中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2017年 3月 14日

指数表现

收盘 一日

%

今年

以来 %

恒生指数 23,830 1.1 8.3

恒生中国企业指数 10,259 1.9 9.2

恒生香港中资企业指数 3,909 1.4 8.9

摩根士丹利资本国际香港指数 13,229 (0.2) 10.6

摩根士丹利资本国际中国指数 66 1.7 12.1

沪深 300指数 3,458 0.9 4.5

台湾证交所指数 9,697 0.7 4.8

孟买 SENSEX指数 28,929 0.1 8.6

日经 225指数 19,634 0.1 2.7

韩国综合股价指数 2,118 1.0 4.5

澳大利亚 ASX 200指数 5,776 0.3 2.6

道琼斯工业平均指数 20,881 (0.1) 5.7

标普 500指数 2,373 0.0 6.0

金融时报 100指数 7,367 0.3 3.1

商品价格表现

收盘 一日

%

今年

以来%

布兰特原油(美元/桶) 51 (0.0) (11.5)

黄金(美元/盎司) 1,202 (0.2) 4.3

铜(美元/吨) 5,732 0.7 3.5

铝(美元/吨) 1,868 0.7 9.6

镍(美元/吨) 9,840 (2.5) (1.2)

铁矿石指数(美元) 88.3 1.8 11.9

中国国内钢筋 25 3,899 (0.3) 16.7

中国国内高速线材 3,899 (0.2) 14.4

中国国内热轧钢 3,683 0.0 (1.4)

中国国内冷轧钢 4,581 (0.7) (3.5)

波罗的海干散货运价指数 1,086 2.1 13.0

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金

(港股)

璞玉

中国房地产——低基数效应下 2月销量强劲增长；风险抬头 .......................... 2

田世欣

证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002

板块最新信息—香港上市的国内开发商合同销售额同比增速非常强劲。如图表 1 所

示，我们追踪的开发商中有 14家已经公布 2月销售数据，合同销售额平均同比增长

113.5%。但是，我们认为市场对于该数据反应过度，因为数据强劲的原因是 2016年 2

月基数极低。由此，重申我们的自下而上分析法，继续看好财务状况稳健、估值较

低且采取防御策略的公司(远洋集团)，以及除了合同销售额增速领先之外，净资产收

益率、财务状况和利润率均表现稳健，并且在三四线城市投资较多的公司(碧桂园)。

华润水泥——2016 年核心净利润高于市场一致预测，17 年 1 季度盈利预喜

.......................................................................................................................................... 10

(1313 HK/港币 3.90, 买入) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

消息快报—华润水泥 2016年净利润同比上升 30.6%至 13.26亿港币，得益于良好的生

产及经营成本控制。根据我们的计算，剔除一次性项目后核心净利润同比增长 36.2%

至 19.21亿港币，比市场一致预测高 14%，但较中银证券预测低 9%。华润水泥宣布最

终股息为 0.075港币/股，符合预期；因此全年派息 0.09港币/股，基于核心盈利的股

息支付率达到 30%。由于水泥产品平均售价上升，公司也发布了 2017年第一季度的

盈利预喜。

房地产 |证券研究报告 —板块最新信息 2017 年 3 月 14 日

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

地产

田世欣

(8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002

本研究报告是《China property – Feb sales strong on

low base; rising risks ahead》的中文译本，英文原

稿已于2017年3月8日出版

[Table_Title] 中国房地产——低基数效

应下 2 月销量强劲增长；风

险抬头 低基数效应下 2 月合同销售额同比强劲上涨

香港上市的国内开发商合同销售额同比增速非常强劲。如图表 1 所示，我们

追踪的开发商中有 14 家已经公布 2 月销售数据，合同销售额平均同比增长

113.5%。但是，我们认为市场对于该数据反应过度，因为数据强劲的原因是

2016 年 2 月基数极低。由此，重申我们的自下而上分析法，继续看好财务状

况稳健、估值较低且采取防御策略的公司(远洋集团 [3377 HK])，以及除了合同

销售额增速领先之外，净资产收益率、财务状况和利润率均表现稳健，并且

在三四线城市投资较多的公司(碧桂园 [2007 HK])。

图表 1. 选定开发商的 2 月合同销售额增速

同比(%) 环比(%)

