Wykład 3 Źródła niestabilności rynków finansowych

Jak banki

wywołały globalny

kryzys finansowy?

• stosowania przez banki zbyt dużych

dźwigni

• i inwestowania w niepłynne

instrumenty finansowe

Globalny kryzys finansowy był

w decydującej mierze efektem

• „Stawiaj twoje główne postacie w

sytuacjach, w których przytrafiają im

się okropne rzeczy – aby czytelnik

mógł zobaczyć, z jakiej gliny są

ulepione”

Kurt Vonnegut

Główne postacie

na rynkach finansowych

Stopa zwrotu Ryzyko

Dlaczego aż tak od siebie zależą?

Od czego zależy stopa

zwrotu na rynkach

finansowych, jeśli ma

skutek informacyjnej

efektywności rynków

aktywa są adekwatnie

wycenione?

• Skoro aktywa/instrumenty finansowe są

efektywnie wycenione (w sposób

odzwierciedlający ich rzeczywistą

wartość), to znaczy, że…

• stopa zwrotu jest premią za ryzyko; a tym

samym oczekiwana stopa zwrotu rośnie

wraz z wielkością podejmowanego ryzyka

Efficient Markets Hypothesis

Linia rynku kapitałowego

Ryzyko

Oczekiwana stopa zwrotu

Rf

M

M

Zmienność stopy zwrotu

Rm

W jaki sposób (przed globalnym

kryzysem finansowym) banki zwiększały

swoje stopy zwrotu?

Stosowanie

dźwigni

Inwestowanie na

niepłynnych

rynkach

Stopa zwrotu = stopa wolna od ryzyka

+ premia za zmienność stopy zwrotu

Kiedy banki zaczęły podejmować zwiększone ryzyko?

Source: A. G. Haldane, P. Alessandri, „Banking on the state”, Federal Bank of Chicago, 25 September 2009

Wzrost zyskowności banków kosztem podejmowania znacznie

większego ryzyka (zwiększenia się zmienności ROE)

Ryzyko = zmienność

stopy zwrotu

Stopa zwrotu

dochód

kapitał

Jak bank może zwiększyć

stopę zwrotu?

dochód

kapitał

Zwiększ dźwignię (ryzyko).

Zwiększysz szanse na większe zyski

BANK

Kredyty

Aktywa / c

Wielkość

potencjalnych

zysków albo strat

BANK

Kredyty

Obligacje

Aktywa / c

Wielkość

potencjalnych

zysków albo strat

Jaką rolę pełni w banku kapitał?

BANK

Kredyty

Obligacje

Aktywa / c

Wielkość

potencjalnych

zysków albo strat

C= 8%

Dlaczego zwiększanie dźwigni jest równoważne

ze zwiększaniem ryzyka?

• Rośnie zmienność stopy zwrotu

• Jest relatywnie coraz mniej kapitału na

absorbowanie strat

Kiedy banki zaczęły stosować bardzo duże dźwignie?

Source: A. G. Haldane, P. Alessandri, „Banking on the state”, Federal Bank of

Chicago, 25 September 2009

Relacja aktywów brytyjskich banków do PKB

Finansowanie

hurtowe

Depozyty

Kapitał

Kredyty

Portfel

tradingowy

Banki uniwersalne

Kredyty

hipoteczne

http://pl.123rf.com/photo_13945218_domy-w-masowej-produkcji--niebieski-bialy.html l

Jak banki finansowały swoje portfele

tradingowe i hipoteczne?

dochód

kapitał

Zwiększ skalę swej działalności finansując to

pożyczkami zaciąganymi na rynku OTC

na rynku międzybankowym

BANK

Kredyty

Obligacje

Depozyty

C= 8%

AKTYWA PASYWA

Pożyczki

między

-bankowe

Portfele

tradingowe

Kredyty

hipoteczne

Hyun Song Shin, Adapting Macroprudential Policy to Global Liquidity Conditions,

Central Bank of Chile Annual Conference, Santiago de Chile, 17-18 November 2011

„Nadmuchiwanie” bilansów banków

Hyun Song Shin, Adapting Macroprudential Policy to Global Liquidity Conditions,

Central Bank of Chile Annual Conference, Santiago de Chile, 17-18 November 2011

Jakie ryzyko wiąże się z masowym wykorzystywaniem

krótkoterminowego finansowania hurtowego?

Instruments of the macroeconomic policy, Bank of England, Discussion Paper, December 2011

Blog.rti.com

Dlaczego wielkie konglomeraty finansowe

sądziły, że mogą podejmować duże ryzyko?

Florida Panther facts, Florida Panther photos, Florida Panther ...bigcatrescue.org

Pod parasolem podatników

By 2008, Citigroup was a sprawling financial

conglomerate that

• held more than $ 2 trillion in assets,

• owned more than 2000 subsidiaries,

• operated in more than 100 countries,

• And employed more than 300,000 people

Arthur Wilmarth (2015), „Citigroup: A Case Study”, Indiana Law Review, vol. 47 (69)

• Czy w przypadku wielkich holdingów finansowych

można skutecznie

• Zarządzać nimi,

• nadzorować je

• i poddawać procedurze uporządkowanego upadku

?

Jakie inne korzyści daje status TBTF?

• Objęcie siecią bezpieczeństwa nie

tylko bankowości komercyjnej

(subsydia od podatników)

• Niższe koszty zaciągania

pożyczek

• Możliwość podejmowania

większego ryzyka

• Uzyskanie przewagi

informacyjnej (OTC)

• Zyski z prime brokerage

• Korzyści z obrotowych drzwi

http://defendo.wordpress.com/2008/12/

Korzyści z uzyskania statusu TBTF

• „Wall Street’s edge is knowledge. The large diverse groups of businesses such as consumer credit and insurance know more than any other institutions and organizations about the economy.

