Maciej Chudziński

Venture Capital jako forma finansowania młodych spółek

technologicznych

Venture Capital as a financing form of young technology

companies

Praca licencjacka

Promotor: dr Marek Urbaniak

Kierunek: Ekonomia

Specjalność: Strategie Biznesu i Polityka Gospodarcza w Warunkach Globalizacji

Katedra: Polityki Gospodarczej i Samorządowej

Poznań 2014

3

Spis treści

Wstęp ......................................................................................................................................... 5

Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu ................................................................... 6

1.1. Start-up jako podmiot MSP ............................................................................................. 6

1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy .......................... 9

1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej ............................ 12

1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up ...................................................... 14

Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital .................................................. 17

2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia ......................................................... 17

2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital ................................................................... 20

2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital .......................................................... 24

2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital ............................. 26

2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital ............................... 34

Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital na świecie ................... 40

3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital ................................ 40

3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB) .......................................... 44

3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ............................................... 47

3.4. Przykłady znaczących spółek technologicznych zaczynających jako start-up i

korzystających z funduszy Venture Capital ......................................................................... 52

Rozdział IV. Venture Capital w Polsce ................................................................................ 56

4.1. Charakterystyka sektora Venture Capital w Polsce ...................................................... 56

4.2. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital ............................................... 57

4.3. Badanie własne wybranych funduszy Venture Capital – metodyka badania ............... 61

4.4. Funkcjonowanie funduszu Point Nine Capital .............................................................. 63

4.5. Funkcjonowanie funduszu Protos Venture Capital ....................................................... 65

4.6. Podsumowanie badania własnego ................................................................................. 66

Zakończenie ............................................................................................................................ 68

Bibliografia ............................................................................................................................. 70

Spis tabel ................................................................................................................................. 74

Spis wykresów ........................................................................................................................ 75

Spis rysunków ........................................................................................................................ 75

4

Table of contents

Introduction .............................................................................................................................. 5

Chapter I. Introduction to start-ups ...................................................................................... 6

1.1. Start-up as a Small and Medium Enterprise .................................................................... 6

1.2. Start-up in the context of company lifecycle .................................................................. 9

1.3. Silicon Valley as an example of start-up ecosystem evolution ..................................... 12

1.4. Financing sources of start-up companies. ..................................................................... 14

Chapter II. Definition and importance of Venture Capital funds .................................... 17

2.1. Venture Capital – introduction ...................................................................................... 17

2.2. Legal forms of Venture Capital funds ........................................................................... 20

2.3. Different types of Venture Capital funds ...................................................................... 24

2.4. Types, stages and process of Venture Capital financing............................................... 26

2.5. Business Angels and Private Equity versus Venture Capital ........................................ 34

Chapter III. Start-ups and Venture Capital around the world ......................................... 40

3.1. Investment activity of Private Equity/Venture Capital sector ....................................... 40

3.2. Venture Capital investments versus Gross Domestic Product (GDP) .......................... 44

3.3. Funds acquisition of Venture Capital funds .................................................................. 47

3.4. Examples of significant technology companies starting as a start-up and using Venture

Capital funds ........................................................................................................................ 52

Rozdział IV. Venture Capital in Poland .............................................................................. 56

4.1. Characteristics of venture financing sector ................................................................... 56

4.2. Funds acquisition of Venture Capital funds .................................................................. 57

4.3. Own research methodology........................................................................................... 61

4.4. Activity of the Venture Capital fund Point Nine Capital .............................................. 63

4.5. Activity of the Venture Capital fund Protos Venture Capital ...................................... 65

4.6. Conclusions ................................................................................................................... 66

Summary ................................................................................................................................. 68

Bibliography ........................................................................................................................... 70

List of tables ........................................................................................................................... 74

List of charts ........................................................................................................................... 75

List of pictures ........................................................................................................................ 75

5

Wstęp

We współczesnych czasach, w obliczu kryzysów sektora finansowego, nieustannie

wzrasta znaczenie zagadnienia funduszy wysokiego ryzyka – Venture Capital. Potrzeby

młodych spółek technologicznych, działających w sektorze małych oraz średnich

przedsiębiorstw, dotyczą szczególnie zewnętrznego finansowania, wśród którego można

wskazać coraz większą rolę funduszy Venture Capital.

Zagadnienie poruszane w pracy jest bardzo złożone ze względu na aktualność, a także

zmienność realiów gospodarowania oraz sektora finansowego. Stąd też przyjęto jako cel

niniejszej pracy zaprezentowanie tematyki Venture Capital jako formy finansowania ze

względu na potrzeby młodych spółek technologicznych, w tym, z uwagi na ich

uwarunkowania rozwoju.

W pracy podjęto w kilku wymiarach zagadnienie Venture Capital oraz młodych

spółek technologicznych typu start-up. W szczególności praca zawiera:

- w pierwszym rozdziale charakterystykę funkcjonowania start-upów, główne ośrodki

młodych spółek technologicznych na świecie, wprowadzenie do cyklu życia

przedsiębiorstwa, a także identyfikację roli sektora MSP w rozwoju gospodarczym,

- w drugim rozdziale przybliżone zostało zagadnienie funduszy Venture Capital – ich

historia, klasyfikacja, proces inwestycyjny, a także przykłady znaczących

współcześnie spółek technologicznych, korzystających z funduszy wysokiego ryzyka.

Przybliżono również rolę Anioła Biznesu, a także sektora Private Equity,

- w trzecim rozdziale poddane analizie zostały statystyki sektora Venture Capital w

Europie, dotyczące m.in. inwestycji Venture Capital z uwzględnieniem sektora,

źródeł akwizycji kapitału przez fundusze wysokiego ryzyka czy udziału inwestycji

kapitału Venture Capital do wartości produktu krajowego brutto ,

- w czwartym rozdziale przybliżony został rynek Venture Capital w Polsce, jak

również przeprowadzono badanie własne (wywiad indywidualny).

Pracę oparto na literaturze polskiej, angielskiej i amerykańskiej. Uwzględnione

zostały także opracowania zbiorcze, artykuły, a także – jako wsparcie we wnioskowaniu –

raporty i strony internetowe wybranych podmiotów.

Na potrzeby pracy podjęto badanie własne – przeprowadzony został wywiad

indywidualny oparty na kwestionariuszu ankietowym z przedstawicielami dwóch funduszy

Venture Capital – Point Nine Capital oraz Protos Venture Capital.

6

Rozdział I. Warunki funkcjonowania start-upu

1.1. Start-up jako podmiot MSP

„Start-up to instytucja stworzona z myślą o budowaniu nowych produktów lub usług

w warunkach skrajnej niepewności” [Ries, 2011, s.28]. Start-up w rozumieniu niniejszej pracy

oznacza młodą firmę, przede wszystkim technologiczną, we wczesnym stadium swojego

rozwoju, która została stworzona po to, aby dostarczyć na rynek nowy produkt, usługę,

technologię lub proces w warunkach dużej niepewności. Start-up dotyczy przedsiębiorstwa

na początkowym etapie działalności (zaraz po powstaniu jako samodzielna jednostka

biznesowa). Najczęściej, nowo powstałe, innowacyjne, małe i średnie przedsiębiorstwo

wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem, związanym z brakiem pozycji na rynku,

niesprawdzonym produktem oraz nieustabilizowaną strukturą firmy oraz finansowania.

„Start-up jest formą realizacji celów – zdobycia pozycji rynkowej i pozyskiwania

pieniędzy, wprowadzenia w życie własnej wizji samego siebie, a także zyskania określonej

pozycji i akceptacji w środowisku.” [Mikołajczyk, Nawojczyk, 2013, s. 9].

Każde przedsiębiorstwo tworzy nowy, własny produkt lub usługę. Stara się przy tym,

aby produkt był jak najbardziej innowacyjny, ale również jak najtańszy, co w przyszłości ma

prowadzić do jego sukcesu. Celem przedsiębiorcy jest znalezienie, poprzez produkt lub

usługę, nowych źródeł wartości dla swoich potencjalnych klientów. Firma typu start-up,

rozpoczynająca swoją działalność charakteryzuje się zwykle niewielkimi rozmiarami oraz

brakiem dotychczasowej historii działalności. Najtrudniejszym zadaniem każdego

przedsiębiorcy oraz właściciela start-upu jest „spieniężenie” produktu, czyli inaczej mówiąc

doprowadzenie do sytuacji, w której przedsięwzięcie przynosi zyski. Istnieje wiele

doskonałych produktów oraz usług, o których nikt nigdy nie słyszał, z powodu braku

pomysłu twórców, jak zarobić na danym przedsięwzięciu. Głównym błędem sporej rzeszy

przedsiębiorców jest przekonanie, że start-up zacznie przynosić zyski niedługo po starcie

[Borek, 2013, s.15]. Przede wszystkim przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii powinny

się przygotować na to, iż do momentu wdrożenia produktu na rynek oraz zdobycia skali, nie

można liczyć na wysokie zyski. Ważnym jest, aby się nie załamywać i dążyć do celu

wcześniej sobie postawionego. Idealnymi słowami do młodych przedsiębiorców

rozpoczynających swoją działalność są słowa kończące przemowę założyciela firmy Apple,

Steve’a Jobs’a na uniwersytecie Stanford: „Pozostań nienasycony, pozostań nierozsądny”

(ang. stay hungry, stay foolish).

7

Spółki innowacyjne start-up zaliczają się do sektora mikro, małych i średnich

przedsiębiorstw (MSP). W obecnych czasach sektor ten stanowi podstawę gospodarek

światowych. Jest nazywany nawet motorem rozwoju gospodarczego państwa. [Grzywacz,

Okońska, 2005, s.13]. Wiele krajów zawdzięcza swój rozwój i wzrost gospodarczy właśnie

przedsiębiorstwom z tego sektora, którego rola na całym świecie stale rośnie.

Zaletą sektora MSP oraz debiutujących na rynku podmiotów (ang. start-up) jest

tworzenie wielu nowych miejsc pracy, a więc jest to pewnego rodzaju polityka skutecznej

walki z bezrobociem. Rozwój tego sektora jest także czynnikiem warunkującym powstanie

zdrowej konkurencji narzucającej wysoką jakość oferowanych produktów i usług, które w

pełni spełniają oczekiwania klientów. Spowodowane jest to kreatywnością menedżerów, ich

umiejętnością rozwiązywania problemów, a także skłonnością do podejmowania ryzyka

[Grzywacz, Okońska, 2005, s.13].

Sektor MSP generuje, według danych GUS, prawie połowę polskiego PKB (48,4%).

Z roku na rok liczba mikro, małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce nieustannie rośnie.

Rocznie powstaje w Polsce ponad 200 000 nowych firm. W roku 2010 zarejestrowanych w

Polsce było około 25 procent więcej przedsiębiorstw niż 10 lat wcześniej. Aktualnie, około

99% przedsiębiorstw Polsce to firmy z sektora MSP (zob. tabela 1). Znaczna większość

przedsiębiorstw zaliczających się do sektora MSP to mikroprzedsiębiorstwa.

Tabela 1. Rozkład liczbowy przedsiębiorstw w Polsce w latach 2008-2013

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mikroprzedsiębiorstwo 1 464 089 1 358 017 1 392 002 1 399 801 1 410 335 1 471 839

Małe przedsiębiorstow 51 403 47 985 49 758 49 689 51 129 52 745

Średnie przedsiębiorstwo 15 567 15 559 15 447 15 495 16 206 16 757

Duże przedsiębiorstwa 3 134 3 078 3 083 3 099 3 313 3 387

Ogółem 1 534 193 1 424 639 1 460 290 1 468 083 1 480 984 1 544 728

MSP 1 531 059 1 421 561 1 457 207 1 464 984 1 477 671 1 541 341

% MSP z ogółu 99,80% 99,78% 99,79% 99,79% 99,78% 99,78%

Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/

Przedsiębiorstwa sektora MSP mają zróżnicowane cechy, np.: [Mikołajczyk, Krawczyk,

2007, s.11-12]

- dywersyfikują rynek, co w następstwie jest powodem wzrostu produktywności całej

krajowej gospodarki,

8

- nowe rozwiązania na rynku proponowane przez firmy MSP mogą zostać

wykorzystane oraz zaadaptowane w późniejszym czasie przez inne, większe

przedsiębiorstwa,

- „mała przedsiębiorczość stanowi źródło zdrowej i uczciwej konkurencji, zwłaszcza w

kategoriach mających na celu wprowadzenie nowych rozwiązań, usprawnień, a w

szczególności związanych z zatrudnieniem pracowników” [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007,

s.12].

Wysoka efektywność działań oraz aktywne podejście do otoczenia to również

kluczowe cechy charakteryzujące przedsiębiorstwa sektora MSP. Należy także zauważyć

szybkość reakcji na powstający popyt, potrzeby oraz preferencje obecnych oraz

potencjalnych klientów. Start-upy stale poszukują okazji rynkowych, starają się wprowadzać

innowacyjny produkt. Przedsiębiorstwa MSP zwiększają również sprawność funkcjonowania

całej gospodarki krajowej poprzez funkcjonowanie oraz działanie w niszach rynkowych.

Istotne zatem jest szerokie rozeznanie rynku, a przede wszystkim konkurencji. Omawiany

sektor formuje także zaplecze kooperacyjne, wspierające funkcjonowanie dużych

przedsiębiorstw, co również napędza rozwój oraz wzrost gospodarczy państwa.

Definicja MSP pozwała rozróżnić firmy według kryterium wielkości. Tabela 2.

przedstawia kryteria potrzebne do wyszczególnienia przedsiębiorstw tego sektora. Spółki

mogą być opisywane w oparciu o kryteria ilościowe - od strony nakładów (aktywa, kapitał,

wielkość zatrudnienia), jak i uzyskanych wyników działania (wysokość obrotów, zysk). Do

przyporządkowania przedsiębiorstw do grupy firm mikro, małych oraz średnich można

zastosować również kryteria jakościowe, jednakże taka klasyfikacja jest znacznie trudniejsza,

ze względu na bardzo duże zróżnicowanie sektora. Celem niektórych spółek jest szybki

wzrost oraz wejście na nowy, duży rynek, inne zaś dążą do działania na rynkach

regionalnych lub lokalnych. Sektor małych i średnich przedsiębiorstw definiowany jest

zarówno w zakresie liczby zatrudnionych pracowników jak ich pod względem obrotów

rocznych bądź rocznej sumy bilansowej. Kryteria te przedstawione są w poniższej tabeli.

Tabela 2. Kryteria oceny wielkości przedsiębiorstwa

Średnioroczny stan

zatrudnienia Roczny obrót

Całkowity bilans

roczny

Mikroprzedsiębiorstwo < 10 ≤ 2 mln euro lub ≤ 2 mln euro

Małe przedsiębiorstwo < 50 ≤ 10 mln euro lub ≤ 10 mln euro

Średnie przedsiębiorstwo < 250 ≤ 50 mln euro lub ≤ 43 mln euro

Źródło: Komisja Europejska, 2006, s.14

9

W Europie sytuacja kształtuje się podobnie jak w Polsce. Przedsiębiorstwa sektora

MSP (ang. SME - small and medium enterprises) odgrywają kluczową rolę w ekonomii

europejskiej. W roku 2012, w Europie zarejestrowanych było ponad 20 milionów

przedsiębiorstw sektora SME, co dało aż 99,8% z ogółu przedsiębiorstw europejskich.

Analogicznie do Polski, największa część przedsiębiorstw tego sektora to

mikroprzedsiębiorstwa. W roku 2012, SME zatrudniło ponad 85 milionów pracowników, co

stanowiło 66,5% wszystkich zatrudnionych w Europie. Dane dotyczące SME w Europie w

roku 2012 przedstawia tabela 3.

Tabela 3. Przedsiębiorstwa oraz zatrudnienie MŚP w Unii Europejskie w roku 2012

Kategoria

Przedsiębiorstwa razem Przedsiębiorstwa

Mikro Małe Średnie MSP Duże Ogółem

Liczba przedsiębiorstw

Liczba 18 783

480 1 349 730 222 628 20 355 838 43 454 20 399 291

% 92,10% 6,60% 1,10% 99,80% 0,20% 100,00%

Zatrudnienie

Liczba 37 494

458

26 704

352

22 615

906 86 814 717 43 787 013 130 601 730

% 28,70% 20,40% 17,30% 66,50% 33,50% 100,00%

Źródło: opracowanie własne na podstawie Annual Report on European SMEs 2012/2013, s.10

1.2. Uwarunkowania działalności start-upu zgodnie z cyklem życia firmy

Cykl rozwoju start-upu obejmuje sekwencję etapów, przez które przechodzi każde

przedsiębiorstwo w trakcie swojego istnienia. Te fazy ukazują określone zmiany pod

względem ilościowym, jak też jakościowym, jakie zachodzą w firmie. Odpowiednia analiza

tych zmian pozwala wyodrębnić każdy z tych etapów. Zrozumienie, w której fazie rozwoju

znajduje się start-up, pomaga ocenić jego rozwój.

10

Wykres 1. Cykl życia przedsiębiorstwa, a kształtowanie się sprzedaży i zyskowności

Źródło: Zelek, 2012, s.9

W zakresie cyklu życia przedsiębiorstwa można wskazać sześć faz:

1. Faza „seed”- tzw. faza zasiewu, pierwsza faza w procesie powstawania

przedsiębiorstwa. Faza ta opiera się w głównej mierze na inicjacji pomysłu

biznesowego i jego przygotowaniem do realizacji. Obejmuje tworzenie koncepcji

przedsiębiorstwa i jego przygotowanie do działalności operacyjnej. Podczas tego

etapu powstaje koncepcja przedsiębiorstwa oraz następuje jego przygotowanie do

działalności operacyjnej. Finansowanie w tej fazie zazwyczaj przeznaczane jest na

badania produktu lub usługi, ocenę i rozwój pomysłu, a następnie na uruchomienie

fazy komercyjnej. Zazwyczaj koszty etapu zasiewu nie są najwyższe, ale jest to

zależne w głównej mierze od stopnia innowacyjności przedsięwzięcia.

2. Faza „start-up” – na tym etapie rozwoju przedsiębiorstwa następuje sformalizowanie

modelu biznesowego i systemu organizacyjno-prawnego firmy. Przedsiębiorstwo

zazwyczaj jest już zarejestrowane i działa na niewielką skalę. Etap ten obejmuje

moment rozpoczęcia działalności operacyjnej do momentu osiągnięcia progu

rentowności. Firma uzyskuje niewielkie przychody lub stoi na progu uruchomienia

sprzedaży. W fazie startu, jak również nazywana jest faza start-up, przedsiębiorstwo

nadal charakteryzuje się bardzo wysokim ryzykiem inwestycyjnym i działa w

warunkach wysokiej niepewności.

11

3. Faza wczesnej ekspansji – przedsiębiorstwo przechodzi do tej fazy rozwoju w

momencie uzyskania rentowności operacyjnej. Jest to etap rzadko wyodrębniany,

jednakże ma duże znaczenie jeśli chodzi o cykl finansowania oraz obrót kapitału

pracującego.

4. Faza wzrostu – wzrost sprzedaży i udziału w rynku produktu lub usługi. W tej fazie

następuje dynamiczne modyfikowanie skali biznesu, za pomocą zwiększania mocy

produkcyjnych, rozwoju produktu lub technologii, zatrudnienia większej ilości osób,

zdobywaniu nowych rynków.

5. Faza dojrzałości– ekspansja na rynku. Na tym etapie występują rekordowe rozmiary

sprzedaży i zyskowności. Często występuje także zjawisko wygaszania wzrostu

sprzedaży na określonym przez rynek poziomie. Faza ta ma niewielkie znaczenie przy

analizie procesów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie typu start-up. W razie

wyczerpania możliwości ekspansji, konieczny jest rozwój nowego produktu lub

usług.

6. Faza schyłkowa – spadek przychodów przedsiębiorstwa, utrata pozycji

konkurencyjnej, spadek zapotrzebowania na oferowany produkt, malejąca sprzedaż i

zysk.

Warto zauważyć, że pojęcie start-up samo w sobie uznawane jest za fazę rozwoju firmy

od momentu jej utworzenia do momentu pewnego wzrostu, który charakteryzuje się szybką

dynamiką wzrostu sprzedaży. Zweryfikowanie produktu i modelu biznesowego przez rynek,

kończy fazę rozwoju start-up. Powoduje to najczęściej znaczne ożywienie sprzedaży, czego

wynikiem jest wkroczenie firmy w fazę wczesnej ekspansji.

