Narzędzia oceny opłacalności górniczych projektów inwestycyjnych ...

Krystyna Dziworska* Lucyna Nowakowska**

Narzędzia oceny opłacalności górniczych projektów inwestycyjnych – doświadczenia i propozycje

Wstęp Treść opracowania jest elementem dyskusji naukowej nad przydat-nością metod oceny efektywności inwestycji w praktyce decyzyjnej. Ści-śle, jest próbą wskazania narzędzi rachunku ekonomicznego, które mo-gą być przydatne do oceny finansowej projektów górniczych. Wymaga to rozpoznania cech projektów górniczych, ich odrębności względem inwestycji, które uznaje się powszechnie za typowe. Specyfika projek-tów górniczych determinuje bowiem, w istotnej mierze, sposób oceny ich efektywności finansowej. Proces oceny efektywności górniczych pro-jektów wymaga, w szczególności, wieloaspektowej i pogłębionej analizy ryzyka, które jest ważną cechą tych inwestycji. Ryzyko górniczych pro-jektów inwestycyjnych wynika bowiem z ich natury jako projektów związanych z eksploatacją złóż naturalnych, wysokiej kapitałochłonno-ści i relatywnie długiego cyklu inwestycyjnego oraz złożoności, tech-nicznej i technologicznej całego procesu. W tych szczególnych warunkach decyzyjnych spróbujemy, na miarę posiadanej wiedzy i doświadczenia zawodowego, wskazać szczególnie przydatne narzędzia oceny efektywności finansowej projektów górni-czych

1. Projekty górnicze jako przedmiot oceny opłacalności Projekty górnicze wymagają, indywidualnego podejścia do oceny ich efektywności. Inwestowanie kapitału w przedsięwzięcia górnicze wiąże się bowiem z dużym ryzykiem poniesienia strat lub nawet utraty kapitału. Decyzje o rozpoczęciu inwestycji w zakresie poszukiwania, zagospodarowania, a następnie wydobywania kopalin ze złoża wyma-gają relatywnie dużego początkowego zaangażowania kapitałowego, a

* Prof. dr hab., Katedra Inwestycji i Nieruchomości, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Gdański, [email protected] ** Mgr, doktorantka, Katedra Inwestycji i Nieruchomości, Wydział Zarządzania, Uniwer-sytet Gdański, [email protected]

Krystyna Dziworska, Lucyna Nowakowska 268

korzyści ekonomiczne z projektu generowane są zwykle po kilku latach od momentu odkrycia złoża. Finansowy sukces inwestora jest, w istotnej mierze, zdeterminowany przez czynnik naturalny tj. cechy złoża. Dzia-łalność górnicza koncentruje się wokół naturalnego przedmiotu pracy, jakim jest złoże kopaliny, które są ostatecznie zasadniczym źródłem do-chodu z projektu. Zatem, przedsiębiorstwa poszukiwawczo-wydobywcze kształtują swoją wartość poprzez odkrywanie, rozpozna-wanie i dalej eksploatację złóż. Rzadkość występowania złóż, ich natu-ralna ograniczoność oraz niemożność jednoznacznego oszacowania ich wolumenu wydobycia, są dla inwestorów problemem zasadniczym. W miarę postępujących prac nad rozpoznaniem i zagospodarowaniem zło-ża, zmniejsza się ryzyko biznesowe, choć w istocie towarzyszy inwesto-rowi do końca eksploatacji projektu. Wielkość złoża oraz zasoby, które spodziewamy się odkryć lub które już odkryliśmy w danym obszarze, czy złożu, są podstawowym warunkiem działalności inwestycyjnej w górnictwie. Warunki geologiczne występowania kopaliny, forma złoża, a także wielkość zasobów i jakość kopaliny określają również techniczne możliwości wydobycia i tym samym warunkują jego opłacalność. Złoża położone blisko powierzchni, o dużych zasobach i dużej miąższości są znacznie bardziej ekonomicznie atrakcyjne niż małe o skomplikowanej budowie, położone na znacznej głębokości. Stąd, jak słusznie zauważył Z. Łucki [Łucki, 1995] znane powiedzenie praktyków; ”sukces geolo-giczny w postaci odkrycia złoża – wcale nie musi oznaczać sukcesu eko-nomicznego”. Ryzyko związane z projektem górniczym zmienia się wraz ze stop-niem zaawansowania projektu. W realizacji projektu górniczego, wy-różnia się pięć faz: a) eksploracji (zwaną także poszukiwawczo-rozpoznawczą), b) koncepcyjno-studialną, c) zagospodarowania złoża d) eksploatacji d) likwidacji złoża. Każda z przedstawionych powyżej faz cyklu życia projektu górniczego wymaga odpowiednich nakładów. Eksploracja to etap wstępny, kiedy to nakłady inwestycyjne stanowią zazwyczaj około kilku procent wartości całego projektu (ok., od 10-15%), lecz cechuje go najwyższy poziom ryzyka, bowiem podejmowane są na tym etapie prace poszukiwawcze sejsmika 2D/3D, wiercenie otworów poszukiwawczych, które nie zawsze kończą się sukcesem geologicznym – odkryciem złoża. W praktyce, bowiem nie ma nigdy pewności, że pra-ce poszukiwacze i rozpoznawcze potencjalnych złóż doprowadzą do odkrycia złóż o charakterze komercyjnym, o czym była już mowa. Wy-datkując kapitał na prace poszukiwawcze ryzykuje się, że zasoby finan-

