(POPRZEDNIO: TRZYMAJ) PCC ROKITA WYCENA … z PCC Exol (umowa na dostawy surowca z Petronas) 30,0...

2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody [mln PLN] 1 101,2 1 092,9 1 048,7 1 104,7 1 172,9 1 287,9

EBITDA [mln PLN] 119,8 125,2 153,1 206,2 205,6 239,9

EBIT [mln PLN] 77,2 81,0 101,3 148,4 142,2 171,7

Wynik netto [mln PLN] 58,3 71,2 84,8 128,1 116,8 140,9

P/BV 2,4 2,2 2,1 1,9 1,9 1,8

P/E 22,14 18,1 15,2 10,1 11,0 9,2

EV/EBITDA 12,5 12,2 10,4 7,8 8,6 7,4

EV/EBIT 18,2 17,7 14,8 10,2 11,8 9,8

DPS w okresie 2,7 3,5 3,5 4,5 6,2 5,9

DY 4,2% 5,3% 5,4% 6,9% 9,5% 9,1%

Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych

lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

Krystian Brymora

[email protected]

tel. (0-32) 208-14-35

Dom Maklerski BDM S.A.

ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0

75,0

lut

16

mar

16

kwi 1

6

maj

16

cze

16

lip 1

6

sie

16

wrz

16

paź

16

lis 1

6

gru

16

sty

17

lut

17

Rokita WIG znormalizowany

PCC ROKITA RAPORT ANALITYCZNY

KUPUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ)

WYCENA 78,0 PLN

01 MARZEC 2017, 09:35 CEST

Spółka ma za sobą rekordowy rok, w którym EBITDA powinna wyraźnie przekroczyć 200 mln PLN, a zysk netto zbliżyć się do 130 mln PLN. Przy utrzymaniu dotychczasowej praktyki dywidendy (od 2010 roku 100% zysku trafia na dywidendę, co stanowi 4-8% kapitalizacji) oznacza to wypłatę również rekordowej, sięgającej 10% dywidendy. Rok 2017 nie powinien być gorszy. Co prawda wolumen sprzedaży, który dzięki licznym inwestycjom był jednym z głównych czynników poprawy wyników w 2016 roku, przestanie odgrywać większą rolę, to szans na podniesienie założeń upatrujemy w alkaliach. Od dołka w 2014 roku ceny sody kaustycznej wzrosły już o 30%, a w samym styczniu’17 o 10% r/r. Zwracamy uwagę, że 2017 rok jest ostatnim okresem funkcjonowania przestarzałej technologii rtęciowej w Europie. Obecnie jest to ok. 20% mocy produkcyjnych ogółem (5% globalnie) i nie wszystkie instalacje przejdą konwersję (szacujemy, że ok. 11% mocy wypadnie z rynku). Stwarza to szansę na podniesienie cenników w 2017-2018 roku. Mając to na względzie decydujemy się podnieść rekomendację dla spółki z trzymaj do KUPUJ z ceną docelową 78 PLN/akcję.

Baza wynikowa na 4Q’16 jest wysoka i nie zakładamy, że spółka będzie w stanie ją poprawić (oczek. 52,5 mln PLN EBITDA, -5% r/r). Niemniej całoroczna EBITDA powinna wyraźnie przekroczyć 200 mln PLN. Zwracamy jednak uwagę, że dotychczas spółka pozytywnie zaskakiwała nas wynikami, a obszarem, gdzie możemy być konserwatywni w założeniach jest segment chlorowy, korzystający z bardzo dobrych cen na rynku sody/ługu sodowego (efekt. m.in. wypadów produkcyjnych konkurencji). Raport roczny spółka opublikuje 7 marca 2017 roku.

Rok 2017 nie powinien być gorszy pod względem wyników finansowych. Co prawda brakuje czynników wzrostu, jakim w minionych latach były inwestycje w nowe moce produkcyjne i w konsekwencji wzrost wolumenów sprzedaży, ale szans na podniesienie założeń upatrujemy w segmencie alkaliów. Również w poliolach, gdzie oczekujemy słabszego roku, czujemy się bezpiecznie z prognozami (zakładana marża EBITDA segmentu 7% przy średniej 9-10%).

W latach 2009-2016 spółka wydała na inwestycje ponad 800 mln PLN przy skumulowanej amortyzacji ok. 380 mln PLN. Dzięki temu EBITDA grupy uległa więcej niż podwojeniu do ponad 200 mln PLN. W planie do 2018 roku spółka określiła poziom nakładów na 440 mln PLN. Zakładamy, ze jest to górna granica inwestycji. Obecnie spółka jest na etapie zwiększania mocy produkcyjnych w poliolach (+25%), alkaliach (+6%) czy fosforopochodnych (potencjał 40% wzrostu sprzedaży). Znaczące efekty tych inwestycji powinny być widoczne w 2018 roku.

W ostatnich miesiącach/tygodniach PCC Rokita kupiła 25% udziałów w spółce produkującej poliole w Tajlandii (opcja na 50%) i poinformowała o zawiązaniu spółki w Malezji z PCC Exol (umowa na dostawy surowca z Petronas). Kierunek azjatycki z uwagi na gigantyczny popyt (blisko 50% dostaw PUR) i dostępność surowca jest strategiczny dla spółek chemicznych na świecie i oceniamy ten ruch pozytywnie.

Wycena DCF [PLN] 79,2

Wycena porównawcza [PLN] 76,3

Wycena końcowa [PLN] 78,0

Potencjał do wzrostu / spadku 20,0%

Koszt kapitału 9,0%

Cena rynkowa [PLN] 65,0

Kapitalizacja [mln PLN] 1 290,5

Ilość akcji [mln. szt.] 19,9

Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 69,9

Cena minimalna za 6 mc [PLN] 63,9

Stopa zwrotu za 3 mc -2,6%

Stopa zwrotu za 6 mc 1,6%

Stopa zwrotu za 9 mc 8,7%

Struktura akcjonariatu*:

PCC SE 89,4%

Pozostali 10,6%

*- liczba głosów na WZA

PCC Rokita RAPORT ANALITYCZNY

2

SPIS TREŚCI

WYCENA I PODSUMOWANIE.......................................................................................................................... 3

REKORDOWY ROK I DYWIDENDA ......................................................................................................................... 3 POPRAWA OTOCZENIA W ALKALIACH ................................................................................................................... 4 WZROST WYCEN SPÓŁEK CHEMICZNYCH ............................................................................................................... 5

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................ 6

WYCENA DCF .................................................................................................................................................. 7

WYCENA PORÓWNAWCZA ........................................................................................................................... 11

PROGNOZY NA 4Q’16 I PERSPEKTYWY 2017 ROKU ...................................................................................... 12

OTOCZENIE RYNKOWE ................................................................................................................................. 13

ALKALIA ..................................................................................................................................................... 13 KONIEC ELEKTROLIZY RTĘCIOWEJ W EUROPIE OD 2018 ROKU ................................................................................. 14 POLIOLE ..................................................................................................................................................... 15 WYNIKI KONKURENTA COVESTRO ZA 4Q’16 ....................................................................................................... 16

NAKŁADY INWESTYCYJNE ............................................................................................................................. 17

CAPEX 2013-2015 .................................................................................................................................... 17 CAPEX 2016-2018P .................................................................................................................................. 17 POTENCJALNE NOWE INWESTYCJE PO 2018 ROKU ................................................................................................ 18 INWESTYCJE W AZJI ....................................................................................................................................... 19

STRUKTURA ZADŁUŻENIA ............................................................................................................................. 20

WYNIKI PCC SE (SPÓŁKA „MATKA”) .............................................................................................................. 21

ZMIANA GŁÓWNYCH ZAŁOŻEŃ NA 2016-2018 ............................................................................................ 22

GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2016-2025 ........................................................... 23

DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE .................................................................................................................. 25


3

WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2016-2025 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 79,2 PLN. Natomiast wycena porównawcza do zachodnich konkurentów i polskich firm z branży chemicznej notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2016 – 2018 dała wartość 1 akcji na poziomie 78,9-73,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 60% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 40% dla wyceny porównawczej z uwagi na wysoką dywidendę płaconą przez PCC Rokita (DY 8-9%). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 78,0 PLN. Podsumowanie wyceny

Waga Wycena

Wycena modelem DCF [PLN] 60% 79,2

Wycena metodą porównawczą [PLN] 40% 76,3

do spółek zagranicznych 78,9

do spółek polskich 73,6

Wycena spółki [PLN] 78,0

Źródło: BDM S.A.

Rekordowy rok i dywidenda

Po 1-3Q’16 EBITDA spółki wynosi już 153 mln PLN (+63% r/r), a zysk netto 96 mln PLN (+112% r/r), czyli więcej niż za cały 2015 rok. Zakończony 2016 rok będzie więc rekordowy, co przy utrzymaniu praktyki wypłaty 100% zysku w postaci dywidendy oznacza rekordową, sięgającą 10% kapitalizacji dywidendę. Przy ostrożnym podejściu do 4Q’16 (dotychczas spółka pozytywnie nas zaskakiwała) EBITDA grupy powinna wyraźnie przekroczyć 200 mln PLN, a zysk netto ukształtować się w okolicy 130 mln PLN.

Skonsolidowana EBITDA 2007-2016P [mln PLN]

Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne

Dywidenda za rok [mln PLN] i DY*

Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. LS- dywidenda, PS- DY. *- dywidenda/kapitalizacja

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

0

20

40

60

80

100

120

140

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Dywidenda za rok DY*


4

Poprawa otoczenia w alkaliach

Ceny alkaliów (ługu sodowego/sody kaustycznej) znajdują się w trendzie wzrostowym. W styczniu’17 cena sody kaustycznej rośnie o ok. 10% r/r (w EUR). W 2016 roku średnia cena wzrosła o ok. 4% r/r. Od dołka z 2014 roku ceny wzrosły już o ok. 30% i mają jeszcze potencjał zwyżki.

Zapasy sody kaustycznej w Europie znalazły się w grudniu’16 na poziomie najniższym od przynajmniej 7 lat. Wynika to ze spadku produkcji alkaliów w Eurpie przez nieplanowane postoje i wypady produkcyjne konkurencji. Zwracamy uwagę, że od 2018 roku wchodzą wymagające przepisy środowiskowe, które nakazują zaprzestania technologii rtęciowej w elektrolizie soli. Na koniec 2015 roku ok. 20% mocy produkcyjnych (ok. 2,4 mln ton) produkowało alkalia w tej technologii. Wg dostępnych publicznie informacji tylko część producentów (ok. 43%, ok. 1 mln ton) planuje konwersję na nowoczesną technologię membranową, co oznacza, że ok. 1,4 mln ton mocy może wypaść z rynku (ok. 11% rynku) i mieć pozytywne przełożenie na cenniki w 2018 roku. PCC Rokita od 1Q/2Q’15 w pełni opiera produkcję na technologii membranowej. Segment alkaliów generuje największy (nominalnie) wynik w grupie.

Ceny sody kaustycznej NWE [EUR/t]

Źródło: BDM S.A.,

Zapasy sody kaustycznej w Europie [tys. ton]

Źródło: DM BDM, Eurochlor

EBITDA segmentu chlorowego PCC Rokita

Źródło: DM BDM, spółka, szacunki własne

Udział segmentu chlorowego w EBITDA grupy PCC Rokita

Źródło: DM BDM, spółka, szacunki własne

300,0

350,0

400,0

450,0

500,0

550,0

Jan

-12

Ap

r-12

Jul-

12

Oct

-12

Jan

-13

Ap

r-13

Jul-

13

Oct

-13

Jan

-14

Ap

r-14

Jul-

14

Oct

-14

Jan

-15

Ap

r-15

Jul-

15

Oct

-15

Jan

-16

Ap

r-16

Jul-

16

Oct

-16

Jan

-17

+30%

190,0

210,0

230,0

250,0

270,0

290,0

310,0

330,0

350,0

370,0

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

sty

15

lip 1

5

sty

16

lip 1

6

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P


5

Wzrost wycen spółek chemicznych

Kursy spółek chemicznych 2017 YTD

Źródło: BDM S.A., Bloomberg

W 2017 roku poprawie uległy perspektywy branży chemicznej na świecie (lepszy popyt, przełożenie kosztów surowców na ceny produktów, redukcja nadpodaży mocy

w Chinach etc.), przez co wzrosły wyceny spółek chemicznych. Od początku 2017 roku (YTD) kurs PCC Rokity

spadł jednak 3% przy wzroście o 19% WIG-Chemia i +9% Covestro (konkurenta w obszarze PUR).