W związku z prowadzeniem działalności można wskazać trzy rodzaje czynników

określających sukces lub niepowodzenie przedsiębiorcy (zob. tabela 4). Występują różne

obszary mogące wpłynąć na jego osiągnięcia – są to czynniki finansowe, menedżerskie oraz

strategiczne:

- czynnik finansowy, oznacza zabezpieczenie własnego bytu, utrzymanie firmy na

rynku oraz możliwości jej rozwoju przy generowaniu nadwyżek [Fundacja Kronenberga,

2010, s.14],

- czynnik menedżerski jest czynnikiem ludzkim. Ma on bardzo duże znaczenie między

innymi w procesie internacjonalizacji firmy, ponieważ brak odpowiednich

kompetencji, umiejętności oraz elastyczności menedżerów, powoduje to iż wejście na

rynki zagraniczne ma nikłe szanse na powodzenie,

12

- ważny jest także wybór kierunku strategicznego rozwoju firmy oraz określenie tego,

co jest istotne dla jej osiągnięć w przyszłości, a więc czynnik strategiczny. Istotna w

tym obszarze jest wielkość rynku, występująca konkurencja oraz wszystkie regulacje,

czyli czynniki będące poza kontrolą zespołu zarządzającego przedsiębiorstwem.

Wyróżnione obszary uzupełniają się, dając całościowy obraz złożoności

funkcjonowania przedsiębiorstwa. W dalszej części pracy występują bardziej szczegółowe

odniesienia do kwestii finansowania działalności.

Tabela 4. Czynniki sukcesu i porażki przedsiębiorcy

Rodzaje czynników Czynniki sukcesu Czynniki porażki

Finansowe

Mocna pozycja kapitałowa Niedostateczny kapitał

Dodatnie przepływy pieniężne Ujemne przepływy pieniężne

Zrozumienie zasad przepływu

środków pieniężnych

Brak wiedzy o zasadach

przepływu środków pieniężnych

Menedżerskie

Doświadczenie Brak doświadczenia

Duże umiejętności menedżerskie Słabe umiejętności menedżerskie

Sprecyzowana wizja Fragmentaryczna wizja

Realistyczne podejście Naiwna postawa

Strategiczne

Spójny plan Brak sprecyzowanego planu

strategicznego

Określona pozycja rynkowa Szerokie podejście rynkowe

Relacje z interesariuszami Niezależność

Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture

Capital Market in European Union, 2006, s.8

1.3. Rozwój ekosystemu start-upów na przykładzie Doliny Krzemowej

Koniec lat 90’ charakteryzował się szybkim wzrostem cen akcji, dużą falą debiutów

giełdowych, a także zwiększeniem transakcji zawieranych przez fundusze Venture Capital.

Okres ten odznaczał się również wzrostem użycia komputerów oraz Internetu przez

przedsiębiorstwa i osoby fizyczne. Znajdująca się w Kalifornii Dolina Krzemowa (ang.

Silicon Valley), odegrała kluczową rolę w rozwoju teleinformatyki – działu zajmującego się

technologią przepływu informacji, a także narzędziami logicznymi służącymi sterowaniu

transmisji danych za pomocą rozmaitych mediów [Fairile, Chatterji, 2011, s.2].

Duża koncentracja przemysłu wysokiej technologii (ang. high-tech) pomiędzy

miastami San Francisco a San Jose stała się znana na skalę światową, a duży nacisk został

położony na rolę przedsiębiorców oraz technologicznych start-upów w Dolinie Krzemowej,

13

w rozwoju ekonomicznym lat 90’. Media nazwały ten okres mianem bańki internetowej

(ang. dot com boom). Był to czas euforii na giełdach całego świata, spowodowany bardzo

szybkim rozwojem przedsiębiorstw z branży informatycznej oraz sektorów pokrewnych.

[Fairile, Chatterji, 2011, s.3]

Dolina Krzemowa jest obecnie miejscem lokalizacji wielu największych światowych

koncernów technologicznych, jak również tysięcy start-upów. Ekspansja gospodarcza w

latach 90-tych stworzyła wiele nowych możliwości dla przedsiębiorczości oraz start-upów.

Obecnie, pomimo rozwoju innych zaawansowanych technologicznie ośrodków

gospodarczych w Stanach Zjednoczonych oraz na świecie, Dolina Krzemowa jest nadal

wiodącym ośrodkiem innowacji technologicznych i rozwoju. W obliczu występującego na

świecie zjawiska recesji gospodarczej, spółki start-up reprezentujące przedsiębiorczość

innowacyjną, stały się wysoce pożądanym czynnikiem aktywizującym obrót gospodarczy.

Dolina Krzemowa jest siedzibą wielu firm z branży wysokiej technologii znanych na

całym świecie. Możemy do nich zaliczyć między innymi:

- Apple Inc.,

- Facebook,

- Google,

- Yahoo!,

- Intel.

Tabela 5. przedstawia główne ośrodki start-upowe na świecie. Pierwsze miejsce

zajmuje bezkonkurencyjnie opisywana w tym punkcie Dolina Krzemowa. Pierwsze dziesięć

pozycji okupywane jest w głównej mierze przez miasta amerykańskie, chociaż nie zabrakło

także izraelskiego Tel Aviv’u oraz europejskiego Londynu.

Tabela 5. Główne ośrodki start-upowe na świecie

1. Silicon Valley 6. Toronto 11. Waterloo

2. Tel Aviv 7. Londyn 12. Melbourne

3. Nowy Jork 8. Chicago 13. Vancouver

4. Los Angeles 9. Sao Paolo 14. Paryż

5. Sydney 10. Boston 15. Berlin

Źródło: The Startup Ecosystem Report 2012

Z roku na rok znaczenie europejskich start-upów rośnie. Wiele miast konkuruje

między sobą o miano europejskiej stolicy start-upów, na wzór Silicon Valley. Do głównych

miast z najbardziej rozwiniętą młodą i technologiczną przedsiębiorczością zaliczają się

przede wszystkim Londyn, Berlin oraz Paryż. Na chwilę obecną, europejskim ekosystemem

14

start-up’ów, odnoszącym największe sukcesy jest Londyn, który jak dotąd może pochwalić

się największą ilością młodych przedsiębiorstw w Unii Europejskiej. Liczba ta jest wysoka

jak na europejskie standardy, jednakże Dolina Krzemowa nadal charakteryzuje się

statystykami 3 razy lepszymi [Wilkins, 2012]. Londyn jest pierwszym wyborem dla inwestorów

z Doliny Krzemowej do utworzenia europejskiej siedziby, pomimo, że to Berlin jest rynkiem

rozwijającym się w niesamowicie szybkim tempie i staje się coraz bardziej interesującym

ośrodkiem. Obecnie Berlin jest swoistym magnesem dla inwestorów oraz początkujących

przedsiębiorców z całego świata [Bitton, 2013].

Polska scena start-upów rozwija się w dobrym kierunku. Kraj, dla którego istotnym

czynnikiem jest wysoka kreatywność i innowacyjność przy niskich kosztach, ma szansę stać

się jednym z europejskich gigantów na rynku młodych spółek technologicznych. W Polsce,

na rynku start-upów znaczenie mają przede wszystkim dwa duże miasta – Kraków oraz

Warszawa. Obydwa ośrodki chcą stać się stolicą polskiego systemu start-upów [Red Herring,

2014]. W ciągu ostatnich kilku lat, polscy przedsiębiorcy stworzyli na tyle silny ekosystem

start-upów, że do młodych spółek technologicznych zaczęli się zgłaszać nie tylko polscy

inwestorzy Venture Capital, ale także niektórzy giganci z Doliny Krzemowej. Polska staje się

coraz bardziej interesującym rynkiem technologicznej przedsiębiorczości [Red Herring, 2014].

1.4. Źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up

Istotnym problemem związanym z rozwojem młodej firmy jest kwestia finansowania

jej działalności. Potrzeby przedsiębiorstwa w kolejnych fazach cyklu życia są zmienne i brak

środków może prowadzić do poważnych przeszkód inwestycyjnych. Źródłem pozyskania

kapitału mogą być dotacje, kredyty oraz pożyczki z banków, fundusze publiczne czy firmy

leasingowe. Na rynku usług finansowych dostępne są również fundusze pomocowe, w tym

fundusze strukturalne UE, czy też pożyczki sektora poza bankowego. Szeroki dostęp do

kapitału warunkuje utrzymanie płynności finansowej oraz realizowanie inwestycji

rozwojowych. Rozwinięte rynki finansowe cechują się wysoką aktywnością instytucji typu

Private Equity oraz Venture Capital, które opisane są w drugim rozdziale pracy

15

Tabela 6. Główne źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up

Rodzaj finansowania Cechy charakterystyczne

Pożyczki i kredyty bankowe - bardzo popularny instrument finansowy jako źródło pozyskania funduszy,

- jest to kapitał obcy, który nie powoduje ingerencji w strukturę własności

firmy,

- często źródło to jest niedostępne dla młodych przedsiębiorstw, ponieważ

kredyty oraz pożyczki nie są udzielane firmom, które nie mają przychodów,

czy nieruchomości.

Seed i start up - kapitał właścicielski finansujący nowo powstające, dobrze prognozujące

przedsiębiorstwa,

- przedsiębiorstwo nie musi mieć historii biznesowej, a także nie musi

dysponować zabezpieczeniem majątkowym,

- rada nadzorcza kontroluje realizację założeń planu biznesowego,

- doradcze oraz kapitałowe zaangażowanie inwestora.

Fundusze Venture Capital (VC) - obejmuje zarówno finansowanie typu seed jak i start up,

- w zakres finansowania Venture Capital wchodzi także finansowanie

wczesnych etapów rozwoju firmy.

Private Equity - określenie stosowane w odniesieniu do finansowania zaawansowanych faz

rozwoju przedsiębiorstwa,

- dotyczy większej skali finansowania.

Aniołowie biznesu - źródło finansowania przedsiębiorstwa o podobnej charakterystyce jak

Venture Capital,

- oferowane przez osoby fizyczne, a nie prawne,

- przeważnie wielkość kapitału oferowanego przez Business Angels jest

znacznie mniejsza od oferty funduszy VC.

Inkubatory przedsiębiorczości - instytucje o różnej formie prawnej, których celem jest wspieranie

przedsiębiorczości,

- główne grupy docelowe: początkujący przedsiębiorcy, młodzież i studenci,

podmioty ekonomii społecznej.

Programy unijne i rządowe - dotacje.

Źródło: opracowanie własne na podstawie Venture Capital – kapitał na start

Zakres korzystania z poszczególnych źródeł finansowania jest różny ze względu na

daną fazę rozwoju przedsiębiorstwa (zob. tabela 7 na następnej stronie). Na podstawie tabeli

można wskazać zróżnicowanie pod względem zakresu instytucjonalizacji działań w ramach

poszczególnych dawców kapitału. Wraz z rozwojem przedsiębiorstwa, postępuje również

instytucjonalizacja. Proces ten polega na identyfikacji aspektów działania, które wpływają na

osiągnięcie sukcesu przedsiębiorstwa oraz zagwarantowaniu mu stabilności oraz trwałości.

Zakres instytucjonalizacji na poszczególnych etapach rozwoju start-upu przedstawia wykres

2.

16

Tabela 7. Podstawowe źródła finansowania małych i innowacyjnych przedsiębiorstw

Faza rozwoju Źródła Opis zastosowania

Seed

Zasoby właściciela Na etapie tworzenia i wczesnych etapach rozwoju, a dalej

samofinansowania potrzeb inwestycyjnych.

Rodzina

i przyjaciele

We wczesnych etapach jako udziały lub pożyczki na zasadach

preferencyjnych.

Start-up Anioły biznesu Finansowanie wczesnej fazy rozwoju w postaci udziałów lub

pożyczek podporządkowych.

Wczesny rozwój

Banki komercyjne

Kredyty zabezpieczone, ale rzadko we wczesnych fazach rozwoju,

w niektórych przypadkach pełniące rolę finansowania

pomostowego.

Faktoring

Wsparcie we wszystkich etapach, dotyczące finansowania

działalności bieżącej, powodujące powstawanie dodatkowych

kosztów.

Dostawcy

i odbiorcy

Finansowanie kapitału obrotowego w trakcie działalności bieżącej

(tzw. kredyty dostawców, odbiorców, finansowania się

zobowiązaniami).

Leasing

We wszystkich etapach, pełniąc rolę wsparcia technicznego

(finansowanie wyposażenia technicznego) pod warunkiem

posiadania własnych zasobów na pokrycie wysokich kosztów

obsługi leasingu.

Szybki wzrost Venture Capital

Poważne wsparcie kapitałowe na etapie szybkiego wzrostu w

drodze wykupienia udziałów, połączonego z doradztwem i

nadzorem nad zarządzanym podmiotem

Dojrzałość Rynek kapitałowy Wejście na giełdę we wczesnej fazie dojrzałości, przy dobrych

perspektywach rozwoju

Źródło: Brzozowska, 2008, s.21

Wykres 2. Struktura potencjalnych inwestorów finansujących MSP w Europie

Źródło: Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.67

17

Rozdział II. Istota i znaczenie funduszy Venture Capital

2.1. Venture Capital – wprowadzenie do zagadnienia

Ostatnie lata pokazują bardzo szybki oraz dynamiczny rozwój sektora mikro, małych i

średnich przedsiębiorstw (MSP). Zjawisko to można zaobserwować nie tylko we wszystkich

krajach europejskich, ale także na innych kontynentach.

Niestety, w dzisiejszych czasach bardzo często zdarza się, że doskonały pomysł na

biznes to za mało. Wiele przedsiębiorstw nie powstaje w ogóle, a niektóre firmy z sektora

MSP szybko bankrutują, co jest konsekwencją ograniczonych możliwości przetrwania na

konkurencyjnym rynku. [Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.26].

Podstawową przyczyną niepowodzeń przedsiębiorstwa jest niewystarczający kapitał

własny. Jest to największy problem, z którym zmaga się każdy przedsiębiorca, a przede

wszystkim ten, zaangażowany w przedsięwzięcie bazujące na wysokim poziomie

technologicznym. Tutaj powstaje pojęcie luki kapitałowej (ang. Equity Gap)

Jest to sytuacja, w której przedsiębiorstwo, ze względu na niedoskonałości rynku, nie

jest w stanie oraz nie ma możliwości finansowania zaplanowanego przedsięwzięcia, nawet

jeśli jest ono potencjalnie zyskowne. Jest to bardzo istotna przeszkoda ograniczająca wzrost i

rozwój przedsiębiorstwa. Oznacza to, iż na rynku występuje bardzo wiele przedsiębiorstw

zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny, a nie są w stanie go pozyskać. W

głównej mierze, za źródło luki finansowej uważa się właśnie brak dostatecznego kapitału

własnego, czy tego pozyskanego od rodziny i przyjaciół. Luka ta najbardziej odczuwalna jest

przede wszystkim przez przedsiębiorstwa z sektora wysokiej technologii (ang. high-tech)

oraz firmy w fazie zasiewu bądź na etapie „start-up”.

W sytuacji gdy przedsiębiorca ma ciekawy pomysł, występuje potrzeba

przygotowania profesjonalnego biznes planu, uwzględniającego oczywiście źródła

finansowania. Wielu przedsiębiorców boryka się z trudnościami pozyskania kredytu, więc

jedną z możliwości jest wykorzystanie własnych oszczędności lub zwrócenie się prośbą do

rodziny bądź przyjaciół (ang. love money). W rzeczywistości, źródła te nie spełniają w pełni

potrzeb finansowych przedsiębiorcy.

Jednym z zewnętrznych źródeł zasilania przedsiębiorstwa kapitałem, są współcześnie

fundusze wysokiego ryzyka – fundusze typu Venture Capital (VC) [Antkiewicz, 2008, s.259].

Jest to jeden z wielu sposobów finansowania przedsiębiorstw, jednak jego specyficzne cechy

powodują, że znaczenie funduszy tego typu jest bardzo istotne dla rozwoju przedsiębiorstw.

18

Działalność funduszy typu Venture Capital wiąże się potrzebą wspierania przedsiębiorczości

w jej początkowych fazach. Inwestycje wyspecjalizowanych funduszy kapitałowych, np.

Venture Capital lub inwestycje Aniołów Biznesu (ang. business angels) są w stanie

zredukować występowanie luki kapitałowej.

Venture Capital można scharakteryzować zatem jako: „kapitał własny wnoszony na

ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw

dysponujących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały

jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzają wysokie ryzyko niepowodzenia

inwestycji, ale jednocześnie w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w

zarządzaniu przez inwestorów, zapewniają znaczący przyrost wartości zainwestowanego

kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów.” [Węcławski, 1997, s.17].

Finansowanie przedsiębiorstwa przed fundusze Venture Capital polega na wsparciu

finansowym powstającej lub istniejącej już firmy, działającej szczególnie w obszarze nowej

technologii, poprzez objęcie nowej emisji akcji lub udziałów. Kapitał wprowadzany do

przedsiębiorstwa nie występuje w formie kredytu lub długu, ale w formie właścicielskiej

(kapitał akcyjny, udziałowy). Inwestor poprzez fundusz VC w momencie zainwestowania w

przedsiębiorstwo, np. w start-up, staje się współwłaścicielem spółki, którą finansuje. Po

pewnym upływie czasu, fundusz wysokiego ryzyka wycofuje zaangażowany kapitał

sprzedając nabyte wcześniej udziały firmy. Głównym celem inwestycji Venture Capital jest

wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a następnie sprzedaż innemu inwestorowi

udziałów bądź akcji ze znacznym zyskiem.

Fundamentalnym celem funduszu Venture Capital jest dostarczenie swoim

inwestorom jak najwyższej stopy zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału,

wykorzystywanego na powiększanie wartości spółek portfelowych funduszu [Zasępa, 2013,

s.32]. Fundusze tego typu uznawane się za element tzw. niepublicznego lub też prywatnego

rynku kapitałowego. Wspomagają one finansowo wyłącznie spółki nie znajdujące się na

giełdzie papierów wartościowych [Tamowicz, 2004, s.7].

19

Rysunek 1. Elementy składowe funduszu Venture Capital

Źródło: Tamowicz, 1995, s.60

Zapotrzebowanie na fundusze związane ze wspomaganiem innowacji miało swoje

początki na szerszą skalę w Stanach Zjednoczonych oraz najszybciej rozwijających się

państwach Europy Zachodniej w XIX wieku. Zjawisko to spowodowane było w głównej

mierze rewolucją przemysłową. Jednakże instytucje finansowe typu Venture Capital miały

swoje początki w Stanach Zjednoczonych, w rezultacie poszukiwania metod zapobiegania

stagnacji gospodarczej. Prekursorem dostarczania kapitału inwestycyjnego za pośrednictwem

Venture Capital było przedsiębiorstwo American Research and Development (ARD),

powstałe w roku 1946 w USA [Grzywacz, Okońska, 2005, s.49]. Był to funduszy zamknięty

sprzedający udziały w większości osobom prywatnym. Innowacją w postępowaniu tego

funduszu było nie tylko inwestowanie w młode spółki i wprowadzanie na rynek nowych

produktów, ale także wspieranie w realizacji danego projektu, np. poprzez transfer know-

how. Dawca kapitału nie oczekiwał jedynie biernie zysku, lecz także czynnie wspierał

spółkę, dostarczając profesjonalnej pomocy w dziedzinie zarządzania. Największym

sukcesem ARD na szeroką skalę był zwrot z inwestycji w przedsiębiorstwo Digital

Equipment Corporation. Fundusz Venture Capital zainwestował w 1957 roku 100 tysięcy

20

dolarów na założenie firmy, a 15 lat później wartość inwestycji wzrosła do 490 milionów

dolarów.

Przełom lat 40-tych i 50-tych był okresem przełomowym dla sektora Venture Capital

w Stanach Zjednoczonych – sektor zaczął się prężnie rozwijać i ulegać wielu przemianom.

Pozycję dominujących instrumentów pośredniczących w inwestowaniu przejęły

specjalistyczne przedsiębiorstwa. Były to niezdywersyfikowane oraz zamknięte fundusze

zorganizowane w formie przedsiębiorstwa [Kornasiewicz, 2004, s.36]. W roku 1958 Kongres

Stanów Zjednoczonych przyjął ustawę o nazwie The Small Business Investment Act, której

zadaniem było subsydiowanie przedsiębiorstw Venture Capital ze środków publicznych za

pomocą pożyczek w wysokości zależnej od kapitału własnego. Celem tej ustawy była pomoc

małym oraz średnim przedsiębiorstwom poprzez wejście udziałowe funduszu Venture

Capital.

