Vittorio CorboKlaus Schmidt-Hebbel

STRATEGIA

BEZPOREDNICH CELW INFLACYJNYCH

W AMERYCE ACISKIEJ

59

Publikacja jest kontynuacj serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE

CASE-Centrum Analiz Spoeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa

00 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

BRE Bank SA

00 950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Copyright by: CASE-Centrum Analiz Spoeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA

Redakcja Zeszytw

Redakcja naukowa

Ewa Balcerowicz

Sekretarz Zeszytw

Krystyna Olechowska

Opracowanie graficzne

Agnieszka Bury

DTP

SK Studio

ISSN 1233-121X

Wydawca

CASE-Centrum Analiz Spoeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

Nakadca

BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Oddano do druku w czerwcu 2002 r. Nakad 600 egz.

Vittorio Corbo

Kariera zawodowa Vittorio Corbo jest przykadem poczenia prac w dziedzinie bada nad polityk ekonomiczn z za-angaowaniem w jej tworzeniu. Obecnie jest profesorem ekonomii na Katolickim Uniwersytecie Chile, peni funkcj wice-prezesa Midzynarodowego Towarzystwa Ekonomicznego i czonka Rady Towarzystwa Ekonometrycznego. Na opubliko-wany dorobek badawczy skada si osiem ksiek i ponad 90 artykuw w dziedzinie makroekonomii, dostosowania ma-kroekonomicznego i strategii rozwoju zamieszczonych w specjalistycznych periodykach i opracowaniach ksikowych,ktrych by autorem bd redaktorem. W ostatnich latach pracowa jako konsultant w dziedzinie problematyki rozwoju mi-dzynarodowego pracujc dla rzdw Ameryki aciskiej oraz dla Banku wiatowego, Midzyamerykaskiego BankuRozwoju (IDB), Programu Rozwoju Narodw Zjednoczonych (UNDP), Szwedzkiej Agencji Rozwoju Midzynarodowego(SIDA), Harvardzkiego Instytutu Rozwoju Midzynarodowego (HIID), Japoskiej Fundacji na Rzecz ZaawansowanychBada nad Rozwojem Midzynarodowym (FASID).

Wykada w Kanadzie (Uniwersytet Concordia) i w USA (Uniwersytety Stanford i Goergetown) oraz pracowa w Depar-tamencie Bada MFW., w Banku wiatowym (w latach 1984-1991), gdzie ostatnim piastowanym stanowiskiem bya funk-cja Szefa Pionu Dostosowania Makroekonomicznego i Wzrostu. Jest czonkiem Rady Nadzorczej Banco Santander Chi-le i Rady Fundacji Chile Pacific oraz doradc ekonomicznym Banco Santander i wielu przedsibiorstw w Chile. Zasiadaw Radzie Doradczej Universidad del CEMA oraz Instytutu Ekonomii Universidad de la Empresa w Argentynie. Ponadtojest byym prezesem Latynoamerykaskiego Staego Komitetu Towarzystwa Ekonometrycznego. Jest czonkiem zespo-w redakcyjnych szeregu periodykw, m.in. ]ournal of Development Economics, The Journal of Policy Reform i the OpenEconomies Review.

Klaus Schmidt-Hebbel

Urodzi si w 1955 r. w Chile. Tytu doktora uzyska w Massachusett Institute of Technology w 1986 r. Zajmuje sizagadnieniami zwizanymi z makroekonomi (oszczdnoci, wzrost gospodarczy, polityka fiskalna), ubezpieczeniamispoecznymi (reformy systemw emerytalnych), polityk pienin, inflacj, finansami midzynarodowymi (przepywykapitaowe, makroekonomia gospopdarek otwartych), ekonomi rozwoju (reformy strukturalne i programy stabilizacyjne),ekonomi kultury. Opublikowa siedem ksiek oraz wiele artykuw w pismach akademickich.

Obecnie jest dyrektorem Departamentu Analiz Ekonomicznych Banku Centralnego Chile. Jest wykadowc od 1997 r.na Katolickim Uniwersytecie Chile, a od 1998 r. rwnie na Uniwersytecie Chile. Ponadto jest konsultantem organizacjimidzynarodowych, rzdw oraz fundacji. Jego dowiadczenie zawodowe obejmuje takie kraje jak: Peru (2002 r.),Bangladesz, Wenezuela (2001 r.), Kostaryka (2001 r. i 1989 r.), Turcja i Argentyna (2000 r.), Filipiny, Niemcy i Macedonia(1999 r.), Brazylia (2000 r. 1999 r. i 1992 r.), Malezja (w latach 1998 1999), Czechy (1998 r.), Meksyk (1998 r, 1997 r. i1994 r.), Kolumbia (1999 r., 1995 r. i 1994 r.), Egipt (w latach 1991 1994), otwa (1993 r.), Chiny (1992 r.), Maroko (wlatach 1989 1991), Zimbabwe (1989 r.), Jamajka (1986r. i 1983 r.). Jest czonkiem Latynoamerykaskiego Staego Ko-mitetu Towarzystwa Ekonometrycznego, the Research Network of Central Banks of the Americas oraz the ChileanEconomic Association, przewodniczcym the National Evaluation Committee of Research Projects in Economics,Finance, and Management of the Chilean National Science Fund. Redaktor: Economia Chilena, Editor of Book Series onCentral Banking, Analysis, and Economic Policies.

Zna jzyk hiszpaski, angielski, niemiecki, portugalski i francuski. onaty, ma troje dzieci.

