Determinanty oszczędności przedsiębiorstw i ich wpływ na sytuację ...

Materiay i Studia nr 319

Determinanty oszczdnoci przedsibiorstw i ich wpyw na sytuacj makroekonomiczn Polski w latach 19952012Natalia Nehrebecka, Anna Biaek-Jaworska, Micha Brzozowski

Instytut EkonomicznyWarszawa, 2015 r.

Materiay i Studia nr 319

Determinanty oszczdnoci przedsibiorstw i ich wpyw na sytuacj makroekonomiczn Polski w latach 19952012Natalia Nehrebecka, Anna Biaek-Jaworska, Micha Brzozowski

Wyda: Narodowy Bank Polski Departament Edukacji i Wydawnictw ul. witokrzyska 11/21 00-919 Warszawa tel. +48 22 185 23 35 www.nbp.pl

ISSN 2084-6258

Copyright Narodowy Bank Polski, 2015

Natalia Nehrebecka kierownik projektu, Departament Statystyki, Narodowy Bank Polski; Wydzia Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet WarszawskiAnna Biaek-Jaworska Wydzia Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet WarszawskiMicha Brzozowski Wydzia Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski

Projekt badawczy zosta zrealizowany w ramach konkursu na projekty badawcze NBP, prze-znaczone do realizacji w 2014 r., oraz sfinansowany ze rodkw Narodowego Banku Polskiego. Projekt zosta wykonany w ramach zada autorskich realizowanych na uytek NBP.

Niniejszy projekt przedstawia osobiste pogldy autorw.Autorzy pragn podzikowa anonimowym recenzentom za wnikliwe komentarze i sugestie, ktre pozwoliy znaczco podnie jako tekstu i uczyniy go bardziej przejrzystym dla Czytelnika. Odpowiedzialno za wszelkie bdy spoczywa na autorach.

3Materiay i Studia nr 319

Spis treciStreszczenie 4

Wstp 5

1. Wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowizania bankw 11

1.1. Wpyw oszczdnoci przedsibiorstw na wrost gospodarczy 121.2. Oszczdnoci firm a wahania inwestycji 211.3. Oszczdnoci przedsibiorstw a pasywa zagraniczne bankw 281.4. Wnioski z analizy makroekonomicznej skutkw gromadzenia

oszczdnoci przez przedsibiorstwa niefinansowe 372. Oszczdnoci a pynno firm 38

2.1. Definicja oszczdnoci 382.2. Modelowanie oszczdnoci i pynnoci finansowej przedsibiorstw 462.3. Ilociowe ujcie przegldu literatury dotyczcej determinant

oszczdnoci przedsibiorstw 802.4. Determinanty oszczdnoci przedsibiorstw w Polsce badania wasne 872.5. Dekompozycja wariancji nadpynnoci 1172.6. Wpyw niepewnoci makroekonomicznej i szokw idiosynkratycznych

na oszczdnoci i zasoby rodkw pieninych przedsibiorstw 1212.7. Efekt redystrybucji 131

3. Inwestycje przedsibiorstw 152

3.1. Historia bada nad uwarunkowaniami inwestycji rzeczowych 1523.2. Inwestycje rzeczowe. Przegld bada empirycznych i analiza statystyk 1623.3. Inwestycje rozwojowe. Przegld bada empirycznych i analiza statystyk 1873.4. Podsumowanie przegldu literatury dotyczcej inwestycji przedsibiorstw 2163.5. Determinanty wielkoci inwestycji przedsibiorstw i ich zaleno

od cash-flow 2203.6. Inwestycje finansowe. Analiza statystyk i badania wasne 2513.7. Inwestycje dywersyfikacyjne. Analiza statystyk i badania wasne 259

Podsumowanie i wnioski 267

Bibliografia 274

Zacznik 284

Narodowy Bank Polski4

Streszczenie

2

Streszczenie

Opracowanie analizuje oszczdnoci i inwestycje przedsibiorstw niefinansowych i ich wpyw na sytuacj makroekonomiczn Polski, w tym stabilno PKB. W ujciu makroekonomicznym wykorzystano kwartalne dane Eurostat z sektorowych ra-chunkw dochodu narodowego z okresu 2000Q1-2013Q4, a w ujciu mikroekono-micznym - indywidualne roczne dane ze sprawozda statystycznych F-02 za lata 1995-2012.

W rozdziale pierwszym rozwaano zwizek midzy cyklicznymi wahaniami osz-czdnoci przedsibiorstw i akumulacji kapitau. Analizowano bezporedni oraz poredni przez oddziaywanie na oszczdnoci gospodarstw domowych wpyw oszczdnoci przedsibiorstw na zobowizania bankw wobec nierezydentw.

W drugim rozdziale zbadano determinanty oszczdnoci i nadpynnoci polskich przedsibiorstw z uwzgldnieniem wpywu wewntrznego rynku kapitaowego tworzonego przez grupy kapitaowe poza systemem bankowym i niepewnoci ma-kroekonomicznej. Zidentyfikowano rda pochodzenia oszczdnoci w postaci pynnych aktyww finansowych oraz przeanalizowano efekt redystrybucji osz-czdnoci od sprzedawcy do nabywcy za porednictwem kanau kredytu handlo-wego z uwzgldnieniem zatorw patniczych.

W trzecim rozdziale zbadano determinanty inwestycji odtworzeniowych (w rodki trwae); rozwojowych (w B+R); finansowych (w papiery wartociowe) oraz dywer-syfikacyjnych przedsibiorstw w Polsce. Wykazano, e przedsibiorstwa niekorzy-stajce z finansowania kredytami bankowymi maj wysz produktywno inwe-stycji w rodki trwae i prace rozwojowe (B+R). Wykazano siln zaleno inwesty-cji w B+R od oszczdnoci przedsibiorstw, a nisz od finansowania dugiem i warunkw kredytowych. W przypadku inwestycji finansowych przedsibiorstwa kieruj si motywem spekulacyjnym.

Klasyfikacja JEL: C33, E22, G32, J23, D22, G32, E32, C22 Sowa kluczowe: oszczdnoci, nadpynno, efekt redystrybucji, niepewno makroekonomicz-na, szoki idiosynkratyczne, presja finansowa, nakady brutto na rodki trwae, inwestycje rozwojowe, inwestycje finansowe, inwestycje dywersyfikacyjne, kana bilansowy, dane panelowe, systemowy GMM, panelowy VAR, Modele HAC IV-GMM, Mechnizm Korekty Bdem, Modele klasy ARCH, cykl koniunkturalny, czstotliwo waha, amplituda waha, filtr spektralny Christiano-Fitzgeralda, meta-analiza

3

Wstp

Celem projektu jest analiza determinant nadpynnoci przedsibiorstw na rynku

polskim oraz wskazanie wpywu wielkoci gromadzonych oszczdnoci (w litera-

turze nazywanych pynnymi rezerwami) sektora przedsibiorstw na tempo wzrostu

gospodarczego (cykl koniunkturalny) poprzez podejmowane decyzje inwestycyj-

ne dotyczce aktyww finansowych (motyw przezornociowy i spekulacyjny)

oraz nakadw na rodki trwae i innowacje (B+R) ukierunkowane efektywnoci

(produktywnoci), odtworzeniem majtku trwaego czy rozwojem. Temat niniejsze-

go opracowania jest aktualny i wany, poniewa na podstawie bada przeprowa-

dzonych przez Midzynarodowy Fundusz Walutowy, przyrost aktyww finanso-

wych gromadzonych przez firmy w najbardziej wpywowych pastwach wiata

jest jedn z zadziwiajcych zmian na globalnych rynkach. Oszczdnoci przedsi-

biorstw w Polsce od 2002 r. przewyszaj oszczdnoci gospodarstw domowych, a

od 2008 r. pomimo kryzysu finansowego kredytw subprime i krajw UE utrzymuj

tendencj rosnc (wzrost z 9,1% PKB w 2007 r. do 14,8% PKB w 2011 r.).

Analizujc sytuacj w polskim sektorze przedsibiorstw na podstawie danych GUS,

mona zauway, e od koca 2004 r. rednie i due przedsibiorstwa utrzymuj

wysoki, ponad 30%, wskanik pynnoci gotwkowej (I stopnia). Analiza kwartalna

wskanika pynnoci gotwkowej wskazuje, e przyczyna nie tkwi w sezonowoci

dziaalnoci firm (koncentracja sprzeday w ostatnim kwartale roku), ponad 30 procen-

towa pynno gotwkowa charakteryzuje bowiem sytuacj w kadym kwartale

roku. Utrzymywanie przez przedsibiorstwa tak wysokiego poziomu pynnoci

gotwkowej oznacza, e cz aktyww nie suy podstawowej dziaalnoci przed-

sibiorstwa. Wane jest zatem zbadanie, dlaczego firmy decyduj si na utrzymy-

wanie tak duego poziomu krtkoterminowych aktyww finansowych w relacji do

wartoci aktyww ogem, jak i w relacji do zobowiza krtkoterminowych. Czy

jest to skutek motywu przezornociowego czy te spekulacyjnego?


Wstp

2

Streszczenie

Opracowanie analizuje oszczdnoci i inwestycje przedsibiorstw niefinansowych i ich wpyw na sytuacj makroekonomiczn Polski, w tym stabilno PKB. W ujciu makroekonomicznym wykorzystano kwartalne dane Eurostat z sektorowych ra-chunkw dochodu narodowego z okresu 2000Q1-2013Q4, a w ujciu mikroekono-micznym - indywidualne roczne dane ze sprawozda statystycznych F-02 za lata 1995-2012.

