1

PROJEKT

MŁODZI REFORMUJĄ POLSKĘ

Rozdział:

Rynek Kapitałowy

Koordynator: Mateusz Szymczak Młodzi reformatorzy: Gabriela Bębenek

Paweł Kasprzak

Kacper Żytkowicz

Wiktor Jackowiak

Warszawa, 2016

2

Wstęp

Rynek finansowy jest katalizatorem wzrostu gospodarczego, czyli jednym z głównych czynników stymulujących zwiększenia efektywności gospodarowania. Świadczą o tym badania zarówno teoretyczne jak i empiryczne. King i Levine (1993) badając 77 krajów, wykazali, iż w okresie 1960-1989, między wzrostem gospodarczym, a rozwojem rynku finansowego istnieje istotna zależność. Poziom rozwoju rynku finansowego wpływał pozytywnie na wzrost gospodarczy. Rozkładając rynek finansowy na sektory, Levein i Zervos (1998) udowodnili, że zarówno system bankowy jak i płynność giełdowa (rynek kapitałowy) są pozytywnie skorelowane z przyszłymi stopami wzrostu gospodarczego. Nie jest więc przypadkiem, że w takich krajach jak USA, czy Wielka Brytania udział sektora usług finansowych, mierzony wielkością wartości dodanej brutto w stosunku do PKB od roku 1950 roku wzrósł ponad 2-krotnie, stanowiąc na dzień dzisiejszy odpowiednio 6,5% oraz 8,5%. Rozwój rynku kapitałowego i szerzej - sektora finansowanego jest również skorelowany z konkurencyjnością gospodarki jak i jej elastycznością. Rozważania w tym rozdziale zostaną skierowane na cały rynek kapitałowy, czyli nie koncentrują się jedynie na giełdzie papierów wartościowych ale na całości jego elementów takich jak lokowanie oszczędności w funduszach emerytalnych, czy niepubliczny rynek private equity. Giełda Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie ma na celu zapewnienie finansowania dla dojrzałych przedsiębiorstw szukających kapitału na swój rozwój oraz pragnących uzyskać przejrzystość działań i dodatkową renomę. Należy jednak pamiętać, że GPW i okalający ją cały rynek kapitałowy publiczny w Polsce powstał w głównej mierze przez prywatyzację dużych państwowych firm (których udział w głównym indeksie WIG20 wynosi ok. 87%1 ). W celu wzmocnienia rynku kapitałowego ogółem konieczne jest zapewnienie idealnych warunków dla rozwoju jego niepublicznej części, czyli m.in. funduszy Private Equity inwestujących w wzrostowe lub dojrzałe przedsiębiorstwa, a także Venture Capital i Business Angels skupione na spółkach we wczesnym okresie funkcjonowania oraz charakteryzujących się wyższym ryzykiem inwestycyjnym. Wreszcie należy dołożyć starań by rynek kapitałowy dał również możliwość stabilnego i bezpiecznego pomnażania długoterminowych oszczędności przez poszerzenie oferty inwestycyjnej opartej o nowe klasy aktywów np. nieruchomości i nowe instrumenty np. obligacje przychodowe.

Efektywny rynek kapitałowy alokuje kapitał w sposób optymalny i szybko dyskontuje inwestycje, co wymusza większą efektywność działań. Jest to szczególnie ważne dla naszej gospodarki, która jeszcze jest w procesie transformacji i na początku ścieżki ekspansji zagranicznej. Raport Forum Obywatelskiego Rozwoju2 zwraca uwagę na fakt, że gwałtowny spadek obrotów na giełdzie oraz mniejsza ilość nowych przedsiębiorstw wchodzących na rynek publiczny w Warszawie ma swoją przyczynę w ograniczeniu roli Otwartych Funduszy Emerytalnych. Dlatego naszym zdaniem wydarzenia związane z „reformą” OFE przyczyniły się do istotnego ograniczenia roli rynku kapitałowe i przeniosły oszczędności prywatne na stronę publiczną.

Mądrze zaprojektowany system prywatnego finansowania w gospodarce jest możliwy dopiero przy odpowiedniej bazie oszczędności, które umożliwiają inwestycje. Konieczne do tego są również odpowiednia ilość pomysłów inwestycyjnych oraz odpowiedni kapitał ludzki. Co ciekawe, pomiędzy tymi elementami istnieje silne sprzężenie zwrotne, które spowoduje, że rozwój rynku kapitałowego przyniesie dodatkowo wzrost oszczędności oraz podniesienie konkurencyjności gospodarki. Tym samym rozwój rynku kapitałowego w Polsce powinien być rozumiany jako jednoczesne mobilizowanie kapitału finansowego i intelektualnego (tworzenie odpowiednich warunków) tak, by przełożyło się to na

1 Dane na dzień 20 sierpnia 2015 z http://stooq.pl/q/i/?s=wig20; zostały uwzględnione: Asseco, Eurocash, Alior, LPP, Cyfrowy Polsat czyli 5 z 20 spółek ma czysty rodowód prywatny; udział 12,5% na podstawie kapitalizacji w całości indeksu tj. 44,5 mld zł z 364 mld zł 2 Raport FOR, Reforma emerytalna a finanse publiczne w Polsce, Warszawa, listopad 2010

3

podniesie ogólnej konkurencyjności gospodarki. W efekcie proponowanych zmian zyskają przedsiębiorcy, którzy zyskają odpowiednią alternatywę dla finansowania kredytowego3 (które nie jest dostępne dla wszystkich, na czym szczególnie cierpią młode, perspektywiczne, innowacyjne firmy) a także społeczeństwo, które wzbogaci się przez możliwość pomnażania oszczędności i korzyści płynące z wysokokwalifikowanych miejsc pracy. Błędem byłoby pominięcie Państwa, które pośrednio zyska dodatkowe wpływy budżetowe (z tytułu podatków) od powyżej wspomnianych grup sektora prywatnego i zmniejszy wydatki socjalne.

Intencją tego rozdziału jest wypracowanie długoterminowych rozwiązań, które wymagają wspólnego działania wszystkich interesariuszy w celu rozwoju konkurencyjności rynku kapitałowego w Polsce w stosunku do zagranicy oraz sektora bankowego. Rynek u swoich podstaw powinien mieć długoterminowe cele: dostarczenie efektywnego sposobu finansowania przedsiębiorstw we wszystkich fazach rozwoju, zapewnienie długoterminowego systemu wzrostu oszczędności w gospodarce w celu pobudzenia inwestycji oraz ugruntowanie pozycji Polski jako najważniejszego rynku CEE, tworząc hub finansowy przez zjednoczenie regionu dla budowy silnej marki tej części Europy oraz czołowego w CEEMEA. Jesteśmy przekonani, że w Polsce jest możliwe stworzenie hubu technologiczno-finansowego bazującego na konkurencyjnym rynku kapitałowym i kapitale ludzkim.

Wyzwanie 1: Stworzenie oraz egzekwowanie strategii dla rozwoju rynku kapitałowego.

Metacelem dla rynku kapitałowe w Polsce jest wdrożenie wieloaspektowej strategii dla rynku kapitałowego, która będzie polegać na ciągłym podnoszeniu jego konkurencyjności w stosunku do innych centrów finansowych. Zgodnie z opiniami ekspertów, świat jest za duży na 20 centrów finansowych, ale za mały na 3. Nie jest więc przypadkiem, że naturalnie pojawia się możliwość oraz potrzeba stworzenie centrum finansowego dla CEE. Analizując mapę kapitalizacji free-float na świecie widać wyraźnie największe ośrodki finansowe na świecie takie jak Standy Zjednoczone, Wielka Brytania, Japonia, Francja czy Szwajcaria.

Wykres 2. Mapa świata na podstawie kapitalizacji free-float (dane w miliardach USD)

Źródło: Mapping Worlds, Bloomberg Rynek kapitałowy i jego otoczenie nieustannie się zmienia, szczególnie istotną kwestią jest stabilność polityczna oraz strategia rozwoju, która nie powinna być zmieniana ze względu na cykl polityczny w gospodarce. Istnieje potrzeba stworzenia strategii oraz powołania instytucji której celem będzie rozwój rynku kapitałowego czyli tzw. Managera Rynku Kapitałowego. Niezbędne jest również wyraźne stanowisko

3 MRP dostrzega główne ograniczenia finansowania dłużnego dla małych i młodych przedsiębiorstw - pożyczone środki muszą być zwrócone z wysokim oprocentowaniem i dodatkowymi opłatami co często hamuje rozwój oraz wiąże się z szeregiem rodzajów ryzyka dlatego dla firm we wczesnej fazie rozwoju konieczne jest finansowanie kapitałowe.

4

rządu w tej kwestii i wprowadzenie dualizmu instytucji (KNF współpracującego z managerem rynku). Gdy takie kraje jak Turcja (Stambuł), czy Rosja (Moskwa) otwarcie deklarują swoją chęć do bycia centrum finansowym i podejmują ku temu wyraźne kroki, tak w Polsce temat niemal nie istnieje. Po Agendzie Warsaw City 2010 z 2004 roku były publikacje na temat stworzenia strategii rozwoju rynku kapitałowego (między innymi w 2008 roku raport Giełda a rozwój4), ale nie zostały podjęte żadne działania aby taką instytucję faktycznie powołać. Dodatkowo tracimy również na przeregulowanym rynku finansowym oraz poziomie trudności robienia biznesu – natomiast, co godne uwagi, są to elementy zależne od nas, które możemy poprawić.

Kolejnym czynnikiem są wysokie koszty transakcyjne zniechęcające inwestorów do inwestowania na giełdzie. Porównując średnie koszty transakcyjne na świecie (wg prowizji brokerskiej) można zauważyć, że Polska znajduję się wśród czołówki krajów z najwyższymi kosztami.

Tabela 1. Porównanie wysokości prowizji brokerskiej za transakcję na giełdzie na świecie.

Kraj Prowizja brokera (minimum) Australia 0.1% (min A$15) Austria 0.1% (min €12) Belgium 0.1% (min €12) Canada – TSE C$0.03/akcja (min C$25) Czech Republic 0.28% (min CZK500) Denmark 0.1% (DKK29) Finland 0.1% (min €12) France 0.1% (min €12) Germany – Frankfurt 0.1% (min €12) Greece 0.35% (min €12) Hong Kong 0.15% (min HK$150) Ireland 0.1% (min €12) Italy 0.1% (min €12) Japan - Tokyo 0.15% (min JPY1,500) Netherlands 0.1% (min €12) Norway 0.1% (min NOK10) Poland 0.3% (min 75 zł) Portugal 0.1% (min €12) Singapore 0.15% (min S$25) South Africa 0.25% (min ZAR100) Spain 0.1% (min €12) Sweden 0.1% (min SEK65) Switzerland 0.1% (min CHF18) UK - LSE International Order Book 0.1% (min US$20) UK - SETS 0.1% (min £8) USA US$0.02/akcja (min US$15) USA - OTCBB and OTC Pink Sheets 0.15% (min US$25) Źródło: https://the-international-investor.com/brokers/saxo-bank

Jak najlepiej pokazują przykłady Londynu, Dubaju, Singapuru czy Nowego Jorku obecność centrum finansowego w kraju, pozytywnie wpływa na jego rozwój. Zgromadzenie w Polsce odpowiedniej ilości i jakości międzynarodowych instytucji finansowych powinno uzupełnić brak lokalnego kapitału (nadal nasze oszczędności są na niskim poziomie per capita) oraz podnieść dostępność finansowania dla firm i

4 Raport Giełda a rozwój, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, PwC, Fundacja FOR, SGH w Warszawie, Warszawa 2008 http://seg.org.pl/sites/seg13.message-asp.com/files/gielda_a_rozwoj_0.pdf

5

płynność dla inwestorów. Dodatkowo zgromadzenie odpowiedniej ilości międzynarodowych instytucji finansowych w Warszawie, pozwoli wypromować miasto z lepszym efektem niż Mistrzostwa Europy czy Olimpiada – jak pokazują coroczne badania5, wśród 10 najczęściej odwiedzanych turystycznie miast na świecie w 2014 roku są Londyn (1 miejsce -18,7 mln), Nowy Jork (6 miejsce – 11,81 mln), Singapur (4 miejsce – 12,47 mln) czy Dubaj (5 miejsce – 11,95 mln) – nie wpływa na to ich bogactwo historyczne, a obecność centrum finansowego, które jest równoznaczne z napływem międzynarodowego kapitału ludzkiego i jako konsekwencja poprawą ogólnych warunków życia i popularności miasta.

