MATERIA¸Y I STUDIA - nbp.pl · Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem...

172
Warszawa, paêdziernik 2003 r. Behawioralna ekonomia finansowa Modyfikacja paradygmatów funkcjonujàcych w nowoczesnej teorii finansów MATERIA¸Y I STUDIA Anna CieÊlak Zeszyt nr 165

Transcript of MATERIA¸Y I STUDIA - nbp.pl · Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem...

Warszawa, paêdziernik 2003 r.

Behawioralna ekonomia finansowaModyfikacja paradygmatów funkcjonujàcych

w nowoczesnej teorii finansów

MATERIA¸Y I STUDIA

Anna CieÊlak

Zeszyt nr 165

Projekt graficzny:

Oliwka s. c.

Sk∏ad i druk:

Drukarnia NBP

Wyda∏:

Narodowy Bank PolskiDepartament Komunikacji Spo∏ecznej00-919 Warszawa, ul. Âwi´tokrzyska 11/21tel. (22) 653 23 35, fax (22) 653 13 21

© Copyright Narodowy Bank Polski, 2003

Materia∏y i Studia rozprowadzane sà bezp∏atnie.

Dost´pne sà równie˝ na stronie internetowej NBP: http://www.nbp.pl

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 3

Spis treÊci

Spis rysunków i tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Streszczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

Wst´p . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

1. Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

1.1. ¸amig∏ówki rynku kapita∏owego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.1. Premia za inwestycj´ w aktywa ryzykowne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

1.1.2. Nadmierna zmiennoÊç kursów gie∏dowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

1.1.3. ZmiennoÊç zbyt zmienna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

1.1.4. Nadmierne obroty gie∏dowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.1.5. Problem funduszy zamkni´tych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

1.2. Szum na rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.1. Koncepcja inwestowania na podstawie szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.2. Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

1.3. Ograniczenia skutecznoÊci arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

1.3.1. Ryzyko fundamentalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

1.3.2. Ryzyko szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

1.3.3. Koszty implementacji strategii arbitra˝owej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

1.3.4. Koszty psychologiczne krótkiej sprzeda˝y . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

1.3.5. Ryzyko modelu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

1.3.6. Warunki ograniczenia arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

2. Percepcja i przetwarzanie informacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

2.1. Wnioskowanie o nieznanym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

2.1.1. Prawa prawdopodobieƒstwa i statystyki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

2.1.2. Ograniczona racjonalnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

2.1.3. Szko∏a Tversky’ego i Kahnemana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

2.1.4. Szko∏a Gigerenzera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

2.2. Heurystyki i systematyczne b∏´dy wnioskowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

2.2.1. Dost´pnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

2.2.2. ReprezentatywnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

2.2.3. Zakotwiczenie i dostosowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

2.3. Rozszerzenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

2.3.1. Nadmierna pewnoÊç siebie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

2.3.2. Selektywna percepcja i b∏àd afirmacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

2.3.3. B∏àd post factum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

3. Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . 69

3.1. Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

3.1.1. WartoÊç oczekiwana a oczekiwana u˝ytecznoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

3.1.2. Aksjomatyzacja preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

3.2. Anomalie w kszta∏towaniu si´ preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

3.2.1. Zaniedbywanie prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3.2.2. Odwrócenie preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

3.2.3. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

3.2.4. Problem Samuelsona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

3.3. Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . 81

3.3.1. WartoÊç oczekiwaƒ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

3.3.2. Funkcja wartoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

3.3.3. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

3.3.4. Efekt odwrócenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

3.3.5. Kadrowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

4. Praktyczne znaczenie prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

4.1. Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

4.1.1. Krótkowzroczna awersja do strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

4.1.2. Efekt dyspozycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

4.1.3. Efekt utopionych kosztów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

4.1.4. Efekt obdarowania oraz sk∏onnoÊç do zachowania status quo . . . . . . . . . . . . . . . . . 112

4.2. Mentalna ksi´gowoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

4.2.1. Definicja i znaczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

4.2.2. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

4.2.3. Zastosowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

5. Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

5.1. Percepcja przysz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

5.1.1. Normatywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

5.1.2. Anomalie wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

5.1.3. Deskryptywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137

5.2. Pami´tanie przesz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

5.2.1. Adaptacja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

5.2.2. Retrospektywna ocena u˝ytecznoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

6. Zakoƒczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154

7. Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

8. Literatura przedmiotu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

Spis rysunków i tabel

1.1. Kurs akcji a wartoÊç bie˝àca dywidend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161.2. Odchylenia kursu Royal Dutch wzgl´dem Shell od parytetu 60:40 . . . . 363.1. Hipotetyczna funkcja wartoÊci v(x) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 833.2. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 884.1. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat w obr´bie portfela . . . . . . . 1195.1. Dyskontowanie w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1375.2. Dyskontowanie hiperboliczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1405.3. Zastosowanie funkcji wartoÊci do analizy procesów adaptacyjnych . . 145

Tabela 3.1. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78Tabela 3.2. Oczekiwane u˝ytecznoÊci w eksperymencie Allais . . . . . . . . . . . 79Tabela 3.3. Cztery wymiary stosunku do ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92Tabela 5.1. Przyk∏adowy przebieg adaptacji w sytuacji strat . . . . . . . . . . . 147

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 5

6

Streszczenie

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Streszczenie

W niniejszej pracy zaprezentowano nurt ekonomii behawioralnej jako po-

�������������� ��� �������������� � ��������������������� �� ����-

������������ ������������� ������� ����������������������� �������

czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finansów pozwala na

����������������������� ������������ ������

����� ������������� ��������� ������������������������� �����b-

serwowanych w ����������������������������� �������� ������������j-

����� ����������� ���� ���� � �!� ���� �"�� #������ ���� ��mikroperspektywy,

��� ����� ������ ������ ���������� ��������� ��� ������������ ���������

��� ���� ������� ���� � ���� ������������ ������ �� ��� �������������

$���� ���������� ��������� ���� ��� ������������ ������ ����� �� �����a-

���� ����������������������� ������������ �����������������������

����������� �� ��� ������� ����������� %�������� �������� ���� �e-

����� ���������������� ������������� � ������������� ������&�pro-

spect theory Kahnemana i "'����(�����$����� � ���� ��� ������� �����o-

������ ����������� ����� � ����������� ����� ��� ���� ������ ��

������������� �������������� $�������� � �������� ������� ����� �����

������������ �� ������� ���������� ������� �� ������� ����������� &

��� ���������������� ����� ���� ���������������

)�� �������� �*�������������������������� ��������������������� �o-

���������������������������������� ������ ������prospect theory, teo-

���������� ������������� � ������������� ���������������� �����mi�-

dzyokresowego, dyskontowanie hiperboliczne, adaptacja

Klasyfikacja JEL: G11, G12, G14, D81, D91

Wst´p

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 7

+���� ���� ������������ ������������� ��������� ������� ��������� ���o-

��������� �������������������,,��������������������������� ����������

�� ������ ��������������������� ��"������������������������������ho-

mo oeconomicus – reprezentatywnej jednostki, ������ ������� ���� ���l-

������������ ����������������������������� ������������������������ ���

������ ���������������

"����������������������� ���� �������������������� �������������

�� ������ �� ����� ����� ���� � ������ ����������������� �������� �����

���������� ��� ����� ��� ���� � ������� ���� ��� ��������� ������ �����

-������������������������� ������������������������ ���������������k-

� � � ������� ���� �������� ��� ������������ ������� ������ ��� ����������

�������� �������� ���������� �������������� .���� ����� ���� � ���o-

wana jest istnieniem racjonalnych inwestorów – �������� ��%����������

����� ��������������������������������������������������������������a-

stycz�������������� ���������� ���������

/�������� �� ���� ��� ������ ����� ���� � ����� ������������������ ��o-

������ ����������������������������������������������������������o-

�����)������ �������������� ���������������������������������������

������������ ���� � ������ ���� � ���� ������ ����� +�� ����� �� &� ��e-

���������������������� ������������������ � �� ���� ���� ���&��a-

� �����������������������)��������������� ���������� ��������� ��y-

��� ������ ����� ����� � ������������� ����� �� ���� � ��

������ ���������������� � ��"������ �����������������������,,� �e-

����� ������������������ �����������������������������l��������������

Wst´p

8

Wst´p

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

nurt analizy rynków – behawioralna ekonomia finansowa1. Jego docieka-

�������������� ������� ����������������������������������� ���������

wnioskowania i podejmowania decyzji.

/����� ����� ���������������������� ���������� �����������������

������ ���������� ������ � ���� ���������� �������� ���� ����������

������ ��������� �� ������� � ������� ����� ��� 0��� ���������1� ������

uhonorowanie psychologa Daniela 2����������������%����� �����������

����������/���������� ������ ������������������ �3445�����Amosem

"'����(��������������� ���������� �������������������� �

Przedmiotem tego opracowania jest prezentacja alternatywy dla funkcjo-

��������� � ������ ������� � ��������� �� ���� ������� ��� �������������

6 �������� ������������������� ���� �������������������� ��������� �a-

��� ��� ������������������������� ������� ������� ��������������������

stwierdzenie, czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finan-

�� ���� ���� ����������������������������������� �������7 ���������i-

�� �����������������d�� ��������������������������*

(1) ���� ���������������� ��� ������ ��������������� ������������o-

����������� ���&������������������������� ����������� ���

�������8�/��������*����� �������������������� ����� ������� ����r-

macji ulega systematycznym����������������8

(2) ���� ����������� ����� ������������� ��������� ��������� �����o-

���� ����� ��� ���������� ������� ����� �������� � �������

������� ���� �� � ����� ���� ���� ����� ����� ������ ����� ��

��������8� /��������*� ������������ ���� ���� � ������ ������������

deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana

i Tversky’ego?

(3) ���� �������� ��������� �������� ����������� ������ ������� ���u-

�� ���� ����� ����� �������� ����� �����������8� /����� ���*� ���

1�$� ������������������������� ��� ��������������� �������������������!���� ��� ����������������������������������� �����0���� ����������������������� �1�� ����������������������������������������������������������0���� ����������������� 1��0���a-wioralne po������������������ 1����������������0������������ ������1�

Wst´p

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 9

��������������� ����������� ���� ������� ������������ ����� ���

�������� ������������� ������������������� ����8

Odpowiedzi na postawione pytania badawcze udzielono w oparciu o prze-

����� ���� �������� ���� � ����� ��� ����������� ������ ������ �������

������� �������������������������������������������� �������������i-

��������� �������� �����%��������������������� ������ ����������e-

hawioralnej ekonomii finansowej, z jakiego korzystano przy tworzeniu opra-

�� ������ ����� ������� �������� ��������� � �� ���������� � ������� ���

��������������� ��������������������� �����+���������������������o-

�������������������������������������� ����������� �������������������

������������������� ���������������)����������� ������������ ��������

� ������ ����������������� ������� #������� Kahnemana i Amosa Tver-

���(��������������������������������������������������������� �����

����������������������ehawioralnego.

Krótka historia badanej dziedziny narzuca pewne ograniczenia. Po pierw-

����� ���������� �� ����� �������� ���������� ����������� �� ��������� ��m-

�������9� ��������� ���� ��� ������� ���� ������������� �������������� ��

������������� ����������������� ����������������������� ���� ���o-

������������������ ��������������� ������������������� �����#�a-

�������������������� ���������������� ����������������� ��������l-

��������������������������������������������������������������� �������

������������)��� ��� ��������������� �������������*���������������i-

���������������� ������� ��������������� ��� ������������������������ �i-

czymi autorki.

* * *

����������������������������� ��:����������� ����������������� a-

niach rynku obserwowanych z makroperspektywy. Omówiono tu anomalie

���� ��� ������ ���� ������ �������� � ������ ����� ������ ������

������� ��� ����� ������� �� ������� �������� ���� ������������ ��n-

���������������������� ������� ����������������������������������������

10

Wst´p

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������������������� ��������������������������� ��� ����������-

dów na temat homo oeconomicus��)������������������������������������

��������������������������� �����

$� ��������� ������ ��������� ���� ��� ��������� ������ ����� �� �����a-

�����6�� ����� �� ���� 0������1� ����������� ��������� � ���������� ��y-

�������������� ����������� ����� ��������������� ��������������� a-

����� ��������� ��������� + ������ ���� ��� ����������� � ���� ��

������������������� � ������ ��������������������������������

$� ��������� ������ �������� ���� ����� ��� ����� ������ ����

������������ �� ����� ��������� $�������� ��� ��� ����� ������� ��� ���e-

������������� ������������� �������������������� ������������w-

���������������� ������������� � ������������� ������&�prospect the-

ory Kahnemana i Tversky’ego.

�� ��� ����������������������� �����prospect theory � ����������

����� ��� �������������� ������������ �� ������������ ����� ������

���������������+������ ���������� ���������������������������������

����� ����������������������������� ������

:�������� ������ ������� �������� ���������� �� �� ������� �� ������

dynamiczny – wybór ����������� ���+����������� �� ������� ��������

�� � ���� ������� *� ����������� &� � ���������� ������� ����� � ������

���������������&� ����������������� �������������� �� ������� ���

�������������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 11

������ ������������ ��������� ���� ��������� ��������������� ����� �

w których tradycyjne, utrzymane w duchu nowoczesnej teorii finansów, my-

�������������������������������������� ������������6�� �����������a-

���� �������� ����� ����� ������ ������ ����� ;���������<�� "������� ���

���������� ���� �� ��� ����� ��� ����������������� �������� ����� ��

��������� ������������� ��� ������ ���� ����� ������� � ��������� ���-

���������������� �����

$� ��� ����� ����� ;����������� 3�3<� ��������� ���� ������� ����z-

�������&�������� ������������ ������������������������� � �� �����n-

�� ���&�0�������1����� �������� �����)���*������������ ������� ��k-

� �� ����� ���� ��������� ���������� ���� �� ���� ������� ����

������ ��� �� ����� ������� ������ ��������� ������������$� ������ �e-

�������� � ���� ���������� ����������� ���� ������������ ���� �������

������������� ������ ����������������������

%�������� ; � ������� 3�=<� ��������� ���� ��� ������������� ���������� �����

�� ���������� ����������� ��� ������������ �������� � ���� niepoin-

���� ������ �� ���� �� ����� ���������� �������� ��� ����� ��� �����

informacyjnego.

�����������������������������;�����������3�><�������������������e-

�������������������� ����������������������������� ����� �������i-

���� ��� ���� ������� �� ���� �������� ��� �������� ��������� ����� �� ���

nieefektywne.

$������������������������������������������ ����� ������������

����������� ��� �� �������������� ����� � ��������� ��� �������� ����

rynków finansowych. Zagadnienia poruszane w tym rozdziale, jakkolwiek

������������������� ��� �������������������������������� ���������

6����� ��������� �� ���������� ��������� �������� ������ ���� ���� ���

1Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem

behawioralnym

12

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ������� ������� ����� ����������� �������� ����� ���� ���� ����l-

nymi procesami wnioskowania i podejmowania decyzji w inwestowaniu.

1.1 �������������������������

6������� �������������������� ������������ ��������� ���� ����� ���

������������� �������� ������������������������������������������� y-

�������� � �������� ����;� �!�&�capital asset pricing model) czy teo-

��� ����������� ���� ; �"�&�arbitrage pricing theory<��6 �� ������� ��

������������ ���������������������� ����� ������ �������������n-

cjal��������� ���������� �� �������������� ���������

1.1.1 �������������� �������� ��� � ���

Termin „zagadka premii za ryzyko” (equity premium puzzle) ������ �o-

wadzony do literatury finansów w 1985 roku przez Mehra i Prescotta (Mehra

i ������� 34?@<�� )������ ��� �������������� ��� ����� ������� ���� ��� ��u-

��� ������ ������������� ������� ������� �������;��� ������� ��<

��������������������������� � ������ ���������������������������e-

����������� ������������ �����"� ����������� �� ������� ���� �� y-

���� ���� ������ ������� ������� ������� � ��� �� ������ �� ����������� ����

������������������� ����������������� ���������;����� �!<������o-

������������������������������������ ������������

6��������� ���� ����� �������������� ������ �������� � ������ 34=5&

344=�������5���������2 (Siegel, 1994)3��:� ����� ����������������� ����

���� ����� ����������������#���)� ������� ���������������������������

po�������������?�������������������$������A������ ��/��������������B���@

pkt. proc. (#�������������=CCC<��"������������� ���������������������� o-

2������������ ������������ ����������DE������������������3E�3�$���������������������� �������������� ������� ���������������������������� a-��������������� ������� ��������+�������������� ��� ���� �����������������/����������� ������������ ���������� ����� ����� ���� ���������� �� ���� �������� �����a-cyjne war�������� ������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 13

������� ������ ������������������ �������� ����� ��������� �����������

����������������� ����������������������� ���� �F) 4.

$� ������� ��� ���������� ������ ����� � ��� �� ������ ��������� ���

�� ������������� �� ���� � ��� ������� $� ��� ���� ��� ���� ������ �� �o-

��������������� ������������������ �� ���� ������������������ �����

���������� �*�������������/����������������� �!������������������o-

����3�������������� ���������������� ��������������������������

��������������� ����Mehra i ������������ �����������������������o-

����� ���� ��������� ������������ ��������� � ����� ��� ������ ��������

�������������>C���������������������������������������������� ���35.

������������������ ��������� ������������ ��>C�������������� ���

przez Mankiw i +�������;3443<��:�� ���������� ������������� � ���������

wygrania kwoty 100 000 j.p.6 lub 50 000 j.p. Tak silna awersja do ryzyka

�������������������������������������� � ��������������������� ���

����������� ��� ������ � ���������@3 209 j.p. Niewielu osobom ryzyko

�������������������� ��� ����������������������� ������� �� ������o-

wodów dostarczonych przez badaczy, zarówno tradycyjny argument premii

��� ������ �� ������� ���� �� � ����� ��� ������ ������� ������ ��� ��� ���r-

�������� ��������������� �����

Obserwacja wysokich stóp zwrotu z akcji w porównaniu z obligacjami na-

suwa pytanie o motywy inwestowania w mniej lukratywne obligacje, skoro

��������� �������� �������$����������������� ���������� �� �������� ��

����������������������������� ���������� ������ ��������������7. Naj-

�������� ������������ ������ ���� ����������� Benartzi’ego i Thalera

;344@<� ��������� ���������� �� prospect theory Kahnemana i Tversky’ego

4�$������������������F) ������������������������������)��� �+������������� ��y-�������������5�!� ������������ ���������� �������� ����������� ����������Arrowa i Pratta (Ar-row-Pratt measure of relative risk aversion) postaci: )(/)( xuxuxRRA ¢¢¢-= , gdzie x – po-

ziom bogactwa, u(x<�&� ���������������������%��������� ��������� ������������ � ���3jest charakte����������������������������������������������������6 W opracowaniu skrótem „����1��������������� ��������������������������������������7������������������������������ to m.in. (Constantinides, 1990), (Epstein i Zin, 1990),(Fama i French, 2000).

14

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

;���������������>�><��G��������� ��������������������������������������

inwestorów, Benartzi i "����� ��� ��������������� ��������� ����

do strat (myopic loss aversion<�� +������� ���� ����� ����� �� �������

��� ����� �������� � ��������� B�� ���� ��� ������� ������ ������ pro-

spect theory (por. punkt 4.1.1).

1.1.2 ����������������������������� ��

!����� ����� ����� ����� ��������� ��� �������� ���� ������Pt jest równy

������ ��������� ������ ������ �������� ������������ ;�� �����<�� �����

������������ ����������"���������� ���������� ���������������������

����������������������������������� ������ ������ ������������ ��

��������� ���������� ���������� � ��������������� t. Na efektywnym

����� �������� ���� ������ Pt� ���� �� ��������� �������� ������ ����a-

mentalnej *tP .

:����� ����� �� �� ����� ��� � ���������� ��� ���� ���� �� 0������1

���������������;������������<��/����� ����� *tP ulega zmianie, to kurs

akcji Pt �� ������������������� ������������������6��� ���������������

���������������������0�������1�������%����������������� ��������

���������������������������������������������������Pt in plus oraz in minus

w stosunku do *tP ������������ ���������

����������������� ��������������������������� ��������������l-

����������������*� )( *ttt PEP = , (1.1)

gdzie Et ������� �������� � ����� ���� ��������� ������������ ����r-

��������������������������� ����������t��+������������ �������������-

��� ���� ����� ������ ���� ����� ����� � ���� ������ � �� ��� ���������

��� ���������� ������������������ *tP �������������� ������ ����

/��������������������*

ttt uPP +=* , (1.2)

gdzie ut ����������������/������������������� �����������������ut nie

��������������� ������Pt������� ������ ���������������������������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 15

���������&� ������������ ���� ��������������������������� ����������

w cenie Pt. Mamy zatem:

0),cov( =tt uP , (1.3)

)var()var()var( *ttt uPP += , (1.4)

)var()var(0)var( *ttt PPu ≥Þ≥ , (1.5)

gdzie:

),cov( tt uP – kowariancja kursu akcji Pt�����������������ut,

)var(◊ – symbol wariancji.

+� ���� ������ ;3�@<� ������� ��� �������� �������� ��������� *tP , czyli

)var( tP ����������������� ������ ��� ��������������������������� )var( *tP .

/����� ���������� ���� �������� ������������ ��������� ������ � ����e-

���8�6��������� ������������������������������������������������r-

������������ �������������������*� � ������������� ���������� a-

����������� ������� ����; ��������������<��� ��������� �����������

���������������������� ������

Badania przeprowadzone przez )�������;34?3��344C�<��� �������������

����������������� � ���������������� ������������� ���������������

������ ��������� ������ ������ �� ������ ;���� ������� 3�3<8. Oznacza to

���� ����������� ������ ;3�@<�� ���� ���������� ��� ���������� ����� �����

����������� ������ �������������������� ���������������������!����

������ ���� ��� �������� ��������� ���������������

8� ��� ���� �������� ���� ��������� ������������ ���� � �� ������� ����� � ���������przez Shillera (1981) oraz LeRoy’a i Portera (1981). Badacze doszli do podobnych wnio-��� ��� �������������������������������� ������� ��������������� ��� �������e-zy efektywnego rynku.

16

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Rysunek 1.1: 2����������� ��������������� �����H

*F ���*�$������������������������� �������������������������� ����������������

�������� ��� ����� ����� ������ ������������ ������ ; �������� ������<� ����������

����������������������������������������������������;3Ir)-t, gdzie r���������������

������������������ ������� t������������������������������������������������������j-

�����#�� ����������������� ����������������3�3���� ��� ����������������� �����

������ ��������������������� ��rJC�5E�������������������������������� ���;���-

�������������������������<���������� ���� �����������������������3?D3����������� ��

3444������F�����������������r������������������������������������� ��������������i-

���������� ����������������� ���� ������������������������ �������������3444� ���

;��������������� ���� ������ �������� ����� ����<� ������ ����� �� ������ ����� C�3E

����������������������

�����*�;Shiller, 2000, s. 186).

)������ ����� � ���� �������� ��� ��������� �������� )������ and Poor’s

@CC�;)K��@CC<� �������3?D3&=CCC��������� ����������������������������

na: (i<� ��������� ������ �������������� *tP równej sumie zdyskontowa-

����������������� ��������������������������������� ����������������

���������������������9, (ii<���� ����������� ��������������������k-

9�$��������Pt*����������������������*� Â

+=

-=1

)(*

t

tt DP

tt

td , gdzie: ��&�������������������n-

�������D� – dywidenda w okresie �.

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 17

������������������ ������ �������������������������������� ���;�<�� /��

������ �� �������3�3�� ���������������� ����� �������� �� ������ ��a-

������ ����������� ����������������������������������� ���� ���

������������ ����������� ���������������� ������ ��� ����+�� ������

������������������������������ �������������������%� ��.��������������

w czasach „nieracjonalnej euforii” (irrational exuberance)10.

�������������������� ���������������� ��������������� ������� ����

Campbell i )������;34??<������� ����������������=DE�������� ����������r-

�� � ��� ����� ������������ ������ ���������� ����� ��� ���������

�������������� ��������11.

!���� ��� ���������� ���� �� ���� ������� ������ ���������� �� ��� �����

���������������� ��������� �������������������������� ����������n-

������������ ������ ������������������������� �����������������Li-

���������� ������������������������������������� ������ ����� ���

����������� �� �� ����������� ��� �������� � �� �������� ;���� ����z-

������=�=<��/���������������� �������������� �����0�� ��������������1

(por. punkt 2.2.2.2), czyli wnioskowanie o populacji generalnej na podstawie

������������������� -� ��� �� ��������� ����� ������ ������ �����a-

���������������������������������� ���� ����������������� �����p-

nych okresach. Ta prosta ekstrapolacja prowadzi do przeszacowania ceny

������ ������������ ���� �������2��� ����������������������������

�����������������������������������ekiwane.

10� 6��������� irrational exuberance ��� ���� ��� ����� ������� �����Alana Greenspana�������� ����� ���������� ��������3445� ����� /��� � �������� ���������� �������-������:��� ��A������������������ ���� ����������������������� ����� �������������������� �����6������������ ���� ������������������������������11������������������������� ������������� � ��������� ��������� ����������������������� ������� + ��������� �������� ����� ����� ������ ���� ������� �� ����������������� �������� �������������������������������������������������������� ��������j-��������� ���� � ��� �� ����� )��������F ������ �������� ��������� ���������� ��������������� �����������0������������������������������� ���1��/�������������� ���������� ����� �������� ;���� ����������� ������ ����� &� ���������������� ��� ���������������������������������������������� �������� ������������<� ����������������d-�� ������������������������������������������������� ������� ����� ���������������������������������������������� ��������� ����������)���������� ������������������������������ ���������;Shiller, 2002).

18

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

-�������������������������� ����������� ��������������������������o-

����������������������� �������+������������������ �������������w-

������ ������� ;overconfidence� &� ���� ����� =�>�3<�� ���� �� ������ �������� ��

����� ����� ������� ���������������������� ;����������������������� �y-

�����������������<����������� ���� �� ���������������$������������y-

��������� ���������� �� ����� ����� ������ ���� ����� ��������� ����

� ����� ��������� ���������� � ���������� ���������� ����� $�������

����������� ���� ������� ������������ ������� �� �������� ����� �a-

��� ���� ��� ���� ����� ��� ��� �� ������ � �������������� �� �����i-

������������������������ ���������

���������� ������������������������������������������ ������

przy tym systematycz������������������������ ����� ����������=�

1.1.3 ���������� �������

M��� �� ����� ���������� �������� ���� � ������� ������������ ���� ��d-

������� ����������� ������ ���� �������� �������� ����������%�� ����� ���

����������������������� ������������������� ��������� ����� ���

��������� ����� ����� ��� �����������������������������������$��e-

��� ������� ���� ����� �������������� ������������� ���� ��������� a-

������9� ������� ��� ��� ����������� ������� �� ���� ��� � � ������ ���

��������������� ���������) ����������������������������������������n-

������������� ���������� ��������� ��%��������������� �������� e-

��� � 34?D� ���� � �������� ������������ ���� ����������� ���� �

����� ��� � ��� ���� ���� ���� ���� ������ ������ �����������Haugen, Talmor

i Torous (1991), zainspirowani tym wydarzeniem, zbadali dzienne wahania

indeksu Dow Jones Industrial Average (DJIA) w latach 1897–1988. Ich ana-

����� �� �������� ����� ����� ����a��������� �������� ���� ������ ���

���������N��������� ���������������������wzrost/spadek poziomu zmien-

��������������������������������-� ������� ���������������������a-

����������������� ����� ���������� ������� ��� � �� /������������� �������

�������������������������0������� ��1����������������&� �������� �o-

��������� �� ���������� ���������� ���� � ������ �������� %������ ��y-

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 19

��������������� �������������������������� ������������������������

����� ������������ ��������������������:���������� ������������� ��

����������������� ������������������������������� � �;���������������

poziom dywidend). Haugen, Talmor i "��������� ����������������w-

��� �� ����������� ������ ��������� ������� ����� ����� ���� ������ ���� �

����������������� �������������12.

"��� ����� �� � �� ��������� ����� ������� �� ����� �������� ���i-

�������������������������������� ������ ����������������������� �

� �������� ����� �� ���� ������� ����������������N������� ��������� �o-

����������������������������������� ����������� �������� ������ ����

����� ��� ������������ ��������� ����� ������������ ������������ �n-

���� ���������������������������������� ��������� ��������������

1.1.4 �������������� ��������

/������������� ����������� �������������������������������� ���/����

���������������0�����1�������������� �����������������������������

��� ������� �� ������� ���� � ��� ������ ��� ������ ���������� �� ���

�� ������ ��� ���� ���� ��� ������� �� ���������� ������ ���� ��� �����

� ������� ��� �������������� ������ ��������� ����������� ��� �������

��� ��� ����� �� ��� ����� ����� ���� �������� �� �� ���������� ����

������������������ ������������������������������������ �����

$������� ��������� ���� � ���� ����������� ��� ������� � ��� ���13

�������� ���� ���� ���� ������ ��� �������� ������������ �� ������������

� �� ������� �������� ������� ����� ������� ������� ���������� ������

������ �������������������������������!������������������ �����o-

12�$��������������� ����� �������������� �� ���������������Blacka, który stwier-����� ����� ��� ����������������� ������� � ��� �� ������ �� ��������� ����� ���� ���9por. (N������34D5<���������� ����������� ���������� ����� �;French, Schwert i Stambau-gh, 1987).13�)���������;����� ��������������������������� ��������������������������������� ������������������ �����������������<������������� �%� ���O����;%O).<� �������B=E����D?E� �������34?=&3444��/������� ����������� �������� �&���??E� �344C�������==3E� �����3444�&������������������������ ���������������% )# P�;Shiller,2000, s. 39).

20

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���� �������� ����������� 0���������1� �������� ���� � ������ ����� ��l-

��������������������� ���������������������

N������� � ������� �� ����������� ������� ������ ���� ����� ������

������������Odeana (1999). 6������������� ������������������������u-

���� ��������� � ����� &� �� ������� ���� ����������� ��������� ��������

brokerów dyskontowych. Taki wybór grupy badanych uzasadniony jest

dwoma czynnikami: (i<���������������������������� ������ ����������

oraz (ii<� 0�� ���������1� �������� ������� ������ ����� ���� ���������

�� ���� � ;���� ��������� ������������ �� �������� �������� �<�� ��y-

��������������� ��������� ��� ��� �������� ���� �� ������ ������� � �����

�������� ������������ ����������������������� �����������kcje.

Na podstawie analizy 10 000 rachunków brokerskich 6����� ��������� ��

inwestorzy �������� ��������� ������ ������� � �� ��������� ��� �����

��� ������ ��������� ���������������� �������������� ������ �����������

�������� ��� ����� ����� �������� �� �� � ������ ���� ������ ���� ������ ���

������������������������� � ��������������6��� ����� �������� ��

����������� ��� ����� ����������� ���� � ������ ���� �� ����������� ��

���������������������� ����������� ���� �������� ������������������

����������� � ��#������ �����������������������������������������

������������ &� ��������������������� ��� ����� ��� ������ �������

� �������������� ��������� �������������������� ������������������e-

��� ����� ������ �������� ����� �� ����������� ;disposition effect), czyli

������������������ ����������������������� ���� ����������������������

;���������B�3�=<������������������� ��� ����� � ��������������)�� o-

�� ���������������� �������������������� ��� ����������������� �a-

niem na trend i stosowaniem strategii pozytywnej reakcji, czyli kupowaniem

����������������������������������� ������������������������ �����

(por. punkt 1.2.1.1).

!�������6���������������������� ��������������������������� �����

������� �������� � ������������� �� ���� ������������ ����� ������

������ ��� ��� ��������� ������� ������N������� ����� ������� ����� ��y-

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 21

������� � ���������� ����������� ���������������������� ����������u-

����� :����� ������� �� ���� ������������ ������������ ��� ������ ���� �� �o-

����� ����� �������� �� ����������� ������ �� ������ �������� ���

� ���������� ������� ���������� ���������� ���� ���������� ��� �� ������

������������� )��������� ���� � ������� ���� ����� ����� �� ��� ��� �e-

��� ��� ���������� ������������ ������������ �� ���������� ���� ���������

����� �� ����������������������� ������������

6� �������� �� ������ ������� �� ���� ������ �������� ������� ������� �� �

w punkcie 2.3.1.

1.1.5 �������������� �������� ��

A��������������������� ��� ������������������������� ������������a-

dek w finansach (closed-end fund puzzle<��-������������ ������ ���� ��

���������������������������� ���� �� ��������� ��������� �� �����j-

���� ������ ������� ���� �������� ���� � ������� ������� ���������� ���������

$������ ���� ���������������� ����������������������� �������

��� ������� �� ��������� � �����������������������������-� ���

����� ���� ��� ��� � ���� �������� �������� ������� ���������� ��������

inwestycyjnego innej osobie.

$�� ������������� �� ��� ����������������������������������e-

��� �������������� ����������������/��� ���������������������������

���� ���� ��������� ��� � �� ������ ����� �������� ��������� #������ ��

�� ���� �� ������ ���� �� ����� ���� ��� �������������� ��������� ��

���������������� ��� ��������� ����� � ������ �������������n-

dusz jest regularnie publikowana w prasie.

#�� �� ����� ����� ��� ����� �������� � ��������� ��������� ���������� ��

�������������ywów netto (WAN):

(1) $���������� ������� ��������� ��������� ��������� ��� ��� y-

�������������;�� ��3CE<� ������������$ %�

(2) $� ������ ���������� ��������� ����� �������� � �������� ��� ��s-

����������������� ��3CE� ��������$ %�

22

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

(3) :�������������������������� ����������������������������� a-

haniami w czasie istnienia funduszu i znika w momencie jego likwi-

dacji.

���������� �������� ����� ������ ������ ������ ���� ���� ����� ��� i-

����������������� ����������� ���������������������������������$��a-

�������� �� ������� �������������� �������� ���*� ;i<� �������� ����������

funduszem, (ii<���������� ���������������� ��������;iii<��������������o-

�������������������������� � �

����������������������� ��������� ���������������6���������������

�����;Haugen, 1999, s. 47). (i) W odpowiedzi na motyw kosztowy, wystar-

���� ����������� ������������������� ����������&� ������ ���� ��

�������������������&���������������������������������������� ���� �����

��������� �������������������;ii) Zdaniem zwolenników argumentu fiskal-

������� ���������������� ��������������� ����� �������������� �

���������� ���������� ��� ����� ������ ������������ ������� ��� � �

"������������������������ ��������� ������ �������������������������

���� ��������������������� �����������������������������M����� ������

������ �� ���� ���� ��������� ��������� ���� � ������ ���������� ���e-

������� ������ ��� �������� �� ������ ;iii<�$� ���������� � �������������

��������� �������� �������� ������ ������� ���� � ���� ��� ��������� �a-

��������� ������ ���� ���������� ������"������������� ����������

���������������������� ����������������������������� ���� ��o-

�������������������������������� �������������������� ��������� ���r-

�������������������������������������������������������������������

����� �������

+����������� ��������� ����������� ��������� �������� �������� ����

����� �� ����� �������������������� ��$������� ���������������a-

nia przeprowadzone przez Lee, Shleifera i Thalera (1991). Zaproponowali

���� �� �������� � ������� �� ���������� ������� ���� ���������� �� ��o-

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 23

� �������������������������������� ���������;� ��noise-traderzy14, por.

�����������3�=<��-� �������������������� �� ������������������������o-

����������������� �������������� ��������������������� ����������u-

�����-����������������������������������������������������� ������

���� ������� ������� � ������ �������� � �� ������������ "��� ��� �����

����� � ��������������������������� ��������������*�;i) ryzyko posia-

������������������������� ;ii<� ������������� ���������������������a-

���� � ���� ���������� ��������� �� +� ���� ������� �� ������� � ���

�������� ���� �������� ����� ��� ���� ����������� ������ �� � ������ ����

��������/���������������������������������&�niedywersyfikowalne, in-

����������� �������������������� ���� �������������)��� �����o-

���� ���� ������ ��������� ��� ���������� ��������� �� ��������� ����

WAN.

$��������� ��������������� �������������� �������� ����������

������������������� ������������ *����������������������������������

��������������������������� ��������������������������� ������������

����������F����� ����������� ������������� �������� ������������

��� �����������$ %�������� ��������� -� ����� �����*� ������� ����������a-

��������� �������� �F) ������������� ���� �������� ������ � �������

�����������������u������ �������������� ���������������� ����

:�� �������� Lee, Shleifera i "������ ��� ���� ������� ��������� ��y-

������ ������� ������������ ������� ����� �� $ %�� ������ �������� ������

� ���� ������������� $� ��������� ����� ��� ������� ������ ������ �������

��������������������������������� � ����������� ����������� �����

fundamentalnej.

N��� ���������������������������������������������������� ������

�� ����������������������� �����������#� ����������� ���������a-

������ ���� �������� �������������� ���������������������������

14�$��������������������� �������� ������������������������ �F) ������� �����n- ���������� ���������������������������������������������noise trader w modelu zapro-ponowanym przez Lee, Shleifera i Thalera.

24

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������������������������������������������������6�������������

������������������������������ �� ���������3�=�3�>�

1.2 Szum na rynku

.����������������������������� ����������������������� ����������

���� ������������� ����� ��������� �� 6����� ���������� ���� �� �������

� ����������� ������� ���������� �������� � ���� ���� ���������� �� o-

��������� ����� ���� ��������� ���� �� ��� ���������� � ��������������

���������� � ���� ������ � �� ���� *� ������� ������������ ��������

oraz tzw. noise-traderów15.� "�� ������������ ���������� ��� ������ �������i-

�� ��������������������������������������������������������������

1.2.1 Koncepcja inwestowania na podstawie szumu16

Szum (noise<���������������������������� ��������������������;Black,

34?5<��!����������� �������������������������&���������������-� e-

����� �������������� ������� ��� ������ ��� ���� ��� ������ ���������� ���

�� ��� ����������������������� ������� ��������������������������

������ +������� �� �� ������ ����������� noise-traderzy ������� ��� pseudosy-

����������������� �� ������ ���� ����� ��� ����� �� �������� � ������z-

nych, prognostyków rynkowych i guru inwestycyjnych. To determinuje ich

�����������������

!���������������������� �noise-traderzy ���� ���������� ���������

������ ���� ������������������������� ���������� ���� ������������� ����

����������������� ����� �� �������ktywów.