SPIS TRECI

WPROWADZENIE 8

Vittorio Corbo i Klaus Schmidt-Hebbel STRATEGIA BEZPOREDNICH CELW INFLACYJNYCH

W AMERYCE ACISKIEJ 9

Streszczenie 9

1. Wstp 9

2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieninej 11

3. Systemy polityki kursowej i pieninej w Ameryce aciskiej 17

4. wiatowe dowiadczenia stosowania reimw BCI wstpne wyniki Ameryki aciskiej

na tle innych regionw i reimw 23

5. Niedawny zwrot kierunku strategii BCI w Ameryce aciskiej 30

6. Dowiadczenia ze stosowania reimu BCI w Chile: Czy wprowadzenie celu inflacyjnego

stanowi now warto? 37

7. Wnioski 50

Przypisy 51

Bibliografia 52

Beata Arasim PAP

Tadeusz Baczko INE PAN

Ewa Balcerowicz Fundacja CASE

Miklos Bangi IWE Budapeszt

Iwona Bartosiewicz

Henryk Bk KPRM

Jan Bielawski Ministerstwo Spraw Zagranicznych

Bogumi Biczak K&K Consultants

Barbara Baszczyk Fundacja CASE

Mirosaw Baej Ministerstwo Finansw

Marzena Borowiec Polski Koncern Naftowy

Michel Carter Bank wiatowy w Polsce

Tomasz Chmielewski SGH

Grzegorz Cydejko ePress

Marek Dbrowski Fundacja CASE

Magorzata Dobrzyska AmerBank SA

Bartosz Drabikowski Ministerstwo Finansw

Stefan Dunin Wsowicz SGH

Barbara Durka Instytut Koniunktur i Cen

Mirosaw Dusza Narodowy Bank Polski

Micha Dwurzyski Kredyt Bank SA

Piotr Dziewulski Towarzystwo Funduszy

Inwestycyjnych BH

Jasmin El-Falouji Gaeta Finansowa

Irena Folta Bank Przemysowo-Handlowy

Maciej Fornalczyk CDC Comper

Jacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA

Lech Gajewski BSE

Marta Goajewska Narodowy Bank Polski

Mirosaw Gronicki BIG Bank Gdaski SA

Micha Grzyski Fundacja CASE

Wodzimierz Grudziski BISE SA

Magdalena Jakubiak Fundacja CASE

Anna Jaros Ambasada USA

Leszek Jasiski INE PAN

Cezary Jzefiak Rada Polityki Pieninej NBP

Jakub Karnowski Narodowy Bank Polski

Wojciech Kdzioa PAP

Leszek Ksek Ministerstwo Finansw

Barbara Kluza Uniwersytet Warszawski

Krzysztof Kluza Bank Handlowy SA

Pawe Kosiewicz Narodowy Bank Polski

Wojciech Kostrzewa BRE Bank SA

Jan Kowalczyk RCSS

Marek Kozak PARR

Zygmunt Krlak Wysza Szkoa Handlu i Prawa

Ewa Krukowska Reuters

Maciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SA

Stanisaw Kubielas NICOM

Kulig Jan SGH

Wojciech Kwaniak NBP GINB

Jerzy Kwieciski Unia Europejska Przedstawicielstwo

w Polsce

Barbara Liberda UW

Barbara Liberska INE PAN

Adam Lipowski INE PAN

Jan Macieja INE PAN

Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza

Wojciech Maliszewski Fundacja CASE

Irina Makenbaeva Fundacja CASEKyrgystan

Hoghine Manasyan Armenia Economic Trends

Waldemar Markiewicz ProCapital

Jarosaw Maro Fundacja CASE

Mirosaw Maszybrocki DAEWOO TU SA

Janusz Milewski Narodowy Bank Polski

Julia Mironowa Fundacja CASEKyrgystan

Roman Mogilewski Fundacja CASEKyrgystan

Marielle Nenova-Amar BNB

Krystyna Olechowska Fundacja CASE

Tadeusz Odakowski Krajowa Izba Rozliczeniowa SA

Wojciech Paczyski Fundacja CASE

Julian Pakw

Leszek Pawowicz Gdaska Akademia Bankowa

Piotr Perlaski Deutsche Bank Polska SA

Jerzy Piekowski Przedstawicielstwo Komisji

Europejskiej w Polsce

Jerzy W. Pietrewicz SGH

Andrzej Piotrowicz SPKiN

LISTA UCZESTNIKW SEMINARIUM

Radosaw Piwowarski Uniwersytet dzki

Piotr Poruziski 3M POLAND

Jerzy Pruski Rada Polityki Pieninei NBP

Elbieta Pustoa Krajowy Depozyt Papierw

Wartociowych

Andrzej Pyszkowski PARR

Artur Radziwi Fundacja CASE

Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski

Wiesaw Rozucki Gieda Papierw Wartociowych

Ewa Sadowska-Cielak Narodowy Bank Polski

Cyrus Saasnapour International Finance Corporation

Irina Sinitsina Russian Academy of Science

Andrzej Sawiski Narodowy Bank Polski

Jan K. Solarz Narodowy Bank Polski

Magorzata Sosnowska AmerBank SA

Piotr Sota Ministerstwo Finansw

Stanisaw Sudak Rzdowe Centrum Studiw

Strategicznych

Mieczysaw Szostak SGH

Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski

Przemysaw Szubaski Businessman

Ferdynand Szwed Ministerstwo Gospodarki

Urszula Szyperska Polityka

Kazimierz lubowski BCC

Andrzej niecikowski IBD Zmiany SA

Piotr Tefelski PBK SA

Robert Tkaczyk AIG Poland Insurane Company SA

Piotr Tomaszewski Bank Pocztowy SA

Andrzej Tuszyski MSP

Tomasz Uchman Business Cenre Club

Dorota Wesoowska Agencja Unia-Press

Ewa Wilk Narodowy Bank Polski

ukasz Wilkowicz Gazeta Bankowa

Grayna Wojciechowicz Fundacja CASE

Jacek Wojciechowicz Bank wiatowy w Polsce

Richard Woodward CASE

Pawe Wrbel BRE Bank SA

Marek Wrzosek Kredyt Bank SA

Anna Wzitek-Kubiak INE PAN

Sylwia Zajczkowska INE PAN

Marzena Zaremba Narodowy Bank Polski

Wiesaw Zawadzki Business Centre Club

8Sytuacja krajw Ameryki aciskiej po dziesiciu latach reform bya tematem 59. seminarium BRE-CASE. Zorganizo-

wane wsplnie przez Fundacj CASE i BRE Bank SA, w ramach staego cyklu spotka panelowych, seminarium odbyo

si w Warszawie, w kwietniu 2002 r. O wygoszenie wykadu organizatorzy poprosili Vittorio Corbo wybitnego ekonomist,

profesora Katolickiego Uniwersytetu Chile.

Do opublikowania, jako materia poseminaryjny, prof. V. Corbo przekaza organizatorom tekst referatu przygotowanego

wsplnie z Klausem Schmidt-Hebbelem nt. strategii bezporednich celw inflacyjnych. w Ameryce aciskiej. Zeszyt za-

wiera wanie ten tekst.

WPROWADZENIE

Streszczenie

Niniejszy referat zawiera analiz niedawnych do-

wiadcze Ameryki aciskiej w stosowaniu reimu

bezporedniego celu inflacyjnego (BCI), a by to

okres kiedy pastwa tego regionu odnotoway zna-

czce postpy na drodze do cakowitego zwalczenia

wysokiej inflacji. Referat zawiera poczynion z sze-

rokiej perspektywy porwnawczej ocen sposobu

wdraania metody ustalania celw inflacyjnych

i skutkw tych dziaa. Opracowanie rozpoczyna si

od przegldu problemw majcych znaczenie przy

wyborze reimu kursowego oraz struktur ramowych

polityki monetarnej, co poparte jest faktografi doku-

mentujc ewolucj systemw walutowych i polityki

pieninej w krajach Ameryki aciskiej. Towarzyszy

jej analiza grupy pastw realizujcych strategi BCI

na tle pastw tego podejcia nie stosujcych. Skon-

centrowano si na powodzeniu, z jakim pastwa te

zrealizoway zaoone cele inflacyjne, kosztach

w postaci spadku produktu narodowego poniesio-

nych w celu osignicia niskiej stopy inflacji oraz na

zaobserwowanych tam wahaniach poziomu PKB.

Dalej nastpuje bardziej szczegowa analiza stoso-

wania reimu BCI w praktyce w Brazylii, Chile, Ko-

lumbii, Meksyku i Peru, w odniesieniu do konstrukcji

strategii BCI stosowanych w wybranej przez autorw

grupie pastw, ktre stosoway reim BCI. Opraco-

wanie kocz wnioski koncentrujce si na dynami-

ce spadku inflacji w krajach najduej stosujcych re-

im BCI (casus Chile), ocenie sposobu, w jaki to po-

dejcie wpyno na oczekiwania inflacyjne, a tym

samym na skuteczno polityki pieninej; przy ana-

lizie posikowano si alternatywnymi modelami esty-

macyjnymi i symulacji.

Referat zosta przygotowany pod ktem prezen-

tacji na forum warsztatw powiconych makroeko-

nomii otwartych gospodarek i finansom midzyna-

rodowym, ktre miay miejsce na Katolickim Uniwer-

sytecie Chile od 15 do 18 stycznia 2001 r. Poprze-

dnia redakcja niniejszego opracowania zostaa

przedstawiona podczas Latynoamerykaskiej Kon-

ferencji Reform Fiskalnych i Finansowych (9 11 li-

stopada 2000 r.) zorganizowanej przez Centrum Ba-

da nad Rozwojem Gospodarczym i Reformami Po-

litycznymi Uniwersytetu Stanford. Autorzy niniej-

szym wyraaj podzikowania dla Augustina Car-

stensa, Ronalda McKinnona, Alejandro Wernera

i pozostaych uczestnikw Konferencji Stanfordzkiej

za wniesione uwagi, a take dla Oscara Facussea,

Veronici Mies, Matiasa Tapia oraz Jose Antonio Tes-

sady za znakomit dyskusj i wyjtkow pomoc

udzielon autorom.

1.Wstp

A do pocztku lat 90. Ameryka aciska bya re-

gionem charakteryzujcym si najwysz w wiecie in-

flacj. Bya ona skutkiem praktykowanego na olbrzymi

skal przez wiele dziesicioleci lekcewaenia stabilno-

ci makroekonomicznej1. Polityka monetarna ksztato-

9

STRATEGIA BEZPOREDNICH CELW INFLACYJNYCH W AMERYCE ACISKIEJ

wana bya pod dyktatem aktualnych potrzeb budetu

pastwa, co w tym regionie byo prawidowoci, a nie

wyjtkiem.

Podajc jednak za przykadem krajw uprze-

mysowionych, ktre na pocztku lat 80. zaczy rea-

lizowa dziaania zmierzajce do osignicia stabili-

zacji cen, rwnie i w interesujcym nas regionie na

pocztku lat 90. rozpoczto realizowanie polityki sta-

nowicej znaczce odejcie od praktyk stosowanych

w przeszoci. Wikszo krajw Ameryki aciskiej

rozpocza dziaania stabilizujce ukierunkowane na

zmniejszenie inflacji i sprowadzenie jej do poziomu

jednocyfrowego.Wyniki tych dziaa przerosy oczeki-

wania. Chocia w latach 80. cztery kraje regionu osi-

gny roczn stop inflacji przekraczajc 200%,

a rednia dla regionu wyniosa 145%, to ju pod ko-

niec lat 90. tylko dwa due pastwa tej czci wiata

(Meksyk i Wenezuela) odnotoway stop inflacji prze-

kraczajc 10% rocznie, a rednia dla caoci regio-

nu spada poniej 10%. Obecnie wielu krajom regio-

nu udao si osign nisk jednocyfrow inflacj,

a tamtejsze stopy inflacji s podobne do notowanych

w krajach uprzemysowionych. Za decyzj o przypu-

szczeniu frontalnego ataku na inflacj przemawiao

wiele czynnikw. Po pierwsze, sabe wyniki kontroli

inflacji w latach 80. oraz wysokie polityczne i gospo-

darcze koszty inflacji spowodoway zwikszenie spo-

ecznego zapotrzebowania na osignicie stabilizacji

cen. Po drugie, w tym okresie nastpia bardzo dua

poprawa jakoci dyskusji politycznych co doprowa-

dzio do powstania nowych rozwiza w zakresie po-

lityki gospodarczej. Sukces ten zapewnili luminarze

z krgw politycznych i k uniwersyteckich, ktrzy

zdobyli wyksztacenie w najlepszych uniwersytetach

amerykaskich i europejskich. Po uzyskaniu dyplo-

mw wielu powrcio do swoich macierzystych krajw

z zamiarem wczenia si do prac nad popraw stan-

dardw w sferze edukacji i polityki pastwa. Udao im

si przekona decydentw odpowiadajcych za

ksztatowanie polityki pastwa oraz spoeczestwo,

e inflacja jest kosztown przypadoci, a gwnym

wkadem polityki monetarnej w rozwj pastwa jest

zabieganie o nisk inflacj i jej utrzymanie. Przekona-

no take i do tego, e polityka pienina nie wywiera

trwaych skutkw w sferze zatrudnienia oraz e koszt

zmniejszenia inflacji jest znacznie niszy, jeeli dzia-

ania w tym kierunku podejmuje si w ramach racjo-

nalnych oczekiwa i zasadza na wiarygodnej polity-

ce. Po trzecie wreszcie, wprowadzenie prorynkowych

reform byo odzwierciedleniem wzrastajcej wiado-

moci, e stabilizacja makroekonomiczna sprzyja

funkcjonowaniu rynkw i wywiera pozytywny wpyw

na alokacj zasobw.

