0 0 0 0 425 3 400 5 949 8 286 10 517 12 695

r. ilo aktywnych uytk. dziennie 125 017 144 600 165 982 198 885 229 824 259 780 291 177 333 917 374 603 414 262 453 407 492 295Gra 1 77 210 86 895 96 566 106 230 115 891 125 551 135 210 144 868 154 526 164 184 173 842 183 500

Gra 2 47 807 57 706 67 484 77 203 86 891 96 564 106 229 115 891 125 551 135 209 144 868 154 526

Gra 3 0 0 1 932 15 453 27 042 37 666 47 807 57 706 67 484 77 203 86 891 96 564

Gra 4 0 0 0 0 0 0 1 932 15 453 27 042 37 666 47 807 57 706

ilo uytkownikw 543 552 628 698 721 659 864 719 999 235 1 129 479 1 265 986 1 451 812 1 628 709 1 801 138 1 971 334 2 140 412Gra 1 335 698 377 803 419 850 461 870 503 875 545 873 587 868 629 860 671 852 713 843 755 834 797 825

Gra 2 207 854 250 895 293 410 335 664 377 786 419 842 461 866 503 873 545 872 587 867 629 860 671 851

Gra 3 0 0 8 398 67 185 117 574 163 764 207 854 250 895 293 410 335 664 377 786 419 842

Gra 4 0 0 0 0 0 0 8 398 67 185 117 574 163 764 207 854 250 895


36



ZAOENIAd 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22

r 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23 0,23

DANE

przychody 3 504 962 3 760 355 4 015 535 4 270 608 4 525 629 4 780 623 5 035 605 5 290 580 5 545 551 5 800 520 6 055 489 6 310 458Gra 1 1 274 840 1 338 582 1 402 324 1 466 066 1 529 808 1 593 550 1 657 292 1 721 034 1 784 776 1 848 518 1 912 260 1 976 002

Gra 2 1 083 613 1 147 356 1 211 098 1 274 840 1 338 582 1 402 324 1 466 066 1 529 808 1 593 550 1 657 292 1 721 034 1 784 776

Gra 3 701 112 764 879 828 634 892 382 956 127 1 019 870 1 083 613 1 147 356 1 211 098 1 274 840 1 338 582 1 402 324

Gra 4 445 397 509 538 573 479 637 320 701 112 764 879 828 634 892 382 956 127 1 019 870 1 083 613 1 147 356

OBLICZENIA

przychody dzienne 116 832 125 345 133 851 142 354 150 854 159 354 167 854 176 353 184 852 193 351 201 850 210 349Gra 1 42 495 44 619 46 744 48 869 50 994 53 118 55 243 57 368 59 493 61 617 63 742 65 867

Gra 2 36 120 38 245 40 370 42 495 44 619 46 744 48 869 50 994 53 118 55 243 57 368 59 493

Gra 3 23 370 25 496 27 621 29 746 31 871 33 996 36 120 38 245 40 370 42 495 44 619 46 744

Gra 4 14 847 16 985 19 116 21 244 23 370 25 496 27 621 29 746 31 871 33 996 36 120 38 245

r. ilo aktywnych uytk. dziennie 531 055 569 751 608 414 647 062 685 701 724 337 762 970 801 603 840 235 878 867 917 498 956 130Gra 1 193 158 202 815 212 473 222 131 231 789 241 447 251 105 260 763 270 421 280 078 289 736 299 394

Gra 2 164 184 173 842 183 500 193 158 202 815 212 473 222 131 231 789 241 447 251 105 260 763 270 421

Gra 3 106 229 115 891 125 551 135 209 144 868 154 526 164 184 173 842 183 500 193 158 202 815 212 473

Gra 4 67 484 77 203 86 891 96 564 106 229 115 891 125 551 135 209 144 868 154 526 164 184 173 842

ilo uytkownikw 2 308 934 2 477 177 2 645 280 2 813 312 2 981 310 3 149 291 3 317 263 3 485 231 3 653 196 3 821 159 3 989 123 4 157 087Gra 1 839 816 881 806 923 797 965 788 1 007 779 1 049 769 1 091 760 1 133 751 1 175 742 1 217 733 1 259 723 1 301 714

