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在本期投資季評中，我將聚焦在影響2016年投資市場大環境的一些主要因素上：全球經濟成長展望、股市及債市的推動力、以及動態資產配置的重要性。

2015對大多數資產類別來說都是艱困的一年。對那些創造出正報酬的資產類別，如亞洲公司債，其績效也只比現金略佳一些而已。同時，亞洲及新興市場（EM）股票，以及全球高收益公司債在2015年都蒙受損失，主要原因是商品價格不振、全球經濟成長遲緩以及美金升值等因素所帶來的綜合結果。因此，我們的假設性資產配置（多元分散型）出現負回報，且績效表現低於現金，這在過去10年來是第三次出現此一情形。

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預期2016世界整體經濟成長會相對穩定，但並不特別出色的表現。更重要的是，我們得注意已開發市場與新興市場間相對的表現。自2012年起，我們就已看到已開發市場與新興市場經濟成長方面走勢趨於一致。這一部份是因為美國經濟持續復甦，而歐洲經濟趨向穩定。同時中國的經濟成長減速及商品出口國面臨的艱困環境亦令新興市場國家蒙受相當的壓力。即便國際貨幣基金IMF預期此一經濟成長趨同化的情形在2016年將放緩，新興市場表現一枝獨秀的情況恐怕無法回到全球金融風暴前的水準。

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近期內循環性指標，如製造業採購經理人指數（PMI），持續顯示已開發市場經濟體經濟成長動能會較新興市場為強，尤其是美國及歐洲。對新興市場而言，全球貿易循環進入下行階段，及疲弱的商品價格皆影響經濟生產的增長。不過有一項好消息，就是目前低通膨的環境可能會持續一段時間，讓亞洲各國央行得以在美國聯準會（Fed）緩步進行利率正常化的同時，仍繼續維持低利率政策。

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三大已開發經濟體的央行，也就是聯準會、歐洲央行（ECB）及日本央行（BoJ），都已於2015年12月調整其貨幣政策。聯準會終於終結了其零利率政策。歐洲央行將其量化寬鬆（QE）計畫延長至2017年3月，而日本央行也已就股票購置方面微調其QE計畫。我們預期除非其經濟及通膨展望出現重大變化，歐洲央行動作將有限，而日本央行在2016年上半亦然。聯準會方面，其升息腳步將採漸進方式審慎為之。若經濟前景出現路障，聯準會暫停升息亦不足為奇。

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雖然由於低油價造成能源業投資受到衝擊，但美國的經濟成長仍受到消費及企業投資的大力支持。在這個階段中，通膨壓力大致也不存在，亦即聯準會可以維持利率緩升的腳步。失業率可能會進一步下跌，這最終會對薪資成長帶來一些壓力。

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歐元區經濟正穩定復甦。雖然2015年上半出現希臘債務危機，但其他歐洲週邊型國家，如西班牙、義大利及葡萄牙的經濟成長數字表現都很扎實。歐洲工商業及消費者都對經濟環境有信心，這在零售業銷售數字及汽車行照發放數字上都有反映。由於能源成本低，總體通膨數字仍在零附近徘徊，但核心通膨（不包含食品及能源）正緩步上升。

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亞洲方面，出口疲弱、產量不振的困境短期內恐怕無法緩解。全球貿易循環仍然處於下行狀態，而美國及歐洲的需求仍不足以抵銷中國經濟走緩及商品價格疲弱的負面衝擊。不僅只有商品出口國受到影響，工業製成品出口國如台灣及南韓，亦面臨需求不振之難題。目前幾乎沒有任何跡象顯示此一情況會有所反彈。這可能會使2016年亞洲企業獲利難有令人驚豔之表現。

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我們對2015年已開發國家股市表現會勝過新興市場及亞洲股市的看法大致正確，不過美金對日本及歐洲A股票的回報率則令人失望。除了獲利表現疲弱之外，亞洲股市的表現也受到強勢美元的壓制。去年8-9月間市場的大幅震盪對股市是一大挑戰。我們在風險調整基礎上看多已開發市場，看空新興市場的觀點在 2016 年仍然不變。