15�#�������� �������������������� ������������������������������������� ��������noisetraders jako „�����Q�����1�� )���� ���� ���� ���� ��� ����������� 0market-makerzy”������������� ����� �������������������eraturze finansów.16�%������ ������������� �����������������������������������noise-traderów. W zale�-�������������������������������������������� ��������� �� ���������� ��������;#�N����� 344?<� ������� ������������ ��������� ����� ������ ��� ������� ������� ����� ���reakcji (positive feedback traders, "������344=<���������������������� ���������������� ������������������Q��������������� ���������������������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 25

1.2.1.1 Strategie inwestycyjne

%�������� �� ����� �������� ������������ ������ �� ����������� � ��a-

���� �� �������� ���� � �� ������ �� ������ ��������������� ���������

������ !�� ���� ���� ��� ������ ����� ��� �� ������������ ���� ������ ��

trendem (trend chasing<� ���� ��� ������� ����� ���� ������� ;positive fe-

edback trading<��$� ������� ��� ������ �� ������ ��������� �����������

�������������������� ����������9�������������������� ���������������

�� ��������� ��� ������� ;������������ ���� ������<����������� �������� �

������� ��������� stop-loss�� �� �������� ����������� ��������� ������ ����� �o-

�������������������������������������� ��� ������� ������ ����������e-

czenie portfela (portfolio insurance<�� ���������������������� ��������� �o-

����������;������� ����������������������<������������������������;���

ograniczenia ryzyka). Zabiegi te na����������������������� ����������

1.2.1.2 Przetrwanie na rynku

)������ �� ����� ������� ��������� ��� �� �����noise-traderzy wywie-

�������������$����������� �������������������� ���������������Mil-

tona Friedmana (1953):

(1) #��������� ��������������� �� ���� � ������� ���� ��� ������������

�� ��������������������� ������������������������� �������o-

pytu na aktywa.

(2) %����Q������&�������������������������&� ������ �� ���� � ��

������� ��� ����� ������������ �������� � �� ���������� ������

����������������

��� ���� ������� ��������� ������ �� ������ ��� ������������� �� �����

����������� systematyczne ������ ;���� ������������ =�=� �� >�><�� $� ����

������������������������������ ������������������������ ����������R��z-

��� �������� ��������� ��� ��������� �� ���� � ���������� ���� ����������

modelami i wierzy w te same ��������������;)�������344C�<��)���������o-

���������������������������������������������

26

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

$����� �������������� ������� ������������ ������� ��� ��Keyne-

sa17*� 0:���������� �������� ������������� �������� ���� �� ������� �������

���������1�� /������������������noise-traderów na rzecz ��������

zachodzi niezwykle powoli (A���� �����34D4<������0������1���������������

��� �� ����� $���� ����� ����� �� ��� ���� ��������� �� ������� ������

i przesadnym optymizmem, �����Q����������� �������� �������� �����w-

���� ��������� ��� ������� ���������� �����������#������ ����� �� ��a-

���������������������������� ������������������� ������������ ��

mimo stosowania nieoptymalnych strategii.

Paradoksalnie, �����Q������������������������ �����������������

����� �������)����� ������ ������� ���������������������������������r-

��������� ���������� �������������������������������������� �����

6��� ������ ������� �� ������ � ����� �� ��� �������� �������� �����a-

����� ����� �� -������� ���� �������� ���������� Friedmanowskie, noise-

traderzy �������� ���������������� �������������������������!����

���� ���� ��� ������� ������� �� ������� �� ����������� ��� ���� ���

utraty swego dorobku.

1.2.1.3 Systematyczny charakter ryzyka szumu

M������ ������ ������ ;noise trader risk) jest nieprzewidywalny nastrój

����������������� ���� ���������������������������������������

�� ���������� ������������ 2�������� ������ � ������� ��������������

����������� �������������������������������������������������������dy-

������� ����+����� ����������� ������������� �����������������

N��������� �����������������������������������������������b-

�� ����� � ���������� �� ������������ ���� ������ ���� ������� ��� � �

$�������� ����������������������� ������������������������ ���������r-

�� �������� ;comovement<������ ���� ��� ���� �������� � ���������� �������

������������������������� ������������������������;������ � ���e-

��������<��"���������������� ������������ ���������������������$y-

17�$������������������� ���������������������������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 27

������������ ���������������� ������������������������ �����e-

����������� �������� ����������� �������������� �Lee, Shleifer i Thaler,

������� ���������������� � ��������������������������������������a-

nami cen certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez fundusze za-

������������������������������������ !"18������#�����������������#

������������������������������� �������$��� ������������������u-

���������������%������������������������������������#� �������������

����������&��������#��&����������������������������������������

������������'���&������������������������� ����������������������#

���������������������� �������� ������ �����������������(������� ���z-

�����������������������������)����������������������������y-

zyka szumu.

1.2.1.4 *����noise-traderów na zachowania innych inwestorów

+��������� ��������������� ������ � ��� ������������� ���� �a-

������� �� �������������������������������������������������!���e-

��������������������������������������������������������������

rynku. Dla ��&���������� �������������� ���������������� noise-traderów

���������)� ���� ����������#� �� ���� ���������,������#� ����� �o-

nomicznie rezultaty ma �������������)������������&��������������������

uprzedzaniu noise-traderów, ������������������������������#������������

������������)����� ����#���������������������)��-����������������-

dzy ��&������������ �� ��������������� ������������ ������ ��� ������������

.&�&��/� ������� ����� ���������� ������������� �� �� ������� ,�������o-

������)�&�����������#���&��������������������������������#�����������o-

�������������������������#���������������������������#��������������

�� ������� ��� �������� ���������������� '������� ��� ��� ����������

18 Lee, Shleifer i -��������������������������#������������������������������������������������������������� �� ����������������������������0�������������� ���s-������������������������������������1#23��+���������#������������������������� ���

�������������������������������������������� �

28

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

����������������� ��� ������������������������ �����&� �������

����������������

+�� ����� ������������ ���� � ������� ������� ��������� ���� � ��e-

������������������������������������������������ ���������������

��������������������������������� � ������� ��� ��������� ��������

� �������� � ����� ������ ������ ����������� ��������� � ���������� �o-

�� ������ ������� ����;random walk<����� ���������� �����������o-

wania rynku.

1.2.2 Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje

Nadmierna i niedostateczna reakcja (over- and underreaction) to koncep-

�������������������� �� ����� ��� ������� �������� ����� ��� ������ a-

����� ������������ �����$� ������������������� �� ������������� ������

�������� ���� ��� ���� � ���� ��� � �� ���� ���� ��� ��������� �� ���� �

6��� ����������������������� ��� ��� ��������������������� �������������

������������������������ � ��� �������������������

6���������0��������1���0������������1������������������������������

kursów od pewnego poziomu uznawanego za „normalny”. Warto przypo-

������� ���������������� ������������ ����� ������ ������ �������

���������������������� ����������� ����������� ���

1.2.2.1 Niedostateczna reakcja

%������������ ����������������������������������� ����������� ����� e-

����������� �� �����������������������������������������������-����������

����������������������� ������������������������������������������

��� ����������� ������������� � ������ �����+�� ����������������o-

��������������������������� ��� ������������� ��� �� ������������������

���� ��������� ������������������ ��"��� ��������� �����������������y-

� ���������� ������� � ������� ������� ����� ���� ����� -��� �t-

���*����������������� ��������������� ��������������������������� ��

#� ������������������ ����������������������������� ��������������a-

czenia informacji.

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 29

$� � ������ ��� ��� ��������� ���� �������� �� ���� ���������� ����

����������� ������������� �������������������� ��� ���������e-

����;���3����3=���������<��.���� ������������ �����������momentum. Na

��������������� ������������������� ���������������� �������������

��� ������

Z psychologicznego punktu widzenia niedostateczna reakcja jest konse-

� ������ ����� ������ �� ���� �� ���� ������� �������� ����� ���� �o-

����� ������������ ������� � � �������� ��� ����� �� �� ���� ���������

(.� �����345?<��2���� �� ����� �������������������������������a-

kotwiczenia i dostosowania (por. punkt 2.2.3), niedostatecznie dostosowuje

� ���������� ����� �������������������� �����������������������������e-

���

L������� �������������� ������� �� �������� ������� � ��������� ��e-

���� ������������������� ������������������ ��� �F) ��/������a-

�����N����� �� "������ ;34?4<�� �������� ���� � ���������� ������� ����o-

������ �� ���� � ���������� ����� ������� �������� ������� ���19,

����� ������������� ������������ �����������������������$��������

�������������������� ��������������� ��������������� ����� �������o-

wych (post-earnings announcement drift<�� +�� ����� ����� ��������� ��

��� ���������������������������������������

Podobnie inne badania w zakresie autokorelacji stóp zwrotu (momentum)

�� ���������������������������������������$����������������������a-

na, Jegadeesha i Lakonishoka ;3445<� ���� ������ ����� ������������� ���

;����34DD&344><����������������������������������� ������ ���������5

����������� ��������������� �������� � ��������� �������� ��e�� ��

�����������������������������4���������

19� ����� ;��� ��<� ������ ���������� 0�����������1� �� ���� � ��������� ������� ��������� ���������� ������������� ���� ������������ ��;)F.�&�standardised unexpectedearnings<��$������������������������������������ � ����������������������������� �a-���� �� ��� ������� ������ ��������� ���� ����������� ����� ����������� ������� �� ���wyników.

30

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���������������������� ���������������������������� � ����������

�������� ����� ��������� ���� ��������� �� ����������� ;��� ���

���5����3=���������<���������������������momentum.��������������������u-

����������0� ���������1� �������������������������e�������0���������1�

1.2.2.2 Nadmierna reakcja

6��� ������������ �����������>����@������������������������������e-

rie jednokierunkowych informacji (tzn. stale pozytywnych lub negatyw-

����<��+�� ����������������������������������������������������$���n-

��� ������ ������ ������� �������������� �������� ����� ����� ���������

����� ���� �������� ����� ���� ������ ������� ��� ���������� ����� ����� ��

������������������� �����"����������� ��������� ��������������� �� ��o-

� ���������������� ������������������ ��������������������� y-

nikach i przesadny pesymizm wobec tych, których historia wyników finan-

�� ���� ����� ������ ������� "�� ���������� ��� ���� ������������� ��

�� ��� ����� � ������� �� �������� ���������� ����� ���������� ����� ����d-

����������opy zwrotu.

%�������� ������� �� �� ������ ������� ���� ��������� ��������w-

������;���������=�=�=<��:� �������� ��������������������������������� e-

������������������������������ ������������������������������;� ���a-

�� �<9���� �������������������������������� ��������������� �������

� ����� ������������� ���� ������������� ����� ����� ��������� ����o-

terminowych.

Pierwszymi badaczami, którzy postawili sobie za cel sprawdzenie, czy ry-

����������� �������������������������#��Bondt i Thaler (1985). Na pod-

�� ���������������� ����������������� ��������� �������34>>&34?C��o-

�� ��������������������������*������������ �������������������������

����������������������� �������� ��������������� ���������������o-

���� ������������� ������������ ��� ������������� ���������������i-

������ ��� ������#���� ������������������� � ����� ����� ����� ����o-

� ���� #��� ������� ���� ��������� #�� Bondt i "����� ���������� ��

������� ���������� ��������� 0���������1� ��� � ������ 0�����1� �����

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 31

������� ������� ��� ��������� 0� ������� 1� �� �� �� =@� ���� ������ ���� ��

����������� ���������������20��6��� ���������� ������������ ����z-

cy i przegranego (winner-loser effect).

$��������� ���������� ���������������� �������� ������ �������n-

�����������������������������������������������������������21. Kolej-

�������� �������� ������� �������������� ������ ������������ ������������

do zysku (P/E – price earnings ratio<�������� ������������ ������ �����

rynkowej (book-to-market ratio<���� ������������ ������������ �����*��k-

cje o potencjale wzrostu (growth stocks) – wyceniane przez rynek wysoko

������������ ��������������������&� �������� �������������>����@

������������������������������������ ������������������������� �o-

����;value stocks), które rynek wycenia nisko w odniesieniu do rzeczywistej

���� ������

����������������������� ��������������� ������� � �������� ������e-

��� ����� ������� �� ��������� � ����kontrarianizmem (contrarian stra-

tegy). Kontrarianizm polega na kupowaniu akcji o niskich stopach zwrotu

� ����������� ;������� ���������<� �� ��������� ������ �� �������� ������

� ��� ������������;����������� ������� <�

1.2.2.3 )�� �������

#� ���� ���������� �� �������������� ������� ����� ���� ���� ��� ����

wielu badaczy za rezultat eksploracji danych (data mining). Na mocy tego

���������� ����������������� �������� �������������������������

� �������� �����������������������6����� ��A������������������ ����

��� �������������� ���������*�0.���� ������������� ���� y-

zwanie rzucone jej przez odkrywców (…) anomalii stóp zwrotu. Zgodnie

�� �������� ����� ����� ������ �������� ��������� ����� ���������� �����

20 De Bondt i "����� ��������� ���� ������� 0���������1� �� 0� ������� 1� ��� ����� ������� �������� � � ��������>�����������������������������������������%�� ��k-���0�������1������������������� ����������� �������� ���� �����;����������<����������������������� ��������������������� ���������������������������;��� ��szego) decyla.21 Por. np. (De Bondt i Thaler, 1987), (De Bondt i Thaler, 1990), (Chopra, Lakonishoki Ritter, 1992).

32

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���������������� ������� ��� ���������� ���� ��� ����� ������ ���� ������

�������������������������������������������������� ���� �������-

����������������������� ��������������������������������;���<1�;A����

1998).

:� ����� �������� ���� �������� ����� ����������� ��������� ��� ���

��������������������������������������������������������������������

miejsca w nurcie behawioralnym. Anomalie te – wykryte w latach osiem-

����������� �� ��� �������� ��� ���� �������������� &� �� ����� ���� �����

��� ������������ ������������������������ ����6����������������a-

����� ���� ��������� ���������� ��� ��������� �� ������� � ���� ����������

0��������� ����������������1�� ��� ������ ��� ������ � �������� ��� ��u-

���������������� ������� �������� ����

1.3 �������������������������������

Zgodnie z postulatem A����������������������������� ��������a-

��������� ������ ����� ;���������3�=�3�=<��$� ���������� ����� �������

������ ������� ���� ���� ����� ������� �� ��������� ����� ����� �����

�������������� ��������������������� �� ��������� ���� ���������� �� ;���

������������������������<����� ����������������������������� ;Shle-

�����=CCC�����=?<��$��������������������������� �����������������-

���������������� ����������������� �������������� �� ������� �������

���������� �� ������ ���� ��������� ����� ������������ �� ���������� ���e-

������������������������������ �������� ���������������� �������o-

nalnych uczestników rynku.

$����������������������������Q���� �������������;����������� ��a-

����� ��������������<� ������� ��������������� ��������� �� ������y-

���� �� ��� ���� ����� A���� $������ ���������� ���� ���� �����

� ���������������������A���������������� �����������������������3@� j.p.

��������� �������� ��� ����� ������ =C� j.p., kupuje akcje Forda po

���������������������������������������������� �����������������������

���������������������������������������General !����;M!<��$����o-

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 33

��� ����� ��� ��� �� A���� ��� ���� ���� ����� �� ������ ;��� ��������

�������������������<���������������������������������������������

����� �niepoinformowanych inwestorów. W konsekwencji swych kolejnych

��� ����� ������������ ���������������������� ���� � ���������� �� ������

���������������

"��������� ������ ������ ����� ������ ������ ����� �� ������������ ���o-

��������������������������������������������������������������������� ��

��� ������ �������������� � ���� ��������� ����� ���� �������� ���n-

���� ���� �� ������ ���������� ���������� �� ������� ���� �����������

�����������������#����������������� ������� ���������

������ ����������� �������������������� �������� ��������� �����

���������A���������� ����� �������� ����� �� ��� ���������� ����h-

���� ��� ������� ��� ������� ������� ����� /������ ������ ������ ����y-

�������������������������������� ������� ��������������������� �����e-

��� �������)�� ��� ������ ������������ ���������Q� ����niedoszacowania

������� � �����������������������������������������������������ar-

������� �� A��� ��� ��� ���� ��������� �������� ������� ��������� ����

�������������� ���������� ���������������� ����� � ���� �� ����� ���k-

� �����������; ����������*������� ������� ����<��N������������0���i-

���1� ����� �������������� ����� ������� �� ����� ��� ����� ��� ����������

��������������������:� ������������������������� ��� ��������i-

�����������������������������:������� �������������� ����������� e-

matem kolejnych punktów22.

1.3.1 Ryzyko fundamentalne

:������ ������������� ����� ���� �� ������������� ������������ �����u-

� �� ������ ������ ;��� ��������� � ���� ������<� ������ � ������ ����

���� �� ��������� ������� ����� ����� �� ���� �� ���������� ������

;�� ������<������������������������$�������� �����������������������

22� �������� ���������� ������ ������ � ������� ������ �������� � ;Barberis i Thaler,2001). Dalsza literatura w tej dziedzinie to (Shleifer, 2000).

34

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���������������niedoszacowane akcje firmy Ford po cenie 15 j.p. i jed-

������������������������������� ������������������ ����M!��$���

������� ������������ ���� ����� ����� ��� ����� ����� ���������� ������-

����� ������� ��������� ��������� ����� /����� ����� �������� ���� �� ���

���� ���� ����������������������� ������� �� ���������������� �� ������

�������� �������� "��� ������� ������� � ������$� ������� ������� ��� �

������ ������ ��� ���������� ������������� + ����� ������ ���� �� ��� �����

���������������������� ����� ���� ����������� �������������������

������������������� �������������������������������������� ����e-

��� �������������������������������������������������������; ���� y-

������������A���<��)������ �������� �����������������������������e-

go jest nie����� ����� ������������������������������� �

1.3.2 Ryzyko szumu

6������������������������ ���������3�=�3�>��"���� ������������� ���

��������� ������������ noise-traderów ��������� ��� ����� �������� �

����������������������������o���������

+���������� �� ��������M!� ���� ��������������������A�����������

������������A��������������M!�������������������������������� y-

eliminowane. Lecz nawet teraz ��������������������������������������y-

mi zmianami nastroju �����Q���� �������������������������6��� ������

ono nasileniem pesymistycznych nastrojów i dalszym spadkiem kursu Forda,

przy������������������������������

6��� ������ ���� ��������� �� ��������������� ��������� �� �����j-

���� ������ ���������� ���������$��������������� ;�����������������<� ��r-

����� ��� ����� ������ �������� �� ���� ��� �������� ��� ������ ����a-

mentalnej. Jednak w praktyce perspektywa inwestycyjna ��������� ���

� ������������������������������������������������$���������������

��� arbi������� ���������� �������� ��������� ��� �������� ��� ����� �����

w ustalaniu horyzontu inwestycyjnego. Shleifer i S������ ;344D<� ���� ���

� � ������� �������� �� ;agency problem<� 0������������� ������� ��� �a-

�����1��6�������������� � �� ������ ������������ ��� � ��������� ������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 35

�������� ��������� ����� ������ ���� ���� ������ ������������ ����������

�������������������������������������������������/����� ���������e-

����������� ������������������������������������;���������<�� �� ��o-

���&�������;�������<��������������������������� �������������������e-

������ ��������������� !���� �� �� ������ ��� ����� ����� ����� ����

����� �� �������� �� ��� ������� �� ����� ����� �� ����� ������

������� ���� ������ ���������������� ����������������$����������������

��������� ����������������� ������������������ ������������ �����

���������������#����� ����������������������� ������������������y-

tucji, od których ��������������������������������� ��������������m-

����������� � ����� ��������$������� ��� ��������� ������� ���� ;������

���������� ���<�� ������� ��� ����� �������� ���� ������������� �����

��������������� ���� ������� � ���� ������� � ������� ��� ������ ���d-

���������� ����������������r����� ���

:������ ������ ���� ����� ������� ����������� �� ����������� ���o-

nalnych uczestników rynku przed wykorzystaniem niepoprawnych cen akcji

�������������%�������������� ���������������������� �������������a-

����0��� � �������������1�Royal Dutch i Shell Transport Company (Froot

i Dabora, 1999).

Od 1907 roku Royal Dutch i )����������������������������������������o-

���������� ���������������5C*BC� ;������������������ ��������� �

�����������<��!���� �� ���� ������ ��� a��� ��� ������������ ��� ������*�Shell

w Wielkiej Brytanii, Royal #���� �L�������� ��F) �� -������ ������ ��

5CE���BCE��� ���������� � ����������������� �����������Royal Dutch

i )������ )��� ��� ���� ������������� ���� �� �� ����� ���� ������ ������

60:40. Rysunek 1.2 pokazuje faktyczne odchylenia kursów od parytetu

w latach 1980–1995.

36

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Rysunek 1.2: Odchylenia kursu Royal #���� ��������Shell od parytetu 60:40

�����*�;Froot i Dabora, 1999).

$���� ������������������������������������������������������a-

ry: od 35% ���������� ����� ��� 3CE� ��� ������ ����� ��� � �Royal

#�������������������������������������� ������������������ ��

in plus, jak i in minus���/������������� �������������������������� y-

������ ���� ���� ������ ������ ���� ����� ���������� �������� N������

przypadku, Froot i #����� ;3444<�� �������� �� ���������������$������

�� ����������������������������� ���������������������� � ��������-

����� ;��� ������������ ���������<�� ��� �������� ��������� ������ ����a-

�����������2�������������������� ���������������������������������o-

�������������������������������������������� ������� ���������

&� ������������ ��� ���������� ����������� &� � ������� ������������ �����

�������/������������������� ����������������� ��� ���������������e-

�������������� ���� ����������������������������������� ������

$������������������ ����� ���34?>����������������� ���������nie-

doszacowane ( %10- ) aktywa Royal #����� ���������� ������������� �����

)������+������������������������������� ��������� ������������������e-

����������������������������Royal #��������������������� %25 . Równie

����� �� �������� ��� �������� �� ������� 34?C� ����� ������ ����� �o-

���� �����Royal #����������������>CE��6�������������������������i-

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 37

��� ���������� �������������������������� ����������������������

�������������������������������������� �����

����������������������������Royal Dutch i )��������� ����������� ����t-

�������������� �r����������������������� ������������ ���������/�����

���������� � ���� ���� ����� ��������hedgingowy Long-Term Capital Ma-

�������� ;R"�!<���������� ��� ��������� ���� ����������� ����

Royal #���� ���� ������� ��� ���� ��������������� ��������� ������ �������

w akcjach Shell, a Royal #���� ���������� ������ %������ ��� ��� �� ���

upadku LTCM dyskonto kursu )������ ������� ������� ������� ;Shefrin,

=CCC�����D<���� �������������������������� �=CCC�����

1.3.3 ����� �����������������������������������

#��������� �� �� ������� ��������� ���� ��� ����� ����������� �������

������ ���������/�������������������������������������� ��������

�������������� ���������������� ��� ����������������������������

��������� ����� ���� ��������� ����������� �������� ����� ������ ����a-

����������� ������������������ ���������������������� ���������� �

������������� ������� �����"�������� ���������� � ������� �� �� �������

��������� ������ ������ �� +���������� ��� ����������� ���������*� ��� ���w-

sze, ��������� ������� � ����� ������ ����������� ;���� spread kupna –

������������ ����<��������������� ��������������������������������

����������������� �������������� ����������������� ������������i-

��������� �������������������������������������� � ���������������i-

����� ������������� 0�� �������1� ���������� ���������� �� ������j-

��������������������������������������������������������������� ��

�����������������������������������/������������������������������ ��o-

������ ����� �� � ����� ��������� ����� � ��� ��������� ��� ���������

Ten z kolei zmuszony jest do natychmiastowego odkupienia akcji, co szcze-

������� ��� ����� �������� ����� ����� ���� �� ������ ������� 6 �� �����

�������� �� ������ ��� �������� ������� short-squeeze &� ����������

����� �������� � ��� ���� ����������� ����� ����� ���������� "��� ����

���� ����� ����� �������������� ���������� ���� � ��� ������ ������o-

38

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

����� ��� ����������� ��������� ���� ��� ����������� ��������� � ����� �����

���������������&�������� ��short-squeeze (Shleifer, 2000, s. 47). Twier-

��������������� ����������������������������������� ��������������i-

�������� ��� ����� ������ �� ��� ����� ������������ ������� ;emerging

markets).

#����������������������������� ��������������������� ��������o-

�������� �������� ���� ��������� ����� >���� �� ���� ������Q����� &� ����

(Lamont i "������ =CC3<��$������ =CCC� ���� ����� >���� ������ ���� ��

����� @E� � ����� ������� � ������ � ������ ��� ����� ����� ����������

;-�6<�� /������������ ��������� ������ ��������� ����������� 4@E� � �����

����������4�����������#��������� ���������������>���� ����������-�6

������������������� ����� �������������3�@��������� ���������������������

�>�����A���������������������������������������� ����������������

��������� ������Q����� ��� ������ $� ��� ������� �������� ����� >���� ��

������� ������������� �������������������>*=������������ �������������

������ ������ ���������� ����� ��������� ���� ���� ���� ������������ ������

������������� � �������Q�����

$���� �������������-�6����������������� ����������������������� y-

���������������4@������ ���������������������������>������������������

?3������ ��+������� ���� �� �������>*=� ������ >������ ��������� ��e-

���������������������3B=��������"��� ��������� ��������� ����� ������

������������ ����niedoszacowanie innych, poza Palm, aktywów w bizne-

�� ��� ������� >����� �������������� ���� ������� ���� ����� ���� �

������� ����������������������������; 61- ������ ���������<��!������

����������� ������� ����� �� ������� ������������� ����� ���� ��������

oczywista, ������������������� ������������������������������������ ��o-

�������������F���������������� ������ ��������������������������o-

���������������������0The Wall Street Journal” i „The New York Times”.

2�������������� ������� �� �����������������������������������������

hipotezy efektywnego rynku.

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 39

Badacze przypadku 3Com i Palm, Lamont i "�����;=CC3<������������ y-

����������� � ���� ����� �������� �������� ������� ���������� -� ����

����������� ����������������� ��������������������������������

����� ������� ��������� � ��� ���������*� ����������� ������ ������ ����� �����

������������������������ ����� �������������������������������������i-

����$���� ���=CCC����������������������� �� ��������>@E���������

������������� ����������������$���� ������������������ �����z-

����������������������� ������� ������������� ��� ��� ������������z-

������������������������������ ���

1.3.4 ����� ��� ����������������������������

%��������� �������������������������������������� ������������������

��� ��������� ����� ������ ���� Shiller (2002) wskazuje dodatkowo na

koszty psychologiczne�� ���� ����� ���� ��� ���������� ���� ����� ���n-

cjalnych �������� ��$��������������������� ������������������

����� ����� ����� ���� ����� ����� ����� ������������ ����0 ������ ���m-

����1��/��� ���������� ����������������������������������������������

�� ��������� ���� �������� ��� �������� Proceduralnie sytuacja taka nie

�� ��������� ������������������������� ���������� ���������������

������������������2�������������������� ����� ��� ������� ���� ������� ��e-

������ �� ���������� ������ �� ����� ����� �� ������� ��� ���tnym

z psychologicznego punktu widzenia.

#�������� ������������������������������������������������������l-

���� �������������� ���� �� ����� �����������!���������� ���� �� ����

������������������������������������������� �� ������������� ����o-

�������������%��������������������������������� � ������������

������������ �������������� ��;������������ ���<��6��� ������ ��y-

������ ��������������� ���� ��������� ����� � �� ���� ��� ����� ���� ���

�������� ������� ���������� �� ����������� �������� ;� �� �������� 0shor-

�1<�� /��������� ���� ��� ������ prospect theory Kahnemana i Tversky’ego,

������������ ��������� �������� ������������������������������������

������ ����������������������;����������>�>�B��B�3�=���B�3�><�

40

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

1.3.5 Ryzyko modelu

6������ ������� �������������������� ������������� �������

�������� ���� �������������������������� ������������������������o-

����������������������������� ����������������� ������������������

6����� ������������������������� ��� �� ������$������ ���������d-

���� ��������� ���������� ���� �������� ���� ���� ��������� ����������$�����

������ ������������ ��� ������������ ��� � ����� ��������� �� ������� ��a-

������������������������������ ������������ ��������������� ������

���� ������� � ��������������������� ������ ���������� �������� ;���� y-

���� �� ���������������������� � ������� ���������� ��������� ��� �

������������<��+ ��������������������������� ���������� ������� ���y-

nie na gruncie zastosowanego modelu wyceny.

1.3.6 ��������������������������

#����� ����������������� �������������� ����������������� ��n-

ki, przy których ar������������������������������

+��������������������� �������������������������������� ������

��������������������������� ������ �����$���� ����������������

���������� ���������������������������������nie ������������������������b-

stytutu��6��� ������ � ����� ���������������� ��������������� �����

fundamentalne. Barberis i "�����;=CC3<��������� �� �������������������

���������������������������������*

(1) �������� ��������� ��������������

(2) :��������������������������������������������������������

������ �������o ������������� �����������

6��� ���������������������� ����������� ������������������ �������

������������������������ �������� �����������������������������������

�������� ��������� ���������������������������#���� ���������� �������

����� ���� �������� ������ ���� ����� ����� �� ���� �� �� ������ �����

���������� ��������������

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 41

$������� ����� ������� � ��������� ��������� ������ ���������� ������

�������������!����������������������������� �������� ����������y-

�������������������� ���� �� ���������������� ����������������������

������ ��������� �������������� ��������� ��������� �� ���� ������ ��u-

mu, czyli ryzyko nieprzewidywalnych zmian nastroju nieracjonalnych inwe-

storów. De R���� �� ���� ;344C<������������������� ������ �������������

�������������������������r�����*

(1) �������� ��������� ��������������������������������� e-

stycyjny.

(2) Ryzyko szumu ma charakter systematyczny, czyli nie zostanie usu-

�������������� �r����������

"������������������ ��������� �������� ���������������������������o-

��� ���� �������������� ���������� $������ ����� ���������� ��������� �a-

���� �&������������������������������������ ����� �����������������

���������� ���� ��������� ������ �� ���� �� /���� ����������� � �������� ��

����������� ����� �� ������ ���� �������� �������� ����� ����� �������

uczestników rynku.

* * *

�� ������ �� ������� ���������� ��� ��������� �������� �������� ����i-

��������� �� �� ������ ������ ����� ���������� ��������� ��� ��� �����������

Przedstawiona systematyka rodzajów ryzyka nie wyczerpuje bynajmniej

��������� ��������� �������� ����������� ���� ��������������������

��� ������������ ���������� �� ����� ������ � ��� �������� %������ ������� ��

������ ������������������ ��� �������������� ����� �������������

z ograniczonym horyzontem inwestycyjnym jest jednym z podstawowych

�������� �������������������������������������������������������a-

cjonalne – �����Q������&���������������� �� �������������� ������

���������������������������������������� ������� ������������a-

��������������������������� ������������������������������� �������n-

�������������������������� ������������������������������

42

1

Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

$�� ��������� ������ ������������ ��������������� ����� ��������

������������ ����������� ��� ����� ����� ����� ���� � ���� ���� �����

faktem istnienia racjonalnych arbitra���� �

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 43

������������� ��� ���� ��������������������������� ������ ��a-

�������� �������������������������������� ���������������������������o-

��������������������������������������������� �������������� � ������

����� ��� ������������ ����� ��������������������������� ���� ��z-

����������������������� ������� �������������� �� ������� ���!� � �����

��� ����������������������������������� ��������� � ���������"��y-

���#�������������� ������������ ����������������������������������

�������� �������� �� �������� ��� � ��������� ������ ����� �� � ������

�� ���� ������������������������������!����� ����������������� �o-

�������������������������������� �����������������������������������

����������������������� ������������ ���������� ��������������������a-

����������� ����� ����������������� ������� �������������� �� ��������z-

���� �������� ������ ������ �������� ���� ��������Tversky’ego i Kah-

nemana, które rozszerzo������������ ���������� ���������������

2.1 Wnioskowanie o nieznanym

������������������� ������������������������� ������������ ���j-

�������������� �������������������������������������������� ������ a-

�������������������� ��������������������� ������������������$���� �

��������������������������� �%�������������������� � ��&� ��������

������������ '�������� ���� ������ � ������� � ������ ����� ����rmacji

�� ������ ����� ���������� ������������� �������������( ���������o-

�������� ���������� ���������� ��� � ������������� �������� ������ �� ��u-

�� ����� ������� ��� ������ �� ��� ������������� ����� ����� �����

������� ���� �� ����������������������������������������������������

���������� � ������������ ��������������������� �������������� a-

rzania informacji i jego konsekwencji.

2Percepcja i przetwarzanie informacji

44

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

!� �������� ����������� ��� ����� ��� ������������� ���������� � �o-

�������������� ������'��� ����� ������� ����� �)������������� a-

������ ������ ��� ���������� ������� ����� ����Tversky’ego i Kahnemana

%����������*�*&�

2.1.1 ������������������� ����� � �� ��

W ekonomii i finansach definicja jednostki racjonalnej – homo oecono-

micus ����������� ���� � ��� ����+� ������ ������ ��������� ���� �������� ��

podnoszenia poziomu osobistego dobrobytu.�!����������������������)�����

postrzegana przez pryzmat rezultatów dokonywanych wyborów. W oparciu

�� ������� ������ ������ �������� ������� �������� ����� ��� %i) jednostki

���� ������ ������� ����� �� ������������ ���� ������� �������������

swoje przekonania, (ii&� ��� ������ ��� ��������� �������� ������������ �� �o-

�������� ������ � ����� �������� ��� ��������� �)� � ���� ����� ���

��������)��,���������������� ���������������� ������o����

���������� �������������������� ������"�������#� ����������� �� � ������

� ���������� ���������������� ���������������������������� ����������-

�� �������������������������� ���������������������� �)� �������������e-

dy to klasyczni teoretycy – Condorcet, Poisson czy -������������ �����������

��� ������������ �� ��� �� ��� �� ��� �� ���������� ����� ����

������ ���� ���� ��������� �������� ����������� ������� ���� ��� �)� �

����� ����� � ����������������� ������ ������������ �����������o-

���� �������������������������� ������� � ���������������������������d-

������� ����������� ������ � ��� ��� .������ -������ ��������� ���

����������)� ������������ ������������ �������� �� ��� ������������ ��

��� � ���� ��� �������� �� ��� ������������ .���� ���� �����������)

nakazuje, by ów proces aktu�������������� ��� ��������������+

)()/()(

)/(Dp

HDpHpDHp

◊= , (2.1)

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 45

gdzie:

)/( DHp ������ ������������ ��a posteriori���������/���������������

informacji D,

)(Hp ������ ������������ ��a priori (bazowe) zdarzenia H przed poja-

���������������rmacji D,

)/( HDp � �� ��� ������������ �� ��� ������� ����������� $�� ������ /� ����

��� ���

)(Dp ������ ������������ ������� ������������$�

(�������������� ���� ����������������������������������������o-

�� ��������������������������0����� ����������������� �������� ��o-

��� ���������������� ���������������� ������������ ���1� �������o-

retycy, tacy jak Milton 2������������������������������������������������3

���������������� ������ ������ ������������������� �������������o-

������� �������������� ������������ �������������

2.1.2 �����������������������

���� �� ���������� �� ������������������ ����������������� �r-

���������� ���������������������/��������Simona (1955). Simon zasu-

��� ���� ��������� � ����������������������� ��������� ��������o-

����������������������+�� �������������� ����� ������������������ �����

������� ���� ������� �������������������������������������������

����� ������������)������������ ������������������������������������ �

��������������������������������������������� ������ �������������� ���

���� �������� ����� ���� �� ������ ��� ������� ����������� � ������

������ ��������������� ����������� ������������ ��������������i-

����� ���� ��, ���������������� ���������������������������������� ���

matematy�������������� ��������������� ��������� ��������

(������)�������� ��������� �� ������������ �����������������

�������� ��������� ����� ���������������������� ����������� ��e-

� ��������� 4���� ������� ���� ����� ��� �������� ���� � ���� ����� �o-

�������������������������������� ��������������������������� ����"����a-

46

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ����#� ������������ ���� ���������� ������ ���� ����� � ������� ������)

��������� ��������������������������)��������� �� ������5�������u-

������ ������������ ��� ����� ����� ����������+� �� ������� ������� ���

����� ������ ������ ����� ���� ��������� ��� ������ ��� ���� �����������

��������������������������������������������������������������" ��������-

��� �����#�� ���� ������������ �������������6 � �� ����� ������� ����

�� ��� 5����� %789:&� "������ ��� ������������ ����#� %satisficing). Jednym

� ���������� ������� � ���� ������ ����� ����� ������� �� ���������� �o-

������ ������������� �� �������� �������������������� �������������o-

�������� ��)�����������

1����������� ���������� � ���������� �������������� 5������������ ������)

trzy zadania: (i&� �������� �)� �������� �� �����homo oeconomicus, (ii)

������ ����� ������������ � ���������� ���� ���������� ��������� ��� �n-

�������������������������������������������� ����%iii&�����������������

���� ���������� ������ ������������������������������%Simon, 1955).

2.1.3 �������Tversky’ego i Kahnemana

���������� Tversky’ego i 4��������� �� ������ ��� ������ ��� ����� ����

��� ������ ���� ���� ��� ������ � ��������� ����������� ����o-

���������%�����������*�7�7&��Tversky i 4��������%78:;&�� ����������� ���i-

����� �����������)� ��������� ���� ����� � ����� ���������������� � ����

� ������ �+���������������������������������������

<����� ����)�� ��� ������������������������������������� y-

�������������������������/��������������������)������������ ���������

��� ����������� ������� ��� �������� �� ����� ���� %��� ��� ���������� ���

������ �������&� ����������������������� ���������������������� ���o-

�������� �� �� ��� ��� ����� �������� ����������� ������ �� ������ �����

$����� ���������� ���������� � ������ ����� ����� ����� �� �����������

��������� ������������������������� ������� ��ytuacji decyzyjnej.

