Co dalej z Grecją?

Komentarz Specjalny 29 czerwca 2015 r.

r.

1

2

Po kilku miesiącach nerwowych negocjacji w sprawie reform w Grecji

wymaganych do wypłaty kolejnej transzy pomocy, grecki premier

zdecydował się na niespodziewany krok i zwołał na najbliższą niedzielę

referendum ws. przyjęcia warunków Troiki. W następstwie decyzji greckiego

rządu, wszystkie negocjacje z wierzycielami utknęły w martwym punkcie.

Naszym zdaniem, decyzja dotycząca referendum wpłynie na utrzymanie

podwyższonej zmienności w ciągu najbliższych dni. Brak pewności co

do ostatecznego rozwiązania sytuacji sprawi, że wahania indeksów

giełdowych mogą być znaczące – zarówno istotne spadki przy

utrzymującym się impasie, jak i dynamiczne wzrosty na skutek pozytywnych

sygnałów ze strony zaangażowanych stron.

Z punktu widzenia fundamentalnego, nasze nastawienie do europejskich

rynków akcji się nie zmienia i wciąż preferujemy przeważanie tego regionu

w portfelach akcji. Obecne zawirowania na rynkach finansowych traktujemy

jako przejściowe.

Karol Matczak,

Makler Papierów Wartościowych

Karol Ciuk

Doradca Inwestycyjny

Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

3

Kolejny akt „greckiej tragedii”

Po kilku miesiącach nerwowych negocjacji w sprawie

reform w Grecji wymaganych do wypłaty kolejnej transzy

pomocy, grecki premier Aleksis Tsipras zdecydował się

na niespodziewany krok i zwołał na najbliższą niedzielę

(5 lipca) referendum ws. przyjęcia warunków Troiki.

Ruch jest o tyle zaskakujący, że już jutro (wtorek) ma

miejsce wymagana spłata jednej z rat dla

Międzynarodowego Funduszu Walutowego w wysokości

$1,7 mld. Nerwowa reakcja inwestorów na rynkach akcji

to efekt „zerwania” negocjacji i „oddania” decyzji w ręce

obywateli w formie referendum. Tym bardziej, że blokuje

to obecnie uruchomienie transzy pomocy w kwocie 7,2

mld euro.

W następstwie decyzji greckiego rządu, wszystkie

negocjacje z wierzycielami utknęły w miejscu. Według

informacji z niedzieli, greckie banki zostały zamknięte aż

do 6 lipca, giełda nie funkcjonuje w poniedziałek oraz

wprowadzono kontrolę kapitału. Oznacza to, że w ciągu

najbliższych kilku dni grecka gospodarka znajdzie się w

trudnym położeniu z uwagi na brak płynności zarówno

po stronie konsumentów, jak i przedsiębiorstw.

Jeżeli Grecy zdecydują się w referendum na odrzucenie

propozycji wierzycieli, scenariusz dla Grecji będzie

wiązał się z dużą niestabilnością i zwiększeniem

prawdopodobieństwa wyjścia ze strefy euro. Choć

przedłużający się brak porozumienia i woli do

wypracowania kompromisu zwiększa ryzyko tzw. Grexitu

(wciąż nie jest to nasz scenariusz bazowy), obecna

sytuacja jest związana z przedłużeniem programu

ratunkowego, zaś grecki rząd w swoich obecnych

oświadczeniach zapewnia o chęci pozostania w strefie

euro. Jeżeli Grecy zagłosują za układem, tamtejszy rząd

prawdopodobnie szybko powróci do rozmów, co

powinno doprowadzić do osiągnięcia kompromisu.

Naszym zdaniem, decyzja dotycząca referendum będzie

wpływała na utrzymanie podwyższonej zmienności w

ciągu najbliższych dni. Brak pewności co do

ostatecznego rozwiązania sytuacji sprawi, że wahania

indeksów giełdowych mogą być znaczne – zarówno

istotne spadki przy utrzymującym się impasie, jak i

dynamiczne wzrosty na skutek pozytywnych sygnałów

ze strony zaangażowanych stron.

Zwracamy uwagę, że podobne sytuacje na rynku miały

miejsce już nie raz w przeszłości (wykres poniżej).

Obecne zawirowania na rynkach

finansowych traktujemy jako

przejściowe.

Indeks MSCI Europe w latach 2010-2015 wraz z zaznaczonymi korektami

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

60

90

120

150

2010 2011 2012 2013 2014 2015

-15% (1) -26% (2)

-14% (3)

-9% (6)

-11% (4)

-11% (5)

4

W 2010 r. w wyniku zawirowań związanych m.in. z

Grecją i efektu zarażania indeks MSCI Europe stracił

15% (1), aby w ciągu kilku miesięcy wrócić do trendu

wzrostowego. Sytuacja w Grecji stała się coraz

trudniejsza po tym jak z początkiem 2010 r. Unia

Europejska zauważyła różnice w metodach

rachunkowości greckiego zadłużenia. W konsekwencji

deficyt budżetowy za 2009 rok został zrewidowany z

3,7% PKB do 13,6% (ponad czterokrotnie więcej niż

dopuszczają europejskie regulacje), a w maju 2010

został wprowadzony znaczący program pomocowy dla

Grecji w kwocie 110 mld euro, który obejmował okres

kolejnych 3 lat. Udzielonej pomocy towarzyszyły liczne

cięcia wydatków publicznych (przede wszystkim w

postaci zamrożenia wynagrodzeń, co wzmogło

społeczne niepokoje).