Mediana wycen EV/EBITDA dla spółek zagranicznych i

polskich w latach 2016-2017P to ok. 8,0x. PCC Rokita jest handlowana w okolicach mediany lub z lekką premią,…

… która znajduje uzasadnienie w wypłacie

ponadprzeciętnych dywidend. W PCC Rokita DY 2016-2017P to 7-10% przy medianie spółek zagranicznych ok. 3%

i polskich 4,4%

Wycena EV/EBITDA 2016-2017P spółek zagranicznych

Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg

Wycena EV/EBITDA 2016-2017P spółek polskich

Źródło: BDM S.A., spółki

DY* 2016-2017P spółek zagranicznych

Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg. *- dywidenda/kapitalizacja

DY* 2016-2017P spółek polskich

Źródło: BDM S.A., spółki. *- dywidenda/kapitalizacja

90

95

100

105

110

115

120

125

PCC Rokita WIG- Chemia

Covestro Eurostoxx Chemicals

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

2016P 2017P Mediana

-

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

2016P 2017P Mediana

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

2016P 2017P Mediana

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

2016P 2017P Mediana


6

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA

Wysokie ceny i marże na alkaliach

W ostatnich kwartałach wzrost cen alkaliów, przy praktycznie stałych cenach energii, pozwolił wypracować spółce rekordowe marże w tym segmencie (nie licząc zmiany technologii w 1/2Q’15). Oczekujemy, że przez restrykcje środowiskowe w Europie (brak akceptacji starej technologii rtęciowej od 2018 roku), ceny ługu/sody kaustycznej powinny przynajmniej utrzymać się na wysokich poziomach. Istnieje jednak ryzyko ich cyklicznego spadku.

Wzrosty cen węgla i energii

O konkurencyjności biznesu chlorowego/alkaliów decyduje koszt energii elektrycznej. Ceny węgla energetycznego w ostatnich kilku miesiącach (porty ARA) wzrosły z ok. 40 do 80 USD/t, co może mieć istotne przełożenie na cenniki w 2018 roku (spółka ma w pełni zabezpieczone wolumeny węgla i energii na 2017 rok). Oparty na węglu krajowy sektor energetyczny będzie stopniowo obciążany kosztami uprawnień emisyjnych CO2, a zakłady energetyczne zmuszone są do ponoszenia kolejnych nakładów inwestycyjnych na modernizacje jednostek wytwórczych i przesyłowych. Szacujemy, że energia elektryczna stanowiła w 2015 roku ok 10% kosztów ogółem spółki, a węgiel energetyczny ok. 2%.

Zaprzestanie praktyki wypłaty dywidendy

Spółka nie ma przyjętej polityki dywidendowej, ale od 2010 roku regularnie wypłaca dywidendy w wysokości ok. 100% zysku netto. Skumulowana kwota dywidend w talach 2010-2016 wyniosła blisko 400 mln PLN, czyli ok. 30% kapitalizacji spółki. Rekordowy wynik finansowy 2016 roku powinien przyczynić się do rekordowej dywidendy (oczek. 6,2 PLN DPS, DY 9,5%). W rezultacie spółka handlowana jest z premią do podmiotów porównywalnych. Zaprzestanie praktyki wypłaty dywidendy (casus Synthos z marca 2016) mogłoby tę premię zniwelować.

Silny program inwestycyjny

Po dużych inwestycjach spółka nie przestaje podejmować ryzyka i planuje kolejne inwestycje. W ostatnich kwartałach poinformowała o inwestycji w Tajlandii (IRPC Polyol) i Malezji (z Petronas). Przy kontynuacji praktyki wypłaty dywidendy może to rodzic ryzyka płynnościowe.

Rewolucja łupkowa w USA

Rewolucja łupkowa w USA i w konsekwencji spadek tamtejszych cen energii/gazu, wpłynęła na zmianę dotychczasowego modelu chemii/petrochemii na świecie. Obecnie większość nowych inwestycji wykorzystujących tańsze surowce (etylen, propylen, amoniak, energia elektryczna) zlokalizowanych jest na tym rynku, co obniża konkurencyjność w pierwszej kolejności firm azjatyckich i europejskich. Po stronie alkaliów przewagą jest dostęp to taniej energii elektrycznej (w USA zlokalizowanych jest ok. 16,9 mln ton mocy chloru wobec 12 mln ton w Europie), a w przypadku polioli do bardziej konkurencyjnego propylenu/tlenku propylenu. Niemniej elektroliza w USA oparta jest głównie na starszej technologii przeponowej (azbest), z której produkt nie nadaje się do wszystkich zastosowań.

Ryzyko uzależnienia od dostaw surowców

Na rynku jest niewielu producentów tlenku propylenu czy etylenu. Dostawy są zmonopolizowane. Jedynym dostawcą tlenku propylenu do spółki (ok. 16% kosztów spółki-zewnętrza dostawa) jest Lyondell. Jedynym dostawcą tlenku etylenu (ok. 7% kosztów spółki) jest PCC Exol, spółka z grupy PCC (kupuje surowiec dla wszystkich spółek z grupy). Rokita posiada własną instalację tlenku propylenu, ale pokrywa ona ok. 70% zapotrzebowania na surowiec.

Ryzyko dalszego spadku kursu EUR/USD

Spółka większość przychodów realizuje w EUR (poliole) i USD (alkalia), a koszty ponosi w USD (surowce ropopochodne) i PLN (energia, węgiel, koszty pracy). W rezultacie istotne są kursy walut. Szacujemy, że każde 100 pipsów spadku EUR/USD to ok. 4 mln PLN utraty marży ceteris paribus. Ostatni ruch EUR/USD z 1,40 do poniżej 1,10 negatywnie wpłynął na rentowność firmy, ale został zamortyzowany ponad 50% spadkiem cen ropy naftowej.

Ryzyko korporacyjne, niski free float

Głównym akcjonariuszem spółki (84,2%) jest PCC SE z siedzibą w Duisburgu. Spółka matka jest mocno zadłużona (DN/EBITDA 1H’16 powyżej 9x), w dodatku prowadzi kosztowne inwestycje. PCC Rokita jest głównym aktywem generującym gotówkę. Istnieje ryzyko znacznego obciążenia finansów spółki przez wypłatę ponadstandardowych dywidend (od 2010 roku Rokita wypłaciła ok. 400 mln PLN) czy transakcji kapitałowych z innymi spółkami z Grupy (w ostatnich latach sprzedaż PCC Exol- 2012, Kosmet-2011 i Tensis-2015, kupno Prodex-2013 i Autochem-2014). Ponadto osoby z organów spółki pełnią również funkcję w innych organach spółek z grupy PCC SE.

Partycypacja w długu PCC Exol i PCC MCAA

Spółka poręczyła za zobowiązania PCC Exol do kwoty 33 mln PLN i PCC MCAA do 76 mln PLN.


7

WYCENA DCF

Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0.

Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu):

Wolumeny sprzedaży

W ostatnich kwartałach spółka zaskakiwała przede wszystkim wysokim wolumenem sprzedaży alkaliów. Nowa elektroliza membranowa szybko doszła do swoich pełnych mocy produkcyjnych. W kolejnych okresach nie będzie już tego efektu. Efektywnie moce wzrosną dopiero od 2018 roku (+10 tys. ton ługu sodowego).

W przypadku polioli również w 2016 roku wolumen był wyższy od naszych założeń (dobre otoczenie w meblarstwie). W kolejnych latach nasze założenia zostały podtrzymane (nowe inwestycje: poliole poliestrowe, prepolimery, systemu PU) i nowy ciąg efektywnie od 2018 roku.

W fosforopochodnych spółka zamierza zbudować instalację, która zwiększy sprzedaż o ponad 30% (efektywnie od 2018 r.).

Ceny produktów i surowców

Zaktualizowaliśmy ceny kluczowych produktów do 1Q’17. W przypadku polioli negatywnie na marże będzie wpływał wyższy koszt propylenu skorelowanego z ceną ropy naftowej.

Znacznie podwyższyliśmy ceny sody kaustycznej (o 8-9%), co pozytywnie przełoży się na marże segmentu alkaliów. Wzrost cen wynika z dobrego popytu przy zmniejszonej podaży zw. z nieplanowymi postojami remontowymi i wypadnięciem część mocy produkcyjnych wskutek restrykcyjnych wymagań środowiskowych.

Kursy walut

Kursy walutowe przyjmujemy zgodnie z aktualną krzywa kontraktów terminowych. Skutkuje to obniżeniem założeń dla EUR/USD w latach 2017-2018 o ok. 6-7%, co negatywnie wpływa na marże spółki, szczególnie w obszarze polioli.

Teoretyczne marże

W skutek aktualizacji cen produktów/surowców/kursów walut wzrosły teoretyczne marże szczególnie w alkaliach (znacznie wyższe ceny przy stałych kosztach produkcji).

W poliolach spadek marż to efekt wyższych kosztów propylenu. W kolejnych latach wzrost marż ma wynikać z większej specjalizacji produktowej i nowych inwestycji.

CAPEX i inwestycje kapitałowe

CAPEX został szczegółowo przedstawiony w osobnym rozdziale. W latach 2016-2018 spółka oczekuje ok. 440 mln PLN (zakładamy ok. 450 mln PLN). W 2016 roku spodziewamy się ok. 134 mln PLN, czyli na poziomie porównywalnym do 2015 roku (ok. 80 mln PLN w 1-3Q’16). Szczyt inwestycji to 2017 rok (oczekujemy 218 mln PLN), kiedy kończone będą kluczowe inwestycje jak nowy ciąg poliolowy, rozbudowa instalacji tlenku propylenu, instalacja fosforopochodnych czy stacja skraplania chloru. Nie zakładamy żadnych inwestycji kapitałowych (np. inwestycja w Tajlandii) z uwagi na brak szczegółów. Niemniej uważamy, że ewentualne wydatki nie powinny mieć istotny wpływ na bilans spółki. Inwestycja w Malezji może być realizowana po 2018 roku.

Koszty uprawnień do emisji CO2

Ceny uprawnień emisyjnych konserwatywnie zostawiamy na poziomie 9 EUR/t (obecnie ok. 6 EUR/t), co będzie skutkować kosztami rzędu 2-4 mln PLN rocznie od 2018 roku (spółka ma nadwyżkę praw). Po 2020 roku nie zakładamy kontynuacji systemu ETS. W PE trwają pracę nad nowym mechanizmem (prawdopodobnie kontynuacja z postępującym ograniczenie praw).


8

Dywidenda

Podwyższyliśmy nasze założenia co do dywidendy za 2016 rok z ok. 5,5 PLN DPS do 6,18 PLN DPS, co wynika z lepszych wyników spółki (oczek. 128 mln PLN zysku netto).. Od 2010 spółka regularnie wypłaca dywidendy (blisko 400 mln PLN), a stopa wypłaty to z reguły 100% osiągniętego zysku. Wobec dużych potrzeb kapitałowych właściciela oczekujemy utrzymania tej polityki w kolejnych latach.

Białe certyfikaty

Dzięki redukcji kosztów energetycznych spółka dostała z URE tzw. „certyfikaty białe”, o wartości ok. 43 mln PLN (ceny z TGE na koniec 2016). Uznajemy to jako ekwiwalent gotówki, ale nie uwzględniamy w RZiS (rozliczamy poprzez kapitał). Poprzednio oczekiwaliśmy sprzedaży praw w 3Q’16. Spółka zaksięgowała wówczas wspomniane certyfikaty w bilansie po wartości nominalnej czyli 0 PLN. Po ewentualnej sprzedaży kwota miała zasilić wynik finansowy spółki.

Ponadto:

Efektywną stopę podatkową w najbliższych latach przyjęliśmy na poziomie ok. 10% (SSE do 2026 roku). W latach 2007-2015 średnia stopa procentowa kształtowała się na poziomie 7,5%, a w 2011-2015 zaledwie 4,6%.

Do obliczeń przyjęliśmy 19 853 tys. akcji.

Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 1% (poprzednio 0%).

Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 1 marca 2017 roku.

Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 572 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 79,2 PLN.