Tversky i 4��������%78:;&�������������������� � ����������������+

(1) ���������)� %availability) – wnioskowanie na podstawie informacji

��� ������������ ���������

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 47

(2) ���������� ���)� %representativeness) – wnioskowanie na pod-

stawie podobie�stwa,

(3) zakotwiczenie i dostosowanie (anchoring and adjustment) – wnio-

��� ����� ��� ������ ��� ���� ������ ��� ��� ����� �������� %� �

��� ��&�� ������ ����� ������� ���� � ����� ����� ����� �������

rzeczywistej.

���� � ������ �������� �������������� ���������� �������������� u-

���������������������������������� ��(���������������� ������������

����� ��� ������������������������� ��������� ����������� %����������y-

� ��&�� � ��� ���� ��� ����� ������� ������ �� �� ����������� ������

������ ����� %�������� �� �� ��&�� ������ ��������� ����� ���� ����� ���y-

������� ������������ ���� �� !��� ������� ���������� ��������e-

go23������������ ��������������� ������ ������� ����������+��� �������

������������������������������������� ������� ���������� ��� a-

�������� ��� ������������������ ���������������������� �����������e-

�� ��������� ������������ �������������������������������

(�������� ���� ��������������*�*���*�=�������������������� ������e-

����� �� ���� ������� ����������� ������� ���� ��������� ��� ����������Tver-

sky’ego i 4���������� �������������������������� �� ���������������-

dów wnioskowania (heuristics-and-biases approach&� ������� �������

������ ����� ������������� ����� ������ �

2.1.4 �������Gigerenzera

���������� ���������� ��������������� ������� ���� ���� ����� �����

���������� ���������������Gerda >� ��������� ��������� ������� ���e-

�� �� ����� �����Tversky’ego i Kahnemana. Centralnym punktem owej

�������������������� ������������������������� �������������� �y-

23�,���������� "�������������������#��� �� ���� �������������������������� �������o-wanego przez Tversky’ego i 4���������������� ���������������������������������-dach wnioskowania (heuristics-and-biases approach&��?���������� ��� ����� ��������� ����� ��������������� ������������������%�����������*�7�;&������ ��������������������"������y-ka”, aczkolwiek w odmiennym znaczeniu.

48

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���������������������� ��������������������Gigerenzer zadaje pytanie

���������)������� �������������������������������������������������y-

zmat tak niereali����� ����������� ����24.

W zamian >� �����������������������)�������� ���������� ����� a-

������������ ���� ����������� ������������ ���0�� ������� �������� �o-

������������ ����������� ���������Toddem (Gigerenzer i Todd, 1999),

������� ������������������������������)�������� �)� ������������

��������� ������ ����������������������������%fast and frugal heu-

ristics&�� ���������� >� �������� ����� �� ����� ����������� ���������

�� �������� ����� �������� ������ ������ ?� ����� �������� ������

��������������������������� ���� ��������������������������� �����t-

������� ������ ���� ������� ���� ���������� ����� ���� ������� �������l-

���)� ��������Gigerenzera do koncepcji Simona.

@��������������������������������������������������Simonowska

strategia satysfakcjonowania (por. punkt 2.1.2). Na jej podstawie grupa ba-

dawcza >� �������� ������� ���� ������ �� ����� � �� ���������������

����������� ���%probabilistic mental models) – stosowanych przez jed-

nostki w procesie wnioskowania o nieznanym i podejmowania decyzji. Jed-

nym z takich prostych, aczkolwiek wydajnych algorytmów jest „wybierz to,

�����������#�� '���� ��� ���� ����������� �� ������������� �� �� ����e-

��������� ������������� �������������������� ����5�����������������)

zasad, stosowanych kolejno w procesie decyzyjnym: (i) rozpoznawania, (ii)

poszukiwania wskazówek, (iii&��������������%iv&������� ����� ���� ���

(v&���������������������� ����� ���� ��'��� ���)������ �������

���������������������� ������ ��������� ����������������� ����������y-

������������ ������� ������� ������ ���� ��� ���� ��� ��������/�������25

24�!����� �������)�� ��� ������>� �������� ������� �������� ���������� ����������Tversky i 4�������� ���� ����������� �������� ����� �� ��� ��� ����� � �� ������� �����.������ ������������������������������ �����������������������������������������o-�������������������������� ����� ������������������� �������������������� ������(a-rzuty >� ���������������������� ������������������������Psychological Review i zo-�������������������rte. Por. Kahneman i Tversky (1996) oraz Gigerenzer (1996).25�,����������"��������#������������������ �����������%������ � �� ���������*=&�

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 49

rozpoznawania (krok (i&&� ����� ��� ��� ���������� ����� ������� %��������

����&� ����������� ���������������������(�������������� ��������

�������� ������������ ������������ ����������������������������������

��� �������� ����� � ������ �� ����������� �������������26��'������a-

���� ������� ���� �������� �������� %����� �������� �������� ������ ���

�����&�� � ���� ������� ����� ������� ����1������� ���� ������ ����

wskazówek (krok (ii&&� �� ���� ������� �� �� ������ ���� ��� ������������

�������������������� �%���� (iii&&��'����� ���� ��������� �������������

��������� ������ � ���� ���������� ��������� �� ��� ����������� %����

(iv&&����������������������)� �����%���� (v&&�������������� ����� �r-

������������� ��������� � ������������������������������������������

(�������� ���� ���� ������ ��������������� ������� ���� �� ����

����� �)� ������� ������������� ����� �� ������ ����� ���� ������� ����

�� ��� � ���������� ������������ ���� �����4����������� ����������

���������� ��� ��� ����� ���������� ������� �� ��� ���� �� ������ �e-

go27.

!��������������� ����������������������� ���������������)��������

���������������������� ������ ���������� ���� �������������������

�����)������� ����@��������������������� ������ ���������� ���������-

gane przez ��� ������ ����� �� ������ �� ����� ���������� ������ ��

�������� ��� ���� ������������ ���� ��� �� ����� �� ���������� ����

funkcjonowania rynku. Gigerenzer i >��������� %7888&� ��������� ������� ���

�� ������� ������� � ����� ����� �������� ������� �� ����������$o-

����� �� ��� ���������� ���� ������ �)�� ������� ������� �������e-

������� ����� ���)� ���� �������������� �� ���������� �udowanego jedynie

26�,� ������"������ ����#��������������� ���� ������������� ������� ������-������ ������������������/�������������� ����������� ������������������+������������������������������ ���������� ������� � ���� ��������������������������a- ������ ���� �����)��������������� �������������������� ��������������������� ����������� ������������������� ������'���������������������� �� ���� �w-���� ������������ ������� ��������������������������� ���������������%Gige-renzer i Todd, 1999).27� $��������� ������� ������ �� �� �� ������� �� �� ������� � �������� =� %����� �����3.1.2 oraz uwagi wprowadza����� ������������=�*&�

50

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������������������� ������ ����� ����� ������� ���������������� a-

�� �������������lwiek wiedzy eksperckiej28 (Borges i in., 1999).

$������ �������������� �)��������� ���������������� ��� ������a-

�������������������������������� ������� ����� ��������������

���� ��� ��������� � ������ <�� ��� �� ������� ��� ������ �� �������

����������� ������������ ����� ���������� �������������������� �

���������� ����������������� ���� ����@�����������������������y-

�����)�������� ������������������)��������� ����������������� ��o-

��� ���������� ���� ��� ���� ������'�������������� ������������������e-

����������� �������������� �������������������)�

2.2 ������������������ ������������������

'��� �������� ��������������������� ������ ���������� ����������-

�� ������������������������ �� ����������������������������� ����o-

������ � ��������Kahnemana i �A����B� ��� ������� ����� ���� � ������

����������������� !������� ���������)�� ��� ������ ���� ������ �������

per se ����� ����� ���!��������� ������� �����������������������������

��������������������������������������������������������������������

�����������������)��? ����� ��������������������������)� ���������

����������� �

2.2.1 ��� ������

/������������������������� ����������������� �������������������w-

������������ �������������������������������������� �������� �� ����

�������� ����� ������� ������� ����� ���������� %Tversky i Kahneman,

78:;&��C�������� ���������)� ������� � ����� �������� ���� ��� � �a-

�� �������� ������������ ������ ���������������������������������� �

28 Badanie to jest pionierskim eksperymentem w zakresie stosowania heurystyki rozpozna- ������!�������������� ��������� ��� � ���������������� ������� ����� ������������������ ������������������������������������������������������������j-�����<��������� ���������������� �������������������� ��������� ��������� �r-���)����� ��� %�������������������� ��������������������� ����� �����������o-miast ich potwierdzenia w innych warunkach).

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 51

���� ������� �������������������������������� ������������)���������

$��������)� ����� ���������������� �������� ����� ������������������ ��u-

������ ���� ������ ���������������������������� ��������������������� �

��� ������������ ��� 5���� ����� ����� ������ ��������� �� ����� �������

����� ����� ������������ ����� � ������ ������ �� �� ������� ������

obecnie omówione.

2.2.1.1 $�� ��������

>����������� ������������ ���������� ��� ����������������� �����

���� �������� ������� � ���� ��������)�� ��� ��������� �� ����

���������� ��� ����� ������������ ���4������������������������d-

������������ ������������)� ������������ ����� ��������������������w-

���������� ���� ��� �� � ���������� � �������������� ����� ��� �������� ��-

����)� ����� ��������������������)����������

C����� � ������� ����� �� ������ ������� Tversky i Kahneman (1973).

Uczestnikom eks����������������� �������� �����������������������

������������ ������������������ ������� ����� �������� �������������

������� 1����� ������ ����������� � �������� ���� ������ ����� �a-

����� ������������ ��� ����� ������������ ����� ������������� ����

��� ���������������!����������������������������������� ���� ����r-

�������������������%����&�� ���������� ����������������������������

������� ������ ���������)� ������������ ��������)��������������� � y-

padku klas gorzej rozpoznawalnych.

���������������� ������� ����������� ���������� ���������� �������

������ 5������� %7888&�� 1����������� �������� ������� � ���� � ����o-

��� ���� ������ 97� ������������ �������� � ������� *9� ���� ������ ������

��� *D������ �����29�� >�� ������� ��� ���� ��� ����� ������ �����

�������� ������ ������������ �� ��� ����� ������������ �������� �����

� ���� ������)������������ ���������� ���������� ��������� a-

29� (����� � ����� ������ ������� ��� ���� �������� ���� ������� ��������� ��� ������ �� ���pnych testów.

52

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��� ������ � � ����������� ���� �� ������ ���������� �� � ������ �����

������ ������� ��� ����� ������ �� � ������ ������ ������ �� �������

� ���� ������������ �������� ���������� ����� ��� ����� ��������� ������

�������� ������(���������������������������������� ���������r-

����� ���������� ���� ��� ������ ��� � ������� ������ "���������#�� .����

� ��������� ����������������-������������ ������ ����� ������ �e-

���� �������� �� ������� �� ��C� ������ 2����� ������� ��� ��������� �� e-

��� ����� ���������������������������� ���������������� ����������� e-

����� �� $��������)� ��� ��� �� ���� �� �� ��� �����

��� �������� �������� � � ����� ���%Bazerman, 1998, s. 7).

������ ����� ��)����������������������������������)��������� �

�)������������ ����� �������� ����������������(�� ��������� ���h-

��� ����� ������������ ��� ������������ �� ������ ��������� � �� ���

��� �� ���������� %���������)&�������������� ������������� ���� ������

�������� �������������� ����� � ���������� ����szanse jego ponow-

�� �� ���������� �������������������%�������&�

2.2.1.2 !��������

�� ��� ������ ���������� ���� ��������� ���� �������� ��� ������������ �

������������� ����������)���� ������������ �������������������������o-

�������� ��������)��!��������������� ���������� ������� �������o-

��� �������� ����������(���������������������������������������������

�������������� ���)��� �������� �������� ������)�������������� ������e-

������������� ������������ ���

(������������ ������������ ���������������������������������������ó-

����������� ��)����������@����������������� ��������� ���������������o-

���� �� � � ���� ��� � �� �� ���� �� ��������� ������������� � �E�!�����o-

gicznym eksperymencie przeprowadzonym przez Tversky’ego i Kahnemana

%78:=&� ������������ ������� ����������� :F� ����������� ���� ��������� � ���e-

����� � �� ���� *F� ���� ������������� � ��� ,� ������ � ���� ����d-

���������������� �����������������������������%;9&���� ��������������

� ��������� �� � ���������� � ������� ���������� ���������� ����������

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 53

������������������������� ��$���� ����������� �������� �����������

���� ������ ����� ��E�,����� � ������������� �����������������������

������� �������������� ������������� ������� ����������������������

����� � � ��������� ��� �� ����� ����� �� ������������� � ��� .�����

�������� ���������������������������������� ���������� ���� ��� ���

��������������������������������������������������ntowe.

!��������� �� � �� ������ ����� ����� � ������� ��� ������������

� ��������� ������ 5������ ��� ���� ������ � �������������� �o-

� �� ������� ������ ����� �)� ������� �� ��������� ������ ��������

������� ����������������������������������������������������������

�� ��������� �����)�� ��� ������������� �������� ����)��������a-

�� ����� ��� ������������ �� ����� �������� @� �� ������+� ���� ���d-

��� ������ ����� �)� �������������� ������ � ��������� � �������� ������

"����������� � �� ��#���������� �� ����������y�������������

/�������������������� �� ���� ���������������� ��������������ó-

����������� ����������������� ������������������������������������ e-

����� �������� ����������� � �������������� ��� ����� �������� �a-

nicznymi (home bias&�� ������������ �� ������ ���� ������� ���

� ��������� ������ ������� � �������� �� ���������� ��������� ���� ����

������ ���� �������� ���� ������ ������������ �������� ���� � ��������� ���o-

���)���������� ������ ������������� ��������������������!�������� �

� ���������������)� ������������������������� ������� �)�����e-

������� ���� �� ������� �� �������� !� ��� ������ ������������ �� a-

� ��������� ���������� �������������������������������������������y-

narodowej dywersyfikacji portfela (French i Poterba, 1991)30.

30 French i �������� %7887&� �� ������ ���� ��� ��������Tversky’ego i Heatha (1991), którzy������������ ������ ���� ������� ���� ����� ������ ���� ��� ��� ����� ���� ����� � ���������������������������)��$��������������� ��� � ����� ���������������� ����������n-tycznego roz��������� ������������ �� ����� �����

54

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

2.2.1.3 Iluzoryczne korelacje

����� � ����� ���� ��������� ������������ � ��������� ������� ������� ��

������ ��������������������������!�������������� �����������������

���������� ������� ��� ������ ����o���� ���� ���� ����� ����� %Chapman

i Chapman, 1969; Tversky i 4��������� 78:;&�� @� ����� �� ����������� ��

������������������������"�����)�������#��!����������������������

����)� ����������� ������� ��������<5$<G��@��������������� ����

� ����� �������� ����� ����������� �� ���������� � ��� ������� � ������

�� �������� �������� ���� ��� ����� ��� ���������� ���� ������� ���� �

����������� ������%growth stock).

!����� ������������ �������)��� �� ��� � ���������� �����o-

� �� �������� %causal schemata&� ��� ������� ������ ����� �� ���������

��� ������������ ��%Tversky i Kahne�����78H*&��C������������ �I

������ �������� ������������������������������������������������������-

���������� ������$���� ����������������������������)���������� ������e-

� ������������ ������������������������������� ��� � ����� �� ��-

��� ����� ����� ������� �� ��� ���������� �������� -����� �������

������������������ �������� �������������� �����������������������

��������� ������������� �� ������+���� �������������������� ��

����� � ����������� ��'�������������� ����������X i Y, dla których (i)

��� ������������ �� ��� � �� ��� ���������� )()( YpXp = �� �� �����

)/()/( YXpXYp = oraz (ii&��������X jest postrzegane jako naturalna przy-

czyna Y����������� ��������������)���������� ���������������� �����o-

������ ������Y�������� ����������X, czyli )/()/( YXpXYp > .

���������� �������� ����� ���������������� �����������������

���������������%Tversky i Kahneman, 1982).

����������������������� ����������������(W nawiasach kwadratowych

����������������������� ���������������� �����3� ������ �����������

N=70.)

(i������������������������������������ [90%]

(ii������������������������������������ [10%]

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 55

C���� ��� ������ �� �������� ������ ���� ������ ���� �� ��������� ������

����� �I� ������ ��� ������������ ��������� ������ � �� �� �o-

����� �� ����� �� ��������� ���� ����� �� ��������� ������ ��� �����o-

������ ���0��)��� �������������������������� ������ ������� ���o-

�� � ������ ������������ ���� ��� ������ ���������� ��������� ����

�������� ����� ���� ������������� �������� � �������� ����������� ��������z-

����������������� �� ������ �����%��������������������������������������

��������� �������������������������������� ���&�

@���� ������ ������ �� ������ ����� ����� �I������ � �� ������� ���

����������� ����������(�������X������������������������������������Y,

����� �������������������� ������ �������� ����������������Y,

��� ���������������� ����������X ������ �����������������������a-

dowo, gdy 2��� %.���� 1��� � 2���������� ?5<&� ��� ����� �������� ����

�������� ���������������� �����)����������� ��������������� � ����� �o-

������������������������� ��������������������������������������'����

������� ����������������������������������� ������� ������ �� ���� ������

� ��� �������� ���������� �� �� ������ ����� � �� ������� ������ �w-

���� ����� ���������� ����� �� ������������ ��� ���� ������� ����� ��� ��k-

���������������������������� �����anie.

2.2.2 �������� � ������

/�������� ���������� ������ ���� �� ��� ������� ��������� � ������ �����

���� ����� ������ ����������� ����� �������� �� ������� ������� ���������� a-

��� ���������� ������� ������������������� ������� �����������������

������ ���!������� ��������� �������������������� ������������ �

�� �������������X���������������Y�������������X ������� ����� ���

przez proces Y�������������������Y wygeneruje zdarzenie X, jednostki cz�-

�������� ����������������� �������@��������������� ������������ ���e-

������� ���� ��������������� ���X do Y� ������� ���������� �������X wy-

����������������������������Y.

56

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

2.2.2.1 ��� ������������ ����� �

Jak pisano w punkcie 2.1.1, osoba racjonalna aktualizuje swoje przekona-

��������� ������������ ��������� ���������� ���Bayesa. Wnioskowa-

����������������������� ������������������������������ ���������� �

��� �������������� �������� ������������ ����� � ��%a priori).

!���������������������������������� �����������������������

�������� ����)���������� ����� %��� ������ �������&������������� ���

z jej krótkim opisem (Kahneman i Tversky, 1973). Opis wskazuje na cechy

charakteru zgodne ze stereotypem danego zawodu. Dodatkowo informacje

����������� ����� ��������������������������� �������� ������������n-

����� �% �������������������������������� ���� ��������������e-

�� ��������������� ����:+=����� ���� �������=+:&��( �����������������a-

����� ����� ��� ������������ �� ��� � ��� ��������� �����������

��� ������ � ��������� ��������� ���� ������� ���������� ��� ���� ������ ��

���������3� ��� ������������ �� ��� �� %������)� ����� ����� ���� �

� ���� ����������������&����� ���������������������!������������� ������

��� �������������������������ntach.

De Bondt i �������%78H9&���������� ��������� ���������������������a-

� ������% �������������� �������� ������������ ����� � �&���� y-

������������� ����������������������������� ����������������� ����� �

����������� ���������� ���� � (por. punkt 1.2.2.2). Badacze sugero-

����� ��� �� ������ �� ������ ���������� � �� ��� ����������� � �e���

�� ���� ������� � � ��� � �������� ����� ��� ��� ���� �� ������������ ��n-

���������������������������� ���������������� ��������������� ���o-

���������������������� ����������������� ��������� ����� �����

������ ������� ��� � �������� ���� ���� ����������� �� �� ������������� ��n-

��� ���4���� ������ �� ��� ����� �� ������)� ���������� ����� ������

� �������� ��� ����� ��� �� �������� �������� ������� %Wärneryd, 2001,

s. 128).

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 57

2.2.2.2 Percepcja ���� ����

-����� ������ ������������ ��� ��� ������ ������ ����� ���� ���

proces losowy odzwierciedla charakterystyczne cechy owego procesu nie-

�������� ��� � ����� ��� ������ 1� ������� ����� ��������� ���� �������

%,� �� ������ 1� �� �����&�� ������,I1I,I1I1I,� ����� ���� �������� ��� ���o-

������ ���� ,I,I,I1I1I1�� ������ ���� ���� ��� �������� ���� ���� ��������

������ ���� ,I,I,I,I1I,�� ������ ������ ���� ����� ����� niereprezentatywna

�������� �����������������%Kahneman i �A������78:*&��'����� �����j-

������������������������� ����������������������������� ������� �o-

���������� �� ��������� ����� �� ������ ����������� ��� �� ��� ������ ��

������������� ������ �� ��� ������������ �� �������� ����� ����� �����

����� � ������ ������ ��������� �� ����� F�9�� -��� ��)� ����� � ��������

sposób rozumiana jako proces ������� ������� ����������������� �o-

� �� ���������� � ������ ��������� �� ����� ����)� ���� � ����������

��������������� ������������������������������� �)�"��������a-

zardzisty” (gambler’s fallacy). Hazardzista, odnotowawszy na tarczy ruletki

������������������� ���������������� �������� ���� ����� ���)�����

��� ��������)� ���� �������������� ���������������� ���������

�������������������

6 ������ ������������������������������ ��������� � ������ �����y-

������������ �� ��������������(������������������������������������-

���������� ������������������������������������������ �������+�����������ó-

�� ��� ���������� ��� ���� ������ ���������� �� ���� ���� ��������� �� ��

��������� ��� ������ ��������)� Tversky i 4�������� %78:7&� ���������� ���

kontra�����������"��� ������������#�

!����� � "��� �������� ����#� �������� �� ����� ��� ���� ����� �� �o-

���� ������� ���������� ���� ������������� ���� ����!��������Gilovi-

chem, Vallone i �A����B���� �������������������������" �����������#�%hot

hand fallacy). Gilovich i in. (1985) jako pierwsi udokumentowali to zjawi-

����� ����� ����� � ��� ��� ���� � ����� ���� (��� ��� ������ ���

������������� �� ����� �" ����������#�������"�����������#� ������$��

58

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������+��������� ������������������������������� ������)������ ��o-

�� ����������� ������������ �� ���������� ��������������� ������� o-

������� ��� ��������� ������������ � �������� ,������� ������� Gilovicha

������ ����������������������������������������.��������� ����������� y-

�������������������� �������������������������� �����������������

���������� ��� ��� ������� ��� ����������� ������������ ����� ��� ������

����������������0�� ������� ����� �"�����������#�� ��������������

������������"��������#������������������������ �)��� �� ������� ����

���� ���������������

(�� ����� " ������� ����#� ����� ����������� �� ����� � � ������ ������� �

���� ���� ��� ���� ���)�� ���� ��������� ���� � ������������� ���� ���

funduszy w oparciu o krótkie serie ich sukcesów (Kahneman i Riepe, 1998).

@�������������������� ������������������ ������Stephan i Kiell (2000),

którzy analizowali zachowania licznej grupy profesjonalnych inwestorów31.

���� ���� ������ ����������� � ������� ���� ������ ����������� ����a-

riusz32:

���������������������������������������������������������������

�������������������������� �!"���� ������� ��������� �������������

dolara wobec jena. Tylko jedna osoba z 500 – pani X – dokonuje poprawnej

����������#�������$ �����������

����� ���� %�&��&�������� ��� %�'��(������������ %�)�������� %�*��'�����

przypadek

$�� ���� �������������� �����������������������������������������n-

��������������������������� ��������������9FF����8F�

��� ���������� ��� ����������� ����� � ����� ��� ����� ���� ��� ���

������� ������������ ��� ������������ ��� ��� ��� ��������� ������ �����

�9FF������ ������ ��������� ������������ ��������� �����������o-

31 W eksperymencie Stephana i 4������ ������ ������ 7;*� �� ������ �� ����������� ���z-��������������� ��������������=9F��������� �euro. Por. (Stephan i Kiell, 2000).32 Wersja Stephana i 4�������������������������� ��������������������������������

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 59

������ ������������� �� ������ �� �����F�=HD33����� ������������ �� �� �

���� �� �������� � ������ 8F� ����� ����� ������� ������ �� �� ��� F�FH;�

����������� ��������� ���������������� ��������������!�����w-

���� ������%�����������9FF������������&��;;J������������ ������� y-

�������� ���������������X za wybitny lub bardzo dobry (odpowiedzi A lub

B), podczas gdy w drugiej grupie (scenariusz z 90 uczestnikami) zdanie to

�����������������*:J���������������'��� ���)��������������������X zo-

��������������������� ���������� ����� ������������ ���� ��������� y-

����� %��� ���� �����������&� ���� �����,������� �������� ������

��� ����� � ����� ���� ��������� ���������� �����+� ����� �� � �����

9FF� ����������� � ����� ���������������� ����� ����� ����� ���� ���o-

nanie 89 przeciwników.

Jakkolwiek wiedza na temat funkcjonowania rynków finansowych jest

�������� ��������� � �� ���� ������ ����� "�������� #� ����� ������)

������� ������� �� ���� �� ��������� -����� ����� ������� ����� ������

����� �)� ������������������ ���� ���)� ���� ��� �������������i-

���� ������� �� ����������� ���������� ������� � ���������� ����������

���� ��������������� ����� � ���������� ������������ ������� �� ��)�

��� ����� ����������� ���� ���� Fidelity czy $������� � ��� ����� �� �� �o-

�� ���)� ���� ����������� ������� ����� �� � ����� � ����� �����������

jako jedyny zostanie zareklamowany szerokiej rzeszy inwestorów; inne,

����� ���������������������������������������� ���������

2.2.2.3 1� �����������������

1� ������ ��� ��������� ����� ���������� �� ������� ��������������

����������� ��!����� �������� �������������������� ������������������

������������������������������������������ ���� ��)���������������� o-

�)� � ����� ���������� ���� ������ ����� ������ � �� ������� ��������

33 Wyznaczone na podstawie schematu .��������B� ����� ������������ ��������������������������������������9FF��� ������7F��������������������3���� ������������ ����k-cesu 0009770,p ª , liczba prób n=500, liczba sukcesów 1≥k .

60

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������������� ������� ������� ���� ���� ������� �������� � ��� ��������

� ���������� ���� ����� ������� �� ����� ������ ������ ����������d-

��� �� ����� ������� ������������������������������ ���������������������e-

������ � ��������� ��������+� �������� ������ ������ ���������� ��

������ ��������� ������������������ ����� ��������� �����������������

��� o������ ������������

C���� �� ���������� ����� ����� �� �� ��������� �� ������ ���������

������ ��������� ����������������� ��� �������� �����%Tversky i Kah-

������� 78:;&�� �� ��� � �� ���� ����� � ����� ���� �������� ������� %���

���������������������������*FF*&������� ��� ����������������i-

�����%������������ ������*FF=&��������������������������������

������ �������� ������ ������������� ������ ��� ���� ���� ������� ����e-

����� �������$ ��������� � ������������������������������ �������n-

����������������������������������� ���� ���������!�������������)�%����

������ 7�*�*&�� ��� �������� ��������� �� ���� ����������� ������� �� ��y-

� ����������������������� ������� �����������������%���D����7*��������&

���� �� ����� �� �������� ������� �� �� �� ���� �������������� �� � �������

����� ������������%���=����9����&��,���������� ���� ������� ���������

���)� ������ ��� ������� ���momentum (por. punkt 1.2.2.1) w perspektywie

krótkoterminowej z ���������������%�����������7�*�*�*&� �����������e-

�����@���������+� ��������� �������������������� �����������������

do zwolenników momentum� ����� ��������������������� ����������)��a-

����������������+�%i) czy dokonywany przez nich wybór strategii jest wra�-

�� ������� ��)������� �� ������������ %ii&� ����� �������� �� ������ � ���

������ ���momentum z ��������������� ������������������ ��������-

cy wspomniane autokorelacje.

(���������� ���� ����� ��� ��� ������� ���� ������ � ���� � ���� ���

opisanego w poprzednim punkcie eksperymentu Stephana i Kiella (2000). (i)

!��������� ��������������������� �� ������ � ���� ������ ������ ������

������������������������� ������������������������������������ ����+

������������������ ��� %D��������&��������� �������� �kontrarianizmu

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 61

����� ��� ���� ��� �������� =DJ� �� ��� ����� ������� ���� ��� ���� ����� ���y-

�������� �� ��%=� ����&�� ������������� ��� ��� ��������;FJ���������� �

!� � ������ ����� ����� ��� ���� �������������� ����� ����� � �������

okresie, wybór strategii ������������������������������������������ ������

�������� %ii&� (�� ����� ��� ���������� ������ ���� ����� ��� ��� ��� ������

������� ��������� ������ ������� ����� ���� �������� �������� �� @� ���+

�������� �� ������ � ����������� ��������� ����������� ���� ������ ��� �

momentum w krótkim terminie, ������������� � ��� ��� �� ������� ��� ���

����� 7;J� �� =;J�� '����������� ��������� ������� �� ���������� ���

������ ��������� ���� ����� �)� ��� 77J� �� ������ � ��� ����������

��������������=FJ� � �����������������������������

������ ������ ��� ���������)�� ��� ������������ ������������ Stephana

i 4����������� ��� ����������� ������������������������� �� ���y-

cyjne. Uzyskane re������ ��� �������� ����� ����� ���� Tversky’ego

i 4��������� ���� �� ������ ���������� �� ������ ��� ���������� 0�� ������

������������� ��� �� ��������������������� ���� �������� ��������z-

��������� � ������ �����

2.2.2.4 .��������������

.���� ����������� ����� ������������� ��� ��������� ��������� ���� �

������ ����� �� ��� ������������ ���� !������� ������� ��� ���� ����

� ���� ��� ����� ����� ������ ����������� ����� ��� ������ ��� ������� ��e-

��������������������������� ���������%����� ������ ������������&�

'��� ����� �� ������ � ������ � ��� ��� � ��������� ��� ������������ ��

����������� ������������ ������ ����� �� �� �����������(�������� �o-

���������� ���� ���������������������� ������ ��� ��%��������X) i jest

������������������� %��������Y&��������)������������������������� �o-

���������� ������������ ��� ����� ������� %��������Y&��2��������� ������ �o-

��������������������)������ )()( YpYXp £« .

.������������������� ���������� ����� ����� ����� ������������ �

����������� ������ ���� ����������� �������� %���� �������� �� �����&�

62

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

$����� ���� ���� � ����� �� ����������� ���� ��� �������� �������� ����e-

����� ���� ���� �������� ���� ����������� �� �������)� ����� ����

�� ������������� ���������� ������������������������������� �������

Tversky’ego i 4����������!����� ����� ���)� ���� ��� �����������������o-

wadzone w czerwcu 1982 roku (Tversky i Kahnemana, 1983), w którym za-

������ ��������� �������� ��� ������������ �� %i&� ����� ��� �� � �������

�������� � ������������ ����� ?5<� �� ( ������� 1��������� ����

������������� ������������ ��%ii&� ����������� �� ���������������������-

�� ��� �� � �������� �������� � �����������������?5<� �� ( ��z-

�����1����������K�������������� �������������������� ������%� �e-

������ �������� � ����� �� ���&� ����� �������� ����� �� ���� ��������

wydarzenie (zawieszenie stosunków).

!����� ����� ������ ����������� � ���������� ������ ����� �� � ��o-

��� ��������� � ����� ����� � �� ��� �������� ������ Stephan i Kiell

�� ���� ����������������������34 (Stephan i Kiell, 1998). Oto jedno

z zadanych re���������������+

Które zdarzenie jest bardziej prawdopodobne? (W nawiasach kwadrato-

��� ������� �������� ����� ���� ���� ����������� � ��� ����������-

stwo.)

(i��������������������������������+���������������������������

wykazuje pierwsze oznaki przegrzania. ,������������ ��� ����������� ����

procentowych. [35%]

(ii) ,����������������������������������������� � [27%]

���� ��������������������������������������������� ��������� ���

������� ��� ��r����� ��� ����������� !� �� ��� ������������� Stephan

i 4�����%*FFF&�������������������� ��� ���������������������������� �

���� �������� � ����� �������� � ��� ������� �� ������������ ��������

�����������������������������+�"�������Nikkei i spadek Dow Jones” wy-

���������������� ���������+�"�������������#������ ���� �������������

34�.������ ����������� ����=D�� ��� ���������� � ����� ���������� ���� �����e- ������ ����������� ����������� �

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 63

��������� ���������� ������� ���� ��� ����� � ������������ �������� ������

��� ������������ ��

2.2.3 Zakotwiczenie i dostosowanie

5������ ��������� ��������� ������ �������� ��������� ��� ������ ��

������� �� ��u ��� ��� �� ������� �� � �� ��� ���� ������ ������� ���

������" ��������#�����������������%Slovic i Lichtenstein, 1971; Tversky

i 4���������78:;&��!�����)�������� �����������)������������������

�������� ��������������������������������������������������� ���

����������������������0��������������� ��� ����� ���������� ����o-

�� ����� ������� ��� ��������� ����� ���� ���������������,����� ���� ��

��������� ��������� ���������������������������������� ������5���� �r-

����������� ���������� ����������������� ������ ��������������(�a-

��������������������������)���������� �������

@�������� ������������������ ��� ���� ������� ������������� ���������� �

���� ��������'���������������������� ��������������������� a-

���� ��� ����� ����� �������� HL� � � ���� " ���������#+� %i)

87654321 ¥¥¥¥¥¥¥ oraz (ii) 12345678 ¥¥¥¥¥¥¥ ����������������

respondentów to 512 w pierwszym przypadku oraz 2250 w drugim, przy

��� ���� ������� �����;F�=*F��Tversky i 4��������%78:;&����������������

����� ������������"���� ������#����������� ����������������e-

���� %���� 7�*�=� ����H�:�D&�� �� ���������� ������������� ��������� ������ �����

�������������������������������� �����)�������� ������ ���

���������� ������ ��� ������� ����� ������� ���� ������� ���� ����� ����

����� �� ���� ������ � ������ �������� �� (����� ��������� ����� �������

������ ������ ����� ���� � ���� � �������������� ���� Northcrafta

i ������ %78H:&�� ?�������� ������������ %� ����� �������������� ���� ��u-

denci) poproszeni zostali o dokonanie wyceny pewnego domu na podstawie

�� ��� ���������������������������������������������������������o-

�����@����������������� ��������� ������������������������������� o-

�� ����,���� ����������������� ���� ����� �����)������ ���y-

���� ��� �� � ��� ��� ����� ���� %��� ��&� ��� ����� ��� ��

64

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��������������� � %� ���� � �������������&�� ���� �� ����� � %�������� &�� 0�

��������� ��������� �� ������ ���� ����� ��� � � ����� ���������� ����� ���

�������������������������������� ���������������������� ���������n-

����� �)������������������������������������ ����������)��������������� �

� �������

C� ���� �� ��������� ���� ��� �� ������� ����� ������� � ����� �����a-

�� � ��� ���� ���� ������� �� ���)� ���� ��� �������� Stephana i Kiella

%*FFF&��������������� ������ ����������������� �)������� �������

������������������������� ����� �$<M����������������������������� ���

pewnego zasugerowanego poziomu. W grupie pierwszej poziom ów okre-

������ ��� ;9FF� ������ � %������ ��� ���&�� � ��� ���� ��� ��� D9FF� ������

% ����� ��� ���&�� ,� ������ ���������� � ���������� ������� �����)� �o-

����� �������� ��������)� ����� ���� ��������������� ������� �����

��� ���$<M��!��� � ����� ����� ������ �� ������ � �������� ���� i-

���������� �������������� ����������������������� ���� ��������o-

�������������!����� ���� ������%��� ����;9FF&����� ���������������

$<M� ������9:D9�� ���� �������%��� ����D9FF&�98=F��!�� ����������

��� ������������������� ���������������� ���� ������ ������ ������ ��y-

tyjskiego do marki niemieckiej oraz indeksu Dow Jones (Stephan i Kiell,

1998).

2.3 Rozszerzenia

(���������������������� ������ ������� ���)������������������ ��o-

������������������������������ ���������������������������,��� ��d-

������ ���������������������������� �����

2.3.1 ��������������������

!����� ����� ����� ���������� ���� ��� � ����� �� ���������� ����

���������� �� ����������� ������6 ��������������������������)

����� ����� �� ������������ ����� �i������ ��������� ���������������

�������� ��������������������� ������������ �������������� ���)�������

����� ���������� ����������������������������������� �����������c���

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 65

<���������� ����������������������� ����� ���� ������� ���a-

�������������������������� ��������������������������������������Dow

'����� � ����� ��������� @������ ���� ����� ���� �� ��� �������� ����� �u-

����� �� �� �������� ��� ������������ ��� ,������� ��� ����������� ��o-

blem (Kahneman i Riepe, 1998):

Podaj swój najlepszy szacunek poziomu, jaki Dow #������������������

����������-��������.i��� ����������������������������������������o-

������+�����//0�Dow #�����������$��������������� ����������1� .ii) do-

������� � ���� ����� ��������� �������� ��� Dow #����� ����������� ��

����������� �������//0�

<�������������� ������������� ����� �������� �����)����������������� ��d-

��������� �������w�� �������� �������� � ��������� 8HJ��,����� ���� ��

� ��� ������������ ��� 8HJ� ������� ������ Dow '����� ������� ���

� �������� ����������������� ������������ ���*J� ������o-

�� ����� ��� ��������� @����� ��� �� ������ �������� ����� ��� ���������

� ������� ���� � ������������8H���7FF��������� ������)���������

������������������ ������������������� ��������������� ���)��-����a-

����� ���������� ��������� ������� ������� � ������������ ����� �

���� ������������� ���������������������� ��������� ����� �������

(De Bondt, 1998; Kahneman i Riepe, 1998). Rzeczywiste realizacje wykra-

����� ���� ����� ��� �������� � 79J�*FJ� ������� �� ������� �

����� ����������������������������*J������ ��(��� ���������������

�������� � �������� ��� �� ��� ����������� �� ������ ������� �� �����������

������������ ��������� ��������������� �� ������ �����������������

�������)��������"������������������#�

������������ ���)�������� ����� � ������� �������������� �����

������������������� ����� ����Stephana i Kiella (1998). Wyniki tu

�������� ��������� ��� �������� ������� ����������� ���������� �� ������ �

�������)�������� ������ �������������������� �%�����������

����������������8FJ&�������������� ������� ������������� ��� ��y-

��������� ����� ������� ���� �� ���� ��� ����� ������������ ������� �i-

66

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

����� ���� ,������� �������� ������� ��� ���� �����������+� ����� � ����� �

21%, prognozy kursów akcji – 17%, prognozy kursów walutowych – 29%.