W rozdziale pierwszym rozwaano zwizek midzy cyklicznymi wahaniami osz-czdnoci przedsibiorstw i akumulacji kapitau. Analizowano bezporedni oraz poredni przez oddziaywanie na oszczdnoci gospodarstw domowych wpyw oszczdnoci przedsibiorstw na zobowizania bankw wobec nierezydentw.

W drugim rozdziale zbadano determinanty oszczdnoci i nadpynnoci polskich przedsibiorstw z uwzgldnieniem wpywu wewntrznego rynku kapitaowego tworzonego przez grupy kapitaowe poza systemem bankowym i niepewnoci ma-kroekonomicznej. Zidentyfikowano rda pochodzenia oszczdnoci w postaci pynnych aktyww finansowych oraz przeanalizowano efekt redystrybucji osz-czdnoci od sprzedawcy do nabywcy za porednictwem kanau kredytu handlo-wego z uwzgldnieniem zatorw patniczych.

W trzecim rozdziale zbadano determinanty inwestycji odtworzeniowych (w rodki trwae); rozwojowych (w B+R); finansowych (w papiery wartociowe) oraz dywer-syfikacyjnych przedsibiorstw w Polsce. Wykazano, e przedsibiorstwa niekorzy-stajce z finansowania kredytami bankowymi maj wysz produktywno inwe-stycji w rodki trwae i prace rozwojowe (B+R). Wykazano siln zaleno inwesty-cji w B+R od oszczdnoci przedsibiorstw, a nisz od finansowania dugiem i warunkw kredytowych. W przypadku inwestycji finansowych przedsibiorstwa kieruj si motywem spekulacyjnym.

Klasyfikacja JEL: C33, E22, G32, J23, D22, G32, E32, C22 Sowa kluczowe: oszczdnoci, nadpynno, efekt redystrybucji, niepewno makroekonomicz-na, szoki idiosynkratyczne, presja finansowa, nakady brutto na rodki trwae, inwestycje rozwojowe, inwestycje finansowe, inwestycje dywersyfikacyjne, kana bilansowy, dane panelowe, systemowy GMM, panelowy VAR, Modele HAC IV-GMM, Mechnizm Korekty Bdem, Modele klasy ARCH, cykl koniunkturalny, czstotliwo waha, amplituda waha, filtr spektralny Christiano-Fitzgeralda, meta-analiza

3

Wstp

Celem projektu jest analiza determinant nadpynnoci przedsibiorstw na rynku

polskim oraz wskazanie wpywu wielkoci gromadzonych oszczdnoci (w litera-

turze nazywanych pynnymi rezerwami) sektora przedsibiorstw na tempo wzrostu

gospodarczego (cykl koniunkturalny) poprzez podejmowane decyzje inwestycyj-

ne dotyczce aktyww finansowych (motyw przezornociowy i spekulacyjny)

oraz nakadw na rodki trwae i innowacje (B+R) ukierunkowane efektywnoci

(produktywnoci), odtworzeniem majtku trwaego czy rozwojem. Temat niniejsze-

go opracowania jest aktualny i wany, poniewa na podstawie bada przeprowa-

dzonych przez Midzynarodowy Fundusz Walutowy, przyrost aktyww finanso-

wych gromadzonych przez firmy w najbardziej wpywowych pastwach wiata

jest jedn z zadziwiajcych zmian na globalnych rynkach. Oszczdnoci przedsi-

biorstw w Polsce od 2002 r. przewyszaj oszczdnoci gospodarstw domowych, a

od 2008 r. pomimo kryzysu finansowego kredytw subprime i krajw UE utrzymuj

tendencj rosnc (wzrost z 9,1% PKB w 2007 r. do 14,8% PKB w 2011 r.).

Analizujc sytuacj w polskim sektorze przedsibiorstw na podstawie danych GUS,

mona zauway, e od koca 2004 r. rednie i due przedsibiorstwa utrzymuj

wysoki, ponad 30%, wskanik pynnoci gotwkowej (I stopnia). Analiza kwartalna

wskanika pynnoci gotwkowej wskazuje, e przyczyna nie tkwi w sezonowoci

dziaalnoci firm (koncentracja sprzeday w ostatnim kwartale roku), ponad 30 procen-

towa pynno gotwkowa charakteryzuje bowiem sytuacj w kadym kwartale

roku. Utrzymywanie przez przedsibiorstwa tak wysokiego poziomu pynnoci

gotwkowej oznacza, e cz aktyww nie suy podstawowej dziaalnoci przed-

sibiorstwa. Wane jest zatem zbadanie, dlaczego firmy decyduj si na utrzymy-

wanie tak duego poziomu krtkoterminowych aktyww finansowych w relacji do

wartoci aktyww ogem, jak i w relacji do zobowiza krtkoterminowych. Czy

jest to skutek motywu przezornociowego czy te spekulacyjnego?


4

W cel projektu wpisuje si identyfikacja rde pochodzenia oszczdnoci w po-

staci pynnych aktyww finansowych (w tym pochodzcych z kredytu obrotowego) oraz

analiza efektu redystrybucji oszczdnoci (jak rwnie przyznanego kredytu obroto-

wego) od sprzedawcy do nabywcy (nie posiadajcego pynnoci lub zdolnoci kredyto-

wej) za porednictwem kanau kredytu handlowego z uwzgldnieniem potencjal-

nych skutkw w postaci zatorw patniczych. Sia mechanizmu transmisji impul-

sw polityki pieninej zaley od wielkoci gromadzonych przez polskie przedsi-

biorstwa oszczdnoci (kana stopy procentowej - koszty zewntrznego finansowania

versus koszty alternatywne).

Otrzymane wyniki pozwol rozpozna przyczyny nadpynnoci przedsibiorstw

oraz rda pochodzenia oszczdnoci (pynnych rezerw) i wska na potencjalne

zagroenia, wynikajce z efektu redystrybucji za porednictwem kanau bilan-

sowego (kredyt handlowy) osabiajcego dziaanie kanau kredytowego. Za zna-

czeniem podejmowanego tematu dla NBP przemawia obserwacja, e silna zale-

no inwestycji od oszczdnoci wasnych przedsibiorstw wie si z ich mniej-

szym uzalenieniem od warunkw (ceny i dostpnoci) panujcych na rynku kre-

dytowym, co wydaje si wpywa na dziaanie kredytowego mechanizmu impul-

sw polityki pieninej. Z drugiej strony, wzrost stp procentowych oznacza te

rosncy koszt alternatywny inwestycji w aktywa trwae i moe zachca firmy do

przeznaczenia oszczdnoci (rezerw gotwkowych) na zakup papierw warto-

ciowych. Wnioski z analizy celw przeznaczenia oszczdnoci sektora przed-

sibiorstw odnosz si do tempa wzrostu i stabilnoci dochodu. Tempo wzrostu

gospodarczego wpywa na popyt na pienidz i rwnowag na rynku pienidza, a

zatem na inflacj, ktrej kontrola stanowi gwny cel polityki pieninej. Mniejsza

procykliczno inwestycji finansowanych ze rodkw wasnych uatwia osi-

gnicie drugiego celu polityki pieninej, czyli stabilnoci dochodu. W ramach

przeprowadzonych bada weryfikacji zostan poddane nastpujce hipotezy ba-

dawcze:

5

H1: Zgodnie z motywem przezornociowym gromadzenia rodkw pieninych, polskie

przedsibiorstwa zwikszaj oszczdnoci w celu zabezpieczenia si przed negatywnymi

szokami makroekonomicznymi (m.in. spadkiem sprzeday).

Przedsibiorstwa posiadajce odpowiedni poziom pynnoci zabezpieczaj si

przed kosztownymi i negatywnymi skutkami braku pynnoci takimi jak utrata

dobrej opinii u kontrahentw (dostawcw udzielajcych kredytu handlowego) oraz

dostawcw kapitau (kredytodawcw i poyczkodawcw). Paradoksalnie nad-

mierne oszczdnoci przedsibiorstw (nadpynno) prowadz do powstania zato-

rw patniczych u tych przedsibiorstw, ktre dowiadczyy spadku sprzeday na

skutek spadku pienidza w obiegu (zwaszcza w okresie kryzysu), a nie zgroma-

dziy wystarczajcych oszczdnoci (pynnych rezerw).

O nadpynnoci przedsibiorstw bdziemy mwi, gdy dynamika wskanika

przyspieszonego znacznie przewysza dynamik przychodw ze sprzeday oraz

inwestycje krtkoterminowe w pozostaych jednostkach maj istotny udzia w in-

westycjach krtkoterminowych. W badaniu nadpynno jako zmienn objanian

bdziemy mierzy udziaem inwestycji krtkoterminowych w aktywa finansowe

bez rodkw pieninych w aktywach. Rotacja nalenoci dla danych kwartalnych

przekraczajca 60 dni bdzie wskazywaa na wystpowanie zatorw patniczych,

ktrych dowiadczaj sprzedawcy, a rotacja zobowiza powyej 60 dni wskazuje

na zatory patnicze u nabywcw. Zatory patnicze w badaniach z wykorzystaniem

danych rocznych bdziemy mierzy stosunkiem nalenoci z tytuu dostaw i usug

do przychodw ze sprzeday.

H2: Nadpynno polskich przedsibiorstw jest zdeterminowana czynnikami strukturalny-

mi (m.in. brana, forma prawna, wielko, udzia eksportu w sprzeday), makroekonomicz-

nymi (realny efektywny kurs walutowy, stopa %, wzrost PKB) i niestabilnoci makroeko-

nomicznych uwarunkowa dziaalnoci przedsibiorstw (szoki makroekonomiczne), kondy-

cj finansow przedsibiorstw (moliwoci rozwoju, cash flow, dwignia, zdolno kredyto-

wa) oraz stopniem rozwoju rynku kapitaowego.


