INSTRUMENTY FINANSOWE(Owsiak, rozdz. 13)

1 3a1Istota instrumentów finansowych

Instrumenty finansowe stanowią złożony zespół narzędzi pieniężnych wyko-rzystywanych przez różne podmioty do osiągania różnych celów, w różnych dzie-dzinach życia gospodarczego, społecznego, w ramach różnych stosunków (transak-cji) gospodarczych. Wynika stąd istotna trudność w ich usystematyzowaniuw przejrzysty sposób. Dodatkowa trudność polega na tym, że pojęcie „instrumentyfinansowe" jest używane powszechnie i jest dowolnie interpretowane. Niejedno-krotnie instrumenty finansowe są mylone z kategoriami finansowymi. Wieloznacz-ność instrumentów finansowych wynika z ich stosowania w różnych dziedzinachoraz w różnym charakterze.

Zanim przejdziemy do omawiania poszczególnych grup instrumentów finan-sowych, a w ich ramach konkretnych narzędzi, musimy podkreślić, że dla wszyst-kich instrumentów finansowych — oprócz formy pieniężnej — charakterystycznejest to, że ich wykorzystanie ma w ostateczności wpływać na sferę realną gospo-darki. Przykładem tego może być zachowanie płynności finansowej poprzez odpo-wiedni dobór instrumentów finansowych, ale celem ostatecznym jest utrzymaniesię podmiotu gospodarczego na rynku, jego rozwój.

Zasadniczym kryterium podziału instrumentów finansowych powinny byćfunkcje pieniądza. Podejście takie jest logiczne, gdyż pieniądz jest środkiem osią-gania celów użytecznych, takich jak zakup dóbr i usług zaspokajających potrzebyludzkie. Procesy te poprzedza wiele zjawisk finansowych; konieczne jest też stoso-wanie wielu instrumentów finansowych.

W niektórych przypadkach instrumenty finansowe są klasyfikowane wyłącznieze względu na formę zewnętrzną. Dobrym tego przykładem są papiery wartościowe.Taki sposób klasyfikacji jest wątpliwy, gdyż zasadniczym kryterium wyróżniającymdany instrument finansowy muszą być jego funkcja i cechy różniące go od innychinstrumentów finansowych. Niektóre instrumenty finansowe istnieją w formie ide-alnej, czego przykładem są zdematerializowane obecnie papiery wartościowe.

Rodzaje instrumentów finansowychW wąskim ujęciu przez instrumenty finansowe rozumie się dowody potwier-dzające tytuł własności lub długu. Instrumentami finansowymi są np.: akcje, czeki,obligacje, certyfikaty depozytowe. Instrumenty finansowe są tu identyfikowanez papierami wartościowymi. Papiery wartościowe pełnią różne funkcje, zarównow sensie ekonomicznym, jak i w sensie prawnym.

Z punktu widzenia funkcji prawnych papiery wartościowe dzielą się na:

papiery wartościowe reprezentujące wierzytelności pieniężne, np.: obliga-cje, czeki, weksle, losy loteryjne;papiery wartościowe uprawniające do zarządzania rzeczami, np. konosa-menty w transporcie towarów;

papiery wartościowe potwierdzające własność, np. udział w spółkach ak-cyjnych (akcje).

Z punktu widzenia formy obrotu papiery wartościowe dzielą się na:

papiery wartościowe imienne,papiery wartościowe na okaziciela.

Ujęcie sprowadzające instrumenty finansowe wyłącznie do papierów warto-ściowych jest jednak — dla naszych rozważań — zbyt wąskie, gdyż pomija wieleinstrumentów finansowych, wykorzystywanych dla osiągania różnych celów eko-nomicznych oraz społecznych. Oprócz wymienionych instrumentów występują np.podatki, cła, opłaty, kursy walutowe, stopy procentowe. Tymczasem są to niewąt-pliwie instrumenty finansowe, gdyż przy ich zastosowaniu jedne podmioty dążą doosiągnięcia określonych celów, a inne podmioty są „dotknięte" zastosowaniem tychinstrumentów.

W naszych rozważaniach optujemy zatem za szerszym ujęciem instrumentówfinansowych. W ujęciu takim instrumenty finansowe to ogół narzędzi o charakterzepieniężnym, które są wykorzystywane przez różne podmioty do kształtowania róż-nych dziedzin życia gospodarczego i społecznego.

Instrumenty finansowe są stosowane w odniesieniu do zarówno całej gospo-darki, jak i pewnych jej segmentów, wreszcie w odniesieniu do mikropodmiotów.Natura instrumentów finansowych powoduje, że są one wykorzystywane takżeprzez same podmioty w ich wewnętrznych strategiach, dotyczących zarówno finan-sowej sfery działalności, jak i sfery realnej (rzeczowej).

Podział instrumentów finansowych jest dokonywany według kryterium pod-miotowego oraz kryterium przedmiotowego. Jednak odrębne stosowanie tych kry-teriów jest wątpliwe, ponieważ niektóre instrumenty są nierozerwalnie związanez określonym podmiotem.

Głównym podmiotem posługującym się powszechnie instrumentami finanso-wymi w sferze fiskalnej i w sferze monetarnej jest państwo, dla którego są zarezer-wowane takie instrumenty, jak podatki, cła, opłaty fiskalne i inne instrumenty po-zyskiwania pieniądza na potrzeby rządu (bony skarbowe, obligacje skarbowe). Do-meną państwa, związaną z odpowiedzialnością za sferę pieniężną gospodarki, sąinstrumenty monetarne, takie jak stopy procentowe, stopy rezerw obowiązkowych,kursy walutowe, limity i inne ograniczenia kredytowe.

Do instrumentów finansowych stosowanych przez różne instytucje działającew sektorze finansowym można zaliczyć np. stosowane przez banki komercyjne i in-stytucje parabankowe stopy procentowe, marże, prowizje. Głównym instrumentemoddziaływania na ubezpieczające się podmioty, stosowanym przez towarzystwaubezpieczeniowe, jest składka ubezpieczeniowa. W zakres szerszego rozumieniainstrumentów finansowych wchodzą także płace, które stanowią nie tylko ważnenarzędzie kształtowania dochodów pracowników najemnych, lecz także typowy in-strument o charakterze stymulacyjnym. Współcześnie do instrumentów finanso-wych są również zaliczane instrumenty pochodne (derywaty).

Jeżeli za kryterium klasyfikacji instrumentów finansowych przyjmiemy funk-cję pieniądza jako środka płatniczego, to na tej podstawie można wyróżnić zestawinstrumentów umożliwiających dokonywanie rozliczeń pieniężnych w ramach róż-nych transakcji. Zauważmy, że środkiem płatniczym mogą być także surogaty pie-niądza. Posługiwanie się surogatami pieniądza odwleka w czasie ich przeistoczeniew pieniądz rzeczywisty. Niekiedy posiadacz surogatu pieniądza w ogóle nie doko-nuje jego zamiany na pieniądz właściwy, gdyż surogaty pieniądza mogą pełnićfunkcję środka płatniczego. Potrzeba posługiwania się surogatami pieniądza wyni-ka przede wszystkim z różnicy w czasie między momentem wejścia w posiadanie(używanie) przedmiotu (usługi) transakcji a momentem zapłaty za nią. Różnica ta

może wynikać zarówno ze względów technicznych (system rozliczenia transakcji),jak i ze względów ekonomicznych, w ramach których ważną rolę odgrywają kosztytransakcyjne. Zamiana surogatów pieniądza na pieniądz właściwy może być nieko-rzystna ze względu na związane z tym marże i opłaty pobierane przez banki.

Jeżeli w naszych rozważaniach pominiemy instrumenty finansowe potwier-dzające tytuł własności oraz instrumenty ograniczające ryzyko, to możemy stwier-dzić, że najszersza grupa instrumentów finansowych występuje w ramach stosun-ków wierzycielsko-dłużniczych. Złożoność stosunków wierzycielsko-dłużniczychpowoduje, że poszczególne grupy instrumentów mają swoje differentia specifica.Stosunki wierzycielsko-dłużnicze mają złożony charakter ze względu na ich treśćekonomiczną oraz formę. Treść ekonomiczna stosunków wierzycielsko-dłużni-czych jest określona przez ich przedmiot, tzn., czy powstają one np. w związkuz aktem kupna-sprzedaży towaru, zakupu usługi, zaciągania pożyczki. Interpretacjatreści ekonomicznej stosunków wierzycielsko-dłużniczych pozwala też ustalić, ilepodmiotów i jakie podmioty są zaangażowane w te stosunki. Najczęściej są to dwapodmioty, ale nierzadkie są sytuacje, w których w stosunki wierzycielsko-dłużnicze jest zaangażowanych więcej podmiotów. Ponadto ważna jest kategoria podmiotuoraz jego pozycja w systemie ekonomicznym kraju. Treść ekonomiczna stosunkówwierzycielsko-dłużniczych przesądza o ich zewnętrznym, formalnym występo-waniu, czego elementem (wyrazem) są właśnie instrumenty finansowe. Im sto-sunki wierzycielsko-dłużnicze są bardziej rozbudowane pod względem treściekonomicznej, tym bardziej jest też rozbudowane instrumentarium finansowe je„obsługujące".