Proces stabilizacji gospodarek Ameryki aciskiej

udao si osign w rnych systemach polityki pie-

ninej i kursowej, poczwszy od dolaryzacji, a sko-

czywszy na wyznaczaniu bezporedniego celu infla-

cyjnego w warunkach pynnego kursu walutowego.

Niniejsze opracowanie dotyczy dowiadcze zwiza-

nych ze stabilizowaniem gospodarek dziki stosowa-

niu strategii BCI. Cel ten osignito poprzez poczy-

nion z szerokiej perspektywy ocen procesu wdra-

ania reimu BCI i wynikw zastosowania tego

podejcia w krajach Ameryki aciskiej. Referat roz-

poczyna si od przegldu przesanek rozpatrywa-

nych przy wyborze reimw kursowych i ram polityki

pieninej w wietle wynikw niedawnych prac teore-

tycznych i faktycznych dowiadcze w realizacji poli-

tyki pieninej jest to przedmiotem rozwaa za-

mieszczonych w rozdziale drugim. Nastpny rozdzia

zawiera to faktograficzne dotyczce ewolucji rei-

mw ksztatowania kursw walutowych i polityki pie-

ninej w krajach Ameryki aciskiej przez ostatnie

20 lat. W rozdziale czwartym zamieszczono opis wy-

branych krajw, w tym Ameryki aciskiej, stosuj-

cych strategi BCI oraz przedstawiono porwnanie

osignitych przez nie wynikw na tle krajw nie sto-

sujcych tej strategii. Rozwaania w tym rozdziale

skoncentrowane s na omwieniu odniesionych

przez te kraje sukcesw w realizacji zaoonych ce-

lw inflacyjnych i skali zmniejszenia produktu narodo-

wego wypracowanego przez te gospodarki w wyniku

osignicia niskiej inflacji oraz dyskusji na temat wa-

ha poziomu produktu narodowego tych krajw.

Tematem rozdziau pitego jest omwienie sposobu

realizacji polityki monetarnej w piciu krajach regionu

10

stosujcych reim BCI (Brazylia, Chile, Kolumbia, Me-

ksyk i Peru) w odniesieniu do sposobu konstrukcji usta-

lania celw inflacyjnych przez wybrane kraje rwnie

stosujce reim BCI. Przemylenia zawarte w rozdzia-

le szstym koncentruj si na przypadku Chile kraju,

ktry najduej stosuje BCI w caym regionie (od

1991 r.). Podjto w nim prb oceny, w jakim stopniu

stosowanie strategii BCI miao wpyw na oczekiwania

w sferze faktycznie realizowanej inflacji, a tym samym

na skuteczno polityki pieninej. Oceny tej dokonano

w procesie estymacji i symulacji alternatywnych mode-

li ekonomicznych. Referat zamykaj gwne wnioski.

2. Alternatywne systemy polityki walutowej i pieninej

Co decyduje o wyborze waluty i systemu waluto-

wego? Przy wyborze reimu kursowego istotne jest

rozwaenie warunkw w momencie podejmowania

decyzji. W szczeglnoci ma to znaczenie w przy-

padku krajw, w ktrych przez lata wystpowaa wy-

soka inflacja i ktre dowiadczyy kryzysw waluto-

wych znaczca cz aktyww i zobowiza de-

nominowana jest w walutach zagranicznych, a tym

samym korzyci pynce z elastycznych kursw wa-

lutowych byyby bardziej ograniczone, bo pole ma-

newru dla niezalenej polityki pieninej byoby kr-

powane jej wpywem na kurs walutowy. Dla odmiany,

w przypadku krajw posiadajcych systemy mone-

tarne i instytucjonalne bdce w stanie zapewni

zrealizowanie niskiej inflacji, elastyczno kursw

walutowych mona uzna za korzystn.

W perspektywie historycznej badania dotyczce

wyboru systemu kursowego sugeroway oparcie decy-

zji na innych strukturalnych cechach danego kraju. Jed-

nak po pierwszych opracowaniach na temat wyboru re-

imu kursowego i teorii optymalnego obszaru waluto-

wego [Mundell 1961, McKinnon 1963] dorobek ten po-

pad w zapomnienie na trzy dziesiciolecia. Niemniej

dowiadczenia z funkcjonowania Europejskiej Unii Wa-

lutowej oraz zarzucenie porednich reimw kurso-

wych przez kraje z grupy rynkw wschodzcych, po za-

wirowaniach na rynkach finansowych odnotowanych

pod koniec lat 90., stay si bodcem do powstania wie-

lu nowych opracowa naukowych zajmujcych si

kwesti optymalnych reimw kursw walutowych.2

Kraje, ktre maj moliwo wyboru, uznay, e

ewentualne korzyci z unii walutowej lub dolaryzacji al-

bo z ukonstytuowania w 100% wiarygodnego systemu

zarzdu walut (currency board) wynikaj z niskiej/ni-

szej inflacji; wyeliminowania ryzyka walutowego i uzy-

skania zwizanych z tym faktem dodatkowych korzy-

ci; wyeliminowania kosztw w transakcjach dewizo-

wych i niedopasowania struktury walutowej aktyww

i zobowiza finansowych (currency mismatch). Te ko-

rzyci mogyby by szczeglnie wane w pastwach,

gdzie pole manewru w sferze prowadzenia niezalenej

polityki pieninej jest niewielkie. W skrajnym przypad-

ku zachowanie waluty krajowej przy w peni pynnym

kursie walutowym daje potencjalne korzyci wypywa-

jce z pozwolenia na zaistnienie nominalnej (a tym sa-

mym bardziej realnej) elastycznoci kursw wymiany,

zastosowania niezalenej polityki pieninej dla celw

stabilizacji sytuacji, uzyskiwania bezporednich do-

chodw z renty emisyjnej (seigniorage) oraz bezpore-

dnich dziaa banku centralnego jako kredytodawcy

ostatniej szansy (the lender of last resort) przez ogra-

niczony okres.

Wyznacznikami skali omwionych wczeniej zy-

skw i strat zwizanych z kad form systemu kur-

sowego s warunki strukturalne i polityczne. Wrd

tradycyjnych czynnikw teorii optymalnego obszaru

walutowego, ktre naley rozway, s:

poziom midzynarodowej mobilnoci czynni-

kw produkcji oraz korelacje pomidzy cenami

tych czynnikw,

zakres elastycznoci cen i pac na rynku krajo-

wym, poziom otwartoci na handel oraz inte-

gracj z rynkami zagranicznymi,

poziom symetrii pomidzy wewntrznymi i ze-

wntrznymi szokami gospodarczymi oraz cykla-

mi koniunkturalnymi,

stopie dywersyfikacji krajowej produkcji, eks-

portu i portfela inwestycyjnego.

11

Niedawno dodano inne wane czynniki, gwnie

dotyczce polityki gospodarczej i rynkw finanso-

wych, a mianowicie:

kompletno i gboko krajowych rynkw finan-

sowych oraz stopie ich integracji z rynkami wia-

towymi (szczeglnie pod ktem oferowanych

przez nie moliwoci transakcji zabezpieczaj-

cych ryzyko kursowe i gotowoci do przyjmowa-

nia emisji papierw dunych podmiotw zagra-

nicznych denominowanych w walucie krajowej),

skoordynowanie unii monetarnej lub dolaryzacji

ze struktur danej unii gospodarczej czy poli-

tycznej, patnoci transferowe oraz przyjcie

podobnych rozwiza prawnych w sferze regula-

cyjnej i podatkowej.

O wiele atwiej jest wymieni koszty i korzyci te-

go drugiego podejcia i ustali czynniki stanowice

wyznaczniki determinujce wybr tego czy innego

mechanizmu kursowego ni poprze dokonany wy-

br konkretnymi liczbami. Tak naprawd, caociowa

ocena relacji pomidzy wybranym reimem kurso-

wym a dobrobytem kraju jest utrudniona w wyniku

istnienia trzech powanych ogranicze:

1. Nie ma wiarygodnych i kompleksowych narz-

dzi badawczych bdcych w stanie uwzgldni

rne wymiary i zmienne determinujce wybr

reimu kursowego;

2. Nie ma konsensusu co do empirycznych kryte-

riw odnonie wagi poszczeglnych kosztw

i korzyci wypywajcych z takiej decyzji:

3. Struktura kosztw i korzyci moe z czasem

ewoluowa w odpowiedzi na zmiany w syste-

mie kursowym. Z tego wzgldu, z perspektywy

danego kraju lub regionu ocena reimw kur-

sowych moe mie jedynie czciowy charak-

ter, akcentujc kady z czynnikw oddzielnie3.

Majc t trudno na uwadze mona jednak roz-

waa ewentualne zwizki pomidzy oglnym do-

brobytem kraju a wybranym przeze reimem kurso-

wym, korzystajc ze wspzalenoci opisanych

12

Wykres 2. 1. Reimy kursowe a poziom dobrobytu

przez wykres 2. 1. Krzywa A jest odzwierciedleniem

przypadku podrcznikowego, zgodnie z ktrym wy-

br reimu kursowego nie ma wpywu na wzrost go-

spodarczy kraju, w wyniku natychmiastowych dosto-

sowa na wszystkich rynkach krajowych i ich dosko-

naej integracji z midzynarodowymi rynkami kapita-

owymi i towarowymi. Wobec braku jakichkolwiek

niedoskonaoci w funkcjonowaniu rynku, wprowa-

dzenie elastycznego kursu wymiany nie daje ad-

nych zyskw.Tak jest te w przypadku prowadzenia

niezalenej polityki pieninej czy te zapewnienia

kredytowania ostatniej instancji przy wprowadzaniu

waluty krajowej i wyborze jakiegokolwiek stopnia ela-

stycznoci kursu walutowego jedynym pozostaj-

cym do rozwizania (i to niewielkim) problemem jest

kwestia zwizana z midzynarodow dystrybucj

dochodw z renty emisyjnej. Rwnoczenie nic nie

zyskujemy rezygnujc z waluty krajowej, gdy koszty

transakcyjne dla waluty s zerowe, a doskonae ryn-

ki finansowe zabezpieczaj premi ryzyka waluto-

wego i niedopasowanie struktury walut.