Wstp

4

W cel projektu wpisuje si identyfikacja rde pochodzenia oszczdnoci w po-

staci pynnych aktyww finansowych (w tym pochodzcych z kredytu obrotowego) oraz

analiza efektu redystrybucji oszczdnoci (jak rwnie przyznanego kredytu obroto-

wego) od sprzedawcy do nabywcy (nie posiadajcego pynnoci lub zdolnoci kredyto-

wej) za porednictwem kanau kredytu handlowego z uwzgldnieniem potencjal-

nych skutkw w postaci zatorw patniczych. Sia mechanizmu transmisji impul-

sw polityki pieninej zaley od wielkoci gromadzonych przez polskie przedsi-

biorstwa oszczdnoci (kana stopy procentowej - koszty zewntrznego finansowania

versus koszty alternatywne).

Otrzymane wyniki pozwol rozpozna przyczyny nadpynnoci przedsibiorstw

oraz rda pochodzenia oszczdnoci (pynnych rezerw) i wska na potencjalne

zagroenia, wynikajce z efektu redystrybucji za porednictwem kanau bilan-

sowego (kredyt handlowy) osabiajcego dziaanie kanau kredytowego. Za zna-

czeniem podejmowanego tematu dla NBP przemawia obserwacja, e silna zale-

no inwestycji od oszczdnoci wasnych przedsibiorstw wie si z ich mniej-

szym uzalenieniem od warunkw (ceny i dostpnoci) panujcych na rynku kre-

dytowym, co wydaje si wpywa na dziaanie kredytowego mechanizmu impul-

sw polityki pieninej. Z drugiej strony, wzrost stp procentowych oznacza te

rosncy koszt alternatywny inwestycji w aktywa trwae i moe zachca firmy do

przeznaczenia oszczdnoci (rezerw gotwkowych) na zakup papierw warto-

ciowych. Wnioski z analizy celw przeznaczenia oszczdnoci sektora przed-

sibiorstw odnosz si do tempa wzrostu i stabilnoci dochodu. Tempo wzrostu

gospodarczego wpywa na popyt na pienidz i rwnowag na rynku pienidza, a

zatem na inflacj, ktrej kontrola stanowi gwny cel polityki pieninej. Mniejsza

procykliczno inwestycji finansowanych ze rodkw wasnych uatwia osi-

gnicie drugiego celu polityki pieninej, czyli stabilnoci dochodu. W ramach

przeprowadzonych bada weryfikacji zostan poddane nastpujce hipotezy ba-

dawcze:

5

H1: Zgodnie z motywem przezornociowym gromadzenia rodkw pieninych, polskie

przedsibiorstwa zwikszaj oszczdnoci w celu zabezpieczenia si przed negatywnymi

szokami makroekonomicznymi (m.in. spadkiem sprzeday).

Przedsibiorstwa posiadajce odpowiedni poziom pynnoci zabezpieczaj si

przed kosztownymi i negatywnymi skutkami braku pynnoci takimi jak utrata

dobrej opinii u kontrahentw (dostawcw udzielajcych kredytu handlowego) oraz

dostawcw kapitau (kredytodawcw i poyczkodawcw). Paradoksalnie nad-

mierne oszczdnoci przedsibiorstw (nadpynno) prowadz do powstania zato-

rw patniczych u tych przedsibiorstw, ktre dowiadczyy spadku sprzeday na

skutek spadku pienidza w obiegu (zwaszcza w okresie kryzysu), a nie zgroma-

dziy wystarczajcych oszczdnoci (pynnych rezerw).

O nadpynnoci przedsibiorstw bdziemy mwi, gdy dynamika wskanika

przyspieszonego znacznie przewysza dynamik przychodw ze sprzeday oraz

inwestycje krtkoterminowe w pozostaych jednostkach maj istotny udzia w in-

westycjach krtkoterminowych. W badaniu nadpynno jako zmienn objanian

bdziemy mierzy udziaem inwestycji krtkoterminowych w aktywa finansowe

bez rodkw pieninych w aktywach. Rotacja nalenoci dla danych kwartalnych

przekraczajca 60 dni bdzie wskazywaa na wystpowanie zatorw patniczych,

ktrych dowiadczaj sprzedawcy, a rotacja zobowiza powyej 60 dni wskazuje

na zatory patnicze u nabywcw. Zatory patnicze w badaniach z wykorzystaniem

danych rocznych bdziemy mierzy stosunkiem nalenoci z tytuu dostaw i usug

do przychodw ze sprzeday.

H2: Nadpynno polskich przedsibiorstw jest zdeterminowana czynnikami strukturalny-

mi (m.in. brana, forma prawna, wielko, udzia eksportu w sprzeday), makroekonomicz-

nymi (realny efektywny kurs walutowy, stopa %, wzrost PKB) i niestabilnoci makroeko-

nomicznych uwarunkowa dziaalnoci przedsibiorstw (szoki makroekonomiczne), kondy-

cj finansow przedsibiorstw (moliwoci rozwoju, cash flow, dwignia, zdolno kredyto-

wa) oraz stopniem rozwoju rynku kapitaowego.


6

H3A: Wzrost oszczdnoci (pynnych rezerw) powoduje wzrost wydatkw na inwestycje:

finansowe (w zbywalne papiery wartociowe), dywersyfikacyjne (w nieruchomoci inwesty-

cyjne i inwestycje w wartoci niematerialne i prawne), odtworzeniowe (w rodki trwae) i

rozwojowe (innowacje, B+R), generujce wzrost gospodarczy.

Przypuszczamy, e wicej oszczdzajce firmy finansuj inwestycje w wikszym

stopniu ze rodkw wasnych, a przez to s mniej uzalenione od zewntrznych

rde finansowania, co powoduje osabienie mechanizmu transmisji impulsw

polityki pieninej za porednictwem kanau kredytowego. Jak podkrelaj Bogu-

szewski i Kocicki (2000) odmienna wraliwo procesw inwestowania na poziom

pynnoci finansowej w rnych klasach przedsibiorstw jest istotnym zagadnie-

niem w kontekcie transmisji polityki pieninej do sektora firm (kana stopy pro-

centowej: koszty zewntrznego finansowania a koszty alternatywne, kana bilan-

sowy: cash flow). Problematyczne jest natomiast zidentyfikowanie takich firm. W

wyznaczeniu klas firm mog pomc wyniki przeprowadzonej dekompozycji osz-

czdnoci (pynnych rezerw) wg rde ich pochodzenia.

Z drugiej strony, wzrost stp procentowych oznacza rosncy koszt alternatywny

inwestycji w aktywa trwae i moe zachca firmy do przeznaczenia oszczdnoci

na zakup aktyww finansowych (kana stopy procentowej polityki pieninej) za-

miast na inwestycje odtworzeniowe czy rozwojowe.

H3B: Inwestycje w rodki trwae i prace rozwojowe (innowacje (B+R) ujte w bilansie) fi-

nansowane gwnie z oszczdnoci polskich przedsibiorstw (pynnych rezerw) s bardziej

produktywne od takich inwestycji finansowanych przez zewntrznych kredytodawcw.

Sformuowane przypuszczenia mona uzasadni tym, e przedsibiorstwa finansu-

jce inwestycje ze rodkw wasnych wybieraj inwestycje bardziej ryzykowne, ale

i bardziej produktywne, w prace rozwojowe jako cz innowacji (B+R), dla ktrych

trudno byoby im znale finansowanie zewntrzne. Wicej oszczdzajce firmy i

finansujce inwestycje w wikszym stopniu ze rodkw wasnych (osabienie me-

7

chanizmu transmisji impulsw polityki pieninej przez kana kredytowy) przy-

spieszaj tempo wzrostu gospodarczego.

H4: Wysokie zasoby pynnych rezerw w przedsibiorstwach, przewyszajce wydatki inwe-

stycyjne, generuj zatory patnicze.

Dzieje si tak na skutek efektu redystrybucji oszczdnoci przedsibiorstw (pyn-

nych rezerw, zakumulowanych z gotwkowej nadwyki finansowej bd przyzna-

nego kredytu obrotowego) od przedsibiorstw z wysokimi pynnymi rezerwami do

przedsibiorstw nieposiadajcych zdolnoci kredytowej i dowiadczajcych pro-

blemw z pynnoci, ktry powoduje problemy ze cigalnoci nalenoci i po-

gbia poziom zatorw patniczych. Przejawem dziaania efektu redystrybucji jest

obserwacja, e mae firmy, o ograniczonej pynnoci, otrzymuj wiksze kredyty

handlowe w okresie zacienienia polityki pieninej. Efekt redystrybucji (przez

kana bilansowy) powoduje osabienie kanau kredytowego polityki pieninej.

Przedsibiorstwa z wysokimi oszczdnociami (pynnymi rezerwami) redystrybuu-

jce wasne oszczdnoci, maj znacznie nisz rotacj zobowiza ni nalenoci.

Zbadamy, czy mae firmy o ograniczonej pynnoci, otrzymuj wiksze kredyty

handlowe w okresie zacienienia polityki pieninej.