Gra 2 713 843 755 834 797 825 839 816 881 806 923 797 965 788 1 007 779 1 049 769 1 091 760 1 133 751 1 175 742

Gra 3 461 866 503 873 545 872 587 867 629 860 671 851 713 843 755 834 797 825 839 816 881 806 923 797

Gra 4 293 410 335 664 377 786 419 842 461 866 503 873 545 872 587 867 629 860 671 851 713 843 755 834


37

Wycena dochodowa pierwsz metod Chicago

Wycena dochodowa zostanie przeprowadzona pierwsz metod Chicago, ktraprzewiduje trzy scenariusze rozwoju sytuacji w jakiej znajduje si firma. Metodabya przedstawiona w rozdziale 5.2.

Uyte scenariusze to bazowy negatywny i pozytywny. Scenariusz bazowy przyj-muje obliczon w rozdziale 6.2.4 liczb uytkownikw.

Scenariusz negatywny, bazuje na minimalnej kwocie wydawanej dziennie przezaktywnego uytkownika i minimalnym udziale aktywnych dziennie uytkownikw wuytkownikach ogem. W scenariuszu negatywnym liczba uytkownikw to poowaobliczonej ze sprawozdania. Scenariusz pozytywny zakada wykorzystanie maksy-malnych wartoci i liczby uytkownikw o 20% wikszej ni obliczona. Scenariuszbazowy za wartoci rednich z wartoci minimalnej i maksymalnej.

Stopa dyskontowa do metody DCF wykorzystywanej przez metod Chicago zo-staje obliczona przy pomocy metody opisanej przez Gunter Festel et al.33 i omwionw rozdziale 5.3.

Bazowa stopa dyskontowa to stopa obligacji 10-letnich Wielkiej Brytanii, ktraw dniu 26.07.2015r wyniosa 1,93%34. Premia za ryzyko rynkowe to 5%35. red-nia oczekiwana stopa zwrotu przez fundusze venture capital przyjta do obliczeto 39,5%36. Uywajc metody CAPM (6.4) z powyszych danych mona obliczywspczynnik beta.

=39, 5% 1, 93%

5%= 7, 51 (6.4)

Nastpnie korzystajc z algorytmu oceniania firmy zaproponowanego przez Gun-ter Festel et al.37 firma jest oceniona, a nastpnie wynikowa ocena jest modyfikato-rem wspczynnika beta. Ocen firmy przedstawia tabela 6.7.

W zwizku z tym, e wynikowy modyfikator wynosi -1, uyte do obliczeniastopy dyskontowej to 6,5, a stopa dyskontowa wg modelu CAPM wynosi 34,48%(wg rwnania 6.5), wycena firmy to 48 337 188 GBP.

1, 93% + 6, 51% 5 = 34, 48% (6.5)

33G. Festel, M. Wuermseher i G. Cattaneo, Valuation of Early Stage High-tech Start-up Compa-nies, International Journal of Business 2013, nr 18(3), s. 216231.34Bloomberg, United Kingdom Government Bonds, url: http://www.bloomberg.com/markets/

rates-bonds/government-bonds/uk.35P. Fernandez, A. Ortiz i I. F. Acin, Discount Rate (Risk-Free Rate And Market Risk Premium)

Used For 41 Countries In 2015: A Survey, 2015.36A.-K. Achleitner i in., Venture Capital/Private Equity-Studie 2004: Company-(E)valuation und

EVCA Valuation Guidelines, Finanz Betrieb 2004, nr 10, s. 701709.37G. Festel, M. Wuermseher i G. Cattaneo, Valuation of Early Stage High-tech Start-up Compa-

nies, International Journal of Business 2013, nr 18(3), s. 216231.