Z powstaniem pozytywnej (ujemnej) monoto-

nicznej zalenoci pomidzy elastycznoci kursu

walutowego i dobrobytem w pastwie mamy do

czynienia wtedy, kiedy korzyci (koszty) netto py-

nce z elastycznoci s dodatnie i rosn (spadaj)

wraz ze stopniem elastycznoci. Kraje, ktre wyka-

zuj cechy takie jak: znaczcy brak mobilnoci

czynnikw produkcji; opnienia w dostosowywa-

niu si pac i cen; niska (lub ujemna) korelacja po-

midzy szokami i cyklami koniunkturalnymi w wie-

cie; wysoka koncentracja produkcji, eksportu i port-

feli inwestycyjnych; brak koordynacji z innymi kraja-

mi w sferze polityki i regulacji; niskie premie za ry-

zyko kursowe; szeroki dostp do rynkw zagranicz-

nych w sferze transakcji zabezpieczajcych ryzyko

kursowe oraz szeroki dostp do instrumentw du-

nych denominowanych w walucie krajowej; niska in-

flacja; stabilizujca polityka monetarna oraz niskie

koszty transakcyjne dla walut s zilustrowane krzy-

w B. W przypadku krzywej C mamy do czynienia

z krajami wykazujcymi cechy odwrotne do tych

opisanych krzyw B.

A co z porednimi reimami kursowymi? W cza-

sach swojej najwikszej wietnoci, dziesi lat te-

mu, kursy dostosowane (adjustable pegs) wydawa-

y si zapewnia doskonay kompromis pomidzy

wiarygodnoci (wynikajc z kotwicy nominalnej

zapewnianej przez usztywnienie kursu walutowego

lub ustalenie pasma waha) a elastycznoci (w ce-

lu umoliwienia ograniczonych i stopniowych dosto-

sowa realnego kursu walutowego w odpowiedzi na

szoki). Zarwno naukowcy, jak i decydenci odpowie-

dzialni za tworzenie polityki monetarnej mieli na

wzgldzie niemonotoniczny zwizek, taki jak wsp-

zaleno i z tego wzgldu lansowali bd wdraali

w praktyce rne odmiany kursu pezajcego, sta-

ych lub pezajcych pasm kursowych. Po dziesi-

cioleciu charakteryzujcym si rosncym rozczaro-

waniem skutkami stosowania porednich rozwiza

co wynikao z fali przypadkw niedopasowania

kursw walutowych, atakw spekulacyjnych i kryzy-

sw w Europie, Azji i Ameryce aciskiej obecnie

przyjmuje si, e uwarunkowania krajw dobrze

zintegrowanych ze strukturami rynkw kapitaowych

przypominaj wspzaleno opisan krzyw E, co

jest zgodne z hipotez rozwiza skrajnych (cor-

ners hypothesis) [Obstfeld,1995; Summers, 2000;

Muss i in., 2000; Edwards i Savastano, 2000 oraz

Fischer, 2001]. Chocia pogld ten nie jest podzie-

lany przez wszystkich (Williamson [1996] i Frankek

[1999], gdzie zamieszczono argumenty przemawia-

jce za reimami porednimi), to coraz wiksza licz-

ba krajw ewoluujcych w kierunku przyjcia roz-

wiza skrajnych stanowi wyniky z faktycznej reali-

zacji polityki dowd na poparcie hipotezy rozwiza

skrajnych. Co wicej, rozczarowanie reimami po-

rednimi staje si coraz powszechniejsze, obejmu-

jc coraz wicej rozwiza, midzy innymi reimy

oparte na kursie sztywnym, modelu zarzdu walut

z jednej strony i kursem pynnym sterowanym z dru-

giej strony. Kryzysy rynkw finansowych i ich prze-

noszenie si na kraje gospodarek otwartych, ktre

zastosoway u siebie model zarzdu walut (np. Ar-

gentyna i Hongkong) oraz opnione wysokie pre-

mie zwizane z ryzykiem kursowym po dziewiciu

13

latach funkcjonowania zarzdu walut w Argentynie

(co miao swoje bezporednie i porednie odzwier-

ciedlenie w wysokich premiach za ryzyko kraju [Po-

well i Sturzenegger, 2000] s wyrazem rozczarowa-

nia wynikami funkcjonowania modelu zarzdu walu-

t i mog wyjania cakowit dolaryzacj zastoso-

wan w Ekwadorze i posunicia Salwadoru zmie-

rzajce w kierunku dolaryzacji. Rwnoczenie, co-

raz popularniejszy jest pogld, e interwencje na

rynkach walutowych w celu obrony kursu walutowe-

go s kosztowne i w najlepszym razie daj tylko

krtkotrwae skutki tak jak pokazuj to niedawne

przypadki skoordynowanych interwencji w celu

obrony kursu euro. Interwencje doprowadziy do sy-

tuacji, w ktrej kraje Ameryki aciskiej (Chile, Ko-

lumbia i Brazylia) wprowadziy u siebie w peni pyn-

ne systemy kursowe.

Jeeli dany kraj decyduje si na osignicie ni-

skiej inflacji, musi podj decyzj o wyborze reimu

polityki pieninej, ktry bdzie kotwic dla ksztato-

wania si cen. W dyskusji o polityce pieninej mo-

na rozwaa trzy podstawowe moliwoci: kotwica

kursowa (exchange-rate anchor), kotwica pienina

(monetary anchor) i cel inflacyjny (inflation target)4.

Kotwica kursowa wykorzystuje egzogenicznie

okrelon ciek kursu walutowego jako kotwic

nominaln. Kotwica pienina polega na ustaleniu

zmian poday pienidza w celu ograniczenia inflacji.

Przy ustalaniu celu inflacyjnego mechanizmem za-

kotwiczajcym inflacj jest podany do wiadomoci

publicznej cel inflacyjny. Wiarygodno tej polityki

zaley od prerogatyw danych bankowi centralnemu

w sferze ksztatowania polityki pieninej w sposb

umoliwiajcy zrealizowanie celu inflacyjnego i od

chci banku do wykorzystania danej mu wadzy do

zrealizowania tego celu.

Przy korzystaniu z celu kursu walutowego bank

centralny dokadnie wie, co musi zrobi; rwnie

i opinia publiczna w dowolnym momencie moe si

zorientowa czy bank centralny odnosi sukces

w swych dziaaniach, a kurs walutowy ma bezpore-

dni wpyw na ceny dbr importowanych i innych dbr

podlegajcych wymianie (tradables). Usztywnienie

kursu walutowego moe szybko przynie zyski po

stronie zwikszenia wiarygodnoci polityki monetar-

nej, przynajmniej w krtkim okresie; w duszej per-

spektywie wiarygodno mona utrzyma tylko wte-

dy, jeeli uda si utrzyma ustalony poziom kursu

walutowego. Ale jak wynika z przytoczonych uprze-

dnio rozwaa utrzymanie sztywnego kursu walu-

towego wtedy jest dla rzdu kosztowne, kiedy jego

deklaracje o unikaniu dewaluacji s niewiarygodne.

W szczeglnoci zachowanie wiarygodnoci jest

trudne, kiedy stopa bezrobocia jest wysoka lub za-

groone jest bezpieczestwo systemu bankowego.

Ale to nie wszystko. Korzystanie z systemu kur-

sowego jako kotwicy, wymaga rwnie wypracowa-

nia odpowiedniej struktury instytucjonalnej, aby za-

pobiec zbytniemu naraeniu systemu finansowego

na potencjaln korekt kursu waluty. Struktur tak

mona wypracowa poprzez odpowiednie regulacje

sektora finansowego. Wraliwo systemu ronie,

poniewa usztywnienie kursu walutowego w wa-

runkach penej liberalizacji przepyww kapitao-

wych i sabych regulacji sektora finansowego

z reguy prowadzi do ryzykownych przedsiwzi,

a w konsekwencji do wzrostu akcji kredytowej,

ktra moe skutkowa pkniciem bbla spekula-

cyjnego na rynkach finansowych, a to z kolei zwik-

sza krucho systemu finansowego [Corbo i Fi-

scher, 1995; Edwards i Vegh, 1997; Mishkin, 1997].

Problem ten ilustruj dowiadczenia Chile na po-

cztku lat 80. i w pierwszej poowie lat 90. oraz nie-

dawne dowiadczeniach w Azji (Tajlandia, Korea,

Malezja i Indonezja). We wszystkich tych przypad-

kach po usztywnieniu kursu walutowego istniejcy

na pocztku spread pomidzy krajow a zagranicz-

n stop procentow skorygowany o oczekiwan

stop dewaluacji gwatownie wzrs, stanowic

tym samym znaczc zacht do napywu kapitau

i wzrostu akcji kredytowej. Ostatecznym wynikiem

tej sytuacji byo rwnoczenie natenie napywu

kapitau, boom konsumpcyjny i silna realna apre-

cjacja kursu walutowego. W takich przypadkach wy-

starczy nagy odpyw kapitau, aby nastpi powa-

ny kryzys.