Koniec lat siedemdziesiątych oraz początek lat osiemdziesiątych był czasem

szczególnie szybkiego rozwoju rynku Venture Capital w Stanach Zjednoczonych. W 1974

roku zostały wprowadzone restrykcyjne przepisy w ustawie The Employment Retirement

Investment Security Act, co w dużej mierze odcięło fundusze emerytalne i ich pieniądze od

sektora Venture Capital. Od roku 1977 do 1982 przepisy były stopniowo liberalizowane i

środki funduszy emerytalnych zasiliły szerokim strumieniem niezależne przedsiębiorstwa.

Fundusze emerytalne mogły inwestować do 10% zarządzanych aktywów. Co prawda nie był

to okres znaczących osiągnięć ekonomicznych, jednakże w USA zostały zniesione bariery

administracyjne i wprowadzone zostały udogodnienia podatkowe do zysków kapitałowych,

upatrując w sektorze Venture Capital sposobu na pobudzenie gospodarki.

Koniec lat osiemdziesiątych charakteryzował się znacznym spadkiem wolumenu

inwestowanego kapitału, jednak od początku lat dziewięćdziesiątych nastąpił jego ponowy

wzrost. Stany Zjednoczone zyskały miano najbardziej rozwiniętego rynku Venture Capital na

świecie i pozostaje tak do dnia dzisiejszego.

2.2. Prawne formy organizacji Venture Capital

Główną formą prawną występującą w sektorze Venture Capital na świecie jest forma

Limited Partnership (porównywalna do spółki komandytowej) z głównym menedżerem oraz

inwestorem działającym jako General Partner (GP). W Venture Capital, każdy z inwestorów

dostarcza określony wcześniej kapitał, lecz nie ma on wpływu na bieżącą działalność

funduszu i decyzje inwestycyjne (ang. day-to-day business) – jest inwestorem pasywnym.

21

Gdy inwestor nie zarządza pieniędzmi funduszu, dokonuje on opłaty za zarządzanie

menedżerom Venture Capital funkcjonujących jako GP funduszu. Po podpisaniu umowy,

inwestor na ogół wpłaca zaledwie niedużą część swoich zobowiązań, która wystarczy jedynie

na pokrycie aktualnych wydatków związanych z rozruchem funduszu. Na świecie fundusze

Venture Capital funkcjonują jako zamknięte fundusze inwestycyjne, co uniemożliwia

inwestorom wypłaty ulokowanego kapitału przed rozliczeniem wykonanych inwestycji

portfelowych [Zasępa, 2013, s.28-29].

W Polsce występuje duża różnorodność konstrukcji prawnych funduszy wysokiego

ryzyka, spowodowana brakiem bezpośrednich, odrębnych unormowań, odnoszących się do

tych funduszy w polskim ustawodawstwie. Forma prawna Venture Capital ma duże

znaczenie z punktu widzenia możliwości gromadzenia kapitału oraz udziału wspólników w

podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. [Węcławski, 1997, s.95]

W Polsce, w szczególności tworzone są fundusze na podstawie ustawy o funduszach

inwestycyjnych, jednakże istnieją także inne regulacje prawne określające funkcjonowanie

tego tupu funduszy. Fundusze wysokiego ryzyka powstałe w świetle prawa polskiego,

funkcjonują w oparciu o następujące akty prawne:

- ustawa o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. z 2004 r., nr 146, poz.1546),

- ustawa o Narodowych Funduszach Inwestycyjnych (Dz. U. z 1993., nr 44, poz. 202, i

z 1994 r., nr 84, poz. 385),

- kodeks spółek handlowych - przepisy dotyczące spółek kapitałowych (spółka z

ograniczona odpowiedzialnością oraz spółka akcyjna) oraz spółek osobowych (spółka

komandytowo-akcyjna oraz spółka komandytowa).

Głównym aktem prawnym określającym zasady tworzenia i działania funduszy

inwestycyjnych w Polsce jest Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych.

Ustawa przewiduje utworzenie trzech rodzajów funduszy, które zostaną opisane w kolejnym

podrozdziale pracy. Wprowadzone zostały również podtypy funduszy wysokiego ryzyka.

[Ustawa z 27 maja 2004].

Niedogodnością ustawy z roku 2004 jest postanowienie, iż rynek funduszy Venture

Capital został rynkiem regulowanym, nadzorowanym przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Dawcy kapitały zmuszeni są do utworzenia towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI),

czyli organu Venture Capital, zarządzającego nim i reprezentującego go w stosunkach z

osobami trzecimi. Podnosi to koszty działalności oraz powoduje ograniczenie elastyczności

funkcjonowania funduszu. Fundusze wysokiego ryzyka w innych krajach działają na rynkach

22

niepublicznych, co za tym idzie, nie podlegają żadnemu nadzorowi. [Antkiewicz, 2008, s.267-

268].

Ustawa z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych, obowiązująca obecnie w

Polsce, wyróżnia trzy typy funduszy inwestycyjnych:

- fundusz inwestycyjny otwarty (FIO),

- specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty (SFIO),

- fundusz inwestycyjny zamknięty (FIZ).

Rysunek 2. Podstawowy podział funduszy wynikający z konstrukcji prawnych

Źródło: GPW

W dzisiejszych czasach bardzo dużą popularnością cieszą się fundusze aktywów

publicznych, tworzone jako FIZ, czyli fundusze inwestycyjne zamknięte. Zarówno w Polsce,

jak i na świecie, fundusze te znane są właśnie jako Venture Capital bądź występują pod

nazwą Private Equity. Krótko mówiąc, główną oraz podstawową zasadą działania funduszu

wysokiego ryzyka jest lokowanie aktywów w akcje i udziały w spółkach niepublicznych, a

następnie przygotowanie różnych programów, których celem jest podniesienie wartości danej

spółki. [Jawdosiuk, Rożko, 2010, s.21]

Skupiając się ściśle na funduszach wysokiego ryzyka – można wyróżnić trzy

podstawowe formy organizacyjne Venture Capital (pod uwagę brane są źródła pochodzenia

środków wchodzących w skład funduszu): [Pierard, 2005, s.15]

- niezależne, prywatne fundusze,

- fundusze Venture Capital tworzone lub wspierane przez państwo,

23

- fundusze Venture Capital zakładane jako „spółki-córki” banków, funduszy

emerytalnych bądź towarzystw ubezpieczeniowych

Fundusz inwestycyjny otwarty

Fundusz inwestycyjny otwarty przeznaczony jest dla tak zwanych inwestorów

drobnych. Dysponuje on zmieniającym się kapitałem, tzn. uczestnicy w każdej chwili mogą

wejść i powiększyć kapitał, jak również wystąpić z funduszu zabierając swój kapitał. Każdy

może stać się uczestnikiem takiego typu funduszu, zarówno osoba fizyczna, osoba prawna,

jak i jednostka organizacyjna nie posiadająca osobowości prawnej.

„Fundusz inwestycyjny otwarty zbywa jednostki uczestnictwa i dokonuje ich

odkupienia na żądanie uczestnika funduszu. Z chwilą odkupienia, jednostki uczestnictwa są

umarzane z mocy prawa” [art.82 ustawy o funduszach inwestycyjnych]

Fundusz inwestycyjny otwarty, zgodnie z artykułem 93 ustawy o funduszach

inwestycyjnych, może lokować aktywa funduszy wyłącznie w:

1) papiery wartościowe emitowane, poręczone lub gwarantowane przez Skarb Państwa

lub Narodowy Bank Polski,

2) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu na

rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej,

3) papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego dopuszczone do obrotu

publicznego nabywane w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej,

4) depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych,

5) instrumenty rynku pieniężnego inne niż określone w punkcie 1,2 i 3.

Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty

Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty jest specyficzną odmianą funduszu

otwartego. Główna różnica między tym funduszem, a funduszem inwestycyjnym

otwartym polega na tym, że statut funduszu specjalistycznego otwartego SFIO ściśle określa

kto może być jego uczestnikiem, a także może wprowadzić dodatkowe warunki, na jakich

uczestnik może żądać odkupienia jednostek uczestnictwa [Bossa].

Specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty może lokować aktywa funduszu w:

1) jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych otwartych,

24

2) tytuły uczestnictwa emitowane przez fundusze zagraniczne lub tytułu uczestnictwa

emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania z siedzibą za granicą. [art.113

ustawy o funduszach inwestycyjnych].

Fundusz inwestycyjny zamknięty

Fundusz inwestycyjny zamknięty jest emitentem papierów wartościowych w

rozumieniu przepisów o publicznym obrocie papierami obrotowymi. W miejsce

charakterystycznych dla funduszy inwestycyjnych otwartych jednostek uczestnictwa,

inwestor obejmuje papier wartościowy – certyfikat inwestycyjny. Liczba wyemitowanych

certyfikatów jest stała, określona w kolejnych emisjach. Certyfikaty inwestycyjne to papiery

wartościowe na okaziciela, dlatego mogą być notowane na giełdzie. Zamknięty fundusz

inwestycyjny może być utworzony na określony czas. Fundusz zamknięty działa jak

klasyczne przedsiębiorstwo. [GPW]

Fundusz inwestycyjny zamknięty może lokować swoje aktywa w:

1) papiery wartościowe,

2) wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych,

3) udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością,

4) waluty,

5) instrumenty pochodne,

6) prawa majątkowe,

7) instrumenty rynku pieniężnego, pod warunkiem że są zbywalne.

2.3. Wybrane klasyfikacje funduszy Venture Capital

Klasyfikacji funduszy Venture Capital można dokonać z punktu widzenia wielu

różnych kryteriów. Pod uwagę można wziąć źródła pochodzenia gromadzonego kapitału,

etap rozwoju spółki, na którym angażuje się fundusz, cel działalności Venture Capital, formy

prawne czy też zakres działalności funduszu. Przede wszystkim skupiono się na pięciu

głównych kryteriach klasyfikacji funduszy.

1. Kryterium podziału funduszy ze względu na cel ich działalności, można je podzielić na

dwie główne grupy: [Węcławski, 1997, s.90]

- Fundusze komercyjne, dla których priorytetem jest maksymalizacja zysku

posiadanych udziałów w drodze ich sprzedaży.

25

- Fundusze pomocowe, dla których zysk nie jest podstawowym celem działalności.

Często mają formę funduszy publiczno-prywatnych, tzn. środki gromadzone są

zarówno od instytucji publicznych, jak i inwestorów prywatnych

2. Kryterium podziału ze względu na pochodzenie i gromadzenie kapitału: [Węcławski, 1997 s.

90]

- Fundusze niezależne – fundusze Venture Capital tworzone przez kapitał osób

prywatnych lub instytucji finansowych. Głównym celem niezależnego funduszu

Venture Capital jest maksymalizacja rentowności poprzez zakup udziałów w firmie i

ich późniejszej sprzedaży ze znacznym zyskiem. Działające w Polsce niezależne

fundusze z reguły nie angażują się na wczesnych etapach rozwoju ryzykownych

przedsięwzięć. Spowodowane jest to faktem, iż kapitał angażowany jest głównie na

rzecz restrukturyzacji firm.

- Fundusze zależne – tworzone przez instytucje publiczne i korporacje. Fundusze

zależne mogą kierować się innymi celami niż tylko zysk kapitałowy. Jako przykład

można podać utworzenie funduszu w celu wspierania procesów innowacyjnych.

3. Kryterium podziału ze względu na przedmiot działania: [Węcławski, 1997, s. 91]

- Fundusze uniwersalne – ich głównym zakresem działalności jest inwestycja w kapitał

małych i średnich przedsiębiorstw. Nie posiadają określonej formy inwestycji, ani

branży, w którą lokują swój kapitał.

- Fundusze specjalistyczne - inwestują w określonych i wcześniej wybranych

branżach. Celem ich inwestycji są przedsiębiorstwa znajdujące się w określonej fazie

rozwoju.

4. Kryterium podziału ze względu na terytorialny zakres działalności: [Węcławski, 1997, s.91]

- Fundusze o charakterze regionalnym – zastrzyk kapitału funduszu Venture Capital o

charakterze regionalnym proponowany jest przedsiębiorstwom mającym siedziby na

określonym terenie.

- Fundusze o charakterze ponadregionalnym, ogólnokrajowym – fundusze docierają do

swoich potencjalnych kapitałobiorców poprzez rozwinięta sieć swoich filii. Po

wniesieniu swojego kapitału fundusz zapewnia także pomoc w zarządzaniu

przedsiębiorstwem.

- Fundusze o charakterze międzynarodowym – Venture Capital dokonuje akwizycji

kapitału przez oddziały zagraniczne. Fundusze tego typu inwestują także na różnych

rynkach narodowych.

26

5. Kryterium podziału ze względu na intensywność wsparcia przedsiębiorstw udziałowych w

zarządzaniu: [Węcławski, 1997, s. 94]

- Fundusze aktywne – aktywnie uczestniczą w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Oferują

przedsiębiorstwu pomoc we wszystkich problemach związanych z działalnością

- Fundusze pasywne – nastawione jedynie na wniesienie kapitału do przedsiębiorstwa i

kontrolę realizacji przedsięwzięcia.

Fundusze Venture Capital można podzielić również w zależności od sposobu

gromadzenia funduszy i zmienności jego udziałowców. W tej klasyfikacji możemy wyróżnić

fundusze otwarte oraz zamknięte, opisane wcześniej w punkcie 2.2.

Do klasyfikacji funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital oraz zarządzających

nimi spółek mogą być stosowane także inne, bardziej wnikliwe oraz szczegółowe kryteria.

Wyżej opisane kryteria klasyfikacji są głównymi rodzajami podziału.

2.4. Formy, etapy finansowania i proces inwestycyjny Venture Capital

Finansowanie przedsiębiorstwa różnymi środkami może przebiegać na każdym etapie

jego rozwoju. Firma znajdująca się w fazie „seed” czy „start-up” ma inne potrzeby finansowe

niż taka, która jest na etapie wzrostu sprzedaży i udziału w rynku. We wczesnych fazach

rozwoju potrzeby finansowe dotyczą badania produktu lub usługi, oceny i rozwoju pomysłu,

a następnie uruchomienie fazy komercyjnej. Natomiast przedsiębiorstwa w kolejnych fazach

potrzebują środków na rozwój produktu oraz rozwój sieci dystrybucyjnej.

Zastrzyk finansowy służy zawsze do sfinansowania konkretnego programu

inwestycyjnego. Zyski wygenerowane przez przedsiębiorstwo, której udziałowcem jest

fundusz Venture Capital, są przeznaczane głównie na dalszy rozwój firmy.

Fundusz VC przekazujący środki danej firmie, ponosi tym większe ryzyko, im

przedsiębiorstwo jest we wcześniejszej fazie rozwoju. Z drugiej strony, przy

najwcześniejszym etapie rozwoju, koszt wejścia, który musi ponieść fundusz, jest

najmniejszy. Jest to spowodowane tym, iż kapitałobiorcy są zobligowani do zaoferowania

najkorzystniejszych warunków do nabycia swoich walorów w celu pozyskania dobrych

inwestorów [Antkiewicz, 2008, s.260].

Wyróżnić można następujące formy finansowania oferowane przedsiębiorstwom

przez fundusze inwestycyjne wysokiego ryzyka:

1) Finansowanie fazy zasiewu (ang. seed capital) – jest to inwestycja w przedsiębiorstwo

znajdujące się w bardzo wczesnym stadium rozwoju. Jest to finansowanie wstępnych

27

pomysłów, jeszcze przed założeniem przedsiębiorstwa. Pieniądze w głównej mierze

służą do zbudowania prototypu produktu, przygotowania dokładnego biznes planu,

przeprowadzenia wstępnych badań rynkowych oraz rozwój pomysłu do fazy

komercyjnej. W Polsce, fundusze Venture Capital częściej decydują się na

dofinansowanie przedsiębiorstwa na drugim etapie jego rozwoju, ze względu na

bardzo wysokie ryzyko inwestycyjne w pierwszym etapie rozwoju. Można ogólnie

wskazać, że fundusze Venture Capital w tej fazie rozwoju przedsiębiorstwa

przeznaczane są na: [Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.169]

- określenie produktu oraz przygotowanie go do wejścia na rynek,

- rozpoznanie niszy rynkowej,

- skrystalizowanie oraz sprecyzowanie pomysłu na biznes;

2) Finansowanie startu (ang. start-up) – finansowanie w tej fazie rozwoju polega w

znacznej mierze na pomocy przy uruchomieniu spółki oraz w wejściu na rynek ze

swoim produktem. Kapitał dostarczany przez fundusze podwyższonego ryzyka na

tym etapie służy głównie do rozpoczęcia działalności oraz rozwoju pomysłu do fazy

komercyjnej. Ta forma kojarzona jest najczęściej z przedsięwzięciami z obszaru tzw.

wysokich technologii (ang. high-tech), ze względu na rozwijającą się z dnia na dzień

technologię oraz pokładane przez fundusze nadzieje w tym sektorze. W tej fazie

działalności przedsiębiorstwa podejmowane są następujące działania: [Sobańska-

Helman, Sieradzan, 2013, s. 175]

- wprowadzenie próbnej partii towarów lub usług na rynek,

- realizowanie ostatnich poprawek w związku z ofertą spółki,

- budowa rozpoznawalności marki,

- uruchomienie produkcji seryjnej,

- kontynuacja budowy zespołu menedżerskiego,

- rekrutacja nowych pracowników;

3) Finansowanie wczesnego rozwoju (other early stage) – ryzyko inwestycyjne na tym

etapie rozwoju jest już znacznie mniejsze, ze względu na możliwość oszacowania

szans powodzenia na rynku, określenie potencjału produktu bądź też zachowania

konkurencji. Kapitał dostarczany jest dla sfinansowania potrzeb inwestycyjnych lub

rozwinięcia sieci dystrybucyjnych, dla szybkiego wzrostu udziału rynkowego. W tej

fazie rozwoju przedsiębiorstwa, występuje największe zapotrzebowanie na kapitał

pochodzący z zewnątrz [Antkiewicz, 2008, s.262];

28

4) Finansowanie na etapie wzrostu produkcji oraz ekspansji (ang. expansion capital,

further growth) – w tej fazie, fundusz inwestycyjny typu Venture Capital inwestuje

swoje środki w przedsiębiorstwo, które staje się dochodowe oraz można w nim

zaobserwować perspektywy dalszego rozwoju. Kapitał przekazany firmie w tej fazie

rozwoju może zostać przeznaczony na finansowanie zwiększenia mocy

produkcyjnych, rozwój rynku lub produktu, czy też finansowanie kapitału

obrotowego. Wartość przedsiębiorstwa ulega istotnemu zwiększeniu. Jest to etap, na

którym można przygotować firmę do przekształcenia podmiotu w spółkę akcyjną, co

w przyszłości może generować jeszcze większe zyski;

5) Finansowanie w fazie dojrzałości (ang. later stage) – czas realizacji inwestycji na tym

etapie jest znacznie krótszy niż w poprzednich. Ryzyko inwestycyjne jest jeszcze

mniejsze, ponieważ przedsiębiorstwo ma już doświadczenie oraz wypracowaną

pozycję rynkową. W tej fazie występuje duży potencjał rynku, który daje możliwość

dalszej ekspansji przedsiębiorstwa w średnim lub długim okresie. [Antkiewicz, 2008,

s.263].

Innym rodzajem inwestycji funduszy Venture Capital jest faza wykupu (ang. buy-

out), obejmująca finansowanie operacji wykupu menedżerskiego (ang. management buy-out)

– ten rodzaj finansowania polega na sfinansowaniu zakupu akcji przez istniejące

kierownictwo firmy od dotychczasowych właścicieli. Na tym etapie nie można się

spodziewać dalszego szybkiego rozwoju przedsiębiorstwa. Jest to forma finansowania bardzo

popularna w krajach Europy Zachodniej oferowana przez kapitał ryzyka [Tamowicz, Rot, 2002,

s.8].