中海地产(688) 48.4 (24.3)

雅居乐 (3383) 85.8 38.7

远洋集团 (3377) 165.5 96.4

富力地产 (2777) 32.1 11.1

中国恒大 (3333) 104.9 (16.1)

绿城中国 (3900) 36.7 20.6

世茂房地产 (813) 146.7 2.4

首创臵业 (2868) 299.6 (70.1)

融创中国 (1918) 253.7 25.0

时代地产 (1233) 22.3 46.4

中海宏洋 (00081) 15.3 9.1

旭辉控股(884) 221.6 (36.5)

中国金茂 (817) 15.8 5.6

万科 (000002) 140.2 (20.0)

资料来源：公司数据

2016 年 2 月数据基数非常低，主要原因是农历春节影响，再加上全国人大召

开前政策不确定性所引起的市场观望情绪。如图表 2 所示，表中所有开发商

2016 年 2 月的合同销售额均大幅低于该年月均值。例如世茂房地产(813 HK)、

首创臵业(2868 HK)、融创中国(1918 HK)和旭辉控股集团(884 HK)2016 年 2 月的

合同销售额仅相当于全年月均值的 37.3%、12.4%、22.9%和 38.7%。

尽管受农历新年影响小于 1 月，但 2017 年 2 月环比依然下滑

另一方面，图表 1 和 2 中所列公司的合同销售总额 2 月环比下滑 13.3%。虽然

2 月比 1 月要短 9.7%，但 2 月未受春节影响的总天数实际上和 1 月一样多（26

天）。因此，我们认为 2 月合同销售额实际上是下滑的。

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 3

图表 2. 2016 年 2 月合同销售额基数极低

(百万) 16 年 2 月 2016 年月平均

中国海外发展(688) 港币 10,103 17,554

雅居乐 (3383) 人民币 3,450 4,401

远洋集团 (3377) 人民币 1,420 4,198

富力地产 (2777) 人民币 3,120 5,070

中国恒大 (3333) 人民币 15,230 31,121

绿城中国 (3900) 人民币 3,000 7,983

世茂房地产 (813) 人民币 2,120 5,677

首创臵业 (2868) 人民币 470 3,793

融创中国 (1918) 人民币 2,870 12,553

时代地产 (1233) 人民币 1,342 2,444

中海宏洋 (00081) 港币 1,152 2,000

旭辉控股集团(884) 人民币 1,710 4,418

中国金茂 (817) 人民币 1,799 3,122

万科 (000002) 人民币 16,030 30,363

资料来源: 公司数据

展望：持续恶化的市场将遭遇高基数效应

我们预计个别公司将从 3 月起遭遇高基数效应。例如，雅居乐(3383 HK)2016 年

3 月的合同销售额从 2 月的 35 亿人民币大幅增加至 60 亿人民币；保利臵业(119

HK)2016 年 3 月的合同销售额从上月的 17 亿人民币飙升至 38 亿人民币；富力

地产(2777 HK) 2016 年 3 月的合同销售额从 2 月的 31 亿人民币飙升至 72 亿人民

币；同期，中国恒大(3333 HK)从 150 亿人民币上涨至 290 亿人民币；融创中国

从 29 亿人民币上涨至 116 亿人民币。

我们认为，2016 年 3 月房地产销量井喷是在去年人大期间公布进一步支持政策

后，所引发的投资需求驱动下产生的。而今年进入 3 月以来, 我们预计房地产

销量呈下滑走势。如图表 3 所示，在 3 月第一周，重点一线城市的销售面积环

比下降 5%，同比大幅减少 29.1%，而重点二线城市的销售面积环比和同比也

分别减少 5%和 28.4%。此外，重点三线城市销售面积环比和同比分别增长 5.3%

和 5.7%。

综上，我们认为未来几个月在高基数效应下，市场将呈下滑趋势。

图表 3. 3 月首周房地产销量下滑

城市级别 环比(%) 同比(%)

一线城市 (5.00) (29.10)

重点二线城市 (5.00) (28.40)