Z punktu widzenia funkcji ekonomicznych instrumenty finansowe dzielą się na:

1) instrumenty rozliczeniowe,2) instrumenty dłużne,

3) instrumenty zaspokajające popyt na pieniądz,

4) instrumenty inwestowania,

5) instrumenty bodźcowe,

6) instrumenty ograniczające ryzyko,

7) instrumenty potwierdzające tytuł własności.

Powyższe zestawienie pokazuje, że instrumenty finansowe występująw różnym kontekście zjawisk gospodarczych, w których ma zastosowanie pieniądz.

Z dotychczasowych rozważań wynika, że najintensywniej instrumenty finan-sowe występują — co naturalne — na rynkach finansowych. Zatem jako podstawędo charakterystyki instrumentów finansowych możemy przyjąć kryterium rodzajówrynków finansowych. Na rynkach tych można wyróżnić następujące segmenty:

rynek pieniężny,rynek kapitałowy,

rynek instrumentów pochodnych,

rynek walutowy.

Instrumenty finansowerynku pieniężnegoBony skarbowe

Na rynku pieniężnym (money market) dokonuje się zakupu i sprzedaży instru-mentów finansowych (głównie wierzycielskich) o dużej płynności, których ter-mln wymagalności nie przekracza 1 roku. Do najbardziej znanych instrumentówfinansowych rynku pieniężnego można zaliczyć: bony skarbowe, certyfikaty depo-zytowe, akcepty bankierskie, bony komercyjne, czeki, weksle, REPO i reverseREPO.

Bony skarbowe to krótkoterminowe papiery wartościowe emitowane przezSkarb Państwa na okres od 1 dnia do 52 tygodni w celu pokrycia bieżących potrzebpłatniczych, przy czym praktyka wykształciła kilka podstawowych rodzajów bo-nów (weksli). Wspólne dla wszystkich weksli jest to, że są one emitowane, z regu-ły, w dużych nominałach i są przeznaczone do transakcji na tzw. rynku blokowym(hurtowym). Bony skarbowe należą do podstawowych instrumentów, operacjiotwartego rynku, a więc oprócz zaspokajania popytu państwa (rządu) na pieniądz sąnarzędziem ułatwiającym władzom monetarnym regulowanie podaży pieniądzaw gospodarce.

Można wyróżnić trzy powody, dla których bony skarbowe należą do najczę-ściej nabywanych instrumentów w ramach rynku pieniężnego. Są to1:

1) dochodowość, która jest wyższa w porównaniu z lokatą środków pienięż-nych na rachunku bankowym;

2) bezpieczeństwo, związane bezpośrednio z gwarancją uzyskania zainwesto-wanych środków, ponieważ emitentem bonów skarbowych jest minister finansówdziałający w imieniu Skarbu Państwa;

3) płynność.

W Polsce powrót do systematycznej emisji bonów skarbowych nastąpiłw 1991 roku i odbywał się w formie fizycznej. Od roku 1995 obrót bonami skarbo-wymi został zdematerializowany, tzn. bony przybrały formę zapisu elektroniczne-go w Centralnym Rejestrze Bonów Skarbowych, co umożliwiło rozwój rynkuwtórnego.

Rynek pierwotny bonów skarbowych to oferowanie ich sprzedaży przez mini-stra finansów, działającego w imieniu Skarbu Państwa, na cotygodniowych przetar-gach. Rynek ten jest obsługiwany przez NBP. Liczba jego uczestników jest ograni-czona. Status uczestnika przetargu otrzymują te instytucje, które w poprzednimkwartale zakupiły 0,2% ogółu wyemitowanych bonów skarbowych. Minister finan-sów, po zebraniu wszystkich ofert w danym dniu przetargu, ustala oprocentowaniebonów skarbowych, którym jest dyskonto. Przyjmuje się zasadę, że stopa procen-towa (dyskontowa) od weksli skarbowych jest wyższa niż oficjalna stopa dyskon-towa, niższa jednak od stopy procentowej obowiązującej przy bieżącym wykupy-waniu weksli.

Rynek wtórny bonów skarbowych charakteryzuje się tym, że nie ma ograni-czeń co do uczestniczących w nim podmiotów. W związku z tym uczestnikami tegorynku mogą być takie podmioty, jak: banki (ze względu na bardzo wysokie kwotytransakcji jest to głównie rynek międzybankowy), instytucje niefmansowe oraz go-spodarstwa domowe.

Weksle skarbowe są powszechnie wykorzystywane przez rządy wielu krajów,w tym Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemiec.Czek

Czek to udzielane bankowi pisemne zlecenie, na określonym prawem formu-

larzu, wypłacenia okazicielowi lub oznaczonej osobie, zwanej remitentem, wymie-nionej sumy pieniężnej ze środków będących w dyspozycji wystawcy, najczęściejna rachunku bankowym2. Remitent jest pierwszym właścicielem czeku. Podawcączeku do realizacji może być sam właściciel.

Ze względu na wystawcę czeki dzielą się na:

czeki bankowe,czeki bankierskie,czeki skarbowe,czeki podróżnicze.

Podstawowy rodzaj czeku to czek bankowy, który jest emitowany przez bankdla posiadacza rachunku w tym banku. Wystawiany przez właściciela czek jest dlabanku upoważnieniem wypłacenia okazicielowi lub wskazanej na nim osobie okreś-lonej wartości pieniężnej. Czeki bankowe dzielą się na dwa podstawowe rodzaje:

czek gotówkowy,czek rozrachunkowy.

Czek gotówkowy upoważnia, co wynika z nazwy, do podjęcia gotówki z ban-ku. Z kolei czek rozrachunkowy służy do zawierania transakcji bezgotówkowych.Dłużnik zamiast gotówką reguluje swoje zobowiązanie wręczając czek wierzycie-lowi, który po dokonaniu formalności określonych w prawie czekowym (podpisa-nie, ostemplowanie) podaje czek do realizacji bankowi dłużnika. Bank na tej pod-stawie dokonuje operacji bezgotówkowej, obciążając kwotą, na którą opiewa czek,jego wystawcę (dłużnika) przy jednoczesnym uznaniu rachunku wierzyciela.2 Z formalnego punktu widzenia papier wartościowy zwany czekiem musi zawierać następująceelementy: 1) słowo „czek", 2) bezwarunkowe polecenie wypłaty sumy pieniężnej określonej cyfrowoi słownie, 3) nazwę i siedzibę banku mającego dokonać wypłaty, 4) oznaczenie rachunku, z którego wy-płata ma być dokonana, 5) datę i miejsce wystawienia czeku, 6) podpis wystawcy czeku.

Innym rodzajem czeku jest czek bankierski, który jest stosowany w opera-cjach między bankami i (lub) instytucjami kredytowymi. Czek bankierski charakteryzuje nie tylko to, że jest wystawiany przez bank (instytucję kredytową), lecztakże to, że trasatem wskazanym na wekslu jest bank — korespondent banku wy-stawiającego czek. Czeki bankierskie są najczęściej czekami imiennymi, zwłaszczaw obrotach zagranicznych.

Czek skarbowy jest wystawiany przez organy administracji skarbowej (finan-sowej) z tytułu różnych zobowiązań publicznoprawnych. Stanowi on ułatwieniew regulowaniu zobowiązań przez władze publiczne.

Specyficznym rodzajem czeków są czeki podróżnicze3, które są emitowaneprzez renomowane banki, instytucje finansowe oraz biura podróży. Czek podróżni-czy umożliwia regulowanie zobowiązań podczas podróży. Jego cechą charaktery-styczną jest to, że nie ma on remitenta, co oznacza, że nabywcą czeku jest ta samaosoba, która będzie się nim posługiwała podczas regulowania zobowiązań za gra-nicą. Czek jest więc asygnowany i kontrasygnowany przez tę samą osobę, co ogra-

nicza prawdopodobieństwo oszustw. Czeki podróżnicze stanowiły w przeszłościstosunkowo bezpieczny sposób posługiwania się surogatami pieniądza.

Z punktu widzenia formy czeków rozróżnia się:

czeki imienne,• czeki na okaziciela.

Najważniejszą cechą czeku imiennego (rekta czeku) jest to, że nie może onbyć przenoszony przez indos. Spełnienie tego wymogu jest możliwe dzięki za-mieszczonej klauzuli „nie na zlecenie" lub klauzuli równoznacznej. Poza tym czekimienny — co wynika z jego nazwy — zawiera imię i nazwisko lub nazwę insty-tucji, czyli remitenta.

Możliwości realizacyjne (podawcze) czeku są znacznie szersze w przypadkuczeku na okaziciela. Ten rodzaj czeku nie wyklucza podania na nim nazwy remi-tenta, ale też nie jest to warunek konieczny, aby czek zrealizować. Istotne jest, że naczeku na okaziciela musi się znajdować określenie „wypłacić okazicielowi" lubimię i nazwisko (nazwa firmy) remitenta oraz określenie „lub okazicielowi".