Narzędzia oceny opłacalności górniczych projektów inwestycyjnych … 269

sowe zostaną utracone, złoża można nie odkryć lub okaże się, iż jest ono uboższe niż przewidywano. W przypadku pozytywnego wyniku – udo-kumentowania złoża, w etapie drugim (faza koncepcyjno – studialna) rozpatrywane są różne warianty zagospodarowania złoża. Wykonuje się zazwyczaj opracowania techniczne (studium wykonalności zagospoda-rowania złoża – ang. Concept and Feasibility Study; projekt podstawo-wy - ang. Basic Design; Specyfikacje Techniczne ang. Front End Engine-ering Design, mające na celu przygotowanie optymalnej koncepcji zago-spodarowania złoża. Dalej, na etapie wykonalności projektu, a następnie budowy kopalni – faza zagospodarowania złoża, poziom ryzyka inwe-stycji ulega pewnemu ograniczeniu, natomiast wydatki kapitałowe na-leżą do najwyższych i obejmują zakup infrastruktury, budowę centrum produkcyjnego itp.. Z kolei faza - eksploatacja złoża, jest kluczowa z punktu widzenia finansowego inwestycji, w której to projekt generuje przychody ze sprzedaży produktów. Ostatni etap życia projektu może nastąpić w momencie wyczerpania się zasobów lub w przypadku, gdy dalsza produkcja jest nierentowna lub technicznie niemożliwa. Jest to etap, w którym przychody ze sprzedaży zasadniczo się zmniejszają, na-tomiast występują znaczne wydatki związane z likwidacją kopalni - za-bezpieczenie oraz rekultywacja terenu. Strefa zwiększonego ryzyka w inwestycjach górniczych, związana jest także z dynamicznie zmieniającymi się czynnikami makroekono-micznymi, od których zależy ostateczny wynik finansowy realizowane-go przedsięwzięcia. Działalność inwestora, przykładowo w sektorze naftowym, (sektor ten jest sferą doświadczeń autorów tej publikacji), wyniki jego działalności operacyjnej, sytuacja finansowa oraz przyszły rozwój są w znacznej mierze uzależnione od poziomu i dynamiki cen surowców na rynkach wewnętrznych i rynkach zagranicznych. W prak-tyce, prognozy cen surowców, w istotnej mierze kształtują decyzje inwe-stycyjne. Wzrost cen skłania inwestorów do uruchomienie eksploatacji złóż, niekiedy nawet na terenach trudno dostępnych. Odwrotnie postę-puje inwestor w sytuacji, gdy przewiduje się obniżenie cen. Podejmo-wane są wówczas decyzje o wstrzymaniu lub odłożeniu w czasie reali-zacji nowych projektów górniczych. Konkludując, wysoka kapitałochłonność, długi horyzont czasowy realizacji inwestycji, wysokie prawdopodobieństwo odkrycia złóż uboż-szych, nieprzydatnych do zagospodarowania górniczego (w skrajnych przypadkach nie odkrycia ich w ogóle), są podstawowymi czynnikami ryzyka w sektorze górniczym.


Jaki to ma wpływ na dobór narzędzi oceny opłacalności projektów górniczych? Wydaje się, iż zasadniczy, bowiem: 1. Projekty te, w swej istocie dotyczą eksploatacji zasobów przyrody,

co już samo w sobie nie pozostaje bez wpływu na wybór modelu szacowania ich wartości. Konieczne jest uwzględnienie w modelu czynnika nieodwracalności zmian w przyrodzie powodowanych czerpaniem zasobów ze środowiska. Środowisko naturalne, jako składnik bogactwa narodowego i istotny element jakości życia wy-maga także ochrony i racjonalnego wykorzystywania - zgodnie z za-sadą zrównoważonego rozwoju, (ang. sustainable development).

2. Projekty te obciążone są wyjątkowym ryzykiem, co wymaga wieloa-spektowej analizy ryzyka i profesjonalnego zarządzania ryzykiem.

Wyodrębnione, podstawowe aspekty odrębności przedmiotowych projektów górniczych, wydaje się dostatecznie uzasadniać potrzebę in-dywidualnego spojrzenia na problem oceny ich opłacalności.