14

Dla krajw, ktre nie s gotowe bd chtne do

wprowadzenia modelu zarzdu walut lub penej do-

laryzacji i wykorzystuj systemy elastycznych kur-

sw walutowych, cigle otwarte pozostaje pytanie,

jakie ramy polityki monetarnej wybra. Gwarantem

prawidowego funkcjonowania struktury systemu

monetarnego jest zapewnienie wystarczajcej nie-

zalenoci bankowi centralnemu, aby mg prowa-

dzi polityk pienin nakierowan na zrealizowa-

nie nadrzdnego celu, jakim jest osignicie niskiej

inflacji. Po wyczeniu z rozpatrywanego wachlarza

moliwoci korzystania ze sztywnego kursu waluto-

wego, alternatyw jest wykorzystanie celw zwiza-

nych z agregatem pieninym lub celu inflacyjnego.

Skuteczno wykorzystania agregatu pienine-

go w roli nominalnej kotwicy inflacyjnej zaley

przede wszystkim od prerogatyw i faktycznych mo-

liwoci banku centralnego w sferze wykonywania

niezalenej polityki pieninej ukierunkowanej na

osignicie i utrzymanie niskiej inflacji. Ale na pozio-

mie bardziej technicznym, skuteczno takiej kotwi-

cy monetarnej zaley od stabilnoci popytu na pie-

nidz, ktrego agregat jest wykorzystywany jako ko-

twica. To wanie stabilno popytu na pienidz czy

kotwic monetarn i stop inflacji. Stabilno popytu

na pienidz stanowi problem w przypadku, kiedy

mamy do czynienia ze znacznymi innowacjami finan-

sowymi lub gdy poziom inflacji ulega nagej zmianie.

W szczeglnoci, w gospodarce, ktra do-

wiadczya wysokiej i zmiennej inflacji, popyt na

pienidz staje si bardzo niestabilny wraz z tym jak

podmioty gospodarcze lub uczestnicy rynku wy-

pracowuj metody uzyskiwania oszczdnoci

w wykorzystaniu krajowych rodkw finansowych.

Z tego te wzgldu, w momencie spadku stopy in-

flacji pojawiaj si efekty histerezy (hysteresis), co

prowadzi do radykalnej zmiany funkcji popytu na

pienidz. Kiedy bowiem stopa inflacji powraca do

poprzednio obserwowanego niszego poziomu,

wtedy wielko popytu na pienidz jest mniejsza

ni przed wybuchem inflacji. W takich przypadkach

przewidzenie popytu na pienidz staje si bardzo

trudne, a wykorzystanie celu pieninego moe

by bardzo nieskutecznym sposobem osignicia

wyznaczonego celu inflacyjnego. Dlatego wprowa-

dzajc pynne systemy kursowe poszczeglne kra-

je zaczy poszukiwanie nowych kotwic pieni-

nych. W tej sytuacji coraz popularniejszy staje si

trzeci rodzaj kotwicy: system celu inflacyjnego.

System celu inflacyjnego zosta najpierw wpro-

wadzony przez kraje uprzemysowione, aby utrzy-

ma inflacj na poziomie zblionym do dugookreso-

wego niskiego poziomu. Nowa Zelandia jako pierw-

sza wprowadzia ten system, w marcu 1990 r. Od te-

go czasu strategia bezporedniego celu inflacyjnego

(BCI) zostaa wprowadzona w Kanadzie (luty 1991),

Wielkiej Brytanii (padziernik 1992), Szwecji (sty-

cze 1993), Australii (1993) i w strefie euro (1998).

W ramach strategii BCI docelowa stopa inflacji sta-

nowi kotwic monetarn, a zadaniem polityki pieni-

nej i fiskalnej jest osignicie zaplanowanego celu in-

flacyjnego. Atrakcyjno takiej struktury polega na tym,

e jej skuteczno nie zasadza si wycznie na stabil-

nej relacji pomidzy pienidzem a inflacj i e rwno-

czenie pozwala ona na uniknicie problemw zwiza-

nych z usztywnieniem kursu walutowego. Dodatkow

korzyci dla krajw z grona gospodarek wschodz-

cych jest to, e zachowanie rynkowych kursw waluto-

wych daje wane informacje dotyczce sposobu, w ja-

ki rynek ocenia aktualn i przysz polityk pienin,

takie jak informacje pynce z nominalnej i realnej ren-

townoci dugoterminowych papierw skarbowych

w krajach uprzemysowionych [Bernanke i in., 1999].

Dobrze zdefiniowany system celu inflacyjnego

musi spenia szereg warunkw [Svensson i King,

2000]. Po pierwsze, naley poda do publicznej

wiadomoci strategi rednioterminowej stabilizacji

cen oraz poredni docelowy poziom inflacji dla

okresu wybiegajcego w przyszo na tyle, aby

mona byo dostrzec wpyw polityki pieninej na

inflacj. Po drugie, konieczne jest instytucjonalne

potwierdzenie realizacji zamiarw w sferze uzyska-

nia stabilizacji cen, winno ono przyj ksztat zasad

regulujcych dziaalno wadzy odpowiedzialnej

za polityk pienin. Po trzecie, naley zaprezen-

towa jasn strategi dokadnie opisujc sposb,

15

w jaki polityka pienina bdzie funkcjonowa, aby

zbliy inflacj do ogoszonego celu. Taka strategia

z reguy rozpoczyna si od warunkowej prognozy

inflacji na okres, dla ktrego ustala si cel inflacyj-

ny. Wymaga ona okrelenia procedur operacyjnych

stanowicych o dziaaniach, ktre zostan podjte

przez bank centralny w przypadku, gdy prognoza

inflacji bdzie rna od docelowej. Procedury winny

by przejrzyste, a wadz odpowiedzialn za polity-

k pienin powinno si rozlicza z wypenienia

celu, ktry zosta ustalony.

Biorc pod uwag opnienia w ujawnianiu si

skutkw dziaa w sferze polityki pieninej, cel in-

flacyjny musi by ustalony na okres wystarczajco

dugi, aby zapewni, i polityka pienina bdzie

moga odegra rol w okreleniu poziomu przy-

szej inflacji. W praktyce banki centralne ogaszaj

cel inflacyjny na nadchodzce dwanacie lub dwa-

dziecia cztery miesice. Dla tego okresu opraco-

wuj warunkow prognoz inflacji w oparciu

o obowizujce zasady polityki pieninej i pro-

gnoz stosownych egzogenicznych zmiennych

oraz ustalaj strategi i komunikuj opinii publicz-

nej dziaania w ramach polityki pieninej, ktre

zostan ewentualnie podjte w odpowiedzi na od-

chylenia faktycznej inflacji od podanego docelowe-

go poziomu.

W ramach strategii BCI oficjalny cel inflacyjny

jest ostatecznym celem polityki pieninej, a pro-

gnoza inflacji (nie zawsze upubliczniona) jest celem

porednim5. Polityka pienina, wraz ze stosown

podbudow w postaci waciwych rozwiza fiskal-

nych, jest gwnym instrumentem wykorzystywa-

nym do realizacji celu inflacyjnego. Jeeli warunko-

wa prognoza inflacji jest wysza ni cel inflacyjny,

wtedy stopa interwencyjna zostaje podniesiona tak,

aby obniy inflacj do docelowego poziomu. Jed-

nym z atutw strategii BCI jest to, e celem polityki

czyni si sam inflacj, a polityka pienina jest

konstruowana pod ktem osignicia podanego

wyranie celu inflacyjnego. Ale... Inflacja nie znaj-

duje si pod bezporedni kontrol banku central-

nego, pojawiaj si wic trudnoci w ocenie posu-

ni polityki pieninej na podstawie obserwowa-

nych procesw inflacyjnych. Co wicej, skutki poli-

tyki pieninej s odczuwane ze znacznym op-

nieniem, a wic wstpne zadeklarowanie bezwa-

runkowego celu inflacyjnego (unconditional infla-

tion target) mogoby okaza si kosztowne nieza-

lenie od zmian w czynnikach zewntrznych maj-

cych wpyw na inflacj tak jak i kosztowne byyby

zmiany w polityce pieninej powodujce powrt

stopy inflacji do docelowego poziomu. Denie do

osignicia celu inflacyjnego w momencie, kiedy

szok powoduje tymczasowy wzrost inflacji, mogo-

by by bardzo kosztowne w zwizku z dotkliwym

spowolnieniem wzrostu gospodarczego lub zwik-

szon zmiennoci poziomu produktu narodowego

[Cechetti, 1998].

Aby poradzi sobie z niektrymi spord tych

problemw, zaproponowano par moliwych roz-

wiza. Po pierwsze, zasugerowano okrelanie ce-

lu inflacyjnego w postaci przedziau, a nie konkret-

nej wartoci. Po drugie, optowano za ustaleniem

celu dla inflacji bazowej, a nie rejestrowanej (ofi-

cjalnej). Po trzecie, ze wskanika cen bdcego ce-

lem inflacyjnym proponowano wyczenie podat-

kw porednich, patnoci odsetkowych i cen ener-

gii. Po czwarte, argumentowano za okrelaniem ce-

lu dla okresw, ktre byyby wystarczajco dugie,

aby krtkotrwae szoki w poziomie inflacji nie poci-

gay za sob koniecznoci reakcji po stronie polity-

ki pieninej6.

Kraje z grupy rynkw wschodzcych, gdzie

przyjty na pocztku cel inflacyjny by znacznie wy-

szy ni dugofalowy cel inflacyjny musiay sobie

poradzi z problemem konwergencji inflacji. Z regu-

y kraje te rozpoczy prace nad zmniejszeniem in-

flacji zanim zaczy funkcjonowa w peni wykszta-

cone struktury towarzyszce stosowaniu strategii

BCI. Po pewnym okresie, kiedy udao im si poczy-

ni wystarczajce postpy w zmniejszaniu inflacji,

pastwa te zaczy ogasza roczne cele inflacyjne

i stopniowo wprowadza skadniki w peni rozbudo-

wanych struktur modelu BCI zmierzajc do niskiej

i stabilnej inflacji.