Inny podział czeków jest związany z warunkami ich realizacji. Na podstawietego kryterium czeki dzielą się na:

« czeki nie potwierdzone,• czeki potwierdzone.3 Czek podróżniczy nie jest czekiem w rozumieniu prawa czekowego,

gdyż nie zawiera wszyst-kich elementów właściwych temu rodzajowi papieru wartościowego.

Realizacja czeku nie potwierdzonego nie wymaga żadnych dodatkowychczynności przed podaniem go do realizacji. Inaczej jest w przypadku czeku po-twierdzonego, gdyż przyjmujący go podmiot żąda, aby bank wystawcy czeku po-twierdził, że wystawca posiada na rachunku bankowym środki, które umożliwiązrealizowanie czeku. Czek potwierdzony chroni więc interesy posiadacza czeku (remitenta). Potwierdzenie czeku przez bank wystawcy wiąże się — z reguł}— z zarezerwowaniem środków finansowych.

Rozwój pieniądza elektronicznego powoduje, że czeki są w coraz większymstopniu zastępowane kartami płatniczymi i kredytowymi, zwłaszcza w regulowaniunależności związanych z operacjami detalicznymi.

Weksel

Weksel jest papierem wartościowym potwierdzającym istnienie zobowiązaniapieniężnego osoby lub osób, które go podpisały. Osobą uprawnioną do realizacjipraw majątkowych wskazanych na wekslu jest prawny posiadacz weksla4. W naj-bardziej ogólnym ujęciu istota weksla polega na tym, że jego wystawca (emitent)zobowiązuje się do zapłaty danej osobie (remitentowi) konkretnej kwoty w określo-nych miejscu i czasie. Cechą charakterystyczną weksla jest m.in. to, że jego posia-dacz może przenosić prawa wynikające z tego dokumentu na inne osoby.

Weksel jako rodzaj papieru wartościowego musi spełniać ściśle określone pra-wem warunki, tak aby:

1) uniknąć ewentualnych fałszerstw dokumentu;2) zabezpieczyć interesy uczestników obrotu wekslowego, czyli zapewnićpełnienie przez ten papier wartościowy jego funkcji ekonomicznych.

Prawne warunki wystawiania weksli oraz obrotu wekslowego reguluje prawopapierów wartościowych, w tym prawo wekslowe5. W naszych rozważaniach wek-sel interesuje nas przede wszystkim jako instrument finansowy spełniający ważnefunkcje ekonomiczne, takie jak:

funkcja płatnicza,funkcja kredytowa,funkcja obiegowa,funkcja gwarancyjna,funkcja refinansowa.

Weksel spełnia funkcję płatniczą jako tzw. surogat pieniądza, co polega natym, że płatnik albo ze względów ekonomicznych (brak pieniędzy), albo ze wzglę-dów technicznych (bezpieczeństwo transakcji) wykorzystuje weksel do regulowa-nia zobowiązań powstających w związku z zawieraną transakcją. Między momentem wystawienia weksla a momentem jego realizacji występuje różnica, co ozna-cza, że weksel stanowi także formę kredytu handlowego (kupieckiego).Weksel pełni funkcję kredytową w ramach transakcji kupna-sprzedaży.W tym przypadku weksel jest typowym instrumentem rozliczeniowym, ułatwiają-cym zawieranie różnych transakcji wówczas, gdy nabywca nie ma gotówki po-trzebnej do zapłaty za przedmiot transakcji (towar, usługę).

Funkcja obiegowa weksla oznacza rozszerzenie funkcji płatniczej w tym sen-sie, że weksel spełnia funkcję środka płatniczego (surogatu pieniądza) nie tylko dlajednej, ale dla wielu transakcji ekonomicznych. Dokonuje się to przez indosowanieweksla, czyli przenoszenie praw z weksla na inną osobę. Pełniąc tę funkcję, weksel,zanim zostanie ostatecznie wykupiony, może jeszcze obsłużyć wiele transakcji.Z tych właśnie względów weksle handlowe są traktowane jako element podaży pie-niądza w szerszych jego formułach wykraczających poza agregat pieniężny M2.

Funkcja gwarancyjna weksla polega na tym, że jest on dokumentem, któryzabezpiecza pieniężne roszczenia wierzyciela. Zabezpieczenie to dokonuje sięprzez podpisy osób przyjmujących odpowiedzialność materialną za realizację wek-sla przez jego posiadacza.

Funkcja refinansowa weksla polega na możliwości przedstawienia go do wy-kupu (dyskonta) przez bank przed terminem płatności.

Rozróżnia się dwa rodzaje weksli:

1) weksel własny,2) weksel trasowany.

Weksel własny (sola, prosty, suchy) jest papierem wartościowym bezwarunko-wego przyrzeczenia zapłaty przez wystawcę określonej kwoty we wskazanych:miejscu i czasie. Za bezwarunkowe przyrzeczenie zapłaty odpowiedzialne są rów-nież osoby podpisane na wekslu.

Weksel trasowany (ciągniony, trata, przekazany) zawiera skierowane do kon-kretnej osoby bezwarunkowe polecenie zapłaty określonej kwoty w oznaczonych:miejscu i czasie.

Inne instrumenty rynku pieniężnego

Charakteryzując najważniejsze instrumenty finansowe, będące przedmiotemtransakcji na rynku pieniężnym, nie można pominąć takich instrumentów, jak: bonkomercyjny, certyfikat depozytowy czy akcept bankierski. Bon komercyjny jestpapierem wartościowym, w którym emitent (bank, przedsiębiorstwo) potwierdzazaciągnięcie pożyczki i zobowiązuje się do jej zwrotu wraz z należnymi odsetkamiw określonym terminie (krótszym niż 1 rok). Bon jest instrumentem zbliżonym do obligacji, różniącym się okresem wymagalności (wykup obligacji następuje niewcześniej niż po upływie 1 roku). Certyfikat depozytowy jest dokumentem,w którym potwierdza się zdeponowanie danej sumy pieniężnej według określonejstopy procentowej i na określony czas. Akcept bankierski stanowi zobowiązaniebanku dłużnika do zapłacenia określonej kwoty pieniężnej bankowi wierzyciela.

Wśród wielu instrumentów rynku pieniężnego zwracamy także uwagę na kon-trakty REPO i reverse REPO (zob. rozdział 12).

13.4Instrumenty finansowerynku kapitałowego

13.4.1Ogólna charakterystyka obligacji

Przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym są bądź wierzycielskie, bądźwłasnościowe instrumenty finansowe, których termin realizacji jest dłuższy niż1 rok. Podstawowymi instrumentami tego rynku są obligacje i akcje, i właśnie tepapiery wartościowe scharakteryzujemy.

Obligacje należą do najbardziej popularnych instrumentów dłużnych. Są for-mą zaciągania długu przez różne podmioty, takie jak: Skarb Państwa, władze mu-nicypalne, przedsiębiorstwa, banki. Cechą charakterystyczną obligacji jest to, żemają one z góry określony dochód (oprocentowanie). Z formalnego punktu widze-nia obligacja jest papierem wartościowym, który potwierdza wystąpienie stosunkuwierzycielsko-dłużniczego. Emitent obligacji jest zobowiązany zarówno do wypła-cania odsetek w określonych z góry wysokości i terminach, jak i do zwrotu poży-czonej kwoty (kapitału) przez wykup obligacji, również w wyznaczonym z góryterminie. Niektórzy emitenci w warunkach emisji obligacji zobowiązują nabywcędo złożenia oświadczenia woli, co będzie się działo z kapitałem i odsetkami pookresie zapadalności obligacji. Możliwe są różne opcje w zależności od oferty emi-tenta oraz wyboru posiadacza obligacji. W przypadku obligacji skarbowych rocz-nych o stałym oprocentowaniu, emitowanych w Polsce w 1998 roku, ich nabywcamiał prawo, w wyznaczonym przez emitenta okresie, odebrać zainwestowaną częśćwraz z należnymi odsetkami i wskazać, w które inne papiery skarbowe jego pienią-dze powinny być ulokowane. Jeśli takiego oświadczenia woli nie było, oznaczałoto, że emitent miał prawo ulokować nie odebrane środki pieniężne w wybranyprzez siebie rodzaj papierów wartościowych. W przypadku niektórych obligacjimogą występować inne niż pieniężne świadczenia na rzecz nabywcy, np. świadcze-nia rzeczowe polegające na dostawie towarów i usług.

Istnieje wiele możliwych do zastosowania podziałów obligacji. Ze względu naemitenta wyróżnia się:

obligacje Skarbu Państwa (skarbowe),• obligacje władz samorządowych (municypalne),

• obligacje przedsiębiorstw niefinansowych,

• obligacje banków i innych instytucji finansowych,

obligacje fundacji i innych organizacji społecznych mających osobowośćprawną.

