Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

RAPORT

9 grudzień 2014

Dane podstawowe

Cena bieżąca (PLN) 4.75

Cena docelowa (PLN) 4.84

Min 52 tyg (PLN) 4.04

Max 52 tyg (PLN) 5.57

Kapitalizacja (mln PLN) 28 025.00

EV (mln PLN) 31 459.00

Liczba akcji (mln szt.) 5 900.00

Free float 27.6%

Free float (mln PLN) 7 734.90

Śr. obrót/dzień (mln PLN) 14.74

Kod Bloomberga PGN PW

Kod Reutersa PGNI.WA

Zmiana kursu PGNiG WIG

1 miesiąc -2.0% 0.4%

3 miesiące -4.2% -2.1%

6 miesięcy -2.7% 0.4%

12 miesięcy -12.7% 1.4%

Akcjonariat % akcji i głosów

Skarb Państwa 72.40

Poprzednie rekom. data cena doc.

Trzymaj 2014-05-30 5.03

Dane finansowe (skonsolidowane)

mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P

Sprzedaż 32 120 32 300 32 482 32 685 33 294

EBITDA 5 517 6 182 5 867 5 810 6 073

EBIT 3 149 3 688 3 322 3 236 3 463

Zysk netto 1 920 2 588 2 209 2 135 2 300

Zysk skorygowany 1 918 2 588 2 209 2 135 2 300

EPS (PLN) 0.33 0.44 0.37 0.36 0.39

DPS (PLN) 0.15 0.15 0.13 0.13 0.14

CEPS (PLN) 0.73 0.86 0.81 0.80 0.83

P/E 14.61 10.83 12.69 13.13 12.18

P/BV 0.98 0.93 0.89 0.85 0.82

EV/EBITDA 5.70 5.09 5.36 5.41 5.18

P - prognoza PKO DM

3.9

4.5

5.1

5.7

29 lis 17 lut 30 kwi 11 lip 22 wrz 2 gru

PGNiG

PGNiG WIG znormal izowany

PGNiG

Sektor paliwowy

Między młotem a kowadłem

W nadchodzącym roku PGNiG będzie musiał zmierzyć się dwoma niekorzystnymi czynnikami w postaci liberalizacji rynku gazu oraz niższych cen ropy naftowej. Warto jednak zauważyć, iż stabilizatorem wyników będzie segment dystrybucyjny, który generuje powtarzalne wyniki. Mimo spodziewanego osłabienia wyników w 2015 r. zalecamy nadal trzymanie akcji PGNIG w związku z deklaracją wypłaty dywidendy oraz utrzymaniem stabilnych wolumenów wydobycia ropy naftowej w średnim terminie.

Segment wydobycia pod presją spadających cen ropy naftowej

Po prawie 5 latach systematycznych wzrostów cen ropy naftowej licząc od kryzysu finansowego w 2009 r. pierwsze spadki notowań rozpoczęły się w okresie wakacyjnym br. Motorem spadków stały się informacje fundamentalne dotyczące rosnących zapasów ropy w USA oraz coraz większej nadpodaży surowca na rynkach światowych. Niewykluczone, iż w krótkim terminie ceny ropy naftowej mogą nadal spadać, niemniej jednak w średnim terminie rynek powinien ustalić poziom równowagi, który zagwarantuje opłacalność wydobycia oraz zapewni zbilansowanie podaży i popytu na ropę. Bez wątpienia niższe średnie ceny ropy naftowej w 2015 r. przełożą się na spadek wyniku w segmencie wydobywczym r/r. Niemniej jednak zakup nowych aktywów wydobywczych w Norwegii i związany z tym wzrost wolumenów będzie do pewnego stopnia czynnikiem amortyzującym obniżenie rentowności wydobycia i zapewni nadal generowanie dodatnich przepływów na tej działalności.