16

3. Systemy polityki kursowej i pieninej w Ameryce aciskiej

Niedawne zmiany w systemach polityki kursowej

i pieninej, jakie miay miejsce w Ameryce aciskiej

zostay uwarunkowane zwikszajc si integracj te-

go regionu ze wiatowymi rynkami kapitaowymi.W ten

sposb Ameryka aciska w ostatnich latach zmierza

w kierunku dwch skrajnych rozwiza: wiarygodnych

systemw opartych o stae kursy walutowe (model za-

rzdu walut lub pena dolaryzacja) i systemw opar-

tych o pynne kursy walutowe. Efektem jest odwrt od

powszechnie stosowanych w latach 80. i 90. systemw

opartych na ustalaniu docelowego kursu walutowego,

a trudnych w utrzymaniu ze wzgldu na rosnc mo-

bilno kapitau [Obstfeld i Rogoff, MFW 2000].

Ameryka aciska wykazuje silny i trway trend

odchodzenia od reimw opartych o sztywne kursy

walutowe w kierunku bardziej elastycznych rozwi-

za, co wida po zmianach w ostatnich dwch dzie-

sicioleciach. Wedug klasyfikacji systemw waluto-

wych, opracowanej przez MFW, 67% z 18 krajw

Ameryki aciskiej w 1979 r. stosowao sztywne kur-

sy walutowe, a w 2000 r. jedynie 23% (wykres 3.1).

Udzia pastw stosujcych pynny kurs walutowy

wzrs od zera w 1979 r. do 32% w roku 2000. Udzia

krajw, ktre wybray rozwizania porednie (takie

jak oparte na korygowaniu kursu walutowego na

podstawie rnych wskanikw) utrzyma si na sta-

bilnym poziomie wynoszcym 27%, natomiast udzia

krajw, ktre wybray kurs pynny sterowany wzrs

z 27% do 37%. W 1999 r. Ameryka aciska, na tle

wiatowej klasyfikacji reimw kursowych, stosowa-

a wzgldnie bardziej elastyczne rozwizania w sfe-

rze kursw walutowych.

Zamieszczona w niedawno opublikowanej pracy

[Fischer, 2001] klasyfikacja systemw walutowych

wykorzystuje oceny pracownikw MFW ogoszone

w raporcie rocznymMFW za rok 2000 (str. 141143),

17

Wykres 3. 1. Klasyfikacja reimw walutowych w krajach Ameryki aciskiej wedug MFW, 19792000

a nie te, ktre wynikaj z deklaracji zainteresowa-

nych krajw. Porwnanie pomidzy struktur syste-

mw walutowych w roku 1991 i w roku 1999 wyka-

zuje, i udzia krajw, w ktrych funkcjonoway roz-

wizania porednie, spad znaczco (z 62% do

34%), podczas gdy udzia rozwiza skrajnych

wzrs, z 16% do 25% dla kursw sztywnych (wcz-

nie z pastwami europejskimi, ktre weszy do unii

monetarnej) i z 23% do 42% dla krajw stosujcych

pynny kurs walutowy. W przypadku rynkw wscho-

dzcych (tzn. tych spord rynkw rozwijajcych

si, ktre wykazuj wikszy stopie integracji ze

wiatowymi rynkami kapitaowymi) zmiana udziau

pastw stosujcych kurs pynny jest nawet bardziej

wyrana, z 30% w 1991 r. do 48% w 1999 r. W przy-

padku dziewiciu krajw Ameryki aciskiej we-

dug stanu na 1999 r. Fischer klasyfikuje pi

z nich jako pastwa stosujce niezalen polityk

monetarn i kurs pynny (Brazylia, Chile, Kolumbia,

Meksyk i Peru), dwm nadaje status pastw stosu-

jcych kurs sztywny (Argentyna i Panama), jeden

(Wenezuela) uznaje za stosujcy pasmo kursowe

(crawling band), natomiast jeden uznaje za przykad

okresu przejciowego w kierunku dolaryzacji (Ekwa-

dor). Jest to sytuacja diametralnie odmienna od tej

z roku 1991, kiedy to tylko Peru uznano za pastwo

stosujce niezalen polityk kursow i pynny kurs

walutowy, natomiast Argentyna bya wtedy w okre-

sie przejciowym na drodze do wprowadzenia mo-

delu zarzdu walut, a Panama zdolaryzowaa si.

W pozostaych szeciu krajach funkcjonoway rne

mutacje porednich kursw sztywnych (wcznie

z pezajcym kursem sztywnym) lub pezajcym pa-

smem kursowym.

18

Wykres 3. 2. Klasyfikacja reimw walutowych w krajach Ameryki aciskiej, wedug Levy Yeyati i Sturze-

neggera oparta o analiz grupow, 1979 1999

Levy-Yeyati i Sturzenegger [2000] przedstawiaj

jeszcze inn klasyfikacj kursw walutowych.

Podziau systemw dokonano na podstawie faktycz-

nego zachowania nominalnych kursw walutowych

i rezerw dewizowych (wykres 3. 2). W opracowanej

przez siebie klasyfikacji autorzy ci pokazuj, e

udzia de facto sztywnych kursw spad z 20%

w 1979 r. do 6% w 1999 r. Co wicej, mechanizmy

oparte na de facto kursie pynnym dominuj wrd

reimw stosowanych w Ameryce aciskiej przy

udziale wynoszcym 60%, czyli prawie dwukrotnie

wikszym ni udzia reimw opartych na de jure

kursie pynnym wedug klasyfikacji MFW.

Z tego wzgldu, Ameryka aciska wykazuje

jednoznaczny trend spadkowy, jeeli chodzi

o udzia kursw sztywnych i wzrost popularnoci

kursw pynnych, podczas gdy dla rozwiza po-

rednich nie ma wyranego trendu; z wyjtkiem wy-

nikw otrzymanych przez Fischera [2001]. Uwzgl-

dniajc zmiany w ksztacie reimw kursowych

w ostatnich dwch latach (nie wszystkie z nich zo-

stay uwzgldnione w danych zamieszczonych na

wykresach 3. 1 i 3. 2), wiele redniej wielkoci i du-

ych pastw zastosowao u siebie kursy pynne,

w tym: Brazylia, Chile i Kolumbia. Niektrzy twier-

dz, e pastwa, ktre same deklaruj si jako sto-

sujce pynne kursy walutowe w praktyce dziaaj

tak, jakby ich kurs walutowy by sztywny lub p-

sztywny. Zgodnie z tym pogldem pastwa te mia-

yby wykazywa lk przed upynnieniem kursw

(fear of floating) [Calvo i Reinhart, 2000]. Powodem

unikania pynnego kursu walutowego mog

by obawy banku centralnego przed zbyt duym

przeoeniem efektw dewaluacji na inflacj lub lk

przed duym niebezpieczestwem korekty kursu

walutowego w sytuacji, kiedy wystpi due niedo-

pasowanie struktury walutowej aktyww i zobowi-

za posiadanych przez uczestnikw rynku7. Pod-

ajc za tokiem rozumowania Calvo i Reinharta

[2000] przeprowadzilimy analiz majc na celu

ustalenie, w jakim stopniu reimy te zblione s do

prawdziwego kursu pynnego. W tym celu porwna-

limy zmiennoci kursw walutowych i poziomu re-

zerw walutowych przed i po formalnym ogoszeniu

wprowadzenia swobodnego kursu walutowego. Do-

konalimy rwnie porwnania tych miar zmienno-

ci z wielkociami wyliczonymi dla czterech innych

krajw wykorzystywanych jako grupa kontrolna.

19

Tabela 3. 1. Zmienno kursu walutowego i stanu rezerw walutowych

Nominalny kurs walutowy Rezerwy walutowePrawdopodobiestwo, i miesiczna zmiana procentowa bdzie

w przedziale:

Pastwo Okres

1 % 2,5 % 1 % 2,5 %1995:11998:12 58,8 97,3 9,7 24,0Brazylia1999:12000:7 4,9 14,4 6,8 16,91985:11989:12 29,8 67,0 10,4 25,51990:21999:8 46,2 87,7 20,3 48,1

Chile

1999:92000:9 34,9 74,6 46,2 86,31990:21999:8 30,9 68,5 25,8 58,9Kolumbia1999:92000:9 30,7 66,1 31,4 68,01990:21994:11 65,7 98,2 5,9 14,7Meksyk1994:122000:9 12,4 30,4 3,6 9,0

Peru 1992:22000:9 29,8 66,3 13,8 33,7Austria 1990:11998:12 100,0 100,0 15,2 36,8Kanada 1990:12000:5 63,4 97,5 1,1 2,8Holandia 1990:11998:12 100.0 100,0 15,7 37,9Nowa Zelandia 1993:22000:9 36,7 76,5 12,0 29,3

rdo: Obliczenia autorw wedug informacji bankw centralnych poszczeglnych krajw, z wyjtkiem Austrii, Kanady i Holandii, w ich

przypadku dane zaczerpnito z bazy IFS.

Stopie zmiennoci kursu jest przybliony praw-

dopodobiestwem, e miesiczne zmiany kursu wa-

lutowego i rezerw walutowych bd wynosiy odpo-

wiednio okoo 1% i 2,5%. Przy wykonywaniu tej ope-

racji nie kontrolujemy fundamentalnych wskanikw

lub szokw, ktre mogyby mie wpyw na ksztato-

wanie si kursu walutowego i rezerw walutowych,

z tego te wzgldu wnioski nasze s uwarunkowane

tym zaoeniem8.