9

Model DCF

2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 048,7 1 104,7 1 172,9 1 287,9 1 329,1 1 317,6 1 313,1 1 322,1 1 331,0 1 337,5 1 340,3

EBIT [mln PLN] 101,3 148,4 142,2 171,7 184,5 178,4 176,3 178,9 181,2 183,2 184,3

Stopa podatkowa 7,1% 6,8% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Podatek od EBIT [mln PLN] 7,2 10,1 14,2 17,2 18,4 17,8 17,6 17,9 18,1 18,3 18,4

NOPLAT [mln PLN] 94,1 138,3 128,0 154,5 166,0 160,6 158,7 161,0 163,1 164,9 165,8

Amortyzacja [mln PLN] 51,8 57,8 63,4 68,3 69,4 69,7 70,0 70,3 70,6 70,9 71,2

CAPEX [mln PLN] -135,2 -134,0 -218,0 -103,0 -71,4 -70,8 -70,3 -70,6 -70,8 -71,0 -71,0

Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 5,7 -26,5 -2,6 -4,4 -1,6 0,4 0,2 -0,3 -0,3 -0,2 -0,1

FCF [mln PLN] 16,3 35,5 -29,2 115,4 162,4 159,9 158,6 160,4 162,6 164,6 165,9

DFCF [mln PLN] - 33,3 -25,5 93,6 122,3 111,9 103,1 96,9 91,2 85,7 80,3

Suma DFCF [mln PLN] 792,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 419,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0%

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 171,1

Wartość firmy EV [mln PLN] 1 964,0

Dług netto* [mln PLN] 391,9

Wartość kapitału [mln PLN] 1 572,1

Ilość akcji [mln szt.] 19,9

Wartość kapitału na akcję [PLN] 79,2

Przychody zmiana r/r 5,3% 6,2% 9,8% 3,2% -0,9% -0,3% 0,7% 0,7% 0,5% 0,2%

EBIT zmiana r/r 46,5% -4,2% 20,7% 7,5% -3,3% -1,2% 1,5% 1,3% 1,1% 0,6%

FCF zmiana r/r 117,9% - - 40,7% -1,5% -0,9% 1,2% 1,3% 1,2% 0,8%

Marża EBITDA 18,7% 17,5% 18,6% 19,1% 18,8% 18,8% 18,9% 18,9% 19,0% 19,1%

Marża EBIT 13,4% 12,1% 13,3% 13,9% 13,5% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7% 13,7%

Marża NOPLAT 12,5% 10,9% 12,0% 12,5% 12,2% 12,1% 12,2% 12,3% 12,3% 12,4%

CAPEX / Przychody 12,1% 18,6% 8,0% 5,4% 5,4% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3%

CAPEX / Amortyzacja 231,8% 343,8% 150,8% 103,0% 101,5% 100,4% 100,3% 100,3% 100,1% 99,8%

Zmiana KO / Przychody 2,4% 0,2% 0,3% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 47,5% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%

Źródło: BDM S.A. *- uwzględnia wypłatę dywidendy z zysku za 2015 w kwocie 89 mln PLN.

Kalkulacja WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Udział kapitału własnego 68,5% 65,4% 66,3% 66,7% 66,6% 66,5% 66,6% 66,7% 66,7% 66,8%

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Udział kapitału obcego 31,5% 34,6% 33,7% 33,3% 33,4% 33,5% 33,4% 33,3% 33,3% 33,2%

WACC 7,8% 7,6% 7,6% 7,7% 7,6% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7%

Źródło: BDM S.A.


10

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

beta

-3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

0,7 65,3 70,8 77,6 86,6 98,6 115,9 142,7 189,5 293,2

0,8 61,9 66,8 72,9 80,9 91,4 106,2 128,5 165,6 240,1

0,9 58,6 63,1 68,6 75,7 85,0 97,8 116,5 146,5 202,3

1,0 55,6 59,6 64,7 71,0 79,2 90,3 106,2 130,8 174,0

1,1 52,7 56,5 61,0 66,7 73,9 83,7 97,3 117,8 151,9

1,2 50,1 53,5 57,6 62,7 69,2 77,8 89,5 106,8 134,4

1,3 47,6 50,7 54,4 59,0 64,9 72,4 82,7 97,3 120,0

Źródło: BDM S.A.

Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

Premia za ryzyko

-3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%

3,0% 69,1 75,1 82,8 92,9 106,8 127,1 159,7 220,4 373,1

4,0% 61,9 66,8 72,9 80,9 91,4 106,2 128,5 165,6 240,1

5,0% 55,6 59,6 64,7 71,0 79,2 90,3 106,2 130,8 174,0

6,0% 50,1 53,5 57,6 62,7 69,2 77,8 89,5 106,8 134,4

7,0% 45,2 48,1 51,5 55,7 60,9 67,6 76,6 89,1 108,0

8,0% 40,9 43,3 46,2 49,6 53,9 59,2 66,2 75,6 89,1

9,0% 37,0 39,1 41,5 44,4 47,9 52,2 57,7 65,0 75,0

Źródło: BDM S.A.

Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta

Beta

Premia za ryzyko

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5

3,0% 124,3 118,0 112,1 106,8 101,8 97,1 92,8 88,8 85,0

4,0% 110,3 103,4 97,1 91,4 86,2 81,4 77,0 73,0 69,2

5,0% 98,6 91,4 85,0 79,2 73,9 69,2 64,9 60,9 57,2

6,0% 88,8 81,4 75,0 69,2 64,0 59,4 55,2 51,4 47,9

7,0% 80,3 73,0 66,5 60,9 55,9 51,4 47,3 43,7 40,3

8,0% 73,0 65,7 59,4 53,9 49,0 44,7 40,8 37,3 34,2

9,0% 66,5 59,4 53,2 47,9 43,2 39,0 35,3 32,0 29,0

Źródło: BDM S.A.


11

WYCENA PORÓWNAWCZA

Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2016-2018 do wybranych zagranicznych i polskich spółek chemicznych. Z uwagi na trudności w doborze porównywalnych spółek zdecydowaliśmy się ją podzielić na dwie części. Spółki zagraniczne stanowią konkurencję dla PCC Rokita w obszarze alkaliów/polioli, aczkolwiek o ograniczonej ekspozycji na te segmenty. Krajowe spółki chemiczne nie stanowią dla PCC Rokita konkurencji. Działalność Grupy Azoty, Puław i Polic koncentruje się w obszarze nawozowym. Z kolei Synthos prowadzi działalność głównie w segmencie kauczuków i styrenopochodnych. Zbliżony profil działalności (alkalia, poliuretany) prezentuje Ciech, aczkolwiek soda kalcynowana nie stanowi konkurencji dla sody kaustycznej produkowanej w PCC Rokita. Są to produkty jedynie w niewielkim obszarze zastosowań substytucyjne. Spółka zależna Ciech Pianki produkuje pianki PUR, dla których dostawcą polioli jest PCC Rokita.

Wycena porównawcza jest średnią wycen dla zagranicznych i polskich podmiotów z branży chemicznej. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie to 40% z uwagi na ponadprzeciętną stopę dywidendy w PCC Rokita. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 28 lutego 2017 roku.

Porównując wyniki PCC Rokita ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,5 mld PLN, co odpowiada 76,3 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 66,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) PCC Rokita handlowana jest z dyskontem względem mnożnika P/E i z premią wobec EV/EBITDA na 2017-2018. Niemniej premia ta znajduje uzasadnienie w związku z wypłatą hojnych dywidend (DY ok. 9%- najwyższe w branży), bowiem gdyby spółka nie dzieliła się zyskiem, mogłaby w mniejszym stopniu korzystać z długu. Wycena porównawcza do spółek zagranicznych

P/E EV/EBITDA EV/EBIT

2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

BASF 19,9 16,4 15,2 8,9 8,4 7,8 14,8 13,2 12,0

COVESTRO* 18,0 16,2 16,3 11,6 7,3 7,1 24,3 10,8 10,5

DOW CHEMICAL 17,9 15,5 14,3 12,1 8,4 7,7 19,5 12,1 11,1

EVONIK INDUSTRIES 16,6 16,0 14,5 6,8 7,5 7,1 10,4 11,6 10,8

SOLVAY 18,8 13,5 12,5 7,4 6,3 6,3 18,4 10,1 9,6

HUNTSMAN 16,1 12,1 10,7 8,4 7,3 6,7 14,0 11,5 10,3

Mediana 17,9 15,5 14,5 8,4 7,3 7,1 14,8 11,5 10,5

PCC ROKITA 10,2 11,2 9,3 7,9 8,7 7,5 11,0 12,6 10,5

Premia/dyskonto do spółki -42,7% -27,6% -35,8% -5,7% 19,3% 6,5% -25,8% 9,4% 0,6%

Wycena wg wskaźnika 115,2 91,2 102,8 70,9 51,4 60,4 94,5 58,2 65,5

Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3%

Wycena wg wskaźników 103,1 60,9 72,7

Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3%

Premia / dyskonto

Wycena 1 akcji [PLN] 78,9

Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 28.02.2017. * -spółka wydzielona z Bayer. BASF, Covestro, Dow Chemical, Solvay i Huntsman podały już wyniki za 2016 rok.

Wycena porównawcza do spółek polskich

P/E EV/EBITDA EV/EBIT

2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

CIECH 7,5 10,1 11,1 6,0 6,6 6,9 8,0 9,5 10,3

GRUPA AZOTY 18,1 26,7 15,9 6,8 8,3 6,5 13,6 20,1 12,4

ZA PUŁAWY 11,5 14,7 14,5 5,4 6,6 6,4 8,2 10,9 10,9

ZCH POLICE 13,8 20,4 11,9 7,1 10,4 7,4 15,1 19,8 11,4

SYNTHOS 27,9 10,0 14,0 13,7 8,4 10,3 19,7 10,2 13,6

Mediana 13,8 14,7 14,0 6,8 8,3 6,9 13,6 10,9 11,4

PCC ROKITA 10,2 11,2 9,3 7,9 8,7 7,5 11,0 12,6 10,5

Premia/dyskonto do spółki -25,7% -23,9% -33,5% 16,7% 4,7% 9,1% -19,3% 15,6% -8,0%

Wycena wg wskaźnika 88,8 86,7 99,2 54,3 61,9 58,4 85,6 53,8 73,9

Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3%

Wycena wg wskaźników 91,6 58,2 71,1

Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3%

Premia / dyskonto

Wycena 1 akcji [PLN] 73,6

Źródło: BDM S.A., wg cen z 28.02.2017.


12

PROGNOZY NA 4Q’16 I PERSPEKTYWY 2017 ROKU

Okres 4Q to sezonowo najlepszy kwartał w roku jeśli chodzi o alkalie. Choć baza nie jest niska to oczekujemy ok. 3% r/r wzrostu wolumenu sprzedaży (pełne obciążenie nowej elektrolizy) przy wyższych o 4-5% r/r cenach sody kaustycznej i korzystnym USD/PLN (+4,3% r/r). Baza wynikowa jest jednak wysoka (rekordowa EBITDA segmentu w 4Q’15 przez nadwyżkową sprzedaż chloru) i może być ciężko ją poprawić. Oczekujemy więc porównywalnych wyników segmentu (ok. 26 mln PLN EBITDA). Również w poliolach 4Q z reguły jest mocny pod względem wolumenów sprzedaży, ale baza wynikowa nie jest niska. W okresie 4Q’15/1Q’16 spółka korzystała z niższych cen propylenu przy wyższych notowaniach polioli. Obecnie propylen jest droższy i ubiegłoroczny wynik ciężko będzie poprawić. Generalnie w otoczeniu rosnących cen ropy naftowej marże segmentu polioli mogą być pod presją. Z drugiej strony lepiej powinien sobie radzić segment alkaliów (ujemna korelacja z produktami ropopochodnymi). Wskazujemy ponadto, że 2017 rok jest ostatnim w Europie z fabrykami opartymi o elektrolizę rtęciową. To ok. 20% rynku (5% globalnie). Prawdopodobnie tylko część (szacujemy ok. 1 mln ton, ok. 43%) przejdzie konwersję. Spółka od 2Q’15 roku w pełni opiera swoją produkcję na nowoczesnej elektrolizie membranowej. W tym przypadku nasze prognozy mogą być więc konserwatywne.

Prognozy wyników na 4Q’2016 [mln PLN]

4Q’15 4Q'16P zmiana r/r 2015 2016P zmiana r/r 2017P zmiana r/r 2018P zmiana r/r

Przychody 269,9 290,2 7,5% 1 048,7 1 104,7 5,3% 1 172,9 6,2% 1 287,9 9,8%

Wynik brutto na sprzedaży 73,4 76,8 4,6% 226,3 289,1 27,8% 301,5 4,3% 343,1 13,8%

EBITDA 59,0 52,5 -11,0% 153,1 206,2 34,7% 205,6 -0,3% 239,9 16,7%

EBITDA adj. 55,4 52,5 -5,3% 149,5 200,8 34,4% 205,6 2,4% 239,9 16,7%

EBIT 43,9 38,5 -12,3% 101,3 148,4 46,5% 142,2 -4,2% 171,7 20,7%

Zysk brutto 41,5 35,9 -13,4% 91,3 137,5 50,7% 129,8 -5,6% 156,5 20,6%

Zysk netto 39,7 32,3 -18,5% 84,8 128,1 51,2% 116,8 -8,8% 140,9 20,6%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,2% 26,5%

21,6% 26,2%

25,7%

26,6% Marża EBITDA adj. 20,5% 18,1%

14,3% 18,2%

17,5%

18,6%

Marża EBIT 16,3% 13,3%

9,7% 13,4%

12,1%

13,3%

Marża zysku netto 14,7% 11,1% 8,1% 11,6% 10,0% 10,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.

