Monografia - Pedro Veloso Boni

8/17/2019 Monografia - Pedro Veloso Boni

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FACULDADE DE CIÊNCIAS E LETRAS DE ARARAQUARADEPARTAMENTO DE ECONOMIA

Metas de Inflação: Uma análise do

caso brasileiro

Aluno : Pedro Veloso BoniOrientadora: Profa. Dra. Claudia Heller

Departamento de Economia UNESP

Banca examinadora: Prof. Dr. Elton CasagrandeProfa. Dra. Claudia Heller

Departamento de Economia UNESP

ARARAQUARA

2009


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Verifica-se os conceitos relativos a tal regime bem como sua origem através da literatura.Observa-se na última década que um grande grupo de economistas passou a defender comoprincipal objetivo da política monetária a estabilidade de preços. Neste contexto vários paísesdo mundo, entre eles o Brasil, vêm adotando o regime de metas de inflação como padrão deconduta da política monetária. Assim procura-se analisar os pontos de melhoria no regime demetas de inflação adotado no Brasil.

Palavras – Chave: Metas de inflação; Política Monetária


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Introdução____________________________________________4

Capítulo 1 - Regime de metas de inflação______________________51. Arcabouço teórico__________________________________________6

2. Modelo básico______________________________________________8

3. Caracteristicas ____________________________________________10

4. Aspectos Operacionais _____________________________________11

5. Trinômio reputação-credibilidade-transparência__________________14

6. Comunicação_____________________________________________17

7. Instrumentos______________________________________________18

8. Pressupostos_____________________________________________18

Capítulo 2 - O caso Brasileiro ______________________________21

1. Plano real até crise de 1999__________________________________21

2. Estabelecimento do regime ___________________________________22

3. Após a implantação das Metas de inflação _______________________23

4. Performance Macroeconômica ________________________________24

Capítulo 3 - Melhorias no Regime de metas de inflação brasileiro_______26

1. Melhora nos aspectos institucionais___________________________27

2. Taxa de Câmbio__________________________________________30

3. Preços administrados________________________________________32

4. Comunicação______________________________________________36

5. Política fiscal______________________________________________38

Conclusão_____________________________________________39

Bibliografia____________________________________________40


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O regime de metas de inflação foi primeiramente implementado na Nova Zelândia em

1990, seguido pelo Chile (1990), Canadá (1991) e Inglaterra (1992), e nos anos posteriores

recebeu muita atenção no debate acadêmico sobre o melhor desenho para sua introdução e

funcionamento. Em grande parte esta atenção deveu-se ao crescente número de países que

adotaram o regime durante aquela década, sendo que grande parte deles são países emergentes

como Brasil, México e África do Sul. Em 2006 o número de países com metas de inflação

totalizava 22.

O principal objetivo dos países que adotam o regime de metas de inflação é diminuir e

manter a inflação em níveis baixos. Para isto eles fazem um anúncio prévio de uma meta

numérica para a inflação em prazo predeterminado e se comprometem explicitamente de que

o Banco Central irá buscar o cumprimento desta meta fixada. Para alcançar a meta

estabelecida, muitas vezes pelo Governo, o BC deve utilizar todos os instrumentos possíveis

como a taxa de juros, o crescimento da base monetária ou a taxa de câmbio.

A adoção do Plano Real e de um regime de bandas cambiais, em 1995, possibilitou ao

Brasil uma queda e manutenção da inflação em baixos níveis. Porém a manutenção desta

baixa inflação foi muito custosa, pois foi feita através de privatizações, empréstimos externos

e queda nas reservas. O ataque especulativo em janeiro de 1999 e as baixas reservas

internacionais tornaram impossível a manutenção do regime de bandas cambiais, o que levou

a que se adotasse um regime de cambio flexível. Em junho de 1999, como forma de ancorar a

inflação, o Brasil adotou o regime de metas de inflação, dando ao Banco Central do Brasil

toda a responsabilidade e a independência operacional para conduzir a política monetária de

forma a alcançar a inflação definida pelo governo.

Passados 8 anos da adoção do regime pelo Brasil podemos ver que o objetivo central,

a estabilidade de preços, foi atingido, porem a alta taxa de juros e o baixo crescimento nos

levam a pensar que este regime pode ser melhorado. Assim será analisado as propostas de

melhorias do regime de metas de inflação no Brasil.


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Capítulo 1

.

O regime de metas de inflação parte de premissa básica de que o objetivo principal da

política monetária é alcançar e preservar uma taxa de inflação baixa e estável. O chamado

“novo consenso macroecômico” se baseia nos paradigmas de neutralidade da moeda,

expectativas racionais, equilíbrio contínuo de mercado, preços flexíveis, oferta de trabalho

determinada por salários reais e na hipótese da taxa natural de desemprego.

A neutralidade da moeda parte do principio de que a quantidade de moeda em

circulação, no longo prazo, tem efeito somente sobre o nível de preços, sem afetar variáveis

reais da economia como emprego ou renda.

A hipótese das expectativas racionais baseia-se na ideia de que, ao fazerem previsões

sobre o valor futuro de algo, os agentes utilizariam todas as informações disponíveis sobre o

que estão tentando prever. Ou seja, as expectativas seriam formadas racionalmente com os

agentes maximizando sua utilidade. Somente no caso da informação disponível ser

incompleta os agentes cometeriam erros. No entanto, em média, as expectativas dos agentes

sobre as variáveis econômicas estariam corretas.

A hipótese de preços flexíveis supõe que os preços se ajustam instantaneamente.

Aplicada ao mercado de trabalho, significa que qualquer pessoa que deseje trabalhar sempre

encontra emprego ao nível de salário de equilíbrio. Isso é o que gera o equilíbrio contínuo de

mercado.

A hipótese da taxa natural de desemprego, por sua vez, assume que a oferta agregada

da economia é dada em seu nível natural, onde os trabalhadores decidiriam quanto tempo


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alocar entre trabalho e lazer com base no valor do salário real em relação à “taxa normal de

salário”, e que são independentes do produto real, este determinado pela demanda. A oferta se

desviaria de seu nível natural apenas se o nível corrente de preços for diferente do nível

esperado, ou seja, a oferta somente estará abaixo de seu nível ótimo no caso de mudança da

inflação real em relação à inflação esperada, assim levando a uma alteração temporária do

desemprego em relação à sua taxa natural.

Deste modo, de acordo com a hipótese de que a oferta agregada depende de preços

relativos, o aumento da quantidade de moeda em circulação somente criaria flutuações na

renda real se a informação for imperfeita. Choques não antecipados de demanda

(consequência de mudanças não antecipadas na oferta de moeda), que afetassem a economia

como um todo, causariam erros nas expectativas de preços e resultariam em alterações nohiato do produto. Tais erros seriam cometidos tanto por trabalhadores quanto por empresas

que tivessem informação imperfeita, que ao confundirem mudanças gerais nos preços com

mudanças nos preços relativos, responderiam com a alteração da oferta de trabalho e de bens,

respectivamente.

Estas concepções sustentam a visão de que deve haver regras de condução da política

monetária. Para os novos-clássicos, uma alteração monetária não esperada, geraria somente

uma maior variação dos preços e uma mudança no nível de emprego, em relação ao seu nível

natural. Portanto, sem a existência de choques de oferta, a inflação viria somente de pressões

de demanda originadas de mudanças não previstas na política monetária.

A combinação de expectativas racionais, equilíbrio contínuo de mercado e hipótese da

taxa natural de desemprego gera implicações sintetizadas por Masson, P., M. A. Savastano e

S. Sharma (1997, p.6):

• A moeda é neutra no longo prazo,

• A moeda não é neutra no curto prazo, tendo efeitos transitórios na produção e no

emprego,

• A política monetária afeta a taxa de inflação com duração e forças incertas, o que

dificulta a habilidade do Banco Central em controlar a inflação, pois ao fazer uma política

monetária expansionista o Banco central não ira saber quando nem com que intensidade isto

irá influenciar na inflação, dificultando assim o controle de inflação.


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• Inflação é custosa para a sociedade, tanto para a alocação dos recursos como para o

crescimento de longo prazo da produção;

• O viés inflacionário é inerente à prática governamental

O governo poderia alterar as variáveis reais no curto prazo através de expansão

inesperada na oferta de moeda, devido a dois fatores básicos (i) ilusão monetária por conta

dos agentes que interpretam expansão monetária como aumento da riqueza real e (ii) alguns

preços estão amarrados a contratos. Porém esta política expansionista afetaria a inflação

futura de maneira muito incerta, dificultando muito o controle da inflação.