Ważne jest także finansowanie Venture Capital w razie zaplanowanej publicznej

emisji akcji – kapitał funduszu Venture Capital może być również potrzebny nawet po

odniesionym sukcesie rynkowym przez przedsiębiorstwo. Jeżeli firma planuje w ciągu roku

przeprowadzić emisję akcji, która wiąże się z wysokimi kosztami, może wtedy zgłosić

zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał finansujący dopuszczenie spółki do obrotu

giełdowego oraz emisję akcji. [Antkiewicz, 2008, s. 263]

Podsumowując formy finansowania Venture Capital w danych fazach rozwoju

przedsiębiorstwa, można zauważyć występowanie zależności pomiędzy kosztami,

przychodami oraz zyskami w poszczególnych etapach. W pierwszych fazach rozwoju –

„seed” oraz „start-up”, przychody są niższe od ponoszonych kosztów. Finansowanie startu

firmy to najbardziej ryzykowne z punktu widzenia funduszu wysokiego ryzyka inwestycje.

29

Kapitałodawcy rezygnują z otrzymywania bieżących zysków z oprocentowania ich kapitału,

aby pozwolić przedsiębiorstwu na jeszcze szybszy wzrost jego wartości. Oczekiwany przez

fundusz zysk wiąże się bezpośrednio z wiekiem oraz pozycją rynkową finansowanej firmy,

jak i ryzykiem inwestycyjnym.

Zaangażowanie funduszu Venture Capital w dane przedsiębiorstwo to jednak nie

tylko pomoc finansowa i zastrzyk kapitału, ale także transfer know-how, tak aby tworzone

spółki miały jak większe szanse na jak największy sukces. Know-how jest bardzo ważny w

relacji przedsiębiorca-inwestor. Pomaga usystematyzować wszystkie procedury zachodzące

w firmie oraz daje jej swoisty charakter. Częścią know-how może być także szczegółowy

opis formy prowadzenia marketingu czy promocji firmy, tak aby zminimalizować straty

[Sperczyński, 2014, s.118]. Przedstawiciele funduszu wysokiego ryzyka to zazwyczaj bardzo

dobrzy fachowcy w swojej dziedzinie i dlatego starają się inwestować w sektory bliskie ich

sercu. Ich pomoc w niektórych sytuacjach okazuje się nieoceniona. Przedsiębiorstwo

finansowane przez Venture Capital może skorzystać zarówno z bogatej wiedzy oraz

doświadczenia posiadanego przez członków funduszu, jak i kontaktów w branży, które

również mogą wpłynąć na sukces przedsiębiorstwa, poprzez nowe znajomości, kontrakty czy

formy współpracy.

W opracowaniu książki „Inżynieria Finansowa dla firm Start-up w Polsce” autorzy

wyróżniają 5 etapów finansowania firm przez VC (zob. rysunek 3). Są to: seed, start-up,

ekspansja, refinansowanie oraz wykup. Fazy te pokrywają się z wyżej opisanymi, jednakże

są bardziej ogólne.

Rysunek 3. Inwestycje VC w poszczególnych fazach rozwoju firm w Europie w roku 2010.

Źródło: Zelek, 2012, s.17

0,6%

5,3%

45,8%

8,6%

39,8%

seed start-up ekspansja refinansowanie wykup

30

Proces inwestycyjny Venture Capital

Cykl inwestycyjny Venture Capital to ogół działań podejmowanych przez fundusz,

rozpoczynający się od pierwszego kontaktu z koncepcją pomysłu na biznes, aż do czasu

wycofania się z danej inwestycji, poprzez sprzedaż akcji lub udziałów. W uproszczeniu,

proces inwestycyjny Venture Capital można podzielić na 3 elementarne fazy, które same w

sobie również dzielą się na konkretne zadania oraz działania podejmowane przez obydwie

strony:

1. I faza - przygotowanie inwestycji (wraz z wniesieniem kapitału do przedsiębiorstwa).

Pierwsza faza cyklu inwestycji polega przede wszystkim na procesie analizy projektu

przedsięwzięcia, a także na negocjacjach oraz uwarunkowaniach realizacji wspólnej

koncepcji. Jest to proces decyzyjny poprzedzający inwestycję Venture Capital. Rozmowy

między stronami stają się faktem dopiero w momencie uznania przez inwestor VC, że projekt

jest atrakcyjny i wykonalny. Do tej fazy należy również zaliczyć element badania

przedsiębiorstwa, tzw. due diligence, wspomniane wcześniej negocjacje, opracowanie

wstępnej listy warunków (ang. term sheet), a w końcu ustalenie docelowych warunków

transakcji. Badanie due diligence ma na celu dogłębną analizę wcześniejszej działalności

podmiotu w celu rozpoznania oraz wskazania potencjalnego ryzyka związanego z

funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Badanie to w podstawowym wymiarze dotyczy obszaru

finansowego oraz prawnego, ale także obejmuje menedżerów przedsiębiorstwa i sprawdza

poprawność ich przewidywań. List intencyjny (term sheet) jest dokumentem zawierającym

analizę znaczących, biznesowych warunków transakcji, będącym podstawą przygotowania

umowy inwestycyjnej Venture Capital.

I faza cyklu inwestycyjnego wymaga również zaangażowania obydwu stron

przedsięwzięcia – pomysłodawców projektu oraz właścicieli i pracowników funduszu.

Venture Capital na tym etapie inwestycji ma za zadanie dokonać analizy spółki, a następnie

sporządzić potrzebną dokumentację prawną. Projektodawcy zaś zobligowani są do

profesjonalnego przedstawienia projektu, utworzenia oraz zaprezentowania biznes planu oraz

powinni znać odpowiedź na każde pytanie zadane przez inwestorów.

Długość etapu przygotowania inwestycji jest uzależniona przede wszystkim od wielkości

projektu, stopnia skomplikowania przedsięwzięcia i łatwości negocjacji. Faza ta trwa

zazwyczaj od kilku tygodni do kilku miesięcy. Najbardziej pracochłonne jest badanie due

diligence oraz określenie warunków umowy inwestycyjnej, która głownie ma na celu

zabezpieczenie interesów oraz wzajemnych praw oraz obowiązków stron.

31

Tabela 8. przedstawia etapy procesu decyzyjnego w przedsiębiorstwie, które

związane są z pozyskiwaniem inwestora Venture Capital.

Tabela 8. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu Venture Capital

1. Analiza potrzeb spółki i dopasowanie do nich optymalnych źródeł finansowania.

2. Ocena, czy spółka spełnia kryteria inwestycji Venture Capital. Przygotowanie się do kontaktu

z inwestorami.

3. Wybór wąskiego kręgu potencjalnych inwestorów Venture Capital, zacieśnianego w miarę

trwania procesu decyzyjnego.

4. Przesłanie inwestorowi profesjonalnego biznes planu z podstawowymi informacjami na temat

projektu.

5. Wstępne zapoznanie się przedstawicieli funduszu z projektem i pobieżna analiza pod kątem

dopasowania projektu do kryteriów inwestycyjnych Venture Capital.

6. Pierwsze spotkanie stron transakcji i zwięzła, profesjonalna prezentacja projektu (ang. deal

alert).

7. Podpisanie umowy o poufności między stronami.

8. Przedstawienie biznes planu, jeśli nie został przedstawiony wcześniej i wstępna ocena projektu

(ang. interim approval).

9. Negocjacje. Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji (ang. term sheet).

10. Due diligence, wycena i finalna ocena projektu (ang. final approval).

11. Negocjacje, uzgodnienie finalnych warunków transakcji i podpisanie listu intencyjnego (letter

of intent).

12. Sporządzenie umowy inwestycyjnej i innej dokumentacji prawnej.

13. Finalna decyzja i podpisanie umowy inwestycyjnej przez obie strony.

Źródło: Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s.99

2. II faza - kooperacja z przedsiębiorstwem w celu realizacji ustanowionych wcześniej

celów wzrostu wartości

Etap realizacji inwestycji jest najdłuższym etapem inwestycji Venture Capital w

przedsiębiorstwo. Trwa ona zazwyczaj od 3 do 7 lat. Podział na działania oraz podetapy w tej

fazie jest utrudniony, ponieważ II faza jest ujednolicona, jednakże można wyróżnić trzy

główne funkcje wykonywane przez fundusz VC w trakcie zaangażowania kapitałowego:

[Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s 100]

1) kontrola aktualnych wyników działalności spółki udziałowej,

2) partycypacja w podejmowaniu decyzji strategicznych,

3) doradztwo w odniesieniu do występujących problemów rozwoju

przedsiębiorstwa.

Kluczem do sukcesu jest dobra współpraca oraz wspólny język pomiędzy

pomysłodawcami a funduszem. Inwestorzy Venture Capital nie zarządzają

32

przedsiębiorstwem, tylko je wspierają – dostarczają niezbędny know-how, pomagają się stale

rozwijać, a także starają się identyfikować występujące w spółce problemy, a następnie je

rozwiązują. Zaangażowanie funduszu uzależnione jest od wielu czynników, a przede

wszystkim od strategii Venture Capital, faktycznych potrzeb poszczególnych przedsiębiorstw

oraz bieżącej sytuacji spółki i poziomu realizacji wyznaczonych celów.

Z perspektywy działalności w zakresie wspierania firm należących do portfela

inwestycyjnego, fundusze Venture Capital można podzielić na dwie grupy [Pietraszewski, 2007,

s.145-146]:

1) Fundusze typu hands-on – aktywne zaangażowanie w działalność doradczą oraz

szkoleniową. Venture Capital tego typu wciągnięte są w przebieg podejmowania

decyzji strategicznych, a także mogą być ściśle zaangażowane w proces zarządzania

operacyjnego. Argumentacją takiej polityki jest przekonanie, że wiedza oraz

doświadczenia inwestorów mogą mieć duży wpływ na sukces przedsiębiorstwa na

rynku.

2) Fundusze typu hands-off – zaangażowanie w bezpośrednie zarządzanie spółką

portfelową nie jest ich rolą. Inwestorzy minimalizują zakres bezpośrednich ingerencji

w sektorze zarządzania tylko i wyłącznie do sytuacji wyjątkowo trudnych, które mogą

mieć negatywny wpływ na inwestycję.

Każdy fundusz szuka przedsięwzięcia, w którym jego wiedza, doświadczenie oraz

kontakty biznesowy w danym sektorze mogą stać zasobem dla potencjalnej spółki

portfelowej. Najważniejsze obszary doradztwa świadczonego przez Venture Capital na rzecz

firm to: [Pietraszewski, 2007, s.147]

- doradztwo w zakresie zarządzania strategicznego,

- doradztwo techniczne,

- doradztwo w zakresie działalności inwestycyjnej,

- doradztwo organizacyjne i wspieranie przy sporządzaniu planów,

- doradztwo personalne,

- controlling i doradztwo finansowe,

- pomoc prawna,

- wprowadzenie na giełdę.

3. III faza - dezinwestycja – wycofanie wniesionego kapitału

„Dezinwestycja oznacza finalizację działań podjętych przez inwestora, mających

doprowadzić do wycofania się z inwestycji, czyli zbycia na rynku prywatnym lub

33

publicznym, jednemu lub więcej podmiotom, posiadanych udziałów spółki portfelowej”

[Sobańska-Helman, Sieradzan, 2013, s. 108]. Gdy fundusz Venture Capital uzna, że zbliża się

moment uzyskania planowanych celów inwestycji oraz gdy firma zbliża się do określonej

wcześniej wartości, wdrażana jest ostatnia faza inwestycji - zakończenie oraz wyjście ze

spółki. Etap ten trwa zazwyczaj od kilku do kilkunastu miesięcy i jest paradoksalnie

najtrudniejszą oraz najważniejsza fazą cyklu inwestycyjnego funduszy Venture Capital.

Sprzedaż akcji spółki portfelowej jest momentem jej weryfikacji rynkowej.

Należy wnikliwie przygotować spółkę do wycofania funduszu, odnaleźć potencjalnego

nabywcę oraz ostatecznie sfinalizować transakcję. Jak na każdym etapie inwestycji, również

w ostatniej fazie pojawiają się koszty związane chociażby z wyceną przedsiębiorstwa.

Rodzaje transakcji powiązanych z dezinwestycją można podzielić na:

1) wprowadzenie na giełdę (ang. going public),

2) sprzedaż partnerowi/kierownictwu spółki (ang. buy back),

3) sprzedaż inwestorowi strategicznemu/branżowemu (ang. trade sale),

4) sprzedaż inwestorowi finansowemu (ang. secondary purchase),

5) likwidacja spółki - sprzedaż majątku firmy, podział potencjalnych nadwyżek

wśród udziałowców.

Venture Capital może starannie zaplanować moment wyjścia z inwestycji. Ustalane są

wtedy kryteria ekonomiczne, które muszą być spełnione. Z drugiej strony, dezinwestycja

może zostać także dokonana w razie występowania specjalnych warunków rynkowych,

takich jak wysoka wycena wynikająca z hossy rynkowej, zmiany w otoczeniu, czy też

zainteresowanie inwestora branżowego.

34

Rysunek 4. prezentuje najważniejsze elementy procesu inwestycyjnego.

Rysunek 4. Elementy procesu inwestycyjnego Venture Capital

Źródło: http://www.satus.pl/

2.5. Anioły Biznesu i Private Equity a fundusze typu Venture Capital

„Anioł Biznesu to szczególny typ inwestora prywatnego, lokujący nadwyżki

finansowe w nowe, dobrze rokujące firmy (start-up), które dzięki zastrzykowi kapitałowemu

mogą szybko (2-4 lata) rozwinąć się, dając wysoki wzrost wartości udziałów.” [Stefaniak, 2009,

s.15].

Aniołami Biznesu można określać inwestorów prywatnych, osoby fizyczne, które

mają rozeznanie środowiska i danej branży oraz bardzo przydatne dla przedsiębiorstwa

know-how, które może być wykorzystane na różne sposoby. Przede wszystkim jednak

Aniołowie Biznesu (ang. business angels) powinni mieć umiejętność oceny projektów

rokujących sukces w przyszłości. Anioł lokuje swój kapitał i działa najczęściej w sieci

lokalnej. Jego portfel jest zazwyczaj mocno zdywersyfikowany i kieruje się on długą

perspektywą inwestycyjną.

35

W Polsce instytucja Aniołów Biznesu jest jak na razie mało znana i trudna do

identyfikacji, ponieważ wiele tego typu transakcji nie jest publicznie ujawnianych, ale

zainteresowanie tą formą finansowania stale rośnie. Aniołowie Biznesu inwestują w nowe

przedsiębiorstwa, we wczesnych fazach rozwoju. Ich główny profil inwestycyjny odpowiada

preferencjom funduszy Venture Capital. Mogą oni zatem stanowić potencjalną konkurencję

dla klasycznych funduszy inwestycyjnych typu Venture Capital, jednakże z drugiej strony

mogą być bardzo interesującym podmiotem do współpracy. (Mikołajczyk oraz Krawczyk 2006)

Aniołowie Biznesu inwestują na ściśle określony czas, po czym, podobnie jak

fundusze Venture Capital, sprzedają swoje udziały realizując zyski. Tak więc inwestycje

Aniołów Biznesu nie różnią się zbyt od tego, czym zajmują się omawiane wcześniej

fundusze Venture Capital. Jednakże ich rola w rozwoju przedsiębiorczości jest znacząca,

ponieważ dzięki swoim funkcjonowaniu redukują istniejącą lukę inwestycyjną, występującą

pomiędzy szansą pozyskania kapitału od przyjaciół i rodziny a od funduszu Venture Capital.

[Mikołajczyk, Krawczyk, 2007, s.54]

Podobnie jak w przypadku Venture Capital, pomoc Aniołów Biznesu w rozwoju

przedsiębiorstwa to nie tylko zastrzyk finansowy. Wartość przedsiębiorstwa może wzrosnąć

poprzez:

- wnoszenie wiedzy menedżerskiej,

- transfer know-how,

- liczne kontakty biznesowe,

- znajomość rynku oraz branży,

- bogate doświadczenie zawodowe,

- wyspecjalizowane umiejętności.

Private Equity to forma inwestycji kapitałowych w spółki prywatne, które nie są

notowane na giełdzie papierów wartościowych, w celu uzyskania zysków z przyrostu

wartości kapitału. Są to głównie inwestycje długoterminowe, które mogą być wykorzystane

w celu rozwoju nowych produktów i technologii, zwiększenia poziomu kapitału obrotowego

w przedsiębiorstwie, dokonania przejęć, poprawy bilansu przedsiębiorstwa lub wejścia na

nowy rynek. Mogą one przyczynić się do rozwiązania kwestii własnościowych lub

związanych z zarządzaniem [EVCA a]. Inwestycje Private Equity realizowane są we

wszystkich gałęziach gospodarki oraz wszystkich etapach rozwoju przedsiębiorstwa i służą

do zwiększenia tempa oraz możliwości rozwojowych przedsiębiorstwa, zarówno poprzez

zasilenie finansowe, jak i, tak jak w przypadku Venture Capital oraz Aniołów Biznesu,

wykorzystanie wiedzy, doświadczenie i porady inwestorów.

36

Nazwa Private Equity stosowana jest, aby podkreślić, że inwestycje obejmują prywatne

przedsięwzięcia – firm niepublicznych, nienotowanych dotychczas na giełdzie. Pojęcie

Private Equity obejmuje trzy elementarne segmenty inwestycji kapitałowych: [Kornasiewicz,

2004, s.21-22]

1) Venture Capital – jest to jedna z odmian Private Equity skoncentrowana na

przedsiębiorstwach typu start-up. Fundusze Venture Capital wspierają w głównej

mierze przedsiębiorców z innowacyjnymi pomysłami na produkt lub usługę którzy

potrzebują kapitału lub pomocy ekspertów w rozwoju swojego przedsiębiorstwa.

2) Buyout Capital – jest to wykup przez fundusz, razem z obecnym lub nowym

zarządem, części lub całości istniejącego przedsiębiorstwa.

3) Mezzanine Capital (subordinated debt) – jest to instrument pośredni pomiędzy

finansowaniem dłużnym, a kapitałowym. Forma ta cechuje się mniejszą otwartością

na podjęcie finansowania transakcji obarczonych wysokim ryzykiem.

Najpopularniejszym instrumentem mezzanine są pożyczki podporządkowane, tzn.

takie, których należności są zaspakajane w ostatniej kolejności w przypadku

likwidacji bądź upadłości dłużnika [Zasępa, 2010, s.15]. Jest to pożyczka wysoko

oprocentowana, która ma mniej zabezpieczeń niż zwykła pożyczka. W tej sytuacji,

pożyczkodawca ma najczęściej opcję zamienić jej część na udziały w

przedsiębiorstwie.

Anioły Biznesu a Venture Capital

Aniołowie Biznesu, podobnie jak fundusze typu VC są dawcami kapitału

podwyższonego ryzyka. Ich idea działalności inwestycyjnej jest bardzo podobna, jednakże

występuje między nimi kilka istotnych różnic.

Pierwszorzędną różnicą pomiędzy Business Angels a Venture Capital jest status

prawny inwestora. Fundusz jest inwestorem formalnym, działającym w formie

przedsiębiorstwa zarządzającego funduszami innego podmiotu. Aniołowie zaś są

inwestorami prywatnymi lokującymi własne środki w różne przedsięwzięcia.

Oczekiwania inwestorów Venture Capital to przede wszystkim korzyści finansowe,

czyli wysoka stopa zwrotu z inwestycji. Business Angels lokują swój kapitał nie zawsze z

powodów finansowych. Czasami ich inwestycja wynika z potrzeby bycia mentorem lub

ponownego przeżycia sukcesów z przeszłości.

37

Wielkość inwestycji jest również cechą różniącą te dwa podmioty. Fundusze VC są w

posiadaniu znacznie większych możliwości finansowych. Business Angels dysponują

nieporównywalnie mniejszym kapitałem. Specjalizują się w zaangażowaniu kapitałowym

rzędu kilkuset tysięcy, maksymalnie do kilku milionów euro.

Tabela 9. przedstawia cechy charakterystyczne Aniołów Biznesu i funduszy Venture Capital

według wybranych kryteriów.