W 2017 roku oczekujemy porównywalnych wyników r/r. Wolumen sprzedaży, który w 2015-2016 roku był głównym czynnikiem poprawy wyników, przestanie odgrywać większą rolę. Zakładamy lepszy wynik w alkaliach (+20 mln PLN EBITDA) głównie dzięki wyższym cenom ługu sodowego/sody kaustycznej i słabszy w poliolach przez wzrost kosztów propylenu (konserwatywne podejście). Słabszy wynik netto wynika ze wzrostu zadłużenia i kosztów finansowych. Moce produkcyjne w alkaliach i poliolach wzrosną efektywnie od 2018 roku.

Perspektywy na 2017 rok [mln PLN]

1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P

2 015 2016P 2017P

Przychody 253,8 247,1 277,9 269,9 281,6 267,4 265,4 290,2 280,1 291,7 289,5 311,6

1 048,7 1 104,7 1 172,9

Zysk brutto ze sprzedaży 44,2 47,8 60,9 73,4 73,5 76,5 62,3 76,8 77,4 69,6 71,0 83,6

226,3 289,1 301,5

EBITDA 22,9 30,0 41,2 59,0 52,0 54,2 47,5 52,5 53,3 45,9 47,7 58,7

153,1 206,2 205,6

Alkalia -7,7 5,1 14,9 26,5 23,3 23,0 16,8 25,5 28,0 25,4 26,4 29,4

38,9 88,6 109,2

Poliole 23,3 13,8 11,0 12,7 18,2 14,6 9,7 12,6 10,0 10,3 11,0 12,3

60,8 55,2 43,6

Fosforowe -0,1 2,0 2,3 1,7 0,9 0,6 1,8 1,6 0,6 1,9 1,9 1,6

5,8 4,9 6,0

Energia 6,9 5,7 5,6 6,2 8,5 8,0 4,1 10,1 8,8 4,6 4,4 10,2

24,3 30,8 28,1

Zarządzanie 0,2 1,9 3,4 9,2 -0,3 3,2 7,4 3,2 4,5 2,3 2,6 3,8

14,7 13,4 13,1

Pozostałe 0,2 1,4 4,1 2,7 1,4 4,8 7,6 -0,5 1,4 1,4 1,4 1,4

8,5 13,3 5,6

EBIT 10,9 17,9 28,6 43,9 37,5 39,6 32,7 38,5 37,5 30,0 31,9 42,8

101,3 148,4 142,2

Zysk brutto 7,1 15,9 26,7 41,5 32,3 37,0 32,3 35,9 34,4 26,9 28,7 39,7

91,3 137,5 129,8

Zysk netto 4,9 14,2 25,9 39,7 29,7 35,6 30,5 32,3 30,9 24,2 25,9 35,8

84,8 128,1 116,8

Marża zysku brutto 17,4% 19,3% 21,9% 27,2% 26,1% 28,6% 23,5% 26,5% 27,6% 23,9% 24,5% 26,8%

21,6% 26,2% 25,7%

Marża EBITDA 9,0% 12,1% 14,8% 21,9% 18,5% 20,3% 17,9% 18,1% 19,0% 15,7% 16,5% 18,8%

14,6% 18,7% 17,5%

Alkalia -8,2% 4,9% 10,9% 19,4% 16,3% 15,1% 11,2% 13,5% 18,1% 14,6% 15,5% 13,9%

8,2% 14,0% 15,4%

Poliole 15,6% 9,7% 7,3% 9,3% 13,3% 11,0% 7,1% 9,1% 6,7% 6,7% 7,1% 8,3%

10,5% 10,1% 7,2%

Fosforowe -0,4% 7,6% 8,9% 7,5% 4,1% 2,3% 7,0% 6,9% 2,8% 7,1% 7,1% 6,9%

6,1% 5,0% 6,1%

Energia 32,8% 30,2% 30,1% 24,3% 30,0% 43,4% 23,1% 37,1% 33,8% 24,2% 23,7% 36,8%

29,0% 33,4% 30,6%

Zarządzanie 1,2% 9,2% 15,7% 40,3% -1,3% 15,2% 34,5% 13,9% 18,9% 10,8% 12,0% 16,5%

17,3% 15,1% 14,7%

Marża EBIT 4,3% 7,3% 10,3% 16,3% 13,3% 14,8% 12,3% 13,3% 13,4% 10,3% 11,0% 13,7%

9,7% 13,4% 12,1%

Marża netto 1,9% 5,8% 9,3% 14,7% 10,6% 13,3% 11,5% 11,1% 11,0% 8,3% 8,9% 11,5%

8,1% 11,6% 10,0%

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.


13

OTOCZENIE RYNKOWE

Otoczenie biznesowe dla spółki jest lepsze w ostatnich kwartałach w alkaliach niż w poliolach, chociaż w obydwóch segmentach popyt jest bardzo dobry, a spółka nie miała problemów z plasowaniem wolumenów sprzedaży i w pełni wykorzystywała zdolności produkcyjne.

Alkalia

Otoczenie w alkaliach jest bardzo dobre w ostatnich kwartałach gł. z uwagi na spadek podaży produktu w Europie. Przez postoje remontowe głównych producentów spadła produkcja chloru, przez co zapasy sody kaustycznej są najniższe od momentu monitorowania przez nas danych (na koniec grudnia’16). W 1Q’17 ceny sody rosną o ok. 6% r/r (+10% r/r w EUR). Zwracamy uwagę, że 2017 rok jest ostatnim okresem funkcjonowania w Europie elektrolizy na starej technologii rtęciowej (ok. 20% mocy). Nie wszyscy producenci podjęli decyzję o konwersji, więc część mocy wypadnie z rynku w 2018 roku. W bieżącym roku możliwe są kolejne, nieplanowane postoje w związku z tym.

Marży pomaga niższe zużycie energii elektrycznej (efekt zmiany technologii z rtęciowej na membranową w 1Q/2Q’15) przy stabilnych cenach energii i korzystny kurs USD/PLN. Głównym czynnikiem kosztowym jest energia elektryczna stanowiąca ok. 25% kosztów produkcji segmentu. Na 2017 roku spółka ma zabezpieczony cały wolumen e.e. po zbliżonych cenach do 2016 roku. Wzrostów oczekujemy od 2018 roku (średniorocznie ok. 2% r/r).

Ceny sody kaustycznej [USD/t]

Źródło: DM BDM, Bloomberg

Produkcja chloru w Europie [tys. ton]


Teoretyczne marże na s. kaustycznej i alkaliach [PLN/t]

Źródło: DM BDM, Bloomberg, szacunki własne

Zapasy sody kaustycznej w Europie [tys. ton]


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

NWE Tecnon NWE IHS

600,0

650,0

700,0

750,0

800,0

850,0

900,0

950,0

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

sty

15

lip 1

5

sty

16

lip 1

6

0,0

200,0

400,0

600,0

800,0

1 000,0

1 200,0

1 400,0

1 600,0

1 800,0

2 000,0

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

t. marża soda kaustyczna t. marża alkalia

190,0

210,0

230,0

250,0

270,0

290,0

310,0

330,0

350,0

370,0

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

sty

15

lip 1

5

sty

16

lip 1

6


14

Koniec elektrolizy rtęciowej w Europie od 2018 roku Koniec elektrolizy rtęciowej w Europie zbliża się wielkimi krokami. Przez wymagające przepisy środowiskowe technologia ta ma zostać wycofana z rynku do końca 2017 roku (Dyrektywa o Emisjach Przemysłowych z 2013 roku nakazuje korzystanie z najlepszych technologii- BAT). Na koniec 2015 roku było to jeszcze ok. 20% europejskich mocy produkcyjnych (5% globalnych). Nie wszystkie instalacje przejdą konwersję na nowoczesną technologie membranową. Od 1/2Q’15 cała produkcja w Rokicie oparta jest na technologii membranowej.

W 2016 roku produkcja chloru w Europie wyniosła 9,37 mln ton i była niższa o 2% r/r (ponad 10% mniej niż w szczycie w 2007 roku). Średnie wykorzystanie mocy kształtowało się na poziomie ok. 80%.

Planowane konwersje elektrolizy Hg na membranową

Firma Fabryka Zdolności 2015*

Vynova Tessenderlo 205

Inovyn Zandvliet 110

Inovyn Martorell 218

Inovyn Stenungsund 120

Spolchemie Usti 61

Kem One Lavera 164

PC Loos Loos 18

Borsodchem Kazincbarcika 131

RAZEM

1 027

% elektrolizy rtęciowej

42,7%

% rynku do zamknięcia

11,5%

Źródło: BDM S.A. Eurochlor, JPM. *- zdolności w tys. ton

Z ok. 12 mln ton mocy produkcyjnych chloru w Europie ok.

20% (2,4 mln ton) wciąż pracuje na starej technologii rtęciowej, która wg Dyrektywy o Emisjach Przemysłowych z

2013 roku, ma być zakazana w Europie z końcem 2017 roku. Tylko część fabryk (ok. 1 mln ton, 43%), wg dostępnych

publicznie informacji, ma przejść konwersję na elektrolizę membranową. W rezultacie ok 1,4 mln ton mocy (ok. 12%) zostanie zamkniętych, co powinno zdecydowanie poprawić

bilans popyt-podaż i przyczynić się do podwyżki cen chloru/sody/ługu w 2018 roku, czego konserwatywnie nie

zakładamy.

Porównanie technologii produkcji chloru

rtęciowa przeponowa membranowa

Udział mocy EU 2015* 20% 16,0% 64%

Udział w produkcji Rokity

100,0%

Zużycie surowców sól kg 1750

woda m3 1-2,8

para kWh/t

610 180

energia kWh/t 3560 2970 2790

rtęć g/t 2,6-10,8 azbest kg/t

0,1-0,3

Jakość ługu niska wysoka bardzo wysoka

Stężenie ługu 50% 12% 33%

Uciążliwość środowiskowa wysoka średnia niska

Źródło: BDM S.A. BAT chloro-alkalia, MŚ 2005 rok. *-dane Eurochlor

Zastosowanie chloru w Europie (2015)

Źródło: BDM S.A. Eurochlor. TP- tlenek propylenu

Produkcja chloru w Europie [mln ton]

Źródło: BDM S.A. Eurochlor

Zastosowanie sody kaustycznej w Europie (2015)

Źródło: BDM S.A. Eurochlor

32,9%

31,6%

14,9%

9,2%

5,0%

Izocyjany (w tym TP)

PVC

Nieorganiczne

Inne organiczne

EPI

8,40

8,60

8,80

9,00

9,20

9,40

9,60

9,80

10,00

10,20

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

32,8%

16,0%

13,3%

12,1%

5,4%

5,2%4,7%

Organiczne

Różne

Celulozowo-papierniczy

Inne nieorganiczne

Żywność

Wydobycie aluminium

Uzdatnianie wody


15

Poliole

Otoczenie biznesowe w poliolach było bardzo dobre w 4Q’14/1Q’15, co pomogło zniwelować utratę marży w alkaliach przez postój technologiczny na elektrolizie. Wiązało się to ze spadkiem produkcji polioli po awarii w Shell. Obecnie teoretyczne marże na produkcji przez wyższe ceny propylenu spadły do historycznie średnich poziomów. W kolejnych kwartałach oczekujemy presji na ceny propylenu przez rosnące ceny ropy naftowej. Dodatkowo wzrosty cen TDI (związane gł. z zaburzeniami podaży po awarii w BASF), kluczowego komponentu w produkcji pianek PUR, gdzie wykorzystywane są poliole, mogą spowolnić popyt na tym rynku. Obecnie spółka w pełni wykorzystuje moce produkcyjne i podjęła decyzję o ich rozbudowie (+25% efektywnie od 2018 roku).

Ceny polioli [EUR/t]

Źródło: DM BDM, Bloomberg, ICIS

Ceny propylenu [EUR/t]

Źródło: DM BDM, Bloomberg

Marża poliol-0,64*propylen [EUR/t]


Ceny polioli, TDI i MDI [USD/t]


1 000,0

1 100,0

1 200,0

1 300,0

1 400,0

1 500,0

1 600,0

1 700,0

1 800,0

1 900,0

2 000,0

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

0,0

200,0

400,0

600,0

800,0

1 000,0

1 200,0

1 400,0

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

1Q'0

9

3Q'0

9

1Q10

3Q10

1Q'1

1

3Q'1

1

1Q'1

2

3Q'1

2

1Q'1

3

3Q'1

3

1Q'1

4

3Q'1

4

1Q'1

5

3Q'1

5

1Q'1

6

3Q'1

6

1Q'1

7P

poliole USD/t TDI USD/t MDI USD/t


16

Wyniki konkurenta Covestro za 4Q’16

Wyniki za 4Q’16 opublikował już niemiecki konkurent Covestro (spółka działająca w segmencie poliuretanowym wydzielona z Bayer). Przychody grupy wzrosły o 8% r/r a oczyszczona EBITDA o 52% r/r (marża 12,9%). Najmocniej do wyników grupy kontrybuował segment poliuretanowy (PUR). Tam sprzedaż wzrosła o 11% r/r (wolumeny +2,5% r/r), a oczyszczona EBITDA prawie się potroiła (z 63 do 176 mln EUR). Marża ukształtowała się na poziomie 11,4%, czyli tyle co średnia w okresie 2014-2016. W Rokicie spodziewamy się marży <10% (średnia w 2014-3Q’16 9,7% r/r), co pozwala nam z optymizmem wyczekiwać raportu kwartalnego. W dłużym okresie, po inwestycjach w poliole poliestrowe, sytemy PUR i poliole polieterowe i przy większej specjalizacji (PCC liderem w VISCO) spodziewamy się marż tego segmentu w wysokości przynajmniej 12-13%.