Obligacje skarbowe i obligacje municypalne należą do najbardziej pewnychinstrumentów lokowania wolnych środków pieniężnych, jednak ich oprocentowaniejest na ogół niższe w porównaniu z innymi obligacjami, gdyż ryzyko inwestoraw przypadku tego instrumentu jest żadne albo niewielkie. Zachętą do inwestowaniaw obligacje władz publicznych są też preferencje podatkowe, polegające na zwol-nieniu od podatku całości lub części dochodu z obligacji.

Ze względu na nabywców obligacje dzielą się na:

obligacje oferowane wyłącznie osobom prywatnym,obligacje oferowane wyłącznie osobom prawnym (inwestorom instytucjo-nalnym),obligacje dla nabywców krajowych,obligacje dla inwestorów zagranicznych.

Z punktu widzenia przeznaczenia zgromadzonych (wypożyczonych) środkówrozróżnia się:

obligacje o ogólnym przeznaczeniu,obligacje przeznaczone na ściśle określone cele, wynikające z prospektuemisyjnego.

Ze względu na okres wykupu obligacje dzielą się na:

• obligacje krótkookresowe, których okres wykupu jest krótszy niż 5 lat;obligacje średniookresowe, których okres wykupu mieści się między 5 a 10latami;• obligacje długoterminowe, których okres wykupu przekracza 10 lat;obligacje wieczyste, które nigdy nie podlegają wykupowi, gdyż ich nabyw-ca otrzymuje jedynie odsetki, zwane rentą wieczystą.

Przyjmując kryterium oprocentowania, można rozróżnić:

obligacje o stałym oprocentowaniu;> obligacje o zmiennym oprocentowaniu, zwane także obligacjami indekso-wanymi;

obligacje zerowe.

Obligacje zerowe (zerokuponowe) są rodzajem papierów wartościowych, któ-re nie przynoszą ich posiadaczom okresowego procentu (stąd ich nazwa; posiadacznie może „odcinać kuponów").

Zasady wypłaty odsetek (kwartalnie, półrocznie, rocznie) są określone w wa-runkach emisji obligacji.

Ze względu na sposób wykupu obligacje dzielą się na:

obligacje podlegające wykupowi (umorzeniu),obligacje konwersyjne,

obligacje opcyjne.

Sprzedaż obligacji następuje poprzez konsorcja emisyjne, które są zakładaneprzez banki komercyjne. Z punktu widzenia banku komercyjnego organizacja emi-sji obligacji jest rodzajem czynności bankowych, a operacje emisyjne mają charak-ter usługi bankowej świadczonej dla podmiotów6.

Można rozróżnić trzy typy konsorcjów bankowych:

1. Konsorcjum przejmujące to takie konsorcjum, w którym banki przejmującałość emisji. Podział emisji między bankami zależy od zawartego przez nie poro-zumienia.

2. Konsorcjum emisyjne to konsorcjum organizujące rozprowadzenie emisjimiędzy inwestorami.

3. Konsorcjum mieszane to konsorcjum łączące w sobie cechy konsorcjumprzejmującego i konsorcjum emisyjnego. Banki przejmują całość emisji, by następ-nie rozprowadzić ją między inwestorami, a ta część emisji, która nie została nabyta,zostaje przejęta przez banki.

Obligacje skarbowe i obligacje municypalne

Obligacje skarbowe stanowią podstawowy instrument finansowania deficytubudżetowego i długu publicznego. Mogą być emitowane jako obligacje o stałymi zmiennym oprocentowaniu. Z reguły są im przypisane pewne przywileje, polega-jące np. na zwolnieniu z podatku dochodowego z tytułu procentu (dochodu z kapi-tału), możliwości odpisu od podstawy opodatkowania dochodów wydatków na za-kup obligacji (i innych walorów skarbowych).

O znacznej aktywności państwa polskiego na rynkach finansowych mogąświadczyć liczby i rodzaje wyemitowanych po 1990 roku obligacji7.

Obligacje municypalne (komunalne) są emitowane nie tylko przez władze lo-kalne, lecz także przez ich agencje (np. w Stanach Zjednoczonych), najczęściejw celu finansowania infrastruktury lokalnej (agencje te mogą również pożyczać nasfinansowanie krótkoterminowych zobowiązań, tj. bieżące remonty, wypłatę wyna-grodzeń, opiekę społeczną). Również w tym przypadku są możliwe pewne prefe-rencje podatkowe lub korzyści związane z użytkowaniem urządzeń powstałychdzięki wyemitowaniu obligacji. Proces emitowania obligacji municypalnych wystę-puje już w Polsce, ale na niewielką skalę. Dlatego przeglądu tych obligacji doko-namy na przykładzie rozwiniętych rynków finansowych. Do podstawowych rodza-jów obligacji municypalnych zaliczamy:

1. Obligacje ogólne (General Obligation Bonds) — są to obligacje spłacanez wpływów podatkowych, a zwłaszcza z podatku od nieruchomości (property tax)&.Należą one do obligacji zabezpieczonych tzw. pełną wiarą (full faith), co oznaczazaufanie do emitenta, gdyż mogą być spłacane z każdego rodzaju wpływu podatko-wego. Nabywca odlicza od podatku odsetki bądź wartość obligacji wraz z odsetka-mi od zobowiązania podatkowego.

2. Obligacje przychodowe (dochodowe) na poczet przyszłych przychodów(Revenue Bonds) — są to obligacje emitowane w celu finansowania różnychprojektów. Zakłada się, że dany projekt przyniesie dochód, który zostanie wykorzy-stany na zapłacenie wartości nominalnej obligacji oraz odsetek od obligacji.W przypadku gdy dany projekt nie przynosi oczekiwanego dochodu, jednostkasamorządowa nie jest zobowiązana do pokrycia różnic ze swoich wpływów po-

datkowych. W związku z tym, że obligacje przychodowe nie należą do tzw. zabez-pieczonych „pełną wiarą", są oprocentowane wyżej niż obligacje ogólne.

W Stanach Zjednoczonych obligacje przychodowe są emitowane w następują-cych kategoriach9:

• Airport Revenue Bonds — obligacje finansujące budowę lotniska;• College and University Revenue Bonds — obligacje finansujące budowęcollege'u i uniwersytetu;

• Hospital Revenue Bonds — obligacje finansujące budowę szpitala;

• Single-Family Mortgage Revenue Bonds — obligacje hipoteczne będąceformą pożyczki na sfinansowanie budowy domu jednorodzinnego;

• Multi-Family Revenue Bonds — obligacje emitowane na sfinansowa-nie budowy domów wielorodzinnych dla emerytów i osób o niskich do-chodach;

Industrial Revenue Bonds — obligacje finansujące rozwój przemysłu;• Public Power Revenue Bonds — obligacje wyemitowane na budowę elek-trowni;

Resources Recovery Revenue Bonds — obligacje na sfinansowanie przero-bu surowców wtórnych oraz utylizacji odpadów;» Seaport Revenue Bonds — obligacje na sfinansowanie budowy portu mor-skiego;

Sports Complex and Convention Center Revenue Bonds — obligacje prze-znaczone na sfinansowanie budowy kompleksu sportowego;Students Loan Revenue Bonds — obligacje pożyczkowe dla studentów;Toll Road and Gas Tax Revenue Bonds — występują tu dwa typy obliga-cji: pierwszy na sfinansowanie budowy autostrad, mostów oraz tuneli; dru-gi, w którym przychody pochodzą z opłat pobieranych za wydawanie prawjazdy, rejestracje pojazdów oraz z podatku od paliw;Water Revenue Bonds — obligacje emitowane w celu sfinansowania budo-wy wodociągów, stacji oczyszczania itp.

Znaczenie obligacji dla finansowania deficytu budżetowego i długu publiczne-go wynika stąd, że są one trwalszym instrumentem, którym państwo (władze lokal-ne) może się posłużyć przy dokonywaniu wydatków nie znajdujących pokryciaw dochodach.

List zastawny

List zastawny jest rodzajem instrumentu dłużnego emitowanego przez insty-tucje (towarzystwa) kredytowe. Listy zastawne są sprzedawane na rynku pienięż-nym. Pieniądze pochodzące z ich sprzedaży są przeznaczane na finansowanie pro-jektów inwestycyjnych o wysokich nakładach oraz dłuższym okresie realizacji.Zgromadzone środki pieniężne mogą być też przeznaczane na pożyczki dla człon-ków towarzystw kredytu hipotecznego. Dla nabywcy stanowią jeden z najpewniej-szych instrumentów lokowania wolnych środków pieniężnych, gdyż ich zabezpie-czeniem są aktywa banków (towarzystw kredytowych) hipotecznych oraz majątekpowstały w wyniku inwestycji. Posiadacz lista zastawnego uzyskuje prawo do sta-

łego oprocentowania, którego podstawę stanowi wartość nominalna listu.

Formą listu zastawnego jest list kredytowy, który jest zobowiązaniem wystaw-cy do zapłaty należności albo pokrycia strat do wysokości gwarancji. Wystawcamilistów kredytowych są banki albo towarzystwa kredytowe.