Alguns dos malefícios de alta inflação são:

• Desincentiva a poupança, mesmo quando depositada em bancos que pagam

juros, pois o rendimento em juros não compensa totalmente o aumento dos

preços.

• Inflação causa confusão nos sinais dados pelos preços para os produtores,

diminuindo assim sua produção.

• Reduz a atenção dos produtores para a produtividade.

• Alta inflação causa desperdício de recursos, como por exemplo a remarcação

diária dos preços em supermercados, desperdiçando papel e tempo de alguém.

• Aumento da tensão e desigualdade social.

O viés inflacionário é inerente à prática governamental, pois os políticos, na tentativa

de se reelegerem adotariam medidas de diminuição do desemprego que teriam efeitos nas

variáveis reais no curto prazo, mas que no longo prazo somente afetariam os preços, com suas

consequências negativas. Conforme visto por Mendonça (2006, p. 176):

“O conceito de viés inflacionário deriva do argumento de ineficácia das políticas. O

âmago do conceito pode ser entendido como a tentação que os governos têm de

buscar um aumento do produto e/ou redução do nível de desemprego por meio do uso

de políticas monetárias expansionistas. Em outras palavras, os governos são

propensos a fazer uso do chamado princípio aceleracionista da Curva de Phillips

(versão Friedman-Phelps), cujo resultado de longo prazo é apenas um aumento da

taxa de inflação. Daí o termo viés inflacionário — má condução da política

monetária, que acarreta como único resultado maior inflação “


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Como forma de evitar este viés inflacionário é aceita pelos defensores do regime de

metas de inflação a tese da independência do Banco Central pois consideram que um banco

central independente teria maior liberdade no uso de seus instrumentos monetários e um

maior comprometimento na condução da política monetária, reduzindo assim os custos de se

atingir a meta de inflação preestabelecida. Além disso, reduziria as pressões políticas que

poderiam induzir ao desvio de seu principal objetivo: a estabilidade de preços. Como

observado por Oreiro (2003, p. 124):

“(...) a defesa de um banco central independente sustenta-se no arcabouço teórico da

neutralidade da moeda no longo prazo, pois o trade-off entre inflação e produto não

se verifica no longo prazo, em virtude de a economia convergir para a taxa natural de

desemprego, uma vez que os agentes racionais não cometem erros sistemáticos “

Conforme observado por Genberg (2002) o sucesso do regime de metas de inflação

depende muito do suporte do governo e do parlamento, ele não será atingido pelo Banco

Central isoladamente. Quando todos os agentes entendem e aceitam que a política monetária

isoladamente não é capaz de afetar o crescimento econômico de forma sustentada, a taxa de

emprego ou a taxa de câmbio real, mas pode atingir uma baixa taxa de inflação, a estratégia

de política monetária será melhor compreendida.

Porém uma independência formal, ou seja garantida pelas leis do país, não é necessária

para o sucesso da política monetária, quando a política econômica do governo é responsável e

o público entende o que o Banco Central pode fazer. Neste caso o Banco Central será, quase

que naturalmente, capaz de manter a estratégia de metas de inflação sem ter uma

independência formal.

Como apontado por Mishkin (2004), esta independência deve ser preferencialmenteinstrumental e não em relação à escolha da meta. Ser independente na escolha da meta quer

dizer que o Banco Central escolhe suas próprias metas para a política monetária e ser

instrumentalmente independente quer dizer que o Banco Central tem independência para

escolher o instrumento de política monetária que considera o melhor para o alcance da meta

escolhida, pois o Banco Central está mais apto a não ceder ao viés-inflacionário dos políticos.

Ser somente independente na escolha dos instrumentos é uma forma mais democrática,

deixando a escolha da meta para o governo, pois isto representaria melhor a vontade do


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público. Isto não quer dizer que o Banco Central será totalmente excluído na escolha da meta

a ser atingida, ele ajudará com seu prestígio e “expertise”.

.

Conforme Walsh (2004), a modelagem do regime de metas de inflação usa dois

componentes: para a oferta de moeda usa uma curva de Phillips (PC) com expectativas e a

preferência dos “policymakers” no trade-off entre flutuação no produto e inflação, ou

Monetary Police Rule (MPR).

A função da Cuva de Phillips é

π = πe

+ ax + e. (1)

Onde π é a taxa de inflção, πe é a taxa de inflação esperada, o hiato de produto é a

diferença entre o produto y e a taxa natural de produção yn , que afetam a inflação com um

nível representado por a, e os choques de inflação e capturam outros fatores que afetam a

inflação. O hiato de produção é dado por x = (y – yn )/ yn .

Para a parte da demanda é assumido que os “policymakers”agem sempre para

minimizar a flutuação do hiato do produto e da taxa de inflação para além da meta de inflaçãoπ

t. Assim o custo marginal para o Banco Central das flutuações do hiato do produto e da taxa

de inflação é proporcional às flutuações de suas respectivas metas, 0 e πt . Sendo o custo

marginal da flutuação do produto λ x e o custo marginal da flutuação da inflação k(π - πt ),

sendo k o nível em que a flutuação da inflação afeta outra variável, variando de 1 a 0.

Assim a equação marginal de custos e beneficios fica, representada no gráfico como

MRP:

– λ x∆x = ak(π − πt )∆x + u

x = – (ak/ λ )(π − πt) + u (2)

Sendo u os impactos na produção diferentes das variáveis presentes. Também pode ser

escrito como:

π = πt−α(x – u), onde α = λ /ak. (3)


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Com isto traçamos a uma relação linear entre o hiato da produção e inflação.

Figura 1 – Produção e inflação com metas de inflação

Fonte: Walsh (2006, p. 335)

.

O equilíbrio no curto prazo ocorre no cruzamento das curvas MPR e PC. O equilíbrio do

ponto E1 envolve um hiato de produção negativo que está de acordo com a política monetária

pois a inflação está acima da meta. Com o tempo as pessoas irão reconhecer que a inflação

efetiva é menor do que a que elas haviam esperado, assim a inflação esperada irá cair, levando

a uma queda futura da inflação. Esta mudança causa uma queda na curva PC. Com isto a

inflação esperada sofre uma queda que reduz também o custo marginal da inflação assim

como leva a um maior nível de produção. No ponto em que inflação atual for igual a meta o

hiato de produção é 0 e inflação esperada também será igual a meta, sendo este o ponto de

equilíbrio de longo prazo da economia.


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Os defensores do regime de metas de inflação acreditam que ele desempenha basicamente

duas funções: serve como elemento de coordenação de expectativas dos agentes econômicos

(principalmente aqueles que operam no mercado financeiro), e funciona como mecanismo de

transparência para a condução da política monetária, auxiliando na redução das incertezas

(Leiderman e Svensson, 1995). Para Mishkin (1997), uma alta inflação dificulta a decisão de

poupança de longo prazo e de investimento, exacerbando a volatilidade dos preços, e

aumentando o risco de financiamento e dos contratos de trabalho.

Assim segundo Mishkin (2000), o regime de metas de inflação é caracterizado por cinco

elementos principais, são eles:

•

O anuncio público de um número como meta para a inflação,• Um comprometimento institucional de que a estabilidade dos preços será o primeiro

objetivo da política monetária, ao qual os outros objetivos estarão subordinados,

• Muitas variáveis, e não somente os agregados monetários ou a taxa de câmbio, são

levadas em conta na decisão de estabelecer os instrumentos de política monetária para

o alcance da meta,

• Aumentar a transparência da política monetária através da comunicação com o público

e com o mercado sobre os planos, objetivos e decisões das autoridades monetárias,• Aumentar a responsabilidade do Banco Central com o alcance de tal objetivo, isto

significa que o Banco Central paga um alto preço se adotar uma política arbitrária que

leve a uma alta inflação.