W prezentacji wynikowej Covestro wskazuje na duży wzrost wolumenów sprzedaży PUR (+7,7% r/r w ‘16) głównie w obszarze MDI (do pianek sztywnych). Spółka wskazuje na wzrost wykorzystania mocy w branży i większy popyt (MDI 7-8%, TDI 3-4%, poliole 5-6%). W 2017 roku spółka spodziewa się wzrostu wolumenów i EBITDA szczególnie w 1Q’17 (znacznie powyżej 1Q’16). Spółka informuje, że zaczęła zmniejszać zużycie tlenku propylenu kosztem dwutlenku węgla w procesie produkcyjnym polioli (20% mniej TP- proces Cardione). Covestro wskazuje na Azję, jako dalszy kierunek rozwoju biznesu poliuretanowego.

EBITDA segmentu PUR* Covestro i polioli PCC [mln EUR]

Źródło: DM BDM, PCC Rokita, Covestro. *- obejmuje ok. 40% polioli, 40% MDI i 20% TDI (udziały w sprzedaży)

Udział segmentu PUR* w EBITDA COV i PCC


Porównanie marż EBITDA w PUR* Covestro (COV) i PCC


Dynamika wolumenu sprzedaży PUR Covestro (COV) i PCC

Źródło: DM BDM, PCC Rokita, Covestro. PUR w COV obejmuje ok. 40% polioli, 40% MDI i 20% TDI (udziały w sprzedaży)

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

1Q'1

4

2Q'1

4

3Q'1

4

4Q'1

4

1Q'1

5

2Q'1

5

3Q'1

5

4Q'1

5

1Q'1

6

2Q'1

6

3Q'1

6

4Q'1

6

EBITDA COV EBITDA PCC

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

1Q'1

4

2Q'1

4

3Q'1

4

4Q'1

4

1Q'1

5

2Q'1

5

3Q'1

5

4Q'1

5

1Q'1

6

2Q'1

6

3Q'1

6

4Q'1

6

Udział COV Udział PCC

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

1Q'1

4

2Q'1

4

3Q'1

4

4Q'1

4

1Q'1

5

2Q'1

5

3Q'1

5

4Q'1

5

1Q'1

6

2Q'1

6

3Q'1

6

4Q'1

6

marża PUR COV marża poliole PCC

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

1Q'1

4

2Q'1

4

3Q'1

4

4Q'1

4

1Q'1

5

2Q'1

5

3Q'1

5

4Q'1

5

1Q'1

6

2Q'1

6

3Q'1

6

4Q'1

6

wolumeny r/r COV wolumeny r/r PCC


17

NAKŁADY INWESTYCYJNE

W latach 2009-2015 spółka wydała na inwestycje ok. 760 mln PLN (średnio 130 mln PLN rocznie), a inwestycje dotyczyły głównie elektrolizy membranowej (łącznie 2 etapy ok. 270 mln PLN), IV ciągu poliolowego (ok. 60 mln PLN) i rozbudowy mocy własnej instalacji tlenku propylenu (ok. 50 mln PLN). Plan na lata 2016-2018 zakłada ok. 440 mln PLN, gł. w obszarze poliolów (nowy ciąg, wzrost specjalizacji) i fosforopochodnych (nowa instalacja).

CAPEX 2013-2015

W latach 2013-2015 spółka wydała na inwestycje 385 mln PLN, a wydatki koncentrowały się w obszarze alkaliów. Nowa elektroliza membranowa, oddana w 1/2Q’15 (II etap), kosztowała ok. 150 mln PLN i przyczyniła się do ok. 20 mln PLN oszczędności na kosztach energii i wzrostu mocy produkcyjnych o ok. 14% (łączne efekty śmiało można oceniać na 30-40 mln PLN rocznie). Dzięki temu w 3Q’16 spółce przyznane zostały świadectwa energetyczne z URE (tzw. białe certyfikaty) o wartości ok. 40 mln PLN.

CAPEX 2016-2018P

Spółka komunikowała w sprawozdaniu rocznym za 2015 rok CAPEX w wysokości ok. 440 mln PLN w latach 2016-2018. W swoich prognozach kalkulujemy ok 450 mln PLN (łącznie z nakładami odtworzeniowymi).

Kluczową inwestycją jest kolejny ciąg polioli polieterowych zwiększający moce produkcyjne o ok. 25%. Koszt inwestycji to blisko 60 mln PLN, a termin zakończenia to 2017/2018. W ostatnich kwartałach spółka zakończyła, bądź zakończy inwestycje w poliole poliestrowe (1Q’17), prepolimery (2Q’16) czy systemy PUR (1Q’17). Inwestycje o wartości 40-50 mln PLN mają na celu dalszy wzrost mocy produkcyjnych i specjalizacji. We wrześniu’16 spółka podpisała umowę kredytową z BGK na kwotę 77,5 mln PLN z przeznaczeniem na finansowanie i refinansowanie nakładów na instalacje poliolowe (łącznie z R&D).

W segmencie alkaliów główne wydatki skupiają się na optymalizacji pracy elektrolizy (6 elektrolizer od 2018 roku) i rozbudowie własnej instalacji tlenku propylenu z 45 do 50 tys. ton (efektywnie od 2018 roku). Nową inwestycją jest stacja skraplania chloru (pod kontrakt z MCAA).

W segmencie fosforowym spółka informowała o inwestycji rzędu 20-30 mln PLN. Szacujemy, że docelowo zwiększy ona przychody o ok. 40% i podwoi obecny wynik finansowy (efektywnie od 2018 roku).

W energetyce spółka cały czas dostosowuje kotły do nowych wymagań środowiskowych, co wymaga nakładów rzędu 10-20 mln PLN rocznie.

CAPEX w rozbiciu segmentowym [mln PLN]

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, szacunki własne

W latach 2013-2015 spółka wydała na

inwestycję 385 mln PLN, a wydatki

koncentrowały się na dokończeniu inwestycji w

elektrolizę. W latach 2016-2018 plan

zakłada ok. 440 mln PLN, gł. w obszarze

polioli.

0,0

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

Alkalia Poliole Pozostałe


18

Potencjalne nowe inwestycje po 2018 roku

W modelu zakładamy, że od 2019 roku CAPEX zbliży się do amortyzacji i będzie kształtował się na poziomie ok. 70 mln PLN. Jest to założenie konserwatywne, bo trudno sobie wyobrazić, aby spółka przestała inwestować w dalszy rozwój mocy produkcyjnych, szczególnie, że obecne zdolności w pełni wykorzystuje.

W latach 2009-2016 spółka wydała na inwestycje ponad 800 mln PLN przy skumulowanej amortyzacji ok. 380 mln PLN. Dzięki temu EBITDA grupy uległa więcej niż podwojeniu do ponad 200 mln PLN.

W planie do 2018 roku (raport roczny za 2015 rok) spółka określiła poziom nakładów na 440 mln PLN. Zakładamy, ze jest to górna granica inwestycji.

W kolejnych latach spółka wskazuje na dalszy rozwój mocy produkcyjnych polioli. Obecnie jest w trakcie inwestycji w VI ciąg, który zwiększy zdolności efektywnie od 2018 roku o 30 tys. ton (w przeliczeniu na produkt standardowy). Łącznie z poliolami poliestrowymi (efektywnie od 1Q’17) moce w tym obszarze zwiększą się o 25% (w latach 2009-2016 moce polioli uległy podwojeniu). Spółka w raporcie wskazuje na dalszy rozwój mocy produkcyjnych o kolejne ciągi produkcyjne. Szacujemy, że 30 tys. ton polioli kosztuje 50-60 mln PLN.

W segmencie alkaliów wydajność nowej elektrolizy membranowej to ok. 160 tys. ton ługu sodowego i spółka w pełni ją wykorzystuje. W trakcie inwestycji jest 6 elektrolizer, który efektywnie od 2018 roku powinien dać przynajmniej 10 tys. ton ługu sodowego. W latach 2009-2016 moce produkcyjne elektrolizy w przeliczeniu na ług sodowy wzrosły o 50%. Zdecydowanie obniżył się koszt produkcji (technologia membranowa vs rtęciowa poprzednio). Spółka, niewielkim kosztem, może dalej zwiększać moce w tym obszarze (wąskie gardło to zbyt na chlor, który jest produktem ubocznym elektrolizy).

Część ługu sodowego spółka zamienia na formę stałą (sodę kaustyczną), co umożliwia sprzedaż produktu na rynkach zamorskich. Obecna technologia produkcyjna jest przestarzała, a moce produkcyjne pozwalają na przerobienie ok. 40% ługu na sodę. W rezultacie możliwe są inwestycje w tym obszarze.

Własna instalacja tlenku propylenu, gdzie obecnie trwa rozbudowa mocy do 50 tys. ton, pokrywa ok. 70% zapotrzebowania. W rezultacie spółka może dalej zwiększać integrację pionową biznesu.

Po 2018 roku mogą pojawić się również nakłady inwestycyjne na projekty azjatyckie (Malezja). W raz z inwestycjami organicznymi w Brzegu Dolnym inwestycje spółki po 2018 roku mogą znacząco przekroczyć amortyzację, tak jak to miało miejsce w latach 2009-2016. Niemniej dotychczas spółka pokazała, że potrafi prowadzić duże i efektywne projekty (ponad 100 mln PLN EBITDA z ok. 800 mln PLN nakładów), a inwestorzy nie powinni mieć obaw co do kolejnego programu inwestycyjnego.

CAPEX/amortyzacja 2009-2018P

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, szacunki własne

Rozwój mocy produkcyjnych spółki [tys. ton]

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. *- elektroliza w przeliczeniu na ług sodowy, poliole w przeliczeniu na standard

0,0%

50,0%

100,0%

150,0%

200,0%

250,0%

300,0%

350,0%

400,0%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

CAPEX/Amortyzacja Średnia 2009-2016

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

Moce produkcyjne elektrolizy*

Moce produkcyjne polioli*


19

Inwestycje w Azji W marcu’16 spółka poinformowała o możliwości rozpoczęcia inwestycji w Tajlandii. Inwestycja ma polegać na kupnie spółki produkującej poliole IRPC Polyol z siedzibą w Bangkoku. W grudniu’16, w pierwszym etapie transakcji za 25% udziałów spółka zapłaciła ok. 9,7 mln PLN zachowując opcje na zakup dodatkowych 25%. IRPC Polyol posiada ok. 20 tys. ton mocy produkcyjnych polioli i systemów poliuretanowych. Z uwagi na brak szczegółów i znikomy udział w kapitalizacji PCC Rokita nie uwzględniamy potencjalnego wpływu tej transakcji w naszych założeniach.

W lutym’17 spółka poinformowała o zawiązaniu podmiotu Elpis z PCC Exol (spółka z grupy PCC SE). Elpis podpisał ramowe porozumienie z Petronas dotyczące budowy instalacji oksyalkilatów w Kertih, Terengganu w Malezji. Finansowanie i działania operacyjne mają być prowadzone w Elpis. Surowiec (tlenek etylenu) ma dostarczyć Petronas (podpisana umowa ramowa). Dodatkowo Petronas ma prawo nabyć do 50% udziałów w Elpis w terminie 2 lat od rozpoczęcia produkcji.

Oksyalkilaty to nowoczesne środki powierzchniowo czynne wykorzystywane do produkcji środków czyszczących. Głównym surowcem w ich produkcji jest tlenek etylenu, który z uwagi na wybuchowe właściwości i restrykcje w transporcie jest bardzo trudno dostępny. Tlenek etylenu wykorzystywany jest również w produkcji wysokospecjalistycznych polioli (nawet do 70% formuły w poliolach typu VISCO).

Spółka nie podała więcej szczegółów nt. inwestycji w Malezji. Raport bieżący sugeruje, że jest to wstęp do dalszych rozmów o inwestycji (zabezpieczone dostawy tlenku etylenu z Petronas), więc ewentualne wydatki inwestycyjne pojawią się w kolejnych latach. Z pewnością budowa nowej fabryki wiąże się z inwestycjami rzędu kilkudziesięciu mln dolarów. Trudno sobie wyobrazić, żeby w finansowaniu tak dużego projektu istotnie uczestniczył PCC Exol, który na koniec 3Q’16 posiadał ok. 180 mln PLN długu netto (3,8x EBITDA12m). Niemniej z uwagi na brak szczegółów nie uwzględniamy powyższego projektu w naszych założeniach.