Akcje

Akcje należą do podstawowych instrumentów (papierów) wartościowych po-twierdzających udział danego podmiotu w majątku spółki akcyjnej. Dają one prawodo dywidendy oraz prawo do głosowania na walnym zebraniu akcjonariuszy. Dużeznaczenie akcji wśród instrumentów finansowych wynika z faktu, że większośćpodmiotów gospodarczych jest zorganizowana w formie spółek akcyjnych.

Z prawnego punktu widzenia akcja to papier wartościowy, który stanowi10:

1) ułamkową część równomiernie podzielonego kapitału akcyjnego spółki;2) określone uprawnienie i jednocześnie obowiązek akcjonariuszy względem

przedsiębiorstwa;

3) dokument wystawiony przez spółkę akcyjną, inkorporujący określone prawa;

4) dokument legitymujący właściciela jako członka danej spółki.

Klasyfikacja akcji napotyka pewne trudności ze względu na wielość możli-wych do zastosowania kryteriów. Jednym z kryteriów są prawa przypisane do akcjijako papieru wartościowego. Prawa te mogą mieć charakter majątkowy oraz cha-rakter niematerialny, gdy dotyczą przywilejów decyzyjnych. Stosując kryteriumpraw przypisanych akcjom, można wyróżnić następujące ich rodzaje:

akcje zwykłe,akcje uprzywilejowane,akcje użytkowe.

Różnica między akcjami zwykłymi a akcjami uprzywilejowanymi polega natym, iż z akcjami uprzywilejowanymi wiążą się pewne przywileje, np. większegoprawa głosu, wyższej dywidendy, podziału majątku w przypadku likwidacji spółki.Zakres uprzywilejowania jest określony w statucie i ujęty w treści akcji. Warunkiemkoniecznym uprzywilejowania akcji jest jej imienny charakter. Dodatkowo posiada-cze akcji uprzywilejowanych mają pierwszeństwo w podziale majątku likwidacyjne-go spółki wtedy, gdy nie wystarcza on na pokrycie nominalnej wartości wszystkichakcji. Szczególnym rodzajem akcji uprzywilejowanej jest złota akcja. Występujeona w sprywatyzowanych spółkach, a jej posiadaczem jest państwo. Decyzje akcjo-nariuszy wymagają zgody właściciela złotej akcji. W ten sposób państwo może re-zerwować sobie prawo do kontroli sprywatyzowanego przedsiębiorstwa11.

Akcje użytkowe powstają w przypadku bądź umorzenia części akcji dlazmniejszenia kapitału akcyjnego, bądź wcześniejszej spłaty kapitału. Posiadacz takiej akcji, nie mając prawa ani do otrzymywania dywidendy, ani do podziału pozo-stałego po likwidacji spółki majątku przed umorzeniem wszystkich akcji, ma prawouczestnictwa w podziale nadwyżki zysków i nadwyżki sumy likwidacyjnej majątkuna równi z posiadaczami akcji nie umorzonych. Właściciel akcji użytkowych marównież prawo do działań, przysługujących posiadaczom akcji zwykłych12.

13.4.5Certyfikaty inwestycyjne

Certyfikaty inwestycyjne są to świadectwa udziałowe potwierdzające tytułwłasności w majątku funduszy inwestycyjnych.

Ze względu na typ funduszu inwestycyjnego rozróżnia się:

certyfikaty potwierdzające uczestnictwo w funduszu inwestycyjnym typuotwartego;certyfikaty lokacyjne, występujące przy nabywaniu udziałów (akcji) fundu-szy inwestycyjnych zamkniętych.

Różnice między funduszami otwartymi a funduszami zamkniętymi zostaływyeksponowane przy omawianiu pośredników finansowych.

Instrumenty finansowerynku instrumentów pochodnych

Istota instrumentów pochodnych

Na rynku instrumentów pochodnych (derivatives market) handluje się instru-mentami finansowymi zmniejszającymi ryzyko. Pokusą uczestnictwa w tym rynkujest także chęć uzyskania wysokich dochodów (spekulacja). Nazwa „instrumentypochodne" (derywaty) wywodzi się stąd, że są one bardziej złożoną formąw stosunku do instrumentów prostych, takich jak akcje, obligacje. Cechą charakte-rystyczną instrumentów pochodnych jest niemożność ich samoistnego funkcjono-wania, chociaż obrót nimi dokonuje się w oderwaniu od instrumentów podstawowych. Ważne jest jednak to, że instrumenty pochodne wpływają silniej lub słabiej,dodatnio lub ujemnie na instrumenty podstawowe.

Na ogół obserwuje się silniejsze wahania cen instrumentów pochodnych niżcen instrumentów podstawowych, co oznacza, że handel opcjami może być z jednejstrony przedsięwzięciem wielce ryzykownym, ale z drugiej strony — może przyno-sić znaczne zyski. Oto cztery podstawowe grupy instrumentów pochodnych:

1) opcje,2) kontrakty terminowe,

3) swapy,

4) warranty.

Opcje

Nazwa „opcja" wywodzi się z języka łacińskiego i oznacza „wolną wolę",„wolny wybór". Pojęcie to ma zastosowanie w wielu dziedzinach życia. W kontek-ście finansowym opcja oznacza prawo do zakupu lub sprzedaży określonego in-strumentu finansowego po ustalonej cenie w ściśle określonym czasie13. W zależ-ności od tego, czy chodzi o sprzedaż, czy zakup opcji, wyróżnia się:

• opcję kupna (call option),• opcję sprzedaży (put option).

Nabywca opcji kupna ma prawo do zakupu określonego instrumentu finanso-wego po ustalonej cenie bazowej (striking price). Nabywca opcji sprzedaży ma

natomiast prawo do sprzedaży instrumentów finansowych po ustalonej cenie.

Inny podział opcji jest związany z możliwością ich sprzedaży lub z brakiemtakiej możliwości. Rozróżnia się tu opcje zbywalne i opcje niezbywalne (trady-cyjne). Opcje dają inwestorowi prawo zakupu lub sprzedaży pierwotnego instru-mentu finansowego po określonej cenie (opcja tradycyjna). Z prawa tego inwestornie musi skorzystać. Dzieje się tak wtedy, kiedy np. swoją opcję, czyli właśnie in-strument pochodny, sprzedaje innemu inwestorowi. Inwestorem tym może być innynabywca instrumentu pochodnego; opcję może odkupić także wystawca instrumentu pierwotnego (opcja zbywalna). Opcje zbywalne najczęściej dotyczą akcji, wtym zwłaszcza akcji dużych renomowanych przedsiębiorstw.

Na międzynarodowym rynku finansowym można wyróżnić dwa rodzaje opcji:

opcje amerykańskie, których prawo realizacji przypada na dowolny dzieńmiędzy dniem ich nabycia a dniem wygaśnięcia;opcje europejskie, których termin realizacji przypada na dzień ich wygaś-nięcia.

Strategia posługiwania się i handlu opcjami ma różny charakter. Zagadnieniatego nie rozwijamy. Zwrócimy uwagę na szczególny rodzaj opcji, jaką jest opcjaakcyjna (share option). Jej istota polega na tym, że menadżerowie wyższegoszczebla w danej spółce mają prawo nabycia w przyszłości akcji swojej spółki pocenie obowiązującej w dniu nabycia opcji. W praktyce może to oznaczać istotnyzysk z akcji w momencie realizacji opcji. Opcja akcyjna ma stanowić silną moty-wację dla zarządu spółki do pomnażania wartości giełdowej przedsiębiorstwa.

Kontrakty terminowe

Kontrakt terminowy to instrument zobowiązujący strony kontraktu do kupnabądź sprzedaży instrumentu podstawowego w określonej ilości, w określonym ter-minie w przyszłości, po określonej cenie. Wyróżnia się dwa podstawowe rodzajekontraktów terminowych — kontrakt futures oraz kontrakt forward. Różnice mię-dzy tymi kontraktami zostały zawarte w tablicy 13.1. Zasada „marking to market"polega na codziennym korygowaniu rachunków stron kontraktu futures o zmianęceny kontraktu. Operacji tych dokonuje izba rachunkowa giełdy.

Tablica 13.1Podstawowe różnice między kontraktami futures i forward

Kontrakt futures Kontrakt forward

1 2

1.Z reguły występuje na giełdzie 1.Występuje w obrocie

pozagiełdowym

2.Jest kontraktem standaryzowanym, dla którego

2.Jest kontraktem niestandaryzowanym, na za-

ściśle określone są ilość mówienie, co oznacza, że dwie

przedmiotu kontraktu strony kontrak-

i termin dostawy. Charakterystyki te określa

tu ustalają ilość przedmiotu kontraktu i termin

giełda, jedynie cena kontraktu jest negocjowa-

dostawy

na na rynku

3. Termin dostawy jest określony jako cały mie-

3.Termin dostawy jest określony jako konkretny

siąc dzień

4.W większości przypadków dostawa przedmio-

4.Niemal zawsze dochodzi do dostawy przed-

tu kontraktu nie występuje, gdyż pozycja przy-

miotu kontraktu

Swap

Swap to kontrakt, który polega na zamianie przyszłych płatności stron kon-traktu. Do najbardziej popularnych swapów należą:

1) swap procentowy (interest rate swap), zwany również swapem stopy pro-centowej;

2) swap walutowy (currency swap).