Assim como apontado por Bernanke et al (1997) o regime de metas de inflação deve

ser caracterizado como sendo um “quadro de referência” flexível para a política monetária e

não um conjunto de “regras de ferro”. Como observou Farhi (2007, p. 5):

“A ideia que a política monetária não tem (essencialmente) outros objetivos além da

inflação encontra pouca sustentação entre banqueiros centrais, o público e muitos

economistas monetários. Dado que os Bancos Centrais se preocupam com produto,

emprego, taxas de câmbio e outras variáveis além da inflação, tratar o regime de

metas como uma regra literal pode levar a obter resultados econômicos muito pobres.

Uma ênfase exclusiva nas metas de inflação pode acarretar uma economia real


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altamente instável, caso ocorram significativos choques de oferta, como grandes

mudanças nos preços do petróleo.”

Mesmo na Nova Zelândia, um dos regimes de metas de inflação menos flexíveis,

onde o regime e a independência do Banco Central estão assegurados por lei, as metas de

inflação não são um conjunto de “regras de ferro”. Na Nova Zelândia o índice escolhido

exclui os movimentos dos preços das commodities, a meta pode ser reajustada, se necessário,

a respostas a choques de oferta ou nos termos de troca, e existe uma cláusula de escape

explícita que permite corrigir a meta se houver acontecimentos inesperados na economia.

Assim, o regime de metas de inflação é exercido com a chamada “discrição limitada”

(constrained discretion) (Bernanke, B. et al. 1997). Diferente de outros regimes, ela édiscricionária, com o argumento de que a política monetária é livre, desde que comprometida

com a meta ou seja, “[...] a discrição é permitida para responder sensivelmente a choques não

antecipados” (Arestis, P. et al. 2003), ou seja deve-se sempre focar a meta porem diante de

alguns choques na economia deve-se fazer os ajustes necessários, com isso ajuda a

manutenção da credibilidade das autoridades monetárias.

.

As mais importantes características operacionais de um regime de metas de inflação

são: a definição do índice a ser usado para a meta em si; a escolha de um valor numérico para

a meta; a decisão se a meta é pontual ou uma banda; o horizonte temporal relevante para a

meta.

A. O Índice de Preços

A escolha do índice de preços adequado para o acompanhamento da taxa de inflação éuma questão que está directamente relacionada com a obtenção de transparência e

credibilidade na condução do regime de metas de inflação.

As recomendações para a garantia de maior transparência são no sentido da adoção de

um índice consistente, familiar e de confiança do público, pois quanto maiores o

conhecimento e a confiança do público mais facilmente será o seu acompanhamento da

inflação medida e a formação de expectativas para a taxa de inflação em períodos futuros.


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No entanto, no sentido de garantir maior flexibilidade à política monetária, a

autoridade monetária pode optar pela adoção de um “núcleo inflacionário” como alvo. O uso

do núcleo inflacionário é justificado pelo fato de este ser uma medida de inflação menos

sensível a movimentos temporários de preços, refletindo a tendência de longo prazo da

inflação, eliminando assim os efeitos primários de choques externos.

A maioria dos países tem adotado um índice de preços ao consumidor (IPC) e não o

núcleo da inflação, tendo alguns inclusive passado do núcleo da inflação para o IPC. Porém o

Canada é um caso de sucesso do uso do núcleo da inflação; o índice exclui do IPC os oito

itens de maior volatilidade e a variação dos impostos indiretos. Com isso ocorreu uma

diminuição na variabilidade do índice de preços.

B. O Valor da Meta

É importante para o início da discussão apresentar a definição dada por Alan

Greenspan do que é estabilidade de preços em termos de taxa de inflação. Para ele, a inflação

é estável quando é “suficientemente baixa para que as pessoas e as empresas não tenham que

levar isto em conta para tomarem suas decisões diárias”. Assim, para Miskin (2000a) qualquer

inflação entre 0 e 3 vai ao encontro com esta definição de Greenspan.

Porém uma meta igual a 0 para a inflação não é desejável pois esta meta teria mais

probabilidade de levar a cenários de deflação. Segundo Mishkin (2000a), deflações são

extremamente perigosas pois promovem instabilidade financeira, e tornam as decisões de

política monetária mais difíceis se a taxa de juros chegar a zero no curto-prazo. Assim um

inflação baixa tem um custo marginal menor que uma inflação igual a zero. Assim como, ter

como meta uma inflação 0 ou 1 por cento, por haver uma queda no apoio popular pois este

pode interpretar isto como uma falta de importância as suas vontades como emprego e renda.

Algo entre 2 – 3 % como meta de inflação parece fazer sentido. Com esta meta a

probabilidade de ocorrer uma desinflação, como todo seu alto custo, seria menor e transmite

para o público um maior conforto.

C. Valor Numérico ou Banda


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A discussão entre a escolha de uma meta pontual ou uma banda passa pelo trade-off

entre credibilidade e flexibilidade. A escolha de uma meta numérica dá mais credibilidade ao

regime pois mostra um maior comprometimento com a meta. Porém uma banda como meta

para a inflação traz uma maior flexibilidade para a política monetária.

A escolha de uma banda tem a desvantagem de que os agentes podem acabar sempre

formando suas expectativas focando no limite superior da banda ou mesmo acabarem

confundidos sobre a real intenção da política monetária. Porém uma meta numérica, se não

for alcançada, pode acabar levando a uma perda ainda maior de credibilidade.

O ideal seria uma banda para a inflação mas que esta não fosse muito grande e que

fosse posto um real enfoque no centro da meta e não na banda como um todo.

D. Horizonte Temporal

Um fator determinante do grau de flexibilidade do regime de metas de inflação é a

escolha do horizonte temporal em que certa meta deverá ser atingida. Na escolha do horizonte

dever ser levado em conta tempo necessário para que uma ação de política monetária possa

surtir efeito.

A escolha de um horizonte curto poderá causar instabilidade ao sistema pois a

autoridade monetária terá que reagir mais fortemente a possíveis choques na economia. Assim

como observou Mishkin (2000, p.210):

"Horizontes mais curtos de tempo, como um ano, que tem sido comum nos regimes de

metas de inflação, podem ser muito problemáticos. O primeiro problema com um

horizonte muito curto é que pode levar a um problema de controlabilidade: não

atingir a meta da inflação, mesmo quando a política monetária está sendo conduzido

de forma optimizada. O segundo problema é que pode levar à instabilidade de

instrumento, em que os instrumentos de política são focados muito na tentativa de

atingir os objetivos da meta em um curto horizonte. Um terceiro problema é que um

horizonte muito curto implica em não colocar suficiente peso nas flutuações do

produto na função de perda do Banco Central."


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Porém um horizonte mais longo poderá implicar em perda de credibilidade além de

que os investimentos em períodos menores perdem em parte a possibilidade de se guiar, pois

poderá haver uma maior flutuação da inflação.

.

Itens já algumas vezes citados acima, a importância, função e utilização do trio

reputação-credibilidade-transparência são de grande relevância na discussão do regime de

metas de inflação e sua funcionalidade.

A. Transparência

Presente no código de boas práticas de políticas econômicas do Fundo Monetário

Internacional, a transparência é ponto central na discussão de política econômica atualmente:

"O caso para a transparência das políticas monetária e financeira é baseado em duas

premissas principais. Em primeiro lugar, a eficácia das políticas monetária e financeira pode

ser reforçada se os objetivos e instrumentos da política são conhecidos pelo público e se as

autoridades podem elaborar um compromisso crível para encontrá-los. Ao disponibilizar mais

informações sobre as políticas monetária e financeira, uma boa politica de transparencia

pormove uma eficiencia potencial para os mercados. Em segundo lugar, uma boa governancia

traz para os bancos centrais e agentes financeiros responsabilidades, em especial quando as

autoridades monetárias e financeiras são concedidos um elevado grau de autonomia ". (FMI,

1999, p.2)

Nos anos 50, acreditando nos benefícios que os governos obtinham ao surpreender osmercados era considerado, em alguns pontos, que quanto menos transparência houvesse em

uma política monetária melhor ela seria, pois disto dependia o sucesso de uma política

monetária. Porém o direcionamento do pensamento econômico para a incorporação das

expectativas racionais teve como consequência a aceitação de que o objetivo principal da

política monetária era uma inflação baixa e estável.

Conforme observado por Mendonça (2007), existem 3 soluções básicas que induzem o

Banco Central a um comportamento ideal para o combate da inflação:


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i. Estipular uma regra para a política monetária para ser seguida pelo Banco

Central

ii. Para evitar o viés inflacionário e aumentar a credibilidade seria ideal a

independência do Banco Central.

iii. O Governo limitaria o Banco Central através de um sistema de incentivo, via

estruturação de um contrato como sugerido por Walsh (1995), onde este o

Banco Central fica sujeito a penalidades caso a meta estipulada não seja

cumprida.