2. Metody oceny opłacalności projektów inwestycyjnych – wy-brane problemy Podjęcie decyzji o realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego, wy-maga kompleksowej, poprawnej merytorycznie oceny jego efektywno-ści. Możliwe są, jak wiadomo z teorii i praktyki, różne podejścia do ra-chunku ekonomicznego inwestycji, z zastosowaniem różnych metod i kryteriów oceny, uwzględnieniem celu strategicznego, czasu życia pro-jektu, oczekiwanej przez inwestora stopy zwrotu, analizy ryzyka, specy-fiki projektu itd. W praktyce inwestycyjnej sektora górniczego, także w górnictwie naftowym, stosuje się różne metody rachunku efektywności. Nie ma, przynajmniej dotąd, uniwersalnego modelu oceny opłacalności tych in-westycji. Spróbujemy przedstawić opinie ekonomistów i nasze stano-wisko w kwestii poprawności merytorycznej stosowanych, w praktyce inwestycyjnej, metod. W literaturze przedmiotu [Newendorp, Schuyler, 2000, s.2], [Łucki, 1995] zaleca się by stosować formuły oceny opłacalności inwestycji, któ-re powinny charakteryzują się następującymi cechami: – umożliwiać porównanie i tworzenie rankingów projektów inwesty-

cyjnych, – uwzględniać wartość w czasie kapitału firmy (uwzględniać zmianę

wartości pieniądza w czasie),


– informować, czy rentowność przekracza określone minimum, takie jak koszt kapitału lub przeciętna stopa zysku osiągana przez firmę,

– uwzględniać ryzyko specyficzne segmentu wydobywczego (praw-dopodobieństwo odkrycia złoża w analizowanym obiekcie, praw-dopodobieństwo wystąpienia „suchego otworu”, niepewność, co do wielkości złóż i zasobów wydobywanych),

– uwzględniać w wymierny sposób ryzyko przedsięwzięcia, kosztów jego odkrycia i zagospodarowania,

– uwzględniać istniejące możliwości firmy, jej stan finansowy i jego cele (być tożsama ze strategią firmy),

– wskazywać na projekt inwestycyjny przyczyniający się do maksy-malizacji wartości przedsiębiorstwa.

Naszym zdaniem podstawą doboru modelu rachunku ekonomicz-nego w ocenie przedsięwzięć inwestycyjnych jest przede wszystkim kry-terium wyboru, które wynika, a ściśle musi być zgodne ze strategicznym celem finansowym podmiotu inwestującego, inwestora. Jest bowiem oczywistym, iż projekt inwestycyjny jest czynnikiem realizacji strategii podmiotu. W praktyce górniczej ocena projektów inwestycyjnych oparta jest najczęściej na zdyskontowanych saldach strumieni przepływów pie-niężnych (DCF- ang. Discount Cash Flow) - powszechnie znanych, jako metody dyskontowe lub dynamiczne. Podstawę rachunku wyceny opła-calności według metod dyskontowych jest wartość przepływów pie-niężnych netto (NCF-ang. Net Cash Flow), która uwzględnia zjawisko zmiany wartości pieniądza w czasie dyskontując wpływy i wydatki przyjętą stopą dyskontową. Miarą opłacalności projektów metodą dys-kontową są dwie zasadnicze wielkości: wartość bieżąca netto (NPV – ang. Net Present Value) oraz wewnętrzna stopa zwrotu (IRR - ang. In-ternal Rate of Return). Pierwsza z nich, z wykorzystaniem założonej stopy dyskontowej, pozwala ocenić obecną wartość przepływów pie-niężnych netto. Druga z metod natomiast wyznacza bezpośrednio stopę rentowności przedsięwzięcia. Należy jednak mieć na uwadze, że niekie-dy projekt może mieć kilka różnych wartości stóp IRR. Jest to częste zjawisko w sektorze górniczym, w którym występuje, częściej niż raz, zmiana znaków przepływów pieniężnych powodując tym samym moż-liwość wystąpienia wielu wartości IRR. W tych szczególnych warunkach decyzyjnych kryterium tego nie należy stosować. Przywołane metody dyskontowe są i powinny być nadal wykorzy-stywane w projektach górniczych z powodu ich cech merytorycznych, a