Swap procentowy polega na zamianie zobowiązań odsetkowych między stro-nami kontraktu, natomiast swap walutowy polega na zamianie przyszłych płatno-ści z danej waluty na inną.

5 Warranty

Warranty to rodzaj instrumentów pochodnych dających prawo bądź do zaku-pu papierów wartościowych (akcji) po określonej cenie w przyszłości, bądź do sub-skrypcji przyszłych emisji akcji. Warranty należą do instrumentów spekulacyjnych,mogą przynieść wysokie zyski, gdy cena instrumentu podstawowego, tj. akcji,wzrośnie ponad cenę umowną, tzw. rozliczeniową. Należy pamiętać, że spekulacjawarrantami to również straty finansowe, gdy cena instrumentu podstawowego spad-nie poniżej ceny rozliczeniowej. Warranty są uważane za idealne instrumenty inwe-stycyjne dla bogatych inwestorów prywatnych, przy czym powinni oni lokowaćw te instrumenty nie więcej niż 5-10% całkowitego portfela inwestycyjnego14.

Nie wchodząc w szczegółowe rozważania na temat ostatniego segmentu ryn-ków finansowych — rynku walutowego (foreign exchange market), chcielibyśmyzwrócić uwagę na jego istotę. Otóż dokonuje się na nim sprzedaży instrumentów fi-nansowych, wyrażonych w jednej walucie, w zamian za instrumenty finansowe wy-rażone w innej walucie.

Instrumenty cenowe

Ogólna charakterystyka instrumentów cenowych

Prezentując najważniejsze instrumenty finansowe, nie powinniśmy pomijać in-strumentów cenowych. Cena jest bowiem nie tylko obiektywną kategorią ekono-miczną, w tym finansową, lecz także kategorią społeczną. Cena przesądza o zacho-waniu konsumenta, poziomie jego dobrobytu, stanowi przesłankę wyboru. Nie pod-ważając obiektywnego charakteru ceny, nie można nie zauważyć, że stanowi onanarzędzie, którym posługują się poszczególne podmioty rynkowe. Z jednej stronymamy preferencje cenowe producentów, sprzedawców, ale z drugiej strony prefe-rencje te napotykają preferencje nabywców. Preferencje tych obydwóch grup sąw pierwszym podejściu na ogół rozbieżne, co wywołuje na rynku efekt dostosowa-nia cenowego, czyli osiągnięcie przez cenę takiego poziomu, który jest do zaakcep-towania zarówno przez nabywców, jak i sprzedawców (cena równowagi rynkowej).Przy cenie równowagi rynkowej krzywe popytu i podaży przecinają się — zapo-trzebowanie na dobro jest równe ilości oferowanego dobra. Trzeba zauważyć, żezarówno dla sprzedawców, jak i dla nabywców cena rynkowa stanowi element nie-

pewny, gdyż pod wpływem wielu czynników ceny podlegają fluktuacji. Z tychwzględów naturalne jest zachowanie podmiotów, które dążą do odniesienia jak naj-większych korzyści z ewentualnych zmian cen. Trzeba zwrócić uwagę na fakt, żezarówno dla sprzedających, jak i dla kupujących liczy się nie tyle zmiana tzw. ogól-nego poziomu cen, ile zmiana cen konkretnych towarów oraz usług wytwarzanychi nabywanych przez te dwie strony.

Rodzaje cen

Najszersza definicja ceny sprowadza się do stwierdzenia, że cena wyrażaw pieniądzu wartość towaru, usługi, waluty, czynnika produkcji. Cena w funkcji miernika wartości informuje, ile jednostek pieniężnych należy zapłacić za określo-ne dobro lub usługę.

Istotę ceny jako instrumentu finansowego najlepiej można zrozumieć poprzezcharakterystykę rodzajów cen. Nazwy cen explicite lub implicite wyrażają preferen-cje podmiotów w zakresie cen. W dalszych rozważaniach ograniczymy się do wy-branych przykładów stosowania cen w charakterze instrumentów finansowych.

Rozpatrzymy trzy następujące rodzaje cen:

• cenę monopolową,• cenę administrowaną,

• cenę minimalną.

W gospodarce rynkowej większość cen jest ustalana na podstawie prawa po-pytu i podaży, jednakże nierzadko występują sytuacje, w których obserwuje się za-kłócenia w wolnej grze popytu i podaży. Przykładem takiej sytuacji jest cena mo-nopolowa towarów, usług wytworzonych przez jednego wytwórcę lub przez kilkuwytwórców. W tym ostatnim przypadku istnieje możliwość konkurencji cenowejmiędzy monopolami, ale nie można wykluczyć także cichych porozumień ceno-wych (zmów cenowych) między monopolami. Na poziom ceny monopolowej mająwpływ rzeczywiste koszty wytworzenia towaru (usługi) oraz tzw. zysk monopolo-wy. Cena monopolowa jest na ogół wyższa niż cena rynkowa, gdyż zawiera zyskmonopolowy.

Opisana wyżej sytuacja ilustruje zakłócenie efektywnie funkcjonującego me-chanizmu rynkowego, zakłócenie konkurencji, która jest kamieniem węgielnymsystemu rynkowego. Dlatego też państwo jako instytucja odpowiedzialna za kon-stytuowanie rynku, czyli tworzenie warunków do wolnej konkurencji, przeprowa-dza albo pośrednią, albo bezpośrednią kontrolę systemu cenowego. Pośrednia kon-trola systemu cenowego polega na tym, że państwo tworzy specjalne ustawodaw-stwo antymonopolowe oraz powołuje do życia organ państwowy, który dbao ochronę konkurencji. Organ taki może zastosować prawne i finansowe sankcjewobec podmiotów, które naruszają zasady wolnej konkurencji.

Kontrola łamania praw rynku nie jest zadaniem łatwym z tego względu, żemonopoliści mogą skutecznie wpływać na wielkość podaży danego towaru (w wy-miarze międzynarodowym dyktatorem podaży ropy naftowej jest organizacjaOPEC), a to z kolei może powodować sztuczne zawyżanie ceny. Sytuacja taka jestniekorzystna, gdyż może generować w gospodarce zjawiska inflacyjne, co w kon-sekwencji prowadzi do żywiołowej redystrybucji dochodów. Monopole realizujątzw. rentę (zysk) monopolową kosztem nadmiernie wysokich cen. W pewnych sy-tuacjach państwo jest więc zmuszone posłużyć się instrumentami cenowymi, abyprzeciwdziałać tym niekorzystnym dla społeczeństwa i gospodarki zjawiskom. Naj-częściej polega to na wprowadzeniu cen administrowanych, czyli cen ustalanych przez państwo. Takie

działanie państwa często się spotyka z krytyką, której podsta-jest naruszanie zasad (filozofii) rynku. W krytyce tej pomija się przyczyny, dlarirych państwo było zmuszone podjąć tak nadzwyczajne środki. Innymi słowy,naruszanie zasad rynkowych przez państwo jest odpowiedzią na naruszanie zasadrynkowych przez monopole. Fakt ten jednak często się przemilcza, działalność pań-stwa jest zaś piętnowana, czemu z reguły towarzyszy hałaśliwa kampania antyrzą-dowa prowadzona przez monopole.

Obserwacja cen w dłuższych okresach prowadzi do wniosku, że stosowanieprzez państwo cen administrowanych jest następstwem rzeczywistego zakłóceniamechanizmu rynkowego. Przykładowo, sztuczne utrzymywanie niskich cen nar>ewne dobra powoduje zmniejszenie zainteresowania producentów wytwarzaniemrych dóbr, czyli doprowadzi do spadku ich podaży. W efekcie pojawią się trudnościI nabyciem danego dobra i powstanie nieoficjalny, jak gdyby drugi rynek dla tegoiobra. Następstwem tego jest wyższa efektywna cena, którą za dobro musi zapłacićnabywca, dla którego towar po oficjalnej cenie jest niedostępny.15 W Polsce operacje takie prowadzi Agencja Rynku Rolnego.