Tabela 9. Porównanie aniołów biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych cech

Cecha Anioły Biznesu Venture Capital

Status prawny inwestora - nieformalny

- osoby prywatne

- formalny

- na ogół spółka partnerska

Sposób inwestowania - fundusze własne inwestowane w

projekty, w których mają doświadczenie

oraz dysponują wiedzą biznesową

- środki zewnętrzne przeznaczane

na różne projekty

Zaangażowanie - bezpośrednio w pierwszych etapach

rozwoju projektu jako konsultanci lub

członkowie zespołu zarządczego

- pośrednio w późniejszych etapach

rozwoju projektu

Zakres/etap inwestycji - małe i średnie przedsiębiorstwa we

wczesnej fazie rozwoju (seed capital)

- firmy w początkowych fazach

rozwoju

Ryzyko inwestycyjne - wysokie - wysokie

Podejście do ryzyka - akceptacja wyższego poziomu ryzyka

w stosunku do funduszy Venture Capital

- konserwatywne, zachowawcze

Oczekiwania - wysokie zyski

- korzyści osobiste

- wyłącznie wysokie zyski

Zespół zarządzający - kompletny, dobrze znający sektor

zespół

- znajomość sektora nie jest

obowiązkowa

Zastrzyk kapitału - sposób nieformalny: od niskich do

bardzo wysokich kwot (zazwyczaj od 50

do 500 tys. PLN)

- wysokie kwoty w sposób formalny

(powyżej 1 mln PLN)

Wyjście z inwestycji - często w sposób nieplanowany

- sprzedaż akcji lub części kapitału

inwestorowi branżowemu, Venture

Capital, założycielom firmy bądź

poprzednim właścicielom

- planowane

- sprzedaż akcji/ udziałów w drodze

IPO na giełdzie

Źródło: opracowanie własne na podstawie Business Angels in Poland in Comparison to Informal Venture

Capital Market in European Union, 2006, s.9]

38

Private Equity a Venture Capital

Literatura przedmiotu bardzo często stosuje zapis VC/PE odnośnie funduszy Venture

Capital i Private Equity. Spowodowane jest to tym, iż Private Equity jest określeniem

szerszym, zawierającym w sobie pojęcie Venture Capital. Przekłada się to również na wiele

podobieństw w działalności obydwu funduszy, jednakże używanie tych pojęć jako synonimy

jest błędem, ponieważ istnieje sporo różnic pomiędzy nimi.

Podstawową różnicą jest miejsce oraz sposób lokowania kapitału, tzn. różnica ze

względu na fazę rozwoju przedsiębiorstwa. Fundusze VC koncentrują się w głównej mierze

na inwestycjach znajdujących się w początkowych fazach swojego rozwoju, tj. „seed” oraz

„start-up”, podczas gdy PE skupia się na przedsięwzięciach będących na etapie od rozwoju

aż do dojrzałości.

Kolejną cechą różniącą fundusze Venture Capital i Private Equity jest wielkość

jednorazowej inwestycji. Fundusze PE lokują swój kapitał w znacznie bardziej

kapitałochłonne projekty aniżeli VC oraz na czas określony. Z kolei Venture inwestuje w

projekty o charakterze średnio- i długookresowym, co jest kolejnym wyróżnikiem funduszy.

Wyróżnia się dwa podejścia funduszy do zarządzania przedsiębiorstwem – hands-on i

hands-off, które zostały wyjaśnione w poprzednim punkcie pracy. Najczęściej, podejście

hands-on preferowane jest przez fundusze Venture Capital, a hands-off przez Private Equity.

Fundusze VC kupują udziały mniejszościowe, więc nie mają kontroli nad spółką, a fundusze

z sektora Private Equity nabywają najczęściej większość przedsiębiorstwa, co oznacza ich

pełną kontrolę. Jednakże inwestorzy PE są zazwyczaj pasywni o małej skłonności do

ryzykownych oraz niepłynnych inwestycji. Pomimo to, w funduszach PE przeważa pogląd,

że od zarządzania jest zarząd, a nadzór ma nadzorować [ARLEG S.A]. Klasyfikacja ta jest

bardzo ogólna oraz uproszczona, ponieważ zarówno wśród funduszy VC występują takie,

które ograniczają się do zastrzyku kapitału, jak i wśród funduszy PE są takie, które

charakteryzują się bardzo bliską współpracą ze spółkami portfelowymi.

Znaczącą różnicą jest także źródło pochodzenia zysków dla funduszu. Venture

Capital skoncentrowany jest przede wszystkim na zysku wynikającym z wyjścia z inwestycji,

podczas gdy Private Equity chce współuczestniczyć w bieżących dochodach spółki, np. za

pomocą wypłacanej dywidendy.

39

Tabela 10. przedstawia cechy charakterystyczne funduszy Private Equity oraz Venture

Capital według wybranych kryteriów.

Tabela 10. Porównanie Private Equity i Venture Capital

Cecha Różnice

Cechy wspólne Venture Capital Private Equity

Źródło kapitału - różni kapitałodawcy

(prywatni, instytucjonalni)

Miejsce i sposób

lokowania kapitału

- firmy w początkowych

fazach rozwoju

- firmy posiadające stabilną

pozycję na rynku,

finansowanie ekspansji

- dla rozproszenia ryzyka w

wielu przedsięwzięciach

Wolumen

jednorazowej

inwestycji

- mały, średni - średni, duży

Horyzont czasowy

inwestycji

- określony - nieokreślony lub określony

w oparciu o założony etap

rozwoju

- średni / długi

Płynność - niska - duża

Możliwość

dywersyfikacji

portfela

- wysoka / bardzo wysoka - niska / średnia

Uczestnictwo w

zarządzaniu - oczekiwane przez firmę - niewymagane

Źródło zysków dla

inwestora

- w wyniku sprzedaży

udziałów po okresie

znaczącego wzrostu wartości

spółki

- zyski bieżące – dywidendy,

oprocentowanie, itp.

Dezinwestycja

- poprzez wprowadzenie na

giełdę, sprzedaż innemu

inwestorowi finansowemu

lub branżowemu , na innym

rynku niż rynek zakupu

- najczęściej na tym samym

rynku, na którym doszło do

zakupu

Źródło: Pietraszewski, 2007, s.31

40

Rozdział III. Charakterystyka start-upów oraz Venture Capital

na świecie

3.1 Działalność inwestycyjna sektora Private Equity/Venture Capital

W Europie, po kryzysie gospodarczym oraz finansowym, w latach 2008-2009, sektor

Private Equity „odrodził się” na nowo w latach 2010 oraz 2011. Natomiast rok 2012 był

ponownie spowolnieniem gospodarczym inwestycji tego sektora. Według danych

statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital (EVCA), całkowita kwota

inwestycji sektora Private Equity w roku 2012 spadła o 22% w porównaniu do roku

wcześniejszego. Spadek ten wynosił około 10 miliardów dolarów. Niemniej jednak,

całkowity poziom inwestycji PE jest ciągle powyżej dołka z kryzysu w roku 2009 (zobacz

rys.5). Liczba przedsiębiorstw korzystających z inwestycji Private Equity w roku 2012

pozostała praktycznie na tym samym poziomie, tak więc zakończyła się spadkowa tendencja

spółek korzystających z kapitału PE/VC obserwowana do roku 2009. Od czasu trwania

kryzysu, do dnia dzisiejszego, liczba przedsiębiorstw korzystających z dofinansowania PE

jest na podobnym poziomie. W roku 2012 liczba wspieranych przedsiębiorstw europejskich

wynosiła około 5000. Niecałe 43% wszystkich firm dofinansowanych w roku 2012 przez

fundusze sektora Private Equity, skorzystało z takiego zastrzyku kapitału po raz pierwszy.

Warto nadmienić, że podczas gdy liczba firm z udziałem kapitału wykupu menadżerskiego

oraz fazy wzrostu podniosła się o 6% w roku 2012, ogólna liczba spółek z kapitałem Venture

Capital nieznacznie spadła o 1,4%.

Rysunek 5. Działalność inwestycyjna sektora PE w Europie w latach 2000-2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.21

41

Pod względem zainwestowanej kwoty, wszystkie segmenty rynku Private Equity

zanotowały słaby rok 2009 (Aniołowie Biznesu nie są wliczani do rynku PE i VC). W

sektorze wykupu (ang. buy-out), który stanowi największą część rynku, aktywność

inwestycyjna spadła aż o 21% , ale również kapitał finansujący fazę wzrostu i ekspansji

wykazał się znacznym osłabieniem, o 27%.

Rysunek 6. Rozwój aktywności inwestycyjnej Venture Capital w Europie w latach 2007-2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.22

Również inwestycje sektora Venture Capital zanotowały bardzo słaby rok 2009.

Zaangażowanie kapitałowe funduszy VC w tym roku spadło aż o 37% w porównaniu z

rokiem 2008. W kolejnych latach kwoty inwestycyjne były na podobnym poziomie, jednakże

powołując się na statystki EVCA, inwestycje VC na każdym etapie rozwoju przedsiębiorstwa

spadły znacząco w roku 2012, a zastrzyk kapitału w fazie dojrzałości wykazał się

najsilniejszym spadkiem, bo aż o 26%. Ogólna kwota inwestycji funduszy Venture Capital w

roku 2012 została zredukowana o 15% - z kwoty 3,95 miliarda euro do kwoty 3,35 miliarda

euro. Liczba dokapitalizowanych przedsiębiorstw utrzymała się na podobnym poziomie co w

roku wcześniejszym – około 2900 przedsiębiorstw. Wszystkie zmiany na rynku PE, a w tym

VC spowodowane są częściowo przez ogólne spowolnienie rozwoju gospodarczego na

świecie, od którego Private Equity jest uzależniony w bardzo dużym stopniu.

Podsumowując działalność inwestycyjną całego sektora PE/VC na rynku europejskim

w roku 2012, należy zaznaczyć spory, bo aż 19% spadek inwestycji w porównaniu z rokiem

poprzednim. Mniejsza aktywność funduszy w tym sektorze spowodowana była słabą

pierwszą połową roku 2012 spowodowaną niepewnością gospodarczą w Europie. Prawie

42

60% wszystkich funduszy działających w sektorze Private Equity stanowiły fundusze

Venture Capital, które dokapitalizowały 58% wszystkich przedsiębiorstw korzystających z

kapitału PE/VC (zob. tabela 11).

Tabela 11. Dane liczbowe – inwestycje sektora PE/VC w roku 2012

2012 Private Equity Venture Capital

Ogólna kwota inwestycji 36,5 mld € 3,3 mld €

Liczba dokapitalizowanych spółek 4,975 2,923

Liczba zaangażowanych funduszy 1,687 952

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA b

Według danych statystycznych Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital

(EVCA), podstawowe obszary inwestycyjne VC w Europie w latach 2011/2012 to

szczególnie sektory nauk medycznych – biotechnologia i medycyna, nowych technologii -

Internet i informatyka, ale także telekomunikacja (zob. wykres 3). Czyli w głównej mierze

start-upy oferujące innowacyjne rozwiązania. Zaangażowanie kapitałowe w te sektory

wyniosło zarówno w roku 2011, jak i 2012 ponad 60% wszystkich inwestycji w Europie.

Preferencje Venture Capital są także zależne od zmian w oczekiwaniach co do potencjalnych

zysków w przyszłości. Znaczna część funduszy interesuje się również bardziej tradycyjnymi

branżami, takimi jak technologie dotyczące energii ze źródeł odnawialnych, usługi oraz

produkty konsumpcyjne czy też produkty i usługi biznesowe.

43

Wykres 3. Inwestycje Venture Capital w Europie w latach 2011-2012 z uwzględnieniem sektora

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c

W Polsce, w roku 2012, fundusze podwyższonego ryzyka były silnie skoncentrowane

na przedsiębiorstwach z sektora telekomunikacji (32,0%), elektroniki (19,7%), dóbr

konsumpcyjnych oraz handlu (21,1%), a także usług przemysłowych (10,3%). Udział

inwestycji w pozostałe gałęzie gospodarki nie przekroczył 10% wartości całkowitej

inwestycji sektora. O niedojrzałości polskiego rynku Venture Capital może świadczyć bardzo

dynamicznie zmieniający się rozkład branżowy inwestycji tego sektora. Wykres 4 pokazuje

duże zmiany w kierunkach inwestycyjnych w latach 2011-2012. Dynamicznie wzrosła

wartość inwestycji w sektorze komunikacji, a także w branży usług przemysłowych i

sektorów konsumpcyjnych. Podobnie jak w innych krajach europejskich, w Polsce występuje

brak zainteresowania sektorami tradycyjnymi, takimi jak rolnictwo, transport, nieruchomości

czy budownictwo. Inwestycje w tych dziedzinach są zerowe.

rolnictwo

biznes & produkty przemysłowe

biznes & usługi przemysłowe

chemikalia & materiały

telekomunikacja

informatyka & przemysł elektroniczny

budownictwo

produkty konsumpcyjne & handel…

usługi konsumpcyjne

energetyka & środowisko

usługi finansowe

nauki medyczne

nieruchomości

transport

niesklasyfikowane

0,48%

7,15%

7,93%

2,12%

16,65%

20,99%

0,68%

5,30%

3,76%

8,41%

0,58%

23,56%

0,17%

0,99%

1,23%

0,5%

4,8%

1,7%

1,6%

16,1%

29,7%

0,3%

5,7%

2,6%

8,4%

7,1%

20,7%

0,0%

0,7%

0,1%

2012

2011

44

Jednakże w Polsce zaobserwować możemy jednak odmienność struktury branżowej

alokacji kapitału w porównaniu do cieszących się największym zainteresowaniem branż w

Europie. Według EVCA, pomimo dominacji branż technologicznych w Polsce w sektorze

VC, udział inwestycyjny w sektory high-tech jest stosunkowy niski. Jest to jedynie około

20% podczas gdy inwestycje tej branży w Europie stanowią około 40-50% wszystkich

wspomaganych przez Venture Capital przedsięwzięć.

Wykres 4. Struktura branżowa inwestycji Venture Capital w Polsce w latach 2011 i 2012 (w proc.)

Źródło: Zelek, 2013, s.151

3.2. Udział inwestycji Venture Capital w gospodarce (w PKB)

Analiza wartości wskaźnika udziału inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka

Venture Capital do wartości Produktu Krajowego Brutto (PKB) wypada w przypadku Polski

niekorzystnie. Według danych EVCA, sektor VC w roku 2012 stanowił 0,007% polskiego

PKB. Jak widać na wykresie 5, wynik ten stawia Polskę daleko za rozwijającymi się krajami

Europy Zachodniej oraz Północnej, jednakże na tą chwilę Polska jest najszybciej rosnącym

rynkiem Venture Capital w regionie Europy Środkowo-Wschodniej (średni wskaźnik na rok

2012 ok. 0,004% PKB). Przeważającymi państwami europejskimi w sektorze Venture

Capital są przede wszystkim kraje Europy Północnej, czyli Dania, Szwecja czy Finlandia,

jednakże największym udziałem sektora kapitału wysokiego ryzyka w kraju w roku 2012

może pochwalić się Luksemburg (0,118% PKB).

45

Wiodącą rolę na rynku Venture Capital na świecie, w odniesieniu do PKB kraju, jak

pokazuje wykres 5, wiedzie Izrael. Powstaje tam średnio 4 tysiące start-up’ów rocznie. Są to

przedsięwzięcia całkowicie nowe, które w przyszłości stanowić będą źródło tworzenia

nowych technologii, a co za tym idzie, nowych miejsc pracy. Spółki te przyciągają fundusze

Venture Capital. Warto również wspomnieć, iż wiele spółek korzysta z napływu kapitału z

dużych giełd papierów wartościowych i innych wielkich centrów finansowych. Izrael

znajduje się w czołówce światowej jeśli chodzi o liczbę przedsiębiorstw notowanych na

amerykańskim rynku akcji NASDAQ [Brzozowski, 2012, s.7]. W Izraelu funkcjonuje obecnie

ponad 70 funduszy Venture Capital. Poza tym, aktywnie inwestuje tam ponad 200

międzynarodowych funduszy. Udział VC odgrywa w Izraelu bardzo ważną rolę w rozwoju

sektorów high-tech. Najwyższy poziom dofinansowania zanotowany został tuż przed

światowym kryzysem finansowym – w roku 2008. Kwota finansowania prawie 500 spółek

zaawansowanych technologicznie przekroczyła wtedy 2 miliardy dolarów. Główne sektory

inwestycyjne Venture Capital w Izraelu to przede wszystkim sektor biotechnologii, ochrony

zdrowia, oprogramowania i telekomunikacji [Brzozowski, 2012, s.8].

Wykres 5. Inwestycje Venture Capital jako procent realnego PKB w wybranych krajach w 2012 r.

Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/ oraz http://www.oecd-ilibrary.org/

0,3

60

%

0,2

00

%

0,1

18

%

0,0

72

%

0,0

67

%

0,0

53

%

0,0

44

%

0,0

41

%

0,0

38

%

0,0

32

%

0,0

30

%

0,0

30

%

0,0

29

%

0,0

21

%

0,0

07

%

0,0

04

%

46

Rysunek 7. pokazuje graficzne ujęcie inwestycji Venture Capital jako udziału

procentowego Produktu Krajowego Brutto w wybranych krajach europejskich w roku 2012.

Rysunek 7. Inwestycje Venture Capital jako % PKB w Europie w roku 2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie http://epp.eurostat.ec.europa.eu/

47

3.3. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital

Do dawców kapitału Venture Capital można zaliczyć szerokie grono podmiotów o

różnym profilu działania i własności. Do tego spektrum wliczane są zarówno firmy kreujące

system finansowy, jak i zupełnie niezwiązane z tym sektorem. Głównymi dawcami kapitału

Venture Capital są agencje rządowe, inwestorzy prywatni, przedsiębiorstwa oraz korporacje,

banki, instytucje typu family office czy też fundusze emerytalne. Zdarza się, że

kapitałodawcami dla funduszy Venture Capital są inne fundusze tego typu, a także fundusze

interesujące się inwestowaniem jedynie za pośrednictwem innych podmiotów (ang. fund of

funds).

Banki są instytucją typowo finansową, nastawioną tylko i wyłącznie na finansowanie

działalności o stabilnej sytuacji i niechętnie angażujące swój kapitał w przedsięwzięcia o

podwyższonym ryzyku. Banki aktywnie działające na rynku Private Equity oraz Venture

Capital korzystają z doświadczenia i know-how, które mogą mieć zastosowanie w

innowacyjnych sektorach gospodarki. Pomaga to im podwyższać jakość innych usług

bankowych oraz udoskonalać działalność całego banku, przyciągając klientów z najlepiej

rozwijających się sfer gospodarki, jednocześnie tworząc bardzo dobre perspektywy własnego

rozwoju. W ostatnich latach udział banków w inwestowaniu w fundusze zmalał, co pokażą

tabele oraz wykresy poniżej, jednakże w roku 2009 były inwestorem wiodącym zarówno na

rynku polskim jak i europejskim [Zasępa, 2010, s.23].

Kolejnymi podmiotami dostarczającymi kapitał funduszom sektora PE/VC są firmy

ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne. Instytucje te mają wydłużoną perspektywę

inwestycyjną i korzystają z bardzo zaawansowanej metody zarządzania ryzykiem. Znaczenie

tych instytucji w finansowaniu funduszy również z roku na rok spada, podobnie jak w

przypadku banków, aczkolwiek parę lat wstecz stanowiły one znaczącą część środków,

jakimi dysponowały fundusze Venture Capital. W celu zredukowania ryzyka

inwestycyjnego, fundusze emerytalne oraz firmy ubezpieczeniowe dobierają dla swoich

inwestycji spółki w dalszych fazach rozwoju.

Inwestorzy prywatni inwestujący w fundusze z sektora Venture Capital kierują się

przede wszystkim potencjalnym zyskiem. Zaletą inwestycji jest także dywersyfikacja portfela

spółek. Osoby prywatne inwestują swoją część zasobów majątkowych w celu wejścia w

posiadanie innowacyjnych przedsiębiorstw bądź dla realizacji bardzo wysokich zysków.

Rokrocznie, coraz większe znaczenie w finansowaniu funduszy Venture Capital mają

instytucje publiczne (agencje rządowe, władze lokalne). Ma to miejsce głównie w Europie i

48

celem tego jest pobudzenie rozwoju przedsiębiorczości w kraju, obniżenie stopy bezrobocia

oraz generalną poprawę rozwoju gospodarczego danego regionu bądź całego kraju. Duża

pomoc sektora publicznego oznacza to, iż sektor prywatny nie jest w stanie dokapitalizować

przedsiębiorstw na konkurencyjnych zasadach. Instytucje publiczne w obawie o utratę

nadzoru nad przedsiębiorstwem lub utratą swojego ulokowanego kapitału, decydują się na

pomoc spółkom za pomocą programów rządowych.

Rosnącym udziałem kapitału w funduszach Venture Capital charakteryzuje się także

fundusz funduszy (ang. fund of funds). Jest to odmiana funduszu, inwestującego w inne

fundusze, charakteryzujące się różnymi strategiami inwestycyjnymi. Fund of funds tworzy

jeden portfel inwestycyjny, do którego zaliczają się wyłącznie jednostki uczestnictwa oraz

certyfikaty inwestycyjne innych funduszy. Taki rodzaj funduszu ogranicza się jedynie do

wyboru innego Venture Capital, w którym będzie lokował swój kapitał. Za pomocą nabycia

jednostki uczestnictwa bądź certyfikatu, fund of funds uczestniczy w wypracowanych

zyskach dokapitalizowanego funduszu.