mianowicie: kryterium tegoż rachunku jest zgodne z celem strategicz-nym podmiotów gospodarczych, to jest wzrostem ich wartości rynko-wej, uwzględnienia zjawisko zmienności wartości pieniądza w czasie, wynik rachunku jest jednoznaczny i porównywalny w czasie i w prze-strzeni, umożliwia uszeregowanie projektów według ich wartości, co jest szczególnie istotne w przypadku ograniczenia zasobów finanso-wych i technicznych. Nie oznacza to bynajmniej, iż są to metody po-zbawione wad. Dyskusja nad ich przydatnością w inwestycjach ciągle trwa. W literaturze przedmiotu formułowane są różne kontrowersje wo-kół metody NPV. Dla przykładu T. Wiśniewski [Wiśniewski, 2008,s.410] podkreśla, iż problemem jest stopień uwzględnienia w metodach dys-kontowych czynnika ryzyka. Miary dyskontowe zasadniczo nie uwzględniają ryzyka projektu. Koszt kapitału ujęty w przyjętej stopie dyskontowej zakłada sztywny scenariusz działania. Stopa dyskonta w projektach górniczych, co do istoty pełni te same funkcje, jak w typo-wych projektach inwestycyjnych. To, co odróżnia stopę dyskonta anali-zowanych projektów, to jej wyższy niż przeciętny poziom. W praktyce, dla realizacji projektu o wyższym prawdopodobieństwie niepowodze-nia, za jakie uchodzą projekty górnicze, przyjmuje się wyższą stopę dyskontową dostosowaną do ryzyka RADR (ang. Risk – Adjusted Di-scounted Rate). Utożsamianie ekwiwalentu ryzyka z poziomem stopy dyskonta jest powszechne, jednak należy od razu zaznaczyć, że istotnie uproszczone. Trudność oszacowania stopy dyskonta sprowadza się przede wszystkim do problemu ustalania właściwej dla danego projektu premii za ryzyko. Problem doboru właściwej stopy dyskontowej w ana-lizie zdyskontowanych przepływów gotówkowych jest problemem nie-zmiernie istotnej wagi, bowiem wyniki obliczeń NPV wykazują wysoką wrażliwość na zmiany stopy dyskontowej, a nieprawidłowe jej oszaco-wanie może znacząco wpłynąć, lub nawet zupełnie zmienić ranking efektywności projektu. Stopa dyskontowa jako parametr rachunku wy-znaczający tempo deprecjacji przyszłych przepływów pieniężnych silnie determinuje wynik obliczeń, co w konfrontacji z długim okresem zago-spodarowania oraz eksploatacji złoża wyraźnie eksponuje problem zmienności wartości przyszłych przepływów gotówki w ocenie projek-tu. W praktyce powszechnie stosowaną metodą określania stopy dys-kontowej jest metoda ad hoc [Saługa, 2009, s. 134], (uznaniowe dostoso-wanie do poziomu ryzyka), co stanowi o dominacji czynnika subiek-


tywnego i pewnej nonszalancji. Brak precyzyjnych reguł analitycznych skutkuje wysokim ryzykiem wykonania niewiarygodnej oceny, formu-łowaniem fałszywych wniosków, a ostatecznie podjęciem błędnej decy-zji. Wiązanie oceny efektywności wyłącznie na przeświadczeniu, że całe ryzyko może być uwzględnione w stopie dyskontowej, może prowadzić do irracjonalnych decyzji inwestycyjnych. Przychylmy się do poglądu S. Saługi [Saługa, 2006, s.122], oraz T. Wiśniewski [Wiśniewski, 2008, s. 410], iż uwzględnienie ryzyka tylko przez obciążenie projektu pewnym poziomem kosztu kapitału, w myśl zasady: „im wyższe ryzyko tym wyższa stopa dyskontowa” nie odpowiada na zasadnicze pytanie; jaki wpływ może mieć ryzyko na realizację projektu i jego efektywność. W. Rogowski [Rogowski, 2006, s. 229], dostrzegając również pro-blem szacowania premii za ryzyko będącej składową przyjętej stopy dyskontowej, proponuje zastosować tzw. metody korygowania efek-tywności projektu inwestycyjnego. Podstawową cechą tych metod jest odwzorowanie ryzyka w algorytmie metody oceny opłacalności przed-sięwzięcia inwestycyjnego. Zaleca się zastosowanie korekty procentowej dla wybranych zmiennych parametrów wejściowych projekcji finanso-wej, powodując tym samym zmniejszenie wartości oczekiwanych prze-pływów pieniężnych (metoda równoważnika pewności) lub skrócenie długości ekonomicznego cyklu życia przedsięwzięcia inwestycyjnego (metoda granicznego okresu zwrotu). Metoda równoważnika pewności, zwana także metodą ekwiwalentu pewności (ang. certainty equivalent cash flow metod – CE), polega na takim przekształceniu planowanych przepływów pieniężnych w metodzie NPV, aby zamierzone wielkości były kalkulowane na poziomie graniczącym z pewnością ich osiągnię-cia. Metoda ta zakłada, że niepewne przepływy pieniężne generowane przez analizowany projekt są zastępowane niższymi, ale wolnymi od ryzyka przepływami pieniężnymi. Planowane przepływy pieniężne ko-rygowane są współczynnikiem pewności (wartość współczynnika kształtuje się w przedziale od, 1do 0), którego wielkość jest uzależniona od prawdopodobieństwa skali ryzyka. Wartości tych współczynników są różne dla różnych decydentów. Często są one interpretowane, jako subiektywne prawdopodobieństwa uzyskania niepewnych wartości. Z kolei w metodzie granicznego okresu zwrotu uwzględnia się ryzyko, ustalając arbitralnie krótki okres zwrotu nakładów inwestycyjnych dla przedsięwzięć inwestycyjnych o wysokim poziomie ryzyka. Istotą me-tody granicznego okresu zwrotu jest minimalizacja okresu zwrotu na-kładów inwestycyjnych związanych z danym przedsięwzięciem inwe-