Wyniki przedstawiono w tabeli 3.1. Jeeli reim

kursu walutowego nie zmieni si znaczco, wtedy

prawdopodobiestwo, e zmiany procentowe dla

podanych powyej dwch zmiennych znajd si

w danym zakresie wartoci, nie powinno ulec

zmianie. Jeeli oficjalne upynnienie jest wprowa-

dzone w praktyce, to prawdopodobiestwo waha

zmian w kursie walutowym (rezerwy walutowej) po-

winno by nisze (wysze) ni w okresie pynnego

kursu. W Brazylii i w Meksyku tak rzeczywicie jest

dla nominalnego kursu walutowego, ale nie dla re-

zerw walutowych. W przypadku Brazylii wynik ten

moe by spowodowany podjt celowo decyzj

o wykorzystaniu rezerw walutowych tego kraju do

spaty zaduenia zagranicznego po rozpoczciu

funkcjonowania kursu pynnego9. W przypadku

Meksyku wiadomie zastosowano polityk majc

na celu uniknicie waha nominalnego kursu walu-

towego wywoanych interwencjami na rynku walu-

towym z wykorzystaniem rezerw walutowych10.

W szczeglnoci bank centralny sprzedaje prawa

do opcji put na zakup dolarw. Codziennie na auk-

cji bank wystawia 200 mln dolarw po minimalnym

kursie walutowym o 2% przewyszajcym kurs

rynkowy z poprzedniego dnia.

W przypadku Chile, mimo e wspomniane dwie

miary zmiennoci ewoluuj we waciwym kierunku,

to rnice nie s due. Chocia od lutego 1999 r. in-

terwencje na rynku walutowym nie miay miejsca,

to zmienno kursu walutowego wzrosa tylko nie-

znacznie. Mona to przypisa faktowi, i ju w cza-

sach funkcjonowania poprzedniego reimu, opar-

tego na szerokim pamie kursowym, obserwowano

du zmienno kursu. Potwierdzaj to Levy-Yeya-

ti i Sturzenegger [2000], badacze, ktrzy zauway-

li, e stosowany w Chile mechanizm ustalania kur-

su walutowego tak naprawd by elastyczny przez

wiksz cz lat 90. W Peru zmienno kursu wa-

lutowego jest podobna do obserwowanej w okresie

funkcjonowania kursu pynnego w Chile, ale

w przypadku Peru wiksza jest zmienno pozio-

mu rezerw walutowych. Ten drugi wynik sygnalizu-

je, e Chile uzyskao wiksz stabilno przy

mniejszej skali interwencji.

Miary zmiennoci uyte dla dwch krajw

uprzemysowionych stosujcych pynne kursy walu-

towe (Kanada i Nowa Zelandia) wykazuj, e

w ograniczonym znaczeniu (wpisanym w struktur

naszych bezwarunkowych testw) kraje te tak na-

prawd nie stosuj kursu pynnego; wykazuj one

znaczc zmienno poziomu rezerw walutowych

i niewielkie wahania kursu walutowego. Dla porw-

nania, dwa kraje uprzemysowione, ktre powizay

swoje waluty z mark niemieck (Austria i Holan-

dia) wykazuj bardzo niewielk zmienno pozio-

mu kursw walutowych, ale wysok zmienno po-

ziomu rezerw walutowych. Przy porwnaniu zmien-

noci krajw Ameryki aciskiej (ktre deklaruj si

jako stosujce kurs pynny) z Now Zelandi mo-

na wysnu wniosek, e Chile i Kolumbia wykazuj

podobn zmienno kursu walutowego, ale nisz

zmienno poziomu rezerw dewizowych, dla po-

rwnania Brazylia wykazuje wysz zmienno

kursu walutowego.

Na drugim kocu spektrum reimw kursowych

Ekwador w 2000 r. doczy do Panamy wybierajc

wiarygodny reim kursu sztywnego poprzez przyj-

cie dolara amerykaskiego. Salwador poczyni

podobny krok w tym kierunku pod koniec 2000 r.

czynic dolara amerykaskiego prawnym rodkiem

patniczym funkcjonujcym na rwnych prawach

z walut salwadorsk.

Std od bardzo niedawna widoczna w caym re-

gionie zmiana kierunku, jeszcze nie odzwierciedlona

w danych, polegajca na odejciu od rozwiza po-

rednich w kierunku rozwiza skrajnych, co jest

zgodne z hipotez skrajnych rozwiza.

20

A teraz skoncentrujemy si na rozkadzie ce-

lw nominalnych dla poszczeglnych krajw (lub

kotwic nominalnych) wybranych przez banki cen-

tralne w ramach prowadzonej przez nie polityki

pieninej (wykres 3. 3.). Wedug wynikw bada,

przeprowadzonych przez MFW w 1999 r., ze 185

krajw poowa stosuje kotwice kursowe, podczas

gdy 8% stosuje agregaty pienine, a 9% wyko-

rzystuje cele inflacyjne. 32% krajw nie stosuje ja-

sno okrelonego celu inflacyjnego lub wykorzystu-

je kombinacje celw. W alternatywnym badaniu

autorstwa Sternea i Mahadeva [1998] dla 93 kra-

jw (gdzie kraje wybierajce wicej ni jeden cel

pojawiaj si wicej ni jeden raz) rozkad krajw

wybierajcych jedn z trzech kotwic jest bardziej

rwnomierny. Co wicej, ponad poowa krajw

w kadej z grup stosuje cel inflacyjny albo jako je-

dyny, albo wcza go do grupy innych celw nomi-

nalnych.

Nasze wasne miary rozkadu na poszczeglne

kraje Ameryki aciskiej (rwnie uwzgldniajce

rwnoczesne wliczanie do dwch kategorii) pokazu-

j wyran zmian kierunku. Z 11 krajw Ameryki

aciskiej, ktre w 1994 r. wypracoway ponad 90%

PKB regionu, 8 pastw za cel wybrao kurs waluto-

wy (sztywny, pezajce pasmo kursowe lub kurs

pynny kierowany), ale w 2000 r. tylko 3 kraje nadal

stosoway t praktyk (Argentyna, Urugwaj i Wene-

zuela). Rwnoczenie liczba krajw, ktre za cel

obray ustanowienie poziomu agregatu pieninego,

21

Wykres 3. 3. Rozkad nominalnych celw w polityce pieninej wybranych krajw wiata

i Ameryki aciskiej

wzrosa z 1 w 1994 r. do 2 w roku 2000 (Meksyk

i Peru). Niemniej, w Meksyku agregaty pienine

w coraz wikszym stopniu byy wykorzystywane ja-

ko cel poredni, a za cel ostateczny uznano ustala-

nie celu inflacyjnego. Liczba pastw stosujcych

mechanizm BCI wzrosa z 5 (w 1994 r.) do 6 w roku

2000 (Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru

i Urugwaj). Wrd tej drugiej grupy pastw krajami

w peni stosujcymi system BCI s Brazylia, Chile

i Meksyk.

Wreszcie, rozwamy ewolucje systemw kurso-

wych i pieninych w Ameryce aciskiej. Tabela

3.2. pokazuje jak od 1994 do 2000 r. maleje liczba

krajw stosujcych porednie kombinacje od mo-

delu zarzdu walut do kursu sztywnego modyfiko-

wanego w poczeniu z celami ustalanymi dla kursu

walutowego lub agregatu pieninego. Rzeczywi-

cie, mamy do czynienia z trendem polegajcym na

odchodzeniu od rozwiza porednich; sabo w kie-

runku grnego lewego rogu i o wiele mocniej w kie-

runku dolnego prawego rogu. W istocie, do grupy

znajdujcej si w grnym lewym rogu dodano jeden

dodatkowy kraj (Ekwador przyjmujcy dolaryzacj),

a cztery dodatkowe pastwa umieszczono w pobliu

dolnego prawego rogu (Brazylia, Chile, Kolumbia

i Meksyk, ktre w lad za Peru przyjy pynny kurs

poczony z ustalaniem celw inflacyjnych). Dolny

prawy rg ma pozycj dominujc nie tylko pod

22

Tabela 3. 2. Reimy kursowe i cele nominalne w 11 pastwach Ameryki aciskiej, 1994 i 2000

Dolaryzacja/Unia

monetarna

Zarzdwalut

Kurs sztywny Kurspezajcy

sztywny/Pas-mo kursowe

Kurs pynnykierowany

Kurspynny

1994Panama Boliwia

Brakzdefiniowanegocelu/Inne cele

Argentyna Wenezuela BoliwiaBrazyliaChileEkwadorMeksykUrugwaj

Cel dlaagregatupieninego

Kolumbia Peru

Cel inflacyjny ChileKolumbiaEkwadorUrugwaj (1995)

Peru

2000Brakzdefiniowanegocelu/Inne cele

EkwadorPanama

Boliwia

Cel dla kursuwalutowego

Argentyna UrugwajWenezuela

Cel dlaagregatwpieninych

MeksykPeru

Cel inflacyjny Urugwaj MeksykPeru

BrazyliaChileKolumbia

rdo: Mishkin i Savastano (2000), Mahadeva i Sterne (2000) i deklaracje bankw centralnych oraz ich strony internetowe.

wzgldem liczby zamieszczonych tam krajw, ale

rwnie pod wzgldem czonej ich wagi w udziale

tych pastw w PKB Ameryki aciskiej.

4. wiatowe dowiadczenia stosowania reimw BCI wstpnewyniki Ameryki aciskiej na tle innych regionw i reimw

W tym rozdziale zamieszczamy opis wybranej

grupy krajw realizujcych polityk monetarn strate-

gii BCI pochodzcych z Ameryki aciskiej i pozosta-

ych czci wiata (nazywanych pastwami grupy

BCI) i porwnanie osignitych przez nie wynikw

z tym, co udao si zrealizowa pastwom nie stosu-

jcym strategii BCI. W szczeglnoci koncentrujemy

si na ich wynikach w sferze inflacji (sukcesie, jaki

odniosy w realizacji zaoonych celw inflacyjnych),

jak i na kosztach w postaci zmniejszenia produktu na-

rodowego (w nastpstwie przeprowadzonej polityki

dezinflacyjnej) oraz na zmiennoci poziomu dochodu

narodowego11.