Tabela 2. Wartość portfela inwestycyjnego dla największych inwestorów na GPW. / Inwestor Przybliżona wartość portfela* 1 Skarb Państwa 102,92 mld zł 2 Skarb Państwa Republiki Czeskiej 34,20 mld zł 3 HDI VaG 22,98 mld zł 4 UniCredit SpA 20,25 mld zł 5 Banco Santander SA 19,40 mld zł 6 ING OFE 16,82 mld zł 7 Aviva OFE Aviva BZ WBK 16,60 mld zł 8 ING Bank NV 11,09 mld zł 9 Commerzbank AG 10,75 mld zł

10 Zygmunt Solorz-Żak 8,62 mld zł

Źródło: Strona Internetowa http://stockwatch.pl/inwestorzy./ *uwzględniając double listing

Dodatkowo należy zwrócić uwagę na główną cechę dojrzałych giełd papierów wartościowych jaką jest stabilność oraz przewidywalność. Dlatego inwestorzy na GPW, którzy nieustannie dostają informację o zmianie głównych indeksów pomiędzy WIG20, a WIG30 nie mogą skupić się na długoterminowych inwestycjach, dlatego sugerowane jest budowanie trwałych, niezmiennych zasad dla całego rynku kapitałowego, który zapewni komfort dla inwestorów . Wysoki udział Skarbu Państwu w całkowitym portfelu inwestycyjnym Giełdy Papierów Wartościowych powoduje, że bardzo często tylko niewielka część akcji najatrakcyjniejszych spółek znajduje się w wolnym obrocie giełdowym, co ogranicza płynność rynku, a tym samym jego atrakcyjność. Dodatkowo pojawia się kwestia przewidywalności działań Skarbu Państwa w świetle zmiany władzy a także szeregu decyzji politycznych, co powoduje zazwyczaj wahania na giełdzie.

5 2014 Global Destination Cities Index, Yuwa Hedrick-Wong, Desmond Choong, http://newsroom.mastercard.com/wp-content/uploads/2014/07/Mastercard_GDCI_2014_Letter_Final_70814.pdf

6

Rozwiązania 1: Budowa Centrum Finansowego

Niewątpliwie ograniczenie roli Otwartych Funduszy Emerytalnych przyczyniło się do osłabienia polskiego rynku kapitałowego i zmniejszyło udział kapitału prywatnego. Obecnie potrzebne jest stworzenie odwrotnego efektu poprzez budowę silnego oraz wiarygodnego Centrum Finansowego (CEE Financial Centre), aby zbudować silną pozycję w Europie i na świecie. Pozytywnie należy ocenić obecną strategię rozwoju6 zarządu warszawskiej giełdy (w tym rezygnację z pomysłu fuzji z giełdą w Wiedniu stojącej na czele CEE Stock Exchange Group). Jednakże należy podkreślić, że giełda jest jedynie elementem rynku kapitałowego i gospodarka potrzebuje całościowych rozwiązań dla pobudzenia wszystkich tych podmiotów.

Uważamy, że jasne reguły ładu korporacyjnego w spółkach skarbu państwa zachęcą zagranicznych inwestorów do współpracy oraz inwestycji. By Warszawa stała się Centrum Finansowych regionu CEE (a następnie czołowym hubem kapitałowych w regionie CEEMEA) musi wystosować atrakcyjny mix rozwiązań dla interesariuszy rynku kapitałowego zarówno po to by przyciągnąć nowe podmioty jak i zmobilizować obecnych do większej aktywności. Należy przy tym pamiętać, że Warszawie przyjdzie zmierzyć się z innymi rynkami tak więc musi zaproponować co najmniej tak samo atrakcyjne warunki inwestycyjne lub zaoferować unikalne możliwości inwestycyjne (tzw. investment story). Dla zbudowania centrum finansowego dla CEE należy przygotować następujące elementy: 1) Atrakcyjne regulacje – ułatwienia dla funkcjonowania funduszy inwestycyjnych Według raportu o rynku kapitałowym przygotowanego przez Think, Play, Do7 sukces VC/PE w US wynika z reformy polityki zamówień publicznych stymulującą innowacyjność MSP: państwo wspiera R&D firm poprzez granty, przywileje podatkowe, a ponadto gwarantuje klientów - co w wielu przypadkach jest bardziej efektywne od prostego wsparcia finansowego w postaci grantów. 2) Rozwiązania podatkowe – zaoferowanie zestawu rozwiązań co najmniej tak samo atrakcyjnych jak

w np. Londynie, Singapurze Jedną z podstawowych motywacji dla inwestorów do uczestniczenia na wybranym rynku finansowym jest bez wątpienia organizacja systemu podatkowego. Z tego punktu widzenia istotna jest nie tylko przejrzystość i jasność, ale także dogodne rozwiązania umożliwiające swoistą optymalizację finansową. Stymulacją dla funduszy inwestycyjnych powinny być niskie obciążenia podatkowe przy inwestycjach kapitałowych. 3) Silna baza kapitału ludzkiego Dynamiczne centrum finansowe wymaga oprócz środków pieniężnych także odpowiedniego zasobu wysoko wykwalifikowanych specjalistów. Czerpiąc wzorce od takich krajów jak Dubaj czy Singapur należy rozszerzyć obecne działania systemu szkolnictwa mające na celu wykształcenie znakomitych fachowców ale także zaoferowanie odpowiednich warunków do pracy i życia (więcej w rozdziale EDUKACJA). 4) Proaktywność w przyciąganiu kapitału realizowana przez Managera RK Pozyskiwanie nowych partnerów, współpraca z innymi rynkami kapitałowymi np. rynkiem kapitałowym w Afryce z wykorzystaniem naszej infrastruktury i instytucji szczególnie w Afryce Sub-saharyjskiej. Tutaj odpowiednia lokalizacja, stosunkowo niskie koszty, odpowiednia renoma wśród inwestorów oraz brak przeszłości kolonialnej i pozytywne relacje mogą pozwolić Polsce stać się nie tylko hubem dla CEE, ale również Afryki. Polska ma potencjał stać się dobrym pośrednikiem w tego typu transakcjach np. dla rynków afrykańskich gwarantując im stabilność, bezpieczeństwo oraz fachową obsługę, kosztem zwiększenia wymogów informacyjnych (integrated reporting) powiązanym także ściśle z systemem kar w przypadku braku odpowiedniego kontaktu z inwestorami. Naturalnie wymagałoby to skonstruowania odpowiednich regulacji oraz zasad współpracy i międzynarodowych jednostek GPW. Rekomendacje MRP:

1. Powołanie Managera Rynku Kapitałowego (instytucja tworzona przez bankierów, fund managerów o międzynarodowym doświadczeniu) i Konsorcjum na Rzecz Rozwoju Rynku Kapitałowego (Manager RK, GPW, fundusze, inwestorzy). Jego zadaniem byłoby:

szeroko pojęty lobbing za rozwojem rynku kapitałowym (nowe i ulepszone instytucje oraz instrumenty finansowe) – dobrym przykładem jest rozwój rynku finansowego w Izraelu,

6 http://www.gpw.pl/gpw2020 7 https://workspace.imperial.ac.uk/entrepreneurship/Public/BVCABenchmark%5b1%5d.pdf

7

dbanie o podniesienie konkurencyjności kraju w odniesieniu do zagranicy w celu przyciągnięcia kapitału zagranicznego,

wychodzenie z inicjatywą regulacyjną (nowe elementy np. equity crowdfunding), pełnienie funkcję równowagi dla KNF, poległość Ministerstwu Finansów, który nadzorowałoby instytucję (skutkiem działań

Managera RK i Konsorcjum będzie rozwój kraju a w konsekwencji długoterminowe korzyści dla budżetu (wyższe podatki i niższe wydatki) w składzie wybieranym przez niezależne instytucje: PSIK, GPW, akademików.

2. Określenie celów statutowych Managera RK, w szczególności: podniesienie zasobu oszczędności osobistych ludności – 2,5x w ciągu 10 lat, (szczegółowe

rozwiązania w części emerytalnej) podniesienie napływu kapitału „długoterminowego” do instytucji inwestycyjnych w polskie

przedsiębiorstwa – 2x w ciągu 10 lat poprzez stabilny program gospodarczy, zachęty podatkowe dla inwestorów inwestujących w polskie spółki, oddzielenie spółek skarbu państwa od cyklów zmian politycznych,

wzrost liczby i kapitału funduszy PE/VC/BA – cel: 1,5% PKB w ciągu 10 lat, poprzez przyciągnięcie spółek technologicznych rozwijających się w Polsce, a także stopniowa prywatyzacja spółek skarbu państwa (brak prywatyzacji strategicznych przedsiębiorstw dla interesów Skarbu Państwa),

wzrost kapitalizacji i płynności GPW – proporcjonalnie do PKB w porównaniu do średniej (USA, UK, Niemcy) w ciągu 10 lat,

aktywne przyciąganie zagranicznych inwestorów (mierzone jako liczba przeprowadzonych IPO przez PE/VC, napływ środków na GPW nowych emitentów),

awansowanie w rankingach konkurencyjności (benchmarking w stosunku do innych giełd: liczba IPO, płynność, poziom opłat).

3. Stworzenie Konsorcjum na Rzecz Rozwoju Rynku Kapitałowego z silną kadrą zarządzającą mającą za cel utrzymanie najwyższej konkurencyjności rynku w regionie i w UE:

Konsorcjum Rynku Kapitałowego to rada ekspercka tworzona przez Managera, GPW, fundusze, inne podmioty, która będzie opiniować regulacje i wypracowywać rozwiązania dla rozwoju rynku.

4. Umiędzynarodowienie rynku kapitałowego w Polsce: Przyciągnięcie inwestorów poprzez otwarcie rynku na współpracę z partnerami z CEEMEA,

a szczególnie Afryki, Wprowadzenie prawa kapitałowego zbieżnego z prawem anglosaskim pod względem relacji

oraz ochrony inwestorów, Aktywne pozyskiwanie, zawieranie porozumień z rynkami CEEMEA i aktywne uczestnictwo

i pomoc w kształtowaniu lokalnych regulacji i instytucji w celu: poszerzenia oferty inwestycyjnej oraz zacieśnienia więzów gospodarczych co powinno przełożyć się na realne zwiększenie przepływu kapitału.

W celu realizacji powyższego konieczne jest istnienie podmiotu, którego celem statutowym będzie zaprojektowaniem oraz realizacją strategii rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, co zaowocuje stworzeniem Regionalnego Centrum Finansowego w Warszawie.

8

Propozycja wdrożenia : Budowa centrum finansowego dla CEE poprzez powołanie Managera Rynku Kapitałowego.