Innym przykładem cen administrowanych są ceny minimalne, czyli takie, po-niżej których istnieje zakaz sprzedaży danego towaru. Przesłanki stosowania cenminimalnych leżą w ochronie producentów wówczas, gdy ceny rynkowe nie pokry-wają kosztów produkcji. Sytuacja taka zdarza się od czasu do czasu w rolnictwie,gdzie obserwuje się zjawisko klęski urodzaju. Stosowanie cen minimalnych, któresą wyższe od cen rynkowych, jest jednak trudne, gdyż najczęściej dotyczy ono to-warów, których możliwość kontroli przez państwo jest ograniczona. Ze względu nato, że ceny minimalne jako ceny administracyjne wprowadzane przez państwo nieskutkują zmniejszeniem podaży towarów, producenci będą zmierzali do sprzedażytowarów po cenach niższych niż minimalne, aby zmniejszyć potencjalne straty wy-nikające stąd, że nabywcy nie będą chcieli zaakceptować poziomu cen minimal-nych. Ponieważ ceny minimalne dotyczą często płodów rolnych o ograniczonejtrwałości, będzie to dodatkowym argumentem za takim właśnie podejściem produ-centów. Następnym powodem, dla którego producenci mogą nie respektować cenminimalnych, są koszty związane z przechowywaniem towarów oraz koszty utra-conych korzyści z powodu nie zrealizowanych przychodów (alternatywny koszt ka-pitału). Grupy interesów producentów mogą wymusić na państwie interwencyjnyskup płodów rolnych po cenach gwarantowanych przez państwo, co oznacza, żekoszty tych transakcji są przerzucane na podatnika15. Ceny minimalne są więc in-strumentem polityki państwa w nadzwyczajnych sytuacjach oraz w odniesieniu doszczególnych dziedzin gospodarki. Ceny minimalne, tak jak ceny urzędowe w ogó-le, są — z ekonomicznego punktu widzenia — nie do zaakceptowania, gdyż są in-strumentem obcym mechanizmowi rynkowemu, prowadzą do nieefektywnej aloka-cji zasobów w gospodarce.

Finansowe instrumenty rozliczeniowe

Istota finansowych instrumentów rozliczeniowych

Podstawowy podział pieniądza to podział na pieniądz gotówkowy i pieniądzbezgotówkowy. W dalszej analizie zajmiemy się pieniądzem bezgotówkowym (pie-niądz gotówkowy może samodzielnie pełnić wszystkie przypisywane mu funkcje).

Rozliczenia bezgotówkowe obejmują wiele instrumentów, za pomocą którychsą regulowane należności i zobowiązania bez udziału pieniądza właściwego. Środ-kiem zapłaty za towary, usługi i inne tytuły zawieranych transakcji jest pieniądzbezgotówkowy, który ma formę zapisów na rachunkach bankowych klientów. Jed-nakże, aby pieniądz bezgotówkowy spełnił funkcję środka płatniczego, niezbędnejest posługiwanie się różnymi dokumentami. Dokumenty te często są traktowanejako autonomiczne instrumenty finansowe, chociaż są one ściśle związane z pienią-dzem bezgotówkowym.

Inkaso

Do dokumentów, które warunkują wykorzystanie pieniądza bezgotówkowegow funkcji środka płatniczego, zalicza się zwłaszcza inkaso bankowe, gdyż to właś-nie banki prowadzą rachunki klientów oraz pośredniczą w rozliczeniach między ni-mi. Wyjaśnimy istotę inkasa bankowego, a następnie omówimy różne jego rodzajestosowane w pieniężnych rozliczeniach bezgotówkowych. Inkaso bankowe polegana tym, że prowadzący rachunek klienta bank pobiera, na podstawie przedstawio-nych mu dokumentów, od innego podmiotu (płatnika), wymienioną w dokumentacrnależność albo z tytułu już dokonanej transakcji, albo na poczet przyszłej zapłat}W regulowaniu stosunków wierzycielsko-dłużniczych między kontrahentami, banispełnia funkcję typowego pośrednika, nie ponoszącego żadnej odpowiedzialność:za realizowaną transakcję. Do obowiązków banku, związanych z inkasem, nie na-leży merytoryczna kontrola przedstawionych mu dokumentów.

Najważniejszy podział inkasa bankowego jest oparty na kryterium rodzaju do-kumentów, które są przedkładane bankowi realizującemu inkaso. Pod tym wzglę-dem inkaso bankowe dzieli się na:

1) inkaso finansowe (bezdokumentowe),2) inkaso dokumentowe.

Nazwa „inkaso finansowe" jest umowna w tym sensie, że chodzi o odróżnie-nie dokumentów finansowych od dokumentów handlowych. Nazwę „inkaso doku-mentowe" rezerwuje się tylko dla dokumentów handlowych, wychodząc z założe-ni, że dokumenty finansowe są ex definitione przedmiotem inkasa.

Cechą charakterystyczną inkasa finansowego jest więc to, że jego przedmio-Em są wyłącznie dokumenty finansowe, do których się zalicza:

tratę,weksel własny,czek,

kwity depozytowe,banknoty,akcje,obligacje.

Najczęściej stosowanym dokumentem finansowym jest trata. W tym przypad-ku dokumenty handlowe dotyczące transakcji mogą być bezpośrednio przesłaneprzez podawcę inkasa płatnikowi.

Dla inkasa dokumentowego charakterystyczne jest to, że podstawą wystąpie-nia klienta do banku, w celu zainkasowania przez niego odpowiedniej kwoty odkontrahenta klienta, są dokumenty handlowe, zwłaszcza takie jak: dokumenty prze-wozowe, dokumenty ubezpieczeniowe, faktury, dokumenty załadowcze, dokumen-

ty stwierdzające tytuł własności.

W ramach inkasa dokumentowego wyróżnia się inkaso gotówkowe, zwane teżxasowym (a vista). Jego istota polega na tym, że warunkiem wydania przez bankdokumentów handlowych uprawniających do dysponowania (władania) towaremjest dokonanie wpłaty. Wbrew nazwie, wpłata ta niekoniecznie musi mieć formęgotówkową — może być dokonana w pieniądzu bezgotówkowym. Istota inkasa go-tówkowego polega więc na zapłacie. Przyjmuje się, że płatnik powinien uregulo-wać należność w okresie 3 dni od zawiadomienia go przez bank inkasujący, iż do-kumenty handlowe nadeszły do banku inkasującego.

Gdy kontrahent nie ma zaufania do płatnika, zabezpiecza swoje interesy po-przez żądanie gwarancji banku płatnika. W takiej sytuacji inkaso jest gwarantowa-ne przez bank płatnika, co oznacza, że jeśli płatnik odmówi wniesienia do bankukwoty będącej przedmiotem inkasa, to zapłaty dokonuje bank, który udzielił płat-nikowi gwarancji. Zabezpieczenie spłaty w formie inkasa gwarantowanego jestzbliżone do akredytywy, która zostanie omówiona w następnym podrozdziale.

Zauważmy, że ekonomiczną treścią inkasa są wierzycielsko-dłużnicze stosunkimiędzy podmiotami, które zawierają różne transakcje ekonomiczne. Bank jest tutajtylko pośrednikiem ułatwiającym skuteczne przeprowadzenie transakcji.

Dla dostawcy towarów i usług dogodną formą zapłaty jest inkaso natychmia-stowe, które polega na tym, że podawca inkasa, bezzwłocznie po złożeniu wyma-ganych dokumentów, otrzymuje od swojego banku kwotę podaną w treści inkasa.Następnie bank podawcy inkasa obciąża rachunek banku płatnika wypłaconą kwo-tą. Łatwo zauważyć, że ten rodzaj rozliczeń jest korzystny dla wierzyciela.

Inna sytuacja występuje w przypadku inkasa terminowego. W tej formieinkasa należność jest płatna w wyznaczonym terminie po wydaniu dokumentówpłatnikowi. Obowiązki banku płatnika polegają na dokonaniu zapłaty (ewentualnieodmówieniu zapłaty) kwoty określonej w dokumencie. Inkaso terminowe najczę-ściej przybiera formę inkasa akceptacyjnego, które polega na tym, że bank inkasu-jący wydaje płatnikowi dokumenty handlowe w zamian za akcept weksla.

Dla usprawnienia systemu rozliczeń między kontrahentami, zwłaszcza wów-czas, gdy liczba tych rozliczeń jest duża, a kontrahenci mają do siebie zaufanie,może być stosowane inkaso automatyczne. Ten rodzaj inkasa funkcjonuje na zasa-dzie umów dwustronnych. Istota umowy sprowadza się do tego, że dwa banki pro-wadzące rozliczenia upoważniają się wzajemnie do obciążenia rachunku partnerai wypłacenia podawcy należności. Rozliczenia za pomocą tego typu inkasa dokonu-je się więc automatycznie, chyba że bank dokona wyraźnej odmowy zapłaty.

W praktyce stosowane jest także inkaso towarowe, które polega na tym, żeokreślona firma (np. bank) wydaje towar osobie trzeciej pod warunkiem, że odbior-ca towaru wykona świadczenie wskazane przez zleceniodawcę.

Z punktu widzenia techniki obrotu pieniężnego wyróżnia się także inkaso sa-mochodowe, którego celem jest zebranie dziennych gotówkowych utargów pod-miotów handlowych i dostarczenie ich do banku prowadzącego rachunki tych pod-miotów lub do innego wskazanego banku. Inkaso samochodowe ma duże znaczeniedla bezpieczeństwa obrotu pieniężnego, stanowi też znaczne ułatwienie dla klien-tów banku.