38

http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/ukhttp://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/uk

Tab. 6.7. Estymacja wspczynnika beta

Czynnik Ocena Modyfikator

Dojrzao technologii Technologia sprawdzona w prawdziwym ro-

dowisku

-1

Zalety w porwnaniu do konku-

rencyjnych technologii

Najwaniejsze koszty i przewaga jakociowa

zidentyfikowane

-1

Reputacja naukowca Brak reputacji 1

Ochrona patentowa Brak 1

Zalety produktw Potwierdzone przez pierwszych klientw -0,5

Unikalna propozycja Potwierdzone przez pierwszych klientw -0,5

Skalowalno Bardzo dobra -1

Konkurencja Potencjalnie silna 0,5

Biznes plan Niezweryfikowany 1

Plan rozwoju technologii Bardzo prawdopodobnie wykonalny -1

Plan marketingowy Ciki do weryfikacji 0,5

Plan rozwoju biznesu Bardzo prawdopodobnie wykonalny -1

Kompetencje zarzdu Kompletny i kompetentny zarzd -0,5

Lokalizacja siedziby Odpowiednia 0

Kompetencje doradcw Na wysokim poziomie -0,5

Efektywno procesu Efektywny 0

Plan sprzeday Niezweryfikowany 1

Plan kosztw Niezweryfikowany 1

Zyskowno Obecnie wysoka -0,5

Pynno Zabezpieczone rodki na nastpny rok 0,5

SUMA -1

39

7. Podsumowanie

Niniejsza praca powstaa po to aby przedstawi metody wyceny spek, ktre udo-stpniaj ladowe iloci informacji finansowych. Wycena start-upw to czsto dzia-anie subiektywne, lecz fundusze inwestycyjne i firmy zoone z wielu jednostek de-cyzyjnych zawsze potrzebuj formalizacji procesu inwestycyjnego. W przeciwnymrazie decyzje mogyby sta si zbyt losowe i zalene od konkretnych osb.

Proces badawczy podjty w tej pracy rozpocz si od analizy stadiw rozwojuprzedsibiorstwa i przedstawieniu oglnie przyjtej ich klasyfikacji. Metody wycenystart-upw s pochodn podobnego zasobu informacji w kadej z tych faz. W zale-noci od stadium rozwoju naley dobra odpowiedni metod, ktra wykorzystujejak najwicej z dostpnych informacji o firmie, a wic jest najdokadniejszym mo-liwym sposobem na wycen przedsibiorstwa.

Naley zwrci tu szczegln uwag na fakt i start-upy wyceniane s pod wzgl-dem nie tylko majtku i przewidywanych dochodw, ale take pod wzgldem per-spektywy powodzenia produktu, rozwoju rynku na ktrym dziaaj, a take poten-cjau zespou zaoycieli. Bardzo wane w wycenie takich przedsibiorstw jest ryzykobankructwa. Przewaajca wikszo start-upw bankrutuje na samym pocztkudziaalnoci. W zwizku z tym bardzo wany jest fakt odpowiedniego dowiadczeniazaoycieli, przygotowanie planu dystrybucji i sprzeday produktu, planu marketin-gowego, a nawet moliwoci zmiany profilu czy modyfikacja dziaalnoci przy wyko-rzystaniu poprzednich technologii firmy. Powysze czynniki s skadowymi metodyScorecard. W pracy przedstawiono przykadow wycen z jej pomoc. Fakt kom-pensacji pozytywnych czynnikw przez negatywne spowodowa, i wyceniana firma(Seed38) uzyskaa niewiele ponad redni wycen w porwnaniu do innych firm w tejfazie. Z jednej strony oznacza to, e firma moe nie by warta szczeglnej uwagi, zdrugiej niektre z czynnikw, takie jak produkt, ktry szczeglnie dobrze odpowiadana potrzeby konsumentw mog t wycen zmodyfikowa przy ponownym rozpatrze-niu. Bardzo wanym jest fakt, e metoda Scorecard zwraca uwag na mocne i sabestrony przedsiwzicia. Dziki temu mona atwiej jest zapobiega realizacji ryzyka,ktre prowadzi do niepowodzenia przedsiwzicia i podj odpowiednie kroki np.zdobycia nowych czonkw zespou, ktrzy uzupeniaj umiejtnoci dotychczaso-wych albo dopracowanie kanaw sprzeday.

W pniejszej fazie start-upu, gdy przedsibiorstwo zaczyna realizowa biznesplan przydatne okazuj si bardziej standardowe metody takie jak zaprezentowanado wyceny Startupu 39 metoda Chicago uwzgldniajca poza standardowymi plano-wanymi przepywami pieninymi z metody NPV take niepewno ich uzyskania.