Przecenianie siebie jest dodatnio skorelowane z czynnikami takimi, jak

�������� ���������� � ��������� �� ���������� �� ����� %Fischhoff, Slovic,

Lichtenstein, 1977). Griffin i �A����� %788*&� � ������ ��������� ��� � ���i-

���������� �������� �� ������������� ������������� ��� ��������

��� � ������������������ ��������� ������������������������������� ��

����������������� ���������� ������

2.3.2 ����� ���������������������������

'������ ��������������� ������������������������ ������ ����

����������� �������������������������'��� ���������������� �)� �� �a-

����������������������� ������� ������ �� ���� � ���� ����������

������������������������ �������)��������� �����o ��������������

5����� ������������������������������������� �������������������������

jej znaczenie dla uczestników rynków finansowych. Analitycy rynkowi,

�������������������������� �� ����������������������������������������

���� ����������� ������� ����������� �� �� �� ������� ���������� �o-

� �������� ���������� ��� ��� %Goldberg i von Nitzsch, 2000, s. 61).

C������������� ���������������������������� �������������������o-

���� ������)�������������������������������������� �����

���������'������������������� ����������� �� ����������� �������� �w-

����� ���������������� ������������������������������������ ���

������������ � ���������� ���������� @� �� ������+� � �������� ������ ��� �

������� ����� �� ��������� ����� ����������� ���������� �������� �

��� ���������� ������ ��������� ���� ������� ��������������������nku.

5����� ������������� ����������������� ������������������ �������

��� ��������� ����������� ��6 �� �����������������%confirmation bias)

polega na poszukiwaniu informacji spójnych z przekonaniami przy jedno-

������ � ���� ����� ����� � ��� ��������� �������)� ������ �����

$������������������������ ������������������������ ���� �� ���� ��e-

������������������� ��� ���������������%Einhorn i Hogarth, 1978).

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 67

@� ������ ��������� ���� ��� ����� ������ ������ ������� ������������ ���� a-

������� ���� ������� ������ ������ ����������������������o-

������������������� ������ ���� ���������������� ��������������� �

4����� ������������)����������� ���������������������� �����

inwestycyjnej, której skutki omówiono w punkcie 1.1.4.

2.3.3 �������� �factum

-����� ��������)� ��� ������������ � ��� �������� ���� �� �� ���� ��

������� post factum (hindsight bias&� �� ������� ������� ���������� ���

w literaturze psychologii35���������������������������������������������u-

� �)� ���� ��������������� ������������ ������ ����������� ����������

�������������!� ��������� ������� � �������� ������� ���� �����d-

���)�� �������� ����!�������� ��)�����������������)�wykrzyknie-

����" ����������������������#������ ��������������������� �����u-

�����������������������������������������!����������������������������

����������������������������)�� ������!����������� ������ ��� ���

��������������������� ������� ��� ��������� � ��������� ������)� a-

������ ������������������� �����������������������!�������������a-

������������� �������������������� ��������������������������������n-

struowaniu ich od nowa (Wärneryd, 2001, s. 134).

$���� ������������������������������ ����������� ����)��� �����������

czy insiderzy, ex post ����� ����������������� ���� ������ ���� ���� ��i-

����� ��� ��������� ����� ������� ������� +� � ������ ��� ���������

������������������� ������������ ��� �������������������� ������

���� ����������������������������������� �������������������� �����

�� �������������������������)���������� ������������������������� ����o-

��� �)��,� ������� ������ ���� ����� ������� �� ��� ����)� ��� i-

������� � ���� ������)���������� ����� ���������������������@���

������ ����� ������������������� ����C��������������������� �����

���������� ���������� �������������������������������������������� ��

35�!��������������� ��������������������Fischhoffa (1975, 1980) oraz Wooda (1978).

68

2

Percepcja i przetwarzanie informacji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

!������)� ������ ������ post factum� ��������� � ���� ������� ��������l-

���� � �����36�� ��� ���� ���� ��������)� ��� ������������ � ��� �������

���� ��������� ��� ����������� ���� � ����� ��)� ��� �� ����� �a-

����� ��� � ������ �� �������� ������� ������� ���� ��� ��������� ��� ��� ���

������ ������������������������������������������������������������k-

� ����������� ��������������������� �������������������� ��������

������������!� ��� ����������� ����� post factum ����� ���)� nietrywialne

������������������� �������� ����'������� ����������������������� y-

������������������������������������������������ ��������������� ��a-

����)����������������������������������� ��� ���������� �����������o-

wania odpowied�������������� ���������

* * *

,������������������������������������������� ������������������������

����������� ����������� ���� ������� ������ 0����� ����� ���������� ������ �� ��

������)� ���� �� �� ������ ������ ��� ����������� �������� ,���������

"���������#� ������� ��� ����� ��� ����� ��� �������� ������� �������

����������������������������������������������� ��������� �������

4����������������������� ���������������������� ��������� i-

��������� �������� ������������������������������(��������������������

���������� ��� �������������������� ����������� ����� ���������j-

���� �� ��������� ����� ��� ���)�� ������� ��� �ytowane badania Stephana

i 4������%788H��*FFF&�������$��Bondta (1998). Przytoczone dowody naka-

�������)������"�����#��������������� ������������ ��������������� ��

�� ����� ��� ������� ���� ���������� ������� 5���� ����������markowit-

� ��������������������������� � ��������� �������� � ����� �������������������

������������������������������� ����������� ������������ ����

inwestycyjnych.

36�'�������� ���������� �� ����������� �����>� ������������ ��������������� �������� ����������� ����������� ������� ������������.��������� � ���������������post factumjest „produktem ubocznym” dwóch procesów: (i) aktualizowania wiedzy po otrzymaniunowej informacji, (ii&� ��� ����� ������ ���������� ����������������� ���� ����������������������6 �"�������������#��������������������� ���������������������� �������)������������ �����%Hoffrage i Hertwig, 1999).

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 69

�������� ��� ������ � ����� ������� ������� �� ���������� ���� �a-

rzania i oceny nowych informacji. Omówiony w poprzednim rozdziale po-

��� ���� ������������� ������������������������������ �����������

���������������� ���������������������������������������������� ��������

���������� ����� ���������� ������ ������� �������� � �������� �����

�� �� ������� �� �������� ������ ������� ��������� ���� �� ������ !���

����������������������� �

������������������"��������� �������������"���������"����������"

������������ �� ��� ��� � ������������ ��� ��������� ��� �� �������" nie-

���������#�������$�!�������� ������������ �����"�������������o-

�����������%��� � ������������� �����������"��������eracjonalne.

Inwestor, podobnie jak uczestnik loterii, stawia na niepewny wynik

���������������� ��������������� �������� ������������ ���������y-

����������������#������������������$�����������������������&������-

������� ������� �������!���� ���� !�� ������ �������� � �� ��!��k-

������ ������������ 37�� '���� ��� ���� ������� �� ����������� ���� �

����� ������� ���� ����������$���������������!���� ����� �������

�������������(� ����������������� �����������������$����������

������� ��� ���� ���������� ������� �������!���� ��� � �����

w tle jego gry. Stawia go to w sytuacji uprzywilejowanej w stosunku do in-

��� ���� ������������������!���� �������������������� �������

podstawie danych historycznych).

)������� ��� ������ ����� ������ ����� ����� ����������� �������

���������"������������*�prospect theory Kahnemana i Tversky’ego. Po-

�������� ���������������������������� ������� ����� ��������"�����y-

����������"����� ����� ����������� ������������������ ��������� ���i-

3Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

70

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� � �����������"� ����� ���������� Prospect theory ���� ����� ���� ��

������������"� ����� ��� %"����� ������������ ��� ����� �����������

����������� �����������������������������Kahnemana i Tversky’ego

��������� ���$�"�� ���� ������������omalie rynkowe.

(�������� ����$� ����������� ��������� ������ ����� ���� ����� ����� �o-

������������������� ���������������������� ������������ �� �����e-

����� ����� ���������� �� �������� ������� ������ ��� ����� �������

�����������������prospect theory�*����������� ����������������������w-

���!���� ��*���������������������"���� ��������������

3.1 Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach

ryzyka

Powszechnie akceptowanym modelem podejmowania decyzji w warun-

��"���������� � ������������������ ��������+��Neumanna i Morgen-

� ������,��������������� ������ ������������ ��������������� ����

����� �� ��������������$�� !�� ��"���!��������!�������$� ��� ����o-

nalne.

3.1.1 ������������ ���������� �������������

- ��� ������� �� ����� ���������� ��� �������� �� ������ ���������

uczestnik rynku (homo oeconomicus � ������� ��!������ �� ���� ����� ���

����������� ��� ���������� ����$�� ,�� ��������� �� ������� ��!��� ��i-

�����!�$��� ������������� �������������38��������������&

37� ������� ������������ ������� �������!���� ���� !�� ������ �� ��!�� �����zob. .�+�����/012 ����������������������������!��Knight (1921).38�)�������� ��� �� ����������� ����"� ����������������� ���� ������� �� ����������� �� ��o-��������������� ����������������������������� ��������

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 71

 ◊=i

ii xpEV , (3.1)

gdzie:

EV�*���� �$����������

pi�*��������!���� ����� ���������3 ������������������� ��xi),

xi�*���� �$������ �����3 �������������

4��"�� ���� ��������������������������� �����$�������������������� ��e-

go monetarnej war ����

�����!�������� �� "�� ���� ������ ������������Bernoulli w swoim wy-

���������������������� ���!��������������/567�����8����� ���!����

������������������� ���)������������ �������&����� ���������� ���y-

��������� �����9� ������ ��������������� ���������� �������� ����� ��� ��y-

muje 2 ������������!��������9�������������������������������n-tym rzu-

����������� �������������������������!���������!����������:n j.p. W ten

����!����������������"���������������� ������������ �����������������

����$���� �����������;� �������������$� ����r �$����������EV:

�=++++=+◊+◊+◊+◊= ......////EV 111116161881441221

<�������� �����&� �=��� ��� � ��������� !��������� �������� ��� ��� �$

��������� ���� � ��� � ������������ ������ ������� ����$�� ��� ������������

�������������������������������������������!�� ������������:>��u-

katów” (Bernoulli, 1738/1954; za: Baron, 2000, s. 239).

�� �� ����������� ��� �������� <�������� ���������� ��� ��� �����$39

!��� ���������� �������������� ���������������� �������������������r-

cjonalna do jej logarytmu40��. ����������� � ��� � ������������ ����������

���������� ���������!��� ���

39� '�� �����$� ���� ������� !�$� �� ��������� ��� ����������$��� ��� ��������� ����������������?����������� ������������������������������������ ����������� ���a-���"��!��������� ����� �9��� ���������� �������� ������������ � ���� ����� ����a-�����������$��<�����:>>>�����::2 �40 <��������������������������������!���������������� �!��� ������������������������������������������ ���� ��������� ���� ��� � ��� ������������������ �������!���������������"��. ����������� ���������������������� ����������������Bernoulli�������������������������� ������� �� ������������ ���������@����Bernoulli’ego ozna-�������������� ���� ����������������������������������� ���!��� �����/>>>�j.p.do 10 000 �������� � �������������������������/> 000 j.p. do 100 000 j.p.

72

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

=�������� ������� ��� �����$� ���������� �������� ������� ����"� ���

���������� ���� ������������� ���������� ����"� ����� ����� ��� ��� �����

��� ���� �������������������#���������������!�������"� ���"�������� �

10 ������������������������� ������� ������������szanse wygrania 16 j.p. lub 4

�����-���������� �����������������������������!�������������������

�����&���������������������� ����������� �����������������������a-

������������ ��� ���������������������������������������������������o-

��������� (��������� ���� ��������� ��� ��� � � ���"������ �"��� ���������

������$������ ��������������������"��.����$����������� ��e-

gana jest natomiast jako swoista patologia.

�����Bernoulli’ego do teorii podejmowania decyzji w warunkach ryzyka

����� !�� � �����$� ��� ������&� ���������$� �������� �����������$

������������ �����$������������� �$�������������!������������"

������ �� ���������� ��� !����� ������������ ������ ��������� ������

��� �����$� !��� ��� ���� ������������� � ����� �� �������=������i-

��������� ���� ��������������!�� � ����$���������� �� ��������!��

�������� ���� �!�� �"��� ����������� ���� ��� ��������� �!��� ������ ������

�� ������������������ ��������������i� ��� �

#�� �������� ���$�Bernoulli’ego von Neumann i Morgenstern stworzyli

najbardziej znany i akceptowany model racjonalnych preferencji i podejmo-

�����������������������"��������@������������������ ������������d-

� ��������������������������������� �������� �����������������������o-

������ ����� ��� !��� ��� ���������� ��� �����$�� ,���� �

�� ��������������!�������������"���������������� �����$����e-

�� ������� ������ ��� �������!���� ���� ���� ��� �������9� ��������

�� ������������������� �����$�EU:

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 73

( )xupEUi

ii ◊= , (3.2)

gdzie:

EU�*������������� �����$�

pi – �������!���� ����� ���������3 ���������xi,

)( ixu �*���� �����$�!��� ������������������3 ���������

��!����������� �������� ����������������������������� ����������#�e-

�������� ������ ������ ����� �������������������� ��������������e-

�������� ���� �������������� ���������������������� ��*���� ��o-

riach absolutnych41.

-����������� ������������������$�����������*��������� ���������i-

��������� �����!����-������� �� �!����$���������������������������(����

����� ������ ������� ������ �� �� ����� �������� ������ ��� �������� �� ��� ���

��� ����� ������ ��!����� ?������ �������� ��������� ��� ����� ���

����� ���!��� ���� ������������������������������ ���������� ��z-

���������������������������� �� ��

3.1.2 Aksjomatyzacja preferencji

,���������������������� ����� ���������� ��� �������� ��� � ���a-

tywnym modelem podejmowania decyzji w warunkach ryzyka. Model nor-

�� ����� ������� ������$� ��� ������� � �������� ���� ���������� ���������

������� ����!� ���������� ����������� ����� ��� �����$� ����� ����� ��j-

��� �������� (� �������� ������ �� ���� ������� ��� � �� ��� ����o-

�������������"�������������������������42.

41�4��������������������������� ����������� ��������������������� �����+�Neumanna i =����� ������(����� � ���������������������������������������� ��z-������ ���� ������������������� ������representation theorem ��!����������������������k-���� ������� ������������� �������� ������������ ���� �������� ������� ��� ���������������� �przedstawienia w przestrzeni euklidesowej.42�=���� ���� ����� ������� �� ��$� ��� ���������������� ���� �������� �� � ���l-���"������ � ������� ���������������� ���������������� ���������� �������y-������ �������������� ��!���������� ������������������!��������������������r-matywnego. Najlepszym modelem ������� ������ ��� � �� ��� � ������� ���� �����$w kategoriach normatywnych (Baron, 2000, s. 32).

74

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ������������� ������������������ ����������� ���������������o-

!�����������������������-��������� �������"��� ������������������-

�������� �������� ����������������������������������������������

��������� A���� �������� �������� ������ +�� Neumanna i Morgensterna

�/022 ����������� ����������43�����������������������&�������������can-

cellation �� �����"����$� �transitivity �� ��������� �dominance) oraz nie-

�������$��invariance). Zo� ���������� ���������44.

3.1.2.1 Eliminacja

������$������������!���� �������������������������������������sure-

thing principle ��'� ���������������������� ������ ���� ����� ����� ������o-

������������������������ ���������������������������������a-

������!��������������!��� ���� �������� ������$� �� ��� � ���� �� ����

B���������������� ����� ����� ���������������� ������������������������

od de����������������������$�����������������������

4�������� ��� �!�� ��� �� ��!��� ����� � ������ (�������� ������$�

otrzymanie A���������� ��!����������������������������� ����������������u-

�� ���� !������ ����� 9� ������ � ��������� B�� �� �� !������ ������ ������

��� !��� ����� �� �� ����������� ����� �� ,����� ������ ������ ����� A� ���� B

( )()( BuAuBA >� �� ��!������ ��������� � ������ !��� ����� !����� ��

����������!����������� ���������� �������������������������$�����������

������� �������� ������� ���������� ����� ���������������� �����������o-

��������!����������������!���� ������������������$��������� ���� ��

�!�����������������������"�� ������� �����)�����������!���������

������������������������� ������ ��������������������"��������

43 Von Neumann i =����� ���������������������� ��������������"��� �����!�r-������� ��"��������&������������$��comparability � ��������$� �continuity). W pracy tejzrezy����������"���������������������������������������������������������44�A���� ��������������������� ������������������ �������������� �������� ���� ��Kahnemanem i Tversky’m (1986).

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 75

3.1.2.2 (����"����$

(����"����$���������"��� ������$������������� ��������� ��������

������������� ������� ��� ���� �������������!����(����"����$� ��� ��a-

���������������� ����� ������������!�������������� ����� BA � �����

!����������� ��$����������������������������� ��������������e-

strzeni euklidesowej), tak by )()( BuAu > . �����������"���������� �����-

�������������������� ���������������� �����������������������������-

��������� ����o���������"��� �����"������

3.1.2.3 Dominacja

��������� ������� ���� ���!�������� �� �������� ������� ����������"� ����e-

�������� ,����� ����� �� ���� ���� ��� � ������� ���� ����� ������������� �� ������

stanie natury i przynajmniej tak samo dobra we wszystkich innych stanach

�� ������������������ ����� ���������������������� �$���!������#���

����������������� ������������������� ������$� �����������������i-

������� �"�� �������*���������������������������!���� ������������

�������������-�����A jest lepsza od opcji B ( BA � ), gdy dystrybuanta jej

��������������!���� ������������ ����� ����������� ���������s-

��!��� ����������"��� ����������������B.

3.1.2.4 #���������$

=����������������$�������������������� ������ �����������explicite

przez von Neumanna i Morgensterna, stanowi ona podstawowy determinant

���� ������ �"��� ���� ����� ���������� ��� ��������� 4�������� !o-

����� ���������� �� � �!����$� ������������� C� � ��� ������ ��� ���!�������

��������������������������!���

4�������������������� ������������������!�������� ����� ��������

��!���������������������������������������������-�!��������������e-

�����������!�$���� �������������$� ������������� ��������������

��� ��������!�����������$���������������������� �� ���������� ��u-

������� �����������&� ��!��� ������� !�$� ������������ ��� ������� �����

formy przedstawienia alternatyw.

76

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3.2 ��������� ����������� ����������

@������������������ ��������������!�$��������������� �����������k-

cjonowaniem zasad racjonalnego wyboru w warunkach ryzyka – niczym po-

���� ����� ���� ������ (����������� ������ ������� ���� �����$�� ��� ���

��� ����������������������������� ��"����"����*�������������p-

������� ���� �� ��� ��� �� ������ �"$� �������� ����� �"��� ��� � �"a-

� �������(������� �������$�����������������������������������

<��������������������������� ������������ ��� ��������"����������"o-

���� ����� ���������� ����������������-������ ��� �����$�spra-

����������!������������������� ����������$�*������ �������� �$������p-

tyw���

Kahneman i @+����� �/07D � ��� ��� ������ ������� ������ ����� ��

�������� ����������$� �� ��������� ��� ������� ����������� ����������"

������������������"����$������������� ���������������������������!���o-

��� ���45�� )�������� �� ��!��� ��������� �� ����� ���� �����"������

�� ����������� ���� � ������ !������������ ���������� ���� ������ �����

�"��� ���� ����� ���������� ��� �������� *�������������� ���� �� ���"o-

���� ���������"������ ��������������� �� ���������� ���� �������� �o-

� �$� ������� ������ ������ ����� ����������� ���������� ,������� ������

���������� ����������� ����������!����������� �prospect theory.

��� ������������� �����Kahnemana i Tversky’ego warto zasygnalizo-

��$�!��������!������������������������������������������ �����a-

�"��������� 4�!��������� �������� � ������� !����� � ������� �

lepszego zrozumienia nieoptymalnych wyborów dokonywanych przez ludzi.

45� #��!�������� ������ �� ���������������� ��������� ��������� ��"� ���"���� �!���������"����������������������"������Allais (1953) i E���!������/0D/ ��. �����������������n-tem za jej odrzuceniem na rzecz zasad bardziej ogólnych.

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 77

3.2.1 ������� ������� ����������� �

4�����!������� �������!���� ��� ��� � ��$� !�������� ���������

������ ���������������������������"�������������������������������-

�����������������������!������������������������!���������� �����

����������� ��������� ����� ��� � ������ ���������$�� ��� ��������� �$

������������*�������������� �����*����������"����������������������w-

���!���� ������!�$� ������������������@�����$� ������ ���������

��� ��!��� !������� ������������ !������ �������� �� ���� ��������o-

���������������

3.2.2 Odwrócenie preferencji

#��� � ������ �������!���� �� ��� � �������������� �� ������ ������$

������������ ��� ��!�� ������ ��� ���� �� ���������� �� ������� ��!����

������������(��������� ��������������"������� ���� �����������e-

ryment (Lichtenstein i Slovic, 1973):

����� ��� ���� ��� ��� �� � ��� ��� ���� �� �� ��� ���� ������ ��� ������

� ����������������� ��� ������ ���� ����� ������ ��� ����� ��� ����

������� ���������������� ���

Loteria P: wygrana 2 �������� �����������������!"#$%

Loteria $: wygrana 9 �������� �����������������&#$%

������$��������� �����!������ �����P.

�� ������� ��� ����� ����� ������������� ����� ��������$�� ���

��� �$������� �����������"��������� ������%���������������$���!��y-

���� �������� � ����� ��������� �������� *� $�� ,�� � � ������ �� �������

�������������������������� �� �������������������� �������� ���������

��� �$ ��(�!�������� � �����������!���� ��������������� ��"����y-

��� ������e���������

,��������� �������$��� ���������� �������������� � �����$? Badacze

��������� ����� ���������� �� ������� ��������� ����������� ���� ����� ���

!�������� ��� ������ ��������� ���������� ��� ��!���� � ���� � ��!� ��� !�z-

���������������������� �� ��������� ���������� ���������� ���� ���� ��

78

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������"� ����� ��� ���� ���������� ������������ ������� �������$

��� ������� ������������������ ������������������������ ��"��e-

cyzji.

3.2.3 Paradoks Allais

������ �������� ������������������ ���������� ���������������

w 1953 roku przez Maurice’a Allais46��4�������������� ��������"��o-

tetyczny problem decyzyjny (tabela 3.1):

Tabela 3.1: Paradoks Allais

Loteria X Kwota (j.p.) Prawd*.

Opcja 1 1000 1,00Opcja 2 1000

50000

0,890,100,01

Loteria Y Kwota (j.p.) Prawd.

Opcja 3 10000

0,110,89

Opcja 4 50000

0,100,90

F�(������!���� �

�����&�(������������� ��������<�����:>>>�����:20 �

A������ ��!������������ �������������������� ���� �������� /��� � �����X

���������2��� � �����Y. W sytuacji X�������$� ���������1>>>� j.p. nie

��� ��� � ������������������������������������������/>>>� j.p. Wybór

�����:���������!������!�������������������� ����������B������������

���������� �����Y��@�����������������!���� ���������������������o-

������������� ������������������������� �������������� ��������ó-

!��������������������y!��������2����������� �������������� ��

46 A������ ������������� ���� ������ �����"� ��������� ��� ����������"� ��� �������������������� �� ����� ���������� ��� ��������� -�������� ��������� � ��� � ������ �o-��������������� �������������

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 79

.���!����� �����������������$� ����!������ ������"� ����������a-

������� ��������� �!ela 3.2).

Tabela 3.2: -������������ �����������������������Allais

Loteria XOpcja 1 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(1000)Opcja 2 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(1000)Loteria YOpcja 3 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(0)Opcja 4 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(0)�����&�(������������� ��������<�����:>>>�����:1> �

4������������� ����������������!����������!�$���������������y-

������ ������ ����������������!������������������ �������������� ��

���!�� ����������� �������!��������$���!���������� ����� /� �� 6� ��!

�����:���2��4����������������������������������������� ������"�������

����������� ������)�������� ����!����������������� ������������������e-

ferencji:

Opcja 1 > Opcja 2

0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) > 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)

Opcja 3 < Opcja 4

0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) < 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)

4�� �������� ��� ������$� �� �� ������$� ������� ��� �������� �����

�� ��������"� ���������������� !�$� ������������!��� ����� /� �� 2� ��� � �o-

����������� ������� ��i��������� @����� ���������� ��� �������� ���� ���

��� ������� �������$������������� ����������

3.2.4 Problem Samuelsona

)�������� ���������������������������� �&��������������������� �

:>>�������������������*�� �� ��/>>���������(����� ���� ���!�����o-

� �����Paul .����������������������*������ ���4�������������

������� ������������ ������������� ��� �������!�� />>� ���"� � ������ '����d-

������&��#��������� ������������� � �� ��/>>���������������!�����!�������

���� ��������!���������������:>>�� �@"������ /000 ��.����� �Samuelsona

(1963) do przeprowadza������������������������ ��������"������

80

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������������� ����������� ��������������������$���������

��� �����$���������������������������!�����?������ ������e-

� ��������� ����������������"� �� ����� ���������� ��� �������� �������

!�����������������"���������������� ������������������#�� ����d-

stawie .�������� ����������������� ������������� �����$���������� e-

����� �� �������������������$����� ��������������������!��

@�������!������������������������ �������������� ����!�����y-

�����������������"������������ �!������������ ��������������o-

!���� �� ��,���� ��������������������������������������������������

������� ����������� �����������������-����������������Samuelsona

������� ��� �������� ������ ��������� �� ��� ������&� ������ ���������

����������� �� �*����"������������������������������������

* * *

(������� ��� �� ���"���� �!���������"� �� ��������� �� homo oecono-

micus� ���� ��� ��� ������� ��������������������=�� ��� ������ ����$� �o-

���!�� �!�������� ������ ����������� ���� ������� ���������� ������

(������������������� ��� ������ ���������������� ����� �� ��!������

������������ ���������� ������� ����� ��� ��� ������ �"��� ���� =���

����"������$���� ������"���������� ������������������ ���������%

�����������"������ �������������� ��������������� ������������n-

westorom, managerom funduszy, market-makerom, dealerom walutowym)47,

����"� ��������� ���������� �� ���������� ��� ������������� ,������� ��o-

��������� ��������� �������"� �� ��� ��� �������������"� �������� ������

��������$����� ����������"�������. ��� �������������������������

�����������������"������������� ���������������������������"���!�e-

mów poruszanych w niniejszej pracy.

47�B� �������������!�������� ��������������������"����"����������������"������ ����rynku: dealerów walutowych (Stephan i Kiell, 1998), managerów funduszy (Stephan i Kiell,2000), prywatnych inwestorów (Odean, 1998a, 1999), zawodowych market-makerów(Coval i Shumway, 2001), doradców inwestycyjnych (Weber i %��������/007 ��.������y-towane w wielu miejscach tego opracowania.

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 81

3.3 Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach

���������

Prospect theory jako deskryptywna teoria podejmowania decyzji w wa-

�����"� ����������48� �� ���� ����������� ������ Kahnemana i Tver-

��G�����/050�����%������������������������� ������!���� �������

������������������ ��������!�������������������������� �����n-

sie prospect theory �������������$� ������������������������� �wnym

a rze������ �����

<��������� �������� ���������prospect theory jako teorii konkurencyjnej

�!���������������� ���������,�� �������������������������������a-

���� �����������������������!���"����������"�������������,�����e-

����� ����� �������������$����������������������������������������o-

������������������������������������� ��������������!��������

��� ��� ���������"�������������������������������������������������ania.

�������� ������������������������� �� prospect theory to:

(1) S3�� �� ������������� ����v(x �� ������������� �������������k-

���� ��� ���������� ��� ��������"� ���� ��"&� ����� �� � �� ��� ���� ���

�!��� ��� ����� ���� ��� ��� �������� ��!�� ������ ��� ���

���� ������� 9� ���������� ���� ��� � ������� �� ����������� ������

��������������������� �� �����!��������� ��������� �� ����������y-

sków,

(2) ������������������!���� ��� )( pp jako nieliniowa transforma-

���� �������!���� ��� ���� ������������� ������ �������o-

!���� �������������������������o��!���� ���������"��������"�

?�������� �����������"��������������� �����������������������l-

�����������������a���

48� -��������� � ����� ����������� �������� �� �������"� ������������ � ������ ��� �� �� ��� ������������������� ��� ����� ����������prospect theory ������ ���� ��� � �����"������������������������!���� ����

82

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3.3.1 ������������ ��

W pierwotnej wersji modelu Kahneman i @+��������������� ��� regu-

larnymi loteriami (x,p;y,q) – zwanymi oczekiwaniami (prospects) – z dwie-

��� ����������� ���������������� ���������� �� �������� �������!���-

stwem 49��H ������� �����x,p;y,q) ���������� �$���&� �������������� ��x

�� �������!���� ���� p, otrzymanie y �� �������!���� ���� q lub

��������� ������ ������� �� �������!���� ���� )1( qp -- , gdzie

1£+ qp .

����� � ����� ��� ����������� ����� ������ 0, >yx i 1=+ qp 9���������������

gdy 0, <yx i 1=+ qp ���� ���������� �� ��� ����"� ���������"�� �����

������ 1<+ qp lub yx ££ 0 albo yx ≥≥ 0 .

,������x,p;y,q ���� ������������ ������ ��!��������������������������i-

����������� �$&

)()()()(),;,( yvqxvpqypxV ◊+◊= pp , (3.3)

gdzie:

)(◊p – waga decyzyjna,

)(◊v �*��� ����������� �$������������������x,

oraz 1)1(,0)0(,0)0( === ppv 50.

3.3.2 �������� �������

Zaproponowana w prospect theory ���������� ����v(x) (value function)

������ ����� ����!�� �� ���� ����� �� ������������ �������� �� �������� ��"

��������������!�� �� � ��=���������������$������������� ����������n-

��� ����������"� ���� ��� ��!�� ����� ��� �$� �przyjem-

��$I��� �����$I��������� ��� ������������������� ��

-���� �� �������������� ����� ���������� ������� �������������&

49� (���������� ������ �� ���� ���������� ������������ ��� ������ ������������ (��� �Kahnemani Tversky, 1992).50�#�������������$�����V jest zdefiniowane na przestrzeni loterii L������v jest zdefiniowane��� �����������"� � ������ -!��� �������� ����� ��� ���������� ���� � ����� ������"�� �����V(x,1)=V(x)=v(x).

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 83

(1) )��� ����������*����������� ������� �������������������������

� �� � ���� �� ����������� ������� ���� ��� ��������� �!��� ��� �

odniesienia (reference point).

(2) =����������������$� *� �� �� � ������� �������$� ���� ��������y-

����$� ���� � �� � �������� ������������� ��������$� ��� ��� ��

����� �� � �� ��� ������ ������� ��!�� �������� �$� ������ �� � ��

maleje wraz z ich wzrostem.

(3) Awersja do strat – bardziej strome nachylenie funkcji w dziedzinie

� �� ������������� �� �������������������������������� ��"������"

��� �����"�!�����������"�

��������� �� �������� ���� �� �� � ������� �!������ �� �� ���� .� �������

3.1).

Rysunek 3.1: J�� � ���������������� ����v(x)

�����&��Kahneman i Tversky, 1979).

84

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Kahneman i @+������/00: ������������ ���������� �$���������&

ÔÓ

ÔÌÏ

<--

≥=

0)(

0)(

xdlax

xdlaxxv

b

a

l(3.4)

gdzie:

v(x �*��� ����������� �$�

x – relatywny zysk/relatywna strata,

l �*������������������������ �� �� 1>l ),

ba , �*������� ����� ����������������������������$�� 1,0 £< ba ).

Na podstawie eksperymentów laboratoryjnych Kahneman i Tversky wy-

��������� ��� �������� ������ ������ ���� ������� ��� ���&� 25,2=l ,

88,0== ba .

3.3.2.1 Relatywna ocena

Punktem centralnym prospect theory ��� � � ��������������� �������� �o-

� ��������� �� ���������� ��� ���� ��� zmiany w poziomie bogactwa (zyski

!����� �� � ��������������������� ������������������ ����������!��� ��

����� !��� ���� (��������� ����� ��������� ������ ��� � �� �����������

�� �������������������������������������

�#��������� �������������� ��������� �����������������!����������������

���������!��� ���"��)����������������� ���� ��� �����$�������$� ��!

������ ���� ������� �� ���������� �� !�������� ��"� ������� ���� ���������

nasz punkt odniesienia51��������������������!������� �������������� o-

������� ������ ����� �������!������ �������� �����$� ������ ���

������ ������� �� �������� !���� ����� �� ���������� �� ������� �

���������������� ������@��������������!������������� ���"��������-

�����"����� ������������������� ���"����������������� �����������-

��$��(�������� ���������������� ������������$���������"����-

51� ?�������� ���� ������ ����� �� ���� ���������� �� �� ����"������� �� ����������� ���a- ����������������������������������� ���������������Harry Helson (1964). Jego������� ������������������������������� �������prospect theory.

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 85

���"���!���������!�� ����!�������������!��� ������������������"

�� ������� � ���� ���������� K������� ����&� ������� �� ����� ���� �a-

���� ����L���Kahneman i Tversky, 1979).

#�� ��� ���� ���� ������ �� ��������� ������� ��� � ���� ���� ����� ��"

����� *� �� � ����� �� ��� �� ������������ ������ ������� ��� ������ �

��� ������������������������������������������� ���� ��������������

��� ������ � ��������� ������������� �� ����� ��� ��� � �� �� �������e-

gatywna). Sam punkt odniesienia jest neutralny, odpowiada bowiem pozio-

������� ����� ����� ����������� �������(���� ���� �����������-

������status quo������� ������� ������� ��52.

��� ���������$��!���������������� ������������������!��� �����

������������ ��� ����� ��� ���������!������ �!��� ����� ���� ���� u-

�������������������/>>������%����������� ������������ ���������� �d-

������������ ��� ����������,�������� �������������������������//>�j.p., in-

��� �� !������ �������� ���� �� ��������� ��� ���"� />� ����� ,����� �� ����

kurs spadnie do 90 ����������� ��!����������������������� �� ��/>�j.p. Mi-

�� ��� !������ �� � ����� �� ������� ���� !�������� ��� ��� ��������� ����

���������� ���� ����������� ���"���� �����������"� ����� ��������� ����

punkt 4.1.2).

3.3.2.2 =����������������$����������

)������ �������� ���������� ��� ������� �� ������� !����� ����� �����

�������������$������������������������� ������������ ������ ��� ������

����!������(��������� ����������������!�$��� ��������� ������ u-

��� ������&����������������6M%���DM%���� ��� �������������������������

13°C a 16°C. Kahneman i @+������/050 � ������������������� ��!�������

������������� �����������"9���!�� ���������������� �����������������

100 j.p. a 200 ����������������������������������//>>� j.p. a 1200 j.p. Po-

�!���� ��!�� ����� �������� ������� � �� �� />>� j.p. a 200 ����� ������� ���

52 Kahneman i @+��������������������������!�$���� ���������������(�� ��������������������������������������������� ��������=����������$���������� ��������������������������������� ������� ����"����������������� ������������

86

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������������������//>>�j.p. a 1200 ���������������������� �� ������������

����������������� ������������������������������!���� ���������� ��d-

nostki lub innego limitu administracyjnego).

(������������������������������������������������$����������r-

���&������������������$��������������������!������zysk/strata). Jest

���������������������������������������� �������������� 0)( <¢¢ xv

dla x>> � �� ���������� ������� ��� �� ����������� � 0)( >¢¢ xv

dla x<0).

���� ����� ��� ��������� ��������$� �������� ��� !�������� ������� ���� �

�� ���������� ���!����� �� ��� ���� �� ��������� �� �������� !�������� ���

z trzeciego, itd. W dziedzinie zysków, obserwacja taka nie jest bynajmniej

����������� ������������� �������$����������� ��������������������� �� �

��!������ �� �������������� ������ �!��������!���������������������u-

����� !�������� ���� ��������� � ��� @��� ������ ������ ��������� ��������$

� �����!�����������"������������"���!����� �6�6�2 �

3.3.2.3 Awersja do strat

4������������������� ���������������������� �����"����������� �� ���

�� �� ��� � �� �� !��� !�������� ���� ������� ����� ��"� �����"� !�����������"

rozmiarów (Kahneman i @+������/050 ������������!�$����� �!��r-

����������"�$� ����� ���������������� ���� �������"�������������

[ ])5,0;();5,0;( xx - �� %� �������� �������� �� ���"� � ����� ����� �� ����� ��

������������ ���� ������� ��x�� ,����� 0≥> yx , �������� �����������

gier [ ])5,0;();5,0;( xx - oraz [ ])5,0;();5,0;( yy - preferowana jest ta druga.

Na podstawie równania (3.3) mamy zatem:

)()()()()()()()( yvxvxvyvxvxvyvyv ->---Þ-+>-+ . (3.5)

(�� ��������v(y=0)=0 otrzymujemy:

)()( xvxv --< . (3.6)

Gdy y zmierza do x�� ����� ������������� �������v(x) ��� � ������������

dla wszystkich 0πx :

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 87

)()( xvxv -¢<¢ . (3.7)

,�� ����$�� ������� ��� ���� ��� � !�������� � ���� �� ����������� � �� � ���

��������������������������$� �������������������$�����������������

� �� �������������� l ����� ���������������6�2 ��. �� ��������������du-

������������ 2=l do 52,=l 53����� ��������������������� �������

-��������������������� �� ��������������� � ������������������������l-

������ �� ��������������������� ���(������������������������� ��

ból z powodu straty poniesionej na inwestycji wartej 1000 j.p. jest niewiele

���������������$�����������!�������������������!���������� ���"

��"���"�� �� ���� ����������������!�$�!�����!�������#����������

����������������������������������������������� �� ��������������������"

����� �����������������������"��=����������$���������� �����������"a-

�� ��������������!�������������� �� ���������������"������ ���� �n-

����������� ��������������������������� �����esienia).