Dodatkowo zostanie przeprowadzona meta-analiza literatury dotyczcej oszczd-

noci i pynnoci finansowej przedsibiorstw i deteminantw inwestycji w rodki

trwae. Celem analizy ilociowej literatury bdzie okrelenie:

1) wpywu zmiennych takich jak: dwignia finansowa, wielko firmy, cash flow,

moliwoci inwestycyjne na pynno finansow drog weryfikacji nastpujcych

hipotez:

H1.1: Wysoka dwignia finansowa wpywa na poziom pynnoci finansowej.

H1.2: Wasne rodki pienine (oszczdnoci) i zewntrzne rda finansowania przedsi-

biorstw s substytutami.


Wstp

6

H3A: Wzrost oszczdnoci (pynnych rezerw) powoduje wzrost wydatkw na inwestycje:

finansowe (w zbywalne papiery wartociowe), dywersyfikacyjne (w nieruchomoci inwesty-

cyjne i inwestycje w wartoci niematerialne i prawne), odtworzeniowe (w rodki trwae) i

rozwojowe (innowacje, B+R), generujce wzrost gospodarczy.

Przypuszczamy, e wicej oszczdzajce firmy finansuj inwestycje w wikszym

stopniu ze rodkw wasnych, a przez to s mniej uzalenione od zewntrznych

rde finansowania, co powoduje osabienie mechanizmu transmisji impulsw

polityki pieninej za porednictwem kanau kredytowego. Jak podkrelaj Bogu-

szewski i Kocicki (2000) odmienna wraliwo procesw inwestowania na poziom

pynnoci finansowej w rnych klasach przedsibiorstw jest istotnym zagadnie-

niem w kontekcie transmisji polityki pieninej do sektora firm (kana stopy pro-

centowej: koszty zewntrznego finansowania a koszty alternatywne, kana bilan-

sowy: cash flow). Problematyczne jest natomiast zidentyfikowanie takich firm. W

wyznaczeniu klas firm mog pomc wyniki przeprowadzonej dekompozycji osz-

czdnoci (pynnych rezerw) wg rde ich pochodzenia.

Z drugiej strony, wzrost stp procentowych oznacza rosncy koszt alternatywny

inwestycji w aktywa trwae i moe zachca firmy do przeznaczenia oszczdnoci

na zakup aktyww finansowych (kana stopy procentowej polityki pieninej) za-

miast na inwestycje odtworzeniowe czy rozwojowe.

H3B: Inwestycje w rodki trwae i prace rozwojowe (innowacje (B+R) ujte w bilansie) fi-

nansowane gwnie z oszczdnoci polskich przedsibiorstw (pynnych rezerw) s bardziej

produktywne od takich inwestycji finansowanych przez zewntrznych kredytodawcw.

Sformuowane przypuszczenia mona uzasadni tym, e przedsibiorstwa finansu-

jce inwestycje ze rodkw wasnych wybieraj inwestycje bardziej ryzykowne, ale

i bardziej produktywne, w prace rozwojowe jako cz innowacji (B+R), dla ktrych

trudno byoby im znale finansowanie zewntrzne. Wicej oszczdzajce firmy i

finansujce inwestycje w wikszym stopniu ze rodkw wasnych (osabienie me-

7

chanizmu transmisji impulsw polityki pieninej przez kana kredytowy) przy-

spieszaj tempo wzrostu gospodarczego.

H4: Wysokie zasoby pynnych rezerw w przedsibiorstwach, przewyszajce wydatki inwe-

stycyjne, generuj zatory patnicze.

Dzieje si tak na skutek efektu redystrybucji oszczdnoci przedsibiorstw (pyn-

nych rezerw, zakumulowanych z gotwkowej nadwyki finansowej bd przyzna-

nego kredytu obrotowego) od przedsibiorstw z wysokimi pynnymi rezerwami do

przedsibiorstw nieposiadajcych zdolnoci kredytowej i dowiadczajcych pro-

blemw z pynnoci, ktry powoduje problemy ze cigalnoci nalenoci i po-

gbia poziom zatorw patniczych. Przejawem dziaania efektu redystrybucji jest

obserwacja, e mae firmy, o ograniczonej pynnoci, otrzymuj wiksze kredyty

handlowe w okresie zacienienia polityki pieninej. Efekt redystrybucji (przez

kana bilansowy) powoduje osabienie kanau kredytowego polityki pieninej.

Przedsibiorstwa z wysokimi oszczdnociami (pynnymi rezerwami) redystrybuu-

jce wasne oszczdnoci, maj znacznie nisz rotacj zobowiza ni nalenoci.

Zbadamy, czy mae firmy o ograniczonej pynnoci, otrzymuj wiksze kredyty

handlowe w okresie zacienienia polityki pieninej.

Dodatkowo zostanie przeprowadzona meta-analiza literatury dotyczcej oszczd-

noci i pynnoci finansowej przedsibiorstw i deteminantw inwestycji w rodki

trwae. Celem analizy ilociowej literatury bdzie okrelenie:

1) wpywu zmiennych takich jak: dwignia finansowa, wielko firmy, cash flow,

moliwoci inwestycyjne na pynno finansow drog weryfikacji nastpujcych

hipotez:

H1.1: Wysoka dwignia finansowa wpywa na poziom pynnoci finansowej.

H1.2: Wasne rodki pienine (oszczdnoci) i zewntrzne rda finansowania przedsi-

biorstw s substytutami.


8

H1.3: W krajach bardziej rozwinitych gospodarczo odnotowuje si mniejszy wpyw dwi-

gni finansowej na pynno finansow.

H1.4: Prawdopodobiestwo, e cash flow wpywa na pynno finansow bdzie wiksze w

krajach mniej rozwinitych gospodarczo (ze wzgldu na wiksz asymetri informacji).

2) wpywu cash flow na stop inwestycji w rodki trwae:

H2.1: Poprawa wskanika cash flow, czyli de facto kondycji finansowej przedsibiorstwa,

przyczynia si do zwikszenia stopy inwestycji jest wiksze w krajach ze sabiej rozwinitym

rynkiem kapitaowym.

Dodatkowo, analizujc skutki makroekonomiczne oszczdnoci przedsibiorstw,

zbadamy wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowi-

zania bankw. Skutki gromadzenia oszczdnoci przez przedsibiorstwa w sferze

waha dochodu i stabilnoci finansowej zostan przeanalizowane rwnie na po-

ziomie makroekonomicznym. Skupimy si na stabilnoci finansowej, dla ktrej

zagroenie stanowi mog zobowizania za graniczne bankw. Przeprowadzimy

analiz bezporedniego oraz poredniego przez oddziaywanie na oszczdnoci

gospodarstw domowych wpywu oszczdnoci przedsibiorstw na zobowiza-

nia bankw wobec nierezydentw. Weryfikowane bd nastpujce hipotezy ba-

dawcze w odniesieniu do polskiej gospodarki:

Hm1: Odchylenia oszczdnoci przedsibiorstw od trendu s powizane z odchyleniami

inwestycji od trendu.

Hm2: Odchylenia oszczdnoci przedsibiorstw od trendu oddziauj bezporednio na wiel-

ko odchyle od trendu zobowiza zagranicznych bankw w walutach obcych.

Hm3: Odchylenia oszczdnoci przedsibiorstw od trendu oddziauj na odchylenia od

trendu wielkoci zobowiza zagranicznych bankw w walutach obcych za porednictwem

wpywu na odchylenia od trendu oszczdnoci gospodarstw domowych.

9

1. Wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowizania bankw

Rozdzia powicony jest analizie skutkw gromadzenia oszczdnoci przez firmy

w sferze waha dochodu i stabilnoci finansowej, analizowanych na poziomie ma-

kroekonomicznym. Chocia wykracza poza przedmiot badania, okrelony we

wniosku o dofinansowanie projektu, to jednak rozszerza prowadzon analiz i po-

kazuje wane zalenoci midzy oszczdnociami przedsibiorstw a wydatkami

inwestycyjnymi, jak i stabilnoci finansow. Jedn ze stylizowanych prawidowo-

ci cyklu koniunkturalnego jest wiksza zmienno inwestycji ni PKB. Dlatego w

pierwszym podrozdziale rozwaany jest zwizek midzy cyklicznymi wahaniami

oszczdnoci przedsibiorstw a cyklicznymi wahaniami wydatkw na akumulacj

kapitau. W podrozdziale 1.2 uwaga skupiona jest na stabilnoci finansowej, dla

ktrej zagroenie stanowi mog zobowizania zagraniczne bankw. Przeprowa-

dzona w nim jest analiza bezporedniego oraz poredniego przez oddziaywanie

na oszczdnoci gospodarstw domowych wpywu oszczdnoci przedsibiorstw

na zobowizania bankw wobec nierezydentw.

Weryfikowane bd nastpujce hipotezy w odniesieniu do polskiej gospodarki:


inwestycji od trendu (podrozdzia 1.2)


ko odchyle od trendu zobowiza zagranicznych bankw w walutach obcych (podroz-

dzia 1.3)


Rozdzia 1

8

H1.3: W krajach bardziej rozwinitych gospodarczo odnotowuje si mniejszy wpyw dwi-

gni finansowej na pynno finansow.

H1.4: Prawdopodobiestwo, e cash flow wpywa na pynno finansow bdzie wiksze w

krajach mniej rozwinitych gospodarczo (ze wzgldu na wiksz asymetri informacji).

2) wpywu cash flow na stop inwestycji w rodki trwae:

H2.1: Poprawa wskanika cash flow, czyli de facto kondycji finansowej przedsibiorstwa,

przyczynia si do zwikszenia stopy inwestycji jest wiksze w krajach ze sabiej rozwinitym

rynkiem kapitaowym.