Akredytywa

Jednym z finansowych instrumentów rozliczeniowych jest akredytywa. Jestona zbliżona do inkasa. Główna różnica między tymi dwoma instrumentami polega

na tym, że dzięki zastosowaniu akredytywy zabezpieczone zostają interesy sprze-dawcy, a dokładniej mówiąc, że dostawca towaru (usługi) otrzyma zapłatę. Zabez-pieczenie to polega na zdeponowaniu w banku przez odbiorcę kwoty odpowiadają-cej zawieranej transakcji lub wyłączeniu tej kwoty z rachunku bankowego odbior-cy. Akredytywa jest stosowana wtedy, kiedy dostawca obawia się o zapłatę, comoże wynikać albo ze złych doświadczeń z płatnikiem, albo z braku rozeznania na-bywcy w możliwościach dokonania przez niego zapłaty, a także w przypadku, gdyprzedmiot transakcji ma wysoką wartość, a niezapłacenie przez nabywcę mogłobydostawcę zrujnować. Akredytywa jest więc korzystna dla dostawcy, natomiast nie-korzystna dla nabywcy, gdyż wymaga wcześniejszego zaangażowania środków fi-nansowych, co wiąże się z kosztami.

Rozróżnia się akredytywę dokumentową, która zachowując cechy opisane-yżej, jest identyczna z inkasem dokumentowym. Innym rodzajem akredytywy jestAkredytywa pieniężna, która jest także nazywana listem kredytowym. Jej istotarolega na tym, że dany bank krajowy poleca bankowi-korespondentowi wypłatę: kreślonej kwoty dla określonego podmiotu. Akredytywa pieniężna może miećcharakter dwustronny, co oznacza, że rozliczenia są dokonywane tylko międzydwoma bankami, czyli bankiem, który wystawił list kredytowy a bankiem-kore->pondentem. Akredytywa pieniężna może mieć charakter okrężny, jeżeli zleceniewypłaty (list kredytowy) wystawione przez bank krajowy dotyczy kilku bankówzagranicznych.

Konosament

Konosament jest papierem wartościowym pozwalającym na dysponowanietowarem, na który opiewa. Konosament, reprezentujący prawo własności, może byćprzedmiotem obrotu, a więc przeniesienia praw własności. Stanowi też zabezpie-czenie dla towaru, jest najważniejszym dokumentem w transporcie morskim. Ko-nosament jest wystawiany przez przewoźnika, najczęściej w kilku egzemplarzach,które stanowią komplet. Nabywca konosamentu, z reguły, żąda wydania kompletuwszystkich egzemplarzy); liczba egzemplarzy jest widoczna na oryginale konosa-mentu.

Warunki konosamentu powinny odpowiadać warunkom umowy o przewóz,natomiast, gdy takiej umowy nie zawarto, konosament może określać warunkiumowy o przewóz stosownie do porozumienia stron. W związku z tym rozróż-niamy16:

konosamenty czarterowe, czyli oparte na poprzednio zawartej umowie czar-terowej; mają nieskomplikowaną treść;

konosamenty liniowe wystawiane bez czarterpartii; mają szczegółową treść,są bardzo rozbudowane i często dość skomplikowane.

Przyjmując za podstawę podziału konosamentów rodzaj odbiorcy, możemydodatkowo podzielić je na:

konosamenty imienne (przenoszone na osoby trzecie przez cesję),konosamenty na okaziciela,

konosamenty na zlecenie (przenoszone na osoby trzecie przez indos).

Karty płatnicze

W dotychczasowej charakterystyce finansowych instrumentów rozliczenio-wych zwracaliśmy uwagę na fakt, że np. czek, w tym zwłaszcza czek podróżniczy,traci na znaczeniu wobec postępu w rozliczeniach pieniężnych, związanego z roz-wojem pieniądza elektronicznego. Ostatnia dekada przyniosła ogromny rozwójelektronicznych narzędzi rozliczeń, co nie tylko daje korzyści natury praktycznej,czyli łatwiejszy dostęp do pieniądza, większe bezpieczeństwo obrotu pieniężnego,lecz także wywołuje skutki ekonomiczne. Stosowanie pieniądza elektronicznegoprzyspiesza rozliczenia między uczestnikami obrotu gospodarczego. Niektóre in-strumenty opierające się na pieniądzu elektronicznym spełniają funkcję nie tylkośrodka rozliczeniowego, lecz także środka kredytowego.

Poprzednikiem powszechnie występujących współcześnie elektronicznychkart płatniczych, w których emisję i obsługę zaangażowane są banki komercyjne,były zwykłe karty płatnicze17.

Najczęściej stosowany podział kart polega na rozróżnieniu:

kart płatniczych,kart kredytowych,• kart wydatkowych typu charge.

Karty płatnicze umożliwiają korzystanie z własnych środków pieniężnychzgromadzonych na rachunku bankowym. Z tego względu karty te określa się takżemianem kart debetowych. Karty płatnicze występują w różnych odmianach, przyczym istotne jest, czy można nimi posługiwać się wyłącznie w tzw. środowisku elek-tronicznym, czy też można nimi płacić również w placówkach, które nie mają czyt-ników elektronicznych. W przypadku kart, którymi można płacić w placówkach niemających czytników elektronicznych niezbędne jest zawarcie na tych kartach infor-macji o numerze rachunku klienta, danych personalnych, okresu ważności karty.

Karty kredytowe upoważniają do wydatkowania pieniędzy w ramach przy-znanego przez bank limitu. Również te karty występują w wielu odmianach, alenajważniejszym kryterium ich podziału jest sposób rozliczania się z bankiemz udzielonego kredytu. Jednym z możliwych sposobów jest każdorazowa spłatabankowi udzielonego kredytu, w ramach zarówno ustalonego z bankiem okresu, jaki przyznanego limitu. Innym rozwiązaniem jest kumulowanie wykorzystanego kre-dytu oraz jego spłata (rozliczenie) w ustalonym z bankiem okresie, przy czym z re-guły strony umawiają się, że klient będzie spłacał regularnie pewną część zadłuże-

nia wobec banku, np. raz na kwartał 20% zadłużenia, a ostatecznego rozliczenia do-konuje się raz do roku.

Karty wydatkowe typu charge są zbliżone do kart kredytowych, przy czymklient banku jest obciążony prowizją za każdorazową transakcję. Również w tymprzypadku bank ustala pewien limit wydatków na określony czas.

Instrumenty zaspokajającepopyt na pieniądzWśród instrumentów finansowych ważną grupę zajmują te, które umożliwiająpodmiotom zaspokajanie popytu na pieniądz. Ich rodzaj jest zdeterminowany przezkategorię podmiotu systemu ekonomicznego, tytuł transakcji pieniężnej, przezna-czenie środków.

Popyt na pieniądz jest zgłaszany albo w związku z finansowaniem bieżącejdziałalności, albo w związku z działalnością rozwojową. O sposobie zaspokojeniapopytu na pieniądz decyduje rodzaj podmiotu systemu ekonomicznego. W systemie

ekonomicznym rozróżnia się następujące kategorie podmiotów:

gospodarstwa domowe,przedsiębiorstwa niefinansowe,przedsiębiorstwa finansowe,państwo (władze centralne, władze lokalne).

Typowymi instrumentami zaspokajania popytu na pieniądz przez gospo-darstwa domowe są:

płace,emerytury,renty,

zasiłki dla bezrobotnych,pożyczki,kredyty,odszkodowania,

procenty od wkładów oszczędnościowych,zyski z inwestycji finansowych.

Można łatwo zauważyć, że wśród wymienionych instrumentów znajdują siętakie, które reprezentują dochód, czyli potwierdzają ostateczne przejęcie pieniądzaprzez gospodarstwa domowe. Są to przede wszystkim instrumenty związane z jed-ną z podstawowych funkcji gospodarstw domowych — pracą świadczoną na rzecz pozostałych podmiotów systemu gospodarczego (płace, renty, emerytury, zasiłkidla bezrobotnych).

Dla przedsiębiorstw niefinansowych najważniejszymi instrumentami zaspoka-jania popytu na pieniądz są:

ceny sprzedawanych towarów i usług,kredyty,dochody z tytułu inwestycji finansowych,odszkodowania z tytułu ubezpieczeń,dotacje rządowe.

Przedsiębiorstwa finansowe posługują się wieloma instrumentami, którychcharakter jest uzależniony od prowadzonej działalności podstawowej.

Dla banku komercyjnego zaspokojenie popytu na pieniądz odbywa się przez:• depozyty przyjmowane,

• papiery dłużne (emitowane własne),kredyty zaciągane w banku centralnym,

pożyczki zaciągane na rynku pieniężnym (międzybankowym),rachunki bieżące klientów (osad na tych rachunkach),dochody z tytułu lokat,prowizje pobierane za wykonywane usługi.

Towarzystwa ubezpieczeniowe zaspokajają popyt na pieniądz przez: polisy, pożyczki,kredyty, dochody z lokat inwestycyjnych.