Inwestycje PCC Rokita w Azji

Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Google Maps

Chemia jest w Azji. W przypadku

poliuretanów blisko 50% globalnej

konsumpcji przypada na Azję. Obecnie

większość nowych instalacji

chemicznych powstaje w Azji

(gigantyczny rynek zbytu, dostępność

surowców) i w USA (tani gaz łupkowy).


20

STRUKTURA ZADŁUŻENIA Na koniec 3Q’16 zadłużenie spółki wynosiło ok. 406 mln PLN (netto 369 mln PLN, 1,7x EBITDA), a jego struktura jest relatywnie bezpieczna. Ok. 38% stanowią kredyty głównie z BGK (termin zapadalności 2018-2027), pożyczki NFOŚiGW i WFOŚiGW (22%, zapadalność 2017-2027) i detaliczne obligacje (41%). W 2017 roku oczekujemy rekordowej dywidendy i CAPEX, przez co zadłużenie netto może wzrosnąć w okolice 2,5x EBITDA. Zadłużenie spółki [mln PLN]

2013 2014 2015 3Q'16 Uwagi

Kredyty 95,0 143,2 152,3 152,6 inwestycyjne 81,3 104,8 112,3 122,9 zapadalność 2018-2027

obrotowe/leasing 13,7 38,4 40,0 29,7 Pożyczki 60,7 102,5 113,7 89,1 z NFOŚiGW i WFOŚiGW na elektrolizę, zapadalność 2017-2027

Obligacje 104,0 117,0 120,0 165,0 AA 25,0

kupon ok. 9% (wykupione)

AB 20,0 20,0

kupon 8,3% (wykupione)

AC 25,0 25,0 25,0

kupon 7,5% (wykupione)

AD 25,0 25,0 25,0 25,0 kupon 6,8%

BA (kaskada) 22,0 22,0 22,0 22,0 kaskada kupon 5,5%

BB

25,0 25,0 25,0 rolka AA, kupon 5,5%

CA

20,0 20,0 rolka AB kupon 5%

Autochem

3,0 3,0 konsolidacja od 01.01.15, kupon 6,8%

DA

25,0 rolka AC, kupon 5%

DB

20,0 nowa, kupon 5%

DC 25,0 nowa, kupon 5%

RAZEM 259,7 362,7 386,1 406,7 Źródło: BDM S.A. spółka.

Struktura zadłużenia spółki w 3Q’16

Źródło: BDM S.A. spółka.

DN/EBITDA- prognoza

Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne

Udział kredytów i pożyczek z BGK/NFOŚiGW i WFOŚiGW*

Źródło: BDM S.A. spółka. *- w ogólnym zadłużeniu

Udział obligacji detalicznych*

Źródło: BDM S.A. spółka. *- w ogólnym zadłużeniu

37,5%

21,9%

40,6% Kredyty

Pożyczki

Obligacje

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

2019

P

2020

P

2021

P

2022

P

2023

P

2024

P

48,0%

50,0%

52,0%

54,0%

56,0%

58,0%

60,0%

2013 2014 2015 3Q'16

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

2013 2014 2015 3Q'16


21

WYNIKI PCC SE (SPÓŁKA „MATKA”) W 3Q’16 grupa PCC SE wypracowała 14,8 mln EUR EBITDA (+16% r/r) przy 138,5 mln EUR sprzedaży (-8,7% r/r). Poprawa wyników to zasługa głównie segmentu chlorowego (wydział elektrolizy w Rokicie), gdzie EBITDA wzrosła o 34% r/r (narastająco ponad 6x). Słabiej spółka radzi sobie w segmencie dóbr konsumpcyjnych (PCC Kosmet w Brzegu) i chemii specjalistycznej (gł. PCC Synteza w Kędzierzynie). W PCC Kosmet podjęto działania zmierzające do uzyskania pozytywnej rentowności (certyfikat GMP, kontrakt na rozlewanie płynów do naczyń). W PCC Synteza sytuacja jest trudniejsza, bo jeden z głównych produktów spółki dodecylofenol zostaje wypierany substytutami. W segmencie transportu spółka wskazuje na wzrost przewozów w Polsce i taryf wagonowych w Rosji.

Grupa kontynuuje główne inwestycje. Projekt innowacyjnego kwasu MCAA w Brzegu Dolnym (potencjalny odbiorca chloru od PCC Rokita) doznał kolejnych opóźnień (uszkodzenia instalacji), ale pierwsze dostawy już zostały zrealizowane. Pierwotnie projekt o wartości ok. 70 mln EUR miał zostać oddany do użytku do końca 2015 roku. Z kolei duża inwestycja w Islandii dot. wydobycia krzemomatalu postępuje zgodnie z harmonogramem (koniec w 2018 roku) i budżetem (CAPEX ok. 300 mln USD). Nową inwestycją jest projekt DME w Rosji. Wspólnie z rosyjską grupą chemiczną OAO SzczekinoAzot spółka planuje budowę fabryki eteru dimetylowego. DME stosuje się przede wszystkim w przemyśle kosmetycznym i jako propelent do aerozoli.

Wybrane dane finansowe PCC SE [mln EUR]

3Q'15 3Q'16 zmiana r/r

1-3Q'15 1-3Q'16 zmiana r/r

Przychody 151,7 138,5 -8,7%

437,0 420,4 -3,8%

Chemia 133,0 118,3 -11,1%

380,9 358,9 -5,8%

poliole 35,2 31,5 -10,5%

104,8 93,2 -11,1%

surfakanty 26,9 26,9 0,0%

76,8 77,0 0,3%

chlor 16,5 16,4 -0,6%

40,7 53,9 32,4%

chemia specjalistyczna 43,4 37,8 -12,9%

128,7 116,5 -9,5%

dobra konsumpcyjne 11,0 5,7 -48,2%

29,9 18,3 -38,8%

Energia 2,3 2,2 -4,3%

8,4 8,2 -2,4%

Transport 14,4 16,4 13,9%

41,6 48,3 16,1%

Pozostałe 2,0 1,6 -20,0%

6,1 5,0 -18,0%

EBITDA 12,8 14,8 15,6%

37,4 44,2 18,2%

Chemia 10,1 9,9 -2,0%

25,4 33,0 29,9%

poliole 2,6 2,6 0,0%

11,0 9,3 -15,5%

surfakanty 2,5 2,5 0,0%

6,8 8,0 17,6%

chlor 3,2 4,3 34,4%

2,2 13,8 527,3%

chemia specjalistyczna 1,6 1,0 -37,5%

5,0 3,5 -30,0%

dobra konsumpcyjne 0,2 -0,5 -

0,4 -1,6 -

Energia 1,6 1,3 -18,8%

5,6 5,9 5,4%

Transport 1,4 1,6 14,3%

3,4 4,7 38,2%

Pozostałe -0,3 2,0 -

3,0 0,6 -80,0%

Marża EBITDA 8,4% 10,7%

8,6% 10,5% Chemia 7,6% 8,4%

6,7% 9,2%

poliole 7,4% 8,3%

10,5% 10,0% surfakanty 9,3% 9,3%

8,9% 10,4%

chlor 19,4% 26,2%

5,4% 25,6% chemia specjalistyczna 3,7% 2,6%

3,9% 3,0%

dobra konsumpcyjne 1,8% -8,8%

1,3% -8,7% Energia 69,6% 59,1%

66,7% 72,0%

Transport 9,7% 9,8%

8,2% 9,7% Pozostałe -15,0% 125,0%

49,2% 12,0%

Źródło: BDM S.A. PCC SE


22

ZMIANA GŁÓWNYCH ZAŁOŻEŃ NA 2016-2018 W 2016 roku niższa EBITDA raportowana wynika z braku rozliczenia tzw. białych certyfikatów o wartości ok. 41 mln PLN. W poprzednim raporcie, szacowaliśmy, że spółka sprzeda przyznane w lipcu’16 świadectwa efektywności energetycznej. Tak się jednak nie stało. Z uwagi na brak odpowiednich przepisów zostały one uwzględnione w bilansie na 3Q’16 po wartości nominalnej czyli 0 PLN. Spółka zaznaczała, że w chwili sprzedaży zasilą one wynik finansowy. Do tej pory spółka nie informowała o sprzedaży świadectw, ale niewykluczone że tak się stało. W swoim raporcie wspomniane prawa traktujemy jako ekwiwalent gotówki (43,5 mln PLN na koniec 2016 roku). Nie uwzględniamy ewentualnej sprzedaży w wyniku spółki.

Oczyszczona EBITDA za 2016 rok (bez uwzględniania sprzedaży „białych certyfikatów”) jest wyższa od założeń z poprzedniego raportu o ok. 6%, co wynika z pozytywnych zaskoczeń 3Q’16 (EBITDA 42,1 mln PLN vs 39,1 mln PLN oczek.) i podwyższenia założeń dla 4Q’16.

W kolejnych latach podwyższenie założeń wynika gł. z segmentu chlorowego (alkalia), gdzie ceny ługu sodowego/sody kaustycznej są 8-9% wyższe r/r. W 2018 roku uwzględniamy dodatkowo wzrost wolumenu sprzedaży. Obecnie spółka w pełni wykorzystuje moce produkcyjne elektrolizy (ok. 160 tys. ton ługu). Uruchomienie 6 elektrolizera powinno zwiększyć zdolności o przynajmniej 10 tys. ton. Z większymi zdolnościami własnej instalacji tlenku propylenu zagregowany wolumen alkaliów wzrośnie o ok. 15 tys. ton r/r.

Zmiana głównych założeń w latach 2016-2018 [mln PLN]

2016P 2017P 2018P

poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana

Przychody* 1 104,8 1 104,7 0,0% 1 218,9 1 172,9 -3,8% 1 339,7 1 291,2 -3,6%

Kompleks Chlorowy 381,4 368,4 -3,4% 369,4 407,4 10,3% 359,3 419,4 16,7%

Kompleks Rokopole 544,6 545,6 0,2% 636,0 606,4 -4,7% 756,9 708,0 -6,5%

Kompleks Fosforopochodne 96,5 96,5 0,0% 98,4 98,4 0,0% 108,2 108,2 0,0%

Kompleks Energetyczny 29,2 29,2 0,0% 26,1 26,5 1,5% 26,2 26,2 0,0%

Kompleks Zarządzania 39,0 39,5 1,3% 89,0 34,7 -61,0% 89,0 29,4 -66,9%

Pozostałe/wyłączenia 14,1 25,5

0,0 -0,5

0,0 0,0 EBITDA 234,4 206,2 -12,0% 194,5 205,6 5,7% 206,0 239,2 16,1%

Kompleks Chlorowy 89,7 88,6 -1,3% 102,8 109,2 6,3% 84,4 114,2 35,3%

Kompleks Rokopole 54,1 55,2 1,9% 45,3 43,6 -3,8% 69,2 71,2 3,0%

Kompleks Fosforopochodne 4,9 4,9 0,0% 6,9 6,0 -13,6% 9,5 9,5 0,0%

Kompleks Energetyczny 30,8 30,8 0,0% 28,4 28,1 -1,2% 31,7 31,3 -1,3%

Kompleks Zarządzania 49,0 13,4 -72,5% 11,1 13,1 18,4% 11,2 13,0 15,9%

Pozostałe/wyłączenia 6,0 13,3

0,0 5,6

0,0 0,0 EBIT 176,6 148,4 -16,0% 131,1 142,2 8,5% 137,7 171,0 24,1%

Zysk brutto 163,6 137,6 -15,9% 118,2 129,9 9,9% 122,6 156,0 27,3%

Zysk netto 150,1 128,2 -14,7% 106,4 116,9 9,9% 110,3 140,4 27,3%

Marża EBITDA 21,2% 18,7%

16,0% 17,5%

15,4% 18,5% Marża EBIT 16,0% 13,4%

10,8% 12,1%

10,3% 13,2%

Marża netto 13,6% 11,6%

8,7% 10,0%

8,2% 10,9%

Ropa Brent [USD/bbl] 45,7 45,0 -1,4% 53,4 56,5 5,8% 55,8 56,8 1,9%

Poliole standard [EUR/t] 1 544,5 1 541,3 -0,2% 1 713,6 1 643,9 -4,1% 1 736,5 1 599,4 -7,9%

Soda kaustyczna [USD/t] 571,3 567,2 -0,7% 550,1 596,2 8,4% 544,6 595,4 9,3%

Tlenek propylenu [USD/t] 1 524,1 1 492,6 -2,1% 1 779,6 1 583,4 -11,0% 1 733,0 1 592,6 -8,1%

Propylen [EUR/t] 649,1 635,0 -2,2% 746,7 749,2 0,3% 760,4 721,3 -5,1%

Tlenek etylenu [USD/t] 1 312,4 1 297,1 -1,2% 1 533,7 1 435,6 -6,4% 1 602,8 1 444,6 -9,9%

EUR/PLN 4,35 4,36 0,4% 4,37 4,34 -0,6% 4,40 4,47 1,5%

EUR/USD 1,12 1,11 -1,1% 1,14 1,06 -6,4% 1,17 1,11 -4,7%

Teoret.marża alkalia [PLN/t] 990,5 1 013,2 2,3% 1 056,4 1 120,8 6,1% 981,6 1 075,3 9,5%

Teoret. marża poliole [PLN/t] 1 074,3 1 111,2 3,4% 1 017,0 977,8 -3,9% 1 506,7 1 157,0 -23,2%

Teoret. marża poliole st.** [PLN/t] 945,5 985,9 4,3% 821,9 806,0 -1,9% 1 223,5 876,0 -28,4%

Poliol-0,64propylen [EUR/t] 1 129,1 1 134,9 0,5% 1 235,7 1 164,5 -5,8% 1 249,8 1 137,8 -9,0%

Zagregowany wolumen alkaliów [tys. ton] 255,8 240,7 -5,9% 253,0 253,0 0,0% 248,9 267,7 7,6%

Zagregowany wolumen poliole [tys. ton] 82,42 82,4 0,0% 85,5 85,5 0,0% 98,7 98,7 0,0%

Źródło: BDM S.A. spółka, szacunki własne. * przychody tylko na zewnątrz spółki (bez wyłączeń międzysegmentowych- gł. tlenek propylenu z kompleksu chlorowego do kompleksu rokopoli).