Dodatkowo, analizujc skutki makroekonomiczne oszczdnoci przedsibiorstw,

zbadamy wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowi-

zania bankw. Skutki gromadzenia oszczdnoci przez przedsibiorstwa w sferze

waha dochodu i stabilnoci finansowej zostan przeanalizowane rwnie na po-

ziomie makroekonomicznym. Skupimy si na stabilnoci finansowej, dla ktrej

zagroenie stanowi mog zobowizania za graniczne bankw. Przeprowadzimy

analiz bezporedniego oraz poredniego przez oddziaywanie na oszczdnoci

gospodarstw domowych wpywu oszczdnoci przedsibiorstw na zobowiza-

nia bankw wobec nierezydentw. Weryfikowane bd nastpujce hipotezy ba-

dawcze w odniesieniu do polskiej gospodarki:


inwestycji od trendu.


ko odchyle od trendu zobowiza zagranicznych bankw w walutach obcych.



wpywu na odchylenia od trendu oszczdnoci gospodarstw domowych.

9

1. Wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowizania bankw

Rozdzia powicony jest analizie skutkw gromadzenia oszczdnoci przez firmy

w sferze waha dochodu i stabilnoci finansowej, analizowanych na poziomie ma-

kroekonomicznym. Chocia wykracza poza przedmiot badania, okrelony we

wniosku o dofinansowanie projektu, to jednak rozszerza prowadzon analiz i po-

kazuje wane zalenoci midzy oszczdnociami przedsibiorstw a wydatkami

inwestycyjnymi, jak i stabilnoci finansow. Jedn ze stylizowanych prawidowo-

ci cyklu koniunkturalnego jest wiksza zmienno inwestycji ni PKB. Dlatego w

pierwszym podrozdziale rozwaany jest zwizek midzy cyklicznymi wahaniami

oszczdnoci przedsibiorstw a cyklicznymi wahaniami wydatkw na akumulacj

kapitau. W podrozdziale 1.2 uwaga skupiona jest na stabilnoci finansowej, dla

ktrej zagroenie stanowi mog zobowizania zagraniczne bankw. Przeprowa-

dzona w nim jest analiza bezporedniego oraz poredniego przez oddziaywanie

na oszczdnoci gospodarstw domowych wpywu oszczdnoci przedsibiorstw

na zobowizania bankw wobec nierezydentw.

Weryfikowane bd nastpujce hipotezy w odniesieniu do polskiej gospodarki:


inwestycji od trendu (podrozdzia 1.2)


ko odchyle od trendu zobowiza zagranicznych bankw w walutach obcych (podroz-

dzia 1.3)


10



wpywu na odchylenia od trendu oszczdnoci gospodarstw domowych (podrozdzia 1.3).

W pierwszym podrozdziale (1.1) analizowany jest wpyw oszczdnoci przedsi-

biorstw na wzrost gospodarczy w oparciu o dane statystyczne i literatur. W tym

podrozdziale zostay zebrane take wnioski z bada zalenoci midzy oszczdno-

ciami przedsibiorstw a stabilnoci dochodu i stabilnoci sektora finansowego w

Polsce. Charakter analiz, jak bdzie argumentowane poniej, wymaga wykorzy-

stania danych zagregowanych na poziomie sektorw instytucjonalnych (przedsi-

biorstw niefinansowych, gospodarstw domowych i sektora bankowego) i podejcia makro-

ekonomicznego.

1.1. Wpyw oszczdnoci przedsibiorstw na wrost gospodarczy

Punktem wyjcia do analizy dugookresowych zmian w poziomie produkcji moe

by podejcie wolne od zaoe teoretycznych, polegajce na dekompozycji wzro-

stu gospodarczego. Opierajc si na funkcji produkcji, mona stwierdzi, e wzrost

produkcji moe wynika albo z akumulacji czynnikw produkcji, albo z poprawy

ich produktywnoci, wynikajcej z postpu technicznego. Teorie wzrostu gospo-

darczego wyjaniaj jakie czynniki determinuj, czsto jednoczenie, zwikszanie

zasobw czynnikw produkcji, przede wszystkim kapitau fizycznego i ludzkiego

oraz tworzenie i adaptacj nowych technologii. W tym kontekcie oszczdnoci

przedsibiorstw naley rozpatrywa jako jedno ze rde finansowania inwestycji

w kapita fizyczny.

Majc wiadomo, e inwestycje krajowe s finansowane zarwno oszczdno-

ciami krajowymi sektora prywatnego i publicznego, jak i oszczdnociami napy-

wajcymi z zagranicy, naley zwrci uwag na kluczowe znaczenie oszczdnoci

przedsibiorstw w gospodarce polskiej. Rysunek 1.1, przedstawiajcy warto osz-

11

czdnoci przedsibiorstw niefinansowych, przedsibiorstw finansowych, sektora

publicznego i gospodarstw domowych, stanowi podstaw do stwierdzenia, e

przedsibiorstwa niefinansowe s od 2002 r. gwnym rdem poday oszczdno-

ci w Polsce. Oszczdnoci przedsibiorstw finansowych poza latami 2008 i 2011 s

z reguy bliskie 0, podobnie jak oszczdnoci sektora publicznego, ktre przez

wiksz cz analizowanego okresu byy ujemne. Oszczdnoci przedsibiorstw

niefinansowych od 1995 charakteryzuj si wyranym trendem wzrostowym i od

2002 r. ich warto przekracza nieskonsumowan cz dochodu gospodarstw do-

mowych.

Rysunek 1.1. Oszczdnoci w Polsce wg sektorw, 1995-2012 (mln PLN, ceny biece)

rdo: opracowanie wasne na podstawie danych Eurostatu.

Jak podkrelono wczeniej, dla wzrostu gospodarczego znaczenie ma nie tyle gro-

madzenie oszczdnoci, co akumulacja kapitau. Na rysunku 1.2 zestawiono ewo-

lucj oszczdnoci i inwestycji brutto w caej gospodarce ze zmianami tych wielko-

ci w sektorze przedsibiorstw niefinansowych. Po pierwsze, z wykresu wynika, e

Polska od 1996 r. jest importerem kapitau, poniewa inwestycje krajowe s wysze

od oszczdnoci. redni udzia oszczdnoci zagranicznych w finansowaniu krajo-

wych inwestycji brutto wynosi w badanym okresie 12,8%. Natomiast stosunek

oszczdnoci przedsibiorstw niefinansowych do krajowych inwestycji brutto

stopniowo rs od 30,5% w 1995 r. do 72% w 2012 r. i rednio wynis 45,9%. Po

drugie, wykres ilustruje fakt, e przedsibiorstwa same nie wykorzystuj caoci

-100 000

-50 000

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

przedsibiorstwa p. finansowe sektor publiczny gosp. domowe


Wpyw oszczdnoci firm na wahania inwestycji i zagraniczne zobowizania bankw

10



wpywu na odchylenia od trendu oszczdnoci gospodarstw domowych (podrozdzia 1.3).

W pierwszym podrozdziale (1.1) analizowany jest wpyw oszczdnoci przedsi-

biorstw na wzrost gospodarczy w oparciu o dane statystyczne i literatur. W tym

podrozdziale zostay zebrane take wnioski z bada zalenoci midzy oszczdno-

ciami przedsibiorstw a stabilnoci dochodu i stabilnoci sektora finansowego w

Polsce. Charakter analiz, jak bdzie argumentowane poniej, wymaga wykorzy-

stania danych zagregowanych na poziomie sektorw instytucjonalnych (przedsi-

biorstw niefinansowych, gospodarstw domowych i sektora bankowego) i podejcia makro-

ekonomicznego.

1.1. Wpyw oszczdnoci przedsibiorstw na wrost gospodarczy

Punktem wyjcia do analizy dugookresowych zmian w poziomie produkcji moe

by podejcie wolne od zaoe teoretycznych, polegajce na dekompozycji wzro-

stu gospodarczego. Opierajc si na funkcji produkcji, mona stwierdzi, e wzrost

produkcji moe wynika albo z akumulacji czynnikw produkcji, albo z poprawy

ich produktywnoci, wynikajcej z postpu technicznego. Teorie wzrostu gospo-

darczego wyjaniaj jakie czynniki determinuj, czsto jednoczenie, zwikszanie

zasobw czynnikw produkcji, przede wszystkim kapitau fizycznego i ludzkiego

oraz tworzenie i adaptacj nowych technologii. W tym kontekcie oszczdnoci

przedsibiorstw naley rozpatrywa jako jedno ze rde finansowania inwestycji

w kapita fizyczny.

Majc wiadomo, e inwestycje krajowe s finansowane zarwno oszczdno-

ciami krajowymi sektora prywatnego i publicznego, jak i oszczdnociami napy-

wajcymi z zagranicy, naley zwrci uwag na kluczowe znaczenie oszczdnoci

przedsibiorstw w gospodarce polskiej. Rysunek 1.1, przedstawiajcy warto osz-

11

czdnoci przedsibiorstw niefinansowych, przedsibiorstw finansowych, sektora

publicznego i gospodarstw domowych, stanowi podstaw do stwierdzenia, e

przedsibiorstwa niefinansowe s od 2002 r. gwnym rdem poday oszczdno-

ci w Polsce. Oszczdnoci przedsibiorstw finansowych poza latami 2008 i 2011 s

z reguy bliskie 0, podobnie jak oszczdnoci sektora publicznego, ktre przez

wiksz cz analizowanego okresu byy ujemne. Oszczdnoci przedsibiorstw

niefinansowych od 1995 charakteryzuj si wyranym trendem wzrostowym i od

2002 r. ich warto przekracza nieskonsumowan cz dochodu gospodarstw do-

mowych.