stycyjnym. Głównym założeniem tej metody jest twierdzenie, iż jeżeli wartość NPV w „sztucznie” ograniczonym cyklu życia przedsięwzięcia inwestycyjnego jest większa od zera, to także w całym cyklu życia (dłuż-szym od granicznego) wartość NPV będzie większa od zera, ponieważ po granicznym okresie zwrotu w przedsięwzięciach typowych1 wystę-pują tylko dodatnie przepływy pieniężne netto, które powiększają war-tość NPV. Naszym zdaniem możliwe jest stosowanie powyższej metody do projektów typowych, natomiast nie znajduje ona zupełnie racji sto-sowania ich dla projektów górniczych, bowiem w ostatniej fazie cyklu projektu inwestor ponosi zazwyczaj znaczne wydatki związane z li-kwidacją projektu. Z powyższego jasno wynika, że uwzględnienie ryzyka, jako szcze-gólnie ważnego czynnika opłacalności projektów górniczych, w meto-dach dynamicznych, czy metodzie granicznego okresu zwrotu oraz równoważnika pewności, nie jest dostateczne. Metody te nie szacują przedziałów ryzyka, a jedynie ich jeden poziom – punktowy. W rachun-ku NPV projekt inwestycyjny traktowany jest bowiem w kategoriach deterministycznych (tzn. podjęta zostaje decyzja o realizacji albo odrzu-ceniu projektu według ściśle przyjętych założeń), a nie probabilistycz-nym (tzn. jest jeden zakładany scenariusz inwestycji, prawdopodobień-stwo jego realizacji oraz pewna elastyczność realizacji inwestycji w wa-runkach innych niż zakładane). Wobec problemu poprawnej wyceny ryzyka w modelu NPV, ko-nieczne jest uzupełnienie badań nad efektywnością inwestycji górni-czych o dodatkową, pogłębioną analizę ryzyka. Alternatywą, która skutecznie pokonuje statyczność ujęcia ryzyka jest zastosowanie tzw. metod pośrednich tj. analizy wrażliwości, analizy scenariuszy, a zwłaszcza metoda symulacji Monte Carlo. Metody te umożliwiają dokładniejsze poznanie czynników wpływających na efek-tywność projektu, z uwzględnieniem możliwych sytuacji w przyszłości. Analiza wrażliwości jest stosunkową najprostszą metodą analizy ryzyka polegająca na badaniu wpływu jednego czynnika na analizowa-ną wartość – np. na miarę NPV projektu inwestycyjnego – przy zacho-

1 Przedsięwzięcie typowe, ze wzglądu na typ strumieni przepływów finansowych w początkowym okresie (początkowym roku lub kilku pierwszych latach) ma wartości ujemne ze względu na ponoszone nakłady inwestycyjne, a w okresie późniejszym do-datnie, tj. wpływy wyższe od wydatków. Jeśli kierunek strumieni w kolejnych okresach jest zróżnicowany, takie przedsięwzięcia uznaje się, jako niekonwencjonalne (nietypo-we).


waniu stałego poziomu pozostałych zmiennych w wybranym scenariu-szu, co jest zarazem istotnym mankamentem i uproszeniem analizy ry-zyka. Jej stosowanie jest niewątpliwie pożyteczne, lecz jej rola ogranicza się, do zbadania, które z przyjętych zmiennych charakteryzuję się naj-wyższym poziomem wrażliwości. W odróżnieniu do analizy wrażliwości w analizie scenariuszy do-puszcza się zmianę wszystkich parametrów wejściowych wpływających na analizowaną miarę efektywności. Dostarcza ona więcej informacji o poziomie ryzyka przedsięwzięcia inwestycyjnego. Jednakże ten meto-dyczny krok do przodu ograniczony jest z kolei liczbą analizowanych scenariuszy. Rozszerzając prowadzoną analizę o prawdopodobieństwo zajścia poszczególnych scenariuszy, możliwe jest ustalenie oczekiwanej wartości miary efektywności i innych parametrów statystycznych opisu-jących wynik. W tworzeniu wartości oczekiwanej biorą udział wszystkie zdefiniowane do oceny scenariusze. Łącząc poszczególne scenariusze i niepewne stany natury (otoczenia) w formie hierarchicznego drzewa uzyskuje się możliwość tworzenia bardziej złożonych zestawów scena-riuszy wzajemnie ze sobą powiązanych. Umożliwia to tworzenie bar-dziej „dynamicznego” obrazu działalności przedsiębiorstwa związanego z realizacją projektu inwestycyjnego. Z kolei metody symulacyjne (w tym metoda Monte Carlo) jest dal-szym rozwinięciem koncepcji uszczegóławiania analizy ryzyka i polega na wygenerowaniu dużej ilości dopuszczalnych scenariuszy (dzięki wy-korzystaniu specjalistycznego oprogramowania) i przedstawieniu wy-ników w formie analizy rozkładu statystycznego poszukiwanej zmien-nej wyjściowej (np. NPV). Metody symulacyjne pozwalają zbadać wpływ wielu zmiennych na opłacalność przedsięwzięcia oraz przepro-wadzić symulację poziomu ryzyka. W odróżnieniu od analizy wrażli-wości projektu, z wykorzystaniem tych metod badany jest wpływ jed-nocześnie wszystkich zdefiniowanych kombinacji zmiennych (np. po-ziomu cen, nakładów, kosztów operacyjnych) na efektywność projektu, a nie wyłącznie każdej zmiennej z osobna. Symulacja Monte Carlo - w stosunku do metod klasycznych – posiada wiele istotnych zalet. Główną z nich jest fakt, że o ile metody tradycyjne badają wpływ na projekt po-jedynczych (zdeterminowanych) wartości parametrów efektywności (np. NPV), to metoda ta bada oddziaływanie na projekt pełnych zakre-sów ich zmienności. Wyniki uzyskane w procesie symulacji różnią się przez to istotnie od wyników otrzymywanych w analizie determini-stycznej. Wykorzystanie metody Monte Carlo pozwala na znaczne po-