Gospodarka Polski potrzebuje kapitału dla tworzenia nowych inwestycji. Należy zmobilizować w największym stopniu prywatny kapitał i rozwinąć nie bankowe lecz kapitałowe sposoby finansowania przedsiębiorstw (przykłady krajów anglosaskich wskazują na wyższą efektywność tej formy nad europejskim modelem bankowym). W ten sposób powinny zostać zasilane w kapitał:

Przedsiębiorstwa dojrzałe (już obecnie są na giełdzie, możliwy jest jednak dalszy wzrost przez przyciągnięcie firm o aspiracjach globalnych, gdzie następuje zmiana pokoleniowa),

Przedsiębiorstwa rozwijające się potrzebujące kapitału przez upowszechnienie funduszy private equity, venture capital, business angels oraz crowdfunding,

Nowych klas aktywów, które obecnie nie były dostępne inwestycyjnie dla indywidualnych inwestorów a reprezentują długoterminowy potencjał inwestycyjny (m.in. nieruchomości przez FIZy i REITy, infrastruktura przez Revenue Bonds i Yieldco, innowacyjne przedsięwzięcia przez crowdfunding).

Postulujemy za stworzeniem oddzielnej instytucji nadzorowanej i podlegającej pod Ministerstwo Finansów, której głównym celem statutowym byłby rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Organ ten byłby odpowiedzialny za opracowanie oraz realizacje strategii zgodnie z wyznaczonymi wskaźnikami przez Ministra Finansów uwzględnionych w budżecie Państwa. Powołany w tym celu Managera CEE Financial Centre będzie odpowiedzialny za budowanie oraz lobbowanie na rzecz rynku kapitałowego w obszarach:

Poprawy konkurencyjności inwestycyjnej Polski vs CEE, kraje zachodnie, raje podatkowe przez: zachęty inwestycyjne (brak podwójnego opodatkowania, reinwestycja bez obciążeń podatkowych, przyciągnięcie do Polski spółek z rajów podatkowych, wprowadzanie i standaryzacja nowych instrumentów),

Zasada bezwzględnej dowolności prowadzonej inwestycyjnej (działalności gospodarczej) wraz z minimalistycznym ale błyskawicznym systemem upowszechniania nowych koncepcji i trendów (np. crowdfunding by stać się pionierem, zyskać prym i premię rozwojową),

Długoterminowe oszczędzenia poprzez zachęty dla inwestorów związane z niższymi obciążeniami podatkowymi za utrzymywanie akcji powyżej 5 lat,

Ściąganie kapitału do Polski oraz przyciąganie pomysłów inwestycyjnych z CEE i wyposażanie ich w kapitał (analogia do Londynu i Doliny Krzemowej), wspieranie w pierwszej kolejności rodzimych przedsiębiorstw średniej wielkości, a dopiero w drugiej kolejności inwestorów zagranicznych.

Instytucja ta będzie dodatkowo nadzorowana przez powołaną Radę Nadzorczą składającą się z ekspertów ze świata finansów (np. prezes GPW, specjaliści z agencji ratingowych oraz niezależnych ekonomistów). Organem wspomagającym byłby Rada Rozwoju Rynku Kapitałowego, która w ramach swoich grup roboczych byłaby współodpowiedzialna za stworzenie jasnych oraz długoterminowych celów dla Managera Rynku Finansowego. Cele te byłyby rozliczane na koniec każdego roku w odniesieniu do mierzalnych wskaźników w podziale na: kapitalizacje rynku kapitałowego, ilość ofert publicznych (IPO) oraz napływ inwestorów zagranicznych.

Schemat 2. Funkcjonowanie Managera Rynku Kapitałowego i jego zadania

9

Źródło: Opracowanie własne Do stworzenia odpowiedniej instytucji konieczna byłaby odpowiednia zmiana prawa. Rekomendujemy następujące rozwiązania: uchwała podjęta przez sejm powołująca Managera Rynku Kapitałowego wraz z powołaniem specjalistycznych sądów finansowych oraz uproszczonego systemu rozliczenia podatkowego z funkcjonowaniem obowiązkowego języka angielskiego w komunikacji, oraz raportowaniu. Na preferencyjnych warunkach mogłyby funkcjonować przedsiębiorstwa oferujące usługi finansowe działające na obszarze Warszawy (Warsaw City), które otrzymają licencję od Managera Rynku Finansowego w porozumieniu z Komisją Nadzoru Finansowego (KNF). Wraz z rozwojem rynku kapitałowego proponujemy również włączenie systemu sądownictwa gospodarczego do specjalnych stref Warsaw City, aby zwiększyć efektywność gospodarowania jednostek finansowych. Krótkoterminowe wdrożenie (quick-wins):

ustanowienie managera raportującego do Ministerstwa Finansów na 3 letnią kadencję,

dobór ekspertów rynkowych z rynkowym wynagrodzeniem i ambitnymi celami. Długoterminowe wdrożenie (strategia rozwoju):

powiązanie realnych skutków działań (budowa bazy kapitałowej w kraju i zagranicznych oszczędności) z wynagrodzeniem osób zarządzających,

utrzymywanie długoterminowej konkurencyjności na rynku światowym,

dbanie o wzrost przedsiębiorczości i innowacyjności (tematyka rozdziałów innowacje oraz edukacja MRP),

odejście od spekulacyjnego obrotu akcjami (większe obowiązki raportowe dotyczące krótkiej sprzedaży).

Potencjalne korzyści z rozwoju rynku kapitałowego poprzez powołania Managera Rynku Kapitałowego

Wysoce rozwinięty rynek kapitałowy pozwala na stworzenie silnej gospodarki. Dobrym przykładem może być rozwój brytyjskiego rynku finansowego w ostatnich latach. Według danych Banku Światowego8 Wielka Brytania w roku 2012 osiągnęła kapitalizację notowanych spółek jako procent PKB na poziomie 115,5%, dla porównania Polska w tym samym roku osiągnęła 35,8% co oznacza że jeśli będziemy podążać śladami naszego zachodniego sąsiada mamy szansę zwiększyć nasz rynek kapitałowy trzykrotnie. Na 2015 rok rząd ustanowił plan pobrania 4,5 mld zł z tytułu dywidend (głównie od spółek notowanych na giełdzie) do budżetu Państwa. Przy większym zainteresowaniu zagranicznych inwestorów, większej płynności spółek,

8 http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS

Manager Rynku Kapitałowego

Strategia rozwoju

Rynku Kapitałowego

1Długoterminowe

oszczędzanie

2

Zapewnienie finansowania

3

Silna baza kapitału ludzkiegoAtrakcyjne regulacjeRozwiązania podatkowe

Pro aktywność

Wspieranie start-upówPlatforma equity crowfundingRozwój PE, VC oraz BA

Regulacje prawne

Budowa III filaru emerytalnegoZamknięte Rachunki Inwest.Zachęty do oszczędzania

Ochrona kapitału

10

przejrzystym regulacjom prawnych oraz długoterminowych planach strategicznych możliwe byłoby znaczące zwiększenie tej kwoty w kolejnych latach. Według raportu firmy PwC9 udział największych firm z notowanych na Głównym Rynku GPW do wszystkich firm w regionie waha się od 1,2% do 11,0%, a średnia wynosi 6,8%. Oznacza to, że jeśli przedsiębiorstwo pozyska finansowanie na nowe inwestycje będzie w stanie stworzyć nowe miejsca pracy w regionie. Szacujemy, że w ciągu 10 latach od wdrożenia proponowanych rozwiązań w zakresie stworzenia silnego rynku CEE powstanie 100 tys. nowych miejsc pracy w spółkach notowanych na GPW. Dodatkowo raport PwC pokazuje, że szacowana łączna wielkość przychodów polskich spółek notowanych na Głównym Rynku GPW w roku 2013 wyniosła 536 mld zł, co w skali całego kraju stanowi 14,1% przychodów przedsiębiorstw niefinansowych. Jeżeli potraktujemy tą wartość jako przybliżony minimalny udział w tworzeniu PKB możemy szacować, że wdrożone rekomendacje przyczynią się do wzrostu dynamiki PKB o 0,5%. Studium Przypadku 1: Londyn

Po reformach z 1986 roku, nazywanych również Big Bang, Londyn wykorzystując sytuację w Stanach Zjednoczonych oraz swoje atuty przejął rolę głównego centrum finansowego na Świecie, a elementy zastosowane w tamtym czasie w celu poszerzenia the City kopiowane są do dnia dzisiejszego. Reformy Margaret Thatcher, nastąpiły w momencie gdy rynek kapitałowy w Londynie stanowił wielkościowo 1/13 tego w Nowym Jorku, czy 1/5 tego w Tokio (pod względem miesięcznego wolumenu obrotu, dla porównania w dniu dzisiejszym jest to odpowiednio 9,2x i 2,4x razy więcej)10. Dotyczyły one przede wszystkim umiędzynarodowienia, dopuszczając zagranicznych brokerów oraz ułatwiając przepływy walutowe. Nastąpiła deregulacja brokerów w celu zwiększenia ich konkurencyjności, dopuszczenie transakcji własnościowych oraz połączenie brokera z kreatorem rynku (market maker). Uwolnienie własność giełdy dla ludzi z zewnątrz, co otworzyło możliwość fuzji i przejęć w tym sektorze. Co istotne the City, czyli serce londyńskiego rynku kapitałowego jest tzw. Cluster, skupiskiem instytucji finansowych na określonym terenie gdzie obowiązują w stosunku do nich inne prawa, zobowiązania niż poza jego granicami, ułatwiające jego funkcjonowanie i ściągające zagranicznych inwestorów. Wielu badaczy wskazuje, że kluczowym czynnikiem była lokalizacja. Paul Krugman (1991)11 na przykładzie US Manufacturing Belt udowadnia siłę koncentracji produkcji na obszarze jednorodnym ekonomicznie. Teza sprowadza się do zorganizowania obrotu na terenie o odpowiedniej stabilności politycznej, gęstości zaludnienia zapewniającej bardzo istotny popyt wewnętrzny oraz szeroko rozumianych środków produkcji – siła robocza, kapitał, rzadziej - surowce. Dlatego bardzo ważne jest zapewnienie odpowiedniego zabezpieczenie informatycznego. W Londynie stosuje się rozwiązania ewolucyjne poprzez poprawienie dostępu do szerokopasmowego łącza we współpracy z prywatnymi firmami, czy też zapewnienie odpowiedniej pojemności baz danych12. W Londynie wydzielono strefę, która uczyniła z części miasta tax heaven, gdzie odprowadzane podatki od transakcji kapitałowych są bardzo niskie w konsekwencji czego inwestorzy zachęcani są do zawierania transakcji rozliczeniowych właśnie na tym obszarze. Wzmożony ruch kapitałowy oraz dostęp do kapitału sprawia, że wolumen transakcji rośnie.

9 http://gpw.pl/pub/files/Raport_PwC_Rynek_kapitalowy.pdf 10 http://www.world-exchanges.org/statistics/monthly-reports 11 Krugman, P. (1991). Geography and trade. Cambridge: MIT Press. 12 http://www.cityoflondon.gov.uk/about-the-city/Pages/default.aspx

11

Wyzwanie 2: Potrzeba wykorzystania rynku kapitałowego do budowy zasobu oszczędności w gospodarce.

Jedną z podstawowych cech rozwiniętych gospodarek jest poziom zakumulowanych przez społeczeństwo oszczędności. Na lokatach, kontach, w funduszach inwestycyjnych i emerytalnych każdy Polak trzymał średnio 8,9 tys. euro, czyli 257 mld euro dla całego kraju (stan na grudzień 201413). Zgodnie z danymi ogłoszonymi przez Bank Światowy14, większe oszczędności w Europie mają nie tylko mieszkańcy bogatych krajów Europy Północno-zachodniej, jak Holendrzy czy Duńczycy, których oszczędności wycenia się na 121 tys. euro, ale także nasi najbliżsi sąsiedzi – Litwini, Czesi, Węgrzy oraz Słowacy. Aktywa przeciętnego Polaka to dzisiaj zaledwie 16% średniej dla Unii Europejskiej. Niepokojący jest również spadek w Polsce tzw. stopy oszczędzania, którą wyraża się jako procent dochodu, który gospodarstwo jest w stanie odłożyć.