38Nazwa zastpcza firmy wycenianej w rozdziale 6.1.39Nazwa zastpcza firmy wycenianej w rozdziale 6.2.

40

Koszt kapitau przyjty w metodzie Chicago okaza si dodatkowym wyzwaniem dlawyceniajcego. Zastosowano tu metod modyfikacji wspczynnika metody CAPMprzez czynniki sukcesu, podobnie jak w metodzie Scorecard. Przyjta procedura jestlogicznym rozwiniciem metody zastosowanej do wyceny przedsibiorstwa Seed.

W obu wycenach zastosowano ocen czynnikw ryzyka, ktra w Seedzie bez-porednio modyfikuje wycen poprzez zmian mnonika, a w Startupie wpywa nawspczynnik dyskontowy. Wartoci modyfikowan w firmie Seed jest rednia wy-cena podobnych spek, ze wzgldu na brak jakichkolwiek informacji o przyszychprzychodach. W Startupie natomiast informacje te s dostpne. W zwizku z tymczynniki ryzyka bezporednio modyfikuj t wycen poprzez wspczynnik .

W przypadku wielu dostpnych scenariuszy rozwoju, a take ryzykownych i prze-widzianych w yciu firmy wydarze jak przyznanie patentu, sukces produktu, prze-widywane podpisanie duego kontraktu przydatna jest metoda opcji realnych, ktrmona stosowa na kadym etapie jeeli da si przewidzie takie zdarzenia. Na-stpnie uzyskane z obu metod wyniki mona poczy, przykadowo uredniajc je.Jeli start-up posiada te znaczne aktywa trwae warto dokona wyceny majtkoweji take poczy j z wycen dochodow. Wspomniane w tym paragrafie czeniemetod wyceny jest dobrym rozwiniciem tematyki pracy.

Podsumowuj, algorytmy formalizujce wycen start-upw zostay w tej pracysukcesywnie opisane i zaaplikowane. Pozwalaj one w duym przyblieniu ocenijak bardzo wartociowa jest firma, a ich wynik suy jako wsparcie w negocjacjachz funduszami.

Z drugiej strony naley wzi pod uwag, e wycena taka jest wysoce niedo-kadna, a kady start-up obarczony jest wysok niepewnoci sukcesu, co sprawia,e nawet najlepiej wyceniane inwestycje mog okaza si porak, a te niezbyt pewnew sprzyjajcych okolicznociach dadz wysoki zysk.

41

Bibliografia

Achleitner, A.-K. i in., Venture Capital/Private Equity-Studie 2004: Company-(E)valuationund EVCA Valuation Guidelines, Finanz Betrieb 2004, nr 10, s. 701709.

AngelList, Browse Startup Valuation Data, url: https://angel.co/valuations.Bloomberg, United Kingdom Government Bonds, url: http ://www.bloomberg .

com/markets/rates-bonds/government-bonds/uk.Caselli, S., Private Equity and Venture Capital in Europe: Market, Techniques, De-

als, ELSEVIER, Oxford 2010.Fernandez, P., A. Ortiz i I. F. Acin, Discount Rate (Risk-Free Rate And Market Risk

Premium) Used For 41 Countries In 2015: A Survey, 2015.Festel, G., M. Wuermseher i G. Cattaneo, Valuation of Early Stage High-tech Start-

up Companies, International Journal of Business 2013, nr 18(3), s. 216231.Golis, C. C., P. D. Mooney i T. F. Richardson, Enterprise & Venture Capital. A

Business Builders and Investors Handbook, Allen & Unwin, 2009.Hague, P. i Hague N., Market research in practice, Kogan Page, Londyn 2004.Hirai, A., What Kills Startups, url: http://www.caycon.com/what-kills-startups.

php.Kabza, M., Ryzyko systemowe cecha wspczesnych rynkw finansowych, Studia

ekonomiczne 2012, nr 3.Lin, B.J. i A.F. Herbst, Valuation of a Startup Business with Pending Patent Using

Real Options, 2003. url: http://www.researchgate.net/publication/228701398Valuationofastartupbusinesswithpendingpatentusingrealoptions.