23

GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2016-2025

Główne założenia roczne

2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Ropa Brent [USD/bbl] 99,5 53,7 45,0 56,5 56,8 56,4 56,5 57,0 57,8 58,5 58,9 58,9

zmiana r/r -8,4% -46,1% -16,1% 25,4% 0,6% -0,8% 0,2% 1,0% 1,3% 1,2% 0,8% 0,0%

Ceny produktów

Poliole standard [EUR/t] 1 822,6 1 716,7 1 541,3 1 643,9 1 624,3 1 585,0 1 556,5 1 552,4 1 567,3 1 581,5 1 590,2 1 590,2

zmiana r/r 2,8% -5,8% -10,2% 6,7% -1,2% -2,4% -1,8% -0,3% 1,0% 0,9% 0,5% 0,0%

Chlor [USD/t] 162,1 169,5 165,0 164,9 165,2 164,8 164,9 165,3 166,0 166,6 166,9 166,9

zmiana r/r -13,1% 4,6% -2,7% -0,1% 0,2% -0,2% 0,0% 0,3% 0,4% 0,4% 0,2% 0,0%

Soda kaustyczna [USD/t] 590,0 548,3 567,2 596,2 595,4 596,4 596,2 594,9 593,2 591,6 590,6 590,6

zmiana r/r -14,8% -7,1% 3,5% 5,1% -0,1% 0,2% 0,0% -0,2% -0,3% -0,3% -0,2% 0,0%

Ceny surowców

Energia spot TGE [PLN/MWh] 184,5 157,0 161,4 176,0 179,5 183,1 186,7 190,5 194,3 198,1 202,1 206,2

zmiana r/r 17,7% -14,9% 2,8% 9,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Energia elektryczna [PLN/MWh] 211,4 225,7 228,6 228,6 233,2 237,9 242,6 247,5 252,4 257,5 262,6 267,9

zmiana r/r 0,0% 6,7% 1,3% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Węgiel [PLN/t] 253,9 246,3 246,3 246,3 270,9 276,4 281,9 287,5 293,3 299,1 305,1 311,2

zmiana r/r -5,0% -3,0% 0,0% 0,0% 10,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Sól kamienna/warzona [PLN/t] 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0 195,0

zmiana r/r 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tlenek propylenu [USD/t] 2 090,6 1 599,7 1 492,6 1 583,4 1 587,1 1 573,0 1 580,7 1 589,1 1 596,7 1 604,6 1 606,4 1 601,3

zmiana r/r 0,4% -23,5% -6,7% 6,1% 0,2% -0,9% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,1% -0,3%

Propylen [EUR/t] 1 079,5 820,6 635,0 749,2 736,9 712,4 694,8 692,3 701,4 710,1 715,5 715,5

zmiana r/r 2,2% -24,0% -22,6% 18,0% -1,6% -3,3% -2,5% -0,4% 1,3% 1,2% 0,8% 0,0%

Tlenek etylenu [USD/t] 1 833,8 1 357,6 1 297,1 1 435,6 1 444,6 1 433,0 1 435,3 1 449,2 1 468,3 1 486,6 1 497,8 1 497,8

zmiana r/r -3,6% -26,0% -4,5% 10,7% 0,6% -0,8% 0,2% 1,0% 1,3% 1,2% 0,8% 0,0%

Kursy walut

EUR/PLN 4,19 4,18 4,36 4,34 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38

USD/PLN 3,16 3,77 3,95 4,08 4,03 3,92 3,82 3,77 3,77 3,77 3,77 3,77

EUR/USD 1,33 1,11 1,11 1,06 1,09 1,12 1,15 1,16 1,16 1,16 1,16 1,16

Produkcja

Ług sodowy [tys. ton] 137,2 126,7 152,0 160,0 170,0 170,0 170,0 170,0 170,0 170,0 170,0 170,0

wykorzystanie mocy 98,0% 97,5% 95,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Poliole standard [tys. ton] 106,9 106,9 109,0 113,4 134,9 149,9 149,9 149,9 149,9 149,9 149,9 149,9


Tlenek propylenu [tys. ton] 38,3 38,4 45,0 47,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0


Marże

Teoret. marża alkalia [PLN/t] 693,7 892,1 1 013,2 1 120,8 1 073,0 1 011,8 958,5 924,4 910,2 896,3 881,1 865,6

zmiana r/r -14,6% 28,6% 13,6% 10,6% -4,3% -5,7% -5,3% -3,6% -1,5% -1,5% -1,7% -1,8%

Teoret. marża poliole [PLN/t] 1 257,7 1 416,2 1 111,2 977,8 1 133,0 1 234,3 1 235,5 1 258,4 1 289,5 1 317,6 1 343,6 1 358,5

zmiana r/r -3,6% 12,6% -21,5% -12,0% 15,9% 8,9% 0,1% 1,8% 2,5% 2,2% 2,0% 1,1%

Teoret. marża poliole st* [PLN/t] 1 193,9 1 317,0 985,9 806,0 853,7 894,3 901,6 927,9 959,4 987,7 1 014,8 1 031,4

zmiana r/r 20,5% 10,3% -25,1% -18,2% 5,9% 4,8% 0,8% 2,9% 3,4% 2,9% 2,7% 1,6%

Poliol-0,64*propylen [EUR/t] 1 131,7 1 191,5 1 134,9 1 164,5 1 152,7 1 129,0 1 111,9 1 109,4 1 118,4 1 127,0 1 132,3 1 132,3

zmiana r/r 3,2% 5,3% -4,8% 2,6% -1,0% -2,1% -1,5% -0,2% 0,8% 0,8% 0,5% 0,0%

Źródło: BDM S.A. Bloomberg, szacunki własne. *-standard, bez uwzględniania mixu produktowego


24

Główne założenia roczne [mln PLN]

2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Przychody 1 092,9 1 048,7 1 104,7 1 172,9 1 287,9 1 329,1 1 317,6 1 313,1 1 322,1 1 331,0 1 337,5 1 340,3

Kompleks Chlorowy 287,9 244,8 368,4 407,4 419,7 409,1 398,4 393,0 392,7 392,5 392,4 392,4

Kompleks Rokopole* 618,7 577,7 545,6 606,4 704,3 746,4 733,0 731,1 738,1 744,8 748,9 748,9

Kompleks Fosforopochodne 89,6 94,7 96,5 98,4 108,2 119,1 131,0 133,6 136,3 139,0 141,8 144,6

Kompleks Energetyczny 23,2 26,5 29,2 26,5 26,2 26,2 26,3 26,4 26,4 26,5 26,6 26,7

Kompleks Zarządzania 29,2 40,7 39,5 34,7 29,6 28,3 28,9 29,1 28,6 28,2 27,8 27,7

Pozostałe/wyłączenia 44,4 64,3 25,5 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBITDA 125,2 153,1 206,2 205,6 239,9 253,8 248,1 246,3 249,2 251,8 254,1 255,4

Kompleks Chlorowy 37,4 38,9 88,6 109,2 117,3 107,6 99,0 94,1 93,4 92,7 91,9 91,1

Kompleks Rokopole* 52,7 60,8 55,2 43,6 68,8 87,9 88,3 90,7 93,6 96,1 98,5 99,8

Kompleks Fosforopochodne 0,5 5,8 4,9 6,0 9,5 11,2 13,1 13,4 13,7 13,9 14,2 14,5

Kompleks Energetyczny 18,8 24,3 30,8 28,1 31,3 34,1 34,5 34,9 35,3 35,7 36,1 36,6

Kompleks Zarządzania 9,9 14,7 13,4 13,1 13,0 13,1 13,2 13,3 13,4 13,4 13,4 13,4

Pozostałe/wyłączenia 5,9 8,5 13,3 5,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT 81,0 101,3 148,4 142,2 171,7 184,5 178,4 176,3 178,9 181,2 183,2 184,3

Zysk brutto 75,8 91,3 137,5 129,8 156,5 169,3 163,2 161,0 163,7 166,0 168,0 169,1

Zysk netto 71,2 84,8 128,1 116,8 140,9 152,3 146,9 144,9 147,3 149,4 151,2 152,2

Marża EBITDA 11,5% 14,6% 18,7% 17,5% 18,6% 19,1% 18,8% 18,8% 18,9% 18,9% 19,0% 19,1%

Kompleks Chlorowy 6,9% 8,2% 14,0% 15,4% 15,9% 15,0% 14,1% 13,6% 13,5% 13,3% 13,2% 13,1%

Kompleks Rokopole* 8,5% 10,5% 10,1% 7,2% 9,8% 11,8% 12,0% 12,4% 12,7% 12,9% 13,2% 13,3%

Kompleks Fosforopochodne 0,5% 6,1% 5,0% 6,1% 8,8% 9,4% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Kompleks Energetyczny 25,0% 29,0% 33,4% 30,6% 31,5% 32,5% 32,4% 32,3% 32,1% 32,0% 31,9% 31,8%

Kompleks Zarządzania 12,9% 17,3% 15,1% 14,7% 14,6% 14,7% 14,9% 15,0% 15,0% 15,0% 15,1% 15,0%

Marża EBIT 7,4% 9,7% 13,4% 12,1% 13,3% 13,9% 13,5% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7% 13,7%

Marża brutto 6,9% 8,7% 12,5% 11,1% 12,2% 12,7% 12,4% 12,3% 12,4% 12,5% 12,6% 12,6%

Marża netto 6,5% 8,1% 11,6% 10,0% 10,9% 11,5% 11,1% 11,0% 11,1% 11,2% 11,3% 11,4%

Źródło: BDM S.A. spółka, szacunki własne. Marża EBITDA w segmentach faktyczna, bez włączeń między segmentowych. *- poliole

Oczekiwana vs historyczna marża EBITDA w alkaliach

Źródło: BDM S.A. spółka, szacunki własne

Oczekiwana vs historyczna marża EBITDA w poliolach

Źródło: BDM S.A. spółka, szacunki własne

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

2019

P

2020

P

2021

P

2022

P

2023

P

2024

P

2025

P

Marża alkalia Mediana 2007-2015

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

2013

2014

2015

2016

P

2017

P

2018

P

2019

P

2020

P

2021

P

2022

P

2023

P

2024

P

2025

P

Marża poliole Mediana 2007-2015


25

DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

Bilans [mln PLN] 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Aktywa trwałe 917,4 1 001,6 1 074,8 1 229,4 1 264,1 1 266,2 1 267,2 1 267,5 1 267,8 1 268,0 1 268,1 1 267,9

Wartości niematerialne i prawne 25,5 25,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9

Rzeczowe aktywa trwałe 880,8 962,6 1 038,8 1 193,4 1 228,1 1 230,2 1 231,2 1 231,5 1 231,8 1 232,0 1 232,1 1 232,0

Aktywa obrotowe 322,7 267,2 327,6 247,5 254,4 270,1 261,8 258,9 262,4 265,6 268,3 269,8

Zapasy 83,7 71,0 76,7 81,5 89,4 92,3 91,5 91,2 91,8 92,4 92,9 93,1

Należności krótkoterminowe 110,6 107,3 123,4 131,0 143,8 148,4 147,1 146,6 147,6 148,6 149,3 149,6

Inwestycje krótkoterminowe 128,4 88,9 127,5 35,0 21,1 29,4 23,2 21,1 22,9 24,6 26,1 27,1