Wykres 3. Struktura oszczędności w wybranych krajach UE (dane w procentach)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportu BGŻ Optima

Jednym z wyzwań, które stoją przed polską gospodarką w najbliższych latach, będzie wykorzystanie możliwości, jakie oferuje rynek kapitałowy w celu efektywnego pomnażania zasobu oszczędności. Należy stworzyć odpowiednie warunki, które umożliwią alokację tych środków w bezpieczne oraz dochodowe instrumenty finansowe. Jednym ze wskaźników oszczędności powinien być procent zarobków zaoszczędzony w ciągu roku. Potrzebne będzie również pobudzenie rynku kapitałowego, którego znaczenie zmalało po transferze środków z OFE do ZUS (153,15 mld zł), tak aby stał się on ponownie atrakcyjnym miejscem dla osób chcących ulokować swoje oszczędności. Podsumowując nastąpiło obniżenie atrakcyjności II filaru, które nie zostało zrekompensowane atrakcyjniejszymi warunkami oszczędzania w III filarze. Co więcej, reformie należy poddać również OFE, w taki sposób, aby koszty związane z gromadzeniem składek oraz późniejszym zarządzaniem nimi, jak i obrotem na rynku kapitałowym były możliwie najniższe.

Rozwiązanie 2: Systemy emerytalne oparte o Indywidualne Konta Zabezpieczenia Emerytalnego (IKZE) oraz Indywidualne Konta Emerytalne (IKE)

13 Raport BGŻ Optima http://wyborcza.biz/finanse/1,105684,14505544,Srednie_oszczednosci_Polakow__37_tys__zl.html 14 http://data.worldbank.org/indicator/NY.GNS.ICTR.CD

5

5

16

6

7

2

6

9

9

1

3

3

5

30

5

2

0

11

21

6

5

10

53

53

18

9

29

50

10

9

45

41

36

31

27

22

0 20 40 60 80 100

Polska

Niemcy

Węgry

Estonia

Wielka Brytania

Holandia

Pozostałe Fundusze inwestycyjne Ubezpieczenia na życieFundusze emerytalne Akcje Gotówka i depozyty

12

Według danych na stronie Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej liczba osób posiadających IKZE na 31 grudnia 2014 roku wynosiła15 528 142, a środki zgromadzone na rachunku wyniosła 295,4 mln zł, co daje średnio 559 zł na uczestnika. Biorąc pod uwagę, że jest to trzeci rok funkcjonowania IKZE liczba ta wciąż jest niewielka, a w samym roku 2014 zostało otwartych tylko 63 331 kont. W przypadku IKZE mamy limit wpłat, który w roku 2015 wynosi maksymalnie 4750,80 zł. Dużo większym zainteresowaniem cieszy się IKE gdzie na 30 czerwca 201416 816 735 otwartych kont z średnim saldem 5 715 zł, co oznacza że całkowite zgromadzone środki wynoszą 4 667,7 mln zł. Maksymalna kwota wpłacona na IKE wynosi trzykrotność przeciętnego prognozowanego wynagrodzenia miesięcznego w gospodarce narodowej na dany rok (11 870 zł w 2015 roku).

W 2014 roku tylko co setny młody Polak wchodząc na rynek pracy zapisuje się do OFE. Jak widzimy, burzliwa dyskusja, która towarzyszyła reformie OFE nie poskutkowała zakładanym wzrostem zainteresowania tym filarem. Wyraźnie widać potrzebę głębszych zachęt do takiego sposobu oszczędzania. Dlatego przedstawimy systemy emerytalne obowiązujące w trzech krajach: USA, Nowa Zelandia oraz Czechy, aby zaproponować rozwiązanie, które pozwoli na zwiększenie oszczędności Polaków, a tym samym zwiększy kapitał na Giełdzie Papierów Wartościowych poprzez inwestycje Funduszy Emerytalnych.

Tabela 3. Porównanie systemów emerytalnych w wybranych krajach.

USA Nowa Zelandia Czechy

Liczba filarów 3 2 3 Opis obowiązkowego filaru

I filar (Social Security) -funkcjonuje na zasadzie repartycyjnej i zapewnia ok. 40% stopę zastąpienia.

Wysokość wpłacanych świadczeń nie zależy od dochodu a od stanu cywilnego oraz tytułu posiadanych nieruchomości. Państwowe świadczenie wynosi 1-1,3 tys. USD (30% średniej krajowej pensji) [dla porównania w Polsce 60% ostatniej pobieranej pensji].

I filar - repartycyjny, publiczny, oferujący jednorodną emeryturę bazową, ale indeksacja świadczeń uzależniona jest od wysokości zarobków. II filar - quasi-obowiązkowe PPE oferowane jako element warunków zatrudnienia, kapitałowe, formuła zdefiniowanego świadczenia lub zdefiniowanej składki (8 lipca 2015 rząd ogłosił, że wycofuje się z II filaru ze względu na niską liczbę zapisanych – 83 tys. obywateli)

Opis dobrowolnego filaru

II filar - dobrowolne PPE - 401(k) -zdefiniowana składka, zdefiniowane świadczenie III filar - IRA /ROTH IRA wysokość składek limitowana do 5,5k USD rocznie (6,5k USD dla osób w wieku >50 lat) - IRA - składki odliczone od podatku, świadczenia są opodatkowane. - ROTH IRA - wpłaty opodatkowane, wypłata wolna od podatku. - SIMPLE IRA - dla małych firm (do 100 pracowników). Limitowane do 17,5 tys. USD

KiwiSaver - automatyczny zarejestrowanie, możliwość wyjścia z programu po 2 do 8 tygodni od automatycznego zapisu, - trzy domyślne stawki - 3%, 4% lub 8% wynagrodzenia brutto (lub samodzielnie wybrana nie niższa niż 3%), wypłata po 65 r.ż - Każdy uczestnik ma prawo wystąpienia z programu (opt-out) w razie automatycznego włączenia, jak i możliwość zmiany dostawcy programu oraz wyboru wysokości składek. - Ponadto każda osoba ma możliwość oszczędzania na

- Dobrowolny system emerytalny stanowią indywidualne formy oszczędzania na starość funkcjonujące na zasadzie kapitałowej i zdefiniowanej składki. - Od 1994-2012 r. sektor dodatkowych planów emerytalnych w Czechach funkcjonował na niemalże niezmienionych zasadach. - W 2012 r. zrestrukturyzowano III filar i nastąpił znaczny wzrost liczby założonych kont, co związane było z możliwością skorzystania z dodatkowych gwarancji i optymalizacji podatkowych (wyszczególnione w poniższych wierszach).

15 http://www.mpips.gov.pl/ubezpieczenia-spoleczne/ubezpieczenie-emerytalne/ikze/liczba-ikze/liczby-ikze-stan-na-koniec--2014-r/ 16http://www.mpips.gov.pl/ubezpieczenia-spoleczne/ubezpieczenie-emerytalne/indywidualne-konto-emerytalne/liczba-ike/liczba-ike-po-i-polroczu-2014-r/

13

rocznie albo 25% osiągniętego wynagrodzenia – wybierana mniejsza z kwot

emeryturę za pośrednictwem innych instrumentów rynku finansowego, jednak państwo oprócz oszczędności w KiwiSaver nie gwarantuje żadnych ulg podatkowych

Koszty związane z funkcjonowaniem systemu

- przeciętnie do programu odprowadzane jest 6,8% wynagrodzenia pracownika, w tym 4,5% finansuje pracodawca. - dotacje ze strony pracodawcy – główna przyczyna otwierania planów emerytalnych 401(k) – 92% badanych wg. Fidelity Investments

- ubezpieczony odprowadza jedną z trzech domyślnych składek w wysokości – 3/4/8% dochodu lub samodzielnie wybiera jej poziom, jednak nie niższy niż 3% dochodu. - jednorazowa subwencja ze strony państwa dla każdej nowej osoby – 780 USD (kick-starter który nie może być wycofany przed osiągnięciem wieku emerytalnego) - rząd do każdego dolara włożonego do planu dopłaca 50 centów

- składka emerytalna wynosi 28% wynagrodzenia i opłacana jest w 21,5% przez pracodawcę, a w 6,5% przez pracownika - przeciętna składka pracownika w filarze dobrowolnym wynosiła 2,2% wynagrodzenia brutto (z uwagi na niskie stopy zwrotu osiągane przez fundusze) - 18,2% pracodawców uiściło dobrowolne składki na rzecz swoich pracowników na poziomie ok. 3% wynagrodzenia – 2012 r. - średnia emerytura wynosi 10,740 CZK

Zachęty do dobrowolnego odkładania na przyszłość

- EET – zwolnienie składek i zysków inwestycyjnych od podatku, a opodatkowanie wypłaty świadczeń. - środki zgromadzone na koncie 401(k) mogą podlegać wypożyczeniu (jeśli zgodzi się pracodawca) - np na sfinansowanie edukacji członka planu lub dzieci, kupna domu, nagłych wydatków na leczenie (max 50% środków na koncie, nie więcej jednak niż 50 tys. USD). - wypłata środków przed wiekiem emerytalnym możliwa, jednak obciąża zgromadzone środki 10% karą

- jednorazowa subwencja od państwa po wejściu do programu - coroczne dopłaty rządowe do składek (do jednego NZD dopłacane jest 0,5 NZD) = 0,4 USD - wakacje składkowe (od 3 miesięcy do 5 lat) niepłacenia składek bez podania przyczyny - subsydium na zakup domu 100 NZD za każdy rok, do 5000 NZD (= 67 USD, do 3300 USD)

- gwarancja stopy zwrotu z inwestycji na co najmniej zerowym poziomie w dotychczas funkcjonujących funduszach - składki pracodawców do poziomu 30 000 CZK (1215 USD) są zwolnione z podatku dochodowego i ze składek na ubezpieczenie społeczne i zdrowotne - możliwość odliczenia składek od kosztów uzyskania przychodu - formuła EET (odpis wpłat od podstawy opodatkowania, brak podatku od zysków kapitałowych i opodatkowana wypłata) - regresywne dopłaty państwa na poziomie maksymalnie 30% dla składki co najmniej 300 CZK w skali roku

Wzrost aktywów zgromadzonych w III filarze i wzrost liczby uczestników

Uczestnicy: 2011 PPE: 73 mln względem 145 mln osób zatrudnionych IRA/Roth IRA: 46,1 mln uczestników, co stanowi 37,6% gospodarstw domowych, posiadających co najmniej jeden rachunek Sumarycznie, 2013 r.: 67% gospodarstw domowych uczestniczyło w rynku zakładowych lub/i indywidualnych planów emerytalnych. Stopa zatrudnienie/populacja 2014: 68,1% Aktywa: 2011: 3,1 bln USD

Uczestnicy: 2008: 0,35 mln względem 4,4 mln obywateli 2014: 2,3 mln Poziom uczestnictwa w dodatkowym programie emerytalnym wzrósł z kilku procent do około 59% w 2014 r. Dla 90% uczestników najważniejsze były zachęty finansowe od państwa w postaci subsydiów na start oraz corocznych dopłat. Stopa zatrudnienie/populacja 2014: 74,2% Aktywa: 2012: 8,4 mld USD

Uczestnicy: 1995: 1,29 mln względem 10 mln obywateli 2013: 4,87 mln względem 10,5 mln obywateli Według danych OECD z 2011 r. w indywidualnych programach emerytalnych w Czechach uczestniczyło 62,1% ogółu osób w wieku produkcyjnym. Jest to najwyższy wyników wśród wszystkich krajów OECD. [II filar emerytalny został zlikwidowany w styczniu 2016] Stopa zatrudnienie/populacja 2014: 69,0% Aktywa: 1995: 405 mln USD, 2013: 12 mld USD

Źródło: Opracowanie własne.