szerzenie wiedzy na temat ocenianego projektu inwestycyjnego. W wy-niku jej stosowania otrzymujemy informacje statystyczne m. in.: rozkła-dy wyników i wartości dystrybuanty, dzięki której można wyznaczyć przedziały wartości dla szukanego wyniku wraz z prawdopodobień-stwem ich wystąpienia. Wprowadzenie techniki Monte Carlo do proce-dur oceny efektywności finansowej projektów pozwala na kompleksową analizę ryzyka przedsięwzięć w górnictwie. Współcześnie, rozwój myśli ekonomicznej w zakresie oceny efek-tywności zmierza w kierunku uwzględnienia zjawiska zmienności otoczenia biznesowego projektów inwestycyjnych. Stosowana po-wszechnie technika zdyskontowanych sald pieniężnych zakłada bo-wiem stan całkowitej pasywności menadżera po podjęciu decyzji inwe-stycyjnej. Jednym z sposobów, który uwzględnia zjawisko elastyczno-ści decyzyjnej przy projektach inwestycyjnych, jest metoda opcji rze-czowych2 (ang. real options approach - ROV). W ujęciu tym zakłada się, że decydent po podjęciu decyzji inwestycyjnej ma nadal wpływ na przebieg procesu inwestycyjnego i może, zmiany otoczenia biznesowe-go, uwzględniać w ocenie projektu. W porównaniu z tradycyjnym po-dejściem do procesu inwestycyjnego, jest to bardzo istotna różnica jako-ściowa, która w sposób znaczący rozbudowuje model oceny opłacalno-ści projektów. Słusznie zauważa K. Pera [Pera, 2010, s. 148] trzeba rozważyć czy zastosowane techniki dyskonta jest obecnie wystarczającym kryterium uznania metod dyskontowych? Rozważania K. Pery prowadzą do kon-kluzji, iż wraz z poszerzającymi się możliwościami analitycznymi, bar-dziej rozbudowanymi możliwości symulacji przyszłości, oraz wraz z pojawieniem się koncepcji wartości opcyjnej rzeczowego projektu in-westycyjnego, należy wykorzystać te narzędzia w procesie decyzyjnym projektów górniczych.

3. Podejścia do oceny efektywności projektów górniczych Problem doboru narzędzi oceny efektywności projektów górni-czych jest od dawna przedmiotem badań i dyskusji naukowych i ciągle daleki jest od ostatecznych rozstrzygnięć. Przywołamy niektóre tylko

2 Problematyka możliwości i sposobów implementacji opcji realnych w obszarze górni-czych projektów inwestycyjnych była m. innymi w publikacjach polskich autorów: [Pe-ra, 2006, 2010], [Ziarkowski 2004], [Rudny, 2009].


podejścia ekonomistów do tej kwestii, a także określimy nasze stanowi-sko. Wieloletnie badania w przedmiotowej sprawie prowadził K. Pera. Autor ten podkreślając istotność uwzględnienia elastyczności decyzyj-nej menadżerów w ocenie efektywności projektów górniczych proponu-je przeprowadzić ocenę efektywności projektów jakoby w trzech eta-pach [Pera, 2010, s. 294]. Etap pierwszy oceny efektywności projektów górniczych powinien być przeprowadzony za pomocą metody NPV. Etap drugi obejmowałby przeprowadzenie symulacji stochastycznej Monte Carlo celem kompleksowego rozpoznania ryzyka oraz określenia wartości oczekiwanych podstawowych zmiennych decyzyjnych. Trzeci etap to rachunek opcyjny kwantyfikujący finansowy ekwiwalent ela-styczności decyzyjnej. Zastosowanie wyżej wymienionych etapów, we-dług K. Pery, pozwala na oszacowanie strategicznej wartości projektu, jako przesłanki podjęcia decyzji o jego przyjęciu bądź odrzuceniu. Do-datkowo, autor zwraca uwagę, iż w przypadku inwestycji eksploatacji złoża każdorazowe pominięcie rachunku opcyjnego jest metodycznym błędem, który zaniża wartość projektu. Podobnie opinie prezentowane są w literaturze obcojęzycznej. I tak L. Trigeorgies [Triqeorgies, 1993] silnie akcentuje, iż metody dyskonto-we (DCF) nie uwzględniają elastyczności decyzyjnej inwestorów i me-nadżerów, co prowadzi do zaniżania wartości projektów. W przypadku projektów górniczych menadżerowie zwykle dysponują pełną swobodą działania w zakresie podejmowania decyzji odnośnie wielkości wydo-bycia, czasowej likwidacji, a nawet całościowej likwidacji złoża, które uzależnione są od kształtowania się czynników wpływających na ryzy-ko projektu, tj. ceny surowca, wielkość zasobów wydobywalnych. Po-dobnie M.A.G.Dias i T.F. Torries wyrażają pogląd, iż oceniając wartość projektu należy uwzględniać wartość oszacowaną metodą zdyskonto-wanych przepływów pieniężnych, a także uwzględniać menadżerską elastyczność w podejmowaniu decyzji, oraz uwzględniać zarówno ry-zyko rynkowe, jak i branżowe [Dias 2004, s.93] oraz [Torries, 1998]. Jakie jest nasze stanowisko w tej kwestii? Podejmując temat, po-średnio, we wcześniejszych elementach opracowania, wskazywaliśmy na pewne niedoskonałości metod dyskontowych, co nie oznacza, iż kwestionujemy ich wartość merytoryczną. Wręcz przeciwnie, potwier-dzamy wcześniejszą opinie, iż kryterium wartości zdyskontowanej netto NPV ma szczególne i zarazem podstawowe miejsce w rachunku eko-nomicznym inwestycji w górnictwie. Dalej, jesteśmy również zdania,