Głównymi źródłami aktywów dla 102 przebadanych przez EVCA funduszy Venture

Capital w Europie w roku 2012 były agencje rządowe, przedsiębiorstwa i korporacje,

fundusze funduszy, inwestorzy prywatni oraz firmy ubezpieczeniowe [EVCA b]. Utworzyły

one razem aż 80% wszystkich środków pozyskanych przez Venture Capital. Wykres 6

przedstawia źródła pozyskania kapitału przez fundusze typu Venture Capital w roku 2012

według typu inwestora.

Wykres 6. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w roku 2012 w Europie

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA c

9,3% 6,5%

0,7%

12,3%

1,5% 4,5%

8,1% 5,3% 4,5%

7,7%

39,6%

49

Jak widać w tabeli 12, na przełomie czterech lat (2009-2012), głównymi podmiotami

finansującymi Venture Capital były nieustannie fundusze funduszy oraz agencje rządowe.

Najmniejsze znaczenie w tym procesie mają państwowe fundusze majątkowe, różne

instytucje naukowe czy fundacje oraz dotacje. Z roku na rok spada również udział finansowy

banków, rynków kapitałowych oraz funduszy emerytalnych.

Tabela 12. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w latach 2009-2011 w Europie

2009 2010 2011 2012

Fundusze funduszy 12,5% 10,5% 9,0% 9,3%

Family office 6,0% 9,4% 2,1% 6,5%

Fundacje i dotacje 2,7% 1,0% 0,6% 0,7%

Przedsiębiorstwa i korporacje 6,0% 3,3% 12,1% 12,3%

Rynki kapitałowe 2,6% 7,4% 5,0% 1,5%

Banki 19,0% 8,9% 9,8% 4,5%

Państwowe fundusze majątkowe 1,6% 5,9% 0,3% -

Instytuty naukowe 0,2% 0,9% 0,2% -

Inwestorzy prywatni 4,4% 3,6% 15,0% 8,1%

Fundusze emerytalne 13,7% 12,2% 8,1% 5,3%

Inne spółki zarządzające aktywami 3,3% 5,2% 1,2% 4,5%

Firmy ubezpieczeniowe 9,5% 5,2% 2,6% 7,7%

Agencje rządowe 10,2% 9,5% 34,0% 39,6%

Dane nieujawnione 8,3% 17,0% - -

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA d

Całkowita suma pozyskanych funduszy przez sektor Private Equity odnotowała

znaczący spadek w roku 2012. Dane EVCA pokazują spadek aż o 43% w porównaniu z

rokiem poprzednim, w kapitale uzyskanym przez przedsiębiorstwa z sektora PE w Europie

(zob. wykres 7). Redukcja inwestycji spowodowana była mniejszą aktywnością inwestycyjną

dużych funduszy. W Europie, w roku 2012, jedynie 13 funduszom udało się zebrać więcej

niż 250 milionów euro, podczas gdy rok wcześnie, liczba takich funduszy była dwukrotnie

większa. Ogólny kapitał zdobyty przez sektor Private Equity wyniósł zaledwie 23,6 miliarda

euro, czyli prawie tyle samo ile wyniosły minimalne kwoty uzyskane w latach kryzysu.

50

Wykres 7. Środki uzyskane przez firmy sektora Private Equity w Europie w latach 2000-2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.24

Pozytywne odbicie się od kryzysu europejskich funduszy Venture Capital, które

miało miejsce w roku 2011, nie utrzymało się rok później. Według danych EVCA, akwizycja

kapitału VC w roku 2012 spadła o 31% w porównaniu do roku poprzedniego, co oznaczało

ponowny spadek do poziomu z lat 2010 i 2011 (zob. wykres 8). W dzisiejszych czasach,

europejscy inwestorzy muszą zmagać się z niedostatecznym finansowaniem, zwłaszcza w

niektórych obszarach inwestycyjnych, takich jak sektor sprzętu komputerowego i fizycznych

urządzeń (ang. hardware) czy nauk medycznych.

Wykres 8. Akwizycja kapitału Venture Capital w Europie w latach 2007-2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie European Small Business Finance Outlook, 2013, s.25

51

Europejski Fundusz Inwestycyjny

Omawiając akwizycję kapitału przez fundusze Venture Capital w Europie należy

wspomnieć o największym europejskim podmiocie inwestującym w fundusze, czyli o

Europejskim Funduszu Inwestycyjny (EFI). Jest to instytucja, której główną misją jest

wspieranie małych i średnich przedsiębiorstw (sektor MSP), pomagając uzyskać im dostęp

do kapitału z różnych źródeł. W tym celu, EFI nie inwestuje bezpośrednio w spółki, lecz

działa za pośrednictwem innych instytucji finansowych, przede wszystkim poprzez

inwestycje w fundusze z sektora Venture Capital czy Private Equity. Europejski Fundusz

Inwestycyjny może dostarczać zarówno kapitał własny, jak i udzielać gwarancji oraz

mikrofinansowania. Głównym celem inwestycyjnym Europejskiego Funduszu

Inwestycyjnego są: [EIF a]

- Niezależne zespoły zarządzające, które zdobywają kapitał od różnych inwestorów, w

celu zapewnienia kapitału podwyższonego ryzyka dla przedsiębiorstw MSP.

- Fundusze skoncentrowane na młodych, rozwijających się przedsiębiorstwach,

działających zwłaszcza w sektorze wysokiej technologii.

EFI jest częścią Europejskiego Banku Inwestycyjnego i ma unikalne połączenie

publicznych oraz prywatnych akcjonariuszy. Właścicielem Europejskiego Funduszu

Inwestycyjnego są: [EIF b]

1) Europejski Bank Inwestycyjny (62,1%),

2) Unia Europejska reprezentowana przez Komisję Europejską (30%),

3) prywatne oraz publiczne instytucje finansowe (7,9%).

Ogólna suma zainwestowanego kapitału przez Europejski Fundusz Inwestycyjny na

rzecz funduszy Venture Capital oraz Private Equity wyniosła niecałe 7 miliardów euro do

końca roku 2012. Przy inwestycji w ponad 430 funduszy, EFI jest wiodącym graczem na

europejskim rynku VC ze względu na skalę oraz zakres inwestycji. Do końca roku 2012,

Europejski Fundusz Inwestycyjny udzielił gwarancji pożyczkowych na kwotę 4,8 miliarda

euro i poczynił 255 operacji inwestycyjnych, co czyni z EFI jednego z najważniejszych

gwarantów pożyczek dla sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz głównego gwaranta

pożyczek dla mikroprzedsiębiorstw [Kraemer-Eis, Lang, Gvetadze, 2013, s. 73].

52

3.4. Przykłady znaczących spółek technologicznych zaczynających jako

start-up i korzystających z funduszy Venture Capital

Wiele znanych na całym świecie podmiotów rozpoczynało swoją działalność jako

start-up. Młode przedsiębiorstwa technologiczne szukają dofinansowania na różne możliwe

sposoby. Najbardziej interesującym źródłem pozyskania przez nie kapitału są właśnie

fundusze Venture Capital. W dalszej części rozdziału zostały przedstawione znane na całym

świecie przedsiębiorstwa, rozwijające się od początku jako start-up, zdefiniowany jako młode

przedsiębiorstwo mocno skupione na sektorze technologicznym. Każde z wymienionych

poniżej przedsięwzięć korzystało z kapitału Venture Capital, co pozwoliło na znacznie

szybszy jego rozwój. Przedsiębiorstwa te są teraz wiodącymi w swoich sektorach oraz

jednymi z największych pod względem przychodów podmiotami, które uzyskały wsparcie

kapitału VC:

- Pierwszym przykładem przedsiębiorstwa start-up, który zawdzięcza swój prężny

rozwój kapitałowi Venture Capital jest powstała w roku 1998 firma Google –

najpopularniejsza oraz znana na całym świece wyszukiwarka internetowa. Google jest

światowym liderem w branży internetowej i jedną z najbardziej dochodowych marek

na świecie. Google zapewnia usługi wyszukiwania oraz reklamowania, które razem

mają na celu zorganizowanie oraz zmonetaryzowanie przepływu informacji na

świecie. Pierwsze dofinansowanie seed projektu Google nastąpiło w roku jego

utworzenia, zanim spółka została formalnie zarejestrowana. Kapitałodawcą był

prywatny inwestor, który wspomógł finansowo projekt w kwocie 100 tysięcy

dolarów. Rok później, dwa fundusze Venture Capital – Kleiner Perkins Caufields &

Byers oraz Sequoia Capital zakupiły razem 20% udziałów spółki Google, za łączną

sumę 25 milionów dolarów. Firma zadebiutowała na giełdzie amerykańskiej

NASDAQ w roku 2004, a jej wartość oszacowana została wtedy na około 23 miliardy

dolarów. Wartość rynkowa firmy, która zrewolucjonizowała metodę uzyskiwania

informacji, z dnia na dzień rośnie, a obecnie wynosi około 350 miliardów dolarów

[Bankier a].

- Apple Inc. projektuje, rozwija oraz sprzedaje elektronikę użytkową, oprogramowanie

komputerowe, a także komputery osobiste. W roku 1976, Steve Jobs, oraz Steve

Wozniak podjęli się pomysłu stworzenia komputera osobistego. Zwrócili się oni

zatem do lokalnego sklepu, w celu sprawdzenia zainteresowania ich produktem.

Dostali zamówienie na 50 jednostek. Części zamówione na produkcję komputerów

53

zostały zakupione u dostawcy na kredyt. Taki był właśnie początek giganta

światowego Apple. Pierwszym inwestorem prywatnym, który zaangażował się w

powstanie oraz rozwój Apple’a był inwestujący w 1977 roku 250 000 dolarów Mike

Markkula, który otrzymał jedną trzecią udziałów w spółce i dołączył jako wspólnik.

W styczniu roku 1978 Apple pozyskało kolejne fundusze w kwocie 518 000 dolarów,

a inwestorami byli:

a) fundusz Venture Capital Venrock Associates – w kwocie 288 000 dolarów,

b) funduszu Venture Capital Sequoia Capital – w kwocie 100 000 dolarów,

c) inwestor prywatny Henry Singleton – w kwocie 100 000 dolarów,

d) inwestorzy prywatni Arthur Rock oraz Andrew Grew – w kwocie 30 000

dolarów.

W grudniu tego samego roku Apple udało się uzyskać kolejne 704 000

dolarów, a w grudniu roku 1980 otrzymali dokapitalizowanie na sumę 2,3 miliona

dolarów. Aktualnie, przedsiębiorstwo uważane jest za drugą co do wielkości firmę

informatyczą pod względem dochodów oraz trzecią na świecie pod względem

produkcji telefonów komórkowych, zaraz pod grupie Samsung Electronics oraz Nokii

[CrunchBase a]. Choć firma miała swoje wzloty i upadki, w swojej prawie 40-letniej

aktywności, Apple okazało się być przedsiębiorstwem, które sprostało oczekiwaniom

klientów. Wartość rynkowa Apple wynosi około 550 miliardów dolarów i jest

największym przedsiębiorstwem na świecie pod względem swojej wartości. Swój

debiut giełdowy spółka zaliczyła w roku 1980. [Yahoo!]

- Najgłośniejszym oraz najbardziej bieżącym przykładem projektu wspieranego przez

fundusze Venture Capital jest znany na całym świecie portal społecznościowy –

Facebook.com. Strona może pochwalić się ogromną liczbą aktywnych użytkowników

– ponad 1.15 miliarda, co oznacza, że co szósta osoba na świecie ma konto na

amerykańskim portalu. Do najpoważniejszych inwestorów, którzy dostarczyli

potrzebny kapitał spółce należy zaliczyć: [CrunchBase b]

a) fundusz Accel Partners, który w roku 2005 nabył 15% udziałów w spółce

Facebook.com za sumę 12,7 miliona dolarów,

b) jeden z najstarszych funduszy Venture Capital w USA – Greylock Partners

oraz Meritech Capital Partners, które uczestniczyły w transakcji nabycia

udziałów w kwocie 27,5 miliona dolarów w roku 2006,

54

c) fundusz Digital Sky Technologies, który zainwestował w roku 2009 kapitał w

wysokości 200 milionów dolarów za niecałe 2% akcji spółki Facebook.com,

d) bank inwestycyjny Goldman Sachs razem z funduszem Digital Sky

Technologies - poczynili inwestycję w portal Facebook.com na kwotę w

wysokości 1,5 miliarda dolarów.

Facebook.com ma również na swoim koncie prawie 50 transakcji zakupu

innych przedsiębiorstw. Na początku roku 2014 dokonał najdroższej transakcji

nabycia w historii – za niewyobrażalną kwotę 19 miliardów dolarów zakupił

komunikator WhatsApp. Facebook zapłacił 12 miliardów dolarów w akcjach, 4

miliardy w gotówce oraz 3 miliardy w akcjach, które otrzyma 55 pracowników

WhatsApp’a. W maju 2012 roku spółka odnotowała debiut giełdowy. Kapitalizacja

firmy wynosi obecnie 155 miliardów dolarów, co oznacza zysk z inwestycji dla

najwcześniejszego inwestora Accel Partners na ponad 12 000-krotnym poziomie.

- YouTube jest kolejnym serwisem internetowym, który swój dynamiczny rozwój

zawdzięcza inwestycji kapitału zewnętrznego Venture Capital. YouTube umożliwia

użytkownikom darmowe przesyłanie, przeglądanie oraz udostępnianie filmów.

Przedsiębiorstwo powstało w lutym 2005 roku, a 9 miesięcy później udało się jemu

pozyskać środki od funduszu Sequoia Capital w kwocie 3,5 miliona dolarów. Rok

później, ten sam fundusz, w kolejnej rundzie finansowania zainwestował kolejne 8

milionów dolarów, obejmując 30% spółki. W tym samym roku, 2006, ekspansywnie

rozwijający się YouTube, wzbudził zainteresowanie przedsiębiorstwa omawianego w

pierwszym podpunkcie – Google, który nabył YouTube’a za sumę 1,65 miliarda

dolarów, a fundusz VC Sequoia odsprzedał swoje udziały za 495 milionów dolarów –

co dało ponad 43-krotny zwrot z inwestycji w ciągu jednego roku [Borzestowski, 2013,

s.6].

- W roku 1994 na rynku pojawił się projekt internetowej księgarni Amazon.com.

Właściciel przedsiębiorstwa Jeff Bezos zaangażował około 50 tysięcy dolarów

kapitału własnego w to przedsięwzięcie. Pierwszym funduszem Venture Capital,

który zainteresował się spółką był wspomniany wcześniej Kleiner Perkins Caufield &

Byers, który w roku 1996 dokapitalizował start-up w wysokości 8 milionów dolarów,

aby zapewnić rozwój oraz ekspansję firmy. Rok później spółka weszła na rynek

amerykański, a w roku 1999 fundusz mógł się szczycić 550-krotnym zwrotem z

inwestycji. Kolejne lata istnienia firmy przynosiły dynamiczny rozwój dzięki stałej

dywersyfikacji oferowanego produktu oraz ogólnoświatowej ekspansji sprzedaży

55

[Bankier b]. Obecnie, Amazon.com jest największym sklepem internetowym na

świecie. Jego wartość rynkowa wynosi aż 150 miliardów dolarów.

Przedsięwzięcia, nawet najbardziej innowacyjne potrzebują często wsparcia

finansowego w każdej fazie swojego rozwoju. Wyróżnione przedsiębiorstwa są przykładami

sukcesów przy pomocy dokapitalizowania od zewnętrznego inwestora, a przede wszystkim

od Venture Capital. Wymienione spółki zdobywały kapitał VC w różnych fazach swojego

rozwoju (co pokazuje przykład przedsiębiorstwa Facebook.com), co pozwalało odnieść

sukces rynkowy oraz pobudzić generację zysków, które w niektórych przykładach liczone są

nawet w setkach milionów dolarów. Coraz większej ilości spółek udaje się uzyskać pokaźne

dofinansowanie z różnych źródeł. Pomaga to przedsiębiorstwu zwiększać potencjał

zasobowy, produkcję oraz wprowadzać innowacyjne pomysły, które w przyszłości przyniosą

zyski. Wszystkie omówione przedsiębiorstwa, dzisiejszą renomę oraz markę, wypracowały

korzystając właśnie z kapitału funduszy inwestycyjnych Venture Capital.

56

Rozdział IV. Venture Capital w Polsce

4.1. Charakterystyka sektora Venture Capital w Polsce

Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka PE/VC jest nadal w fazie inicjacyjnej.

Pierwsze podmioty tego sektora w Polsce powstały w roku 1993, jednak nadal są

niewystarczające i potrzebują rozpropagowania. Mimo wzrostu aktywności inwestorów

prywatnych, rozmiary sektora PE/VC w Polsce są nadal niedostateczne.

Znaczące ożywienie rynku kapitału wysokiego ryzyka zanotowano w roku 2010 , a

2011 był dotychczas rokiem rekordowym, pod względem zrealizowanych inwestycji PE/VC,

a także wartości wyjść ze spółek. W roku 2011, fundusze zainwestowały prawie 680

milionów euro w 57 polskich przedsiębiorstw [Zelek, 2013, s.19].

Podobnie jak w całej Europie, rok 2012 przyniósł znaczące osłabienie procesów

inwestycyjnych również w Polsce, jednakże była ona w dalszym ciągu najbardziej liczącym

się krajem sektora PE/VC w Europie Środkowo-Wschodniej (Central and Eastern Europe –

CEE). Działalność inwestycyjna tego sektora skoncentrowała w Polsce, w 2012 roku,

niespełna 50% całkowitej inwestycji regionu CEE. Wartość inwestycji sektora PE/VC w

Polsce wyniosła 478 milionów euro, co oznacza spadek aż o 30% wobec roku 2011 (zob.

wykres 9). Dofinansowanie z sektora PE/VC trafiło do 75 spółek.

Z całkowita sumą 291 milionów euro przeznaczonych na inwestycję wykupu (44%

całego regionu CEE), Polska pozostaje największym rynkiem inwestycji w tę fazę w Europie

Środkowo-Wschodniej. W 2012 roku, Polska była również największym rynkiem

inwestycyjnym w fazie wzrostu z inwestycjami na tym etapie na kwotę 144 milionów euro,

czyli aż 70% całego regionu CEE. Fundusze typu Venture Capital zainwestowały w roku

2012 w Polsce jedynie 9 milionów euro i dofinansowały tym samym 32 młode spółki

technologiczne start-up.

57

Wykres 9. Roczna kwota inwestycji sektora PE/VC w Polsce w latach 2007-2012

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA b

4.2. Pozyskiwanie kapitału przez fundusze Venture Capital

Analizując strukturę uzyskanego kapitału ze względu na inwestora, należy podkreślić,

iż kapitał pozyskiwany przez fundusze w Polsce, w latach 2007-2012, pochodził głównie od

funduszy emerytalnych, innych funduszy PE/VC w formie tzw. funduszy funduszy oraz

agencji rządowych. W latach 2008-2009, przede wszystkim kryzys na rynkach finansowych

wymusił od państwa większe zaangażowanie w sektorze Venture Capital – dlatego w tych

latach głównym źródłem pozyskiwania funduszy przez VC w Polsce były banki.

Ciężko mówić o stałej tendencji finansowania jednego inwestora, jednakże średnio –

na przestrzeni lat – najwięcej w fundusze wysokiego ryzyka w Polsce zainwestowały

fundusze funduszy. Warto także nadmienić, iż zmiany wielkości, a także źródeł pochodzenia

kapitału dla Venture Capital przebiegały zazwyczaj zgodnie ze światowymi tendencjami.

Tabela 13. przedstawia źródła pozyskiwania funduszy przez Venture Capital w Polsce

w latach 2007-2012 biorąc pod uwagę kryterium inwestora.