Rysunek 1.1. Oszczdnoci w Polsce wg sektorw, 1995-2012 (mln PLN, ceny biece)


Jak podkrelono wczeniej, dla wzrostu gospodarczego znaczenie ma nie tyle gro-

madzenie oszczdnoci, co akumulacja kapitau. Na rysunku 1.2 zestawiono ewo-

lucj oszczdnoci i inwestycji brutto w caej gospodarce ze zmianami tych wielko-

ci w sektorze przedsibiorstw niefinansowych. Po pierwsze, z wykresu wynika, e

Polska od 1996 r. jest importerem kapitau, poniewa inwestycje krajowe s wysze

od oszczdnoci. redni udzia oszczdnoci zagranicznych w finansowaniu krajo-

wych inwestycji brutto wynosi w badanym okresie 12,8%. Natomiast stosunek

oszczdnoci przedsibiorstw niefinansowych do krajowych inwestycji brutto

stopniowo rs od 30,5% w 1995 r. do 72% w 2012 r. i rednio wynis 45,9%. Po

drugie, wykres ilustruje fakt, e przedsibiorstwa same nie wykorzystuj caoci

-100 000

-50 000

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

przedsibiorstwa p. finansowe sektor publiczny gosp. domowe


12

swoich oszczdnoci do finansowania inwestycji od 4 lat ten sektor jest poycz-

kodawc netto dla podmiotw z innych sektorw. Nie umniejsza to roli sektora

przedsibiorstw w krajowej akumulacji kapitau. Naley podkreli, e oszczdno-

ci przedsibiorstw zaspokajay w okresie 1995-2012 blisko 46%, a od roku 2009

okoo 2/3 popytu na fundusze poyczkowe ze strony inwestorw.

Ze wstpnej analizy danych wynika, e przedsibiorstwa niefinansowe s gw-

nym dostawc oszczdnoci w polskiej gospodarce, a w ostatnich latach take

gwnym poyczkodawc netto na rynku finansowym. Tym samym ich rola w

procesie akumulacji kapitau jest kluczowa. Teorie wzrostu gospodarczego skupiaj

uwag na tempie akumulacji kapitau, nie przywizujc wagi do rde finansowa-

nia inwestycji, z zastrzeeniem, e napyw kapitau z zagranicy moe by powiza-

ny z transferem technologii. Relatywny udzia sektorw krajowych w gromadzeniu

oszczdnoci jest pomijany, gdy modele wzrostu gospodarczego posuguj si

zagregowan stop inwestycji krajowych. W przypadku Polski wykazano powyej,

e podstawowym rdem finansowania akumulacji kapitau s oszczdnoci

przedsibiorstw i dlatego ich wpyw na tempo wzrostu gospodarczego moe by

rozpatrywany przez pryzmat oddziaywania zagregowanych inwestycji na krajowe

tempo wzrostu dochodu.

Rysunek 1.2. Oszczdnoci i inwestycje brutto podmiotw krajowych w Polsce i w sek-torze przedsibiorstw niefinansowych, 1995-2012 (mln PLN, ceny biece)


050 000

100 000150 000200 000250 000300 000350 000400 000

oszcz. kraj. inw. kraj. inw. przedsib. oszcz. przedsib.

13

Akumulacja kapitau fizycznego jest kluczowym czynnikiem powikszania docho-

du w neoklasycznym modelu wzrostu Solowa (1956). Upraszczajce zaoenie, e

gospodarka jest zamknita prowadzi do wniosku, e oszczdnoci krajowe stano-

wi jedyne rdo finansowania inwestycji. Malejcy kracowy produkt kapitau

skania przedsibiorstwa do zaniechania inwestycji netto na 1 zatrudnionego, co

oznacza wejcie gospodarki na ciek wzrostu zrwnowaonego, na ktrej wzrost

produkcji na 1 zatrudnionego stabilizuje si na poziomie egzogenicznie ustalonego

tempa postpu technicznego.

Efekty zewntrzne akumulacji kapitau fizycznego mog odwrci tendencj do

obniania si kracowego produktu kapitau i wygasania inwestycji netto na cie-

ce zrwnowaonego wzrostu. Pozytywne efekty zewntrzne, wprowadzone przez

Arrowa (1962), zostay nazwane procesem uczenia si przez dowiadczenie i pole-

gaj na wzrocie poziomu zaawansowania technologicznego towarzyszcym aku-

mulacji kapitau fizycznego. W ujciu Frankela (1962) zagregowana funkcja pro-

dukcji przyjmuje posta A*K, co oznacza, e kracowy zasb kapitau jest stay w

czasie. W konsekwencji wysza stopa oszczdnoci prowadzi do permanentnie

wyszego tempa wzrostu produkcji na 1 zatrudnionego, poniewa inwestycje w

kapita fizyczny usprawniaj technologi, co niweluje na poziomie makroekono-

micznym skutki malejcego prywatnego (tzn. na poziomie firmy) produktu kapita-

u. Odrzucenie przez Romera (1986) zaoenia o staoci stopy oszczdnoci w mo-

delu klasy AK nie zmienia przedstawionego powyej gwnego wniosku. Gospo-

darstwa domowe dokonuj midzyokresowej maksymalizacji konsumpcji podda-

nej ograniczeniu budetowemu, nieuwzgldniajcemu efektw zewntrznych

akumulacji kapitau. Na poziomie caej gospodarki malejce prywatne przychody z

kapitau ponownie okazuj si rwnowaone przez towarzyszce inwestycjom

usprawnienie technologii, a tempo wzrostu gospodarczego jest ujemnie zalene od

stopy indywidualnego dyskonta. Innymi sowy, wiksza niecierpliwo i niech

do odkadania konsumpcji w czasie przekadaj si na wolniejsze tempo wzrostu

dochodu.


14

Oddziaywanie stopy inwestycji na wzrost gospodarczy byo wielokrotnie badane

na gruncie empirycznym. Stopa oszczdnoci jako zmienna wyjaniajca w rwna-

niu wzrostu pojawia si zdecydowanie rzadziej i zazwyczaj w kontekcie badania

kierunku przyczynowoci. Zgodnie z nowoczesnymi teoriami konsumpcji, wysze

tempo wzrostu gospodarczego przekada si na szybszy wzrost oszczdnoci ludzi

modych ni spadek oszczdnoci ludzi starszych (zob. IMF, 2014). W rezultacie

tempo wzrostu gospodarczego determinuje stop oszczdnoci, a nie odwrotnie.

Dlatego w badaniach determinant wzrostu gospodarczego przyjmuje si stop in-

westycji jako zmienn wyjaniajc, poniewa to ona decyduje o zasobie kapitau.

Jako przykad analizy kierunku przyczynowoci w relacji wzrost gospodarczy

oszczdnoci mona poda artyku Attanasio, Picci i Scorcu (1999), ktrzy pooyli

nacisk na wzajemne relacje midzy oszczdnociami, inwestycjami i wzrostem.

Korzystajc z prby 123 krajw obserwowanych w latach 1961-1994, stwierdzili, e

oszczdnoci s przyczyn w sensie Grangera inwestycji. Te ostatnie s przyczyn

wzrostu gospodarczego, ale ze znakiem ujemnym. Z kolei wzrost gospodarczy i

oszczdnoci s wzajemnie ze sob powizane i zaleno ta jest dodatnia. Powy-

sze wnioski byy wycignite na podstawie analizy modeli regresji estymowanych

przy uyciu danych rocznych. Wykorzystanie danych urednionych w okresach 5-

letnich, co jest zabiegiem bardzo czsto stosowanym w celu eliminacji wpywu wa-

ha koniunkturalnych, pokazuje, e oszczdnoci s przyczyn w sensie Grangera

wzrostu gospodarczego, ale ze znakiem ujemnym. Istotno opnionej wartoci

oszczdnoci w rwnaniu wzrostu gospodarczego znika jednak po zastpieniu

pierwszego opnienia zmiennymi instrumentalnymi w postaci drugiego i trzecie-

go opnienia.

Przeciwko dodatniemu oddziaywaniu inwestycji na wzrost przemawiaj wyniki

Jonesa (1995) dla 14 krajw OECD obserwowanych w latach 1950-1988. Dla cako-

witej stopy inwestycji, dodatni wpyw udao si potwierdzi jedynie w 5 krajach, w

pozostaych by on nieistotny statystycznie. Warto jednak zwrci uwag, e Li

15

(2002), po rozszerzeniu prby do roku 1992 i liczby krajw do 24, wykaza dodatni i

statystycznie istotny wpyw stopy inwestycji na wzrost w 14 spord nich. Uycie

danych historycznych, obejmujcych lata 1870-1987 i 5 krajw uprzemysowionych,

pozwolio potwierdzi dodatni wpyw stopy inwestycji na wzrost i dostarczyo

empirycznych dowodw na suszno modelu AK. Z danych historycznych, dla lat

1870-1989 i 11 krajw skorzystaa te McGrattan (1998) i stwierdzia siln dodatni

zaleno midzy inwestycjami a wzrostem gospodarczym, zwaszcza w okresie po

II wojnie wiatowej. Zastosowanie metodyki, zblionej do uytej przez Li (2002),

powikszenie liczby krajw do 75, i wyduenie badanego okresu do roku 2000

pozwolio Bondowi, Leblebicioglu i Schiantarelli (2010) czciowo przyzna racj

Jonesowi (1995), poniewa oszczdnoci okazay si pobudza wzrost gospodarczy

jedynie w krajach nienalecych do OECD.