* * *

,����������� ��$� ���������������������� �������� �������������e-

������"������������������numerycznym (obiektywnym) prawdopodobie�-

� ������������� ���������� ����v(x ����������$� ��������������n-

�������� ���������� ���"���������������"� ������� ,������� Kahneman

i @+����� ������������������������ ��� �����������������������o-

�!���� ���������������������������� ������������������������������

� ����� �������� ���� prospect theory ����!������ �� ����� ����������

���������"�������������������!���� ���

3.3.3 �������� ������ ����������� �

@��������������������������������������"�����������������������o-

��!���� ��� �������� ��� ������� �� ��"� �� ��� ������� ����������

poziomem. Wiele eksperymentalnych sytuacji decyzyjnych pokazuje jednak,

��� ������� ���� ����� �������� ��� ������� �Kahneman i Tversky, 1979, 1986,

53 Parametr l � ���������� �� ��� ��� ��� ����� !����� �����������"�� (��� �Kahnemani Tversky, 1992).

88

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

/00: ��B�"��������������������������� ���������� �����������������e-

��������������!���� ������ ��������������Prospect theory daje wyraz

����������������������"������������ ������������*���������������w-

���!���� ��� )( pp (probability weighting function) (rysunek 3.2).

Rysunek 3.2: C�����������������!���� ��� )( pp

�����&��Kahneman i Tversky, 1979).

Funkcja )( pp ����������������������������$������������������o-

!���� ���������������������������� �������������� ���������!�$��a-

równo p=0 ����������$ �������p=/�������$ ��%����������� �� ����k-

���� ��������� ���� �"��� ���� ������ ����� ���&� !����� ������� ��� � �

���� ���������������!�������������@�������!����������� )( pp nie jest

��������� ������ �� ��������� �������� �� ��� ���������� ��������������

eksperymentach labo�� ������"�� ��� �� ������� !��������� ��������� ����

-� ���*����������������������������

- � ��� � ��������� �������� ������ �� ���� �Kahneman i Tversky,

/00: &� �(���� ������ ����������� ���� ��������� ����� �� ������� �������� *

�����$������������$�*�������������������"�������������!���-

� ����=����������������$� �������� ��������� ������ ������� �������o-

!���� ������������� ��������������������������� ��"���������#���������

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 89

�������������� ������� � ������������������� ����������������� K������

����&���� ����������� �������L�����������������������������!���� ��

��0>N����/>>N� ��!� ��>N����/>N����� ������� �� 6>N����2>N� ��!�D>N���

70%”.

?���������� ���������� ����������� ��� � ������$� ������� )( pp dla

�������!���� ��!�����"�>���������$������������!���� ��!�����"

/��#��������������������$������� ��������������������������������k-

���� ���� ��� � ������� ������&� !����� ����� �������!���� ��� ���� !�$

����������������������� �������������������������������

-�������� ���������� �������� ��� �������� �� �$� ������� )( pp

zaproponowana przez Preleca (2000):

})ln(exp{)( abp pp --= ,

(3.8)

gdzie:

)( pp – waga decyzyjna (transformacja prawdopodo!���� �� �

p�*��������!���� ���������������������� ������������!���-

stwa),

ba , – parametry funkcji, 0, >ba .

��� ��������������������$������� �� �������� )( pp �������������������y-

��� ������!������������������������� ����� ���(�������������� �-

��������������������� ��� ������"����"����������"����������"����y-

ka:

(1) ��� � �������� �certainty effect � *� ������������� �������� ������"

w stosunku do wysoce prawdopodobnych,

(2) ���������������������!���� �������"����������"�

(3) ������� ��������������"��������!���� ��

90

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3.3.3.1 E�� ��������� ���������������������"� ���������"�������o-

�!���� �

�����!��������� ���������������������� ��������� ������Kahneman

i Tversky, 1979):

Loteria 154: A(4000;0,80) [20%] B(3000;1,0) [80%]

Loteria 2: C(4000;0,20) [65%] D(3000;0,25) [35%]

��!�������������<���� �����/��������%���� �����:����������������n-

��� ������"���������������!���������������������������������a-

������"� ������������������ ���������������� ������������� ���$��a-

ko:

Loteria 1: u(3000) > 0,80 u(4000)

Loteria 2: 0,25 u(3000) < 0,20 u(4000)55 ¤ u(3000) < 0,80 u(4000)

-������ ������ �����!����������������������!�$�����������

4��"������ ���� ����� ���� �� �������$� ����� ������� ������� )( pp .

4� ���� �� �� ������$����������� �������!���� ��� �������� ��� �����e-

��������� ���������������������"&

)0,1()80,0(

)25,0()20,0(

pp

pp > .

Kahneman i @+����� ��������"��� �������� �������!���������&��. ���o-

��� ��� �������!���� �� ��� � ������ ������ ���� �����$��� B� �������i-

�������������������!��� �����������������/>>���������������!���� ���

00N������!��!��� ����������$����������� ������������������������o-

��������������������!���� �����00N����/>>N ����������������� �����

�� ��������������������������!���� ����2DN������������������25N�

54�H ����� �� ���������� ���������������� ��������� ������Kahnemana i Tversky’ego.(��������� �����/��������������$� ���������������A&������ ��2>>>�j.p. z 80% praw-���!���� ���9� ����������� <&� ������ ����� �� 6>>>� j.p.”. W nawiasach kwadratowych��������� ���� ���������� �����!���������"�����������55�?��������� ����� ����������������������!�� �����������������������������o-terii 1 przez czynnik 0,25.

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 91

3.3.3.2 (������ ��������������"��������!���� �

������ ��� ��������"� ��������� ��� ������ ������� ������� �������

przeszacowania ni���"��������!���� ���Kahneman i Tversky, 1979):

Loteria 1: A(5000;0,001) [72%] B(5;1,0) [28%]

Loteria 2: C(-5000;0,001) [17%] D(-5;1,0) [83%]

��� �����/�������$��������� �����!������� ���� ���� �������� �A),

�������������������������A������������������������!����o-

��$��������������������������!������������� ��������������������

��������������� ��� �$� ��������� ���������� (�!���� ������ ��������o-

�����������"��������!���� ��������� ����� ������������� ���������

out-of-the-money��=�������������!���� ���������� �������������

��������� ������� ����� ���� ����� ���� ����$� ������ ������� ���!�����

znacznej kwoty.

H �����:������������!��������������������������������������� � �� ��

�� �����������������$� �������� ��� ���������� �������� �� �����&

��!�������� �� ��������������������4� ���������������������������������e-

������!������������������������ ��������������������������������� �� �

��� � ����� �� ��!������������ ���� ������������ ������ � �� �� ��������� ����

��������������������!���

* * *

(����� ������ ��������� ������� )( pp ��� �������� �"��� ���� ������

� ������� ������� ��������������� ���$����� ����"���������"56 (ta-

bela 3.3

56���� � �����������$������ ���������� ��������������������$������� ����������!����� -� �������� �� ������ ��������� ������������� ����� �� ������� ����� � ��������� ����� ��������� ���������������������� ��!��������������9� �����$��� ��������"��������� ���������������� �������� ������������ ���������������������!�������war ��������������� ������@�� ������ ��������� ��� �� ������� �������� �!����

92

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Tabela 3.3: Cztery wymiary stosunku do ryzyka

� ��������������� Zysk StrataNiskie '�(����� ���� �����

C(100;0,05)= 14*Awersja do ryzykaC(–100;0,05)= – 8

Wysokie Awersja do ryzykaC(100;0,95)= 78

'�(����� ���� �����C(–100;0,95)= – 84

F�'����&������������������� �$�����������EV �� ����������������!������� ������ ����������� !���!�� �� � ����� �������$� ��� ������� �� � ������ #��� ��� ������� �� � �����/>>9>�>1 � � ��� ���� ���������� EV = 5 ����� ����������� !���� ������ �������$� /2� j.p.-������� ���"������$��������������������

�����&�-����������������������� ������Tversky i Fox, 1995) oraz (Prelec, 2000).

(������������ �����"� �������!���� �� ��������� ������������ �������

�����������������������!���"�� �� ������!��������������������

�������!���"� ������� #� ���� � ������������� �������!���� �

�������"� �� �����"� ������� �������� �� ������ �� ����������� �����

�� �����$� �� ������ �� ����������� � �� �� .����$� �� ������ ���� ���

�������!���"� ������ �������� ��������$� ����� "��������"�� ���

�������� �� ������ ���� ���� �������!���"� � �� � *� �"�$� �!�����������

�����.����$��� �����������������������!���"� � �� � � �������� �

�������������� ���� ����������������������� ��"� ������������-�ó-

��������������"������ ����� ����������������������!�������

�� ����������� ���!�� ���������$�� ��� ��������� ���� ����� �������

���"��������������������������������������������������������������

������������"����������"������������ ��������

3.3.4 Efekt odwrócenia

Efekt odwrócenia (reflection effect) jest ������ �� ��������������"� ���"

������������"���������������������prospect theory. Polega on na zmianie

�������� ������������ ����� ���������� �� � ����� ������������"� ��� �����"

do ich lustrzanego odbicia w dziedzinie strat57�� E�� � ��� ��� � ��������

57�#��������������$�������� ������������� ������������������� �������� �!����6�6��Kah-neman i @+������/050 � �� ���������������������������������"���������������!���-� ����,�����������������������������������������$����� ��������!����������� ���a-��� ��������������� ����������� ������� ��� �� � �� �� �� ����"� ������ ��� � � ����� ������@����� ������������������ ���������� ������������ �����������������

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 93

��������� ������������� ���������� �� �� �� �� ������� ��� ���� �������$

���������������������������$������ �� �

)���������� ���������������&

Loteria 1: A(5000;1,0) B(10 000;0,50)

Loteria 2: C(–5000;1,0) D(–10 000;0,50)

�������������� �������� �����/ ����������!��$����������������������A,

5000 ������ �� �������������B���������1>N�������� ���������/> 000 j.p.

A��������� ������ �� ��������� �������������$� �������� �������!��

opcji pewnej.

������������ �������� �����: �������$���!������������������� ���� ���

���������D ������������������� �� ���C ���������������������y-

����� 4��"������ � ����� ���� ��� ����� ��$� ��� ����� ���������

����������� ��� ��� ��� � �� �&� ���������� � �� �� /> 000 ����� �����d-

��������� ����!������������ ��$�� �� ��1>>>�j.p.

4��"����������������� �������������*�� ����$���������������y-

������������� ���������������� �� �*���������!�����������������������n-

����������� �������������"���������"����������"��?���������

�������������������� �������������2�/�:�

3.3.5 Kadrowanie

4������ �� ����������� ����� ��� ����������� ������ Kahnemana

i @+����G����������� �6�/�: �����������$���� ������������������������

����������"����������������������������������������������� ����������a-

����� ���� ������� ����� ���������� ��� �������� ��� ����� ���� ����

ludzkich preferencji.

,�� ���������� ���������� ����������$� ������������ �������� ��� �����

����������� �������!������������������������������������������

��!����-������� ��������� ��"� ���"����� ���� ��� ��� ������� ������ �

��������� �������� ���� ���������� ���������������������������"

preferencji. Tak oto prospect theory, jako jedyna teoria podejmowania decy-

�������������"�������� ��� ���� ������� �������$��������$���!�����

94

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

sposobu ich przedstawienia. W niniejszej pracy zjawisko to (framing) zde-

�����������������$�����aniem.

@��� ���� ��!���� �������������� !�$� ������ ������ ��� ������ ���!�

����� �� � ������ ������ !���� � �� � *� ������� ��������� *� ��������

��� ��������������4������$����������������������������� ������i-

����� ������� ��������� � Kahnemana i Tversky’ego (1984). Odsetek re-

������ �����!���������"������������� �������������������"�

'��������)��*��� ��������������+',�� ���������������������������i-

����� ��- ����� ����(��� � %..� �/� �� 0������� ���� ��� �������� � �� ���

�������� �����'���������������������������� �� ��-�����������������

1��� � ��������� �������� � �� ��� ,�� ������ �� � �������� ��� !..� ��

ludzkich zostanie uratowanych. [72%]

1���� ������������������ �� ���2����� �����������������)#$�� a-

�����������������%..���-���������� �����������������!#$��������������

[28%]

.����������� ��� �� �� �� ������ /� �������� ����������� ������$� ��

��� ������������� �������������!��������D>> ��-�����A i B przedstawione

������ ������"����������"������������!����� �����"���! ��,������

������$������� �����prospect theory,����������������������������

�����������!�������������������������A ���� ��������������:>>���!�

)�������!�������� ������:��������������������������������������� �

Sytuacja 2:

1���� ������������������ �� ���3��4..���-������������������ �

[22%]

1��� � ��������� �������� � �� ������ �� � ����������������� )#$� ��

����������������� �����������������!#$���� ��������%..���-���

[78%]

,���� ���������$�������A i C oraz B i D������������� ��������

������������������������!������I����!��������" ��,��������� ������:

niejawnie definiuje stan „zero ofiar” jako punkt odniesienia. Ponownie od-

���������������� �����������������������������������������prospect

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 95

theory. .�������������!�������� ������"�� �� � �����!������� ���a-

nia do ryzykanctwa – odrzucenia opcji pewnej (program C) na rzecz loterii

(program D).

,�� � � ������ �� �������� ����������� ����� �� ������������� ����e-

��������-����������!�����������!����� ����������������!�����"���e-

��� ����������������������� �� ���������!������%������������� ��������$

���������$��� ��� �������������� ���������!����� ���������������58.

=���� !�� �����������$�� ��� ��!��� ���� ����� �������� �����������

������������������������� ������"����������������"������ �����������"��#��

!�������� ������&� ��������� ��������� ��� � �������� ��!��� �� ���

ekonomicznie. Dowodzi tego kolejny eksperyment (Kahneman i Tversky,

1979).

'��������)��5�������������������������������� ����(�������������)...

j.p. Doko�������� ��������

,����� ����)...��������� �����������������6.7 [16%]

2����������� ����6..�j.p. [84%]

'��������!��5�������������������������������� ����(�������������!...

����������������� ��������

3���� ����)...��������� �����������������6.7 [69%]

����������� ����6..�j.p. [31%]

@������ ����� ��������!����������������� �����!����������������

� ��������� ����������� ������ �� ������� ����� ����������� � �� ��#�����

�������$�����������������A���� � ��������C i podobnie B z D. Problemy

���������������$������� ������"��� ���&

( ) ( )[ ] CA == 50,0;1000;50,0;2000 oraz ( ) DB == 1500 .

Opcje A i C�� �� �������������� ���� ���� ����� �� �������� ����� 1>N

������� ���������:>>>����������1>N�������� ���������/>>>�j.p. Opcje B

58 W eksperymencie Kahnemana i @+����G����������������������������� �������������������#��������������!��������������� ��� �������$���"���������������a-����� #��� � �� ���� ���� ���� ����� �� ��!������� ����������� ������ ��������� ���� �������������������������������������������������������������������������a-������������ ���one”. Por. (Kahneman i Tversky, 1984).

96

3

Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

oraz D��� ���� ����������������������/1>>�j.p. Problemy przedstawione

���� ������/� �� :� ��� ������� ������ ������� ����� � ����������� �������

(1000 j.p. w sytuacji 1, 2000 j.p. w sytuacji 2) otrzymana w kroku pierw-

������ ���� ���� �� �� ���������� ��������������������������������a-

���"��������������@����������������������������������� ����ó-

������ ����� ��� � 6�6�2 9���!��� ����� ��� ����� ������ �� � ����� ������ �

����������� ������ �� �

* * *

Prospect theory �������� ������������ ������� ��������� -��������

�������� ���� �������� ��������������� ����������������� ����� �����

������ ����$�� ��� ���� � ���� ���"�� ���� �"����� ������ ����������������

����������� ���� �����������$��������� �� ������� ����homo oecono-

micus�� � ��� prospect theory ������ ���� �� �������� ������������$� �e-

�"������� ��������� ����������!������%������������������ ���������

��� ������ ��� �� ������������ ������� �� �� �� ������ � �� � �� � ����$

���� ���������������������������������������"��������������������������

�������!���"�� ������������ ,���� �� ����������� ��� �����"� ������o-

���"�*���������������*���������� ��������������������� ����������

?� ����� �������� ��!����������������������������$�*����������������o-

������������������������� �� �����prospect theory w analizie zacho-

�������������"��� ����������� �������zdziale.

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 97

�������� ���� ����� � � ������� � � ������� ����� ���� �� ��� ���

�� � ����������������������� ���������� ����������Kahnemana i Tver-

������ ����� ����������������������� ���������������� �����������

�� ���� ������ ������ ���� � � ���� ������� ��� �� ���� ��� � w-

��� ���������������� �������������!������������������ ���������������

���� ������� ��������� � ��������"��������� �#� ���� ����������� ���

� ��������#�������������������������$�"���������� �#�� �����������i-

������������������� ��� �����#���������������������� �� �����������

���� �����������������������������$

Ekonomiczne konsekwencje preferencji opisywanych przez prospect the-

ory ��� ������� ���� ��������� �� ����������� � �������� %� ���������� ������

omówiono zachowania ekonomiczne sprzeczne z tradycyjnymi paradygma-

����� ������ ������������������#������������ �����Kahnemana i Tver-

������ �� "���#� ����� ��������� � �������� ��������� ����� � ���� ��� ���

zastosowania.

4.1 Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych

%� ����� �������� � ������ ������! � ���� ����#� ��� ����� ����

������������������� ����������� ���� ������������������ ������� �����

� � ������ &� ��� � �� ����!� '�'(��)� � ������ ����������� ���� �o-

� � �#� ��� ������ � ������� � �������� � � �������� ���� � �������

������ �� ���� ���������� �������������� �����*�� � �prospect theory zo-

��!���� �� ������ �������� �� ��������� �������������� ��#����t-

��!������ ����� ������+���������������������� �������,���������

������ ������� ��������� �� ������� ���� �������� ��� ���� � � �������� ,

� ������ ��! � �������!��������� ����������� ������� ���� �� ������ �i-

nansowych.

4Praktyczne znaczenie prospect theory

98

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

4.1.1 Krótkowzroczna awersja do strat

-�����������������'�'�'������� �� ����������� �� ����������! ���

���� �!�����������������������������������.������ �������������e-

��������� ��� ���� ����� ��� ��� �� ������ ��������������� �� ������� ���o-

������������ �� �#� �������� �/�������� ����� � ��! ������� ��������e-

����59.

W roku 1995 Benartzi i *������� � � ����� ������������������u-

chu teorii Kahnemana i Tversky’ego (Benartzi i Thaler, 1995). Punkt wyj-

���� ��� ������ � � �! ������ ������� � � ����� �!������� ������ � �� ��

nadmiernej (w odniesieniu do faktycznego horyzontu inwestycyjnego) cz�-

�� ���� ���� ������� ������ ������ �������� ������� �������������y-

����� ,� ���� ����� ��� ����� ������� � � ����� &myopic loss aversion) –

w modelu Benartzi’ego i *������� ������!������������� � ����o-

kiej premii za ryzyko.

4.1.1.1 Badania empiryczne

Benartzi i *����� ������������� �� !��������������� ������������� ��i-

� ����� �������� � ������� ������ �!�����! ��� ��� ������������ ��� ��

�� ������! ���� � �� �� ������� �� ����� ��%� ���� ����� ������� ����������

pytania: (i(�0������� ������� ������!������ �#���� �#�� ������������#

� ������� �� ��� ���� ������� ����������� �� ����� ����� �� �������$� &ii)

+!������ ��� ������ �� ������� ����� � ������ �� ������!�� �yznaczonych

�� ������� &�(�� 0���� �� � ����� ����� �� �������� �����!��� ������� ���

portfel?

.����� ������� ��������� ��� ������������ ����� ��� ��� �� ��� '12/,

199060, Benartzi i *���� �������� ��3� &i(� ������� ����� ���� �#61�� �� ���

������ ������!���������#���� ����� ���������� ��� � ! �'2���������4�&ii)

59�%�� ������ ����#������� �������"5.6������������ � ����'�������� �����!���� ��a-tecznym wynagrodzeniem za inwestowanie na rynku akcji.60�7��� ���� �!��������������� ������ ��� �� � ��������������������������k-����� �������� ���� �������� ������� ��!��� ����� ���������"89.�&Center for Rese-arch in Security Prices).61 :����� ������#������ ���� �#��������� ����� ������!�� ����������������"���� ���� �#������������� ��������������� ������� ��������#�������� �����������������nformacyjny.

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 99

����!���������#���� ����� ���������� ��� � ! �'2���������4�&ii) inwestor

������������ ������������ ����� �� ����������� �!����� ���������z-

� �#������������� � ! �� ! ����� ��������������� ! ����� ���������-d-

� ������� ��� ������������ ���� ������3������������ ������������ �y-

zoncie inwestycyjnym osoba o preferencjach zgodnych z prospect theory

���!��� � ! �/�������� ����������������� ��*��������� ������������!o-

��� � �����������������������������������������upem obligacji.

Benartzi i *������������ ���� ������� ��� ���������������������

����� ����� ������� �������� ������ �� ������������� ����� ������!��� �o-

�� �� �� ������������������� ����������� �� �������&����"5.6�,

� ! �'�������� ��(��+� ������� ������������������������� ����������

�����!�������������!������������ ���������������������7�� �������;�

10 i 20 lat implikowana premia – wyznaczona na podstawie symulacji auto-

rów – wynosi odpowiednio: 3 pkt. proc., 2 pkt. proc. i 1,4 pkt. proc. (przy jej

��������������� ��������������� �� ���� ����� ����� ������� /�;� ����

�� ��(��-� ����������� ���������� �� ���������2<=������� ��� ��������e-

��������������������� ������ � ;�'� ����� �� ��� �������������� � �o-

�� ��������������������������������� ������62.

4.1.1.2 Interpretacja

-����������� ������ ����������� � ������������� � ������ � � �������i-

�� ����� ����������� ������� ��������������-���������� ����� ��������z-

��#����������� � ����� ����� � �������� �!����� �� ��� ���� ����� �����

*������ ������ � � ��������� ���� ������� �������������������-���� ���e-

�� ����� � ������ ��������� ��� �������� �� ���� ���������������� ���

roczne od swoich biur maklerskich, funduszy inwestycyjnych czy emerytal-

�����8������������� ������������� ����������� ��� ��������������e-

� ����� ����������� ����������o���� ���������������� ������ �� ���

�� ���������� ����������!���

62 Obserwowana premia minus premia uzasadniona ryzykiem 20-letniej inwestycji, czyli 6,5pkt. proc. – 1,4 pkt. proc. = 5,1 pkt. proc.

100

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

%����������!���! ��� ������� ���������� ������� ����������������a-

! ������ ����������������� ������� ����& ��� ���������������� � ! �><

��(�� ?����� �� ����� ����������� �� �!������ ������������ ��������������� ���y-

����������� ������� ����� � ������ ��� � ��������� &���� � � �����(�� @�����z-

� �#�� ���� � ����� �� ��� � ���� �� ������ ��� ��� ������� �������� ����a-

���� �� ��������� �������������� :����� �����#�� ��� ����� ������ ��

����������������� �����#����� ����������� ���������� �������o-

���������������?����������������� ������������������������� ���&��a-

���� �� (��� �������������������!���������������������������������� ��

����!���% ���� ��� ���������� ����� �� ������������� �#���� ���k-

����� � ������ ����������� &� ���������� ������ ���� ����(�� ��� !���

���������� ���� ������������� ������

4.1.1.3 Znaczenie dla rynku

6 ������������ �#���������� ��� ����������� ������� �������! �#

������������� ������ ����� ����� � ��������� ��� � � ���� ������Be-

nartzi’ego i *������������������� �#�� ��������%����� �#�������

����������! ��� �������������� ������������ �������������������l-

� ���� ��������� ����������� �� � ����������� ��� � ������ "��� �����o-

��� ������������� ��������������������������� ������������� ����$

?�������� � � ��������� ���� ������ ������ �������� ��� ��� �! ��������

�������� ����� �!������ :� �����!�� � �� ������� ��������� ���������

��@95�������������������������������� ������������ ������/<3A<��*���i-

��������!������������� ����� ���������� ����!���������������� ��!u-

���� � ��� ����������������� ���������� ������������� ����� ��������

������� �� ����������� �� ������ . � ����� ����� �������� ���!���������

��� ���������������� ��� ����������� ������� !��� ������ ��������o-

���������� &agency problem(�� .����������� ���� � ���������� ��� ���#

������� ��� ����������������������� ������������� � ���������������-

��������������������������� ��� �� �� ������+�������������������

������ �����������!����� � �������������� ����������� ���������!u-

� ��8���������������������������� �� ������!������� ���������

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 101

��������������������������� �������B��������� ��� ������ �������!

� ����������������������������������������������������-�������o-

���������� ������ ������������&� ��� ��������� ��� �����������

� � ����(�� ��� ������ �� ���� �� �������������������� ��� �� ����#� �

��� ���������� ������� �����������������!�������������������

8�����������������������Benartzi’ego i *�������������#��������o-

�������� � #� �������� ������ ���� ���!��������� ������� �� ����� �� 6 ���

�� ��!��� �������� ������� � ������� � ��� � � ���������#� ���!���� �n-

���� ����������� ���� ����� �� � ���������� 8 ��������� ��������� ���� �

������� � � ����� ��!������ ������ �� ����������� ������ 0���� � � � ����

�������� ��� ���������������������� � � ��� ���� � ����Kahnemana

i *C�������� ����������������������6 �������������������������������

prospect theory zastosowany do analizy zjawisk rynku finansowego okazuje

���� �� ���#������������������ ��������������!�� ������ ��� ��e-

��������������� ����

4.1.2 Efekt dyspozycji

W 1985 roku Shefrin i 9����� ������ ���� �����!� ���������� ����

�� ���������� ��� ���� �� ���� �������� ���������� �� ��� ������ ���3

��! �� �#� � � �������������� ��������� ������� �� � � �������� �� ��������

strat (Shefrin i Statman, 1985). Ów tzw. efekt dyspozycji63 (disposition

effect(������������ ��!��������� ������ ������������������ ����� ��o-

�������������������� ������ ���������3��� ��� �� ���������������y-

sków na zachowania ryzykowne w sytuacji strat64��)��������������������n-

���� ���� ������������� ����� ���!���� ������ �����!�� �� ��� ���� &�

� ��������������������(���������������������������������� �!���:���

63�-��������������������� ����� ����� � � ����������Shefrina i Statmana, jest niefortun-���������������� ���� ����3������ ������� ���������������������������&�������y-�������(�������������������������� ��+����� ����� ������������ � ���� ��������� ������ � �������� �������� ��� ��! �� ����� � � ����� ��� � ���!���� 9���� � ������ ���������� ����� � � ���� � � ��#� �����!�� ��� ������ �� ����� � � ����� � ���� �� ���� . ��(Wärneryd, 2001, s. 249).64�-����������������� ���� �������� ����� ����prospect theory i efektowi odwrócenia(por. punkt 3.3.4).

102

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ���� ������� ������� � � ���� �������� �� ��� � &get-evenitis), czyli na-

���������� �������� ���� � �� ��# ��* ��!�������������������� ��� ��� � ��n-

������� ������ ������������������������ ������� ���� �� ���� ����������

���!� ����&Shefrin, 2000, s. 24).

4.1.2.1 Podstawy teoretyczne

%�� � ��� ����� !#� ����!�� ����������� ���� &� ��� �������� >�'(� �� ������e-

���#� �� ���� ������ ��� ?����� ��� �������� ������ ����� ���� �������

��������������������!��� ����� ������������������������� ����� �����o-

�������� ��%�������������������������!���� ���������� �����������%�� ��

�������������������� ������������������������������� ����������� ���

����������!��?���������� ��������� ����������������������� �#���� ��j-

��� ������� ������ :������� ����� ����� ���� �������� � � ������ ����� ��

����� �������������� ��������� ����.��� �#��������������������������

� �������?��������������������������������������!��������������� ������a-

�� ���%������������ �� ������������ ��������������� ������������������

������������������� �#�&�����!������!���������(���!���� �� ������o-

�����. � � ������������ ������� ��������� �����#������������ �����

���!����� �������� � ��������� ���� ����������+� ���������������i-

����� �����Kahneman i *C������ &'1D1(�� � ����������� ��� � � ��� ����� ���

� � ���!� ���� ��� �� ���� �������� ��! ��� ����� ������#� ����� �� ������ � ���

��!����������������� �#���������������� �

7����� ����������� ���������������#���� ����$�-����� ���������a-

�� ������� ���������� ���� � ��������#���!�������������� � ��������

������ "���������� � ������������� � ������� ����� ��������� ����� ����

��#��� ������������������ �� ������ ���� �������������������������-�

��������������������! ��� ������#����������� ���� ��������������

�� ������3������������ ���,��������� �������!������� �������������d-

���,���������� �������������

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 103

)��������� ������ ������ ��� � ������������ ����������� � � ������ �o-

��� ���������������������! ���65���� ������������������������ ����o-

��#���� ��������� �������������� � ����������������%�������� �t-

� ����������������������������������������������� ���������� ��������#

realizowane w krótkim terminie. Przy zerowych kosztach transakcyjnych

�������� � ���������������������� =���!�� ������ ��� �� ��� � ���o-

������������ ������������ � ������� ����������������� ����� �����

����������� ���������� ��� � ��������#�������������������������o-

������������������������������������� ������������#���� �������� ��i-

�������!�����&Constantinides, 1984).

4.1.2.2 Badania empiryczne

)��������� ������� ������� ���� ��!�����������������������������

������������ ����������������������� ����!�Odean (1998a)66. Odean

�������� �!������� ����� ����������� ������ ��� '< 000 rachunków inwe-

���������� �� ������ � ��������� ������ �� ��������� � � ������

przez indywidualnych inwestorów od stycznia 1987 roku do grudnia 1993

� ����0��� ��!���� ������������� ������������������������������

��� ����������� � �� ������ � ������ '2A� ��� '<A� ���� &������� �������(�

"���� ������������������������������������������������������

��� ��������������������������� ����� �� �� ����-����� ����� ���������

�������� �������� ������ ������� �����Odeana. Zatrzymane w portfelu

������������������� ���!����� ������������� �;E������������� ����� d-

���� ���� ��������� ����� ����������� ����!�� �� ���� ����� ������

11,6%. Na podstawie prostej symulacji -����� ����� �!���������������o-

������� ���������� ������ ��������� ����������������� � � ! �A�A�����

proc.

65� -������ ������ ���� ���� ��!� �� ������ ������������ 9���� ��� ������ �������� ��� ����� ���������� ���������������� ��������� ���������������������������������� ������ ����� & � ��� ���� ��� ����!�� � ���(� � �!�� ������ ����� & � ���o-������������ ��(��. ���&Odean, 1998a).66 Inne prace to: (Gerke i Bienert, 1993), (Lakonishok i Smidt, 1986), (Weber i Camerer,1998).

104

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

" ������������������� ���������������������������������� ������������

��������������������������+�������� ������������������ ����������e-

��������������� ��� �����%��������������� ��������� ����� ������

������ ������������������������� ������� ���� ��� ������ ����� �o-

datkowania.

�������� ������ � ���������������������������������������������

�� ��������� ����� �� ����� � � ��� ��������� �������� �� � ��������

9������ ������������������#��������� �����

4.1.2.3 Interpretacja

5������������������������ ��������������� ������������ ��� ����m-

������ � ��������:���� ������ ���� ���!� ���� ��!���#� ��� � ����������Prospect

theory ��������������!��#������������������������������������������

����!��� ������� � � ������ ������ �������� ��������� ������� ���� �����

w zjawiskach takich jak: (i(� ������� ����� � �#� &���� ����� ����� �

�������� �� ���������������� ����������� ��(��&ii) pragnienie uczu-

����������� ������&��������������������(� ���������������&�����a-

�������������������(��������&iii) problem samokontroli, czyli intrapersonal-

��� � ������� ������� ���� ����� ��������� & ���������� ����(� � ���!����

(unikanie realizacji strat)67.

-� � ����� �� ��� ������� � ������ ��� � �� ���� ������� &Shefrin i Stat-

����'1F;(3��6������������� ��������3������������ ��������� ���

������� ��������� ������ ���#� '<E� G����� �����H�� &���(� G?����� ���H� ��a-

��������������������������������!�������� ����� ��! ���������������d-

���������������� ����������������������������#���������������������� ��!����

&���(�6��������#� ������������������#� ���� ������ ������� &���(��*��� ������

������������������������!������������������ ���� �

6��������� �� �������� ������ �� ������ �������� ���� ������ ��� ��i-

����������� �� �������������������������������� ������&����stop-loss

67�%�������������������������� ��������������������� �����7 �!��������������������� ��� �� � �������� �� �������� �������� ���� ������ . ��� � �� ����!� A�>� � �y-�������������������� � ���� ���������;�'�>�>� ��� ��������� � ��� ���

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 105

dla strat, on-stop/market-if-touched ���������(��. � ��������������!�����

>'��������& ������������� ��� ������ ��� (��������������������������

������� ������

4.1.2.4 Znaczenie dla rynku

5����� �#�������������������,������������ ������ ���� ������������y-

���� ������ ��������� ��� ����� ��������������,� ������ ��!�� ����!y-

wania efektu dyspozycji na kursy. Punkt odniesienia tych inwestorów zwi�-

zany jest bowiem z danym rynkiem68�&����������������� � �����������(�

:� � �� ���� ����� ����� ������ ���� ������� ��� ��#� �� ���������

��� �������� ����� �#����������������������� �� �������!� �����

���������� ����������Lakonishoka i 9�����&'1F/(��.�������!������ ��

������������������ ������� ��������� � � �#�������� ��������������

� ������ �� ��������������������� �#���������!���� ����� ����d-

���� ��������0��������� ������ � ������� ������������������������������

68�.����� ����������������������� ������ ������������������������������������������������!����0�������������� �������������������������I���������� ���� �������� ��� ����� �������������� & �� ������ ������ � � ���� ���(� �������� �!������ deale-rów/maklerów zatrudnionych w bankach i domach maklerskich. U tych jednostek efekt���� �������������������������������������������� �����������������������������. ��np. (Coval i 9������2<<'(��:��� ��!����������������& ������������� � � ! �� ��(��e-����� ������ ���� ������ ������ ���� ,� �!������ �������� ��������� ������������� ��� ���������� ������ ���� �������������� 8������� ��� � ������� ����� ��� ���� �����(-����� '11F(�� ����������� �#� �� ��� � ��������������� ����� ������� ����� ��� ��������������� ����������&���������� ���������� ��������������������������������!��benchmark(��*������������ ������� �����!�� ������ ���& ��� ���� ������� ��(������������� �#����� ������������� ������������������ �������������������������z-������.����!���������������������������������������������������� � ����������������������#��������� � ������������� �!���� ��� �������� ��������?����� ����������� ��������� ���������������������������������������3���������� �������������������������������������������������� �����.������ ��� ������������������������ �������e-�������� ������������� �������������������������������������������� ��� ��7�����o-������������!���� � �������������������@95��������� ����������� �����#�������������������� ��������� ����� �����9��!�������������� ������euro, nie jest zaintereso-��� ����������������������������������������� ��������������������������� �a-nej ceny przejmowanych aktywów. Dla pracownika punktem odniesienia jest cena rozlicze-nia opcji (strike price(�� � ������ ������� �������� ����� �� ������ ����! ���� ����� ����� �!�����7�������� ��� ����������&� ���������;�2�'(������� ����������� ���������� ����������������������������� ��������������������)��������� ��������������������!b-�����%���������� ���������� �#�������� ��� ����������������������!�������������o-�����3� ��� �������� ��� ���� ����������� ����� �#� �������� ���� ������� �� ����� �������� �� ���� ����������� ������ ���� ������� ?������ �! ���� ������ ���� ������ �!����� ���� ����!��a�����������������������������������

106

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

����������������#������������� �������������� ������������� ���������

&������� ��������������(��9����������� ������������� ������������� !���

�����#������� ����� ��������������������� ����������� ��������������o-

�������� �� ����� ������ ������ �������� ?� ��� ����3� ������ ���������

��������� ������� ����������� ������� ��! �� �#� � � ��������� ��������

���������o���������� ���������������� ������������

:�����������#�� ��� ����������!���������������� ������ �� ��o-

���� ����� ���� � �������������� ���������� ���������� ������6 ��

������ ����������#�� ��� ������ ���� ����� ������� �� �������������� ����i-

����� ��������������� ����� ���� ���!� ���69�� ���� � �#� ��� � �����-

powania w skali mikro pozwala na postawienie kilku hipotez o „makrokom-

� ����� ��������?������������ ���� �� �������!� ���������������������

������ ����� ������������������ �������� ���������������������� d-

��������� &����� � � ������� ������� ����� ��������(�� ?�� ��������� ������

�� ����� ����� ����� ���� � ���� 8 ������ ������ ���������� ���� �������

.�����!�� ���!���������������� ������������������������������ ���

����������� �������!������,�������� ��� ���������������������������e-

��� �#��:� ����� ������ ��������������� ��������� ��������������

� ������&������(����������� �#�� �����������.��� � � ������� ���

� � ���� �������� ���������� ���������� ������������ ����� ��� ��o-

���� ����� ������� � ������� � �������� � ������ &���!������� ���� ����

trendu)70�� 0��� �������� ������ ����� � ���������������� ��������9�! �� �#

do ryzyka motywuje ich do utrzymywania otwartej pozycji w oczekiwaniu

����� ���������������� �����-�������������������� �����#�������� �� �

�� ���� � !��� ��� �� ���������� ������ ����� ������� &������ ���� ������(�

69�. ������ ������ ��������������������� ��������������������� ���������������� ��5������ ������ ���� ������� ���� ��������� �� � ������� ;�� 0��� ����� ��� � ������ ���o-����#�� ��� �� � !�������� �� �������� ���� ������ ��� ��� �� ���������� ��� ���� ������������������k���� �#�������������� ����

70�+������������� ���� �������������������������������� ��!�� ������ ������������3��� ���! ���������������� ���# �� ?����� ��� ������ ��������� ������ &������ �����(� ����������������������!���������� ������������������������������� �����������. ���� �����na temat � � � ���������������� �������������������2�2�2�2� ���2�2�2�>�

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 107

%� ������� ������������������������������������� �����������������!-

� ��� ��������� ���� �� ������������ ���� ���� �������� �����������!��i-

���������� �����������������0����� � �����������������������������

���������� ���������� ������� �#� � ���� ������� %� � ��������� prospect

theory ������ ������������������������v(x(��������������������� ���� �#

��� ��� ��� � &� ��� �������� >�'(�� *����� ��� ����� ���� ������� �����#

� �������-������ ���� ���� ������������� ���������������� �� ��������-

��������� �#�����

. ������� � ���������� ������� #������������ ��� � �� ���� � ��!�

� ��������������� �!���������������"�������������������������

�������������� ��� ��� ������� � ������������ ����� ����� �� ��

������� ��������������� � �#�� ��!���&������������ ���(��������� ���e-

������ ������ �����%����� ��� � ���� �� ������� ����� ��������� �� ��!�

���!��� ������� ���� ������ �� � ������ � �� � ���� ���� �����������

����� ����������

4.1.3 Efekt utopionych kosztów

Efekt utopionych kosztów (sunk-cost effect(� ����� � � ���� ���� ���

� ����������������� �������6 ��� ����������#��� � �� ����������������

���� ������������������������������������������0��������� �� ���� ����

� ������������ � �� ������� ��������������� =������ �� � ���z-

���� ����� !���������� �����������"�������������������� �������� ���!

bywa doceniana dopiero ex post. +�� �������� �� nietrywialne implikacje

efekt ten wymaga szerokiego omówienia.