W 2011 r. nastąpiło rozlanie kryzysu na kolejne kraje, a

indeksy weszły w bessę tracąc od szczytu 26% (2). Do

odrobienia strat potrzeba było kolejnych dwóch lat.

Nastąpiła eskalacja kryzysu i wdrożenie programów

pomocowych/pożyczkowych dla Portugalii, Irlandii oraz

kolejnego programu dla Grecji. Agencje ratingowe

obniżyły oceny ratingowe tych krajów do poziomu

śmieciowego. Niezbędna okazała się redukcja greckiego

zadłużenia o 50%. Pojawiły się pierwsze głosy mówiące

o wyjściu Grecji ze strefy euro. Wzrosły obawy o

rozprzestrzenianie się kryzysu zadłużeniowego na kraje

peryferyjne, w tym Włochy i Hiszpanię, czy nawet rozpad

Eurolandu.

W 2012 roku spadki w Europie sięgnęły 14% (3). W tym

czasie hiszpańskie banki potrzebowały

dokapitalizowania. Pogrążony w kryzysie kraj otrzymał

od Eurogrupy wsparcie w kwocie 100 mld euro przede

wszystkim na ratowanie sektora finansowego.

Kolejna wyraźna korekta towarzyszyła rynkom w 2013

roku, gdy zostało ogłoszone stopniowe wygaszanie

programu Quantitative Easing (QE3) w Stanach

Zjednoczonych. W tym czasie MSCI Europe stracił 11%

(4). Korekta o zbliżonej skali miała tez miejsce pod

koniec ubiegłego roku (5), gdy wzrosły obawy o globalny

wzrost gospodarczy, a prognozy PKB i inflacji uległy

znacznemu obniżeniu. Obecnie spadki sięgają już blisko

9% (6), co należy interpretować jako zbliżenie się do

wartości średniego ruchu spadkowego. Możemy więc

znajdywać się coraz bliżej punktu przesilenia.

Oczywiście znaczącą podpowiedzią dotyczącą

krótkoterminowego zasięgu ruchu europejskich będą

wyniki referendum w Grecji oraz rezultaty dalszych

rozmów z wierzycielami.

Kulminacja kryzysu zadłużeniowego w strefie euro miała

miejsce w latach 2010-2011. Należy jednak pamiętać,

że od tamtego czasu podjęto wiele działań, które mają

na celu ograniczeniu wpływu problemów jednego z

krajów strefy euro na pozostałych członków wspólnoty,

takich jak np. utworzenie Europejskiego Mechanizmu

Stabilności (ESM). Rynki mogą też oczekiwać wsparcia

ze strony coraz bardziej aktywnego Europejskiego

Banku Centralnego, który czuwa na straży stabilności w

systemie strefy euro i w razie potrzeby może podjąć

niestandardowe działania. W dużo lepszej gospodarczej

sytuacji niż w 2011 r. są też inne kraje peryferyjne, co

zmniejsza ryzyko klasyfikowania ich przez inwestorów

wraz z Grecją jako jednej, zagrożonej grupy.

Z punktu widzenia fundamentalnego, nasze nastawienie

do europejskich rynków akcji nie zmienia się i wciąż

preferujemy przeważanie tego regionu w portfelach

akcji. Grecka gospodarka stanowi zaledwie 2% PKB

całej strefy euro, zaś większość europejskiego sektora

finansowego ma na nią niewielką ekspozycję. Ponadto,

EBC zapewnia wystarczającą płynność w systemie, aby

uniknąć efektu zarażania. Problemy Grecji nie powinny

więc doprowadzić do wykolejenia wzrostu w strefie euro,

który wciąż opiera się na wyraźnej poprawie widocznej

we wskaźnikach aktywności gospodarczej.

W związku z tym, obecne zawirowania na rynkach

finansowych traktujemy jako przejściowe, choć trudno

określić moment stabilizacji. Będzie to uzależnione od

wyników referendum i reakcji na nie greckiego rządu, a

w konsekwencji postępów rozmów z wierzycielami.

Jesteśmy zdania, że europejski rynek akcji jest

niezmiennie atrakcyjny z punktu widzenia

inwestycyjnego, a obecne zawirowania mogą być dobrą

okazją do kupna dla inwestorów skłonnych

zaakceptować większe ryzyko w krótkim i średnim

terminie. Warto wspomnieć tutaj znane powiedzenie

giełdowe, że „rynek byka to wspinaczka po ścianie

strachu”. Pamiętajmy, iż w okresie wzrostów giełdowych

niejednokrotnie będziemy obserwowali wzrost

widocznego ryzyka oraz czeka nas niejedna korekta.

Tym ważniejsze jest oddzielenie szumu medialnego od

fundamentów, które to w długim terminie wyznaczają

kierunki dla rynków.

5

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu

Gwarancyjnym), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

29

/06

/201

5

6

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie

stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji

stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki

decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w

przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną

powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.