Liberalizacja rynku gazu w Polsce - zagrożenie dla wolumenów sprzedaży

Wraz z publikacją wyników za ubiegły kwartał PGNiG poinformował, iż w okresie I-IX br, udział PGNiG w imporcie gazu do Polski obniżył się o 6% do 88,3%, na skutek wzrostu aktywności innych podmiotów na liberalizującym się rynku gazu. Pojawienie się okienka negocjacyjnego, które pozwala na renegocjację cen z Gazpromem w przypadku uzyskania obniżki bez wątpienia będzie czynnikiem wspierającym rentowność obrotu. Niemniej jednak należy się jednak liczyć z cały czas istniejącymi ryzykami dla spółki w postaci kontraktu LNG oraz rosnącej konkurencji na rynku gazu.

Silny cash flow za 2014 r. pozwoli na wypłatę dywidendy

Na koniec września br. PGNIG miało prawie 3,82 mld PLN gotówki. Ponieważ spadek cen ropy naftowej będzie miał największy wpływ na wyniki 2015 r. PGNIG jest w stanie wypłacić dywidendę za 2014 r., szacujemy, iż będzie to około 0,15 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy ok. 3%, co w porównaniu z niskimi stopami procentowymi stanowi zadowalającą rentowność.

Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 4,84 PLN/akcję.

Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl

Trzymaj (podtrzymana)

2

PGNIG

9 grudzień 2014

Segment wydobycia pod presją spadających cen ropy naftowej

Po prawie 5 latach systematycznych wzrostów cen ropy naftowej licząc od kryzysu finansowego w 2009 r. pierwsze spadki notowań rozpoczęły się w okresie wakacyjnym br. Motorem spadków stały się informacje fundamentalne dotyczące rosnących zapasów ropy naftowej w USA oraz coraz większej nadpodaży ropy na rynkach światowych. Pojawienie się nadprodukcji wiąże się z globalnym spadkiem popytu na ropę oraz rewolucją łupkową w USA, co doprowadziło do narastania nierównowagi, która skutkowała dynamicznym załamaniem notowań.

Pojawienie się USA jako znaczącego dostawcy bez wątpienia przyczyniło się do zmiany układu sił na światowym rynku produkcji ropy naftowej. Niemniej jednak nie należy pomijać istotnej kwestii słabego wzrostu gospodarczego na świecie, który istotnie wpływa na ograniczenie konsumpcji surowców energetycznych.

Dodatkowym czynnikiem wpływającym na spadek popytu na ropę naftową jest trend rosnącej efektywności energetycznej w krajach rozwiniętych, który skutecznie wpływa na jego sukcesywne ograniczenie. Jednocześnie dynamika wzrostu zapotrzebowania na ropę naftową w krajach rozwijających się okazała się być niższa od wcześniej prognozowanej, co spowodowało, iż zabrakło przesłanek do podtrzymania wysokich cen surowca.

Podsumowanie

3500

4500

5500

6500

7500

8500

9500

sty 05lip 05sty 06lip 06sty 07lip 07sty 08lip 08sty 09lip 09sty 10lip 10sty 11lip 11sty 12lip 12sty 13lip 13sty 14lip 14

Produkcja ropy naftowej w bbl/d w USA

Źródło: Bloomberg

tys. baryłek

3

PGNIG

9 grudzień 2014

Ostatnia decyzja OPEC o pozostawieniu wydobycia ropy naftowej na niezmienionym poziomie wywoła na rynku dalszą przecenę surowca, wywołując liczne obawy o kontynuację przeceny. Poza czynnikami fundamentalnymi bez wątpienia wpływ na ostatnie spadki miał także czynnik spekulacyjny, który obrazuje spadająca liczba długich pozycji spekulacyjnych.

1,8

2,3

2,8

3,3

3,8

4,3

25

45

65

85

105

125

145

165

USD/PLNUSD/bbl Kurs ropy naftowej oraz USD/PLN

ropa Brent kurs USD/PLNŹródło: Bloomberg

-5000

45000

95000

145000

195000

245000

295000

345000

395000

sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14

Liczba pozycji spekulacyjnych na ropę netto CFTC NYMEX

Źródło: Bloomberg

4

PGNIG

9 grudzień 2014

Niewykluczone, iż w krótkim terminie ceny ropy naftowej mogą nadal spadać, niemniej jednak w średnim terminie rynek powinien ustalić poziom równowagi, który zagwarantuje opłacalność wydobycia oraz zapewni zbilansowanie podaży i popytu na ropę. Bez wątpienia niższe średnie ceny ropy naftowej w 2015 r. przełożą się na spadek wyniku w segmencie wydobywczym PGNIG.