+� ������� �� ������ � ���� ������������� ������������� ���������!��

� ��������� �������� ��������#���!��������������� �������� ����������

��������� ��71��:�������������#��������������������������� ������

������ ����� ���� ����� �������� � ��������������#��%����������a-

���� ����� ����������������������!��� �������������� �� ����������� ���-

�� �������������������������������������� �����. ��� ����������������o-

71�. ������������������������������� �������������������������� ��������

108

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ����� ������������ ����� � �����#� ������ ���!����� ������� ��e-

�� ������� ����������������������������+���� �#���� �����������������

�� ���������!�3

��������������� �������� ����������������������������������������

��������������������������� �������������������� �������������������!�"

nowoczesny silnik hybrydowy dla pojazdów elektrycznych. Prototypowy mo-

���� ���������� �������� �������� �������#� ���� ������ �������������� �o-

����� ��������� ��� ������ ������������� ��� $����� %�$�� ���� ��� ������ ��

wprowadzenia podobnego produktu na rynek. Konkurencyjna konstrukcja

%�$�� ������� ���������� ����&��������������������������������� �����'a-

���������� �������������������(�������"� �������� �� �� ��������� � ���n-

�������"� ��������� �� ��������� ��������� ���� ����������"� �� ����� ������

�����������������������������

J�������! �� �#�� ������� ������������ ��� �������� �� �� ��a-

������� ��� �� ����� ���� � ��!� �� ��� ���� )������������ �� ��� ���� �o-

gów Arkesa i ������� &'1F;(� � ���������� � ! �F;E� ���� �����������y-

����� ���� ��� ��������� �� ������ �� ������� �� �� ������� ������!���

. ��������� ����������� ����� ����! ��� �������� ;� ���� ���� �! ���� �

�������������+����� ����������� ��4�������� �������prospect theory natu-

������������������� ����&������ ��� (�����������

Badania nad efektem utopionych kosztów72�� ��������� ����������a-

������������� ����&Thaler, 1999):

(1) %���!���������� ����� �������� ���� ��� ���������������������

������������ ������ ��!������� ����� ���

(2) +� ������������ �����������!� ����������������� ���������������

��� ������������&��� �������� ����(�

(3) %�������!���������������������� ���� �� ����� ��������� ����

� �����������������!��� �� ���� ���� �� ������������� ����

72�?�������������������������������� �����&Thaler, 1980), (Gourville i Soman, 1998).

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 109

7�������� ��� ���������73� ���� ����� �� ��� � �� ���� ���� ��� ���a-

������ ���������������� �����

4.1.3.1 +������������

5���� ��� � � ���� � � ����� �� ���������� � �������� ��� ���� �#� �

� �!�������������������� ��������������������������������������������

�������� ���������� �� ���������� �� ���� ��������� -� �������� ���t-

������������ �� ����� ����������� �������������a��������������������

0� ������!��9������&2<<<�����2A(��������������� ��������������� ���

komputerowego potentata – firmy Apple. Firma ta jako pierwszy producent

�������� ��� ��������� ����!� ��������� �#������������ �����handheld.

B���� �������!���!��#� �������� � � ������ ����� ��� �������� 4����

���������������:��� � ��.������Apple John 9���������!������������� d-

����:��� � ������������� ��� � ����� ����� ���� ���� ������� � �������� �

� �������������.� ����������� �!���'1FD�� ���������� ���'11>��������

���!��������������:��� ���:������������� ���������������&'<<<�� �a-

���(�� ��� �� ��� � ������ ��� �#� &�!������ � �� ������� ����(� ���� ���y-

�����!������� ��������������� ��������� ����� ������������������� �i-

�� � ��. �� ���� ���� ������������� ���������� �����������! ��������

�� ����� ����� ��� ������� 7 ��� � � �� ������ ���������� ����!� �� ���#

konkurencyjny Palm – produkt firmy 3Com. Praca nad Newtonem nie zo-

��!���� �� ����������%������������������� �������� ������ �����o-

�!�� ������ �� ���� �������������� ���� ��� ������ ��� ����������� r-

�������� �� �������� ��� ������� ��������� � ���!����� �������������� ,

Newton nie za� ��!� ��� ������ : ��� ������ ���� ����� ������ �� �� ������

W roku 1998, ponad 10 lat po uruchomieniu projektu, nowy prezes zadecy-

� �!����� ���znie o zarzuceniu idei Newtona.

5��������� ��������������������� ����������������@� �� ���� ������

�� ������������������������������� ����!�������������.J"���!��������

73�-������������������������� ����� �������;��� ����� ������ ��������������y-okresowej i czynnikowi czasu.

110

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��� � 2>2=�������� ��� ����� 9������ ��!� ����� � �� ,� Nicholas Leeson.

W roku 1992 J��� ������!���� �#������������ ��� �����������j-

������ � ��� �������� �������� �� ��� � ������ �� ������ ������ ����

9� ��� � ��������!� �� ���������� ����� �� ��������������������� ���n-

� �� �#� �� ������ :������ 22;�� *���������� ������ �� � ���� � � �����

znaczny spadek :�������� ������! ���� ��� �� �������������Leesona. Ten

������� ������ �������#� �� ��� � ������� ������ �!� ���� �� �����������

�������������������������!�� ����������������-����������������������y-

��! �� ��� ���!�� �#� J��� �� � � � �!� ������ '�A� ������� � ������

1995 roku. �������������� �!���� ��!���������� �������������?:I��

symbolicznego funta.

.���� �� ������ �����������������������������3�� ����� �����������o-

��� ����� ������������������ �������������� �����������������.����!a-

������� ���������������������� ������������ ����� ���������������o-

pionych kosztów oraz braku samokontroli na poziomie jednostek

�� ����������%�� � �����#������ ����� ����� ����������� ��������

���� � ���������������� ����������������������� ������������������!��i-

������&������ ����,���������������!������!� ���(��9������������ �� ���

� ������������ ����� ������������������������ � ������������������o-

stek.

4.1.3.2 Znaczenie dla rynku

)������� �� ����� ���������� ����������������������������������

finansowych, szczególnie tych o krótkim horyzoncie inwestycyjnym.

W swojej pracy z 1979 roku Kahneman i *C����������������������������

�� ����� ���� ��������������� �� ���� � � ���3� ������ ����� �������

�����!�� ����������������� ������������������������������ ���� z-

grywek. Jego ryzykanctwo powodowane jest brakiem adaptacji do strat lub

������� ������������������ ������������

0��� ������ ��������������� ��� ��� �������!�������� ��n-

��� ����� ���$� 7 ���������� ����������� �� ������ ���� ������ ����r-

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 111

���74����� ������� ������ �� &������������ � �������� ��� ����� ���������j-

���(���������� ������������� ���� ������������9�����������������������o-

���������� ����� � ���� ����� � ��� � � ����� ����� ����������� � �� �o-

niec dnia handlowego z zamiarem „nadgonienia” strat. Potwierdza to

��� ������������� ���market-makerów rynku futures z CBOT (Chi-

cago Board of Trade) przeprowadzone w 2001 roku przez profesorów

Covala i Shumway’a z Uniwersytetu w Michigan. Coval i Shumway (2001)

obser����� ����� ������� � � !���� �� 3� ������ ����� ������� � ������� �����

��� ����� ����� ��������������������� ���� ��� �������� ��� ���

����������������� ! ���������+� ����� ����� �������� �������������-

���������������������� �����������������%��������� ������� �a-

���� ������������� � �������������� ���������� ����� �� ��� �#� ��� ���-

�� ���� �#�� � ���������������75��-�����������������������������

�� ���!���� ������� �� �� ���� � ������ ����� �mikrohoryzoncie” inwesty-

��������:����������������#�����������futures na CBOT to jeden z naj-

�������� �!������ �� � ������������� ������� �� ��������� 9���� � �������

����������������������������������������� �������������� ���� �������s-

����� ����!������� ��� ��������������������!���� � �������������

. ���� ���������� ����� ��#��������������������� ��������������

�� � ����� ��� � ����������� %��!���������� � ��� ��#� ��� ����

����������� � &averaging(��. ���� � ����������������� ������ �����

� ������� ��� ����������������������������!��76��%������� ����������

���������� &��� ������ ��������� ���������(� � ����� ���� ������e-

74� 5�� �����!� ����� ���������� �#� ���� �� ����� �� �� � ����� ������ ���� ��������� ��� �������! ��� �75 Coval i 9��������� ����������'11F�� ���� ����������;����� ��������������?��������� ���������������#��������� � � ������� �� ������� ����������������� ���� ryzyka ������������ ��������������� ������ �'/�������� ����������������������������e-�� �� ����������� �� . � ����� � ��������� ����������� ����� ���� ���� ��������� �� ����� ��������� � � ������� �� � ������������ � �� ������ �2F�/�������� ��� ���1�;������� ������������ ��������� �� � �!�������&Coval i Shumway, 2001).76�-�������� �����������������!�3������� ���������'<<��������������!���� �'<<�j.p. Na-���������������������� �F<������?����� ����������������������������������� ���!�����y-����������������� ��� � �'<<�������. ����� ��� ������������������������������ �1<�����������&'<<�j.p.K'<<�L�F<�j.p.K'<<(M2<<�N�1<�j.p.

112

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������������� �������������� �����������!������������������!�� �������

����� �� ��#��9������������� ��������������������� �� �������� �� �t-

���� �� � ������ ������������ � ������ ���� ������ �� �� ����� �� ��� ��

straty.

4.1.4 ����������� ���������� ����������� �����������

9� ��� �����!��� �� '1F<� � ���Richard *���� � �����!� ����� �� � �i-

������7 � ��� �������� �! ������ ���������� ��������� ����� ��i-

� ����&opportunity costs) oraz faktycznie poniesione (out-of-pocket costs(���

�������������� � ����������! �� �#�� ���!���������������� �� �����

����� ��! �� ���� � � ������ ���� ���� ����� ������ ����������� �� Thaler

&'1F<(����������!������������������������ �������� ����� ������������

obdarowania.

:�������� ����#����� ��������*�������!��� ����������������

�������!�������Kahnemanem i Knetschem (Kahneman, Knetsch i Thaler,

'11'(�� �� ��� ���� ������� �� ������ ����� ����� � ���� ���� ������ �

nieprzeznaczonych do szybkiego obrotu. Niektórzy autorzy �!������ �����

����� �������#������������������������ ������� ����������� ������ �a-

����� � ��������� +��������� � ��������� ����� ����� ����� ��� ����

����� ������ ����� �� ����� ��! �� �#� � � �� ���� status quo opisana

przez Samuelsona i +��������&'1FF(��9��������� ��������� ��������u-

sji w punkcie 4.1.4.2.

4.1.4.1 Efekt obdarowania

+����� �� ���������� �������� ���������������������� ���������� ���o-

������� ����������! �������������������!��#��������� ��! ��������

obdarowania (endowment effect).

0����� �� ���������� �������������� � ������������� ������ ��� ���

������ ��� ���� ��!� ������Knetscha i Sindena (1984). Uczestnicy bada-

nia, podzieleni na dwie grupy, obdarowani zostali odpowiednio kuponem

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 113

loteryjnym77� ������ ���2�� ������:��������������������������� � ��

������������ �����2�� ��������������� ���� �������� ����������������

-� � ��������3� F2E� ��! ����� ���������� ������ ������ �! � ���� ������#

��� ��������������2FE����������������������������������! ���#�������

7������������������� ��������!�� ��������������������������� ������ ���

���������� ������ ���������������� ������&��! �� �#�� �����������e-

���� 9."(� � ������� � ��������� � ������� &��! �� �#� � � ��!��� �����

SZC)78. Kahneman, Knetsch i *���� &'11'(� �� ������ ���� � ������ �#

�������9."��9+"������� ��23'�� �>3'79.

*������ �� �#����������������#����������� ������ ������ � �

�������� �� � ������� �����!��� :��� ����� �� ���������� ������ �� �

������� ������������������ �������������������! ���� ��� ���� ���

� �������� ���������" ��������������������������������������������

���� � ���������������������������������! ������!��#������� ���������e-

����������������

Efekt obdarowania bywa przypisywany awersji do strat znanej z prospect

theory3��������������� �#��!������� ������������������� ��� ����������

&� � � � ��� ���� ������������(� �� �������� ���� ��� � �������%��������

������ ������ �������������������������������������� ������������#

������� �� ����� ��� ��������� � � �������� ������ � ������ �� � ������

(cost-benefit analysis). Przed nimi stoi bowiem wyzwanie przypisania war-

� ����������������o�� ��������������������� ���� �� �����������

4.1.4.2 9�! �� �#�� ��� ����status quo

%� ����������� ������� ��� ������ ��� ���� ������ ���� �� ����#� �������

������ ��������,���! �� ����� ��� ����status quo (Schwartz, 1998,

77 Sic! Kupon loteryjny jest, co prawda, dobrem ryzykownym, lecz nieprzeznaczonym doszybkiego obrotu. Ponadto w omawianym eksperymencie respondenci otrzymali kupony�������%�� ������������������������� �������������������������������� �������������� ���� ����������78�7 ������� ������������������!�������� �������������� �������������!�����������79��������������� ������!���� ��������������������������� � � ��� ������������������������� ����ocjowania ceny.

114

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��� 1<(��%������������������ � ������� ��� ���� ��! �� �#� � � status quo

obejmuje problemy wymiany dóbr przeznaczonych do szybkiego obrotu, a

����������������������� ��������������� ������ ����

. � �������������� ��� ������! �� �#�� ��� ����status quo sta-

� ������� ����������������������� �������. ������������� ��������������

�� ������ ����� �������� � ��������� ��� �������������� ������� ���

zmiany.

7��!���� ��� ������������ ���� ����Samuelson i Zeckhauser80 (1988).

W przeprowadzonym przez nich badaniu dwie grupy respondentów posta-

�� ���� ��!������������������rsjami hipotetycznej sytuacji decyzyjnej:

Wersja 1 (Status quo nie zdefiniowany)

������ �������� ������������� ������ $�������� �� ������ ��� ��������� ���

�������������������������!��������������"��)������������������������

�� �� �������� ����� ���������� *��������� �������� �� �� ������ ���$���(� +i)

��� �� ����������������������������� +ii,���� �� �����������������������

ryzyka, (iii) bony skarbowe, (iv) obligacje komunalne.

Wersja 2 (Jedna z opcji inwestycyjnych zdefiniowana jako status quo;

��������� �����������������������(

���#������� ��������� ����������� �� ������ �� �� �� ���$��� ������� ���

������� ��������������������-�����������"����$���� �����������������k-

� �����������������������������������+#��������������������������$���

��� ��������������������� ��!���������,

-�������� ���� �� � �������� ��� � � ����� Samuelson i Zeckhauser prze-

���� �����������������������7! ����� �� ���� �#� ��� ��������o-

� � �������� ��� ��� ����� � ���������� � ������ �� ����� ���� �� �� � ��

�� ���! ���� �� ������ ���������� . Uzyskane przez nich wyniki wska-

������������������������ ����� �#���������������� �������� � ��

status quo w porównaniu z innymi opcjami inwestycyjnymi. W wersji 2

80 Eksperyment Samuelsona i +�������� ����� ���� �� �� ���������� ��������� ������! �� ����� �status quo w rzeczywistych wyborach ekonomicznych przeprowadzili Hart-man, Doane i % �&'11'(�������Hershey, Johnson, Meszaros i Robinson (1990). Ich wy-������ �������������!���� �������� �������.

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 115

(status quo� ������� ���(�� ! �� ���� �������������� �!� ������� �o-

��������� ����!���� ����� � ����� ����� ��������:� �������� ��

portfeli w wersji 1 (brak status quo(��������� �!��������������� � ��o-

����4���������!��� ������ ����������������!�������!�� �����������#

respondentów.

%�� �����!�������� ����� ���� ���������������������������������

������ ������ ���������� � ���� �� � ����� ��� ���� � ��� ��������� �� ����

�� ���� ������ .��������� ����� �� ��������� ����������� � ������� ����

���!���&defined benefit plans(�� ���������� �������� �������!����&de-

fined contribution plans(���!����������������������� � �������� ���-

cia szeregu decyzji: (i(� � �������������� � � ���������� &ii(� � �� ���� �� ����

ulokowanych w funduszu, (iii(� ������������ ������������ �� ����������a-

� � �#������� �����������status quo pozwala decydentom na skonstru-

����������������������� ������������ � ���������� ��� �������o-

�����:��������� � �������� ��������� � �����!��� ���� �����������Nofsinger

&2<<'(�� 0���� �� ������ ����� ����������� ���� �� �!� ������� �����t-

nictwa w korporacyjnym funduszu emerytalnym. W starym systemie pra-

� ����� ��� ����� �!� � �������������� � � ��������� �� � �� � ���� � ����

��!��� +���� � ���!� ����� �������3� &i(� � ������� � �������������

funduszu, (ii(�������� ���������� ������!�� ���&iii(� ����� ��� ��� � ��

��� � ������ @��������� ���!� ������ �#� ���������� �� ������������ �

���������� ����� ���� �� ��������� �� ����� �#� ������� � �������� � ��e-

����������� ��������� �������� ����� ����!�����������status quo. W sta-

���������������������>DE���� ������������ �! ����������������������

��������4���� ��������� ��� ���������� � � �! ���� �������� � d-

������ �F/E�&��������'AE���� �������������� �! ��� ������ �������(�

9�! �� �#�� ��� ����status quo ��!���!������������� ����� �����k-

����� �����4���� ������,������ ����� �� �#�

%�� ������#�� �����!���status quo na decyzje jednostki jest wyrazem

����� ���� ������������ �� � ���� &�� � ������� >� ���� � � � ��� ������

116

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

por. punkt 3.3.5). Jak przewiduje prospect theory, rzeczywiste wybory ludzi

� � ����� ��!�������� ������������� ������eferencji.

4.2 ������������� ���

%�� ��������� ������������������� � ����&mental accounting) do lite-

�������� � ���� �������������������������!����Thalera (1980, 1985) oraz

Kahnemana i *C�������� �&'1FA(��� ��������������������#�������� d-

���������� ���4�� ���� ��� ���������������������������������o-

� ��3� ����� ������������ ���������������������� � �������� �������������

ma metki” (money has no label(�,�����! ��������� �� � �������������!y-

wu na sposób jego alokacji i wydatkowania.

4.2.1 Definicja i znaczenie

�6����������� � �#���� ��������!����� ���� �������� � ������

przez jednostki i gospodarstwa domowe w celu organizowania, oceny i ana-

lizy transakcji finansowych” (Thaler, 1999).

-������ � ������������� &���� ���(�� ��������#������� ����������� ���

� ������ � ������ � ��������������������������� ��������������o-

�� ��������%������������������������ ������ � ��������� ���������-

� � �#������������������������ �����������������-��������������e-

��!��� ���� ��#��������������� ����������� �����������

"�������������������� ����������������������� ���� �������prospect

theory �����������������������!�� �����3��������� ������������������

������ �������� ��� ��������� ����������� �������9�� ��� �� d-

� ���������������� �� ���� �������� ����������������������������

+�� � ����� �������� ��� ���� � ���� ���#� �� ���� � ���������� � �o-

������ �������������� � ������������������ ������" ���������� !���e-

�������� ����� ������!�� ����������������� �������������������� �����

����� ���� ����� � � ������ ������� ������ ����� ���� �� ��������� &� �!d-

����3�������� ���� ���������� �� ���������������������� ��!�����e-

��� ��(��%���������������� �� ������ ����� ������� ��� ����y-

��� ������� �������������� ������� ����������� ���� �������� ������

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 117

� � ������ �� ��������� ���� ������%� ���� �� ���� � ��� ��� � ����

����������� ����� ������� ���������!���!������� � � � ����

4.2.2 Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat

Kadrowanie to jeden z kluczowych procesów, jakim podlega osoba for-

��������������������� ������������������������prospect theory.

4.2.2.1 Zakres percepcji zysków i strat

. �!���������������������� ��������������� ��� ����������������a-

������������ �#����������������� ������ ����������� ������ ���y-

������ ������� � � ������ +� ���� � � ������� ���� ������ ���� ������ �� �����

� �������� ���� ���� �!�� ���������%���� ��������� �������� ��o-

�������������� �������� � ������ �� �����������������������y-

�!��� �������������������� ��������� ����������� ��� ��� �� ����e-

go przez inwestora.

Liczne badania81� � � ����� ��� �� ���� ��������� ����� � ���� ������ �

����������� �������������������������������������&Barberis i Huang, 2001).

?�������! ����� ��������������� �������������������� ����� �������l-

nych aktywów w portfelu. Taka percepcja wyników finansowych zwana jest

���������� ������&narrow framing).

%������������ � ��� ���� ������ �� �� ����� ��� � ����� �����o-

� ���3� &i(������ � �#�� ������������ ��������� ��� &ii(������ � �#�� �t-

�����+������� ������ �� ������ ���� ������� ����� �� �������� ��������l-

nego konta. Punktem odniesienia jest tu cena zakupu akcji; kolejne jej

������ �������� �� ������ �� ! ������������ ��������������� ������e-

��������������� ����������� ��� ������� ��������+���������� ������ ��a-

cza przeniesienie �����M��������&���� ��� (�� ���������������� ������y-

���������������� �� ����������� ������

81�7 � ���� �!�������������������� ������������ ���� ������������������� �������#���&Redelmeier i Tversky, 1992), (Kahneman i Lovallo, 1993), (Benartzi i Thaler,1999).

118

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

.�������� ��� � ������ ���������� � ������ ����������� ������ ���� ���y-

���������� 9� ����� � ���� �#� ��� ��� �� ����� ������� ����� � �#

prowadzona przez profesjonalnych uczestników rynku czy managerów fun-

������� ������� ������� �� �� ��� ��� � � ���������� ����������� � &bench-

mark(�� -��������� � ��� ����� � �������� ���� �� ���� ������� �� �! ����

������������������������� ������������������������ ����������� �� ���a-

dany poprzez benchmark za punkt odniesienia. Stanowi to bodziec do

������������������� ������ ������

4.2.2.2 @���! ����������3����������,���������

. ������������ �����!����������������������������������� ����� ����

�������� ����������� ����� � ��� �� :�������� ��������� ������ ���

�����!��������������� ��� �����������������������#��. �������������u-

�����������3����� !����#������������������� ����� ������������� �� �t-

fela?

9!������������������! �������������� ������ ������ ���������������

����� �������� ��������������������������������� � �������������

������� ������� ���������� .� ���� ���� ������! � ���� ����#� �� �i-

stycznym kadrowaniem (hedonic framing).

5��������� ����! �� � ���� �� !�������� ������� &x,y) tak, aby rezultat

���������!� ���� ��� ��� �����������%������ ����� ���� ��� ��#� ������

!������� ,� ������ ���3� )( yxv + � ����� � �� � ,� ������ ���3� )()( yvxv + .

+������� ������������� ������������� ����������� ��������� �#� ���u-

������� �����v.

����!�� �������� ��� ���� � ���� ������� �#� ����� �� ����������

kadrowania zysków i strat. Niech 0>x i 0>y .�8 �������������� �����

kombinacje wyników:

(1) dwa zyski (x,y); ��� �������� �� �����!�� ����!�� �������� ��� ���

w dziedzinie zysków: )()()( yxvyvxv +>+ ,

(2) dwie straty (–x,–y); ��� �������� �� �����! �#� �������� ��� ���

w dziedzinie strat: )()()( yxvyvxv --<-+- ,

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 119

(3) zysk netto (x,–y), gdzie yx > ; otrzymujemy:

)()()( yxvyvxv -<-+ ,

(4) strata netto (x,–y), gdzie yx < 4������������� ��� ������#���� ��

������� ��������� ��� ������� �������?�����������x w porówna-

niu z y������������������ � � ������������� )()()( yxvyvxv ->-+

��������������������������� �#���� ��� �������������!��o-

kich strat (obrazowo: x jest traktowane jako „dobra strona” w nie-

����������y).

.�������� ��� ����� �� ���������� � ��� ���� � ������ �� ���!o-

�#���������� ��������&��������A�'(3�&i) segreguj zyski, (ii) integruj stra-

ty, (iii(������������������������������������������&iv(�����������!�������

����������������

Rysunek 4.1: Hedonistyczne kadrowanie zysków i�������� �������� �����

����! 3�-��� ������!������� �������&Shefrin i Statman, 1984).

120

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

4.2.2.3 Dowody empiryczne

%� � ��������� ��������� ���� ���� � ������ �������� ���� �������� �a-

���������� �� prospect theory �� ��� � ����� �� ���������� ����� .�������

eksperyment laboratoryjny w dziedzinie preferowanych metod kadrowania

zysków i strat pochodzi od Thalera (1985). Metodologia badawcza oraz uzy-

������������� ����������� ��������������� ���82.

Uczestnicy eksperymentu (87 studentów Uniwersytetu Cornella w USA)

� �� ������ � ����� �� �������� ��������� �������������!�� ���� ����� �o-

bom: A oraz B i wydanie werdyktu, która z osób jest bardziej zadowolona.

.����� �� �(����!��%�������� ����� �������� ����������� ����������� ��

j.p. i 25 ���/��������� ���������������������� ����0��j.p. Która z osób

��� ������lepiej?

A: 64,4% B: 18,4% /����������(��0�12

.����� ��1(�3�����������������!��%��� ���������������������� j.p., a

������������j.p. B za jednym zamachem traci 150 ���4����������!���� �����

gorzej?

A: 75,9% B:16,1% /����������(�5��2

.����� ��6(����!��%������������������������������������������������o-

su 200 ��� ����������� ���������� ������������� ���������1�� j.p. B traci

�������������������������������0�� ���4����������!���� ������gorzej?

A: 21,8% B: 72,4% /����������(���52

Sytuacja 4: Osoba A wygrywa 100 j.p. na loterii i tego samego dnia traci

�������������������� �����5�� j.p. B wygrywa na loterii 20 j.p. Która z osób

��� ������lepiej?

A: 25,3% B:70,0% /����������(�7�02�

8�������� ����� �� ���� ��� �� ������ �� ���������� � ��� ����

:����������������#������� ����������������� ������� ��!������ ����

����������8��� �������������������� ���#�� ��� ���������������� 4��y-

����� �������� �� ��� ������������ � � � � �������� � �� � ��� ��� ����

82� .���� �� ��� � ������ �������� ������������ � ����� ������� �� � ���� ������Thalera,����������������������!u������������������������� �������� ����� ��

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 121

*�����!�������� ����������������������������samooszustwa”. Trudno przy-

������#�� ��� ���� ������� ���� ���� � ������ ���� ���� �� ��� �������;<

j.p. jako 2 razy po 25 j.p. lub w wersji jeszcze bardziej ekstremalnej jako 50

razy po 1 �����*��� �� �!����������� ������ ���������� ����� �����u-

���������� �������:� ������� �������������� �������� ����������������

�� ����� �� ��� ���������� ��� � ����� �� ���������� ����� ?����� ��� �����

� ����!� ������ '< 000 ����� �� ����������� �� ������ ����� ���� �������� �� ��!

15 000 ����� �� ������ �! ��� �� ������ ���� � � ���������� ������ ����

�� �������������������� �����������������������������������������;<<<�j.p.

4.2.3 Zastosowania

4.2.3.1 Zyski papierowe – papierowe straty

%������������������������ � ����������� ������������ �������� �o-

���������� � ��������������������� ����8 �������������������

100 akcji po cenie jednostkowej 10 ����� . ����� �� ��� �#� ����������

(punkt odniesienia) ulega zmianom in plus oraz in minus wraz z fluktuacjami

���������������������� �������������� ������������������� ���� ������� ���

�� �� �������� � ����� *���� � ��������#� ���������� ��� ����� ��� �����

������������������ ����������������������� �����+���������� �����

������� �� �������� ������� � �� ������ ��������3��������������������

��� ������� ������ ���4�� ����������� ������!����� ��� ������� ��

������ ������� ������:����� ��������������#������������������������.�e-

ferencja papierowych strat w stosunku do zrealizowanych to nic innego jak

uwolniony efekt dyspozycji (por. punkt 4.1.2).

%� ������ � ���� �� � ��� � ������ �� �� ����� � ������ � ������ ����

zgromadzenia pewnej kwoty w gotówce. Dysponuje on dwiema otwartymi

�����������3������������������������ ���'<E������������������������

2E��������� �����������#$�%� �� ���������� ���������� ���� ������n-

���� ���� �������� ���� �! ����� ��������� � ���������� � ������ �� �����o-

���� �������������������������������������

122

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

8�������!� ����� � ��#� � ����������� ����� �������� �� ���� 2<<',

2<<2��������� ����������! ����������������������� ��������!���&blue

chips) w celu utrzymania inwestycji w aktywach firm wysokiej technologii

(high tech(���� ���������� ������� � ����0������������������������

������� � � ������������ � � ����� ���� ����� ��� !! � ���� ��� �e-

dukcje kursów w kolejnych okresach83.

4.2.3.2 ����!� ������ �����

+��������� � ��������������������������������������� � ���������� d-

����������������� ����� ����� ����� � ����� ������ ������������

����� ����� ����� ������� ��� ��� .��������� �� �������� � �� �����

� � ���������� ��������� 3������������������������������ ���������

�������������� �����������������" ������������� � ����������t-

� ��� ����������������� � ���� ������������������� ������

Laureat nagrody Nobla Harry 6�� �����&'1;2(����!������� �#�������o-

� ��� ��� �������� � � ���� ���� � ���� � � ������ ������������� � ����

�������������� � ���������������� ������������� ������� &���������

kontami). Inwestor ��� ���� ����� ���������������� �#���������������

�� ������ ������������� �����4����!���� �������������� � ������ �u-

����� �������& ��� �� �#(�

-������ ���� ������� ��� �������� � ������� ��� !!�� ���������� ��� ����

%����� ������ ����� �� ���� �� ���� ������ � ������ ����� ����� ���y-

����� ���� �� ����� ��� � ���������� � ������ �� ����� �������� &Shefrin,

2<<<�����'2<(��������������� ��� ���������� �� �����������������y-

���� ��������������������������������������� �����!����� �����������

������ ��������������������� �������� ���� ����������� �������

� ��������:�� ������������������� ���������������������#������e-

������� �&������������������������� ���������������� ��� ��(4����� ��y-

����,� ���������7����������� �� ����������� ��������������������o-

83� +� � ������� ������ �� ��� ������!� ���� � ����� � �� ��� �� ���� � ����� ���!� ���Joachimem Goldbergiem w lutym 2003 roku.

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 123

� ����� ������ � ��������� ��� �� ���� ���� � �����!�� ��� �� ��� �� :

szczycie pirami����������� ���� ����������� ������������� ����� ��� �����out-

of-the-money������������ ���� ��������������������������������� �� �ctwa.

� ����������� ����������������� ����� � ���� ����� ���� �������� �y-

������������5� ���� ������������������ ��������� ����� � �� ����� ��e-

�� ���������� � ���������� ���������������������#��+� ��������� ���

6�� ������ ������������������ ���������������w� ����&efficient frontier).

:����� ������ �����#�� ��� � ���������� ��������������� � ��������� ��a-

������������ ���� � ����� ������� ���� ���������������������� ������

����� ������ ���� �������9��������� ���������� ���� ������������o-

������ ����� ���� ������ �� ���������� ����� ��������� ,� ��������

Fisher i 9�����&'11D(������������������� �� �#���������������e-

������������������������������������������������������������� � r-

���������� � ��������������� ���� ������� ������� ���8�� ����������

� ������� ����������� ����� ����� ���� ���������������"5.6� ��o-

dziale funduszy (two-fund separation theorem(� ������� ����#� ����� ���

� ������&������������!���� � ������������ �������(� �������#�� ���� ��

ryzyka.

4.2.3.3 Problem dywidend

7����� � ������ ������������ ��� ������ ������������ ��������� � ����o-

���$� .������ � ��� � �#� ���!���� ��������� ������ ������ �� �!�����

��������������� ����������������������. ����������������������������

������������� ��������� �������������������������������� �� �!��

�����������������������! ���� &����������� ������ ������� ���� ��n-

� �������!��(��8 ��� ������� ��������������������������3����!������ �t-

��� ����������� ���������� �� ����� � � ������� ������ ����� ����� ������ �o-

�!����� � �� ��� ���!� ���� 9���� ������ �� � ������� ����� � � ����#

���� ����� ���������� �� ���� ����� �������� ������ ��������� � ������

������������������������� ����������� ������ �&homemade dividend, She-

frin i 9������'1FA(��0��������������#���!���� ���������������������w-

� ��������� ����������� ���������� �� ������ ����� � ��� �������e-

124

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������ �� ��� � ��� ���� �����������! �����7���� � ��� ����� �n-

���� ��� �������������� �#����������������������!������ ������ ����o-

���������������������������������������� ������������������ ���������!�3

�� � ������ ,� ������� � ������ ��� �#� ��� ��� ��������� +� � ��������

��������������������� �������� �#�����������6�� �� ��������������n-

���� �������������������������������������� �#�������������������

����! ������ *������� � �������� ����� ����������� ������ ���� �!o-

������ � � �� �!��� ������������ ���� � ������� ������������� � ����� ���i-

������������ �������� �������� �������!���&������������ ������������a-

���! �ego).

?�������������� � �������� ��� ������� ������ ���������� ��� � ��� �e-

nu84��"�������� ���� �����������������!��������� ���� ����� � � ���

od profesorów Shefrina i 9�����&'1FA(��.��������������������� ��a-

��� ����� ���������prospect theory ����� �#������������� ��� �����She-

frin i 9���������������������������������!������������!���� ��a-

�� ������������� ������������ ��������������� ����� ���������� ����

jest optymalne w sensie Pareto85��+� ��������� ������������������� � ���

���� ������������������ �����������������!������3�������������������n-

�� �� ����������������!� �� ?���� ���� ������������������������� �����

���!����� ��������� ������ �!������ ������ � �� ������ ����� ������

����������� �������������������������������� �#��.��������� ������u-

����������!�3

#�����������������"���������$������������������ ��������� �����������

do wyboru dwie opcje: (i,� ������� �(� ���� ������"� ����������� ������ ��

����������������������� � ���������������������� j.p. albo (ii,������� �(

������"�����������������������1� ������������� ���5� ���������������o-

wego.

84�. ������ ����� ������������������������� ����� ��������������� ������������� ��poza zakres opracowania.85�8 ���������� ������������������.��� ���! ����� ���������������������������u-�����!�����������������������%������ ������� ���,������ ������� ����&��������������������� � ��� ����(�������������&�������� ������������������������ ����(�,� ��� �!y-������������ �������

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 125

+�����������������!������!������������� ������������ �#������� ���y-

����� ������������������������������������������������������������3

)10()8()2( vvv >+ .

. � ����������� �������������������������O��������������� �#�����o-

�� �����!����� �'<��������������� ���&i(������� �#����������!����y-

widendy 2 ������ ����� ������ � ��� �������� �#� )12()2( -+ vv ����� ���� &ii)

���� ���!�#� ����������� � � �������� ������ �� ��� ������ ����! ���

��� ���� v(–10). . � ����� ��������� ����� ������� ��� ��� �� ����������

��� ����� +�� �������� �� ����!�� �������� ��� ���� ����������

)10()12()2( ->-+ vvv .

.����������� ��������� � ���� ���� � ��� ����� ���!�����#� �� �i-

������������ ������&� ���������A�2�2�2(��+����� �� � ������������e-

�� ���������������������� �������������A�'��5����� �����#�� ����������-

���������������������������������������������M���������! ��������

����� ���#�������������� �� �����������������������!� ����&Shefrin

i Statman, 1984):

������������������������!����� ���������������������� �#������� ���

����� �������� ��� ����� �������� ����������������������� �������y-

��!���� � �����?����� ������������������������ ��� ���� �����!��y-

����G��������!���3�������!�H�� �P�������� ����#��?�������������������������

��� ������� ��������������� ������,��������� �������� �����������i-

�����������������#�� ����� �

Skrajnie prawy segment segregacji (na rysunku 4.1 oznaczony numerem

&'((� �������� ����� �� �������� ����! ���4� �������� ���������� ��������

�� ������� � ���� ������ � ��� ������#� ���� �� ������� � ������ �� ������ ��

��� ������� ���� ���� ���� ���!����%��������� ���������������� &� ��� &>((

�����������!�������!����������������3�������������� ���������� ���o-

��������� �� ��������������������! �����%���� �������������� ����

������ ��� � �������� ��������������&� ���&2((������ ������!����������e-

wielkimi kwotowo dywidendami.

126

4

Praktyczne znaczenie prospect theory

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

6������ ����� � �#� � � �������� ����#� � �������� ������ � ���������

jakie zaproponowali Shefrin i 9������%�� ��������� ���������� � ����

��������� � �������� ���� � �������� �� �� ������� �� � ��� ���� +��� �o-

���!�� � � ������ ���������� �� ������ ����! ���� ���� ������ � ��� �

��������������!����� � ��������#� � ������� �������� ���� � ���������

%���������� ��������� � ��� ��� ������� ����� �������� �������� ����!��

������ � ������ �� ���������� ������������ ���� � ��������� ������� � ���

������ ���� � � � ��� ��� � �� � � � ����� ��������� � ��������� ��e-

����������������������������������!� ��-�������������� �������� ����r-

���������� #������� ��������� �������� ��� ����������� � ����e-

� � �� ������� �����!�� 7��������� ����� ���� ���� ��� ���#�� �� � ����

�������� �� � ������������������� ������� �������� ���������,���� n-

���� ����!��� 0����� ������ ������ �!���� ���� �� � ��������� �������

w sensie .��� �&������!�����������������������!����������(��������

��� ����������� � ������� ������������������������������� �� � n-

�� ���������!������!#�

O samokontroli i znaczeniu czynnika ������ ���� ��� � ������� � �

w kolejnym rozdziale.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 127

������������ ��������� ������� ����� ��� ��� � ������� �������a-

�������������� ������� ��������� ������������������������������ �z-

szerzenia o czynnik czasu.