Esta última proposta apresentada por Walsh, é a ideia que está mais alinhada com o

regime de metas de inflação. Neste sentido a necessidade de dar transparência ao regime é que

ela ajuda na independência do Banco Central, assim como também ajuda a garantirresponsabilidade da política econômica e a dar legitimidade democrática ao regime. Com isso

a transparência serve de instrumento fiscalizador do regime pelo público, pois torna-se fácil

perceber desvios na política monetária, aumentando assim o comprometimento com o regime.

Como as incertezas influem diretamente nas expectativas inflacionárias dos agentes, é

importante que em um regime de metas inflacionárias a transparência ajude a minimizar estas

incertezas. E quanto maior for o entendimento do público sobre o funcionamento da política

monetária mais rápida será a convergência das expectativas para a meta anunciada pelo

governo.

O estudo feito por Faust e Svensson (2001) conclui que um aumento na transparência

leva a uma menor volatilidade da inflação e consequentemente a uma melhora do bem-estar

social.

B. Credibilidade

O regime de metas de inflação trouxe para o centro do debate a credibilidade da

política monetária, pois esta é “uma condição necessária para que as expectativas dos agentes

econômicos estejam de acordo com os objetivos almejados pelo banco central” (Oreiro, 2003,

p. 121).


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Assim a transparência do regime ajuda neste ponto, pois possibilitando que o público

avalie o sucesso do regime, torna-o mais crível e quanto mais consistente for o regime maior

será sua credibilidade.

Algumas escolhas operacionais feitas pelos países passam pelo trade-off entre

credibilidade e flexibilidade. Como por exemplo o tamanho da banda a ser adotada por um

país ou o horizonte temporal para atingir a meta.

C. Reputação

Como definido por Montes (2008, p. 656):

“A reputação da autoridade monetária pode ser entendida como a percepção que o

público possui a respeito das preferências dessa instituição e da maneira como irá

atuar. Essa percepção foi construída fundamentalmente com base em suas ações e

seus anúncios e pode se consolidar (fortalecer) ou enfraquecer com o tempo, de

acordo com as ações que vão sendo tomadas e os resultados que se observam na

economia. Ou seja, a reputação é conquistada a partir dos resultados da política

monetária aplicada, não podendo ser determinada por decreto, ou pela simples

escolha de alguém que tenha uma tradição anti-inflacionária extrema “

Reputação, diferentemente de credibilidade, é um comportamento forward-looking, ou

seja, um Banco Central depende de ter feito boas ações no passado para ter uma boa

reputação. Já para ter uma alta credibilidade o Bacen depende do grau de confiança em

relação à habilidade e determinação que os agentes tem em relação ao Banco Central.

Segundo trabalho desenvolvido por Monte (2008), quanto maior for a reputação de

um Banco Central melhor será a trajetória de crescimento do produto.

.

Algo que resume bem os 3 item tratados anteriormente é a comunicação entre o Banco

Central e o público, tema muito enfatizado na discussão sobre metas de inflação. Assim

muitos Bancos Centrais sob regime de metas de inflação fazem uso de uma publicação


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regular, com a qual aumentam sua comunicação com o público. Estas publicações apresentam

quatro pontos básicos (Bernanke et al, 1999):

(i) as metas e os limites da política monetária;

(ii) os valores numéricos da meta de inflação e como eles foram determinados;

(iii) de que forma as metas para a inflação serão obtidas, dadas as condições correntes

da economia;

(iv) as razões para os possíveis desvios em relação às metas anunciadas, quando elas

não são alcançadas.

Com isso os Bancos Centrais deixam claras suas intenções, aumentando a credibilidade e

a transparência de suas políticas, o que deve melhorar o planejamento das empresas e aumenta

a possibilidade de um debate público sobre a direção da política monetária, fazendo com que

a população se informe sobre o que a política monetária pode fazer (controlar a inflação) e o

que ela não pode (aumentar o emprego ou a renda) e aumentando sua vigilância sobre a

política monetária.

Um ponto positivo de um país usar uma meta para a inflação levantado por Walsh (2008)

é que facilita a comunicação com o público. Assim a comunicação tem como objetivo último

em um regime de metas de inflação coordenar as expectativas inflacionárias dos agentes

econômicos.

Outro ponto positivo é que a comunicação oficial do Banco Central reduz o problema de

vazamento de informações e padroniza a informação.

.


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Como observou Carneiro (2000) os instrumentos que o Banco Central pode usar para

baixar a inflação e garantir o cumprimento da meta são: a elevação da taxa de juros, o que

reduz o nível de atividade; a elevação da taxa de câmbio (utilizando reservas e/ou ofertando

títulos cambiais), que afeta diretamente a inflação através do peso dos bens de consumo

importados na cesta do IPC, ou do preço de bens intermediários importados no custo de

produção doméstico, ou indiretamente, através de seu efeito sobre a demanda agregada via

exportações líquidas. Para Carneiro, existe evidência empírica de que, para alguns países, os

efeitos comparativos entre a taxa de câmbio e a taxa de juros sobre o nível de atividade é de 4

para 1. Isso quer dizer que uma desvalorização de 4% da taxa de câmbio tem

aproximadamente o mesmo efeito total (em 6 a 8 trimestres) sobre a demanda agregada que

uma queda de 1% na taxa de juros.

Em teoria, a inflação também poderia ser controlada através da redução da quantidade de

moeda na economia, ou seja reduzindo a liquidez. Se um aumento na quantidade de moeda

não é acompanhado por uma aumento no quantidade de produto, ele gera inflação, conforme

propõe a equação de Fisher, que diz que a quantidade de moeda (M) vezes a sua velocidade

de circulação (V) é igual ao nível de preços (P) vezes a quantidades de produtos (Q), ou seja,

MV=PQ. Milton Friedman inclusive propôs que a inflação poderia ser ancorada através de

metas de crescimento para a quantidade de moeda em circulação. Porém ,ao ser posta emprática esta não foi muito eficaz pois a velocidade de circulação da moeda, por exemplo, varia

de um modo que não é simples de explicar ou prever devido também a modernizações

bancárias e nos mercados financeiros.

.

Alguns pressupostos são, segundo alguns autores, necessários à adoção do regime de

metas de inflação, para outros, não interferem no desempenho do país sob o regime. Segundo

Batini et al (2006) as precondições são:

(i) Independência Institucional: O Banco Central tem que ter plena autonomia

institucional e estar livre de pressões fiscais e políticas que criam conflitos com o objetivo da

inflação.


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20

(ii) Infra-estrutura técnica bem desenvolvida – O Banco Central tem que ter uma

previsão da inflação, a capacidade de modelar e os dados necessários para implementar o

regime.

(iii) Estrutura econômica – Os preços devem ser desregulados (não controlados nem

regulados pelo governo), a economia não deve ser excessivamente sensível aos preços das

commodities e à taxa de câmbio

(iv) Sistema financeiro saudável – O sistema deve ter um mercado de capital bem

desenvolvido.

(v) Inexistência de dominância fiscal – Um grande déficit fiscal irá causar a quebra do

regime.

Destas pré-condições derivam os problemas dos mercados emergentes ao

implementarem regime de metas de inflação, pois segundo Mishkin (2000) estes países têm

certas dificuldades que os tornam mais vulneráveis a crises, como:

(i) Controlar a inflação quando ela é diminuída de altos níveis, pois nestas

circunstâncias os erros na previsão da inflação são provavelmente maiores, o que gera uma

maior dificuldade do Banco Central ganhar credibilidade.

(ii) Uma grande incidência de preços controlados pelo governo no índice de inflação

usado. Assim, uma pequena modificação nestes preços tem um impacto imediato no índice de

preços, enquanto a política monetária afeta a inflação depois de um certo período, o que gera

uma maior volatilidade nos preços e uma maior dificuldade do governo em estabelecer

credibilidade.

(iii) Um fraco sistema financeiro e a existência de dominância fiscal também são

problemas enfrentados pelos países emergentes, devido às suas fracas instituições fiscais (que

deveriam fiscalizar os gastos do governo) e financeiras. E como apontado por Mishkin e

Savastano (2000) estas são pré-condições para a sustentabilidade e sucesso de qualquer

estratégia de política monetária.