Martyniuk, T., Metody wyceny rodkw trwaych, Prace i Materiay Wydziau Za-rzdzania Uniwersytetu Gdaskiego 2006, nr 4, s. 6985.

Neely, J. E. i R. de Neufville, Hybrid Real Options Valuation of Risky Product De-velopment Projects, International Journal of Technology, Policy and Manage-ment 2001, nr 1(1).

Payne, W., Scorecard Valuation Methodology. Establishing the Valuation of Pre-revenue, Start-up Companies,

Reid, G. C. i J. A. Smith, Risk Appraisal and Venture Capital in High TechnologyNew Ventures, Routledge, Nowy Jork 2008.

Ries, E., The Lean Startup, Crown Business, 2011.Schumann, C. P., Improving Certainty in Valuations using the Discounted Cash Flow

Method, Valuation Strategies Magazine 2006, wrzesie/padziernik, s. 413.Smith, G. V. i Parr R. L., Intellectual Property: Valuation, Exploitation, and Infrin-

gement Damages, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey 2005.Statista, Number of joggers/runners: Number of people who went jogging or running

within the last 12 months in the United States (USA) from spring 2008 to spring

42

https://angel.co/valuationshttp://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/ukhttp://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/ukhttp://www.caycon.com/what-kills-startups.phphttp://www.caycon.com/what-kills-startups.phphttp://www.researchgate.net/publication/228701398_Valuation_of_a_startup_business_with_pending_patent_using_real_optionshttp://www.researchgate.net/publication/228701398_Valuation_of_a_startup_business_with_pending_patent_using_real_options

2014 (in millions), url: http://www.statista.com/statistics/227423/number-of-joggers-and-runners-usa/.

Szul, E., Anioy biznesu ich znaczenie w rozwoju przedsibiorczoci, s. 323334.Wrzoska, S., Ocena efektywnoci inwestycji, Uniwersytet Ekonomiczny we Wroca-

wiu, Wrocaw 2008.Zarzecki, D., Metody wyceny przedsibiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowoci,

Warszawa 1999.Zwilling, M. C., Ten Top Techniques for Startup Valuation, url: http : / / www .

startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf.

43

http://www.statista.com/statistics/227423/number-of-joggers-and-runners-usa/http://www.statista.com/statistics/227423/number-of-joggers-and-runners-usa/http://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdfhttp://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdfhttp://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf

Spis rysunkw

2.1. Finansowanie start-upw w zalenoci od fazy rozwoju . . . . . . . . 8

2.2. Oglny schemat wyceny start-upu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

5.1. Rozwj popytu w czasie bada nad nowym produktem . . . . . . . . 23

5.2. Wycena opcji na podstawie moliwych decyzji menederskich . . . . . 24

44

Spis tablic

5.1. Scenariusz bazowy przykadu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

5.2. Przykad oblicze mnonika Scorecard . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

6.1. Wspczynniki oceny perspektyw przedsibiorstwa. . . . . . . . . . . 28

6.2. Wycena metod scorecard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

6.3. Prognozy przychodw firmy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

6.4. Obliczenia liczby uytkownikw dla Firmy w roku 2015 . . . . . . . . 35



6.7. Estymacja wspczynnika beta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

B.1. Projekcja danych finansowych Startupu w roku 2015 . . . . . . . . . 49



45

Zaczniki

A. Ocena przedsibiorstwa metod Scorecard

Waga Wpyw Opis czynnika

0-30% Warto przedsibiorcy i zarzdu

Dowiadczenie+ Wiele lat dowiadczenia w biznesie++ Dowiadczenie w konkretnym sektorze+++ Dowiadczenie jako przewodniczcy zarzdu.++ Dowiadczenie jako v-ce dyrektor zarzdu ds. operacji, finansw lub technologii+ Dowiadczenie jako meneder produktu- Dowiadczenie w sprzeday lub technologii Brak dowiadczenia w biznesie

Przedsibiorca akceptuje kierowanie firm przez menadera. Niechtny0 Neutralny+++ Chtny

Czy zaoyciel jest chtny do rozwoju osobistego?+++ Tak Nie

Jak bardzo kompletny jest zesp?- Przedsibiorca0 Osoba kompetentna na miejscu+ Ustalony i gotowy do pracy zesp+++ Kompetentny zesp