������ ����������� ��������� ���� ���������� ����� ����� �� ���� ��

� ����������������������� �����������������������������������������r-

������� ��� �� ������������ � � ���������� �� ����������� � ��������

���� ����������� ��� ������������ ������������� ���������������� �d-

������������ ����������� ��������������� �������� �������������������

5.1 ��������������� ���

��������� ����� ������������������������ ������� ��������������!����

����������� ��� �� ����������� � �� ������������ ���������� ��� ��

� �������� ����"��������� ������������� ������������������������o-

������ � ����� ���������� � ������ �������� ���������� ����� � ���

�� ���������

# ���� ������������ �������� �� �� ������� ����� ��������� � ������

��������� ���������������������� ���������� ���� ����������������� e-

�������$������� �����������������%����������������&�������

��������'� %��� ��������&� (��� �� �� ����)'� *��� ������&'������� ����&

���� ����� ������� �+����� ������ �������� � ���������� ��������'� ,����

����������������� ��������������������������� �������������������

������������������������������� ������ ��������������������� ���

����������� ������ �������� ����������� -������ �������� ������� �o-

������������������� ���������������������� ������������������

ludzi a ugruntowanym modelem wyborów �������� esowych.

5.1.1 Normatywny model wyboru �������������

W 1937 roku Paul .�������� ����������� ������� ������� � ������

� ��� ��� ��� �������� ����������� ������ ��� �� �������� ������ $

5Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

128

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��� ����������������������������86 (.���������/0123��4�� �������������

����������������������������������� ������������������������y-

wanych w czasie87.

Do wyznaczenia �������� ����� ������������� ����� ��� �����������

postaci funkcyjnej:

 ◊=t

tt xuXV )()( d , (5.1)

gdzie:

)(XV �$�� ���&���������� ��������������

),...,( 1 nxxX = � $� � ������ 5���� ���������3� ���������� � ���������

okresach,

1)1( -+∫ rd – ���������������������������������������������� ���

r – indywidualna stopa dyskontowa dla jednego okresu,

)( txu – ����������&���� ����t.

6���������� +� ��������� 57�/3� ��������� ������������� ����&� ���

� �+� �������������������������5��������������������������� ����3

),...,( 1 nxxX = � ��� ���� �� ������� ���� ������������ ������ �� ��������o-

������������������

Model .���������������� ��� ����&�������� ���������������� �n-

kowania wyborów �������� �������������������������� ���� ��$�����

dyskontowej, której zadaniem jest uchwycenie preferencji czasowych jed-

��������������&� ������������+�����&� �������� �� � ���+������� 5(����� ��a-

�)3�� ��� �� ������ ���������� ��� � ������� � ������� �������� �� � ������

Przyj��������� ���������������������������8

86�������������������������������Irvinga Fishera, stworzona dla dwóch okresów i opie- ������������� �������������������#� ��59��� ��/01:3��#���������.������������������rozszerzenie analizy na przypadek wielookresowy.87�;�������������� ������������������������������� ����������������������������������������������������&��������������������������� ��������������������o-�������������+�������#����� ���&�����������������������������������������������n-������������������������

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 129

(1) *����������������������� �+� �����������88� 5��������� ����� ��s-

������3�� ��� ��������� ��� � ����������� ��������� ����� ������

5����3� ���� ��� ������� � ��� ������������ �������� ��� ����������

wydatków (strat).

(2) %����������� ����� ��������� ���� ����������� � ������� ��������

�����5������ �������������������3����������������������������

war������

(3) # �+� ���������������������� ����� �����������������������a-

su (time separability3��������������� ���&����������� ���������

���� ���� ����� �������������� � ������ �������������� ����

elementów.

#������������������ ���������������&�� �+� ��������������"������

����������� ��������� ��� ����������� � ����������� ��� ��� *����

� �������������/::�����������������//:�������������������������������&����

postawiona przed wyborem 100 j.p. za 10 lat wobec 110 j.p. za 10 lat i jeden

���������������������������

#�������� ������������ ��� ������������� �+� ����������������������o-

���������������� ����������������������� ������ %�������� ������a-

��������������������������������������� ������� ��� ����5internal

arbitrage, Loewenstein i 4���� ��/0<03��"��������������� ����������y-

��������� ������ ���������� ����� �������&� ��� ��� ����� ����������

w celu zaspokojenia potrzeby natychmiastowej konsumpcji. I odwrotnie:

��������� ��� ���� �������� ��� ������ ������������ ����� ��������� ���

���������������&������������������4��������������&����� z-

������ ��� ���� �������������� ���� ������������� �+� ������ ������ �

������������������������� �����������*���������������������������u-

����������������������������� ���������������������������������p-

�������������� ��� ��������������� ������

88�"� ��������(���������� �+� �����������)�������� ����� �������� ���������� ������przez specjalistów w dziedzinie wyboru �������� �������Por. (Frederick, Loewensteini O’Donoghue, 2002). =����� ������ ����������� ���������� � �+� ������ �������� ���� ����������������������������������������������� �+� ��������������������������������� ������

130

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ���������&�����.������������������������������������������s-

����������������������������� �������������������� ��������� ��� �l-

���&� ����������� ������� ������������������������ ���&�� ������� �o-

����� 57�/3�� ;���� ����� ��� ������ ����� ���������� ������� �����

������������ ����� �������� �� ������� �������� �������� �������� �o-

�����!�� �� ��������������������� �������� ��� ���� ������������-

�������������� ������� ������������������������ ����������������

+����������������������������������������������� �������������*�������

konfrontacja .������������� ��� ��� �� ������������� ���� ������� ��

przypisanie jej roli deskryptywnego modelu ludzkich preferencji. Najnowsze

� �������������������������������������������������������������� �+e-

��������������"�� ��������������������� ���������������� �������

5.1.2 Anomalie wyboru �������������

=������� ���� ����������� �������������� �������� �������������� �o-

����������������4���� ��5/0</3��� ������������������ ���������� �������

*������������������������ ��������������������� ������������� �������

�� �����������������������������&���� ������� ����������������������i-

������� �� &�������� ������������ � ����� ���������8� ���������� �� ��

������������ � ������� � ��� �������� 5����� � ���389. Na podstawie odpo-

������ ����� ����� � ��� ������� ��� ��������� ������� �����������

��� ������������������y���������8

(1) Implikowana wyborami jednostek stopa dyskontowa jest ujemnie

�� �������������o������� ������������������������

(2) .��������������������� ������� ������ �������������

(3) !����������������������������������������� ���90.

89�����������������������������&��� ��������(���)��(� ���)�� ���������(�������������a-��� ��� ����� ���������)� � ��� (�������� ��������� � ���� ���������� ��� ����� ����� � �e-����)�������� ��� ���� ���������������(���)��(� ���)�����������������������������znaczeniu.90�.+� ���������(��������������������)������ ����������������������� ����������������������������� �������������������������������

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 131

������ ���� ������� ��� ������ �������� ���������� ��������� �������

�������� ������������������������������ ���������������������o-

�����������&������������������������ ������*��������$�� ��� ��������

���������� ��� ���$������������������������� �������������������� ���� �

(por. punkt 5.1.2.1). Stopy dyskontowe, a wraz z nimi dokonywane wybory,

���������������5�� ��������7�/�>�>3������������$��������������������y-

������5�� ��������7�/�>�13������ ����������������������������������5�� �������

7�/�>�?3�� ���� ���� ��� ������ ���������� �� � ������ ������� 5�� �� �����

7�/�>�73��6������������������������������ �&�������������������i����

5.1.2.1 Negatywne preferencje czasowe

#�������������������������� �������������������������� �+� �n-

�������������� ��������� ����������������� ��������$�� ����������j-

�������������������������������� ��������������������������������

�� ������������������������� ������������� ��������� ���������������

dla sekwencji����������� �������������� ���������� ���������� ��������

��� �������������+���������������������������������5��������������

��������� ��� �� ��������� ��� �� �� ��� ��� �� �3� ���� �� ���������@���e-

������ �� ���� ���������� ������ ��� � �� ������ ������&�� ������

�������������������������� ������������������ ���������������� ���

���������������� �+��������������� ���������������

# ���������������������������� �������� ������������������

��� �������������$���������� ����������������$���� �������� ���&��a-

�������� ����� ���������� ���� ������������ *�������� ����������� ����

�������&������ ���������� ����������� �+���������������������p-

cji, co dowodzi istnienia ujemnych stóp dyskontowych (Loewenstein i Pre-

lec, 1993).

*����� ������������������������������������ �������������������

��� ���$���������������������������$��+� ���� ����������� ���������

���������� ����� ��� ������������� ������� ���� ����� ����������� ������

dostosowanie stopy zachowania dochodu w czasie (Loewenstein i Thaler,

/0<03��"����������������������������������������

132

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������ ���� ����� � ������� �� � ������� ������ ��������� � ��������

pod koniec roku. Tzw. trzynastka nie stanowi bynajmniej dodatkowego do-

������ �� ������ �������� �� ��������� �������� ���������� ��� /1� �������

������������������������&� ������� ��������������� ���������������a-

� ���������� ����� ����������������������������������������������e-

��������6�������������������� �������������������������� ��������

� ��������� ��� ������� ������ ��� � ��������&� ������ � �+��� ������� ���

���������� ����� ���� ��������� � ������� ����� ��� ��� � ���� ������ ����

w sumie lepszy wynik (Hsee, Abelson i Salovey, 1991).

#������ � �������� ������� ���� ��� ��� ����������� � �+� �������� ��a-

��������������������������� ������ ���������������������� �������

�������������� �������� ��� ��������� ��� ��� �������� ������ ��� ���

negatywnych (np. strat lub bólu). Varey i ,�������� 5/00>3� �������� ��

��������� ����������������� ������������������������+� �������� �������

����������������� �������������������������������������������������

�������������������������������#��������� �������������� ��o-

��������������� ���������������

4��������� ���������� ����������� � �+� ������ ��������� �������

����������������������������������� �����+� �������� �������������

w pracy tej nazwano kadrowaniem. Skadrowanie wyboru �������� ��e-

������������������� ������������������������������� ����������� a-

�������� ��� ������� � ���������� ������ �� �������� �������������������

��������� %������� ������� �� �������� ����������� ��� � ����������� �������

w oderwaniu od siebie wzajemnie. Zabieg ów promuje wysokie dodatnie

�����������������������������(������������������� �)�

5.1.2.2 Efekt skali

Efekt skali (magnitude effect3� ���� �� ����� ��� �����&� ������� ��

���� ��� ������� ����� ����������� �� ������������� ����� ����� ��s-

����������� ��������� ��������������������91. W eksperymencie Thalera

91�A+����������� ������������������� ��������������������#� ��5Holcomb i Nelson, 1992).

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 133

5/0</3� ����������������������� ���������������� ���������/7�j.p. teraz

i 60 j.p. za rok, 250 j.p. teraz i 350 j.p. za rok, 3000 j.p. teraz i 4000 j.p. za

rok. Indywidualne stopy dyskontowe r 92 obliczone na podstawie tych de-

����������������������8�/10B��1?B�� ���>0B�

�������������������� �+�����������������&� ��� ��� � ������� �����n-

� �����"��������������������5��� �������������3����������������� ���

niewielka suma 15 ����������������&�� �������������������� ����������a-

������������������������������������������������ ���������� ����y-

�����5/10B3���� �������&������������������������������������o-

+�����8� �������������������/7�j.p. a 21 j.p. postrzegana jest jako mniejsza

�����������>7:�j.p. a 350 ���������&�� ��� ����������� �����������������

5.1.2.3 Asymetria w dyskontowaniu zysków i strat

,�������� �������� ������������ ������� ��� ��� �� ������� �� �����i-

stymi wyborami jednostek jest asymetria w dyskontowaniu zysków i strat,

����� ������ �+������ ������ 5sign effect). Istnieje wiele empirycznych

����� �����+���������� ����������������������������������Loewenstein

5/0<<3� �������������� ��� ���������� ���� ��������� ������� ������� �y-

skiem 10 j.p. teraz a 21 j.p. za rok ( %74=r ) oraz 100 j.p. teraz a 157 j.p. za

rok ( %45=r 3�� #�� � ����������� ��������� ������� ��� � ���������� ��

����������8��������������� ����/:�j.p. wobec 15 j.p. za rok ( %41=r )

oraz strata 100 j.p. wobec 133 j.p. za rok ( %29=r ). Dowody jeszcze bar-

������ ���������� ����� ��� ������� 4���� � 5/0</3�� �������� ��� ����� ��s-

�������������������1����/:� ����� ������������������������ ��e-

try dla strat.

�� ������������������� ������������� ������������������� �+e-

������ ������ ���� ������ ������������ ������ ��� ���� ������ ������

92 4���� ��������������������������������������������+� ������������������������i-zacji odsetek.

134

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���������� � ���� ����������� ���� ���� ����������93. Efekt ten dotyczy szcze-

�������������������������������������&��� ������������5Loewenstein

i 4���� �� /0<03�� #������ ��� � ������&�� ��������� ��������� � ����������

�������� � ������ 5����������� ������ $� ���� � ����� ��������3������� ��� ���y-

������ ����������������������������������������������� �������� �n-

������������������������������ ����������������������������� ����o-

�������������� ������

5.1.2.4 A+����� ����

�� �� � ����������� ������� ������������� �������������� ������

������ ����������������������������������� ��������������C����

�+����� �����5source effect3���������������������������������������o-

������+�������������������������(�����)�$���������������� �������������

����������� ����������� 5�� �� ��� �������� ?�>3�� # ������������� � ����a-

���������������� �������������������������������������� ����mi�-

dzyokresowych dostarczyli Shefrin i 4���� �5/0<<3���������������������u-

����������� ��� ���������� ��� ������������ ������� ��� +� ���� � ������

����������� ���������������� *�������������������� ��������� ����&��o-

������������ ������ 5���� � �������������� ���������3�� ����� ������

� �����������������������������������%������������������������������o-

razowych przychodów (np. premia otrzymana w jednej transzy), które po-

� ������������������������� ����������������� ��� ����������������n-

� �������������������� ����������������� �������� ���������������

5������ �������� ������������� ������ ����������������� �������� �������&

�������������3��"��������������� �������������������������������������

������ ����������������������������4�������������+���������� ���e-

�������� ���� ����� ���� ���� ������������� ������� �������� ��������

93�*������������������������������������������������ ���������� �������������� ���������������������&������������������������������������ ���������������r-�������������&�����������5����������� �����3��4������ �+� ���������������������o-datniej indywidualnej stopy dyskontowej.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 135

� ������ ��� ���������� ����&������� ������ �� �� �������� �����&� � �y-

������������������5���������������� �����3�

# �+� ������ ������ ������������ ����� ����������� ���� �����������n-

������� ���������� � ��������� ������ ������� ���� 5Shefrin i Thaler,

/0<<3����� ����������������������������� ���� � ���������������o-

��������������������� ����������������������������� ���� ������

� ���� ��������� ��� �������� �������������� ����������� ;����� ��� ���

�������&�����������������������������������������������������������

��������� �����������������������������������������������������k-

����������� ������������������������� ����������� ��������������d-

������� #������ ��� � ������&� ��� ������ ���� ������� +���� �����������

�������� ����������������������������� ������� �������

5.1.2.5 Wybór �������� ������ ������� �����

.+� ���������(��� ��������� ������ ������� �����)�������p-

���������������� ������� �������������� ����� ��*��������������a-

������� ��������� ����������������������� ������+��������� ������a-

���� ����� � ������ ������ ������ ������� ����� ��������&�� .����� � ���

�� ���������� ������ �������� ������� ��� � �������� ����� ����� ��� �

�������������� ��������������&�������������������� ������������;��o-

��� ���������� ���������� ��������� ���� �� � ������ ����&� ����������

��������� �� � �������� ������� � ����� ������ ����� ������ ���������

���������� ����� ������ � ����� ��� ����������8� � �+� ������ �����

i stosunek do ryzyka.

4����������������������������������������������������������������

����� ������ ���������� �� ������������� ����� ����������� ����� ��&

� �������(����������)����������������������������� ��������������

������������������ ��������������6�������������������� ������������e-

��������������������������� ����������� ��������

6� �������������������������������������������������������������

������������������������� �������#��������������� ���������������m-

�� �������������������� ����������������������� ������������������

136

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� ��� ������� ������� ����� ���������� ������ � ���������� .������ ��s-

���������� � ������� ����������� ������� implicite� ��� ����� � �+� �����

��� ����������������������������

����������������������������������� ������� ������������n-

��������&���� ����Ahlbrechta i Webera (1997). Jak przedstawia rysunek 5.1,

�� �������������&� ���������� ���������� ���� � ������ ���� ���Lt, z jej

���������������������� )(0 tLCE �5��������B3� �����������������ni�-

szej����������������������������������������� �������������������

czynnik ryzyka )( tt LCE �� �� ��������� ���� )(0 tCECE (droga A+C). Dwie

����������������������������� ����������������������� ������������

���������������� ������������������������8� )()( 00 tt CECELCE > .

"�� ���������������� ���������������������������������������� ��y-

��� ������ ����������� ���� �������� 5� ����3�� .���� ��������� ��y-

��������������&������������� ���������������� ���������������

������.� ������������������������������ ����������������������������o-

�������� ������������ ��������8� ������ ��������� ���������� ������������� ��

���������������� ������5����������� )(0 tLCE ), wówczas element ryzyka

���������������������������������� �����������������5Stevenson,

/00>3�� ��������� +� ��������� 5��� �����3� ����� ������ � ������

(wyznaczanie )(0 tCECE 3� ������� ��������� ��� ������������� ����� ���

czynników.

*����������������� �����������������������������������������&����

���� ������������� ���� ����� �����������94 oraz dla instytucji finanso-

����� �+� �������� ��������� � ������� �� ��������� � � ��������� � �+���

������� %���� ���� ��� ���� ���������� ������� �� �� ��������� �� ����

����� ������� ��&� ��� �� ������ ��� ������ ���� ��� �� �������� �������

;�������� �����&������� ������������������� ������� ��������e-

94��������������������������������� ������������������������� ������� ��y-��� �� �������� ���� ���� ��� ��� ���� ��������� ���� ��� �������� �������� ���� ������� �������������������������������� �������������ego polega jedynie na stawianiu hipotez.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 137

�� ������������������ ����� � ���� ����������������� �� �������� 5Ahl-

brecht i Weber, 1997).

Rysunek 5.1: �������������� �����������������

� ����8�"� ������������������������5Ahlbrecht i Weber, 1997).

5.1.3 Deskryptywny model wyboru �������������

W normatywnym modelu wyboru �������� ������� ��������������o-

�������������������������������5 �������������������3��"����������

���� ����������������������������������� ������&������������������

� ������ ��������� �� ����� ������� ������� � ���������� 5����� �� �� ��� ��

�� �3�� ������������ ����������� ������� ��� ���������� ������� �����

(stationarity3�� �������������� ����������������� ����&������As w mo-

mencie s od kwoty Bt w momencie t��������������������������������������

czas d nie zmieni tych preferencji, czyli dtdsts BABA ++¤ �� . Czynnik

�����������������������������s i t oraz )( ds + i )( dt + jest identyczny.

= ��� ���������� ���� ����������� � ����������� ��� ���� ����� ���

Thaler95� 5/0</3�� �������� ���������� �� �������� � ������� ����� ��o-

���������� ���������/7������������������ �������������������������

95����&���������������������������� ����4���� ��5/0</3��� �����������&���������e- ��� ������������� �������������������������Ainslie (1975). Inni badacze zagadnienia to ������Benzion, Rapoport i Yagil (1989), Chapman i Elstein (1995), Redelmeier i Heller(1993).

138

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�� �������������� 968����������� ���� ���/:������# ������������������a-

������� ��������������������������/7������������8�>:����������������

50 j.p. za rok oraz 100 ��������/:� ����������������������&� �����������

stopy dyskontowe r na poziomie odpowiednio: 345%, 120% i 19%97.

"��������������������������� ������������������ �������������

�������������������������������������� ��������������������e-

� ������� ���� ���������� � ������������ =����� ������ ���������� ����

zjawiska jest bowiem niekonsekwencja wyborów mi�dzyokresowych.

5.1.3.1 Dyskontowanie hiperboliczne

4� ������(���������������� ��������)�5��� ���������������������

������������������������������������3�� ������� ��� �� ����&���������

wraz z oddaleniem w czasie stopy dyskontowe. Opisana równaniem hiper-

�����+���������������������������������������������������������� ��z-

nych. Loewenstein i # �����5/00>3�� ���������������������������&8

ab

af-

+= )1()( tt , 0, >ba , (5.2)

gdzie:

a – ����������� �� ��������� ������� ����������� +������� )(tf od dys-

���������� ���������� ������� ��������D� ���� 0Æa � �� ��������� +������

������������ ������������� ������� �� ����������� � ���������

tet ◊-= bf )( ,98

96� 6��� ������� ����&� ����� �� �+������ ������ ������ ������������ ���������� �������� ����������������������������ezmienne.97� "������� ������� )10)(19,0()1)(20,1()12/1)(45,3( 100502015 --- ◊=◊=◊= eee ��������� ������ ������������ ����� � ����&� � ���������� � ������� ����� ���������� ���� ������� �� ���� ����1?7B����� ������5������ ���3������������������� �����������������������D�/::B���� ����������������� ����������������� ������������������������������D�2�2B����� ���������� ���� �� ��� ��� ���� ��� ���������� ����� ��� ���� ��� �� ���� 4�� ���8

)9)(077,0()12/11)(00,1()12/1)(45,3()12/11)(00,1()12/1)(45,3()12/1)(45,3( 100502015 ------ ◊◊◊=◊◊=◊= eeeeee .

98 Niech 0,1 π= kk

a , wówczas mamy

( ) t

t

t

k

t

kk

k

ke

k

tt ◊-

◊-

�Æ

◊-

�Æ

-

Æ=

���

¯

ÁÁÁ

Ë

Ê�¯�Á

ËÊ +=�

¯�Á

ËÊ +=◊+ b

b

b

ab

aa 1

1lim1lim1lim0

.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 139

b – �� ���� ��� ���������� �+� ��������������dnostki,

t – czas.

�� ���&� �������� ������������� �������������� ),...,( 1 nxxX = otrzymy-

������������������� ������ ������������������&8

 ◊=i

iinn txvtxtxU )()(),;...;,( 11 f , (5.3)

gdzie:

)(◊U –�� ���&����������������������� ��������y�����

)(◊v –�+�������� ������

)(◊f –�+�������������������hiperbolicznie.

#�������� ��������� 57�13� ���� �������� ������������� 5stretching),

zaproponowany przez E� F��G��5/0<H3��*��������� ��������������������As

w momencie s nad Bt w momencie t, dokona takiego samego wyboru dla

okresów odpowiednio 1)1( -+sd oraz 1)1( -+td , gdzie d oznacza opó�-

�������� .������ ������� � �+� ������ ������ ������ �����&� ����8

1)1(1)1( -+-+¤ tdsdts BABA �� .

"��������������� ����������������� ������� ������� ����������&� ���

���������� ���������������������� ������������������� ������/::

�������������//:��������� ���@����������&�������������� �+� ���������������e-

������������������������ ���������/::�j.p. za 10 dni a 110 j.p. za 21 dni

(parametr 11=d 3��*��������������������������������� �������� �����

100 ��������/:���������//:����//�����������������&������������������o-

���&����������������������������*������������ ����������rozumowa-

������������������������������������������������������������ �o����

������������������ ��������������+� ���� ������������ �������������s-

���������������������������������������� �������������������������a-

140

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

���� �� ������ �� ���������� � ��������� ����� ���+������������ ���� �e-

czywistych wyborów99.

5.1.3.2 Dynamiczna niekonsekwencja wyborów

�������������������������� ����������������������������������d-

�������������������������������������������� ����������� ��a-

�������� �+� �������# ������������ustruje rysunek 5.2.

Rysunek 5.2: Dyskontowanie hiperboliczne

� ����8�5Loewenstein i Thaler, 1989).

!�������� ��� ��������������� �&�������� ������ ��� ������ �������-

����8� ��������� ����� ����������� 5M w momencie t13� � ��� ������� ����

����������5W w momencie 12 tt > 3��"��y� �� �������������������&�����y-

����� ���� �������� �������� � �����D� ��� x� ��� ��� ����� ����� �������� ��

otrzymania M lub W.

�� ������� ���� ���������� ���� ������������ ���� +������� ������ ��

�����������������&�� �������������� ������������������100��*������o-

����� ������� ���� ��������� ����� ��������� ���������� ��� ��� ������

99 Inne postaci funkcyjne dla dyskontowania hiperbolicznego to: ttf /1)( = (Ainslie, 1975),

)1/(1)( ttf a+= 5;��� �� /0<23�� "������ ������� � ���� ��� ��� ������� ��� �������&

dyskontowania subaddytywnego (@�����>::/3����� �������������� ���������������� 5y-����&� ����� ���������3�� ������ ���� ���� ������ ���� ��� ��� �������� ����� �o-��������������� ����!��������������������������������������������������������������������� �������������o����������������100� .�������� ����� ���� ���������� � ��� ���������� ���������� ������� �������������w którym czynnik dyskontu����������������������������

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 141

������*������ ������� ����������������������������������������l-

���� �������� ��� ���� ������ ��� �� ������ ������� �� ������� �� ����

Z ekonomicznego punktu widzenia oznacza to odwrócenie preferencji, które

������������������������������������������� �����������

5.1.3.3 Problem samokontroli

# ����������� ��� ��� ������ 7�>� � ���� �������������� ������������� �y-

����������������������� ��������� ���� ���������� ��������� ��o-

���� ���� ���������� # ������ ���� � ������� �� ������ Loewenstein i Thaler

5/0<038�(@����������������� ���� ���������������������������������������

���������������&������������&���� �&�� ���������������������������

�����&� ���������� 4��� ����� ����� � ����������� ��� � ������� ���� �����

���������� ����������������������������������������I����� �������e-

go rodzaju]”.

���������������������� �������������������������������������

hiperbolicznego problem konfliktu intrapersonalnego (Thaler i Shefrin,

1981; Shefrin i 4���� ��/0<<3��!������� �+� ���������� ������������������o-

������������� ������(��)8� �����������������������$�� �������� ��$�� ��

niecierpliwego i krótkowzrocznego – wykonawcy. Zadaniem organizatora

������������������� ���������������������������������������������

������������� ���+������� #������� ������������ ���� ��������� ����

�������������������� �������������� ��������� �+� ���������(���� �����z-

ny konsument” (hyperbolic consumer, Harris i Laibson, 2001) odczuwa dy-

������������ ���� +���������� ������������������ �������� ����a-

������� ���� ��������� $� ����� �������� ��� �������������� � ���+������

����������������� ������������������������

*������ ����Harris i -������5>::/3�������������������������� ������

�� ������� ���� �������� ���������� ��� �� ���������� ��������� � � ����

����� �������� 5������ �� ���������3� � ��� ��� �� ��������� ����������� 5

������������������������������3������������������%����������� ��

���� ��������� ������������������������ ������������������������ e-

dytów (np. wykorzystywanie limitu kart kredytowych). Dalsze konsekwen-

142

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��������������������������������������� ��������������������� ��������

#������JE�� ��� 5>::>3�� ��� ������� �� ������� �� � ����������������i-

����� ����� ������������� ������������������� ���������������� �� �����

�� ������������������������+���������������������������������������-

sze stopy zwrotu.

6������� ����&����� ������������������������������ �����������o-

���� ������������������������������� ���������������������������� ��i-

������� ������� "�� ���� � ���� � ������� ������� �� ������������ ��� �

�������������� � ���� ������ ��������� (��)� ��������� Thaler i Shefrin

5/0</3�������������������&���������������������������������#�� w-

����� �������������� ������������������������ ����������������������

���������������������������������������������� �������� �������������

��������������������� �������� �����������������������������������a-

������� ����� �������� (��)��������������� ������ ���� +� ��� �����n-

� ���� �� ���������� ������� ��������������������� 5���� ������������

��� ������������������� �����+���������� ��������3�����������������

w poprzednim rozdziale preferencja dywidend.

* * *

,������� ��������������� �������� ����������� ����������&�������

������������������������ ���������� ��������������������� o-

��������������#���������� �������������� ���� �������������� ���n-

������� �������������������������� ����������&��� ����������y-

widualnych preferencji czasowych. Zaobserwowane anomalie, ze

��������������������������������������� ���������� �������� ������

��������&������������������������������������������

5.2 ��������������� ���

��� ������������� ����������� ����� ������ ���� �������� ��� ������

�� �������� �����������������������������������.���+�����������������o-

����������������� ���� +������� �������������� ������ ��������� �� ����o-

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 143

����������� �����������������������������#��������������������������

���������$������������ ������������������ ������ �������������d-

czeniami.

W tym podrozdziale przedyskutowano dynamiczne aspekty odczuwania

�������������� ��������� �������� ���������� � ����� �������������� � ��

�� ������������������� ����

5.2.1 Adaptacja

��������������������� �������������������������������� ���������

��� ��� ��������������� ����� ���� ���������� � ������ ���������� ��

mechanizm, który redukuje efekty (percepcyjne, fizjologiczne czy emocjo-

�����3�������������������������� �������������������$������ ���������e-

stycji (Frederick i -���������� /00>3���� ������������� � ���� �� ������

�������(�����������������������)��������������������������������

������������ ���� ����� ������������������������������� ���������

������������ ������������� �o������ �����������������

�����������������������������+������8�5i3��� ���������������� ��i-

������� ���� ���������� ������� ����� ������ � ��� 5ii3� ��������� �� ������

����� ������� ��� ��� ����� ������� ���������� ��� �������� ���������� ��

�� ������� ���������&� � ���������� ��� ���� ������� �����������

��� �����#��������������������&� ���������� ��������������������&�� ��

������������������&���������������

"� ���������� ���������� ���� ����� �������� ������&� ���������� ��

����������� ������������������ ������� ��������������������# ���

���������������������������������������������������������������

����� ��������������������������������������� ��� ������������

���� �������������� +��������� ������������� ������������ � ���������

��� ���&����������������������� �+�������������������� �������r-

������ �� ������������� ������� � ����������� 4��� ��� ��� ���� ���� � ���i-

����������������� ���������� ������������������������������������n-

���������������������������+����������������5������������� ������

144

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

inwestycyjnej, skupienie uwagi na innych aktywach) inwestorzy z czasem

przywykli do poniesionych strat.

5.2.1.1 Adaptacja a prospect theory

������������ �������������prospect theory �� ��������� ��� ���� �y-

������ ������������ � ��� ��� ������ ����������� ���� ������ � �����������

�������� ������� ���������� ������ ������������� ������������� �����

������������ ������ ������

���� ����� ����� ������� � ����� � ������������ �������� ����

��� ��������� �������.������������� ��������������������������a-

������� ������� �������� � ���������� ��� ��� � ����� "�� (� ���y-

��������� ��)������� ��� ����&� ����� � ���������� ��� +������� � ������ ��

(zaadaptowanemu) punktowi odniesienia.

@�������� ������� ����� ��� ��� �� ���������� � ���� /: 000 j.p. (por.

rysunek 5.3). Wydarzenie to przesuwa go z punktu odniesienia 0=tRP w

���������� ��������������� +����������!���������������������������

���������� �������� ��� ����� ���� ��������� .�������� ����������� � ���

������������� ����� ����� � ���� �������� ��� ���������� ���&� �� ��o-

nych 10 000 ��������������������%���� �(��������)����������anem rzeczy

i stopniowo uznaje go za nowy punkt odniesienia ( 1=tRP 3��4� ������������

����� ���������� ������� ����� ��� ������� ������� ����� ����� ��� ��� ����

�+�������������������������������������� �����������.�����8������������ e-

gowany wynik pozostaje ujemny, inwestor zamyka pozy����� ���������� ��

w relacji do nowego punktu odniesienia.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 145

Rysunek 5.3: !���������+�������� ������������������ ������������������

� ����8�"� �������������

!�� ���������� ����������������������� ������� ��� ��������$�����o-

������������������������������������������� ����������������pro-

spect theory ����������� ����5����������������3��������������������

���������������� �������� ����� ����� ������������� �����������a-

cza utrzymywanie otwartej pozycji mimo ujemnego wyniku finansowego.

!� �������� ������ ������� � ������ � ������������ ����� � ���� ��

������� ������������ � ��������� ���� ����� ������� ��� ������� ���������

� ��������� ��� ������ ��� ���������� ���������� �+����� �����������

����������+�������� ������������+���������������������������������5�� �

��� ��������?�/3��"�������������������������������������� ����������

���������������������4� ��� ������&��� ������� ������������, jak

������ ������������������������5��������������������+�������� �o���3�

5.2.1.2 Pomiar adaptacji

#�� ��� ��������� ������ ���������� �� ����� ������ � ���� Helsona

5/0H?3�� ���������������&������ ���������������5����� ����� �e-

������3� ��� ����� ������������� ������� �� ����������� 5���� � ��� �����-

146

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

cych). E������ ��������������������������������������������������������

�������� ��� �� ���� ��� ������� ����� ���� ����� �� ����������� ������� ��k-

cji101�� "� ��������� ���������� ������ ������ �����&� ����� �� �����������

����������������������+�������� ��������prospect theory.

@������� ���������� ������� ��� ����������� � ����� ��������j-

nych przyjmuje po��&�5Hardie, Johnson i Fader, 1993):

( ) 11 1 -- -+= ttt ALXAL aa , (5.4)

gdzie:

tAL – poziom adaptacji w okresie t,

tX �$���������������5����� ���3���� ����t,

a �$��� ���� ��� �������������������������

*����� 1=a , wówczas poziom adaptacji tAL odzwierciedla jedynie poziom

������� �� ��� ��������� �� ��� 1-tX �� �� ��������� � ���&� �� ������� ���

� ���� �������������� ���������� �� ����� ��������� �� �������� *����� ���

0=a , wówczas tAL ���������������� ������������ców.

@������� 57�?3� ���������� ��� ������� ���������� � ��������������� ���

� ������ ������ � �������� �������� �� ��� ���� �������� �� ������� ���

����� ���� ��� �������� ���������&� ��������� � ��������� t, czyli tu

����� ��� � ������&� ����� +������� ������� ������� ������ �� ���������� �

���������������� ���������������������������8

( )ttt ALXfu -= , (5.5)

Uproszczony przebieg procesów adaptacyjnych inwestora w kolejnych

okresach t pokazu���� ���������������7�/�

101 E����� ��� ������� ���������� � �������� � ������ � ����������� � �������� ��������������� ���������������� �����������+���������������������������� ������������������� ������������������������.������������������� ����������� ��������������������j-�����

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 147

Tabela 5.1: # ���������� ��������������������������� ��K

t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7

X -3 -5 -6 -4 -5 -5 -5AL -3** -3 -4 -5 -4,5 -4,75 -4,875u 0 -2 -2 1 -0,5 -0,25 -0,125

K� ���8�!������������ 5,0=a ; X�$��������������������� �������������������������danym okresie t; AL – postrzegany jako neutralny poziom adaptacji; u – postrzegana war-���&�� ����� ttt ALXu -= .

KK������� ������������������������������ ������ ���������� �������������������y-�����$1�j.p.

� ����8�"� ������������D�� ���������������������5Frederick i Loewenstein, 2002).

# ������� ���� ���� ��������������������������������������������

adaptacji:

(1) #�� �������� ���&�� ���������������������� ���������5� ��

� ���&� ������ ��� � �� ���� t2 � ���� ��� ������� ���� ������� ���

w okresie t5�� ����� ��� ���������� � ����� �� � ���� ���������

identyczne).

(2) %��������&�������������������������������� �����������5�d-

������������������� ����7��������������� ��������t5 do t7).

5.2.1.3 Znaczenie adaptacji

(���������� ���� ������ �� ������������������ ��������� ���� ���6���

�� �������������������������������� �����������������������a-

���������� ����� ���������� ��� �� ������� ��� ������� �� ��������� �����i-

��������� �������� I� ����� �����8� �������� ���+�����L�� 4��� ���� � ���

��������� ���� ��������� ���� ���� bycia ��������� ����� �����&� � ����� ��j-

������� ���+�����D� �� ������ � ����������� ��� ���� ��� ������ ����� ��

����������������&�����������������������������������������������)

(Rabin, 2002).

=���������������������������� � ������������������ ��������z-

����� ������������������ ����&������������������ ����������������

������������+���������� ��������������������� ���������� ���������������

���� ��������� ��� ��� ��������� 5Brickman, Coates, Janoff-Bulman,

/02<3�� "�� ( ����� �����)� ������ ������ ������ �� � ���������� ������

148

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

������������ -������� � ��������� � ������ �� ����� ������ ��� ������� ��e-

�������������������������o���������������

4���������+������������� ������������������������������nietrywialne

����������� %���� ���� ��������������� ����������������� ��� ������ ������-

����������������&��� ����������������������������������������#��� ������y-

��� ���������� ����� ������ � ���&�� ��� �������� ��� �������� ���� �����

������ ������ #������ ��� ���������&�� ��� � ��� ���������� �����

podobnie jak w przypadku uczestników gier losowych, stopniowe przesuni�-

��������������������������������������(�����������)����� ����������� o-

�������������� ���������������������jnej.