(iv) Fraca credibilidade das instituições monetárias. (Calvo e Mishkin, 2003)


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(v) Grande parte da dívida dominada por moeda estrangeira, o que os torna muito mais

vulneráveis a crises externas.

Apesar disto muitos países emergentes têm adotado o regime de metas de inflação com

sucesso, como Chile, Brasil, México e Turquia. Batini e Laxton (2006), quando compararam

os países emergentes que adotaram o regime de metas de inflação com os emergentes que não

adotaram, concluíram que os que adotaram obtiveram melhoras, como: (i) menor inflação (ii)

inflação mais estável (iii) expectativas de longo prazo mais ancoradas e (iv) menor

volatilidade do crescimento.

Capítulo 2


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.

O Plano Real foi introduzido no Brasil em 1994 e utilizou a estabilidade da taxa decâmbio como âncora para a inflação. Ela foi eficaz em trazer a inflação para somente um

dígito já nos primeiros dois anos. O tamanho do setor público foi reduzido neste período, com

as privatizações, onde também houve uma maior liberalização do comércio com reduções nas

tarifas de importação. Com o fim da indexação automática de preços, salários e contratos, a

inércia inflacionária foi substancialmente reduzida.

A crise asiática de 1997 deixou claro dois desequilíbrios que haviam se agravado a partir

de 1995: (i) nas contas públicas, devido ao alto endividamento e (ii) no setor externo, devido

ao aumento da relação déficit em conta corrente/PIB. Uma reforma gradual no câmbio foi

escolhida para resolver o problema, assim se nota uma melhora no resultado fiscal primário

em 1998. Porém, um ajuste fiscal definitivo era constantemente adiado e o Brasil continuava

vulnerável a uma crise de confiança, assim como a ocorrida em agosto de 1998 com a

moratória russa. Com isso os mercados fecharam-se principalmente para os emergentes.

Com a crise, as contas externas brasileiras em 1999 não fechavam, gerandoespeculação de que o Brasil poderia controlar a saída de capitais de alguma forma. E assim o

que ocorreu foi uma fuga em massa de capitais e as reservas brasileiras, que eram de US$ 75

milhões, caíram US$ 30 milhões em 50 dias, até o fim de setembro e terminaram em U$45

milhões. Neste cenário o governo brasileiro negociou com o FMI uma ajuda financeira de

US$ 41,5 bilhões, aumentando um pouco a confiança dos agentes. Porém, segundo Averbug e

Giambiagi (2000), o golpe final para a crise foi uma combinação de dois fatores: a rejeição,

por parte do Congresso, de ajustes mais importantes e a moratória de Minas Gerais decretadaem janeiro de 1999.

Com a credibilidade do governo em baixa, os agentes tinham cada vez mais certeza da

desvalorização do real frente ao dólar, devido à diminuição da autonomia financeira do

governo após o acordo com o FMI e a grande pressão nas reservas internacionais brasileiras.

Por falta de alternativas, o governo deixou o câmbio flutuar no dia 15 de janeiro de 1999. A

taxa de câmbio passou de R$/US$ 1,21 para R$/US$ 1,98 no final de janeiro e atingiu o ápice

no início de março com o valor de R$/US$ 2,16.


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O ponto de inflexão foi a posse de Arminio Fraga na presidência do Banco Central e

as decisões tomadas em março de 1999. Conforme Averbug e Giambiagi (2000), o regime de

política econômica adotado em 1999 teve quatro pontos importantes: (i) austeridade fiscal, na

forma de metas de resultado primário bastante estritas para o triênio 1999/2001; (ii) aprovação

das chamadas “reformas”, como a da previdência; (iii) adoção do regime de metas de

inflação; e (iv) livre flutuação cambial. Assim, como primeira ação a equipe econômica subiu

a taxa de juros (SELIC) de 39% a.a. para 45% a.a.

.

Em 1º de junho de 1999 o Brasil adotou formalmente o regime de metas de inflação,

com a justificativa de que o Governo tinha que coordenar as expectativas dos mercados e

controlar a inflação em um contexto de livre flutuação do câmbio (Barbosa-Filho, 2006). O

Presidente do Brasil sancionou o decreto nº 3088 do dia 21 de junho de 1999, cujos pontos

chaves são:

(i) o estabelecimento da meta para a inflação com base na variação de um índice de

preços amplamente conhecido;

(ii) determinação da meta numérica e dos intervalos de tolerância pelo ConselhoMonetário Nacional;

(iii) as metas para 1999, 2000 e 2001 foram determinadas em 30 de junho de 1999 e as

metas de 2002 e dos anos subseqüentes são determinadas em 30 de junho com dois anos de

antecedência;

(iv) o Banco Central do Brasil é o responsável pela implementação de políticas

necessárias para o alcance das metas;

(v) o índice de preços a ser utilizado é escolhido pelo Conselho Monetário Nacional,

conforme proposta do Ministro da Fazenda;

(vi) a meta é considerada cumprida a não ser que a inflação acumulada entre janeiro e

dezembro do ano em questão fique fora do intervalo de tolerância;


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(vii) no caso de a meta não ser alcançada, o presidente do Banco Central do Brasil

deve enviar uma Carta Aberta ao Ministro da Fazenda explicando as causas do não

cumprimento da meta, as medidas a serem adotadas para assegurar o retorno da inflação aos

níveis tolerados e o período necessário para que isso ocorra e;

(viii) o Banco Central publicará um relatório trimestral de inflação contendo as

informações sobre o desempenho do regime de metas, os resultados das ações da política

monetária e as perspectivas sobre a inflação (Bogdanski, et al. 2000).

Assim, no dia 30 de Junho de 1999 o Conselho Monetário Nacional (CMN), que é

formado pelo Ministro do Planejamento, Ministro da Finanças e pelo Presidente do Banco

Central (todos são apontados pelo Presidente da Repúblicas e nenhum tem mandato fixo),escolheu o índice de preços ao consumidor amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro

de Geografia e Estatística (IBGE), como o índice a ser usado. Apesar de alguns problemas,

como alta participação de preços regulados pelo governo (como eletricidade e de derivados do

petróleo) e de ser um índice calculado pelo próprio governo (e já ter sido manipulado por esse

no passado), sua escolha foi necessária a princípio, pois para uma maior credibilidade era

melhor que fosse usado um índice conhecido pela população.

Neste mesmo dia o CMN decidiu as metas para a inflação do ano e dos próximos dois

anos, sendo de 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001, com a utilização de um intervalo

de tolerância de 2% ao ano para cima ou para baixo. Outro ponto importante é a ausência da

cláusula de escape caso a meta não fosse atingida. Neste caso o presidente do Banco Central

deve encaminhar uma carta para o Ministro da Fazenda.

Conforme definiu Barbosa-Filho (2006, p. 5) o modelo brasileiro, onde o Banco

Central do Brasil não é independente e a penalidade se a meta não for cumprida é somente justificar em uma carta aberta o por que, é:"Basicamente uma forma solta para o governo

federal para garantir a sociedade, especialmente dos mercados financeiros, que não vai deixar

a inflação sair do controle”.

A SELIC, a taxa de financiamento no mercado interbancário para operações de um

dia, ou overnight, que possuem lastro em títulos públicos federais, é fixada pelo Comitê de

Política Monetária (COPOM) em reuniões mensais e seguidas por uma publicação explicando

as decisões tomadas. No final de cada trimestre o COPOM publica o documento “Relatório de


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Inflação”, onde apresenta uma análise da conjuntura econômica e financeira brasileira e suas

projeções para a inflação, conferindo assim uma maior transparência ao regime de metas de

inflação brasileiro.

A definição da taxa SELIC é feita depois da avaliação de três fatores (Fiesp, 2005): (i)

a expectativa de inflação do mercado (quando esta se afasta da meta para a inflação a taxa de

juros é aumentada), (ii) a evolução do produto efetivo em comparação com o “produto

potencial” (quanto mais o produto efetivo se aproxima do produto potencial maior é a pressão

inflacionária), (iii) a ocorrência de choques de preços (choques não previstos que geram

pressões inflacionárias fazem com que o COPOM eleve os juros).