14

W Polsce relacja wielkości zatrudnienia do populacji ogółem wynosi 61,7%, co jest niższym wynikiem niż porównywalne kraje, dlatego naszym zdaniem, zadaniem władz powinna być polityka pozwalająca na zwiększenie liczby osób w ogólnym zasobie siły roboczej. Rekomendacje MRP:

1. Stworzenie jednolitego produktu poprzez połączenie IKZE oraz IKE, który będzie prosty i przejrzysty dla ludzi łącząc zalety ulgi podatkowej (podatek od zysków kapitałowych), jak i dodatkowej zachęty (odpisanie części oszczędności od bieżącego podatku). Zniesienie limitów wpłat.

2. Rozwój instytucji o profilu długoterminowego i stabilnego oszczędzania:

przez długoterminowe instrumenty terminowe: revenue bonds (brak konieczności spłaty kapitału dla obligatariusza), YieldCo (spółki przynoszące stabilny dochód, który niemal w całości przeznaczany jest na dywidendę), fundusze REIT (funkcjonują jako spółki akcyjne pozyskujące kapitał w wyniku emisji akcji, który następnie jest lokowany w preferowane segmenty nieruchomości)

postawienie nacisku na wykorzystanie potencjału branż: energetyki, infrastruktury, nieruchomości (państwo nie może samo finansować wielu projektów, potrzebne jest prywatne zaangażowanie np. formule PPP)

wprowadzenie „obliga” inwestowania przez OFE / ubezpieczycieli określonej części aktywów w strategiczne sektory (ścieżka dojścia od 1% do 20% w ciągu 10 lat)

zaangażowanie Polskich Inwestycji Rozwojowych (PIR) jako akcjonariuszu wspierającego poprzez długoterminowe inwestycje,

3. Wprowadzenie dodatkowych zachęt do oszczędzania w społeczeństwie:

obniżenie podatku kapitałowego z 19% do 10% dla wszystkich inwestorów (korporacji i inwestorów indywidualnych)

dla wyselekcjonowanych branż obniżenie podatku do 5% lub nawet 0% (np. energetyka, nieruchomości, infrastruktura, obronność – strategicznie ważne dla rozwoju państwa przy kryterium długoterminowego zwrotu z inwestycji)

4. Wprowadzenie większych zachęt w emerytalnych programach pracowniczych (zachęcać do dzielenia się z pracownikami programem emerytalnym niż dochodami przedsiębiorstwa) – możliwość odliczenia nie 100% a 130% kosztów programu od podstawy opodatkowania.

5. Wprowadzenie możliwości wycofania środków IKE/IKZE bez naliczenia należnego podatku na cele rozwojowe (nie na finansowanie bieżącej konsumpcji) tj. zakup mieszkania, udziałów w firmie, badań rozwojowych / patentów, edukację dzieci.

Propozycja wdrożenia 2: Reforma III filaru: Indywidualne Konta Zabezpieczenia Emerytalnego oraz scalenie ich z Indywidualnymi Kontami Emerytalnymi.

Obecna konstrukcja dostępnych na rynku rozwiązań, które umożliwiają gromadzenie środków na emeryturę nie jest wystarczająco zachęcająca finansowo oraz wiąże się często z wysokimi kosztami zarzadzania, dlatego też niewiele osób decyduje się na indywidualne odkładanie kapitału na starość. Problemem jest również niski poziom świadomości obywateli, związany z przeznaczaniem większości środków na konsumpcję, zamiast lokowaniem ich w produkty, które zapewniłyby bezpieczną oraz wysoką emeryturę. Istotnym kłopotem przy wieloletnim oszczędzaniu w Polsce jest też sposób pobierania podatku od zysków kapitałowych oraz podatku od dochodów kapitałowych (od odsetek), gdzie podatek jest na bieżąco pobierany od zysku mimo, że środki są dalej inwestowane w ten sam sposób. Istnieją obecnie sposoby optymalizacji podatkowej, która pozwala na odroczenie zapłaty podatku, które ze względu na koszty są jednak ograniczone dla inwestorów indywidualnych, co mocno zaburza konkurencyjność inwestorów indywidualnych na rynku finansowym. Dlatego też postulujemy utworzenie „Zamkniętych Rachunków Inwestycyjnych” w których podatek od zysków

15

kapitałowych oraz od odsetek będzie płacony dopiero w przypadku wypłaty środków z rachunku - docelowo odbywać się to będzie dopiero po przejściu osoby oszczędzającej na emeryturę. W systemie „Zamkniętych Rachunków Inwestycyjnych” będą funkcjonować wszystkie banki zarejestrowane w Polsce, SKOK-i, fundusze inwestycyjne zarejestrowane w Polsce oraz domy maklerskie (bezpośrednie inwestycje w papiery wartościowe notowane na rynku regulowanym i nieregulowanym). Zapłata podatku kapitałowego od wypłaconej kwoty z Rachunku Zamkniętego zabezpieczy przed gwałtownym spadkiem oszczędności w kraju, jednocześnie brak w systemie podmiotów działających na granicy prawa ograniczy ich działalność. W przypadku wypłaty z „Zamkniętego Rachunku Inwestycyjnego” na inny „Zamknięty Rachunek Inwestycyjny” podatek nie będzie pobierany jeśli będzie odbywał się na rachunek do klasy aktywów, które nie są bardziej ryzykowne (powinno to co najmniej częściowo zapobiegać bańkom spekulacyjnym). Sugerujemy dopuszczenie możliwości przenoszenia „Zamkniętych Rachunków Inwestycyjnych” między różnymi podmiotami nie częściej niż co 12 miesięcy, aby ograniczyć koszty. Rozwiązania te umożliwią zapewnienie wysokiej konkurencyjności sektora finansowego, która jest niezbędnym warunkiem jego rozwoju. Drugim sugerowanym przez nas rozwiązaniem jest wprowadzenie subsydiów na start. Każdy obywatel, który otworzyłby konto w ramach „Zamkniętego Rachunku Inwestycyjnego” otrzymałby jednorazową subwencję od państwa w kwocie 300 zł. Pozytywne efekty takiego rozwiązania zaobserwowano w Nowej Zelandii, gdzie na przestrzeni ostatnich lat odnotowano dynamiczny rozwój programu KiwiSaver, który to jest odpowiednikiem rozwiązań oferowanych w Polsce w ramach III filaru. Więcej informacji nt. instrument KiwiSaver w podrozdziale „Dobrowolny filar systemu emerytalnego w Nowej Zelandii KiwiSaver jako kapitałowy system zabezpieczenia na starość.” Dodatkowo postulujemy o wprowadzenie wyższych limitów wpłat w ramach III filaru, do czterech średnich pensji w skali roku (obecnie 1,2 razy). Co więcej, zgromadzone środki odliczane byłby od podstawy opodatkowania ubezpieczonego, co wiązałoby się z obowiązkiem zapłacenia niższego podatku dochodowego w okresie bieżącym. Obywatele uczestniczący w dobrowolnym III filarze mieliby również możliwość wcześniejszego wypłacenia zgromadzonych środków przy jednoczesnej karze w wysokości 10% zgromadzonej kwoty oraz uregulowaniu należnego podatku.

Krótkoterminowe wdrożenie (quick-wins):

klarowny system III filaru (połączenie IKE i IKZE) w tym promowanie pracowniczych programów emerytalnych i planów ubezpieczeniowych, stworzenie modelowego produktu na rynku III filaru, wyposażonego we wzorcowe dokumenty, zapisy dotyczące inwestycji, ponoszonych opłat i kosztów, generowanych przez instytucje zarządzające,

zachęty dla osób oszczędzających przez IKE/IKZE, odliczenia podatkowe dotyczące zarówno uczestników jak i pracodawców w wysokości połowy stawki CIT, dodatkowe dopłaty tz 300 zł, których wysokość zależy od wysokości własnej wpłaty do funduszu,

stworzenie nowych klas aktywów, aktywne zarządzanie aktywami (w ramach dojrzewania rynku przechodzenie na zarządzanie pasywne),

Długoterminowe wdrożenie (strategia rozwoju):

wprowadzenie długoterminowych działań, np. edukacja finansowa w szkole, lekcje przedsiębiorczości, nauka oszczędzania oraz inwestowania,

zapewnienie trwałości prawa (brak możliwości wprowadzenia zmian jak w przypadku OFE), pobudzenie wzrostu gospodarczego poprzez wykorzystanie narzędzi podatku dochodowego (jego

udział w całości przychodów budżetu Państwa wynosi ok. 9-10%) stymulując długoterminowy wzrost dynami PKB oraz zatrudnienia w sektorze finansowym kosztem spadku dochodów.

Ewaluacja Emerytury

W ramach proponowanego przez nas rozwiązania popularyzacji Zamkniętych Rachunków Inwestycyjnych przeprowadziliśmy analizę na podstawie, której szacujemy że zgromadzone środki na III filarze mogłyby pozytywnie wpłynąć na kapitalizację Giełdy Papierów Wartościowych na kwotę 36,9 mld zł do roku 2027.

Tabela 4: Szacowane środki w ramach III filaru

16

Rok Przeciętne wynagrodzenie

brutto w gospodarce narodowej, w cenach z 2014 r.

dynamika realna r/r,

% Zatrudnienie

Liczba osób posiadających

konto w III filar

Przeciętna kwota YTD

Zgromadzone środki (zł)

Krańcowa Skłonność

do oszczędzania

Dynamika wzrostu

2014 3 783,4 15 747 105 IKZE: 528 142 IKE: 824 485

IKZE: 559 ZŁ IKE: 5 715 ZŁ 5 007 164 000 8,59% 5,00%

2015 3 901,3 3,114 15 712 246 1 417 114 4 020 5 696 489 000 9,02% 5,00%

2016 4 026,8 3,218 15 671 158 1 484 079 4 382 6 503 726 000 9,47% 5,00%

2017 4 169,5 3,544 15 571 593 1 548 383 4 797 7 428 123 000 9,94% 5,00%

2018 4 319,6 3,599 15 469 875 1 615 181 5 274 8 519 071 000 10,44% 5,00%

2019 4 477,1 3,648 15 373 821 1 685 410 5 825 9 817 619 000 10,96% 5,00%

2020 4 641,0 3,661 15 277 457 1 758 588 6 464 11 366 908 000 11,51% 5,00%

2021 4 772,3 2,828 15 130 609 1 828 769 7 208 13 181 193 000 12,09% 5,00%

2022 4 899,9 2,673 14 985 513 1 901 793 8 079 15 364 298 000 12,69% 5,00%

2023 5 022,2 2,496 14 847 626 1 978 509 9 104 18 012 591 000 13,33% 5,00%

2024 5 137,8 2,301 14 719 054 2 059 445 10 317 21 247 886 000 13,99% 5,00%

2025 5 245,4 2,096 14 598 166 2 144 657 11 761 25 222 994 000 14,69% 5,00%

2026 5 351,1 2,014 14 514 933 2 239 051 13 489 30 201 816 000 15,43% 5,00%

2027 5 458,6 2,009 14 431 373 2 337 469 15 569 36 393 015 000 16,20% 5,00%

Źródło: Opracowanie własne

Postulowane zmiany zachęciłyby 2,34 mln osób pracujących (16,2% całości zatrudnienia w gospodarce) do trzymania swoich oszczędności w ramach III filaru z przeciętnym stanem konta w wysokości 15 569 zł. Jak wynika z danych KNF największy wzrost liczby nowych kont nastąpił wśród osób w wieku 31-40 lat i właśnie na tej grupie powinniśmy skupić działania marketingowe oraz informacyjne. W kolejnych krokach sugerujemy powiązanie udziału pracodawcy i pracownika w III filarze na zasadzie tz. profit sharing, czyli ustalenie dodatkowego bonusu rocznego dla pracownika w zależności od zysku przedsiębiorstwa przeznaczonego bezpośrednio na III filar (rozwiązanie wykorzystywane w Stanach Zjednoczonych).