Wyjtkowo wyczerpujce badanie zalenoci midzy inwestycjami i wzrostem go-

spodarczym przeprowadzili De Long i Summers (1991), ktrzy analizowali dane

dla 61 krajw obserwowanych w latach 1960-1985. Autorzy rozwaali rne typy

inwestycji (w maszyny i urzdzenia, budynki i budowle oraz rodki transportu),

wczyli du liczb zmiennych kontrolnych do modelu regresji wyjaniajcego

wzrost i dokonali estymacji w kilku podokresach z wykorzystaniem zmiennych

instrumentalnych. Stwierdzili wystpowanie silnej zalenoci midzy inwestycjami

a wzrostem: zwikszenie odsetka PKB przeznaczanego na inwestycje w maszyny i

urzdzenia okazao si przyspiesza wzrost o 1/3 punktu procentowego. Analizujc

ceny wyposaenia kapitaowego, stwierdzili, powoujc si na przykad Indii, e

wysokie stopy oszczdnoci nie musz generowa szybkiego wzrostu, jeli nie mo-

g si przeoy na zakup duych iloci maszyn i urzdze. Ponownie sformuowa-

li wniosek, e kluczem do wzrostu jest akumulacja kapitau, a nie oszczdnoci.

Dotychczasowy przegld literatury ujawnia rozbienoci w wynikach bada po-

wiconych zalenoci midzy wzrostem a inwestycjami. Mog one wynika z te-

go, e zaleno ta nie jest staa w czasie i taka sama we wszystkich krajach, co su-


16

geruje analiza przeprowadzona przez Cheunga, Dooleya i Sushko (2012). Stwier-

dzili, na podstawie analizy regresji rednich 3 i 5-letnich obliczonych w prbie 188

krajw w okresie 1950-2008, e wpyw inwestycji na wzrost gospodarczy sab i sta

si ujemny w krajach wysokorozwinitych. Wyrany spadek znaczenia inwestycji

dla wzrostu nastpi w drugiej poowie lat 70-tych XX w., a wyranie ujemne od-

dziaywanie jest obserwowane od pocztku obecnego stulecia. Heterogeniczno

gospodarek wzgldem wpywu inwestycji na wzrost gospodarczy uzasadnia anali-

z tej zalenoci dla kadego kraju osobno.

Inwestycje w nowoczesne technologie oraz eksport dbr stworzonych przy ich po-

mocy byy jednymi z najsilniejszych motorw wzrostu gospodarczego w Korei Po-

udniowej. Badania relacji pomidzy wymienionymi czynnikami podjli si Feasel,

Kim i Smith (2001). Celem artykuu bya analiza zalenoci pomidzy poziomem

inwestycji, wzrostem Produktu Narodowego Brutto (PNB) a wzrostem eksportu w

latach 1956-1996. Wedug wstpnej analizy zwikszenie stopy wzrostu eksportu i

zmiany udziau eksportu w PNB permanentnie oddziauje na poziom stopy wzro-

stu gospodarczego, co potwierdzaoby teori wzrostu endogenicznego. W pracy

zastosowano model wektorowej autoregresji, oszacowano take funkcj reakcji na

bodziec analizowanych zmiennych. Uzyskane wyniki wskazuj na istotny wpyw

szokw w badanych zmiennych na wzrost PNB, obserwowalny jedynie w krtkim

okresie. W szczeglnoci zmiana udziau inwestycji lub inwestycji w maszyny i

urzdzenia w PNB oraz zmiany stopy wzrostu eksportu lub udziau eksportu w

PNB wpywaj na wzrost PNB do trzech lat. Rnice pomidzy zmiennymi w obu

parach byy niewielkie. Dane nie pozwoliy na odnalezienie dugookresowych

wpyww szokw w eksporcie i inwestycjach na trway wzrost PNB. Ponadto, jeli

dla Korei Poudniowej dynamiczne inwestycje w nowoczesne technologie oraz

eksport stworzonych przy ich pomocy dbr nie wywoay wystarczajco duych

efektw zewntrznych, m.in. przez learning-by-doing, by spowodowa trway

wzrost gospodarczy, to mona wnioskowa, e zaoenie o staych przychodach z

kapitau w modelach endogenicznych jest zbyt mocne. Jednake empiryczne zba-

17

danie endogenicznych modeli wzrostu jest skomplikowane, poniewa w tym celu

naley oszacowa wiele czynnikw trudno mierzalnych. Autorzy prbuj zastpi

je dwoma wariantami zmiennych odpowiadajcych za eksport, co okazao si nie-

wystarczajce, a w konsekwencji nie pozwolio potwierdzi wystpowania endo-

genicznoci wzrostu. By moe zastosowanie innych zmiennych poprawioby uzy-

skane wyniki.

Qin, Cagas, Quising i Xin-Hu (2006) badali zachowania chiskiej gospodarki w

zalenoci od szokw inwestycyjnych w celu okrelenia wpywu inwestycji na

wzrost gospodarczy. Przy pomocy danych kwartalnych z lat 1993-2003, tj. po etapie

przemian gospodarczych, przeprowadzili empiryczn weryfikacj teorii zakadaj-

cej, e najwaniejszym aspektem strategii rozwoju Chin jest wzrost gospodarczy

napdzany przez inwestycje. Gwnym etapem badania jest analiza gotowego mo-

delu makroekonometrycznego dla caej gospodarki, uwzgldniajcego kilkadziesit

zmiennych. Wyniki wskazuj, e inwestycje, bardziej ni na wzrost gospodarczy,

przekadaj si na wzrost produktywnoci kapitau, co jednak porednio musi mie

wpyw na wzrost gospodarczy, sugerujc, i gospodarka Chin nie podlega ju mo-

delowi wzrostu gospodarczego napdzanego przez wzrost inwestycji. Autorzy

wskazuj, e inwestycje pastwowe napdzaj kolejne inwestycje i prowadz do

wzrostu zatrudnienia, jednak mog by mniej efektywne ni wydatki prywatne.

Autorzy nie wspominaj o zjawisku wypierania inwestycji prywatnych przez pa-

stwowe, co w poczeniu z ograniczon efektywnoci tych drugich, obnia ciek

potencjalnego wzrostu PKB. Jako remedium sugeruj popraw efektywnoci inwe-

stycji rzdowych, podczas gdy lepszym wydaje si oddanie ich w rce przedsi-

biorstw prywatnych.

Prby wyjanienia zalenoci inwestycje-wzrost gospodarczy dla gospodarki

Chorwacji podjli si kare i Sinkovi (2007). Autorzy postanowili zbada, czy

inwestycje w maszyny i urzdzenia odgrywaj specjaln rol w wyjanieniu wzro-

stu gospodarczego w analizowanym kraju. Estymacj przeprowadzono na szere-


18

gach czasowych z lat 1950-2006, uzyskanych midzy innymi z rocznikw staty-

stycznych Jugosawii. Jednak okres od 1950 do 1990, podczas ktrego Chorwacja

bya czci innego pastwa, w dodatku komunistycznego, sugeruje, e mog by

one mniejszej wiarygodnoci ni dane pniejsze. Dla lat 1960-2006 otrzymane wy-

niki nie day podstaw do odrzucenia gwnej hipotezy o dodatnim i istotnym

wpywie inwestycji w rodki trwae na wzrost gospodarczy Chorwacji. Brak zgody

midzy ekonomistami skoni Herrerias (2010) do wzicia udziau w debacie doty-

czcej wpywu inwestycji w rodki trwae na dugookresowy wzrost PKB. Celem

badania bya analiza czynnikw zwizanych z rozwojem gospodarczym, inwestycji

w rodki trwae oraz poziomu infrastrukturalnego kraju. Do pracy uyto rocznych

szeregw czasowych dla Chin, obejmujcych okres od 1964 do 2004 r. W zwizku z

zawarciem okresw zarwno sprzed, jak i po reformach gospodarczych, zabrako

uwzgldnienia powyszego faktu w uytym modelu, np. w postaci dodatkowej

zmiennej. Analiz przeprowadzono przy pomocy modelu wektorowej autoregresji

z kad moliw kombinacj zmiennych, co wskazuje na niepene zaufanie do za-

lenoci teoretycznych. Wedug oszacowa inwestycje w rodki trwae i poziom

infrastruktury kraju maj wpyw na dugookresowy PKB. Uzyskane wyniki suge-

ruj poparcie dla modelu wzrostu endogenicznego, w ktrym inwestycje maj

trway wpyw na wzrost gospodarczy. Powodem takich oszacowa moe by zbyt

dua rnorodno pomidzy poszczeglnymi okresami w chiskiej gospodarce, tj.

pomidzy okresem przed i po reformach ekonomicznych z lat 80-tych.

Uwzgldnienie kapitau ludzkiego, czynnika istotnego w wyjanianiu czci reszt z

tradycyjnych modeli teorii wzrostu gospodarczego, byo powodem przeprowadze-

nia kolejnej analizy dla Chin przez Herrerias i Orts (2012). Celem pracy byo zba-

danie wpywu, jaki wywieraj inwestycje w rodki trwae na chiski wzrost gospo-

darczy oraz na produktywno pracy. Autorzy chcieli uzyska oszacowania za-

rwno z perspektywy krtko-, jak i dugookresowej. Do estymacji modelu wekto-

rowej autoregresji skorzystano z szeregw czasowych za okres od 1964 do 2004 r.