-środki pieniężne i ekwiwalenty 122,0 83,1 121,7 29,2 15,4 23,6 17,4 15,3 17,2 18,8 20,3 21,3

Aktywa razem 1 240,1 1 268,8 1 402,4 1 476,8 1 518,5 1 536,2 1 529,0 1 526,4 1 530,1 1 533,6 1 536,4 1 537,7

Kapitał (fundusz) własny 586,4 601,8 684,5 678,5 702,6 714,1 708,6 706,7 709,0 711,1 712,9 713,9

Kapitał (fundusz) podstawowy 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9

Kapitał (fundusz) zapasowy* 0,0 0,0 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5 43,5

Zyski zatrzymane/ niepokryte straty 579,3 594,8 634,0 628,0 652,1 663,5 658,1 656,1 658,5 660,6 662,4 663,4

Zysk (strata) netto okresu 71,2 84,8 128,1 116,8 140,9 152,3 146,9 144,9 147,3 149,4 151,2 152,2

Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 653,6 666,9 717,9 798,3 815,8 822,1 820,4 819,7 821,0 822,4 823,4 823,8

Rezerwy na zobowiązania 73,3 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7

Zobowiązania długoterminowe 309,0 304,3 359,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3

-oprocentowane 309,0 304,3 359,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3 429,3

Zobowiązania krótkoterminowe 237,6 254,4 250,3 260,8 278,3 284,6 282,8 282,2 283,5 284,9 285,9 286,3

-oprocentowane 53,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7

Pasywa razem 1 240,1 1 268,8 1 402,4 1 476,8 1 518,5 1 536,2 1 529,0 1 526,4 1 530,1 1 533,6 1 536,4 1 537,7

Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Przychody netto ze sprzedaży 1 092,9 1 048,7 1 104,7 1 172,9 1 287,9 1 329,1 1 317,6 1 313,1 1 322,1 1 331,0 1 337,5 1 340,3

Koszty produktów, tow. i materiałów 889,4 822,5 815,6 871,4 944,8 969,6 963,1 963,5 967,7 971,9 974,3 974,1

Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 203,5 226,3 289,1 301,5 343,1 359,6 354,5 349,6 354,5 359,1 363,2 366,1

Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 126,6 127,8 147,5 157,1 167,7 171,2 172,0 173,3 175,5 177,8 180,0 181,9

Zysk (strata) na sprzedaży 77,0 98,5 141,6 144,4 175,4 188,3 182,5 176,3 178,9 181,2 183,2 184,3

Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,1 2,8 6,8 -2,2 -3,7 -3,9 -4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBITDA 125,2 153,1 206,2 205,6 239,9 253,8 248,1 246,3 249,2 251,8 254,1 255,4

EBIT 81,0 101,3 148,4 142,2 171,7 184,5 178,4 176,3 178,9 181,2 183,2 184,3

Saldo działalności finansowej -6,2 -10,0 -10,9 -12,4 -15,1 -15,2 -15,2 -15,3 -15,3 -15,2 -15,2 -15,2

Zysk (strata) brutto 75,8 91,3 137,5 129,8 156,5 169,3 163,2 161,0 163,7 166,0 168,0 169,1

Zysk (strata) netto 71,2 84,8 128,1 116,8 140,9 152,3 146,9 144,9 147,3 149,4 151,2 152,2

CF [mln PLN] 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Przepływy z działalności operacyjnej 164,6 149,2 173,6 191,3 221,1 235,8 232,1 230,3 232,6 235,0 237,1 238,4

Przepływy z działalności inwestycyjnej -150,2 -130,8 -88,7 -216,7 -102,8 -71,3 -70,6 -70,2 -70,5 -70,7 -70,9 -70,9

Przepływy z działalności finansowej 57,1 -57,2 -46,3 -67,1 -132,1 -156,2 -167,7 -162,2 -160,3 -162,6 -164,7 -166,6

Przepływy pieniężne netto 71,5 -38,8 38,6 -92,5 -13,9 8,2 -6,2 -2,1 1,9 1,6 1,5 1,0

Środki pieniężne na początek okresu 50,5 122,0 83,1 121,7 29,2 15,4 23,6 17,4 15,3 17,2 18,8 20,3

Środki pieniężne na koniec okresu 122,0 83,1 121,7 29,2 15,4 23,6 17,4 15,3 17,2 18,8 20,3 21,3

Źródło: BDM S.A. *- tzw. „białe certyfikaty” z URE


26

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe

Dane finansowe 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Przychody zmiana r/r -4,0% 5,3% 6,2% 9,8% 3,2% -0,9% -0,3% 0,7% 0,7% 0,5% 0,2%

EBITDA zmiana r/r 22,3% 34,7% -0,3% 16,7% 5,8% -2,2% -0,7% 1,2% 1,0% 0,9% 0,5%

EBIT zmiana r/r 25,0% 46,5% -4,2% 20,7% 7,5% -3,3% -1,2% 1,5% 1,3% 1,1% 0,6%

Zysk netto zmiana r/r 19,0% 51,2% -8,8% 20,6% 8,1% -3,6% -1,3% 1,6% 1,4% 1,2% 0,6%

Marża brutto na sprzedaży 21,6% 26,2% 25,7% 26,6% 27,1% 26,9% 26,6% 26,8% 27,0% 27,2% 27,3%

Marża EBITDA 14,6% 18,7% 17,5% 18,6% 19,1% 18,8% 18,8% 18,9% 18,9% 19,0% 19,1%

Marża EBIT 9,7% 13,4% 12,1% 13,3% 13,9% 13,5% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7% 13,7%

Marża brutto 8,7% 12,5% 11,1% 12,2% 12,7% 12,4% 12,3% 12,4% 12,5% 12,6% 12,6%

Marża netto 8,1% 11,6% 10,0% 10,9% 11,5% 11,1% 11,0% 11,1% 11,2% 11,3% 11,4%

COGS / przychody 78,4% 73,8% 74,3% 73,4% 72,9% 73,1% 73,4% 73,2% 73,0% 72,8% 72,7%

SG&A / przychody 12,2% 13,4% 13,4% 13,0% 12,9% 13,1% 13,2% 13,3% 13,4% 13,5% 13,6%

SG&A / COGS 15,5% 18,1% 18,0% 17,8% 17,7% 17,9% 18,0% 18,1% 18,3% 18,5% 18,7%

ROE 14,1% 18,7% 17,2% 20,0% 21,3% 20,7% 20,5% 20,8% 21,0% 21,2% 21,3%

ROA 6,7% 9,1% 7,9% 9,3% 9,9% 9,6% 9,5% 9,6% 9,7% 9,8% 9,9%

Dług 386,1 441,1 511,1 511,1 511,1 511,1 511,1 511,1 511,1 511,1 511,1

D / (D+E) 39,1% 39,2% 43,0% 42,1% 41,7% 41,9% 42,0% 41,9% 41,8% 41,8% 41,7%

D / E 64,1% 64,4% 75,3% 72,7% 71,6% 72,1% 72,3% 72,1% 71,9% 71,7% 71,6%

Dług / kapitał własny 64,1% 64,4% 75,3% 72,7% 71,6% 72,1% 72,3% 72,1% 71,9% 71,7% 71,6%

Dług netto 302,9 319,4 481,9 495,7 487,5 493,6 495,8 493,9 492,3 490,7 489,7

Dług netto / kapitał własny 50,3% 46,7% 71,0% 70,6% 68,3% 69,7% 70,2% 69,7% 69,2% 68,8% 68,6%

Dług netto / EBITDA 2,0 1,5 2,3 2,1 1,9 2,0 2,0 2,0 2,0 1,9 1,9

Dług netto / EBIT 3,0 2,2 3,4 2,9 2,6 2,8 2,8 2,8 2,7 2,7 2,7

EV 1 613,2 1 629,7 1 792,2 1 806,0 1 797,8 1 804,0 1 806,1 1 804,2 1 802,6 1 801,0 1 800,0

Dług / EV 23,9% 27,1% 28,5% 28,3% 28,4% 28,3% 28,3% 28,3% 28,4% 28,4% 28,4%

CAPEX / Przychody 12,9% 12,1% 18,6% 8,0% 5,4% 5,4% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3%

CAPEX / Amortyzacja 261,3% 231,8% 343,8% 150,8% 103,0% 101,5% 100,4% 100,3% 100,3% 100,1% 99,8%

Amortyzacja / Przychody 4,9% 5,3% 5,4% 5,3% 5,2% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3%

Zmiana KO / Przychody -0,5% 2,4% 0,2% 0,3% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,9% 47,5% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%

Wskaźniki rynkowe 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

MC/S* 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

P/E* 15,2 10,1 11,0 9,2 8,5 8,8 8,9 8,8 8,6 8,5 8,5

P/BV* 2,1 1,9 1,9 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8

P/CE* 9,5 6,9 7,2 6,2 5,8 6,0 6,0 5,9 5,9 5,8 5,8

EV/EBITDA* 10,4 7,8 8,6 7,4 7,0 7,2 7,3 7,2 7,1 7,0 7,0

EV/EBIT* 15,7 10,8 12,5 10,4 9,6 10,0 10,1 10,0 9,8 9,7 9,7

EV/S* 1,5 1,5 1,5 1,4 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3

BVPS 30,3 34,5 34,2 35,4 36,0 35,7 35,6 35,7 35,8 35,9 36,0

EPS 4,3 6,5 5,9 7,1 7,7 7,4 7,3 7,4 7,5 7,6 7,7

CEPS 6,9 9,4 9,1 10,5 11,2 10,9 10,8 11,0 11,1 11,2 11,2

FCFPS 8,2 8,1 8,0 8,1 8,2 8,3 8,4 8,0 0,0 0,0 0,0

DPS w okresie 3,5 4,5 6,2 5,9 7,1 7,7 7,4 7,3 7,4 7,5 7,6

Payout ratio 103,5% 108,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 65,0 PLN


27

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:

Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected]

strategia, banki/finanse, media/rozrywka, stal/węgiel

Krzysztof Pado Zastępca Dyrektora Wydziału Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny Adrian Górniak tel. (032) 20-81-438 e-mail: adrian.gó[email protected] deweloperzy, handel

Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: [email protected] IT

WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:

Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: [email protected]

Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: [email protected]

Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854

e-mail: [email protected]

Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: [email protected]

Historia rekomendacji PCC Rokita

zalecenie cena

docelowa poprzednia

rekomendacja

poprzednia cena

docelowa data

godzina publikacji

kurs WIG

Kupuj 78,0 Trzymaj 65,0 01.03.2017 09:35 CEST 65,0 58 203,8

Trzymaj 65,0 Akumuluj 49,9 24.10.2016 12:15 CEST 69,0 48 253,0

Akumuluj 49,9 Akumuluj 45,1 03.12.2015 - 44,0 47 101,7

Akumuluj 45,1 - - 22.05.2015 - 40,8 56 689,0

Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’17:

Kupuj 6 60%

Akumuluj 3 30%

Trzymaj 0 0%

Redukuj 1 10%

Sprzedaj 0 0%


28

Objaśnienia używanej terminologii:

EBIT - wynik na działalności operacyjnej

EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację

Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrost

EPS - zysk netto na 1 akcję

DPS - dywidenda na 1 akcję

CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję

EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto

EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży

EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację

P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej

MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży

P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto

P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej

P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję

ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych

ROA - stosunek zysku netto do aktywów

marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów

marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży

marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży

rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży

System rekomendacji:

Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;

Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa;

Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do

bieżącej ceny rynkowej;

Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej;

Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej.

Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka

Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio:

Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;

Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;

Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;

Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;

Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:

DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).

DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).

Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).


29

Nota prawna:

Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r., nr 206, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie).

Raport skierowany jest do wszystkich klientów, z którymi Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM) zawarł Umowę o świadczenie usług maklerskich na podstawie Regulaminu świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BDM S.A. lub Umowę o świadczenie usług maklerskich dla klientów, których rachunek papierów wartościowych prowadzony jest przez bank depozytariusz. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.

Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty.

Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia 01.03.2017 roku (09:35 CEST), a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia 06.03.2017 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.

W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą.

Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.

Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.

Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.

BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.

Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami §13.1 Rozporządzenia.

Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w „Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A.” Zaznaczamy, że na dzień 01.03.2017 roku:

BDM jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której

mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji i wykonuje czynności dotyczące oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie

pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM pełnił funkcję podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych

emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku

regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM pełni funkcję animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji obowiązywała umowa między BDM a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu

bankowości inwestycyjnej. BDM otrzymuje wynagrodzenie od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz.

Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

(POPRZEDNIO: TRZYMAJ) PCC ROKITA WYCENA … z PCC Exol (umowa na dostawy surowca z Petronas) 30,0...

Documents

Transcript of (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) PCC ROKITA WYCENA … z PCC Exol (umowa na dostawy surowca z Petronas) 30,0...