• Through their asset management and retail investors arms they can sense the mood of savers before it translates into marketplace action.

• Through their broker-dealer businesses they have their fingers on the pulse of market movements as they happen, tracking prices formations and customers flows.

• Through their corporate advisory departments they can learn of strategic changes in the way the business world is thinking.

• are able to anticipate significant changes in the real economy.

• Integration as practiced by the world’s big investment banks is what

converts knowledge into The Edge”

Augar, 2005

Robert Freeman, head of arbitrage at Goldman Sachs:

• “When I was younger, I loved to go to Las Vegas to

gamble.

• But now it is not a fun anymore. I guess I’ve been in

this business too long. I am used to having an

edge”

J. Stewart, Den of Thieves, Simon & Schuster, New York, 1991, s. 352

W jaki jeszcze sposób banki zwiększały

dźwignie i stopy zwrotu?

dochód

kapitał

Zwiększ dochody z premii za ryzyko,

Zwiększając udział ryzykownych aktywów;

np. obligacji powstałych w wyniku

sekurytyzacji kredytów hipotecznych

Senior

(AAA)

Mezzanine

Equity

CDO

Niedawny globalny kryzys bankowy wybuchł w dużej mierze w

wyniku silnego spadku cen niepłynnych obligacji, których

emisja była efektem sekurytyzacji kredytów hipotecznych

Dlaczego rynki mało płynne

są ryzykowne?

KRUCHY LÓD

Finansowanie

hurtowe

Depozyty

Kapitał

Kredyty

Portfel

tradingowy

Banki uniwersalne

Konglomeraty finansowe

Kredyty

hipoteczne

CDO

Fundusze sekurytyzacyjne

Finansowanie

hurtowe

CDO

Sekurytyzacja

Adair Turner (2013). „ Credit, Money and Leverage: What Wicksell, Hayek and Fisher Knew and Modern Macroeconomics Forgot”, Speech, Stockholm School of Economics, 12 September

Jaką formę najczęściej

przybiera finansowanie hurtowe?

“Lehman began to issue short-term

liabilities – such as repos –

to fund longer-term assets, just as banks

use demand deposits” /Thomas Hoenig

2010/

Bilans Lehman Brothers Pozycje pozabilansowe

S F REPO

W jakiej formie inwestorzy (np. hedge funds) lokują depozyty w

bankach inwestycyjnych, które nie są objęte ubezpieczeniem

FDIC; Federal Deposit Insurance Corporation)

W ten sposób m.in. Lehman Brothers przyjął

depozyty od ponad 100 funduszy

arbitrażowych (hedge funds). Ich nagłe

wycofanie zainicjowało upadek banku.

Bilans Pozycje pozabilansowe

pożyczka Obligacje

S

Obligacje

S

Obligacje

F Syntetyczna

pożyczka

Obligacje

S

Obligacje

S

Obligacje

F Syntetyczna

pożyczka

Obligacje

S

REPO

REPO

Repo – kluczyk do nakręcania dźwigni

Zaciągam pożyczkę

i kupuję obligacje

Sprzedaję kupione

obligacje w transakcji

kasowej w ramach

umowy REPO.

Odkupuję je w transakcji

terminowej, co oznacza,

że zapłacę za nie później

Zaciągam

syntetyczną

pożyczkę

Repo – kluczyk

do nakręcania

dźwigni

Ponownie

kupuję obligacje

http://fcic.law.stanford.edu/resource/graphics

Co zmusiło fundusze

arbitrażowe (hedge funds) do

wycofania depozytów (REPO)

z banku Lehman Brothers?

S. Morris, H. S. Shin, Financial Regulation in a Systemic Context, „Brooking Papers

on Economic Activity”, Fall 2008, p. 1-29

Lehman Brothers

Portfel tradingowy

45%

Reverse REPO

44%

Gotówka

11%

REPO

37%

Krótka sprzedaż

42%

Dług długoterminowy

18%

Kapital 3%

Kupuję

warunkowo

obligacje =

udzielam

krótko-

terminowej

pożyczki

Sprzedaję

warunkowo

obligacje =

zaciągam

krótko-

terminową

pożyczkę

Sprzedaję, by

odkupić po

(mam

nadzieję)

niższej cenie

= zaciągam

krótko-

terminową

pożyczkę

Niepłynne !!! ABS (m.in. CDO)

Lurence Kotlifoff, The Economic Consequences of the Vickers Commission, Civitas, Institute for the Study of Civil Society, London, 2012,

• The creditors that appeared to have run first from Lehman were its roughly 100 hedge fund clients who were using Lehman as their prime broker.

http://www.terrarium.pl/topic/169848-troche-ciekawostek-o-szaranczy-wedrownej/

Zwiększona

procykliczność

akcji kredytowej

Rosnące wzajemne

uzależnienie się

banków od finansowania

hurtowego

Rosnące ryzyko

ponoszenia dużych

strat bilansowych

Masowe udzielanie

Kredytów

hipotecznych

Rosnące zaangażowanie się

banków w trading/spekulację

na rynkach finansowych

Zakupy obligacji

strukturyzowanych

(MBS, CDO, etc)

Szybko

rosnąca

skala

krótko-

terminowego

finansowania

hurtowego

Powstanie globalnych

konglomeratów finansowych.

Wejście banków na rynek

hipoteczny

Główne przyczyny globalnego kryzysu bankowego