podobnie jak wielu innych ekonomistów, iż komplementarnym ele-mentem oceny projektów inwestycyjnych powinna być analiza ryzyka uwzględniająca specyfikę sektora i rodzaj projektu w sektorze. W postępowaniu badawczym ważny jest także wybór właściwej metody analizy ryzyka. Nasze doświadczenie zawodowe, skłania nas ku rekomendacji metody symulacji Monte Carlo. Modelowanie symulacyj-ne w procesie górniczych projektów inwestycyjnych przy wykorzysta-niu technik Monte Carlo wymaga, z jednej strony, znajomości specyfiki sektora górniczego, z drugiej zaś strony , podstawowej wiedzy z zakre-su statystyki (właściwy dobór rozkładów statystycznych do zmiennych empirycznych ma kluczowe znaczenie przy budowie modelu symula-cyjnego) oraz rachunku prawdopodobieństwa. Jednakże wykorzystanie technik i narzędzi symulacyjnych, pozwala z wyższą precyzją uwzględ-niać ryzyko realizacji przedsięwzięcia. Metody symulacyjne pozwalają osiągnąć wyższą jakość odwzorowania rzeczywistej natury poszczegól-nych zmiennych niepewnych i prognozowanych w modelu oceny efek-tywności projektu. Symulacja ta jest analizą scenariuszową, z uwzględ-nieniem znacznej liczby scenariuszy. Jej wyniki mają istotną wartość poznawczą w porównaniu do innych metod, które dostrzegając wielość scenariuszy procesu analizują kilka, subiektywnie wybranych, często przy dość arbitralnych założeniach, co do prawdopodobieństwa ich rea-lizacji. Przeprowadzenie rzetelnej analizy wymaga zbudowania odpo-wiedniego modelu finansowego tak, aby zmienny charakter próbkowa-nia rozkładów (rozkład gęstości prawdopodobieństwa ilości zasobów w złożu i tempa jego wyczerpywania) umożliwiał m.in. poprawne odwzo-rowanie okresu projekcji przepływów pieniężnych, co z praktyki auto-rów tej publikacji wynika, iż nie zawsze jest prawidłowo uwzględniany w modelu wyceny. Prawidłowe oszacowanie efektywności finansowej projektu wymaga: dostosowania nakładów inwestycyjnych do projek-towanej skali wydobycia; wielkości poziomu kosztów operacyjnych; programu amortyzacji środków trwałych itp. Budując model projekcji należy dążyć do uzyskania pełnej zgodności poszczególnych pozycji arkusza wyceny. Podzielamy także opinię wielu współczesnych ekonomistów, co do możliwości wykorzystywania metody opcji rzeczowych w wycenie projektów górniczych. W rodzimej praktyce stosowanie tej metody nie jest jeszcze ugruntowane, często napotyka na opór ze strony mene-dżerów. Głównym powodem jest brak przekonania zarządzających, co do poprawności techniki wyceny. Pomimo prowadzonych badań nie


udało się opracować, jak dotąd, jasnej, spójnej i dającej się łatwo zasto-sować w praktyce techniki wyceny opcji rzeczowych. Problemem naj-ważniejszym w tym obszarze jest niewątpliwie sposób szacowania war-tości opcji. Próbuje się implementować metody szacowania wartości opcji finansowych do wyceny opcji rzeczywistych. Jednakże stosowanie w praktyce tego sposobu jest dość ograniczone. Spowodowane to jest, zarówno złożonością matematyczną większości modeli wyceny opcji, jak i problemami natury metodologicznej, których źródłem są trudności spełnienia (lub wręcz brak takiej możliwości) na rynkach dóbr material-nych założeń leżących u podstaw wyceny opcji finansowych. Dodatko-wo, w praktyce inwestycji górniczych, ze względu na specyfikę przed-sięwzięć i towarzyszącym im różnego rodzaju ryzyka (wyjątkowość analizowanego złoża, ryzyko zasobowe, ryzyko rynkowe) głównym problemem ich aplikacji stanowi modelowanie i wycena ryzyka.