重点三线城市 5.30 5.70

资料来源：当地住建委，中指院

预计核心城市进一步调整，低线城市情况稍好

我们认为，此次核心城市房地产市场调整幅度将比市场预期的更为剧烈，原

因如下：(1) 预期政策收紧持续时间超过 2014 年；(2) 新建商品房渗透率超 60%，

长期剩余潜在需求进一步减少；(3) 目前缺少短期被压抑的升级臵换需求（2014

年以前累积了这类需求）。

我们注意到，高线城市的房地产交易量大幅减少。图表 4 显示，一二线城市的

房地产一级市场成交量已经明显减少。

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 4

图表 4. 房地产一级市场交易量

18 个重点城市 4 个一线城市

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

01/1

011

/10

21/1

031

/10

41/1

051

/10

09/1

119

/11

29/1

139

/11

49/1

107

/12

17/1

227

/12

37/1

247

/12

04/1

314

/13

24/1

334

/13

44/1

302

/14

12/1

422

/14

32/1

442

/14

52/1

410

/15

20/1

530

/15

40/1

550

/15

08/1

618

/16

28/1

638

/16

(YoY %)('000 sqm)

18城单周销售面积(左轴)

18城后续4周销售面积同比变动(右轴)

(80)(60)(40)(20)020406080100120140

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

01/1

013

/10

25/1

037

/10

49/1

009

/11

21/1

133

/11

45/1

105

/12

17/1

229

/12

41/1

253

/12

12/1

324

/13

36/1

348

/13

08/1

420

/14

32/1

444

/14

04/1

516

/15

28/1

540

/15

52/1

512

/16

24/1

636

/16

(YoY %)('000 sqm)

4个一线城市单周销售面积(左轴)

4个一线城市后续4周销售面积同比变动(右轴)

7 个二线城市 7 个三线城市

(80)(60)(40)(20)020406080100120140

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

01/1

013

/10

25/1

037

/10

49/1

009

/11

21/1

133

/11

45/1

105

/12

17/1

229

/12

41/1

253

/12

12/1

324

/13

36/1

348

/13

08/1

420

/14

32/1

444

/14

04/1

516

/15

28/1

540

/15

52/1

512

/16

24/1

636

/16

(YoY %)('000 sqm)

7个二线城市单周销售面积(左轴)

7个二线城市后续4周销售面积同比变动(右轴)

(100)

(50)

0

50

100

150

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

01/1

013

/10

25/1

037

/10

49/1

009

/11

21/1

133

/11

45/1

105

/12

17/1

229

/12

41/1

253

/12

12/1

324

/13

36/1

348

/13

08/1

420

/14

32/1

444

/14

04/1

516

/15

28/1

540

/15

52/1

512

/16

24/1

636

/16

(YoY %)('000 sqm)

7个三线城市单周销售面积(左轴)

7个三线城市后续4周销售面积同比变动(右轴)

资料来源: 当地住建委，中指院，中银国际研究

为了排除开放商项目上市进度的影响，我们还在图表 5 中纳入了二级市场趋

势，同样显示一二线城市房地产交易量下滑且价格增速放缓。

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 5

图表 5. 有可用数据的选定城市的二级市场趋势

4 个一线城市 二线城市

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

600

01/1

1

07/1

1

01/1

2

07/1

2

01/1

3

07/1

3

01/1

4

07/1

4

01/1

5

07/1

5

01/1

6

07/1

6

(MoM %)(YoY %)

一线城市销售面积同比增速(左轴)-二级市场

一线城市平均售价环比增速(右轴)-二级市场

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

01/1

1

07/1

1

01/1

2

07/1

2

01/1

3

07/1

3

01/1

4

07/1

4

01/1

5

07/1

5

01/1

6

07/1

6

(MoM %)(YoY %)

二线城市销售面积同比增速(左轴)-二级市场

二线城市平均售价环比增速(右轴)-二级市场

三线城市

(1.5)

(0.5)

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

01/1

1

07/1

1

01/1

2

07/1

2

01/1

3

07/1

3

01/1

4

07/1

4

01/1

5

07/1

5

01/1

6

07/1

6

(MoM %)(YoY %)