Studium Przypadku 2: Trzeci filar systemu emerytalnego w Nowej Zelandii KiwiSaver jako dodatkowy kapitałowy system zabezpieczenia na starość

Wprowadzenie programu KiwiSaver w lipcu 2007 roku wiązało się w głównej mierze z niekorzystnymi dla Nowej Zelandii prognozami demograficznymi dotyczącymi starzejącego się społeczeństwa oraz faktem, że stosunkowo niewielka część Nowozelandczyków dodatkowo oszczędzała na emeryturę. Wskaźnik oszczędności gospodarstw domowych według danych administracji USA wynosił w 2007 roku dla Nowej Zelandii 17,5%, co oznaczało jeden z najniższych wyników wśród krajów rozwiniętych. Zapoczątkowanie programu KiwiSaver wiązało się z wprowadzeniem licznych zachęt skłaniających społeczeństwo Nowej Zelandii do uczestnictwa w programie. Wśród nich wyróżnić należy jednorazową dotację państwa w kwocie 780 USD na wejście do programu, coroczne dopłaty rządowe w wysokości 0,5 USD do każdego dolara włożonego do planu oraz możliwość skorzystania z wakacji składkowych oraz subwencji na zakup domu mieszkalnego. Dodatkowo, każdy uczestnik ma prawo wystąpienia z programu (opt-out) w razie automatycznego włączonego, możliwość dostawcy programu oraz wybór wysokości stawki składki. Automatyczność zapisu w Nowej Zelandii polega na tym, że pracodawcy mają obowiązek włączenia do programu swoich nowo zatrudnionych pracowników, natomiast Ci, w przeciągu od dwóch do ośmiu tygodni mogą wystąpić z programu. Poza tym program jest z zasady dobrowolny i można do niego przystąpić zapisując się u dostawcy odpowiedniego planu emerytalnego.

17

Według danych OECD, dzięki wprowadzonemu w 2007 r. programowi KiwiSaver poziom uczestnictwa w dodatkowym systemie emerytalnym wzrósł z 7% do blisko 55% w 2010 r. Na koniec czerwca 2014 r. było ponad 2,3 mln członków KiwiSaver, co oznaczało wzrost o 9,5% w stosunku do roku poprzedniego. 61% uczestników programu przystąpiło do niego na zasadzie dobrowolności (w głównej mierze były to osoby prowadzące własną działalność gospodarczą), natomiast pozostali zostali włączeni w ramach automatycznego zapisu przez pracodawców. Z badań przeprowadzonych dla FINSIA wynika, że choć dla 51% respondentów ważną przyczyną udziału w programie była konieczność oszczędzania na emeryturę, to dla ok. 90% zdecydowanie najważniejsze były zachęty finansowe od państwa w postaci subwencji na start oraz corocznych dopłat do składek. Wraz ze zwiększaniem się liczby uczestników planów i wartości odprowadzanych składek rośnie wartość aktywów zgromadzonych przez dostawców programów. W 2012 r. rynek KiwiSaver oszacowano na 8,4 mld USD względem 6,1 mld USD w 2011 r. Po kilku latach funkcjonowania programu można wskazać, że jest efektywny i skuteczny w osiągnięciu relatywnie wysokiego stopnia uczestnictwa. Jest to wynik zarówno systemu dopłat, jak i mechanizmu automatycznego zapisu. W stosunkowo krótkim czasie 49% uprawnionych Nowozelandczyków w wieku poniżej 65 lat oszczędza w ramach KiwiSaver i jest to jeden z najwyższych wskaźników dotyczących dodatkowego zabezpieczenia emerytalnego na świecie17. Jak pokazuje przykład Nowej Zelandii i wprowadzonego przez nią programu KiwiSaver, odpowiednie zachęty finansowe mogą przyczynić się do zwiększenia zasobu oszczędności emerytalnych w gospodarce. Aby utrzymać w Polsce stopę zastąpienia na poziomie przynajmniej 60% społeczeństwo będzie zmuszone oszczędzać na swoją emeryturę indywidualnie, ponieważ funkcjonujący system emerytalny nie daje dużych szans na zwiększenie, czy nawet utrzymanie stopy zastąpienia na obecnym poziomie.

17 J. Rutecka, Dodatkowy system emerytalny w Polsce, Towarzystwo Ekonomistów Polskich, Warszawa 2014, s. 89-92.

18

Wyzwanie 3: Wykorzystanie rynku kapitałowego do finansowania młodych, innowacyjnych, obarczonych wyższym ryzykiem firm poprzez rozwój rynku kapitałowego prywatnego (VC, PE, BA)

Kluczową cechą trwałego wzrostu gospodarczego jest możliwość tworzenia nowych przedsiębiorstw a obecnie, szczególną pozycję w gospodarce zajmują innowacyjne spółki tzw. start-upy. Przedsiębiorstwa tego sektora opierają swoją działalność na nowych, nieszablonowych pomysłach, ale także wykorzystując sprawdzone już koncepty używając innowacyjnych rozwiązań w sferze marketingu czy zarządzania. Jednakże żeby je wdrożyć, potrzebują one przyjaznego środowiska dla swojego rozwoju. Działalność innowacyjna wymaga dużych środków finansowych przeznaczonych na działalność badawczo-rozwojową a także odpowiednich regulacji, kultury i pro-przedsiębiorczego nastawienia społeczeństwa. Jest to rola rynku kapitałowego by zasypać tzw. dolinę śmierci, czyli etapu w którym przedsiębiorstwo posiada tylko prototyp produkcyjny i poszukuje inwestorów, którzy zaangażują swoje środki finansowe w początkowej fazie. Dlatego też małe i średnie przedsiębiorstwa, szczególnie w początkowym okresie rozwoju, nie są w stanie pokryć wysokich nakładów na działalność innowacyjną bez wsparcia zewnętrznego. Do tej pory wiele takich przedsięwzięć miało szansę powstać dzięki środkom unijnym z perspektywy 2007-2013 (szczególnie poprzez 8.1 Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka), jednak dotacje te wraz z czasem będą stawać się co raz bardziej ograniczane. Głównym wyzwaniem jest zwiększenie finansowania przedsiębiorstw w gospodarce przez prywatnych inwestorów instytucjonalnych.

W warunkach czysto rynkowych większość finansowania uzyskuje się przez tzw. prywatnych rynek kapitałowy reprezentowany m.in. przez fundusze venture capital (VC), private equity (PE) i business angels (BA), które zwiększają swoje zaangażowanie kapitałowe z roku na rok. Według Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital (EVCA) w roku 2012 polski rynek VC wynosił 0,002% Produktu Krajowego Brutto, a już w roku 2013 wynosił 0,01%. Tylko w ostatnim roku, według firmy doradczej PwC, kapitał na rynku VC wzrósł aż o 60% w porównaniu do roku poprzedniego.

W Polsce podmioty private equity (PE)/VC są zrzeszone w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych (PSIK), które to ułatwia inwestycje i wspiera rozwój tego sektora. Według badania KPMG z 2012 roku poziom inwestycji PE w Polsce obecnie wynosi jednak około 0,13% w stosunku do wartości PKB, co jest wynikiem słabszym od tego, który osiąga Europa Zachodnia średnia 0,25% (spośród badanych 25 państw UE Polska zajęła 17 miejsce, liderami były Szwecja, Wielka Brytania i Szwajcaria) i jest poniżej możliwości, które daje polski rynek. Co więcej, nadal większość transakcji na polskim rynku PE/VC to pierwotny odkup spółki od właścicieli (w 2013 roku było to 59% transakcji).

19

Wykres 4. Wielkość inwestycji funduszy Private Equity w porównaniu do PKB w roku 2012.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Private Equity in Poland: Facts and Opinions, 2014.

Często młode firmy zwracają się także o wsparcie kapitałowe do Aniołów Biznesu, czyli do osób prywatnych, które inwestują najczęściej 100 tys. - 5 mln zł (w zależności od rodzaju projektu) w innowacyjne firmy, mogące im zapewnić wysoką stopę zwrotu (oczekiwana stopa zwrotu wynosi około 15-20% rocznie).

Wykres 5. Wielkość rynku Venture Capital w wybranych krajach Europy w 2011 (w mln EUR).

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA/PEREP.

Jednak są oni bardzo restrykcyjni w dobieraniu przedsięwzięć, w których lokują swoje środki. Według badań tylko około 3% nadsyłanych projektów uzyskuje finansowanie. Polskie start-upy i młode, innowacyjne spółki potrzebują zdecydowanie większego zaangażowania środków prywatnych, a także funduszy PE/VC. Dla funkcjonowania innowacyjnych spółek kluczowa jest zatem współpraca z rynkiem finansowym. Ważne na tym polu jest nie tylko wielkość możliwych do pozyskania funduszy, ale przede wszystkim zróżnicowana oferta usług sektora finansowego.

Pozyskanie kapitału jest z reguły głównym powodem wykorzystania rynku kapitałowego przez przedsiębiorstwa, dlatego największym wyzwaniem jest przyciągnięcie oraz zachęcenie inwestorów do perspektyw biznesu.

Rozwiązanie 3: Nowe przyjazne rozwiązania dla innowacyjnych przedsiębiorców na pozyskanie finansowania tj. platforma equity crowdfundingu, fundusze Private Equity i Ventures Capital

0,66%

0,56%

0,26%

0,13%

0,07%

0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% 0,60% 0,70%

Szwecja

Wielka Brytania

Niemcy

Polska

Czechy

636

788704

247

26

190

0

200

400

600

800

1000

0 1 2 3 4 5 6 7Francja Wielka Brytania Niemcy Szwecja Polska Szwajcaria

20

Rekomendujemy wprowadzenie platformy equity crowdfunding wspieranej przez rząd w początkowej fazie, ale opartej o inicjatywę prywatną. Działałaby ona jako hub łączący inwestorów indywidualnych oraz fundusze PE/VC zainteresowanych podjęciem wyższego ryzyka w zamian za wyższą stopę zwrotu, a innowacyjne spółki które są na wczesnym etapie rozwoju i potrzebują kapitału na rozwijanie swoich pomysłów. Oferta byłaby skierowana do całego regionu Europy środkowo-wschodniej z uwzględnieniem specyfiki rynków lokalnych. Equity crowdfunding to instrument pozwalający na finansowanie nienotowanych przedsiębiorstw w oparciu o rozproszoną grupę indywidualnych inwestorów oraz funduszy VC zazwyczaj poprzez stronę internetową. Mechanizm ten pozwala pozyskać potrzebny kapitał na rozwój przedsiębiorstwa poprzez sprzedaży części udziałów bez tworzenia pełnego prospektu emisyjnego, a także spełniania wielu wymagań prawnych. Główną ideą projektu jest sprawienie, aby łatwiejsze było pozyskanie pieniędzy dla nowych high-growth przedsiębiorstw w celu zrealizowania ich pomysłu. Dla inwestorów jest to z jednej strony szansa, aby nabyć udziały w innowacyjnej firmie na wczesnym stadium rozwoju, a z drugiej aby pomóc przedsiębiorstwom we wprowadzeniu pomysłów, które im się spodobały.

Schemat 3. Działanie platformy equity crowdfunding przy inwestycji prywatnych inwestorów

Źródło: Opracowanie własne

Jednym z największych wyzwań jakie stoją przed equity crowdfunding jest kwestia związana z potrzebą regulacji ze strony Państwa. Equity crowdfunding to zjawisko stosunkowo młode bez sztywnych ram prawnych. Stosunki prawne pomiędzy stronami opierają się obecnie na umowach dostosowanych do konkretnych form przedsięwzięć. Stosunek prawny powstaje między finansującym (inwestorem) a beneficjentem (start-upem), a także między zarządzającym platformą oraz finansującym i beneficjentem. Platformy crowdfundingowe mogą jednak prowadzić do wielu nadużyć m.in. prania brudnych pieniędzy czy też kradzież własności intelektualnej. Przedsiębiorcy wystawiając swoje pomysły na biznes są narażone na skopiowanie lub przywłaszczenie, dlatego też dopracowanie regulacji prawnych w zakresie ochrony własności intelektualnej projektów jest niezwykle istotne dla powodzenia całości inicjatywy.