Com essas medidas fica claro que a autoridade monetária buscava analisar e prevercomo as principais variáveis macroeconômicas se comportariam. A partir de regras de política

monetária e simulações de cenários no conjunto de modelos adotados, o COPOM define a

taxa de juro de curto prazo, com o intuito de fazer com que a inflação convirja para a meta de

inflação.

Assim, já no ano de 1999 a inflação no Brasil ficou dentro da meta, que era de 8% a.a.,

chegando a 8,9%, assim como no ano de 2000, onde acertou o centro da meta de 6%. O

crescimento do PIB foi de 0,8% em 1999 e de 4,4% em 2000.

.

Segundo Arestis et al, (2005), nos anos de 2001 e 2002 o Brasil foi atingido por

diversos choques, como a crise de energia, a crise Argentina e os efeitos de 11 de Setembro,

que desestabilizaram a economia. A inflação foi de 7,7% em 2001 e de 12,5% em 2002, em

grande parte devido à desvalorização do câmbio, o que obrigou o governo a subir a taxa

SELIC de 20,3% para 53,5% de 2001 para 2002. Com isso, o crescimento do PIB foi menor

que 2% nestes anos.

No ano de 2003 a inflação já entrou em declínio, porém, devido à inércia inflacionária

e à tensão gerada pela eleição de Luiz Inácio Lula da Silva para a Presidência da República, a

inflação ficou acima da meta, sendo de 9,3%. Neste ano a banda para a meta foi aumentada de

2% para 2,5%. No ano de 2004 a inflação foi de 7,8%, voltando a estar dentro da meta, que

havia sido aumentada para 8%. Em 2005 a inflação foi de 5,7%..


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Apesar de a inflação ter voltado para a meta, o crescimento brasileiro foi baixo nestes

primeiros anos do novo governo, com uma altíssima taxa de juros e grande volatilidade da

taxa de câmbio (Arestis, et al, 2005). Isso gerou um grande aumento do déficit público e um

comportamento “backward-looking”, ou seja, os agentes criaram expectativas sobre a inflação

do ano com base na inflação passada. (Minella et al., 2003).

Apesar de parecer um bom inicio de metas de inflação para o Brasil, onde alcançamos

a meta em 5 dos 8 anos, se olharmos mais de perto a meta foi modificada algumas vezes e o

Brasil realmente só atingiu a meta nos anos em que houve uma apreciação da taxa de câmbio.

Ao contrário do que foi declarado pelo governo, que a taxa câmbio teria uma livre

flutuação, o governo pratica na verdade a chamada flutuação suja (“dirty floating”), o queajuda a manter o câmbio mais estável e competitivo no longo prazo. Com este tipo de

flutuação, havendo uma depreciação no câmbio, o governo deve usar os métodos tradicionais

para freiar o processo e evitar inflação, sem diminuir muito suas reservas. E para enfrentar

uma apreciação o governo compra reservas mas sem uma meta específica para a taxa de

câmbio.

Porém, nos últimos dois anos a inflação tem ficado dentro da meta, sendo de 3,14% e

4,46% em 2006 e 2007 respectivamente, causando uma recuperação no crescimento do PIB,

sendo de 3,7% em 2006 e 5,4% em 2007, possibilitando uma queda da taxa SELIC, todos

esses fatores somados levaram a uma diminuição do risco país.

.

Algo que chama a atenção no período posterior à implantação do regime de metas de

inflação é uma queda na taxa de juros praticada pelo Banco Central do Brasil, que baixou de

21% no período 1994-1998 para 10,8% em 1999-2006 (Barbosa-Filho, 2006), porém ainda

continuou alta para padrões internacionais.

No período pós 1999 não houve uma melhora no crescimento do país, quando

comparado com o período anterior, apesar de um ambiente internacional muito mais

favorável. Houve porém houve uma menor volatilidade no crescimento do produto com uma

tendência de alta, conforme mostra a figura abaixo:


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Figura 2 – Média anual da taxa de crescimento brasileira

Fonte: Barbosa-Filho (2006, p. 22)

No período 2003 – 2006 houve uma acumulação de reservas internacionais, devido á

alta taxa e juros e um cenário internacional favorável, o que possibilitou uma redução dos

débitos externos e a dependência externa brasileira.

A flutuação “suja” da taxa de câmbio possibilitou um aumento nas importações e

exportações sem aumentar a fragilidade financeira do país.

Capítulo 3


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Neste capítulo serão analisados alguns dos principais pontos apresentados naliteratura para a melhora para o sistema de metas de inflação no Brasil

.

A. Horizonte da meta

No Brasil, com a implantação do sistema de metas de inflação em 1999, a política

monetária persegue uma meta inflacionária para a variação do IPCA acumulado em 12 meses

encerrado em dezembro de cada ano, ou seja, com um horizonte de cumprimento de 12

meses, definido sempre em junho do ano (t-2).

Como não havia credibilidade no governo no momento em que foi implantado, este

horizonte era ideal pois dava tranquilidade ao mercado e mostrava responsabilidade do Banco

Central com o sistema. Porém passados quase uma década de sua implantação, as

necessidades são outras pois agora o governo já deixou claro que o seu foco é inflação baixa e

estável.

Assim se o governo brasileiro definisse a meta para os próximos dois anos, por

exemplo ao final de 2009 indica uma meta de inflação de 8% para os próximos dois anos enão 4% para 2010 e 4% para 2011.

Como isso ele teria uma maior flexibilidade pois a autoridade monetária brasileira não

precisará amortecer tão fortemente possíveis choques sobre a economia, não sendo necessária

uma rápida elevação dos juros e tendo um maior tempo para amortece-lo sobre a economia, o

que exigiria menores perdas em termos de produto e emprego.


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No Brasil estas cláusulas não foram aplicadas desde sua implantação apesar de ter

ultrapassado o teto da meta alguns anos por conta de situações externas contornáveis por meio

de cláusulas de escape, gerando perda de credibilidade, como por exemplo no ano de 2001

onde o Brasil não atingiu sua meta de inflação devido a choques externos derivados da crise

Argentina. Na Nova Zelândia todas as utilizações para a utilização das cláusulas estão

previstas na constituição e são muito bem aplicadas quando necessário.

D. O Índice de Preços

No Brasil o índice escolhido para servir de guia para a meta de inflação foi o IPCA,

um índice de inflação ao consumidor cheio, e não índice para o núcleo da inflação que

excluiria alguns item de maior variância da inflação.

A utilização do núcleo para a inflação é recomendada para países onde os preços são

dependentes de fatores externos, sendo fortemente influenciados pelas taxas de câmbio pois

assim possibilitaria a formação de preços com expectativas “forward looking” e não através

do movimento da taxa de câmbio. E como mostra a figura 3 a flutuação do IPCA foi maior no

Brasil que a do núcleo.

Figura 3 – evolução do IPCA x Núcleo da inflação

Fonte: Banco Central


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Porém segundo Giambiagi, et al. (2004) a “adoção de núcleo por exclusão levaria

então facilmente a excluir, no Brasil, perto de 40% do índice, o que tenderia a restar

relevância ao índice expurgado e a dificultar o apoio a uma proposta de basear o sistema em

algo que deixa de fora 40% dos preços que afetam o dia-a-dia do cidadão comum.” (2006, p.

20). Isto se deve ao fato dos preços administrados no Brasil comporem em torno de 30% do

IPCA. Assim a adoção do “núcleo da inflação” daria a Política Monetária uma maior

flexibilidade.

.

Um dos pontos de grande debate sobre o regime de metas de inflação é o papel que o

câmbio deve exercer. A variação do câmbio tem influência direta na taxa de inflação, o

chamado pass-through, ou seja, uma desvalorização no câmbio gera uma pressão inflacionária

através das commodities, cujos preços são definidos internacionalmente, e os bens

comercializáveis, sejam importados ou exportados.

A maioria dos países que adotaram o regime de metas de inflação tem utilizado uma

taxa de câmbio flutuante e isto também é defendido por Miskin (2002,) onde a abstinência de

outras âncoras nominais é um dos seis pilares do regime de metas de inflação.

Porém economias emergentes têm uma volatilidade cambial muito maior que países

desenvolvidos. Isto, segundo Farhi (2007, p 8) é “devido aos ciclos de feast or famine de

liquidez internacional”. O fluxos internacionais de capitais para economias emergentes têm

se caracterizado por “uma dinâmica volátil que toma a forma de ciclos no quais se encadeiam

fases pronunciadas de elevada liquidez seguidas por períodos de absoluta escassez” (Farhi,

2007, pag. 9).