����������� �������������������������������������&�����������������

� ���������� ����� ������ ������������� 4 ����� � ��������&�� ��� ��� ���l-

������ ����� �������������������� ����/000������������� �������� ���

� ������� ����� �������������������������������� � ���� ����� 7:B�� 2:B

����07B�� �����������������������(� ���������������)������������� a-

��������� ������� ����� ��� +������ �� ������� ����������������������'�"���

�������� ��������������������������������&�� ������������������

������!������� ������������������(�������� ���)���� ����������������k-

������� �����������������

���������� ������������ ���������� ��������� �������� � �� ���� �� ��i-

��������������������������������� ��� ������������ ���������������

������� ��������������������������������+���������������5�� �������

?�/�>3�� ��� ����� ����� ������������ ����Brown i in. (2002). Na

������� �������� ��� ����� �+� �� ������������ 5%#"3� ��� ��������� ��� ���j-

skiej102� ��� ���������� �������&�������������� ��������� ������� e-

������������������� �������������������6����������+�����������������a-

����� ��� ��������� � �� ���� ��� ����� ����� ��������� ������ ��

����������&� ���������� ����� ��� ������ ����� ���� ����� ���� ���� � ���

!������ ������� ������� ��� ������������ ���������� ���� 0:� ���� ��� ����

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 149

�+� ��� ����������D� ��������� ��� >H?� ������� ��������� �� ��������������

�����������&��� ��������"������� ���� ��������>H?�������� ���������o-

������������ ������ �������������������������������� ����

������������� ������������� �����&�

# ���� ���������� ����� ��� ������ ����� ��&� ��� ������� ���������

�� ������������������������������������������� ����������������=��a-

��������� �������� ����������� ��������������� ��������������� ��o-

������������ ��������� ����������������������������� ���� ����a-

��������*������8��������/07<���/0<2� ��������������� �����per capita

�������� ��� ��������� ����� ��� ��� ������� ������� *������������� �������

���������������������� ��������������������@������������������o-

����������������������������������5Easterlin, 1995).

5.2.2 ���������������������������

#�� ��������� ��������&������������������������������� ����������a-

���� � ��� ������������� � ������� �� ����� �������������� #��������� ��y-

�������&������� �������������������������������������� ���� ��������

���������� ����������� ������������ ���������� =������ ������ � ��������

�� ����������&�� ���������������������� ����������������

������� ����� ������������ ������ ��� ���� ��������� �� �� ���������

(Kahneman, 2000).

(1) �����������������&� 5moment utility) mówi o sposobie odczuwa-

���������������������������

(2) # �+��� ������������� 5utility profile3� �� ��������� �������� ����o-

�������������������� ����������� �����������������������������

� ������������������� ����

(3) #�������������������&� 5remembered utility) to dokonana przez jed-

�����������������k������������ ����������� ������

102 Brown i in. badali zachowania uczestników subskrypcji w 480 pierwszych emisjach pu-�������������������������������������� �������/007� ������� �������>:::� ������� ����australijskim.

150

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

�������&� ������ ���� �������� ���� �� ��������� ��������� �����

��� ��� ������� ��� ���� ��������� 5����������� ���� ����� � ��������&3�

!����������������������������������������������������������������e-

���� ������������� �� � ����4������������� ���������������������o-

����� ��� ���� �������� ���� �� ����� ������ �������������� ���� y-

�������6���������������� �������������� �� ������������������ ���

�������������������������� ����������Langera, Sarina i Webera (2002)

oraz Stephana i Kiella (2000).

5.2.2.1 !�������� ������������

!�������� �������������5peak-end rule) po raz pierwszy zaproponowa-

����������� ����Fredricksona i ,���������5/0013� ����������� ��������o-

���������������������������������������

Zasada ta ������������������������������������������������� �������

��� ��������������� ������������ �������� �����������������������o-

���8���� ���������������������� ������������������ ��������������4��

����������� ���&���������������� �� �����������������������������

������������ ���������������������������&�

!����������� ������������������������ ����� ������� w przypadku

����� ���# ���������� �����������������&���� �������������y-

������������� ����������������������������� ���������� �������$���j-

������������� ����� ����������� ����������������$�����������r-

wowany rezultat.

"����������������������������� ��������������������� ������ ����o-

�������������������� ��� ����� ���������������������������������e-

rymencie Stephana i Kiella (2000). Respondentom (zawodowym uczestni-

���� ����������������3�� ����������������� �����enariusz:

Od 1994 do 1996 roku trzej indywidualni inwestorzy A, B i C posiadali

����������� ����� ������������� ���������� �����������������������a-

��� ������� ���� �� 000 ���� �� ����� ���� � ������� ������� ����� ���� �������

������������� ���� ������������ ������������������� ������������� ������������

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 151

���������� � )1000,2000,2000(A --- , )1500,3000,500(B --- ,

).1000,3000,1000(C ---

��������� ������������� ��� ������ ������� �� ��� �������� ����A, B

i C ������������������������ ������������������������������������

�������� ������ ��� ����� �� ����� � ������ 1500: -A , 2250: -B ,

2000: -C � ��������� � ��������&�� ��� ������ �������������� ������� ��

��������&�����������8� ACB >> ��2/B��������������� �������������

�������� ���A, B oraz C��������������� ������������������ ����D���

71B�������������������� ������������������������������ �����d-

������� ������������anej zasady.

;������&� ���������� ���� ������ ��� ��������� �������� ������ ��e-

�������������� ����� ���������� ������Langera, Sarina i Webera (2002).

������ ������ ����� ���� ������ ����� ������������� ���������� ����� ����

� ���������������������������� ������������ �������� ����� ���� ��o-

������������������������ ����������������������������������� ������a-

nagerowie finansowi. Badacze zaobserwowali dwa znamienne efekty:

(1) .�������������������������� ���������� ������ �������������a-

����� ������� ��� ��5���&���� �������������������������������

����������������� ������(������onych”) – efekt ekstremum.

(2) @���������� � ����������� ������� � ��� ���������� � ���� ����� ��a-

���� �������� ��� ����� ��������� � ����� ������ ������ � ������ ���

�������� �������������$��+����������

5.2.2.2 %��� ����������������������

!�������� ��������������������� ���������� �������������������� ���

����������� ��� ��������� �������� 5duration neglect). Prowadzi to do po-

�������������� �������� �������������������������������������������

����������&�������� �������������� ������������������������������

������������������������������������������������������������ ����y-

������������������������������������������������������������������-

�������

152

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

����������� ����� �������� ���������� �������������� ���������o-

��������������������Langera, Sarina i Webera. Respondenci oceniali le-

������ ����������������������������������������� �����������������������

��������������� �������� ������������������������������������ �������

������������� ����������� =������� �������� ���� �������&�� ��� ���������

� ������� �������� � ��� ����� ��� ����&� � ���� ���� ������� ��������

sekwencji103.

"��������� �� ������� ���������� ���� ��������� ������ �������� ���� ��

�������������������������������������� ��������������*������������-

������� ����������� ������� ������&� �������� � ��� ��� �������� � �����

������������5������������3��#����� ����� �������������������������

�����������������������������������������������������������������a-

������������������������������������������������ �����������!��n-

��������� ������������ ���� ������� ��������� ���������� ��� ��������

�� � ����� ������� ���������� ��������������� ;����� ��� �������� ������

��������� ��� �������� +����� ������������ ������������ ��������� ���a-

��������y�������������� �����������

������� ���� ��� ���������� � �������� ������� � �������� ������� ���������

� ���� # ���������� +������������ ����� 5������� ����������3�� ������&� ��

� ���������������������������������������������������� ��� ��������� �y-

������ �������� �������� ����������� ������� ;���� ��� � �����&� ��

�� ������������ �������������� ���������������������� �������*������e-

����������� ����� ������������������� ������������ ��������� ��������

�����������&����������� ���������� ��������� ����&����������� ��p-

szej oceny globalnego rezultatu.

* * *

# ��������������� ����������������������������������������������

������������� �������������������# ������������������ ���������

103 Langer, Sarin i ���� ������������������������������ ������ ����G����5/00<3������������� � ������ ������ ����� ��� ���� � ����� �������� ��� ��� � ����� � ������� ��������� �������� !������ ��� ���� ������� ������� � ������������� ���������� �������-nych.

5

Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 153

������ �� ���� ������� ������������ � �������� ��� ����� � ������

���������������������������� �������������������� �������������������a-

����������������������

154

6

Zakoƒczenie

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

!�� �������������������� �������������������������&�������������

���������������������������������������� ����

(1) ���� ���������������� ��������&�����������������������o-

���������������$� ��������� ��� ��� ��������� �������������

�� ��������'� *����� ���8� ���� ���� ����� �� ������� �� � ���� ������ �n-

+� ����������������������������������������'

-�������������� ���� ������� �� ������ ��� ����� ����������� �������

���������� ������������������&������������������ ������ ������������l-

���&�� ���� ��������+� ����������������������� ����������� ������o-

�������� ��� ���� �������� �� ������������ � ����������������� # ����o-

��������������� ��+� �������������� �&������� ������������ ��������

�������������������������������6�������&���� ���������������j-

����������� ���� �������� �������� ���������� ����� +���������� ���e-

������� � ���������� ��� ����� ����� �������������� 4��� ���+� ������ ��+�r-

������ �������������������������������� �������������

(2) ���� ��� �������������� �������������� ����������������� ������o-

���� �� ������� ���������� ������������ �������� � � ������

������� ������ ������ ��������� ���� ����������� �������

��������'� *��������8� ������������ ����� ����� ������ � ���&������

deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana

i Tversky’ego?

�� ���&���� ������������������������������������� ������������������

��������������������������������� ������������� �+� ���������������

�������������������������������������������� �+� ���������+� ���� ���������

� ������� ������������� *������� ��� ���������� ���������� ����������

������������� ������ ��� �� ���� prospect theory, co zapewnia jej status

��������� ��� ��������� ������� ������������ �������� � � ������

6Zakoƒczenie

6

Zakoƒczenie

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 164 155

�������A���������� ����������� ��������������������������������+ �����-

�����5����� ������������������������������������������3�����������e-

storów, jak np. krótkowzroczna awersja do strat, uleganie efektowi dyspozy-

����������������&������������������������D����������������������&

��������&� ������� ��������� ��� ������� ��� ��� ���� ��������� ��� ��� ��r-

matywna.

(3) ���� �������� ����������������� ����������� ������������ ���u-

������ � ���� ��� ��� ������������� ������������'� *����� ���8� ���

��������������� �������� ������ � ����� ������������ ����� ��

������&�� ���������� ������������������� ��������'

=����������� ���������������� ������������������� �+� �������������

i dynamicznej konsekwencji wyborów �������� ������� -������ ���

opisem jest natomiast model dyskontowania hiperbolicznego, który daje wy-

������������������ ���� ������� ��������������� ���� �������������

������������� ����������� �+� ���������������������������������� a-

���������������������� �������� ����������������������������������� ��e-

����������������� ������������������ ���������������������������z-

������� �� ��������� .�������� ���������� ��������&� ������� �����

����� �������������������� ����������&������������������������ ����o-

�����,���������������������������������������������� ���������������

����������������������������� ��������������

�������������������� ������������ ������������� ��������������i-

ka behawioralnego do nauki finansów pozwala na lepsze zrozumienie za-

���������������� �����������+����������������������� ���������

����� ������ ��� ����������� �����������/�$�7������������� �� �����

� ������������������&������������������������������������6���������r-

���&������������������������������������������������������������ o-

��������� ��� �� �������������� ���������� ���� ������ ����� ��������

+������� ���� � ������ ��������&� ����� ���� � ��������� ������� � ��������

��� ����� ����������+�������������� �����+����������4 ������ ��

������������&����������� ������� ��+�������������� ������������������

156

6

Zakoƒczenie

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

��������������������� �+����&���������������� ���������*���������e-

�������������� ������������������������������� ��&���������������+i-

���������������������������������� �����

7

Bibliografia

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 157

� ����������� ��

1. Baron, J. (2000). Thinking and Deciding. Cambridge: Cambridge Uni-

versity Press.

2. Bazerman, M. (1998). Judgment in Managerial Decision Making. Wy-

danie IV, New York: John Wiley & Sons.

3. Goldberg, J., von Nitzsch, R. (2000). Behavioral Finance: Gewinnen mit

Kompetenz. Wydanie III, München: Finanzbuch Verlag.

4. Haugen, R. (1999). Beast on the Wall Street. How Stock Volatility De-

vours Our Wealth. Upper Saddle River: Prentice Hall.

5. Schwartz, H. (1998). Rationality Gone Awry? Decision Making Incon-

sistent with Economic and Financial Theory. Westport, Connecticut,

London: Praeger.

6. Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral

Finance and the Psychology of Investing. Boston: Harvard Business

School Press.

7. Shiller, R.J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton: Princeton Univer-

sity Press.

8. Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral

Finance. New York: Oxford University Press.

9. Thaler, R. (1993). Advances in Behavioral Finance. New York: Russell

Sage Foundation.

10. Thaler, R. (1994). Quasi Rational Economics. New York: Russell Sage

Foundation.

*� �� ������� ����������� ����� (=������ �+��M� ��� ��� ������������ �� ��� ���� ���������� �������������� ������ ��������������� �����#� ��������� �������/:7��������������(-��e-ratura przedmiotu”.

7Bibliografia*

158

7

Bibliografia

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

11. Wärneryd, K.-E. (2001). Stock-Market Psychology. How People Value

and Trade Stocks. Cheltenham (UK), Northampton (MA, USA): Edward

Elgar.

12. !������������ 4�� 5>::13�� !�������"��� ��� ������ "� ���� "��� N����8

N�������������ctwo Psychologiczne.

��������

1. Ahlbrecht, M., Weber, M. (1997). An Empirical Study on Intertemporal

Decision Making Under Risk. Management Science, 43(6), 813-826.

2. Benartzi, S., Thaler, R. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity

Premium Puzzle. Quarterly Journal of Economic, 110, 75-92.

3. Black, F. (1986). Noise. Journal of Finance, 41(3), 529-542.

4. Camerer, F.C. (2000). Prospect Theory in the Wild. Evidence from the

Field. W: Choices, Values and Frames, 288-300, Kahneman, D., Tver-

sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.

5. De Bondt, W.F.M. (1998). A Portrait of the Individual Investor. Euro-

pean Economic Review, 42, 831-844.

6. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact?

Journal of Finance, 49, 793-805.

7. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1990). Do Security Analysts Overreact?

American Economic Review, 80(2), 52-57.

8. De Long, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H., Waldmann, R.J. (1990).

Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy,

98(4), 703-738.

9. Fama, E. (1998). Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral

Finance. Journal of Financial Economics, 49(3), 283-306.

10. Frederick, S., Loewenstein, G. (1992). Hedonic Adaptation. W: Well-

Being: The Foundations of Hedonic Psychology, 302-329, Kahneman,

D., Diener, E., Schwarz, N. (Red.). New York: Russel Sage Foundation.

7

Bibliografia

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 159

11. Frederick, S., Loewenstein, G., O’Donoghue, T. (2002). Time Dis-

counting and Time Preference: A Critical Review. Journal of Economic

Literature, 40, 351-401.

12. French, K.R., Poterba, J.M. (1991). Investor Diversification and Interna-

tional Equity Markets. American Economic Review, 81(2), 222-226.

13. Gilovich, T., Vallone, R., Tversky, A. (1985). The Hot Hand in Basket-

ball: On the Misperception of Random Sequences. Cognitive Psychol-

ogy, 17, 295-314.

14. Kahneman, D. (2000). Evaluation by Moments: Past and Future.

W: Choices, Values, and Frames, 693-708, Kahneman, D., Tversky,

A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.

15. Kahneman, D., Knetsch, J.L., Thaler, R. (1991). Anomalies. The En-

dowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Bias. Journal of Eco-

nomic Perspectives, 5(1), 193-206.

16. Kahneman, D., Riepe, W. (1998). Aspects of Investor Psychology. Jour-

nal of Portfolio Management, 24(4), 52-65.

17. Kahneman, D., Tversky, A. (1972). Subjective Probability: A Judgment

of Representativeness. Cognitive Psychology, 3, 430-454.

18. Kahneman, D., Tversky, A. (1973). On the Psychology of Prediction.

Psychological Review, 80, 237-251.

19. Kahneman, D., Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of

Decisions under Risk. Econometrica, 47(2), 263-292.

20. Kahneman, D., Tversky, A. (1984). Choices, Values and Frames. Ameri-

can Psychologist, 39(4), 341-350.

21. Kahneman, D., Tversky, A. (1986). Rational Choice and the Framing of

Decisions. Journal of Business, 59(4), 251-278.

22. Kahneman, D., Tversky, A. (1992). Advances in Prospect Theory: Cu-

mulative Representation of Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-

tainty, 5, 297-324.

23. Lee, C., Shleifer, A., Thaler, R. (1991). Investor Sentiment and the

Closed-End Fund Puzzle. Journal of Finance, 46(1), 75-109.

160

7

Bibliografia

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

24. Loewenstein, G., Prelec, D. (1992). Anomalies in Intertemporal Choice:

Evidence and Interpretation. Quarterly Journal of Economics, 107(2),

573-597.

25. Loewenstein, G., Prelec, D. (1993). Preferences for Sequences of Out-

comes. Psychological Review, 100(1), 91-108.

26. Loewenstein, G., Thaler, R. (1989). Anomalies: Intertemporal Choice.

Journal of Economic Perspectives, 3(1), 181-193.

27. Odean, T. (1998a). Are Investors Reluctant to Realise Their Losses?

Journal of Finance, 53, 1775-1798.

28. Odean, T. (1998b). Volume, Volatility, Price and Profit When All Trad-

ers Are Above Average. Journal of Finance, 53(6), 1887-1934.

29. Odean, T. (1999). Do Investors Trade Too Much? American Economic

Review, 89, 1279-1298.

30. Prelec, D. (2000). Compound Invariant Weighting Function in Prospect

Theory. W: Choices, Values and Frames, 67-92, Kahneman, D., Tver-

sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.

31. Rabin, M. (2002). A Perspective on Psychology and Economics. Euro-

pean Economic Review, 46(4-5), 657-685.

32. Shefrin, H., Statman, M. (1984). Explaining Investor Preference for Cash

Dividends. Journal of Financial Economics, 13, 253-282.

33. Shefrin, H., Statman, M. (1985). The Disposition to Sell Winners Too

Early and Ride Losses Too Long. Journal of Finance, 40, 777-790.

34. Shefrin, H., Thaler, R. (1988). The Behavioral Life-Cycle Hypothesis.

Economic Inquiry, 26, 609-643.

35. Shleifer, A., Summers, L.H. (1990). The Noise Trader Approach to Fi-

nance. Journal of Economic Perspectives, 4(2), 19-33.

36. Simon, H. (1955). A Behavioral Model of Rational Choice. Quarterly

Journal of Economics, 69, 99-118.

37. Thaler, R. (1980). Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Jour-

nal of Economic Behavior and Organisation, 81, 39-60.

7

Bibliografia

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 161

38. Thaler, R. (1981). Some Empirical Evidence on Dynamic Inconsistency.

Economic Letters, 8, 201-207.

39. Thaler, R. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing

Science, 4(3), 199-214.

40. Thaler, R. (1999). Mental Accounting Matters. Journal of Behavioral

Decision Making, 12, 183-206.

41. Thaler, R., Shefrin, H. (1981). An Economic Theory of Self-Control.

Journal of Political Economy, 89(2), 391-406.

42. Tversky, A., Fox, C. (1995). Weighting Risk and Uncertainty. Psycho-

logical Review, 102(2), 269-283.

43. Tversky, A., Kahneman, D. (1971). Belief in the Law of Small Numbers.

Psychological Bulletin, 2, 105-110.

44. Tversky, A., Kahneman, D. (1973). Availability: A Heuristic for Judging

Frequency and Probability. Cognitive Psychology, 4, 207-232.

45. Tversky, A., Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heu-

ristics and Biases. Science, 185, 1124-1131.

46. Tversky, A., Kahneman, D. (1982). Causal Schemas in Judgments under

Uncertainty. W: Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases,

117-128, Kahneman, D., Slovic, P., Tversky, A. (Red.). Cambridge:

Cambridge University Press.

47. Tversky, A., Sattath, S., Slovic, P. (1988). Contingent Weighting in

Judgment and Choice. Psychological Review, 80, 204-217.

� � ����publikacje

1. Barberis, N., Huang, M. (2001). Mental Accounting, Loss Aversion, and

Individual Stock Returns. NBER Working Paper, nr 8190,

http://papers.nber.org/papers/w8190, wersja z 27.04.2003.

2. Barberis, N., Thaler, R.H. (2001). A Survey of Behavioral Finance.

NBER Working Paper, nr 9222, http://www.nber.org/papers/w9222,

wersja z 03.09.2002.

162

7

Bibliografia

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3. Brown, P., Chappel, N., da Silva Rosa, R., Walter, T. (2002). The Reach

of the Disposition Effect: Large Sample Evidence Across Investor

Classes. Working Paper, University of New South Wales, Sydney, Aus-

tralia.

4. Coval, J., Shumway, T. (2001). Do Behavioral Biases Affect Prices?

Working Paper, University of Michigan, USA.

5. Fisher, K., Statman, M. (1999). The Sentiment of Investors, Large and

Small. Working Paper, http://212.67.202.199/~msewell/ta/sentiment

/FiSt/99.pdf, wersja z 27.04.03.

6. Harris, C., Laibson, D. (2001). Hyperbolic Discounting and Consump-

tion. Working Paper, Harvard University, USA.

7. Lamont, O.A., Thaler, R.H. (2001). Can the Market Add and Subtract?

Mispricing in Stock Market Carve-Outs. NBER Working Paper, nr 8302,

http://papers.nber.org/papers/w8302, wersja z 27.04.2003.

8. Langer, T., Sarin, R., Weber, M. (2002). The Retrospective Evaluation of

Payment Sequences: Duration Neglect and Peak-and-End Effects.

Working Paper, University of Mannheim, 69131 Mannheim, Germany.

9. Palacios-Huerta, I. (2002). Consumption and Portfolio Rules under Hy-

perbolic Discounting. Working Paper, Brown University, Department of

Economics, USA.

10. Shiller, R.J. (1998). Human Behavior and the Efficiency of the Financial

System. NBER Working Paper, nr 6375, http://papers.nber.

org/papers/w6375, wersja z 11.11.2002.

11. Shiller, R.J. (2002). From Efficient Market Theory to Behavioral Fi-

nance. Cowles Foundation Discussion Paper, nr 1385, http://papers.ssrn.

com,abstract_id=349660, wersja z 08.11.2002.

12. Stephan, E., Kiel, G. (1998). Urteilsprozesse bei Professionellen

Akteuren im Finanzmarkt. (Abschluss einer Experimentellen Studie mit

Trade- und Salespersonal einer Deutschen Geschäftsbank). Beitrag zum

41. Kongress der Deutschen Gesellschaft für Psychologie, Dresden.

7

Bibliografia

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 163

13. Stephan, E., Kiell, G. (2000). Decision Processes in Professional Inves-

tors: Does Expertise Moderate Judgmental Biases? Paper presented at

the IAREP/SABE 2000 Conference in Baden, Vienna, July 2000.

164

8

Literatura przedmiotu

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

1. Ainslie, G. (1975). Specious Reward: A Behavioral Theory of Impul-

siveness and Impulse Control. Psychological Bulletin, 82(4), 463-496.

2. Allais, M. (1953). Le Comportement de l'Homme Rationnel devant le

Risque: Critique des Postulats et Axiomes de l'École Américaine.

Econometrica, 21, 503-546.

3. Ariely, D. (1998). Combining Experience over Time: The Effects of Du-

ration, Intensity Changes and On-Line Measurements on Retrospective

Pain Evaluations. Journal of Behavioural Decision Making, 11, 19-45.

4. Arkes, H., Blumer, C. (1985). The Psychology of Sunk Cost. Organisa-

tional Behavior and Human Decision Process, 35, 124-140.

5. Benartzi, S., Thaler, R. (1999). Risk Aversion or Myopia? Choices in

Repeated Gambles and Retirement Investment. Management Science, 45,

364-381.

6. Benzion, U., Rapoport, A., Yagil, J. (1989). Discount Rates Inferred

from Decisions: An Experimental Study. Management Science, 35, 270-

284.

7. Bernard, V., Thomas, J.K. (1989). Post Earnings Announcement Drift:

Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Re-

search, Supplement, 27, 1-36.

8. Bernoulli, D. ([1738] 1954). Exposition of a New Theory of the Meas-

urement of Risk. Econometrica, 22, 23-26.

9. Black, F. (1976). Studies of Stock Price Volatility Changes. Proceedings

of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, Business

and Economics Section, 177-181.

*� (-��� ��� �� � ��������)� ��������� �� ��������� ��� ���� ���� ��� ���� � ���������������������� ������������������� ������������������������ ������ ���������������i-���������#������������� ��������������������������� �������������� ����������������������������������������������� �����������������������

8Literatura przedmiotu*

8

Literatura przedmiotu

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 165

10. Bodurtha, J., Kim, D., Lee, C.M. (1993). Closed-End Country Funds and

U.S. Market Sentiment. Review of Financial Studies, 8, 879-918.

11. Borges, B., Goldstein, D.G., Ortmann, A., Gigerenzer, G., Todd, P.M.

(1999). Can Ignorance Beat the Stock Market? W: Simple Heuristics that

Make Us Smart, 59-72, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.).

Oxford: Oxford University Press.

12. Brickman, P., Coates, D., Janoff-Bulman, R. (1978). Lottery Winners

and Accident Victims: Is Happiness Relative? Journal of Personality and

Social Psychology, 36(8), 917-927.

13. Campbell, J.Y., Shiller, R.J. (1988). The Dividend-Price Ratio and Ex-

pectations of Future Dividends and Discount Factors. Review of Finan-

cial Studies, 1, 195-228.

14. Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok, J. (1996). Momentum Strategies.

Journal of Finance, 51, 1681-1713.

15. Chapman, G.B., Elstein, A.S. (1995). Valuing the Future: Temporal Dis-

counting of Health and Money. Medical Decision Making, 15(4), 373-

386.

16. Chapman, L.J., Chapman, J.P. (1969). Illusory Correlation as an Obsta-

cle to the Use of Valid Psychodiagnostic Signs. Journal of Abnormal

Psychology, 74, 271-280.

17. Chopra, N., Lakonishok, J., Ritter, J.R. (1992). Measuring Abnormal

Performance. Do Stocks Overreact? Journal of Financial Economics, 31,

235-268.

18. Constantinides, G. (1984). Optimal Stock Trading with Personal Taxes:

Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of

Financial Economics, 13, 65-69.

19. Constantinides, G. (1990). Habit Formation: A Resolution of the Equity

Premium Puzzle. Journal of Political Economy, 98, 519-543.

20. De Bondt, W.F.M., Thaler, R.H. (1987). Further Evidence on Investor

Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finance, 42,

557-581.

166

8

Literatura przedmiotu

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

21. Dimson, E., Marsh, P.R., Staunton, M. (2000). The Millennium Book:

A Century of Investment Returns. London: ABN-Amro/London School

of Business.

22. Easterlin, R.A. (1995). Will Raising the Incomes of All Increase the

Happiness of All? Journal of Economic Behavior and Organisation, 27,

35-47.

23. Edwards, W. (1968). Conservatism in Human Information Processing.

W: Formal Representation of Human Judgment. Kleinmuntz, B. (Red.).

New York: Wiley and Sons.

24. Einhorn, H.J, Hogarth, R.M. (1978). Confidence in Judgment: Persis-

tence of Illusion of Validity. Psychological Review, 85, 395-416.

25. Ellsberg, D. (1961). Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms. Quarterly

Journal of Economics, 75, 643-669.

26. Epstein, L.G., Zin, S.E. (1990). "First-Order" Risk Aversion and the Eq-

uity Premium Puzzle. Journal of Monetary Economics, 26(3), 387-407.

27. Fama, E.F., French, K.R. (2000). The Equity Premium. Working Paper,

Center for Research in Security Prices, University of Chicago, Graduate

School of Business, USA.

28. Figlewski, S. (1979). Subjective Information and Market Efficiency in a

Betting Market. Journal of Political Economics, 87, 75-88.

29. Fischhoff, B. (1975). Hindsight: Thinking backward. Psychology Today,

8, 71-76.

30. Fischhoff, B. (1980). For These Condemned to Study the Past: Reflec-

tions on Historical Judgment. W: New Directions for Methodology of

Behavioral Science: Fallible Judgment in Behavioral Research, 79-93,

Shweder, R.A., Fiske, D.W. (Red.). San Francisco: Jossey-Bass.

31. Fischhoff, B., Slovic, P., Lichtenstein, S. (1977). Knowing with Cer-

tainty. The Appropriateness of Extreme Confidence. Journal of Experi-

mental Psychology: Human Perception and Performance, 3, 552-564.

32. Fisher, I. (1930). The Theory of Interest. New York: Macmillan.

8

Literatura przedmiotu

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 167

33. Fisher, K., Statman, M. (1997). Investment Advice from Mutual Fund

Companies. Journal of Portfolio Management, 24(1), 9-25.

34. Fredrickson, B.L., Kahneman, D. (1993). Duration Neglect in Retro-

spective Evaluations of Affective Episodes. Journal of Personality and

Social Psychology, 65(1), 45-55.

35. French, K., Schwert, W., Stambaugh, R. (1987). Expected Stock Returns

and Volatility. Journal of Financial Economics, 19, 3-30.

36. Friedman, M. (1953). The Case for Flexible Exchange Rates. W: Essays

in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.

37. Froot, K.A., Dabora, E. (1999). How Are Stock Prices Affected by the

Location of Trade. Journal of Financial Economics, 53, 189-216.

38. Gerke, W, Bienert, H. (1993). Überprüfung des Dispositionseffektes und

seiner Auswirkungen in computerisierten Börsenexperimenten.

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung – Sonderheft, 31, 169-

194.

39. Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Research Group. (1999). Probabilistic

Mental Models: A Brunswikian Theory of Confidence. Psychological

Review, 98, 506-28.

40. Gigerenzer, G. (1996). On Narrow Norms and Vague Heuristics: A Re-

ply to Kahneman and Tversky (1996). Psychological Review, 103(3),

592-596.

41. Goldstein, D.G., Gigerenzer, G. (1999). The Recognition Heuristic: How

Ignorance Makes Us Smart. W: Simple Heuristics that Make Us Smart,

37-58, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Oxford

University Press.

42. Gourville, J.T., Soman, D. (1998). Payment Depreciation: The Effects of

Temporally Separating Payments from Consumption. Journal of Con-

sumer Research, 25(2), 160-174.

43. Griffin, D., Tversky, A. (1992). The Weighting of Evidence and the De-

terminants of Confidence. Cognitive Psychology, 24(3), 411-435.

168

8

Literatura przedmiotu

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

44. Hardie, B.G.S., Johnson, E.J., Fader, P.S. (1993). Modeling Loss Aver-

sion and Reference Dependence Effects on Brand Choice. Marketing

Science, 12, 378-394.

45. Hardouvelis, G., La Porta, R., Wizman, T. (1994). What Moves the Dis-

count on Country Equity Funds? W: The Internationalisation of Equity

Markets. Frankel, J. (Red.). Chicago: The University of Chicago Press.

46. Hartman, R.S., Doane, M.J., Woo, C.K. (1991). Consumer Rationality

and the Status Quo. Quarterly Journal of Economics, 106(1), 141-162.

47. Harvey, C.M. (1986). Value Functions for Infinite Period Planning.

Management Science, 32, 1123-1139.

48. Haugen, R., Talmor, E., Torous, W. (1991). The Effect of Volatility

Changes on the Level of Stock Prices and Subsequent Expected Returns.

Journal of Finance, 46(3), 985-1007.

49. Helson, H. (1964). Adaptation Level Theory: An Experimental and Sys-

tematic Approach to Behaviour. New York: Harper & Row.

50. Hershey, J., Johnson, E., Meszaros, J., Robinson, M. (1990, June). What

is the Right to Sue Worth? Wharton School, University of Pennsylvania.

51. Hoffrage, U., Hertwig, R. (1999). Hindsight Bias: A Price Worth Paying

for Fast and Frugal Memory. W: Simple Heuristics that Make Us Smart,

191-208, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Ox-

ford University Press.

52. Holcomb, J.L., Nelson, P.S. (1992). Another Experimental Look at Indi-

vidual Time Preference. Rationality Society, 4(2), 199-220.

53. Hsee, C.K., Abelson, R.P., Salovey, P. (1991). The Relative Weighting

of Position and Velocity of Satisfaction. Psychological Science, 2(4),

263-266.

54. Kahneman, D., Lovallo, D. (1993). Timid Choices and Bold Forecasts:

A Cognitive Perspective on Risk Taking. Management Science, 39, 17-31.

55. Kahneman, D., Tversky, A. (1996). On the Reality of Cognitive Illu-

sions. Psychological Review, 103(3), 582-591.

8

Literatura przedmiotu

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 169

56. Knetsch, J.L., Sinden, J.A. (1984). Willingness to Pay and Compensation

Demanded: Experimental Evidence of an Unexpected Disparity in

Measures of Value. Quarterly Journal of Economics, 99, 507-521.

57. Knight, F.H. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton and

Mifflin.

58. Lakonishok, J., Smidt, S. (1986). Volume for Winners and Losers:

Taxation and Other Motives for Stock Trading. Journal of Finance, 41,

951-976.

59. Le Roy, S., Porter, R. (1981). Stock Price Volatility: A Test Based on

Implied Variance Bounds. Econometrica, 49, 97-113.

60. Lichtenstein, S., Slovic, P. (1973). Response-Induced Reversals of Pref-

erences in Gambling: An Extended Replication in Las Vegas. Journal of

Experimental Psychology, 101, 16-20.

61. Loewenstein, G. (1988). The Weighting of Waiting: Response Mode Ef-

fect in Intertemporal Choice. Working Paper, Center for Decision Re-

search, University of Chicago, USA.

62. Mankiw, N.G., Zeldes, S.P. (1991). The Consumption of Stockholders

and Nonstockholders. Journal of Financial Economics, 29, 97-112.

63. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1), 77-

91.

64. Mazur, J.E. (1987). An Adjustment Procedure for Studying Delayed

Reinforcement. W: The Effect of the Delay and Intervening Events on

Reinforcement Value. Commons, M., Mazur, J.E., Nevin, A., Rachlin, H.

(Red.). Hillsdale, NJ: Erlbaum.

65. Mehra, R., Prescott, E. (1985). The Equity Premium: A Puzzle. Journal

of Monetary Economics, 2, 145-161.

66. Nofsinger, J.R. (2001). Investment Madness: How Psychology Affects

Your Investing. London: Prentice Hall.

67. Northcraft, G.B., Neale, M.A. (1987). Experts, Amateurs and Real Es-

tate: An Anchoring-and-Adjustment Perspective on Property Pricing De-

170

8

Literatura przedmiotu

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

cisions. Organisational Behavior and Human Decision Processes, 39,

84-97.

68. Read, D. (2001). Is Time-Discounting Hyperbolic or Subadditive? Jour-

nal of Risk and Uncertainty, 23, 5-32.

69. Redelmeier, D., Heller, D. (1993). Time Preference in Medical Decision

Making and Cost-Effectiveness Analysis. Medical Decision Making,

13(3), 212-217.

70. Redelmeier, D., Tversky, A. (1992). On the Framing of Multiple Pros-

pects. Psychological Science, 3(3), 191-193.

71. Samuelson, P. (1937). A Note on Measurement of Utility. Review of

Economic Studies, 4, 155-161.

72. Samuelson, W., Zeckhauser, R. (1988). Status Quo Bias in Decision

Making. Journal of Risk and Uncertainty, 1, 7-59.

73. Samuelson, P. (1963). Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Num-

bers. Scientia, 98, 108-113.

74. Savage, L.J. (1954). The Foundations of Statistics. New York: Wiley.

75. Shiller, R.J. (1981). Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by

Subsequent Movements in Dividends? American Economic Review,

71(3), 421-436.

76. Shiller, R.J. (1988). Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as

Factors in the 1987 Stock Market Crash. W: NBER Macroeconomic An-

nual, 287-295. Cambridge (USA, MA): National Bureau of Economic

Research.

77. Shiller, R.J. (1990a). Market Volatility and Investor Behavior. American

Economic Review, 80, 58-62.

78. Shiller, R.J. (1990b). Speculative Prices and Popular Models. Journal of

Economic Perspectives, 4, 55-65.

79. Shleifer, A., Vishny, R. (1997). The Limits of Arbitrage. Journal of Fi-

nance, 52, 35-55.

80. Siegel, J.J. (1994). Stocks for the Long Run. New York: Irvin.

81. Simon, H. (1957). Models of Man. New York: Wiley.

8

Literatura przedmiotu

MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 171

82. Slovic, P., Lichtenstein, S. (1971). Comparison of Bayesian and Regres-

sion Approaches in the Study of Information Processing and Judgment.

Organisational Behavior and Human Performance, 6, 649-744.

83. Stephan, E. (1999). Die Rolle von Urteilsheuristiken bei

Finanzentscheidungen: Ankereffekte und kognitive Verfügbarkeit. W:

Finanzpsychologie, 101-134, Fischer, L., Kutsch, T., Stephan, E. (Red.).

München, Wien: R. Oldenbourg Verlag.

84. Stevenson, M.K. (1992). The Impact of Temporal Context and Risk on

the Judged Value of Future Outcomes. Organisational Behavior and

Human Decision Process, 52, 455-491.

85. Thaler, R. (1992). The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of

Economic Life. New York: The Free Press.

86. Tversky, A., Heath, C. (1991). Preferences and Beliefs: Ambiguity and

Competence in Choice under Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-

tainty, 4, 5-28.

87. Tversky, A., Kahneman, D. (1972). Belief in the Law of Small Numbers.

Psychological Bulletin, 2, 105-110.

88. Tversky, A., Kahneman, D. (1981). The Framing of Decisions and the

Rationality of Choice. Science, 211, 453-458.

89. Tversky, A., Kahneman, D. (1983). Extensional Versus Intuitive Rea-

soning: The Conjunction Fallacy in Probability Judgment. Psychological

Review, 90, 239-315.

90. Varey, C.A., Kahneman, D. (1992). Experiences Extended Across Time:

Evaluation of Moments and Episodes. Journal of Behavioral Decision

Making, 5(3), 169-185.

91. von Neumann J., Morgenstern, O. (1944). Theory of Games and Eco-

nomic Behavior. Princeton: Princeton University Press.

92. Weber, M., Camerer, C. (1998). The Disposition Effect in Securities

Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behaviour and

Organisation, 33, 167-184.

172

8

Literatura przedmiotu

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

93. Wood, G. (1978). The Knew-It-All-Effect. Journal of Experimental Psy-

chology: Human Perception and Performance, 4, 345-353.