Wiele badań potwierdza, że spółki po inwestycji funduszu Venture Capital wykazują szybszy wzrost sprzedaży, zatrudnienia i ogólnych wyników versus porównane firmy bez pozyskanych środków z VC (Engel and Keilbach, Colombo et al, Botazzi et al, Hsu, etc.). Dodatkowo ze względu na zaangażowanie inwestora, finansowanie VC sprawdziło się jako najefektywniejsza forma finansowania rozwoju innowacyjnych start-upów. Kluczowa funkcja przy rozwinięciu rynku VC przypada państwu. Przykład Izraela pokazuję że państwo poprzez stworzenie funduszu funduszy może być katalizatorem rozwoju całej branży VC.

Polska mogłaby założyć fundusz Venture Capital funkcjonujący jako fundusz funduszy z celem stworzenia masy krytycznej polskiego rynku VC. Fundusz główny wspólnie z zagranicznymi funduszami zakładałby dalsze podfundusze, w których on posiadałby udziały mniejszościowe. Dofinansowanie podfunduszy przez prywatnych partnerów doprowadziłoby do wielokrotnego zwiększenia środków początkowo zainwestowanych przez państwo, a podfundusze mające jasno określoną strategię inwestycyjną skupiałyby się głównie na inwestycjach early-stage.

21

Poprzez to, że głównym celem programu jest rozwinięcie konkurencyjnego rynku VC, fundusze funkcjonowałyby na warunkach rynkowych, bez możliwości interwencji rządu w działalność codzienną, a prywatyzacja funduszy mogłaby być zaplanowana wcześniej. Ponadto przyciągnięcie funduszy zagranicznych jako partnerów podfunduszy doprowadziłoby do możliwości czerpania z ich wiedzy, doświadczeń i networku, co sprzyjałoby trwałemu rozwojowi całego rynku.

Rekomendacje MRP:

1. Rozwój rynku PE/VC poprzez:

osobne uregulowania prawne dla VC/PE - oparte o przepisy specyficzne, uwzględniające specyfikę i wysokie ryzyko,

wprowadzenie instytucji trust / holding inwestycyjny w celu konsolidacji zysków i strat spółek (obecnie należy osobno rozliczać straty i zyski z różnych spółek należących do jednego właściciela, po wprowadzeniu tych instytucji można by rekompensować sobie podatkowo zyski stratami czyli płacić podatek od skumulowanego zysku),

platforma transakcyjna dla funduszy VC (które mogą inwestować w publicznie notowane innowacyjne spółki) w oparciu o przykład Deutsche Boerse w Niemczech18,

wspieranie funduszy założonych w kraju poprzez obniżenie podatku kapitałowego dla inwestorów (zamiast 19% obniżenie do 10% jeśli mają siedzibę w Polsce i zatrudniają min. 5 osób i realizują inwestycje w określonej wysokości).

2. Rozwój rynku equity crowdfunding poprzez:

stworzenie platformy equity crowdfunding lub platformy platform wspieranej przez GPW (konieczność zakupu systemu informatycznego),

regulacje prawne pozwalające na sprawne funkcjonowanie spółek chcących pozyskać kapitał poprzez equity crowdfunding,

zabezpieczenie interesu inwestorów.

18 Strona Internetowa: http://deutsche-boerse.com/ „ Deutsche Börse launches Venture Network to fund young growth companies”

22

Propozycja wdrożenia 3: Stworzenie odpowiedniego stanu prawnego pozwalającego na rozwój equity crowdfundingu i VC.

Biorąc pod uwagę obecny stan prawny w Polsce proponujemy założenie nowej formy prawnej prawnej dla przedsiębiorstw planujących pozyskanie kapitału poprzez platformy equity crowdfunding (np. prosta spółka akcyjna). Rząd powinien umożliwić dostosowanie tego typu spółki w ramach działalności w inkubatorze crowdfundingu.

Zarówno spółka akcyjna, jak i spółka z ograniczoną odpowiedzialnością w obecnej formie nie pozwala w Polsce na efektywne pozyskanie kapitału od bardzo wielu inwestorów w początkowym stadium rozwoju działalności. Jest to częściowo związane z licznymi oszustwami, do jakich dochodzi na rynku kapitałowym. W efekcie doprowadziło to do silnych regulacji na całym świecie. Przy spełnieniu określonych warunków jest jednak możliwe, w obecnym stanie prawnym, pozyskanie poprzez publiczną ofertę akcji kapitału na kwotę nie przekraczającą 100 000 euro w ciągu 12 miesięcy (wymagane jest przede wszystkim zatwierdzenie akcji marketingowej w Komisji Nadzoru Finansowego). Dodatkowo wnosimy również o przygotowanie wzorów umowy spółki z ograniczoną odpowiedzialnością dla crowdfundingu, które były by do wybrania przy rejestracji spółki przez Internet oraz ogólnodostępne dla wszystkich zainteresowanych. Umowa spółki, która powinna zagwarantować w łatwy sposób przekształcenie w spółkę akcyjną, a docelowo zostanie spółką publiczną jako jedna z form wyjścia udziałowców/akcjonariuszy z inwestycji. Naszym zdaniem przystosowanie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością do crowdfundingu dzięki prowadzeniu w spółce obowiązkowej księgi udziałów pozwoli na dużo łatwiejsze zapobieganie nadużyciom aniżeli w spółce akcyjnej, gdzie akcje są zwykle na okaziciela, dlatego przeprowadzenie zmian prawnych będzie tu łatwiejsze.

Na czele ze Stanami Zjednoczonymi (JOBS Act w 2012 roku) oraz Wielką Brytanią (regulacja FCA) wiele krajów wdraża obecnie regulacje pozwalające na funkcjonowanie w gospodarce modelu equity crowdfunding. Korzyści z wdrożenia odpowiedniego ustawodawstwa oraz stworzenia platformy do pozyskania kapitału przez nowe przedsiębiorstwa będą widoczne w perspektywie 5 – 10 lat. Aby dołączyć do tych krajów rząd Polski powinien dopracować regulacje dotyczące np. kodeksu spółek handlowych, eliminacji zjawiska prania brudnych pieniędzy czy edukacji na temat finansowania społecznościowego. Niewątpliwie należy zwrócić również uwagę na kwestię reformy systemu patentowego w celu uregulowania ochrony praw własności intelektualnej, co jest bardzo istotne w rozwoju biznesu.

Krótkoterminowe wdrożenie (quick-wins):

wprowadzenie korzystnych rozwiązań podatkowych (więcej w rozdziale PRAWO),

powierzenie nadzoru nad rynkiem Managerowi Rynku Kapitałowego i KNF. Długoterminowe wdrożenie (strategia rozwoju):

lobbowanie oraz edukacja KNF o konieczności rozwoju rynku VC/PE oraz jego istoty dla rynku kapitałowego,

stworzenie platformy equity crowdfunding z prywatnej inicjatywy (koszty wsparcia ok. 25 mln zł w pierwszych 3 latach funkcjonowania nieistotne z punkty widzenia makroekonomicznego kraju)

specjalne, przyjazne przepisy prawne (uproszczone procedury pomagające w przeniesieniu funduszy do Polski),

dbanie o zapewnienie trwałości prawa (prawa dane będą obowiązywać przez minimum 10 lat, co pozwoli stworzyć stabilność dla inwestorów i przedsiębiorstw).

23

Ewaluacja Equity Crowdfunding

Koszty stworzenia platformy działającej szacujemy na 25 mln zł w pierwszych trzech latach, czyli są nieistotne z punktu widzenia makroekonomicznego. W kolejnych latach platforma byłaby w stanie finansować się z zebranych składek (success fee) od pozyskanego kapitału. Dodatkowym kosztem dla Państwa byłyby zachęty dla inwestorów, którzy byliby uprawnieni do płacenia niższego podatku dochodowego (zamiast 19% podatku ulga w wysokości 9,5% dla inwestycji powyżej roku). Całkowita kwota zwolnienia jest trudna do estymacji ze względu na bardzo dynamiczny rozwój spółek technologicznych na świecie (np. Uber wyceniany na 50 mld USD, Airbnb na 24 mld USD). Z drugiej strony potencjalne przychody z nowych spółek (CIT, VAT, zatrudnienie) rekompensowałyby wydatki ze strony Państwa. Z uwagi na skupienie się przede wszystkim na nowych przedsiębiorstwach oceniamy skalę ulg podatkowych na 20 mln zł w pierwszych trzech latach funkcjonowania platformy. W długim terminie korzyści były mocniejsze niż koszty.

Rozwój (startup) Wzrost Ekspansja Dojrzałość

Średni kapitał potrzebny na rozwój

2-20 tys zł 20-500 tys zł 100 tys – 1 mln zł Powyżej 1 mln zł

Liczba stworzonych miejsc pracy

1-2 2-8 2-8 10-40

Tradycyjne źródło finansowania

Rodzina/ oszczędności/ karta kredytowa

Anioł Biznesu Kredyt bankowy/ faktoring Venture capital/ Private equity

Zagrożenia Wysokie ryzyko/ zadłużenie już na początku działalności start-upu

Zbyt mało Aniołów Biznesu

Banki niechętnie pożyczają pieniądze spółkom z ograniczoną odpowiedzialnością (ze względu na niski kapitał założycielski)

VC/PE najczęściej interesują się tylko dynamicznie rozwijającymi się spółkami

Nowe źródło finansowania Crowdfunding Equity Crowdfunding Pożyczki wzajemne/ pożyczki społecznościowe

Equity crowdfunding/ hybrydy pożyczek wzajemnych

Pomoc ze strony Państwa Kredyty dla start-upów/ brak pomocy crowdfundingowej

Ulgi podatkowe dla młodych spółek/ brak pomocy equity crowdfundingowej

Pozabankowe fundusze pożyczkowe

Akceleratory biznesu/ fundusze rozwoju biznesu

Rekomendacja prawna

Edukacja z tematyki crowdfundingu/ dopasowanie finansowania/ mniej bodźców zadłużeniowych

Edukacja z tematyki equity crowdfundingu/ dopasowanie finansowania

Brak Edukacja z tematyki equity crowdfundingu/ dopasowanie finansowania

Koszt pozyskania kapitału poprzez platformę equity crowdfunding będzie wymagał prawnej weryfikacji przedsiębiorstwa, zewnętrznego przeglądu księgowości oraz kosztów prawnych związanych ze sporządzeniem dokumentów umowy z akcjonariuszami. Według David Drake, szefa amerykańskiej platformy CrowdFunder, koszty te mogą wynieść 12,5 tys. USD dla kapitału do 500 tys. USD, a powyżej tej kwoty dodatkowe 25 tys. USD.

Rozwój gospodarczy wysoko rozwiniętych krajów jest silnie powiązany z innowacyjnością, dlatego też średnia kwota inwestycji również będzie z roku na rok rosnąć. W pierwszym roku zakładamy, że wyniesie 100 tys. zł, by po kilku latach przekroczyć 500 tys. zł, przy czym poszczególne kwoty inwestycji mogą się od siebie bardzo różnić wynosząc np. 2 tys. zł czy 1 mln zł. Biorąc pod uwagę dynamikę wzrostu liczby inwestorów pozyskana kwota inwestycji przez platformę już w pierwszym roku może przekroczyć 1 mln zł.