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009 2010 2011 2012

434

636

275

653 678

478

mln. euro

58

Tabela 13. Udział procentowy źródeł finansowania funduszy VC w Polsce w latach 2007-2012

Źródło 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Banki 1,5% 13,7% 24,3% 0,0% 5,6% 0,0%

Rynki kapitałowe 1,1% 0,0% 1,9% 0,0% 6,8% 0,0%

Przedsiębiorstwa i korporacje 0,0% 0,0% 0,0% 3,3% 0,3% 0,0%

Fundacje i dotacje 12,1% 15,7% 0,0% 0,0% 18,2% 1,1%

Family office 0,0% 4,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fundusze funduszy 4,4% 33,5% 17,8% 43,6% 50,6% 27,9%

Agencje rządowe 4,9% 2,6% 17,2% 51,3% 0,0% 17,1%

Firmy ubezpieczeniowe 0,0% 3,3% 26,2% 0,0% 1,1% 2,6%

Inne spółki zarządzające aktywami 0,3% 4,2% 1,3% 0,0% 0,0% 6,5%

Fundusze emerytalne 0,0% 20,7% 2,5% 0,0% 16,9% 15,9%

Inwestorzy prywatni 1,0% 0,4% 5,9% 1,0% 0,2% 5,4%

Państwowe fundusze majątkowe 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,9%

Dane nieujawnione 74,8% 1,2% 2,9% 0,9% 0,2% 10,7%

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA e

W latach 2007-2012 fundusze PE/VC działające w Polsce pozyskały od inwestorów

ponad 2,7 miliarda euro. Najwięcej, bo prawie 824 miliony euro fundusze pozyskały w 2007

roku. Niekorzystne warunki inwestycyjne oraz kryzys gospodarczy w latach 2008/2009

sprawiły, że fundusze pozyskały relatywnie mniej kapitału właśnie w tych latach. Po wyjściu

polskiej gospodarki z kryzysu finansowego, nastąpiło ponowne ożywienie w sektorze

funduszy Private Equity oraz Venture Capital. W roku 2012 największy zastrzyk kapitału

fundusze uzyskały od funduszy funduszy (ang. fund of funds) – ponad 130 000 tysięcy euro.

Duży udział w dofinansowaniu sektora PE/VC w Polsce w roku 2012 stanowiły także

agencje rządowe – niespełna 80 000 tysięcy euro, a także fundusze emerytalne – 75 000

tysięcy euro. Wykres 10. graficznie ukazuje pozyskany kapitał przez fundusze Private

Equity/Venture Capital w latach 2007-2012.

59

Wykres 10. Kapitał pozyskany przez fundusze PE/VC działające w Polsce w latach 2007-2012 (tys. euro)

Źródło: opracowanie własne na podstawie EVCA e

Występujące bariery rozwoju sektora rynku Venture Capital, takie jak chociażby

problem finansowania przedsiębiorstw typu start-up, wpłynęły na powołanie w lipcu roku

2005 Krajowego Funduszu Kapitałowego (KFK). Jest to instytucja, której celem jest

wspieranie polskiej przedsiębiorczości poprzez dofinansowywanie rynku Venture Capital.

Inicjatywa ta urzeczywistniana jest poprzez inwestycje KFK w prywatnie zarządzane

fundusze VC, wspólnie z inwestorami indywidualnymi [Chudziński, 2012]. Absolutnym

akcjonariuszem KFK został Bank Gospodarstwa Krajowego. Jego działalność tworzy

pośrednie wsparcie w sferze ułatwiania dostępu do źródła uzyskania kapitału i know-how.

Obecnie KFK działa jako fund of funds funduszy podwyższonego ryzyka, dokonując

inwestycji w wybrane fundusze kapitałowe. Model Krajowego Funduszu Kapitałowego

wzorowany jest na rozwiązaniach z krajów rozwiniętych, w których bezpośrednie

zaangażowanie inwestorów publicznych w sektor Venture Capital zostało zarzucone. KFK

został zasilony kapitałem na kwotę ponad 200 milionów euro, pochodzących z funduszy

strukturalnych Unii Europejskiej, budżetu państwa, a także od rządu Szwajcarii, w ramach

Szwajcarsko – Polskiego Programu Współpracy. KFK dofinansowuje fundusze Venture

Capital w ramach: [KFK a]

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

800 000

900 000

2007 2008 2009 2010 2011 2012

823 780

760 460

145 350 114 760

442 590 466 720

tys. euro

60

- Programu Innowacyjna Gospodarka, realizowanego na terenie całej Polski i

współfinansowanego ze środków europejskich. Łączna kwota przeznaczona na ten cel

wnosi około 650 mln zł.

- Szwajcarsko-Polskiego Programu Współpracy – forma bezzwrotnej zapomogi

zagranicznej udzielonej przez Szwajcarię Polsce i 11 innym krajom członkowskim

Unii Europejskiej, do której należą od 1 maja 2004 roku. Na mocy tej umowy,

Szwajcaria przeznaczyła na ten cel 1,25 miliarda franków szwajcarskich (CHF), z

czego Polsce przypadło 489 milionów CHF.

Do tej pory, w przeciągu kilku ostatnich lat, przy wsparciu KFK powstało 16 funduszy.

Łączna kapitalizacja funduszy uczestniczących w programie KFK wynosi niecały miliard zł,

a dzięki temu zastrzykowi kapitału, fundusze VC poczyniły 73 inwestycje (zobacz tab. 13).

Tabela 14. Fundusze wsparte kapitałowo przez Krajowy Fundusz Kapitałowy

Lp. Nazwa funduszy Kapitalizacja Inwestycje

1. Venture Capital Satus 50 mln zł 18

2. InnovationNest 40 mln zł 14

3. GPV I 84 mln zł 11

4. IMPERA Seed Fund 60 mln zł 8

5. HelixVentures Partners 40 mln zł 7

6. Assets Management Black Lion 100 mln zł 4

7. Skyline Venture 40 mln zł 3

8. Avanu Venture Capital Managment 50 mln zł 2

9. Bastion Venture Fund 50 mln zł 2

10. Internet Ventures 100 mln zł 1

11. Inovo Venture Fund 30 mln zł 1

12. SpeedUPInnovation 29 mln zł 1

13. Zernike Meta-Ventures 80 mln zł 1

14. Experior Venture Fund 80 mln zł -

15. Nomad Fund 40 mln zł -

16. WI EEC Ventures sp. z oo SKA 60 mln zł -

Źródło: KFK b

Kolejnym aparatem wspierającym fundusze Venture Capital oraz fundusze zalążkowe

(seed capital) w Polsce jest Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka (PO IG) i jego

Działanie 3.1. Pomoc oferowana w ramach tego działania skierowana jest do nowo

powstałych przedsiębiorstw oraz instytucji wspierających powstawanie nowych

innowacyjnych przedsiębiorstw, np. Venture Capital, inkubatory przedsiębiorczości

61

akademickiej, akceleratory technologii czy parki naukowo-technologiczne [PARP]. Głównym

celem Działania jest zwiększenie liczby nowoczesnych firm. Kapitał przeznaczony w ramach

Działania 3.1 PO IG nie jest przeznaczany wyłącznie na inwestycje. Środki przekazywane są

również na przygotowanie kandydatów na biznesmenów do inwestycji, pomoc w

sprecyzowaniu wstępnej koncepcji na biznes czy pomoc w realizacji formalności związanych

z założeniem przedsiębiorstwa.

Pieniądze z działania 3.1 przeznaczane są jednak w głównej mierze na rozwój

przedsiębiorstw. Wspierana jest działalność innowacyjna i badawcza małych i średnich

przedsiębiorstw. Działanie 3.1 PO IG „Inicjowanie działalności innowacyjnej” łączy

działalność związaną z transferem technologii z finansowaniem typu seed capital [Proseed]. W

ramach tego Działania, wybierane są instytucje, które udzielają wsparcia nowopowstającym

innowacyjnym firmom.

4.3. Badanie własne wybranych funduszy Venture Capital – metodyka

badania

Analiza wywiadów opisana w punktach następnych jest wynikiem przeprowadzonego

badania własnego mającego formę ustrukturyzowanego wywiadu pogłębionego, opartego na

formularzu ankietowym.

Celem badania było ukazanie funkcjonowania oraz postaw funduszy Venture Capital

odnośnie rynku kapitału wysokiego ryzyka.

Badanie zostało przeprowadzone w kwietniu roku 2014. Konstrukcja ankiety zawiera

zestawienie problemów badawczych, zawartych w 16 pytaniach, które odnosiły się do

problematyki oraz zagadnień podejmowanych w powyższej pracy:

- fazy rozwoju spółki oraz sektory najbardziej interesujące do ulokowania kapitału

Venture Capital:

1. „W jakich fazach rozwoju przedsiębiorstwa inwestujecie?”

2. „Które z branż są dla Was najatrakcyjniejsze?”

- Venture Capital jako forma finansowania start-upu przydatna w sukcesie młodej

spółki technologicznej, poprzez pytania:

1. „Czy uważacie, że fundusz Venture Capital jest znaczącym czynnikiem

sukcesu start-upu? Dlaczego?”

2. „Czy młodzi polscy przedsiębiorcy rozpoczynający swoją działalność są w

stanie zdobyć wystarczające środki na rozwój od państwa?”

62

- wsparcie polskiego rządu dla Venture Capital, poprzez pytanie „Czy polski rynek

Venture Capital jest dostatecznie wspierany przez rząd? Dlaczego?”

- rola funduszu Venture Capital w funkcjonowaniu spółki technologicznej po

dokonaniu inwestycji, poprzez pytanie „Na ile aktywną rolę w firmie przyjmuje

fundusz w trakcie inwestycji? Hands-on, czy hands-off?”

- różnice w postępowaniu badanych podmiotów, poprzez pytania:

1. „W ile spółek zainwestowaliście dotychczas?”

2. „Ile średnio-rocznie inwestycji dokonujecie?”

3. „Jaka jest typowa wielkość kwoty inwestycji?”,

4. „Jakim kwotowo funduszem dysponujecie?”,

5. „Jaka część spośród zgłaszanych projektów wzbudza zainteresowanie

funduszu a ile z nich kończy się podpisaniem umowy inwestycyjnej?”

- Polska jako rynek spółek technologicznych, poprzez pytania:

1. „Czy Polska na obecną chwilę jest interesującym rynkiem start-upów?”,

2. „Jak powinien wyglądać dobrze funkcjonujący zespół start-up?”

Pytania powstały w oparciu o:

- artykuł „Inwestorzy o rynku Venture Capital w 2012 roku” z magazynu finansowego

Investment Tribune. Przeprowadzony został wywiad z trzema inwestorami

działającymi w sektorze Venture Capital. Pytania miały charakter otwarty, dotyczyły

sektora VC - odnosiły się do: branż, w które inwestują fundusze, ich strategii

inwestycyjnych oraz aktywności funduszu w trakcie inwestycji.

- analizę uwarunkowań prawnych podmiotów działających na rynku Private

Equity/Venture Capital przeprowadzoną przez Ministerstwo Gospodarki. Dotyczyła

ona regulacji prawnych sektora kapitału wysokiego ryzyka, który obecnie staje się

coraz istotniejszym instrumentem polityki gospodarczej w Polsce. Badanie zostało

przeprowadzone w roku 2009 a objęto nim reprezentatywną grupę firm

zarządzających funduszami typu Private Equity i Venture Capital działających

aktywnie w Polsce. Ankieta miała za zadanie określić charakterystykę badanych

podmiotów zarządzających funduszami Venture Capital, bariery występujące w

Polsce postrzegane przez firmy zarządzające, a także propozycje zmian regulacyjnych

dotyczących sektora VC.

- ogólnopolskie badanie rynku early-stage zaprojektowane przez Instytut Nauk

Ekonomicznych. Badanie zostało przeprowadzone w roku 2013 i dotyczyło

63

funkcjonowania rynku kapitału wysokiego ryzyka w Polsce i wpływu realizowanych

na tym rynku inwestycji na rozwój przedsiębiorstw.

- strony internetowe funduszy inwestycyjnych Point Nine Capital oraz Protos Venture

Capital.

Przeprowadzono dwa indywidualne wywiady pogłębione z przedstawicielami dwóch

funduszy Venture Capital:

- pierwszym respondentem był przedstawiciel niemieckiego funduszu inwestycyjnego

Point Nine Capital, powstałego w roku 2011. Jest to fundusz Venture Capital z

siedzibą w Berlinie, inwestujący wyłącznie w przedsięwzięcia internetowe.

- drugą spółką jest polski fundusz Protos Venture Capital działający na polskiej scenie

VC. Założony został w roku 2012 przez grupę 6 osób związanych z internetowymi

przedsiębiorstwami, mających doświadczenie zarówno w sektorze młodych spółek

technologicznych, jak i Private Equity oraz Venture Capital. Oba fundusze blisko ze

sobą współpracują oraz wymieniają się doświadczeniem, dokonując tym samym w

ciągu ostatnich dwóch lat trzech wspólnych inwestycji. Poszczególni członkowie

zespołu Protos wspólnie z Point Nine Capital zrealizowali w ciągu ostatnich lat 7

wspólnych inwestycji.

4.4. Funkcjonowanie funduszu Point Nine Capital

Point Nine Capital jest funduszem Venture Capital z siedzibą w stolicy Niemiec. Jest

to pierwszy fundusz VC z Berlina inwestujący w przedsięwzięcia internetowe. W skład

zespołu inwestycyjnego wchodzi 5 członków mających bogate doświadczenie w branży

przedsiębiorczości technologicznej. Ich celem jest wspieranie przedsiębiorców w fazie

tworzenia nowej spółki. Najatrakcyjniejszymi sektorami inwestycyjnymi dla niemieckiego

funduszu są przede wszystkim online software – Software as a Service (SaaS), online

marketplaces, ale również rozwiązania mobilne.

Dotychczas, inwestorzy z Point Nine Capital mogą pochwalić się liczbą ponad 40

inwestycji w start-upy na obszarze europejskim (w tym również w Polsce), ale także w

Kanadzie czy Nowej Zelandii. Fundusz głównie inwestuje we wczesnych fazach rozwoju

przedsiębiorstwa (seed, start-up oraz wczesny rozwój). Starają się być pierwszym poważnym

inwestorem w przedsięwzięcie. Średniorocznie Point Nine Capital dokonuje około 10-15

inwestycji, a wielkość kapitału lokowanego w spółce jest zależna od potrzeb danego

przedsiębiorstwa, jednakże na ogół jest to około 500 000 euro.

64

Na tą chwilę, fundusz Venture Capital dysponuje funduszem w kwocie 40 milionów

euro. Obecnie na rynku jest bardzo wiele różnych spółek technologicznych szukających

wsparcia finansowego. Około 20% projektów szukających dokapitalizowania wzbudza

zainteresowanie funduszu Point Nine Capital, ale zaledwie około 1% z nich kończy się

inwestycją. Najważniejszymi kryteriami branymi pod uwagę podczas wyboru spółki, z którą

zostanie nawiązana współpraca to przede wszystkim mocny zespół oraz wielkość rynku na

którym działa spółka (ważne, żeby był duży), jakość proponowanego produktu, a także

przewaga konkurencyjna lub brak konkurencji. Najczęstszy okres finansowania

przedsiębiorstwa wybierany przez fundusz to na ogół 5 lat i więcej.

Rola funduszu Point Nine Capital w spółce po dokonaniu inwestycji jest zależna

przede wszystkim od start-upu. Są przypadki, gdy rola funduszu jest aktywna, ale też takie, w

których jest pasywna. Przy wyjściu funduszu z inwestycji, skupia się on w głównej mierze na

sprzedaży spółki do dużej firmy, jednakże zależy to głównie od tego, co jest bardziej

dochodowe. Każda sytuacja jest inna. Spółki portfelowe, poza kapitałem dostarczanym przez

niemiecki fundusz mogą korzystać również z wiedzy oraz doświadczenia inwestorów (know-

how), ale także z wielu pomocnych kontaktów biznesowych.

Odnośnie polskiego rynku start-upów, zarządzający funduszem berlińskim uważa, że

polskie spółki technologiczne są w dzisiejszych czasach bardzo obiecujące oraz coraz

bardziej interesujące i właśnie to jest powodem, dla którego Point Nine Capital dokonuje

również inwestycji w Polsce (dotychczas 7). Młodzi przedsiębiorcy rozpoczynający swoją

działalność w Polsce są w stanie zdobyć środki pieniężne z państwowych programów dla

przedsiębiorców, jednakże są to kwoty nieduże i najczęściej związane z duża biurokracją.

Przedstawiciel funduszu jest również zdania, iż polski rynek Venture Capital nie jest

dostatecznie wspierany przez państwo, ponieważ polski rząd nie rozumie rynku VC i tworzy

bardzo słabe programy dla funduszy tego typu (np. Krajowy Fundusz Kapitałowy).

Według inwestorów z Point Nine Capital, fundusze Venture Capital są znaczącym

czynnikiem sukcesu start-upu. Pieniądze są zawsze potrzebne, zwłaszcza w sektorze high-

tech, ponieważ młode spółki technologiczne najczęściej na początku przez długi okres nie

mają przychodów, czyli generują straty. Właśnie w tym momencie potrzebny jest zespół

zarządzający Venture Capital, który doskonale rozumie tę specyfikę rynku.

Respondenci wskazali, że dobrze funkcjonujący start-up powinien być tworzony od

podstaw w idealnym przypadku przez 2-3 osoby, łączące w sobie kompetencje biznesowe i

produktowe/technologiczne oraz co ważne, powinny posiadać już pierwsze doświadczenia w

swojej branży.

65

4.5. Funkcjonowanie funduszu Protos Venture Capital

Protos Venture Capital jest młodym funduszem inwestującym w projekty internetowe

na wczesnym etapie rozwoju. Protos VC został założony przez zespół osób skupiający

zarazem przedsiębiorców internetowych, jak również menedżerów zarządzających

funduszami Private Equity oraz Venture Capital, mających za sobą wieloletnie

doświadczenia. Najciekawszymi branżami dla funduszu są przede wszystkim trzy sektory –

SaaS, online marketplace oraz rozwiązania mobilne.

Do tej pory, w przeciągu niecałych 2 lat od powstania, Protos Venture Capital

zainwestował w 9 spółek technologicznych, jednakże na razie jest funduszem bardzo

młodym. Średniorocznie planuje dokonywać około 5-6 inwestycji, a typowa jednorazowa

suma kapitału lokowanego w start-up to około 400 tysięcy zł, co porównując do około 2

milionów złoty niemieckiego funduszu jest wielkością 5 razy mniejszą.

Obecnie, fundusz Protos dysponuje funduszem w kwocie 20 milionów zł. Spośród

wielu tysięcy spółek ubiegających się o dofinansowanie kapitałem wysokiego ryzyka, około

10% z nich wzbudza zainteresowanie polskiego funduszu, a 1-2% kończy się inwestycją. Są

to liczby analogiczne do zainteresowania start-upami przez fundusz Point Nine Capital.

Najważniejszym kryterium wyboru przedsiębiorstwa dla Protos Venture Capital, podobnie

jak w przypadku berlińskiego funduszu, nie jest sam pomysł. Respondenci wskazują, że

najważniejsi są ludzie tworzący dany projekt, ponieważ inwestycja kapitału VC to

przeważnie inwestycja w zespół, jego koncepcje oraz zaangażowanie. Dobry zespół jest w

stanie osiągnąć sukces nawet z trudnym projektem. Ważnym kryterium jest następnie

produkt i czy ma oczywistą przewagę konkurencyjną. Równie ważne są także benchmark

zagraniczny, a także model biznesowy, który powinien być czytelny, łatwy do zrozumienia,

wykonalny, a przede wszystkim oparty o faktyczną potrzebę rynkową.

Najbardziej interesującymi fazami rozwoju przedsiębiorstwa dla funduszu Protos

Venture Capital są głównie wczesne etapy (seed, start-up, wczesny rozwój), ale są także

gotowi do inwestycji w fazie wzrostu oraz ekspansji spółki. Najczęstszy okres

zaangażowania kapitałowego funduszu w spółki to około 4-5 lat, co jest okresem stosunkowo

podobnym do okresu finansowania przez fundusz niemiecki. Rola Protos VC w

przedsiębiorstwie po dokonaniu transakcji jest zdecydowanie podejściem hands-on, jednakże

w taki sposób, aby nie utrudniać prowadzenia działalności. Niemniej jednak stopień

zaangażowania zawsze różni się w zależności od spółki. Podobnie jak w przypadku Point

Nine Capital, grupa osób tworząca Protos Venture Capital posiada bogate doświadczenie,

66

które pokrywa wszystkie fazy rozwoju biznesu internetowego, zaczynając od projektowania

oraz strategicznego pozycjonowania produktu, wdrażania, generowania wzrostu, budowaniu

operacji, skalowaniu organizacji, ekspansji, a kończąc na wyjściu ze spółki.