三线城市销售面积同比增速(左轴)-二级市场

三线城市平均售价环比增速(右轴)-二级市场

资料来源: 国家统计局，万得数据，中银国际研究

库存去化周期上升，房屋价格下降，观望情绪提高，核心城市出现短

期恶性循环

在 2 月 23 日发布的行业报告的 24 页我们提到，由于短期需求释放速度减缓，

越来越多的核心城市面临库存去化周期上升的问题，尤其是在深圳、上海、

苏州、杭州、厦门以及福州等地区。这意味着目前已由卖方市场转向买方市

场，这导致了一级市场房屋价格出现下降的城市由 2016 年 9 月的 6 个上升至

2017 年 1 月的 20 个，同期二级市场房屋价格下降的城市也由 7 个上升至 16 个。

图表 6. 房屋价格出现环比下降的城市数量

一级市场 二级市场

2016 年 9 月出现平均售价下降的城市数量 6 7

2017 年 1 月出现平均售价下降的城市数量 20 16

资料来源: 国家统计局

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 6

图表 7. 2017 年 1 月一级市场房屋价格出现下降的城市

环比 (%)

深圳 (0.50)

无锡 (0.50)

天津 (0.30)

宁波 (0.30)

福州 (0.30)

乌鲁木齐 (0.30)

呼和浩特 (0.20)

南京 (0.20)

厦门 (0.20)

郑州 (0.20)

温州 (0.20)

泸州 (0.20)

哈尔滨 (0.10)

上海 (0.10)

合肥 (0.10)

济南 (0.10)

武汉 (0.10)

银川 (0.10)

吉林 (0.10)

平顶山 (0.10)

资料来源：国家统计局

图表 8. 2017 年 1 月二级市场房屋价格出现下降的城市

环比 (%)

上海 (0.40)

宁波 (0.20)

大理 (0.20)

桂林 (0.20)

常德 (0.20)

济南 (0.20)

银川 (0.20)

荆州 (0.20)

呼和浩特 (0.10)

南京 (0.10)

合肥 (0.10)

南充 (0.10)

深圳 (0.10)

西安 (0.10)

无锡 (0.10)

温州 (0.10)

资料来源: 国家统计局

差异化政策将持续，严控核心城市，支持低线城市

我们认为，在全国人大会议中发布的政府工作报告所提出的政策导向符合我

们的预期：差异化政策将继续实施，核心城市将持续收紧政策，同时继续鼓

励低线城市发展。报告中提到的主要方面有：

由于低层级城市的库存水平仍然较高，要鼓励终端用户需求和新城镇化人

群需求的发展；

房屋服务于居住目的，不是投机目的，地方政府要充分负责，实现这一目标；

在建立长期房地产管控机制方面取得进展；

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 7

在房地产价格过快增长的城市，提高土地供给，对房地产开发、销售和中

介业务进行监管（短期紧缩措施）；

继续做好棚户区改造工作（目标为 600 万套，与去年规模相同，更多详细

分析请见 2016 年 2 月 12 日的行业报告），继续发展公共租赁房，根据具

体城市具体情况提高货币化安臵的比例。

我们的评论:

报告依然强调了要进一步限制核心城市的房地产市场。值得注意的方面有：

1）让地方政府对监管负起责任，我们认为中央政府正在调整针对核心城市地

方政府的激励政策以便调控房地产价格；

2）我们看到一些城市，例如杭州，尽管该地的房地产市场已经降温，但仍然

通过扩展房屋限购政策的适用区域来进一步加强控制力度；

3）北京在人大会议期间已经提高了土地供给，过去几年在人大会期间北京的

土地供给通常放缓。自 2 月 22 日以来，北京已新开放 9 个地块，已达到去年

全年 28 个地块供给量的三分之一。我们认为，这表明地方政府正在响应中央

政府的要求在 2017 年提高土地供给；

4）将继续鼓励低线城市房地产的发展。

推荐股票——远洋集团和碧桂园

总体来说，我们对高层级城市保持谨慎态度。

远洋集团：由于港股上市的内地房地产公司都重点布局核心城市，我们倾向

于选择净负债率较低的公司。考虑到在融资渠道收紧下竞争减弱，这类公司

存在逆周期囤地的机会。因此，我们推荐远洋集团为我们首选买入股票。其

净负债率有望在 2016 年底降至 50%以下，大股东的支持也保证了公司强大的

融资能力。目前公司股价对应 0.6倍 2017 年预测市净率，相对净资产价值折让

63.7%，十分具备吸引力，因为公司土地储备优质，有超过 50%在一线城市，

只有不到 2%在三线城市，且公司在 2014-15 年进行的逆周期囤地，使得其平均

成本不到 4,000 元/平方米。我们认为公司的盈利在 2016-2017 年出现扭转，且

利润率将得到改善。

碧桂园：我们也看好低层级城市中面临较低政策风险且具备溢出效应的高速

增长公司。因此，碧桂园是另一个我们首选推荐买入的股票。更重要的是，

碧桂园并不像其他一些公司以提高负债维持高增长（2016 年净负债率预计在

80%以下），其高增速是通过高净资产收益率来推动（>15%）。公司股价目前

对应 1.5倍 2017 年预测市净率，相对净资产价值折让 48.4%。我们认为公司作

为行业的新领导者，此估值相对 A 股同业水平依然较低。公司基本面稳健，

下行风险有限，依然存在上行空间。

融创中国：预期今年房地产市场将面临调整以及国内融资渠道收紧，我们建

议投资者谨慎关注负债率较高的公司，例如融创中国。我们预计公司的净负

债率在 2016 年底将超过 200%。我们认为这将对公司股价造成强大下行压力。

融创中国在 2016 年快速扩充土地储备，在市场过热的情况下大量买入。我们

认为公司 2016 年毛利率将维持低位，由于财务成本和销售管理成本大幅上升，

核心净利率进一步降低。因此，公司 2016 年核心净利润很可能面临超过 50%

的降幅。由于 2017 年面临价格压力且在 2016 年的土地取得成本太高，公司未

来的毛利率水平也面临很大的风险。公司目前股价对应 1.1 倍 2017 年预测市净

率，相对净资产价值折让 23.7%，股息收益率仅为 2.3%。维持卖出评级。

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 8

图表 9. 净资产折让曲线

-100%

-50%

0%

50%

100%

01/0

2/02

01/0

2/03

01/0

2/04

01/0

2/05

01/0

2/06

01/0

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01/0

2/08

01/0

2/09

01/0

2/10

01/0

2/11

01/0

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01/0

2/13

01/0

2/14

01/0

2/15

01/0

2/16

01/0

2/17

净资产价值折让 平均值

平均值+1个标准差 平均值-1个标准差

资料来源: 彭博，中银国际研究预测

图表 10. 净资产收益率 vs.市净率

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

市净率（倍）

净资产收益率（%）

越秀

雅居乐

远洋集团

融创中国

富力地产

中国恒大

新城发展龙湖地产

华润臵地

碧桂园

中国海外

发展

保利

负债率低，规

模较大

负债率高，规

模较小

资料来源:彭博，中银国际研究预测

2017 年 3 月 14 日 中国房地产——低基数效应下 2 月销量强劲增长；风险抬头 9

图表 11. 估值对比

公司名称 代码 股价

目标

价 评级 市值

净资产

价值

净资产

价值折

让

核心市盈率

(倍)

市净率

(倍)

股息收益率

(%)

净负债

(%)

核心净

资产收

益率

(%)

(港币) (港币) (港币 百

万)

(港币/每

股)

(%) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 2017E 2017E

中海地产 688 HK 23.80 23.81 持有 260,758 34.01 (30.0) 7.4 6.8 1.1 1.0 2.6 2.8 32.2 16.4

华润臵地 1109 HK 21.00 30.62 买入 145,550 38.28 (45.1) 8.9 7.7 1.1 1.0 2.5 2.9 32.9 14.0

中国恒大 3333 HK 5.91 6.21 持有 80,944 11.29 (47.7) 11.7 9.7 1.4 1.3 4.2 5.1 389.8 13.9