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就已開發經濟體而言，美國企業2015年獲利情形受到低油價（影響能源業）及強勢美元（影響海外獲利）雙重衝擊的情況應該會逐漸消散，而增進獲利成長的力道。不過隨著利潤空間來到頂點，美國公司需要開始找尋獲利成長的新來源。歐洲企業在利潤空間相對較低，但經濟基本面有所改善的情形下，股價上揚的潛力較高。日本公司再也無法搭日圓貶值的順風車來增進其獲利了，但企業治理的改善與對淨資產收益率重視程度增加，將持續吸引投資者進場。

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對新興市場而言，目前估值來到歷史相對低點，但這一點由於獲利預期不佳，對投資人吸引力不大。我們相信投資人應持續在各新興市場中作出區隔。另外，我們相信有一些催化因素能夠幫忙支持市場情緒並鼓勵新興市場股市重新評級。商品價格的穩定與中國經濟的表現將是提供新興市場經濟及獲利表現的重大因素。美金升值的走勢若能結束，也會有所幫助。

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由於能提供整體投資組合亟需的穩定度，固定收益市場持續是投資人資產配置的重要部份。但 2016 年債市的挑戰是如何確保債券的整體回報不低於現金。美國公債與已開發國家政府公債不大可能產生足夠的報酬，且也面臨美國貨幣政策正常化所帶來的波動。投資人可考慮選擇性投入企業債及新興市場債券。

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由於低油價增加了能源業高收益債發行公司的違約風險，許多投資人關切全球高收益債市場的前景。雖然就個別公司來看，這種擔憂並非空穴來風，但同樣重要的是了解非能源業的債券發行公司應會受到美國及歐洲經濟成長的大力支撐。另外 2016 及 2017 年企業債券的還款壓力較輕，因此債券利率空間的變寬對投資人而言是潛在的機會，尤其是在仍然低利率的環境中，大家仍在找尋較高的殖利率。

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油價持續下探，帶來外界對供給面的關切，在石油輸出國家組織（OPEC）仍然維持其產出目標，且伊朗有可能會增產的情況下，情勢似乎更加不妙。就算一些成本較高的石油商，如美國的頁岩油氣公司，都已大幅削減其生產投資，進而應該在供給成長方面有下滑的反應出現，但整體供給面的風險仍在增加。即便全球對石油的消費穩定擴張，也要花上一些時間才能消化新的供給，並降低目前處於高位的庫存量。

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各國央行政策分歧的情形可能仍會對美金走勢產生支持作用，不過其升值程度可能會比2014/15年時來的有限許多。另外，在考慮績效表現時，我們持續強調於各貨幣中進行區隔的重要。有較強經常帳盈餘，且較不倚賴原物料商品出口的國家，其貨幣比較可能有較高的穩定性。

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正如我們在一開始所強調的，2015年對投資人而言是艱難的一年，上圖顯示各資產類別對我們假設的「多元分散」投資組合的加權貢獻度。2015年是困難的，因為產生負回報的資產類別其權重高於產生正回報的資產類別，尤其是新興市場和亞洲股市，儘管這兩種資產類別加起來只佔30%的權重。這意味著以積極調整資產配置以增進偏好資產類別的影響力，並將投資人相信可能會表現不佳的資產類別的影響加以限制的作法將越來越重要。另外，只做多頭的策略可能不再足夠，可能需要選擇性地使用相對價值策略來提高投資組合的整體回報。

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我們相信債市及股市在2016年波動仍高。聯準會方面的不確定性，全球經濟成長可能出現的障礙，以及市場緊張的情緒都有可能提高波動性。投資人亦應注意傳統上股市與債市的負相關性，在市場波動性偏高的時期，可能會暫時被打破。這會減少多元分散配置的有效程度，但我們仍然相信一個具有良好多元分散配置的投資組合，仍是投資人最佳的選擇。但投資人必須對這些可能出現的狀況做好心裡準備。

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