Protos Venture Capital jest funduszem inwestycyjnym działającym na terenie Polski,

tak więc polska scena start-upu jest jemu dobrze znana. Według zarządzającego funduszem,

Polska jest ciekawym rynkiem młodych spółek technologicznych, ale w porównaniu do

innych krajów europejskich jest rynkiem dosyć małym. Dobrze funkcjonujący zespół start-up

powinien na początku składać się z 2-3 osób, a każda z nich powinna mieć inne kompetencje.

Z jednej strony powinna być osoba zajmujące się typowo technicznymi zagadnieniami, a

druga biznesowymi.

Według przedstawiciela polskiego funduszu, polski rynek Venture Capital jest

wspierany głównie przez Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK) i dzięki temu jest na rynku

więcej kapitału, jednak na tą chwilę jest to zbyt zbiurokratyzowana instytucja. Twierdzi

również, że Venture Capital nie jest najważniejszym czynnikiem sukcesu start-upu, ponieważ

dużo ważniejszy jest zespół kierujący spółką. Polscy przedsiębiorcy są w stanie otrzymać

środki państwowe na rozwój spółki, jednak nie są one na tyle wysokie, że w pełni wystarczą

na rozwój przedsięwzięcia. Właśnie dlatego potrzebny jest kapitał Venture Capital.

4.6. Podsumowanie badania własnego

Z przeprowadzonego badania wynika, że najważniejszym kryterium inwestycyjnym

Venture Capital jest zespół tworzący start-up, a dopiero następnie brany pod uwagę jest

produkt. Dobrze funkcjonujący start-up powinien składać się z 2-3 osób, łączących w sobie

kompetencje biznesowe oraz techniczne, a co ważniejsze, posiadających już doświadczenie

w branży technologicznej. Zarówno Protos VC, jak i Point Nine Capital dokonują inwestycji

wyłącznie w branży internetowej, ich głównym celem inwestycyjnym są młode spółki

technologiczne, w których upatrują największy potencjał rozwojowy. W obydwu

przypadkach zaledwie około 1% spółek wzbudzających zainteresowanie funduszu kończy się

ich inwestycją.

Jak pokazała analiza badania, widoczna jest różnica w postępowaniu obydwu

funduszy. Niemiecki fundusz Point Nine Capital podejmuje inwestycje w kwotach 5 razy

wyższych niż polski Protos Venture Capital, co spowodowane jest dysponowaniem około 8

razy większym funduszem niż podmiot z Polski. Fundusze wskazują, że krajowy rynek

młodych spółek technologicznych jest interesujący, jednakże nadal stosunkowo mały.

67

Zarówno polska scena przedsiębiorstw technologicznych jak i Venture Capital jest

wspierana przez rząd, jednak są to kwoty nieduże i najczęściej związane z dużą biurokracją

stąd widoczna jest potrzeba zapewnienia kapitału podwyższonego ryzyka przez fundusz

inwestycyjny Venture Capital.

Podsumowując, można stwierdzić, że kapitał dostarczany przez Venture Capital jest

bardzo ciekawą oraz dającą wiele możliwości rozwoju formą finansowania młodych spółek

technologicznych – start-up, zaś najważniejszym czynnikiem rozwoju przedsiębiorstwa jest

dobrze funkcjonujący oraz mocny zespół, który będzie w stanie poradzić sobie z realizacją

przedsięwzięcia biznesowego.

68

Zakończenie

W pracy podjęto coraz częściej występujące współcześnie zagadnienie funduszy

inwestycyjnych Venture Capital oraz ich rolę w finansowaniu młodych spółek

technologicznych. Celem pracy było zaprezentowanie tematyki Venture Capital ze względu

na potrzeby młodych spółek technologicznych, w tym uwarunkowania rozwoju takich

podmiotów oraz specyfikę procesu inwestycyjnego.

W dzisiejszych czasach znaczenie młodych spółek technologicznych w gospodarkach

światowych odgrywa coraz większą rolę. Wzorcem dla nowych przedsięwzięć start-upowych

są przede wszystkim spółki z Doliny Krzemowej – najbardziej rozwiniętego obszaru

technologii na świecie. Jednakże europejskie, w tym polskie, ośrodki stają się coraz bardziej

interesującym rynkiem do lokowania kapitału przez inwestorów. Sektor małych oraz

średnich przedsiębiorstw ma zatem bardzo duże znaczenie. Tworzy on obecnie większość

miejsc pracy w gospodarce, a jego udział w wytwarzaniu produktu krajowego brutto jest

bardzo wysoki.

Kryzys finansowy mający miejsce w latach 2008-2011 w dużym stopniu zaszkodził

wszystkim przedsiębiorstwom na świecie. Wiele spółek zmaga się obecnie z występowaniem

zjawiska luki kapitałowej. Jest to bardzo istotna przeszkoda ograniczająca wzrost i rozwój

przedsiębiorstwa. Oznacza to, iż na rynku występuje bardzo wiele przedsiębiorstw

zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny, a nie są w stanie go pozyskać. Start-

up, jako młoda spółka technologiczna, ma inne potrzeby finansowe na każdym etapie

swojego rozwoju. Występuje wiele źródeł finansowania przedsiębiorstw technologicznych,

jednakże nie wszystkie są dostępne.

Do zamykania luki kapitałowej przyczyniają się właśnie fundusze podwyższonego

ryzyka Venture Capital, które charakteryzują się inwestowaniem w projekty o jednocześnie

wysokim potencjale wzrostu, jak i wysokim ryzyku. Historia Venture Capital sięga połowy

XX wieku, a prekursorem dostarczania kapitału wysokiego ryzyka były fundusze

amerykańskie. Największe spółki technologiczne w historii zaczynające jako start-up

korzystały z funduszy Venture Capital. Takie marki jak Google, Apple, Facebook czy

YouTube również potrzebowały wsparcia finansowego. Są one przykładem sukcesu przy

pomocy zastrzyku kapitału od zewnętrznego inwestora, a zwłaszcza od Venture Capital.

Proces inwestycyjny funduszu wysokiego ryzyka jest złożony i składa się z 3 głównych faz:

przygotowanie inwestycji, kooperacja z przedsiębiorstwem w celu realizacji ustanowionych

69

wcześniej celów wzrostu wartości i w końcu dezinwestycja, czyli wycofanie wniesionego

kapitału

Fundusze Venture Capital inwestują w młode spółki technologicznie przede

wszystkim we wczesnych fazach ich rozwoju. Sektor Private Equity/Venture Capital jest w

Europie sektorem młodym. Największe inwestycje wysokiego ryzyka miały miejsce w

Europie w latach 2006-2007, jednakże wpływ na zakres inwestycji funduszy miał kryzys

finansowy lat 2008-2009. Głównymi obszarami inwestycyjnymi Venture Capital w Europie

są przede wszystkim przedsiębiorstwa z branży nowych technologii – Internet i informatyka,

telekomunikacji, a także nauk medycznych, czyli biotechnologii i medycyny.

Polski rynek kapitału wysokiego ryzyka jest jak na razie w fazie inicjacyjnej, lecz

pomimo tego jest on najbardziej liczącym się rynkiem sektora Private Equity/Venture Capital

w Europie Środkowo-Wschodniej. Działalność inwestycyjna tego sektora skoncentrowała w

Polsce w 2012 roku aż 50% całkowitej inwestycji Europy Środkowo-Wschodniej. W Polsce

podobnie jak w Europie dominują inwestycje w branże technologiczne.

Podsumowując, instytucja Venture Capital jest bardzo przydatną formą finansowania

młodych spółek technologicznych. Poza niezbędnym do rozwoju kapitałem, dostarczany jest

równie ważny w relacji przedsiębiorca-inwestor know-how. Pomaga to usystematyzować

wszystkie procedury zachodzące w firmie oraz daje jej swoisty charakter. Co potwierdziło

badanie własne, fundusze dostarczane przez Venture Capital dają wiele możliwości rozwoju

przedsiębiorstwa, jednakże kluczowym czynnikiem rozwoju każdego przedsięwzięcia jest

dobrze dobrany oraz funkcjonujący zespół.

70

Bibliografia

1. [Antkiewicz, 2008] Antkiewicz S., 2008, Fundusze wysokiego ryzyka w

Polsce na przykładzie Narodowych Funduszy

Inwestycyjnych.

2. [ARLEG S.A.] Różnice pomiędzy Venture Capital a Private Equity,

http://www.innowacyjnypomysl.eu/poradnik-rozdzial-

pierwszy [dostęp: 25.05.2014].

3. [Bankier a] Bankier, Przykłady spółek, które nawiązały współpracę

z inwestorem Venture Capital,

http://www.bankier.pl/wiadomosci/multiarticle.html/24

64039,8,Kogo-wesprze-finansowo-Venture-

Capital.html [dostęp: 30.05.2014].

4. [Bankier b] Bankier, Historia sukcesu sklepu Amazon.com,

http://www.bankier.pl/wiadomosc/Historia-sukcesu-

sklepu-Amazon-com-2073517.html [dostęp:

20.05.2014].

5. [Bitton, 2013] Bitton A.S., 2013, Top 4 European Startup Cities,

http://startupbloggers.com/4-hot-european-startup-

cities/ [dostęp: 31.05.2014].

6. [Borek, 2013] Borek P., 2013, O biznesie w internecie. Wszystko co

chcielibyście wiedzieć, ale baliście się zapytać.

7. [Borzestowski, 2013] Borzestowski M., 2013, Kryteria oceny spółek i proces

inwestycyjny.

8. [Bossa] Fundusze inwestycyjne,

http://bossa.pl/edukacja/fundusze/ [dostęp: 31.05.2014].

9. [Brzozowska, 2006] Brzozowska K., 2006, Business Angels in Poland in

Comparison to Informal Venture Capital Market in

European Union.

10. [Brzozowska, 2008] Brzozowska K., 2008, Business Angels na rynku

kapitałowym. Motywacje – Inwestowanie – Efekty.

11. [Brzozowski, 2012] Brzozowski J., 2012, Izrael - kraj z wysoką technologią.

71

12. [Chudziński, 2012] Chudziński P., 2012, Czy KFK dobrze wspiera rynek

VC w Polsce?, http://pawel.ch/post/37974155865/czy-

kfk-dobrze-wspiera-rynek-vc-w-polsce [dostęp:

20.05.2014].

13. [CrunchBase a] CrunchBase – Apple Inc.,

http://www.crunchbase.com/organization/apple [dostęp:

28.05.2014].

14. [CrunchBase b] CrunchBase -Facebook,

http://www.crunchbase.com/organization/facebook

[dostęp: 28.05.2014].

15. [EIF a] European Investment Fund, EIF for Venture Capital &

Private Equity funds,

http://www.eif.europa.eu/EIF_for/venture_capital_equit

y_funds/ [dostęp: 20.05.2014].

16. [EIF b] European Investment Fund, Shareholders,

http://www.eif.europa.eu/who_we_are/shareholder/inde

x.htm [dostęp: 26.05.2014].

17. [EVCA a] European Private Equity & Venture Capital

Association, What is Private Equity?,

http://www.evca.eu/about-private-equity/private-equity-

explained/ [dostęp: 20.05.2014].

18. [EVCA b] European Private Equity & Venture Capital

Association, Central and Eastern Europe Statistics

2012.

19. [EVCA c] European Private Equity & Venture Capital

Association, 2012 Pan-European Private Equity and

Venture Capital Activity,

http://www.evca.eu/media/12067/2012_Pan-

European_PEVC_Activity.pdf [dostęp: 20.05.2014].

20. [EVCA d] European Private Equity & Venture Capital Association

, 2011, EVCA Yearbook 2011, 2012.

21. [EVCA e] European Private Equity & Venture Capital

Association, 2013, EVCA Yearbook 2013 Poland.

72

22. [Fairile, Chatterji,

2011]

Fairlie R.W., Chatterji A.K., 2011, High-Technology

Entrepreneurship in Silicon Valley.

23. [Fundacja

Kronenberga, 2010]

Fundacja Kronenberga, 2010, Raport z Badania

Czynników Sukcesu Mikroprzedsiębiorstw.

24. [GPW] Giełda Papierów Wartościowych, Certyfikaty

Inwestycyjne,

http://www.gpw.pl/certyfikaty_inwestycyjne_instrumen

ty [dostęp 31.05.2014].

25. [Grzywacz, Okońska,

2005]

Grzywacz J., Okońska A., 2005, Venture Capital a

potrzeby kapitałowe małych i średnich przedsiębiorstw.

26. [Jawdosiuk, Różko,

2010]

Jawdosiuk B., Rożko K., 2010, ABC inwestowania w

fundusze inwestycyjne.

27. [KFK a] Krajowy Fundusz Kapitałowy, Źródła Finansowania,

http://www.kfk.org.pl/o-nas/zrodla-finansowania

[dostęp: 30.05.2014].

28. [KFK b] Krajowy Fundusz Kapitałowy, Fundusze,

http://www.kfk.org.pl/fundusze [dostęp: 30.05.2014].

29. [Kornasiewicz, 2004] Kornasiewicz A., 2004, Venture Capital w krajach

rozwiniętych i w Polsce.

30. [Kraemer Eis, Lang,

Gvetadze, 2013]

Kraemer-Eis H., Lang F., Gvetadze S., 2013, European

Small Business Finance Outlook.

31. [Mikołaczyk,

Krawczyk, 2007]

Mikołajczyk B., Krawczyk M., 2007, Aniołowie

Biznesu w sektorze MSP.

32. [Mikołajczyk,

Krawczyk, 2007]

Mikołajczyk B., Krawczyk M., 2007, Aktywność

Aniołów Biznesu na nieformalnym rynku Venture

Capital.

33. [Mikołajczyk, Nawojczyk,

2013]

Mikołajczyk K., Nawojczyk D., 2013, Start-up po

polsku : jak założyć i rozwinąć dochodowy e-biznes .

34. [PARP] Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, PO IG

3.1, http://poig.parp.gov.pl/index/index/589 [dostęp:

22.05.2014].

35. [Pierard, 2005] Pierard K., 2005, Pozabankowe produkty finansowe dla

małych i średnich przedsiębiorstw – oferta lokalna.

73

36. [Pietraszewski, 2007] Pietraszewski M. 2007, Proces inwestycyjny

realizowany przez fundusze Private Equity.

37. [Proseed] Proseedmag, 2012, Działanie 3.1 PO IG dodatek

specjalny.

38. Red Herring, 2014] [Red Herring, 2014, Warsaw and Krakow battle for

Poland’s exciting startup community,

http://www.redherring.com/startups/warsaw-and-

krakow-battle-for-polands-exciting-startup-community/

[dostęp 31.05.2014].

39. [Ries, 2011] Ries E., 2011, The Lean Startup: How Today's

Entrepreneurs Use Continuous Innovation to Create

Radically Successful Businesses.

40. [SATUS] Satus, Proces Inwestycyjny, http://satus.pl/proces-

inwestycyjny-projektodawca.html [dostęp: 30.05.2014].

41. [Sobańska-Helman,

Sieradzan, 2013]

Sobańska-Helman K., Sieradzan P., 2013,

Inwestycje Private Equity/Venture Capital .

42. [Sperczyński, 2014] Sperczyński G., 2014, Przygotowanie do wyceny :

startup okiem praktyka.

43. [Stefaniak, 2009] Stefaniak P., 2009, Innowacyjni - Biuletyn Programu

Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka.

44. [Tamowicz, 1995] Tamowicz P., 1995, Fundusze inwestycyjne typu

Venture Capital: narodziny i rozwój, warunki rozwoju

Venture Capital w Polsce.

45. [Tamowicz, 2004] Tamowicz P., 2004, Venture Capital – kapitał na start.

46. [Tamowicz, Rot, 2002] Tamowicz P., Rot P., 2002, Informator Fundusze

Venture Capital w Polsce.

47. [Ustawa z 27 maja

2004]

Ustawa o funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja

2004 r.

48. [Węcławski, 1997] Węcławski J., 1997, Venture Capital : nowy instrument

finansowania przedsiębiorstw.

49. [Wilkins, 2012] Wilkins N., 2012, Startup ecosystems around the world

fast challenging Silicon Valley,

http://blog.digital.telefonica.com/?press-

74

release=startup-ecosystem-report-2012 [dostęp:

31.05.2014 ].

50. [Yahoo!] Yahoo! Finance, Apple Inc. – Key Statistics,

http://finance.yahoo.com/q/ks?s=AAPL+Key+Statistics

[dostęp: 01.06.2014].

51. [Zasępa, 2010] Zasępa P., 2010, Venture Capital -

sposoby dezinwestycji.

52. [Zasępa, 2013] Zasępa P., 2013, Zarządzanie ryzykiem portfela przez

fundusze Venture Capital oraz Private Equity.

53. [Zelek, 2012] Zelek A,, 2012, Nowoczesna inżynieria finansowa dla

firm start-up w Polsce – raport z badań screeningowych

2011.

54. [Zelek, 2013] Zelek A., 2013, Nowoczesna inżynieria finansowa dla

firm start-up w Polsce w latach 2009-2012 – raport z

badań screeningowych.

Spis tabel

Tabela 1. Rozkład liczbowy przedsiębiorstw w Polsce w latach 2008-2013 ............................ 7

Tabela 2. Kryteria oceny wielkości przedsiębiorstwa ............................................................... 8

Tabela 3. Przedsiębiorstwa oraz zatrudnienie MŚP w Unii Europejskie w roku 2012 ............. 9

Tabela 4. Czynniki sukcesu i porażki przedsiębiorcy .............................................................. 12

Tabela 5. Główne ośrodki start-upowe na świecie .................................................................. 13

Tabela 6. Główne źródła finansowania przedsiębiorstw typu start-up .................................... 15

Tabela 7. Podstawowe źródła finansowania małych i innowacyjnych przedsiębiorstw ......... 16

Tabela 8. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu

Venture Capital ........................................................................................................................ 31

Tabela 9. Porównanie aniołów biznesu i funduszy Venture Capital według wybranych cech37

Tabela 10. Porównanie Private Equity i Venture Capital ........................................................ 39

Tabela 11. Dane liczbowe – inwestycje sektora PE/VC w roku 2012 .................................... 42

Tabela 12. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w latach 2009-2011 w Europie .. 49

Tabela 13. Udział procentowy źródeł finansowania funduszy VC w Polsce w latach 2007-

2012 ......................................................................................................................................... 58

Tabela 14. Fundusze wsparte kapitałowo przez Krajowy Fundusz Kapitałowy ..................... 60

75

Spis wykresów

Wykres 1. Cykl życia przedsiębiorstwa, a kształtowanie się sprzedaży i zyskowności .......... 10

Wykres 2. Struktura potencjalnych inwestorów finansujących MSP w Europie .................... 16

Wykres 3. Inwestycje Venture Capital w Europie w latach 2011-2012 z uwzględnieniem

sektora ...................................................................................................................................... 43

Wykres 4. Struktura branżowa inwestycji Venture Capital w Polsce w latach 2011 i 2012 (w

proc.) ........................................................................................................................................ 44

Wykres 5. Inwestycje Venture Capital jako procent realnego PKB w wybranych krajach w

2012 r. ...................................................................................................................................... 45

Wykres 6. Źródła finansowania funduszy Venture Capital w roku 2012 w Europie .............. 48

Wykres 7. Środki uzyskane przez firmy sektora Private Equity w Europie w latach 2000-

2012 ......................................................................................................................................... 50

Wykres 8. Akwizycja kapitału Venture Capital w Europie w latach 2007-2012 .................... 50

Wykres 9. Roczna kwota inwestycji sektora PE/VC w Polsce w latach 2007-2012 ............... 57

Wykres 10. Kapitał pozyskany przez fundusze PE/VC działające w Polsce w latach 2007-

2012 (tys. euro) ........................................................................................................................ 59

Spis rysunków

Rysunek 1. Elementy składowe funduszu Venture Capital ..................................................... 19

Rysunek 2. Podstawowy podział funduszy wynikający z konstrukcji prawnych .................... 22

Rysunek 3. Inwestycje VC w poszczególnych fazach rozwoju firm w Europie w roku 2010 29

Rysunek 4. Elementy procesu inwestycyjnego Venture Capital ............................................. 34

Rysunek 5. Działalność inwestycyjna sektora PE w Europie w latach 2000-2012 ................. 40

Rysunek 6. Rozwój aktywności inwestycyjnej Venture Capital w Europie w latach 2007-

2012 ......................................................................................................................................... 41

Rysunek 7. Inwestycje Venture Capital jako % PKB w Europie w roku 2012 ....................... 46