0-25% Wielko szansy

Wielko rynku < $50 milionw+ $50 - $100 milionw++ < $100 milionw

Potencja wpyww ze sprzeday w cigu nastpnych 5 lat < $20 milionw++ $20 - $50 milionw- < $100 milionw (wymaga dodatkowego i duego finansowania)

0-15% Warto produktu i wasnoci intelektualnej

Czy produkt jest dobrze zdefiniowany? Sabo zdefiniowany, w poszukiwaniu prototypw0 Dobrze zdefiniowany, prototyp wyglda interesujco++ Dobra opinia od potencjalnych klientw+++ Zamwienia lub wczesna sprzeda

Czy produkt moe by atwo skopiowany przez konkurencj? atwy do skopiowania, brak wasnoci intelektualnej0 Ciko do skopiowania++ Produkt jest unikalny i chroniony przez tajemnic handlow+++ Solidna ochrona patentowa

0-10%

Konkurencja

Sia konkurentw na rynku Dominacja jednego duego gracza- Dominacja kilku graczy++ Rozbicie rynku pomidzy wielu maych graczy

Sia produktw konkurencyjnych Konkurencyjne produkty s wietne+++ Konkurencyjne produkty s sabe

0-10%

Marketing, sprzeda, partnerzy

Kanay sprzeday, sprzeda i partnerzy marketingowi Nawet nie przedyskutowano kanaw sprzeday++ W kontakcie z kluczowymi testerami+++ Kanay sprzeday zabezpieczone, klienci zoyli zamwienia testowe Brak zidentyfikowanych partnerw++ Wsppraca z partnerami

0-5%

Potrzeba dodatkowych rund finansowania+++ Brak0 Jeszcze jedna runda finansowania od anioa biznesu.- Potrzeba kapitau z funduszy venture capital.

0-5%

Inne++ Inne pozytywne czynniki Inne negatywne czynniki

47

B. Projekcje finansowe Startupu w latach 2015-2017

48

Tab. B.1. Projekcja danych finansowych Startupu w roku 2015

Stycze Luty Marzec Kwiecie Maj Czerwiec Lipiec Sierpie Wrzesie Padziernik Listopad Grudzie Razem

WPYWY CAKOWITE 0 0 3 568 7 390 146 589 19 376 105 301 180 135 262 171 417 924 559 543 694 095 2 396 092Inwestycja 0 0 0 0 133 333 0 0 0 0 0 0 0 133 333Przychody 0 0 3 568 7 390 13 256 19 376 105 301 180 135 262 171 417 924 559 543 694 095 2 262 759

Gra 1 0 0 3 568 7 390 13 256 19 376 105 301 180 135 249 422 315 937 381 066 445 501 1 720 952Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 12 748 101 987 178 478 248 594 541 807Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Platforma do gier 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

WYDATKI 3 600 2 750 2 500 3 300 12 250 106 900 139 367 168 533 272 700 329 867 396 483 448 450 1 886 700Pozyskiwanie uytkownikw 0 0 0 0 0 87 500 116 667 145 833 250 000 304 167 358 333 412 500 1 675 000

Gra 1 0 0 0 0 0 87 500 116 667 145 833 175 000 204 167 233 333 262 500 1 225 000Gra 2 0 0 0 0 0 0 0 0 75 000 100 000 125 000 150 000 450 000Gra 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Gra 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Platforma do gier 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Pace 1 100 1 100 2 100 2 100 5 250 17 050 19 550 19 550 19 550 19 550 26 850 26 850 160 600

biuro w Londynie 0 0 0 0 0 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 21 000biuro w Krakowie 0 0 0 0 0 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000 21 000

Gra 1 1 100 1 100 2 100 2 100 5 250 6 250 6 250 6 250 6 250 6 250 6 250 6 250 55 400Gra 2 0 0 0 0 0 4 80

Wycena start-upów - Kamil Neczajkamilneczaj.com/wp-content/uploads/2015/09/wycena_startupow.pdf ·...

Documents

Transcript of Wycena start-upów - Kamil Neczajkamilneczaj.com/wp-content/uploads/2015/09/wycena_startupow.pdf ·...