Porównaliśmy również potencjalne wpływy podatkowe CIT do budżetu państwa. Rekomendowana przez nas ulga podatkowa w wysokości 9,5% obniży te wpływy o połowę, ale jest to według nas konieczne, by zachęcić inwestorów do zaangażowania swojego kapitału w tego typu ryzykowne spółki. Wpływy te po kilku latach działalności mogą przekroczyć 1 mln zł. Inwestujący w młode, innowacyjne spółki ponoszą wysokie ryzyko i muszą być w pewien sposób premiowani. Jeśli spółka odniesie sukces państwo zyskuje poprzez m.in. wzrost

24

zatrudnienia. Analizy wskazują, że spółki wchodzące w etap ekspansji średnio zatrudniają nawet 8 pracowników, by w etapie skalowania biznesu zatrudniać średnio 10-40 pracowników.

Dobrze rozwinięte środowisko biznesowe nie tylko napędza koniunkturę poprzez tworzenie nowych miejsc pracy, ale także rozwija rynek pod względem fachowości specjalistów czy wykształcenia. Stworzenie platformy do equity crowdfundingu musi odbyć się przy wsparciu administracji państwowej, dzięki czemu innowacyjne spółki będą mieć szanse komercjalizować swoje projekty poprzez uzyskany kapitał. Stymulowanie takiego biznesu da wymierne efekty polskiej gospodarce w postaci wzrostu gospodarczego, pozyskania większej liczby inwestorów zagranicznych, a przede wszystkim wzmocni pozycję gospodarczą Polski na arenie międzynarodowej.

Studia Przypadku 3: Pomyślne wprowadzenie zachęt dla inwestorów w Wielkiej Brytanii (Seed Enterprise Investment Scheme (SEIS)

Wielka Brytania to kraj szczególnie przyjazny start-upom, który udowodnił że inwestowanie w innowacje jest jednym z czynnikiem dynamicznego wzrostu gospodarczego kraju. W ostatnich latach Wielka Brytania stała się jednym z europejskich liderów w zakresie innowacyjności, a globalnie dogania takie potęgi innowacyjności jak USA (z Doliną Krzemową na czele) czy Japonię. Młodym przedsiębiorcom, a także inwestorom sprzyja na pewno bliskość Londynu – potężnego, globalnego centrum finansowego, skupiającego wielki kapitał na czele z wieloma funduszami inwestycyjnymi, firmami Private Equity, funduszami Venture Capital, mentorami, Aniołami Biznesu czy bankami inwestycyjnymi (co jest również jednym z argumentów wspierający postulowany przez nas pomysł na stworzenie strategii dla rozwoju centrum finansowego dla CEE w Warszawie). Jednak pomimo tak znaczącego centrum finansowego i wysokiej pozycji w międzynarodowym handlu brytyjska branża technologiczna i start-upowa jeszcze kilka lat temu była bardzo niszowa i tylko nieliczni w nią inwestowali. Brakowało potrzebnego kapitału i wsparcia rządowego, a inkubatory i huby przedsiębiorczości jeszcze nie istniały. Przez te kilka lat Wielka Brytania przebyła dynamiczną i skuteczną drogę w kierunku rozwoju innowacyjności, przez co stała się krajem niezwykle przyjaznym start-upom i przedsiębiorczości. Istotną rolę odegrał rząd brytyjski, który mocno wsparł tą branże poprzez ulgi podatkowe oraz zachętami fiskalnymi. Kluczowe było też powstanie klastra Tech City we wschodnim Londynie, nazywanego londyńską Doliną Krzemową. Tech City to inicjatywa władz lokalnych i rządowych kojarząca start-upy z dużymi firmami technologicznymi, ułatwiająca przepływ kapitału i wiedzy pomiędzy nimi. Rząd pozyskał takich inwestorów jak Google, Intel, Facebook czy Cisco, a w zamian umożliwił im działalność na preferencyjnych warunkach takich jak ulgi podatkowe. W 2013 roku premier Wielkiej Brytanii David Cameron przeznaczył około 50 mln GBP na infrastrukturę Tech City oraz stworzył specjalny program wizowy dla obcokrajowców zainteresowanych rozwijaniem swojego start-upu w Wielkiej Brytanii. W zakresie equity crowdfunding ogromnym wsparciem, które wprowadził brytyjski rząd są fiskalne zachęty i ulgi dla funduszów inwestujących w spółki na etapie early stage. Wsparcie rządowe w tym zakresie jest niezwykle istotne, gdyż inwestorzy ponoszą bardzo duże ryzyko finansując tak ryzykowny biznes. Jednak w przypadku sukcesu tego typu spółek, gospodarka może zyskać bardzo wiele ze względu na nadzwyczajne zyski, tworzenie własnego kapitału intelektualnego czy też wzrost zatrudnienia (przykładem jest Dolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych). Co ważne, pomimo panującego spowolnienia gospodarczego i ogólnej restrykcyjnej polityce w Europie, Wielka Brytania zwiększa przywileje i zachęty dla inwestorów indywidualnych. W Wielkiej Brytanii występują obecnie dwa rodzaje ulg podatkowych EIS (Enterprise Investment Scheme) oraz SEIS (Seed Enterprise Investment Scheme). W ramach EIS inwestorzy mają prawo do 30% ulgi podatkowej od zainwestowanego kapitału (limit takiej inwestycji nie może jednak przekroczyć 1 mln GBP rocznie). Przysługuje im też zwolnienie z podatku od zysków kapitałowych uzyskanych dzięki

25

inwestycji (udziały w spółce muszą trwać jednak minimum 3 lata). Zwolnienie to obowiązuje też w przypadku wycofania kapitału z jednej spółki i zainwestowania go ponownie w ciągu trzech lat. EIS pozwala też kompensować straty poniesione w wyniku sprzedaży udziałów w przedsiębiorstwie z zyskami uzyskanymi w danym roku. Druga ulga podatkowa to SEIS skupiający się na seedowych inwestycjach. Oferuje wyższą ulgę podatkową w wysokości 50%, przy czym udziały muszą trwać minimum 2 lata, a maksymalna kwota inwestycji to 150 tys. GBP. Udziały SEIS zwalniają też z podatku od zysków kapitałowych (Capital Gains Tax).

Cały ekosystem Londynu jest wzorem dla start-upowej Europy, szczególnie dla Polski, która w rankingach innowacyjności zajmuje ostatnie miejsca (według raportu Innovation Union Scoreboard 2014 opublikowanego przez Komisję Europejską Polska wydaje na R&D zdecydowanie mniej niż wynosi średnia UE, aktualnie zajmujemy czwarte miejsce od końca, przed Rumunią, Łotwą i Bułgarią, podczas gdy liderami są odpowiednio Szwecja, Dania, Niemcy i Finlandia). Przejście w gospodarkę innowacyjną i opartą na wiedzy nie będzie proste, ale jest potrzebne. Wymaga to zdecydowanych działań i decyzji ze strony władz państwowych, a także mocnego zaangażowania sektora prywatnego i polskich uczelni wyższych.

26

Bibliografia

1. Bank Światowy, World Development Indicators, 2014; 2. Borowiecki R., Jaki A., J. Kaczmarek J., Metody i procedury wyceny przedsiębiorstwa i ich majątku;

Professional School of Business, Kraków 1999; 3. Copeland T., Koller T., Murrin J., Valuation, Measuring and Managing. The Value of Companies,

John Wiley & Sons, New York 1994; 4. Damodaran A., Damodaran on Valuation. Security Analysis for Investment and Corporate Finance;

Wiley & Sons, New York 2006; 5. Damodaran A., Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Helion, Gliwice 2007; 6. Damodaran A., Investment Valuation, New York, Wiley & Sons, New York 2002; 7. Ernst & Young, 2009, Sprawne państwo: Wspieranie innowacyjności w MSP nie działa?; 8. Eurostat, Access to finance indicators: Venture Capital; 9. Eurostat, SMEs - Annual Enterprise Statistics; 10. J. Rutecka, Dodatkowy system emerytalny w Polsce, Towarzystwo Ekonomistów Polskich, Warszawa

2014, s. 89-92. 11. Krugman, P. Geography and trade. Cambridge: MIT Press, 1991; 12. Penc J., Strategia zarządzania, Agencja Wydawnictwo Placet, Warszawa 1994; 13. Pfeffer J., Insurance and Economic Theory, Homewood, Illinois 1956; 14. Piotrowski W. (red.), Koźmiński A., Zarządzanie. Teoria i praktyka,WN PWN, Warszawa 2000; 15. Raport FOR, Reforma emerytalna a finanse publiczne w Polsce, Warszawa, listopad 2010; 16. Raport Giełda a rozwój, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, PwC, Fundacja FOR, SGH w

Warszawie, Warszawa 2008; 17. Raport Global Destination Cities Index, Yuwa Hedrick-Wong, Desmond Choong, 2014; 18. Raport KPMG, Private Equity in Poland: Facts and Opinions, 2014; 19. Raport Rynek kapitałowy jako narzędzie finansowania rozwoju polskich regionów, PwC, 2014; 20. Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets, IMF, 2014; 21. Strona Internetowa Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej, http://www.mpips.gov.pl/; 22. Strona Internetowa: http://deutsche-boerse.com/ „Deutsche Börse launches Venture Network to

fund young growth companies”.

27

Recenzje ekspertów

Michal O. Petz Prawnik ze specjalizacją w obszarach venture capital i private equity oraz prawie rynków kapitałowych. Reprezentuje m.in takie podmioty jak: Pitango Venture Capital, Intel Copr. czy CD Projekt S.A.. Obecnie pracuje dla międzynarodowej kancelarii prawnej K&L Gates, gdzie w warszawskim biurze kieruje praktyką emerging companies/venture capital. Jest jednym założycieli Stanford Club of Poland - oficjalnego stowarzyszenia absolwentów Stanford University w Polsce.

Szanowni Państwo,

Ogromny potencjał Internetu i różnych innowacyjnych form komunikacji elektronicznej nie jest obecnie w pełni wykorzystany w procesie pozyskiwania kapitału. Internet w najbliższych latach zmieni proces kojarzenia kapitału i przedsiębiorców, którzy go potrzebują, i to zarówno na poziomie zbierania kapitału zalążkowego aż po ogromne publiczne emisje papierów wartościowych na rynkach międzynarodowych. Warto rozumieć, że w swoim zasadniczym kształcie proces kojarzenia kapitału i przedsiębiorców nie zmienił się od kilkuset lat. Aktualnie obowiązujące prawo jest prawdopodobnie główną barierą, która utrzymuje ten nieefektywny system w zasadniczo niezmienionym kształcie od lat (w Stanach Zjednoczonych od lat 30-tych ubiegłego wieku).

Autorzy tego opracowania słusznie wskazują, że equity crowdfunding jest jedną z prób zmiany tego stanu rzeczy i ważne by Polska była w awangardzie tego procesu, a przedstawione tu propozycje powinny (i chyba z resztą na szczęście są) przedmiotem debaty i prac legislacyjnych.

Dominika Zbychorska

Absolwentka MBA Harvard Business School. Specjalizuje się w fuzjach i przejęciach. Doświadczenie zdobywała w takich firmach jak CitiBank, JP Morgan, Lehman Brotheres. Obecnie pracuje dla PZU jako Dyrektor ds. Rozwoju Biznesu.

Szanowni Państwo,

Raport Projektu Młodzi reformują Polskę w części dotyczącej rynku kapitałowego stanowi ciekawą lekturę analizującą aktualny stan Polskiego rynku kapitałowego oraz proponowane rozwiązania na przyszłość. Autorzy przedstawili nie tylko swój osąd ale zaproponowali jasną wizję wdrożeń. Ich przemyślenia oparte są o najlepsze globalne przykłady i stanowią dobrą bazę dla krajowych decydentów przy tworzeniu realnej, acz ambitnej, strategii rozwoju rynków kapitałowych. Ich rekomendacje wydają się mieć kompleksowe spojrzenie, jednocześnie podając konkretne, namacalne zadania i przypisane do nich wartości. Pozostaje mi życzyć Autorom możliwości implementacji ich propozycji w przyszłości.