碧桂园 2007 HK 6.06 6.46 买入 129,461 11.75 (48.4) 11.1 8.3 1.7 1.5 2.8 3.8 82.3 18.6

龙湖地产 960 HK 12.52 13.57 买入 73,140 20.87 (40.0) 8.5 7.6 1.1 1.0 3.5 4.0 56.7 13.4

远洋集团 3377 HK 4.00 5.50 买入 30,056 11.01 (63.7) 7.3 6.6 0.6 0.6 4.8 5.3 51.1 9.0

富力地产 2777 HK 11.56 10.67 持有 37,251 19.41 (40.4) 4.9 4.2 0.8 0.7 8.1 9.5 182.3 17.0

融创中国 1918 HK 8.09 5.30 卖出 31,274 10.61 (23.7) 26.3 8.7 1.3 1.1 0.8 2.3 113.4 13.6

越秀地产 123 HK 1.27 1.45 买入 15,750 2.90 (56.2) 14.0 8.0 0.5 0.4 5.0 5.0 60.0 5.6

雅居乐 3383 HK 5.53 3.44 卖出 21,661 7.65 (27.7) 7.8 5.9 0.5 0.5 4.5 5.9 85.9 8.8

保利地产 119 HK 3.38 3.14 持有 12,376 5.71 (40.8) 58.5 37.1 0.5 0.5 0.0 0.0 119.4 1.3

新城发展 1030 HK 2.00 1.85 持有 11,316 5.30 (62.3) 8.7 6.4 1.1 1.0 2.8 3.3 87.4 15.9

万科 2202 HK 20.65 N.R. 未有评级 248,923 NA NA 9.7 8.2 1.7 1.5 4.5 5.3 (0.4) 20.3

世茂 813 HK 11.36 N.R. 未有评级 38,477 NA NA 5.6 5.1 0.6 0.6 5.9 6.3 82.0 11.8

深圳控股 604 HK 3.36 N.R. 未有评级 25,701 NA NA 8.4 7.2 0.7 0.6 5.5 6.2 10.4 9.5

中国金茂 817 HK 2.42 N.R. 未有评级 25,826 NA NA 8.1 6.6 0.6 0.6 4.0 4.8 78.6 9.7

SOHO 中国 410 HK 4.01 N.R. 未有评级 20,850 NA NA 33.6 50.2 0.5 0.5 7.7 4.9 39.8 1.3

合景泰富 1813 HK 4.91 N.R. 未有评级 14,994 NA NA 4.3 3.8 0.5 0.5 7.4 8.2 59.3 13.3

瑞安地产 272 HK 1.71 N.R. 未有评级 13,726 NA NA 6.9 6.3 0.3 0.3 2.4 2.8 75.5 4.4

绿城中国 3900 HK 7.37 N.R. 未有评级 15,943 NA NA 7.8 6.6 0.6 0.5 2.0 2.5 63.8 7.8

龙光地产 3380 HK 3.30 N.R. 未有评级 18,138 NA NA 5.2 4.1 0.9 0.8 6.1 7.5 (9.5) 20.8

旭辉控股 884 HK 2.72 N.R. 未有评级 18,347 NA NA 5.7 4.7 1.1 0.9 5.7 7.2 49.7 20.7

首创臵业 2868 HK 3.50 N.R. 未有评级 10,598 NA NA 8.0 5.6 0.7 0.6 5.9 6.8 102.3 19.3

佳兆业 1638 HK 1.56 N.R. 未有评级 8,011 NA NA 2.0 NA 0.3 NA 14.4 NA NA NA

中海宏洋 81 HK 3.00 N.R. 未有评级 6,847 NA NA 6.0 4.5 0.6 0.5 0.6 0.9 67.4 13.0

时代地产 1233 HK 5.11 N.R. 未有评级 8,804 NA NA 4.5 3.7 0.9 0.7 5.4 8.0 83.5 21.6

花样年 1777 HK 1.13 N.R. 未有评级 6,511 NA NA 7.2 5.9 0.5 0.5 4.7 6.3 61.6 9.1

平均 (43.8) 11.0 9.2 0.8 0.8 4.6 4.9 79.1 12.7

资料来源: 彭博，中银国际研究预测

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

消息快报 | 证券研究报告 2017 年 3 月 14 日

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