Assim esta volatilidade da taxa de câmbio provoca surtos inflacionários nas economias

emergentes, que são muito maiores nestes países devido a um maior índice de pass-through,

ou seja, a flutuação do câmbio tem uma maior influência nos preços em economias

emergentes que em economias desenvolvidas. Isto obriga os governos de economias

emergentes a serem mais duros em repostas a choques externos, elevando mais a taxa de

juros.

Farhi (2007, p.15) ressalta alguns pontos do porque deste índice de pass-throughmaior:


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(1) Inflação de longo prazo: quanto mais alta tiver sido a inflação, maior será o

impacto da taxa de câmbio nos preços;

(2) Volatilidade de longo prazo da taxa de câmbio: da mesma forma que na anterior, o

coeficiente de pass-through varia na razão direta desta volatilidade.

(3) Renda per capita: quanto menor for esta renda, maior será o pass-through. A

inflação dos países pobres é, tradicionalmente, mais suscetível à variação da taxa de câmbio;

(4) Custos de transporte e tarifas de importação: quanto maiores esses custos, mais

eles constituirão uma importante barreira reduzindo ou retardando pass-through nos

preços por atacado.

(5) Baixa qualidade das moedas nacionais: em períodos de crise estas moedas deixam

de ser reserva de valor, o que gera uma maior volatilidade da taxa de câmbio a longo prazo.

“Nessas circunstâncias, mesmo preços que não compõem a pauta de comércio exterior

acabam sendo reajustados seguindo a evolução da taxa de câmbio. Este caso particular

decorre de diversos fatores: produtos que são similares nacionais de importações, mercadorias

produzidas por setores altamente concentrados, que gozam de um elevado poder de mercado

e, novamente, aquelas produzidas localmente por firmas de capital estrangeiro.”

Assim Goldstein (2002), advoga a favor da adoção de um mixing de políticas

econômicas chamado de managed floating plus, ou seja, a administração da variação da taxa

de câmbio deveria se adequar às metas de inflação. Assim, as autoridades deveriam intervir

no câmbio para amortizar excessivas flutuações de curto prazo, mas não deveriam usar

intervenções em larga escala para tentar alterar o curso do câmbio.

Porém para Mishkin (2002) tentar influenciar o câmbio pode trazer alguns riscosdentro do regime de metas de inflação. Colocando foco no câmbio corre-se o risco de

transformar a taxa de câmbio em uma âncora nominal, que se torne prioritária. Pode-se

também dar a resposta errada a um choque real dos termos de troca, como é o exemplo

chileno, que limitava a flutuação da taxa de câmbio, e com a chegada das crises asiáticas e

russa, ele não deixou o peso se depreciar com medo de perder a credibilidade. Com isso a taxa

de juros aumentou rapidamente e ainda estreitou a banda da taxa de inflação. Assim o Chile

enfrentou a sua primeira recessão dos anos 90.


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Apesar disto Mishkin deixa claro que se deve prestar atenção à taxa de câmbio, pois

ela é um importante mecanismo de transmissão da politica monetária e tem grandes efeitos

sobre os preços e a demanda agregada, principalmente nos mercados emergentes onde os

governantes devem usa-la em suas decisões.

Assim para ele o ideal para o governo atuar sobre um regime de metas de inflação é

“amaciar” excessivas flutuações da taxa de câmbio. Porém, para evitar que a taxa de câmbio

se torne uma âncora nominal, o governo deve ser o mais transparente possível ao explicar que

políticas para influenciar o câmbio são necessárias para suavizar o impacto temporário de

choques e atingir a meta de inflação.

.

Como o objetivo central da política monetária no Brasil é a estabilidade de preços e os

efeitos primários (aumento dos preços dos produtos importados) de um choque de oferta que

gere mudança nos preços relativos não são neutralizáveis, o governo deve combater os efeitos

secundários, ou seja os efeitos inerciais (repasse do aumento dos importáveis para os outros

preços na economia). Para isto o governo utiliza uma política monetária que gere um efeito

inverso igual ao choque de oferta. Segundo os pressupostos da “nova síntese neoclássica” este

choque de demanda teria impacto homogêneo sobre todos os preços da economia, reduzindo ainflação, porém a realidade brasileira não reflete este pressuposto.

Uma critica que se faz à utilização do IPCA como índice de inflação usado no sistema

de metas de inflação brasileiro é a sua alta sensibilidade aos choques exógenos,

principalmente às desvalorizações cambiais e quedas na demanda agregada, via alta da taxa

de juros, atingem somente parcela dos preços. A seguir analisam-se os efeitos em três

categorias diferentes de bens: comercializáveis, administrados e não-comercializáveis.

A. Bens Comercializáveis

Bens Comercializáveis são aqueles que fazem parte da pauta de comércio exterior

brasileira, como por exemplo, algumas commodities ou bens de consumo duráveis como

automóveis ou eletrodomésticos (linha branca).

Estes itens sofrem impacto direto das variações cambiais, sofrendo pressões de custos

com uma desvalorização cambial. Alguns setores podem repassar totalmente os custos para o


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mercado interno, pois tem a capacidade de enfrentar uma queda na demanda interna com

exportação, como é o caso de commodities tipo soja ou celulose.

Já outros setores somente conseguem repassar parte de seus custos com a

desvalorização cambial pois são obrigados a vender parte de sua produção no mercado interno

como é o caso do setor automobilístico. Para eles um baixo crescimento econômico com alta

taxa de juros os obriga a reduzir parte de suas margens de lucro.

Este segmento ainda sofre efeitos de outros choques como aumento nos preços

internacionais da commodities e bens semi-manufaturados. Do mesmo modo que no caso das

desvalorizações cambiais, alguns desses setores repassam esta elevação de preços ao mercado

interno ou redirecionam parcela da produção ao mercado externo, mostrando-se menossensíveis a elevações nas taxas de juros.

Há ainda a presença de multinacionais na estrutura produtiva, que utilizam a taxa de

câmbio para reajustar seus preços, pois seu lucro deve ser convertido em moeda forte. Assim,

no caso de depreciações da taxa de câmbio, essas empresas objetivam aumentar seus preços

ou no mínimo não reduzi-los em casos de queda da demanda.

Pode-se afirmar que a forma de composição dos preços dos bens comercializáveismuda com a estrutura do mercado e com o tamanho relativo da demanda internacional.

Assim, verifica-se que quanto maior a capacidade de transferir a produção para o mercado

externo menos sensíveis à política monetária serão os preços desses bens (FAHRI, 2004).

B. Bens administrados

Bens administrados são aqueles cuja sensibilidade dos efeitos de oferta e demanda são

menores, e não necessariamente controlados por contrato pelo governo, como impostos, agua,

luz telefone e outros.

Os preços de bens comercializáveis tem papel fundamental na formação dos preços e

apresentam taxas de variação significativamente mais elevadas do que as taxas de variação

nos preços, além do que apresentam um alto peso inercial.

Segundo Fahri “A relação entre os preços administrados e os dos bens

comercializáveis e não-comercializáveis, definidos no mercado, elevou-se 70% entre 1993 e


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2004. A sistemática de reajuste anual desses preços, com base no IGP-DI acumulado nos doze

meses anteriores, mostrou ser um importante vetor de inércia da inflação e, após 1999, um elo

de transmissão (pass-through) dos impactos da desvalorização cambial e dos demais choques

exógenos aos preços. Por seu próprio mecanismo de reajuste de preços, os bens administrados

tampouco são sensíveis às taxas de juros” (Farhi, 2004, p. 78).

Assim a sistemática de elevação da taxa de juros para conter um choque inflacionário

não é eficaz no controle dos preços administrados, grandes responsáveis pelas altas no IPCA.

C. Bens não-comercializáveis

Bens não comercializáveis compreendem os produtos e serviços direcionados ao

mercado interno como, por exemplo, habitação ou serviços pessoais.

Segundo Fahri “São os preços dos bens não comercializáveis que se ajustam, através

da redução de custos (essencialmente salariais) e de margem de lucros, à redução da demanda

agregada provocada pela elevação da taxa de juros. Contudo, esses preços só representam um

terço do IPCA, contra dois terços dos preços administrados e dos bens comercializáveis.