W analizie autorzy dodatkowo uyli zmiennych okrelajcych kapita ludzki i po-

19

ziom infrastrukturalny kraju, niestety nie szacujc modelu z obiema zmiennymi

naraz. Zalet byo przeprowadzenie bada dynamiki modelu z uyciem mechani-

zmu korekty bdem, majcym wskaza na szybko i kierunek dostosowa do

stanu rwnowagi w dugim okresie. Uzyskane wyniki wskazay na endogeniczno

zmiennych okrelajcych PKB, podczas gdy pozostae sugeroway sab egzoge-

niczno. Uwzgldnienie zmiennej opisujcej kapita ludzki pozwolio na zidenty-

fikowanie w nim dodatkowego czynnika wpywajcego dodatnio na PKB i produk-

tywno pracy w dugim okresie. Autorzy wskazuj, e akumulacja kapitau i po-

stp techniczny w przypadku Chin wspiera rozprzestrzenianie si wiedzy, a efekty

zewntrzne inwestycji mog wystpowa w innych krajach rozwijajcych si, co

powinno wspiera endogeniczne teorie wzrostu. Na uzyskane wyniki moe wpy-

wa brak podziau badanego okresu na przed i po reformach gospodarczych.

Omwione artykuy w wikszoci wskazuj na istnienie zalenoci pomidzy in-

westycjami a dugookresow dynamik dochodu. Powizania krtkookresowo

wystpoway rzadko. Istotne jest take wskazanie na wpyw otoczenia instytucjo-

nalno-prawnego na funkcjonowanie gospodarki. Wano zagadnie zwizanych

ze wzrostem gospodarczym i dziaalnoci inwestycyjn skania do analizy relacji

tych czynnikw w Polsce.

1.2. Oszczdnoci firm a wahania inwestycji

Jednym z celw polityki gospodarczej, a w szczeglnoci jednym z zada banku

centralnego jest stabilizowanie dochodu, czsto rozumiane jako minimalizacja war-

toci luki produktowej. Osignicie tego celu oraz realizacja podstawowego obo-

wizku banku centralnego, czyli stabilizacji inflacji, stoj czsto w sprzecznoci, co

oznacza konieczno poszukiwania optymalnego punktu na krzywej Taylora (Tay-

lor, 1979). Svensson (2002) podkrela, e istnieje powszechna zgoda, e elastyczna

strategia celu inflacyjnego zapewnia optymaln kombinacj poziomu waha inflacji

i produkcji. Potwierdza to Mishkin (2011), umieszczajc wiarygodne ustalenie ko-


20

twicy nominalnej jako rodka do osignicia stabilnoci cen i produkcji wrd 9

podstawowych regu polityki pieninej przed globalnym kryzysem finansowym.

Zwraca jednak uwag na lekcj, ktra pynie z kryzysu, e oba dotychczas realizo-

wane cele polityki pieninej nie zapewniaj osignicia stabilnoci finansowej,

ktra powinna sta si dodatkowym zadaniem bankw centralnych. Nawet jeli

zaamanie na rynkach finansowych w latach 2007-2009 zmusza do przemylenia

hierarchii celw polityki pieninej, to stabilno dochodu pozostaje wanym za-

daniem bankw centralnych.

Znaczenie przywizywane do stabilizacji dochodu nie ogranicza si do studiowa-

nia przyczyn i przebiegu cykli koniunkturalnych. Wahania produkcji maj dugoo-

kresowe konsekwencje w sferze wzrostu gospodarczego. Teoria wzrostu gospodar-

czego nie pozwala jednoznacznie stwierdzi kierunku zalenoci midzy waha-

niami koniunkturalnymi a wzrostem. Pozytywny lub negatywny wpyw waha na

wzrost zaley od determinant postpu technicznego, a dokadniej od tego, czy dzia-

alno zmierzajca do poprawy produktywnoci i proces wytwarzania dbr i

usug s komplementarne, czy te substytucyjne.

Schumpeter, a za nim Aghion i Saint-Paul (1998) rozwaaj sytuacj, w ktrej po-

prawa produktywnoci i dziaalno wytwrcza s substytutami. Wskazuj oni na

stymulujcy innowacje wpyw recesji, w trakcie ktrych obnia si koszt alterna-

tywny dziaalnoci innowacyjnej i tym samym spadaj koszty adopcji nowych

technologii, co prowadzi do przyspieszenia wzrostu gospodarczego w nastpnym

okresie. W tym wypadku zaleno midzy wahaniami koniunkturalnymi a wzro-

stem gospodarczym jest dodatnia, co znalazo odzwierciedlenie w okreleniu spo-

wolnienia gospodarczego mianem twrczej destrukcji. Z drugiej strony podkre-

la si negatywny wpyw recesji na akumulacj kapitau ludzkiego w procesie

uczenia si przez dowiadczenie, w ktrym dziaalno produkcyjna i innowa-

cyjna s komplementarne. Analizy danych przekrojowych przeprowadzone przez

Rameya i Ramey (1995), Knellera i Younga (2001), Lensinka, Bo i Sterkena (1999),

21

Badingera (2010) sugeruj, e niepewno i zmienno produkcji maj negatywny

wpyw na tempo wzrostu produkcji. Sia zalenoci midzy zmiennoci produkcji

a wzrostem gospodarczym nie jest staa w czasie i wydaje si zalee od stopnia

integracji gospodarki ze wiatowym rynkiem dbr i finansowym, co zostao udo-

kumentowane dla krajw uprzemysowionych i rozwijajcych si przez Kose, Pra-

sada i Terronesa (2006).

Potrzeba ograniczania waha produkcji wydaje si dobrze uzasadnionym celem

banku centralnego i dlatego warto przyjrze si oszczdnociom przedsibiorstw

przez pryzmat stabilizacji dochodu. Analizujc zagregowany dochd pod ktem

jego przeznaczenia na rne typy wydatkw, przedsibiorstwa atwo zidentyfiko-

wa jako podmioty przeznaczajce rodki na akumulacj kapitau trwaego. Wy-

datki na inwestycje mog by finansowane albo ze rde wewntrznych, albo ze-

wntrznych. Relatywna rola obu rde finansowania jest analizowana w dalszej

czci raportu, niewtpliwie jednak oszczdnoci przedsibiorstw stanowi wan

determinant wielkoci inwestycji. Te ostatnie natomiast, zgodnie z podrcznikow

wiedz, wydatnie zwikszaj amplitud waha PKB. Tym samym oszczdnoci

przedsibiorstw powinny by analizowane w kontekcie ich wpywu na wahania

wydatkw inwestycyjnych i, w rezultacie, wahania zagregowanej produkcji.

Zanim przedstawione zostan wyniki badania zwizku midzy wahaniami osz-

czdnoci a wahaniami inwestycji, warto porwna zmienno inwestycji i PKB w

Polsce. Na rysunku 1.1 przedstawiono tempo wzrostu realnego PKB oraz tempo

wzrostu realnej wartoci inwestycji w kapita trway, oba obliczone przy uyciu

danych kwartalnych z Eurostatu jako procentowa zmiana w stosunku do analo-

gicznego okresu roku poprzedniego. Z rys. 1.3 wyranie wynika, e tempo wzro-

stu inwestycji jest procykliczne1, a jego amplituda waha znaczco przekracza r-

nic midzy grn a doln granic przedziau wartoci tempa wzrostu PKB. red-

1 Wspczynnik korelacji midzy biec wartoci tempa wzrostu PKB a tempem wzrostu inwestycji wynosi 0,8.


22

nia warto tempa wzrostu inwestycji jest o ok. 2 punkty procentowe (czyli o 50%)

wysza od redniej wartoci tempa wzrostu PKB i dlatego waciw dla porwna-

nia, syntetyczn miar waha obu zmiennych jest wspczynnik zmiennoci. Dla

tempa wzrostu inwestycji wynosi on 1,64, za dla tempa wzrostu PKB jest niemal

trzykrotnie mniejszy i rwny 0,56.

Rysunek 1.3. Tempo wzrostu PKB i inwestycji w Polsce 1996Q1-2014Q2

rdo: opracowanie wasne na podstawie danych Eurostatu. Tempo wzrostu obliczone jako procentowa zmiana wzgldem analogicznego okresu roku poprzedniego. Szeregi danych nieodsezonowane.

Procykliczno i wiksze wahania inwestycji w porwnaniu do waha PKB s ob-

serwowane nie tylko w Polsce, ale i w caej Unii Europejskiej (UE). Stosunek odchy-

lenia standardowego stopy wzrostu inwestycji w maszyny i urzdzenia w stosunku

do odchylenia standardowego stopy wzrostu PKB w 27 krajach czonkowskich UE

wynosi w latach 1996-2012 rednio 3,7, a w grupie nowych krajw czonkowskich

by wyszy i siga 4,3 (Kolev, 2013, s. 37). Inwestycje w UE s procykliczne i, po-

dobnie jak w Polsce, najsilniejszy zwizek wystpuje midzy cyklicznymi (otrzy-

manymi przy uyciu filtra Hodricka-Prescotta) komponentami PKB i inwestycji w

maszyny i urzdzenia obserwowanymi w tym samym okresie. Wspczynnik kore-

lacji dla odchyle od trendu obu zmiennych w tym samym okresie wynosi 0,93 dla

caej UE i 0,92 dla nowych krajw czonkowskich (Kolev, 2013, s. 40).

-20

020

40

1996Q1 2000Q1 2005Q1 2010Q1 2014Q2q ua r t

PKB_wzrost inwest_wzrost

23

Dynamika inwes

Determinanty oszczędności przedsiębiorstw i ich wpływ na sytuację ...

Documents

Transcript of Determinanty oszczędności przedsiębiorstw i ich wpływ na sytuację ...