工业：基础材料

刘志成, CFA*

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

(852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com

本研究报告是《CRC – 2016 core profit beat

consensus, positive alert for 1Q17》的中文译

本，英文原稿已于2017年3月13日出版

华润水泥——2016 年核心

净利润高于市场一致预测，

17 年 1 季度盈利预喜 华润水泥(1313.HK/港币 3.90, 买入)2016 年净利润同比上升 30.6%至 13.26 亿港

币，得益于良好的生产及经营成本控制。根据我们的计算，剔除一次性项目

后核心净利润同比增长 36.2%至 19.21 亿港币，比市场一致预测高 14%，但较

中银证券预测低 9%。华润水泥宣布最终股息为 0.075 港币/股，符合预期；因

此全年派息 0.09 港币/股，基于核心盈利的股息支付率达到 30%。由于水泥产

品平均售价上升，公司也发布了 2017 年第一季度的盈利预喜。

我们认为公司股价走势乐观，因为：1）2016 年业绩达到预期；2）2017 年第

一季度业绩乐观；3）由于近期库存水平低、需求回升、环保监管严格，全

国水泥价格近几周持续小幅回升，珠三角地区水泥生产商计划在本周末之前

推高水泥价格，这将使华润水泥受益。

我们目前维持盈利预测不变，但会在业绩发布会（2017 年 3 月 13 日上午

10:30-11:30 星期一于香港湾仔港湾道 26 号华润大厦 50 层召开）之后带来更多

详细信息并更新我们的目标价格。

2016 年业绩摘要

收入同比下降 4.2%，主要由于平均售价下降（同比减少 6.5%）。2016 年水泥

和熟料销量为 8,500 万吨，来自广东和广西的贡献分别占到 37%和 30%，2015

年该比例为 40%和 27%。平均售价同比下降 6.5%，但 2016 年第四季度同比反

弹 14%。

毛利润同比上升 9.5%，单位毛利润上升至 67 港币/吨，毛利率也增长 3.4 个百

分点至 27.4%，主要因为对生产成本采取严格控制。2016 年水泥及熟料的混

合平均生产成本减少 12%（或 24 港币/吨），主要由于单位煤耗成本下降（同

比减少 6%），生产每吨熟料的标准煤消耗为 107.6 千克（大大低于行业平均

值 120 千克）；单位耗电成本也下降（同比减少 14.1%），这是由于公司参与

直购电，比例占 2016 年购电总量的 18%且平均电价折扣达到 11%。

经营利润同比上升 23.1%，经营利润率上升 2.9 个百分点至 12.9%，得益于销

售及营销费用下降 4.6%（因运输成本降低）且管理费用下降 5.7%。

1Q17 业绩预喜

由于水泥产品平均售价上升——在 2017 年 2 月已同比上升 24%（+56.5 港币/

吨）至 291.3 港币/吨，华润水泥预期迎来可分配净利润显著增长。我们预计

2017 年第一季度收入同比增长 27.5%，净利润预计为 5.75 亿港币，并对此充

满信心。

2017 年 3 月 14 日 华润水泥——2016年核心净利润高于市场一致预测，17年 1季度盈利预喜 11

图表 1. 2016 年业绩回顾

业绩回顾

2015 2016

同比 中银证

券预测

实际值 vs.中

银证券预测

值

市场一

致预测

实际值 vs.市

场一致预测

评价

收入 26,779 25,647 (4.2) 26,339 (2.6) 26,158 (2.0)

生产成本 (20,361) (18,622) (8.5) (19,091) (2.5) (19,177) (2.9) 生产成本低于预期，主要

由于单位耗煤成本降低

（同比减少 6%）以及单

位耗电成本降低（同比下

降 14.1%）

毛利润 6,417 7,025 9.5 7,248 (3.1) 6,981 0.6

其他收入 472 266 (43.7) 467 (43.1)

公允价值变动 4 5 25.0 4 25.0

销售及营销费用 (1,757) (1,676) (4.6) (1,728) (3.0) 销售及营销费用低于预

期，主要由于运输成本降

低

管理费用 (2,440) (2,302) (5.7) (2,239) 2.8

经营利润 2,697 3,319 23.1 3,753 (11.6) 3,067 8.2

汇兑损益 (903) (419) (53.6) (592) (29.3)