Zakończenie Fundamentem oceny efektywności projektów górniczych pozostają nadal, jak wynika z powyższej dyskusji, metody dyskontowe wsparte profesjonalna analizą ryzyka projektu. Natomiast trudno obecnie, wo-bec niewielkich doświadczeń praktyki inwestycyjnej, jednoznacznie wskazać, jaka jest ewidentna korzyść z implementacji teorii opcji do rachunku efektywności finansowej projektów górniczych. Metoda opcji rzeczowych, przynajmniej aktualnie, nie jest wystarczająco obiektyw-nym kryterium decyzyjnym realizacji lub odrzucenia przedsięwzięcia. Metoda ta „na dziś” powinna pełnić rolę wspomagającą, poznawczą dla inwestorów, szczególnie w sytuacji, gdy wynik metody NPV wskazuje „odrzucić” realizację projektu. Zatem, wyzwaniem dla nauki i praktyki jest doskonalenie techniki metody opcji rzeczowych oraz weryfikacja jej przydatności w procesie oceny opłacalności inwestycji górniczych.

Literatura 1. Cavender B.W. (1992), Determination of the optimum Lifetime of a Min-

ing Project Using Discounted Cash Flow and Option Pricing Techniques. Society for Mining, Metallurgy, and Exploration, Inc, Preprint No. for presentation at the SME Annual Meeting, Phoenix, Arizona.

2. Dias, M.A.G. (2004), Valuation of exploration and production assets: on overview of real option models. “Jornal of Petroleum Science and Engi-neering” 44.


3. Łucki Z. (1995), Ocena inwestycji i podejmowanie decyzji w górnictwie naftowym i gazownictwie, Polska Fundacja Promocji Kadr, Kraków.

4. Saługa P. (2009), Ocena ekonomiczna projektów i analiza ryzyka, wyd. IGSMiE PAN, Kraków.

5. Saługa P. (2006), Wycena Górniczych Projektów Inwestycyjnych w aspek-cie doboru stopy dyskontowej. Seria wydawnicza: „Od oceny wartości za-sobów złoża do likwidacji kopalni”, IGSMiE PAN, Kraków.

6. Newendorp P., Schuyler J. (2000), Decision Analysis for Petroleum Ex-ploration,2 nd Edition. Planning PressTM, Aurora, Colorado.

7. Pera K. (2006), Opcje realne w kształtowaniu wartości przedsiębiorstwa [w]: kształtowanie wartości przedsiębiorstwa – aspekty teoretyczne i prak-tyczne. Red. H. Henzel, Zeszyt Naukowy, nr 40, AE Katowice.

8. Pera K. (2010), Zintegrowana ocena efektywności finansowej surowcowego projektu inwestycyjnego, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach.

9. Rogowski W. (2006), Rachunek efektywność przedsięwzięć inwestycyj-nych, Wolters Kluwer, Kraków.

10. Rudny W. (2009), Opcje rzeczowe w procesie tworzenia wartości przedsię-biorstwa, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach.

11. Torries T.F (1998), Evaluating Mineral Projects: Applications and Mis-conceptions, Society for Mining, Metallurgy, and Exploration, Inc. (SME).

12. Trigeorgis L. (1993), The Nature of Options Integrations and Valuation of Investments with Multiple Real Options. “Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol.28, no.1.

13. Wiśniewski T. (2008), Ocena efektywności inwestycji rzeczowych ze szczególnym uwzglednieniem ryzyka, Wydawnictwo Naukowe Uni-wersytetu Szczecińskiego w Szczecinie.

14. Ziarkowski R.(2004), Opcje rzeczowe oraz ich zastosowanie w formuło-waniu i ocenie projektów inwestycyjnych. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach.

Streszczenie Artykuł niniejszy jest elementem toczącej się dyskusji nad przydatnością tradycyjnych i nowych narzędzi rachunku efektywności inwestycji w projek-tach sektora górniczego. W tym celu podjęto próbę wskazania specyficznych cech projektów górniczych i określenia pola recepcji stosowanych w praktyce metod oceny opłacalności inwestycji. W konsekwencji sformułowano stanowi-sko, iż rachunek ekonomiczny efektywności finansowej projektów górniczych


powinien obejmować przede wszystkim: rachunek zdyskontowanych przepły-wów pieniężnych NPV wraz z symulacją Monte Carlo.

Słowa kluczowe górnicze projekty, ocena inwestycji, symulacja Monte Carlo, metoda opcji rze-czowych

Economic assessment tools of mining investment projects - applica-tions and proposals (Summary) The following paper is a part of an ongoing debate on the usefulness of conventional and modern tools regarding investment efficiency in the mining sector projects. An attempt was made to point out certain features of mining projects and determine the areas of practical use with regard to investment profitability. A conclusion was drown that the economic evaluation of the fi-nancial efficiency of the mining projects should embody first of all discounted cash flow and the Monte Carlo simulation method.

Keywords mining projects, investment evaluation, simulation Monte Carlo, real options approach

Narzędzia oceny opłacalności górniczych projektów inwestycyjnych ...

Documents

Transcript of Narzędzia oceny opłacalności górniczych projektów inwestycyjnych ...