Como este índice é utilizado como parâmetro nas metas inflacionárias, as taxas de juros têm

de ser extremamente altas para resultar em quedas muito acentuadas da demanda, fazendocom que a queda dos preços dos bens não-comercializáveis e de parte dos bens

comercializáveis compense os reajustes contratuais dos preços administrados e da parcela de

bens comercializáveis imune às variações da taxa de juros.” (Farhi, 2004, pag. 80)

Os setores de bens não comercializáveis reagem de diferentes formas às reduções de

demanda, em alguns não há a disposição para redução nos preços, onde as empresas exercem

seu poder de mercado. Outros conseguem contrapor uma queda na demanda com exportação.

Porém as micro empresas e pequenas empresas com baixo poder de mercado que são as mais

atingidas e tem que se adequar através da redução de seus custos ou margem de lucros.

D. Impactos

Com a ocorrência de um choque externo no Brasil, os preços administrados e

comercializáveis sofrem um grande impacto, através da volatilidade da taxa de câmbio ou do

aumento do preço das commodities, elevando o IPCA. Como resposta o Banco Central eleva a

taxa de juros para conter a inflação, contraindo-se assim a demanda agregada e desaquecendo


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a economia. Porém esta queda de demanda atinge somente o preço dos bens não-

comercializáveis, que são extremamente sensíveis a ela. Estes bens têm um menor peso no

IPCA, diante dos bens comercializáveis e dos comercializáveis.

Figura 4 – Evolução da taxa de juros no Brasil

Fonte: Banco Central

Assim, para atingir a meta de inflação, a queda no preço dos bens não-

comercializáveis tem de compensar uma alta nos preços dos bens administrados e

comercializáveis. Para que isto aconteça uma elevada taxa de juros tem que ser mantida, com

acentuadas quedas na demanda, para que a queda no preço dos bens comercializáveis

compense a alta dos outros bens.

Três medidas são apontadas para a melhora do regime de metas de inflação no Brasil

neste ponto. A primeira, apontada por Farhi (2004,) é a redução do pass-through dos choquesde oferta, através da estabilização da taxa de câmbio ou redução da inércia inflacionária. A

segunda é a desindexação dos preços dos bens administrados e a redução da quantidade destes

bens. A terceira é o uso do “núcleo da inflação” para o regime de metas de inflação, ou seja o

IPCA “cheio”, assim os choques exógenos atingiriam em menor intensidade o índice de

preços e não seria necessária uma política monetária tão severa para conter este choques.


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.

A comunicação é feita pelo governo Brasileiro através de uma minuta, liberada para a

imprensa 8 dias após as reuniões do COPOM, com um resumo das discussões e decisões

tomadas, assim como - ao fim de cada bimestre - um Relatório de Inflação com asinformações sobre as previsões feitas para a inflação sobre a qual a decisão de mudança da

taxa Selic foi tomada. O objetivo desta publicação é informar o público e o mercado sobre os

objetivos, o desenho e a atuação da política monetária.

A. Expectativas Inflacionárias

Uma das críticas refere-se a como se calcula a expectativa de inflação dos agentes

econômicos, publicada neste relatório, e que é utilizada para a definição da taxa Selic. O

Banco Central do Brasil realiza essa pesquisa com um grupo de 90 instituições financeiras e

consultorias (Fiesp, 2005).

Ao se comparar a expectativa de inflação para os próximos 12 meses com a inflação

efetiva se observa uma divergência real, conforme o gráfico abaixo:

Figura 5 – Expectativa de inflação de 12 meses e inflação de 12 meses posteriores

Fonte: IBGE


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Figura 6 – Expectativa de inflação de 12 meses e inflação de 12 meses posteriores

Fonte: IBGE

Estes gráficos mostram que os agentes formam expectativas muito mais com base na

inflação real que na futura, ou seja as expectativas são formadas pela meta de inflação e não

por sua atual tendência.

Isto pode acontecer devido a “viés de alta” dos agentes que participam desta pesquisa, pois as

chamadas instituições financeiras, são os que mais tem a ganhar com a alta da inflação e,

sabendo que com esta pesquisa ele influencia diretamente a taxa de juros, é provável que o

resultado desta pesquisa esteja distorcido. Uma rápida e eficaz melhoria para o regime seria

uma melhora na pesquisa de expectativa de inflação com a inclusão de um amostra mais

ampla de agentes privados, como empresas e sindicatos.

B. Balancear a comunicação com outros indicadores

A comunicação feita pelo Banco Central brasileiro foca basicamente nos objetivos

com relação à inflação pois parte do princípio de que a politica monetária pode afetar somente

variáveis nominais e que os efeitos de curto prazo são muito incertos e imprevisíveis.

Porém se a estratégia da comunicação passasse a ser influenciar o desenvolvimento

macroeconómico futuro como um objetivo secundário algum espaço para o nível de emprego,


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nível e renda e câmbio deve ser dado dos reportes do Banco Central. Para Faust and

Henderson (2004, p. 135) está claro que a comunicação deve ser mais balanceada, mesmo que

algum índice vá em conflito com a inflação deveria ser deixado claro no relatório, para que a

comunicação deixasse claro para os suas ações tomadas.

.

Outro problema no regime de metas de inflação brasileiro, apontado por Barbosa-Filho

(2006), é a dominância fiscal sobre a política monetária. Isto se deve à existência de uma

dívida pública excessiva e persistente, que pode aumentar as expectativas inflacionárias, uma

vez que, diante desta situação, os agentes podem esperar que, no futuro, uma maior inflação

poderia ser permitida para que o montante real da dívida fosse corroído. Ademais, uma

relação alta dívida/PIB acaba por ocasionar expectativas de taxas de juros altas, que podem

elevar os custos financeiros.

Em um contexto de expectativas inflacionárias aumentadas, o gestor da política

monetária, na tentativa de cumprir a meta de inflação anunciada, promoveria uma elevação na

taxa de juros de curto prazo. Por outro lado, essa elevação da taxa básica de juros provocaria o

aumento dos serviços da dívida e, portanto, do seu próprio estoque. Deste modo, a não

sintonia entre as políticas fiscal e monetária poderia resultar em um círculo vicioso, com taxasde juros e o montante da dívida pública cada vez maiores, como o que acontece no Brasil.


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O regime de metas de inflação foi implantado no Brasil em 1999 junte de muitasmudanças no quadro institucional da política econômica, aí incluídas a flexibilização cambial

e a Lei de Responsabilidade Fiscal. Tais medidas apareciam como resposta do País ao elevado

grau de exposição ao contágio a que se mostrava susceptível a crises externas. Era necessário

dar maior previsibilidade aos investidores nacionais e estrangeiros. Uma análise geral do

resultado dessas medidas aponta mostra-se positiva. Desde então a capacidade do Brasil

ultrapassar crises domésticas e internacionais cresceu, inclusive saindo desta crise

internacional do final de 2008, por muitos considerada uma das piores dos últimos anos,

primeiro que muitos outros países avançados e com uma melhor expectativa de futuro.

O programa de metas de inflação, implantado a partir das experiências de vários

países, tem representado um dos esteios da administração econômica. Bastante criticado por

empresários e pela classe política por ter conduzido a um cenário de juros muito elevados, o

programa vem se sustentando por um período relativamente longo. Em geral se questiona em

que medida as baixas taxas de inflação resultam do referido programa e em que medida

provêm da abertura da economia e do crescimento da eficiência e da produtividade.

Assim neste trabalho procurou-se encontrar pontos de melhora para o atual regime de

metas de inflação no Brasil. A mudança de alguns aspectos institucionais, que foram

implantados no início do regime, traria uma maior flexibilidade e credibilidade ao governo

brasileiro. Dando uma maior transparência aos movimentos cambiais feitos no Brasil, o

governo ganharia credibilidade. Uma mudança na proporção de preços administrados no

Brasil o governo diminuiria a influencia da variação da taxa de câmbio na inflação e

aumentaria a influencia da taxa de juros. Com uma melhora na forma como o governo faz a

formação das expectativas inflacionaria teríamos uma visão mais real das expectativas de

inflação. E repensando sua política fiscal o governo aliviaria as pressões inflacionárias e

ajudaria a diminuir a taxa de juros brasileira.


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Monografia - Pedro Veloso Boni

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