财务成本 (566) (692) 22.4 (644) 7.5

应占联营公司收入 (235) (58) (75.3) (96) (39.5)

应占合营公司收入 (9) 9 (192.0) - N/A

税前利润 984 2,158 119.3 2,420 (10.8) 2,188 (1.4)

税额 (48) (897) 1,787.7 (933) (3.9) 不考虑税金超额计提转

回、汇兑损失、未确认的

税收损失等的影响，2016

年有效税率为 27.0%

（2015 年为 27.1%）

税后利润 937 1,262 34.7 1,488 (15.2)

可分配净利润 1,015 1,326 30.6 1,532 (13.5) 1,698 (21.9)

其他综合收益 (78) (64) (17.7) (45) 42.9

核心净利润 1,418 1,932 36.2 2,124 (9.0) 1,698 13.8

稀释每股收益 0.155 0.203 30.6 0.235 (13.5) 0.259 (21.6)

稀释核心每股收益 0.217 0.296 36.2 0.325 (9.0) 0.259 14.2

每股股息（港币） 0.080 0.090 12.5 0.092 (2.2) 0.089 1.1

比率

毛利率 24.0 27.4 3.4 个百分点 27.5 (0.1)个百分点 26.7 0.7 个百分点

经营利率 10.1 12.9 2.9 个百分点 14.2 (1.3)个百分点 11.7 1.2 个百分点

净利率 3.8 5.2 1.4 个百分点 5.8 (0.6)个百分点 6.5 (1.3)个百分点

核心净利率 5.3 7.5 2.2 个百分点 8.1 (0.5)个百分点 6.5 1.0 个百分点

资料来源：公司数据，彭博，中银证券研究预测

2017 年 3 月 14 日 华润水泥——2016年核心净利润高于市场一致预测，17年 1季度盈利预喜 12

图表 2. 主要经营数据回顾

2015 2016 同比增长(%)

水泥及熟料

综合销售量 81 85 4.4

综合平均售价 266 249 (6.5)

综合单位毛利润 61 67 10.4

混凝土

销售量 12 12 0.7

平均售价 417 366 (12.2)

单位毛利润 120 108 (10.4)

水泥销售量

广东 30.7 30.0 (2.4)

广西 22.3 24.0 7.5

福建 8.7 9.5 10.1

海南 5.0 5.1 0.1

山西 3.0 3.2 6.5

云南 4.7 5.8 24.3

贵州 2.2 2.4 7.4

总计 76.7 80.0 4.3

水泥平均售价

广东 288 264 (8.5)

广西 271 253 (6.6)

福建 239 218 (8.9)

海南 318 312 (1.9)

山西 177 171 (3.0)

云南 239 254 6.2

贵州 204 206 1.2

总计 270 252 (6.6)

资料来源：公司数据，中银证券研究预测

图表 3. P.O 42.5 水泥周价格 vs. 华南地区库存产能比 图表 4. 华南 P.O 42.5 水泥周价格 vs.全国平均水平

50

55

60

65

70

75

80

85

200

250

300

350

400

450

01/1

203

/12

05/1

207

/12

09/1

211

/12

01/1

303

/13

05/1

307

/13

09/1

311

/13

01/1

403

/14

05/1

407

/14

09/1

411

/14

01/1

503

/15

05/1

507

/15

09/1

511

/15

01/1

603

/16

05/1

607

/16

09/1

611

/16

01/1

703

/17

(%)华南

均价(左轴) 库存(右轴)

(人民币/吨)

200

250

300

350

400

450

500

01/0

8

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8

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9

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9

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0

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0

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1

07/1

1

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2

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2

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3

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3

01/1

4

07/1

4

01/1

5

07/1

5

01/1

6

07/1

6

01/1

7

华南 全国平均水平

(人民币/吨)

资料来源：中国水泥协会，中银证券研究 资料来源：中国水泥协会，中银证券研究预测

 

2017年 3月 14日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 13

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中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

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国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任

何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证

券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券

有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内

容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客

户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投

资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关

投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师

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成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准

确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不

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