Dodatkowe wolumeny wydobycia związane z zakupem udziałów w czterech złożach na Norweskim Szelfie Kontynentalnym nie będą wstanie zniwelować negatywnego wpływu niższych cen ropy naftowej, pomimo wzrostu produkcji w Norwegii o około 60%. Pozytywną rzeczą jest fakt, iż zakup wyżej wspomnianych udziałów pozwoli utrzymać zwiększony poziom wydobycia ropy w Norwegii przez okres co najmniej 10 lat

0

200

400

600

800

1000

1200

Kwartalna EBITDA segmentu upstream w mln PLN

Żródło: PGNiG S.A

Profil produkcji z przejmowanych aktywów (netto dla PGNiG)

Źródło: PGNiG

5

PGNIG

9 grudzień 2014

Mimo spadków cen ropy PGNiG zamierza kontynuować strategię rozwoju segmentu upstream przez przejęcia, ale zamierza skupić się na aktywach o względnie małym ryzyku inwestycyjnym. W tym celu spółka ogłosiła przetarg na znalezienie doradcy przy realizacji zagranicznych transakcji typu M&A. Na chwilę bieżąca spółką jednak zasygnalizowała, iż w związku ze spadkami cen ropy naftowej oraz standardową procedurą przeprowadzania testów na utratę wartości może w 4Q14 r. dokonać odpisów na aktywach w segmencie poszukiwań i wydobycia.

Liberalizacja rynku gazu w Polsce - zagrożenie dla wolumenów sprzedaży

Wraz z publikacją wyników za ubiegły kwartał PGNiG poinformował, iż w okresie I-IX br, udział PGNiG w imporcie gazu do Polski obniżył się o 6% do 88,3%, na skutek wzrostu aktywności innych podmiotów na liberalizującym się rynku gazu. W samym trzecim kwartale PGNIG odnotował także spadek sprzedaży do zakładów azotowych o 180 mln m3 r/r, co wiązało się z zakupem gazu od innych dostawców przez dotychczasowych klientów PGNIG.

Ponieważ kontrakcja wolumenów gazu na następny rok miała miejsce do końca listopada br. dopiero publikacja wyników kwartalnych PGNIG przyniesie odpowiedź o ile może być mniejsza sprzedaż gazu do klientów przemysłowych w 2015 r. Bez wątpienie narastająca presja konkurencyjna związana z coraz bardziej liberalizującym się rynkiem gazu będzie stopniowo przekłada się na utratę dotychczasowej pozycji rynkowej spółki.

Pojawienie się okienka negocjacyjnego, które pozwala na renegocjację cen z Gazpromem w przypadku uzyskania obniżki bez wątpienia będzie czynnikiem wspierającym rentowność w obrotu. Ostatnio zaoferowana 6% obniżka cen gazu przez Gazprom dla Turcji może być pewnego rodzaju indykatorem czego można się spodziewać. Niemniej jednak w związku ze stopniowo liberalizującym się rynkiem gazu PGNiG musi się także liczyć z presją na ceny sprzedaży gazu, które stają się coraz niższe.

1,02

1,12

0,86

1,62

1,43

2,79

2,88

1,27

0,97

0,67

1,34

2,3

2,7

2,45

klienci PST

rafinerie i petrochemia

elektrownie i ciepłownie

zakłady azotowe

handel. usługi, hurt, TGE

pozostali odbiorcy przemysłowi

odbiorcy indywidualni

Wolumen sprzedaży w grupach odbiorców (mld m3)1-3Q14 1-3Q13

Żródło: PGNiG S.A

6

PGNIG

9 grudzień 2014

Wycena spółki

Do wyceny spółki PGNIG S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,84 PLN/akcję.

Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2015 r.

Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:

stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,5% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych),

premia za ryzyko 5%,

beta = 1x,

realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%,

dług netto na koniec 3Q2014 r.,

wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu spółki EuRoPolGaz i Gas-Tradingu w kwocie 711 mln PLN.

95

105

115

125

27maj14

10 cze14

24 cze14

8 lip14

22 lip14

5 sie14

19 sie14

2 wrz14

16wrz14

30wrz14

14 paź14

28 paź14

11 lis14

25 lis14

Notowania kontraktów terminowych na TGE PLN/mwh

GAS_BASE_Q-1-15 GAS_BASE_Q-2-15

GAS_BASE_Q-3-15 GAS_BASE_Q-4-15Źródło: TGE

7

PGNIG

9 grudzień 2014

Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ 14 I-IIIQ 14

Przychody netto ze sprzedaży 28 730 32 120 32 300 32 482 32 685 33 294 6 213 23 003 6 436 22 819

zmiana 24.9% 11.8% 0.6% 0.6% 0.6% 1.9% 17.2% 14.6% 3.6% -0.8%EBITDA 4 601 5 517 6 182 5 867 5 810 6 073 1 472 4 808 1 515 4 930 zmiana 41.2% 19.9% 12.1% -5.1% -1.0% 4.5% 180.7% 225.8% 2.9% 2.5%EBIT 2 533 3 149 3 688 3 322 3 236 3 463 881 3 055 915 3 084 zmiana 50.3% 24.3% 17.1% -9.9% -2.6% 7.0% - - 3.9% 0.9%Zysk netto 2 234 1 920 2 588 2 209 2 135 2 300 654 2 079 616 2 135 zmiana 37.4% -14.1% 34.8% -14.6% -3.4% 7.7% - - -5.8% 2.7%Zysk netto skorygowany 2 236 1 918 2 588 2 209 2 135 2 300 654 2 079 616 2 135 zmiana 37.4% -14.2% 34.9% -14.6% -3.4% 7.7% - - -5.8% 2.7%Marża EBITDA 16.0% 17.2% 19.1% 18.1% 17.8% 18.2% 23.7% 20.9% 23.5% 21.6%Marża EBIT 8.8% 9.8% 11.4% 10.2% 9.9% 10.4% 14.2% 13.3% 14.2% 13.5%Rentowność netto 7.8% 6.0% 8.0% 6.8% 6.5% 6.9% 10.5% 9.0% 9.6% 9.4%Źródło: Spółka, PKO DM

Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017PAktywa ogółem 47 917 47 144 48 870 49 996 51 083 52 313Aktywa trwałe 37 084 36 239 36 757 37 772 38 766 39 815Aktywa obrotowe 10 833 10 905 12 113 12 224 12 318 12 497Kapitał własny 27 247 28 453 30 156 31 459 32 821 34 374Zobowiązania i rezerwy ogółem 20 670 18 691 18 714 18 536 18 262 17 938Dług netto 8 263 4 834 3 668 3 399 3 053 2 614Kapitał obrotowy 4 771 3 431 3 450 3 470 3 491 3 556Kapitał zaangażowany 33 287 33 824 34 858 35 874 36 989 37 561Środki pieniężne z działalności operacyjnej 2 552 7 813 5 235 4 899 4 841 4 984Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -6 149 -3 060 -2 915 -3 463 -3 471 -3 562Środki pieniężne z działalności finansowej 4 040 -3 874 -1 153 -1 367 -1 324 -1 384Środki pieniężne na koniec okresu 1 947 2 826 3 993 4 062 4 108 4 147Dług netto/EBITDA 1.80 0.88 0.59 0.58 0.53 0.43ROE 8.6% 6.9% 8.8% 7.2% 6.6% 6.8%ROACE 5.2% 6.6% 7.6% 6.4% 6.1% 6.4%Źródło: Spółka, PKO DM

Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024PPrognozyEBIT 3 322 3 236 3 463 3 828 3 726 3 688 3 589 3 404 3 277 3 249Stopa podatkowa 29% 30% 30% 31% 31% 32% 33% 32% 34% 34%NOPLAT 2 365 2 281 2 436 2 626 2 562 2 524 2 413 2 301 2 166 2 148Amortyzacja 2 545 2 574 2 609 2 661 2 683 2 717 2 730 2 748 2 814 2 847Nakłady inwestycyjne 3 560 3 568 3 659 3 156 3 024 2 983 2 912 2 930 2 912 2 931Inwestycje w kapitał obrotowy 19 22 65 77 38 25 36 28 40 48FCF 1 331 1 266 1 321 2 053 2 184 2 233 2 194 2 090 2 028 2 016

Kalkulacja WACCDług/(Dług+Kapitał) 19% 18% 16% 15% 13% 12% 10% 10% 10% 10%Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0Koszt długu po opodatkowaniu 3.2% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%Koszt kapitału 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5%WACC 7.5% 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 7.9% 7.9% 8.0% 8.0%

WycenaDFCF 1 238 1 094 1 060 1 526 1 501 1 418 1 286 1 134 1 019 937Suma DFCF 12 214Zdyskontowana wartość rezydualna 16 438 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2%Dług netto 3 434Kapitały mniejszości 4Wartość spółki 25 949Liczba akcji (mln sztuk) 5 900.000Wartość 1 akcji 01.01.15 (PLN) 4.40

Cena docelowa (PLN) 4.84Źródło: PKO DM

EUR USD 2014 2015 2016 2014 2015 2016ENAGAS SA SPAIN ENG SM 6412 7874 16.1 15.83 14.69 10.67 11.02 10.95E.ON SE GERMANY EOAN GR 30385 37298 16.9 16.56 16.68 5.56 5.72 5.79GAS NATURAL SDG SA SPAIN GAS SM 22485 27610 15.8 14.95 13.75 7.82 7.29 7.08GDF SUEZ FRANCE GSZ FP 48787 59906 0.0 14.67 13.89 6.85 6.49 6.25PREMIER OIL PLC BRITAIN PMO LN 1235 1517 5.2 7.54 6.83 3.09 3.14 2.93DNO INTERNATIONAL ASA NORWAY DNO NO 1764 2166 16.5 6.05 5.39 6.02 3.31 3.15STATOIL ASA NORWAY STL NO 45859 56311 9.2 10.78 9.43 2.10 2.25 2.07PREMIER OIL PLC BRITAIN PMO LN 1235 1517 5.2 7.54 6.83 3.09 3.14 2.93SNAM SPA ITALY SRG IM 14250 17498 13.6 13.46 14.73 9.96 9.74 10.19CENTRICA PLC BRITAIN CNA LN 17924 22009 14.2 12.94 12.21 6.28 6.12 5.85OMV AG AUSTRIA OMV AV 7238 8887 7.4 7.54 6.01 3.49 3.23 2.78ENI SPA ITALY ENI IM 54731 67204 13.3 13.52 11.09 3.66 3.88 3.37RWE AG GERMANY RWE GR 17601 21612 13.3 13.42 14.07 4.88 4.87 5.04

Mediana 13.31 13.42 12.21 5.56 4.87 5.04PGNiG Polska PGN PW 6 739 8 278 10.83 12.69 13.13 5.09 5.36 5.41Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -18.6% -5.5% 7.5% -8.5% 10.2% 7.4%

Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 5.84 5.03 4.42 5.25 4.26 4.38Źródło: Bloomberg, PKO DM

Wycena porównawcza Kraj notow. TickerKapital. (mln) P/E EV/EBITDA

Objaśnienie używanej terminologii fachowej

min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP

Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Stosowane metody wyceny

DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobny-mi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywiden-dowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji

Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świad-czenia usług spółce, której dotyczy raport.

Pozostałe klauzule

Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicz-nienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.

Telefony kontaktowe Biuro Analiz Rynkowych

Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl

Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl

Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl

Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl

Handel, media, telekomunikacja, informatyka Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl

Przemysł, budownictwo, inne Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl

Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl

Analiza techniczna Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl

Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa

tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46

e-mail: infodm@pkobp.pl

http://www.dm.pkobp.pl/download/regulaminy/regulamin_swiadczenia_uslugi_sporzadzania_analiz_inwestycyjnych.pdf