Stosowanie strategii BCI zostao zapocztkowa-

ne w roku 1990, kiedy to miao miejsce oficjalne

ogoszenie celu inflacyjnego przez Now Zelandi

i Chile. Scheachter i in. [2000] podaje, e do lutego

2000 r. na caym wiecie odnotowano 13 przypad-

kw zastosowania strategii BCI w jego penej wer-

sji: a mianowicie w Australii, Brazylii, Kanadzie, Chi-

le, Republice Czeskiej, Finlandii, Izraelu, Nowej Ze-

landii, Polsce, Afryce Poudniowej, Hiszpanii, Szwe-

cji i Wielkiej Brytanii. Z tej grupy pastw Finlandia

i Hiszpania zarzuciy stosowanie strategii BCI

w styczniu 1999 r., w momencie wejcia do Europej-

skiej Unii Monetarnej. Wedug naszych oblicze do

padziernika 2000 r. strategi BCI w penej wersji

wprowadzio 17 krajw, gdy do wymienionej powy-

ej grupy 13 pastw dodajemy Kore, Meksyk, Taj-

landi i Szwajcari.

Jednak aby przeprowadzi wasn analiz em-

piryczn dla lat 19861999 rozpatrujemy prb 18

krajw podzielonych na trzy gwne grupy, wedug

stopnia w jakim przyjy one elementy strategii BCI

(tabela 4. 1.). W skad pierwszej grupy wchodzi

15 krajw stosujcych pen wersj strategii BCI

(nazywamy je dalej pastwami BCI), z wewntrz-

nym podziaem na pastwa Ameryki aciskiej sto-

sujce pen wersj strategii BCI (Brazylia i Chile),

osiem starych pastw grupy BCI z innych regionw

(pastwa, ktre wprowadziy BCI przed 1996 r.)

i pi niedawnych pastw BCI (tzn. takich, ktre

wprowadziy strategi BCI na przestrzeni ostatnich

23

Tabela 4. 1.

Prba krajwAmeryka aciska Reszta wiata

Pena wersjastrategii BCI

Czciowa wersjastrategii BCI

Pastwa z duymstaem stosowania

strategii BCI

Pastwaod niedawna

stosujce strategiBCI

Pastwanie stosujcestrategii BCI

BrazyliaChile

KolumbiaMeksykPeru

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowa ZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielka Brytania

Republika CzeskaPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

DaniaFrancjaNiemcyWochyJaponiaHolandiaNorwegiaPortugaliaSzwajcariaStany Zjednoczone

rdo: Opracowanie autorw.

dwch lat). W skad drugiej grupy wchodz trzy

pastwa Ameryki aciskiej stosujce czciow

strategi BCI (Kolumbia, Peru i Meksyk), ktre ofi-

cjalnie ogosiy cele inflacyjne, ale w ich przypadku

brak pewnych skadnikw w peni wyksztaconych

struktur strategii BCI12. Trzeci to grupa porwnaw-

cza (kontrolna) krajw, w skad ktrej wchodzi

10 gospodarek krajw uprzemysowionych, wyzna-

czajcych cel w postaci kursu walutowego lub agre-

gatw pieninych, nie stosuj strategii opartej

o aden sprecyzowany cel, bd jak ma to miej-

sce w przypadku pastw czonkowskich Europej-

skiej Unii Monetarnej wprowadziy euro po tym,

jak przez wiksz cz lat 90. stosoway strategi

opart na celu w postaci kursu walutowego odnie-

sionego do marki niemieckiej. Grup t nazwalimy

pastwami nie stosujcymi reimu BCI (pastwa

spoza grupy BCI)13.

Na wykresie 4.1 przedstawiamy kalendarz wpro-

wadzenia strategii BCI w 15 krajach stosujcych pe-

n wersj strategii BCI wraz ze stopami inflacji odno-

towanymi w tych pastwach w momencie wprowa-

dzenia strategii, podobne dane zamieszczamy te

dla trzech krajw Ameryki aciskiej stosujcych

czciow wersj strategii BCI14. Obserwacja wy-

kresu pozwala na stwierdzenie nastpujcych fak-

tw. Tylko pi krajw uprzemysowionych stosowao

BCI w roku 1999. Wrd krajw zaliczanych do gru-

py gospodarek wschodzcych Chile, Izrael i Peru

wprowadziy BCI na pocztku lat 90. Od roku 1998

do grupy tej doczyo osiem dodatkowych pastw

z grupy gospodarek wschodzcych.

Znamienn cech midzynarodowych dowiad-

cze stosowania BCI jest to, e wiele pastw z gru-

py gospodarek wschodzcych rozpoczo stosowa-

nie BCI w okresie, w ktrym stopy inflacji wci osi-

24

Wykres 4. 1. Inflacja w momencie wprowadzenia strategii BCI w 18 krajach, 19882000*

gay wysoki poziom. W Chile i Izraelu inflacja wyno-

sia odpowiednio 25% i 17% w momencie wprowa-

dzania strategii BCI na pocztku lat 90. W Peru,

w chwili, kiedy wprowadzono strategi BCI (pocz-

tek 1994 r.), inflacja wynosia 42%. Wrd krajw,

ktre niedawno doczyy do grupy pastw stosuj-

cych strategi BCI Kolumbia, Republika Czeska

i Meksyk notoway stopy inflacji w granicach 10%

w momencie wprowadzania strategii BCI, natomiast

Korea i Polska miay na wejciu stopy inflacji w gra-

nicach 5 7%, a w Brazylii, RPA i Tajlandii stopa in-

flacji bya mniejsza ni 3%. Pniejszy sukces w ob-

nianiu inflacji do niskiego stabilnego poziomu od-

niesiony przez kraje zaliczane do grupy gospodarek

wschodzcych jest widocznym dowodem, e strate-

gi BCI da si z powodzeniem zastosowa do

zmniejszenia inflacji z (niskiego) dwucyfrowego po-

ziomu do niskiego poziomu jednocyfrowego.

W jakim stopniu udao si pastwom stosujcym

BCI zmniejszy inflacj i zrealizowa postawione ce-

le inflacyjne w wyniku przyjcia tej strategii? O powo-

dzeniu strategii BCI decyduj naszym zdaniem

trzy czynniki: spadek inflacji w okresie bezporednio

poprzedzajcym wprowadzenie BCI i w okresie bez-

porednio nastpujcym po tym fakcie, szybko,

z jak udao si zmniejszy inflacj od chwili wprowa-

dzenia BCI do momentu osignicia niskiej i stabilnej

inflacji oraz rednie odchylenie pomidzy faktycznie

zrealizowan inflacj a zaoonymi celami.

Powszechnie obserwowanym zjawiskiem w przy-

padku wprowadzania BCI jest to, e kraje obniaj

inflacj w okresie poprzedzajcym czas wprowadze-

nia BCI (rok t). Zjawisko to jest powszechnie zauwa-

ane w krajach stosujcych strategi BCI, zarwno

uprzemysowionych jak i zaliczanych do gospodarek

wschodzcych oraz przechodzcych transformacj,

bez wzgldu na to, czy stosuj BCI w wersji penej

czy okrojonej (tabela 4. 2). Badane pastwa, z wyjt-

kiem Chile, zmniejszyy stop inflacji pomidzy lata-

mi t-3 i t+115. Zakres, w jakim tym pastwom udao

si zmniejszy inflacj jest bardzo szeroki, gdy

obejmuje on przypadki podejmowanych na olbrzy-

mi skal dziaa stabilizacyjnych, ktre spowodo-

way zmniejszenie inflacji z bardzo wysokiego pozio-

mu (w przypadku skrajnym Peru z poziomu trzy-

cyfrowego), jak i sytuacje, w ktrych inflacja bya ju

bliska niskiego stabilnego poziomu (np. w Kanadzie,

Hiszpani i Tajlandii).

A teraz rozwamy szybko konwergencji do osi-

gnicia stabilnej inflacji wrd pastw BCI (tabela 4.3).

redni czas konwergencji inflacji do poziomu stabilne-

go (lub do poziomu inflacji biecej w przypadku

pastw BCI, ktre nie osigny jeszcze konwergencji)

wynis 8 kwartaw, przy rednim tempie dezinflacji

wynoszcym 0,6% kwartalnie16. Wrd pastw, ktre

zakoczyy okres przejciowy i zrealizoway dugofalo-

we cele inflacyjne okres ten by najduszy w przypad-

ku Chile i Izraela (okoo 8 lat) co nie jest zaskakujce,

25

Tabela 4. 2. Dezinflacja w 18 krajach przed i po wprowadzeniu strategii BCI*

Ameryka aciska Reszta wiataPastwa stosujcepen wersj BCI

Pastwa stosujceczciow wersj BCI

Pastwa z dugimstaem stosowania BCI

Pastwa od niedawnastosujce BCI

BrazyliaChile

-15,80,8

KolumbiaMeksykPeru

-10,9-24,9

-398,4

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowa ZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielka Brytania

-5,4-2,5-5,0-9,3

-14,1-2,4-8,3

Republika CzeskaPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

-7,0-20,2-3,7-3,7-2,6

rednia -7,5 -6,8 -7,4

* Dezinflacja mierzona jako zmiana w rocznej stopie inflacji na 3 lata przed i w rok po roku wprowadzenia strategii BCI.

rdo: Obliczenia autorw oparte na danych z IFS, rdach poszczeglnych krajw i opracowaniu Schaechter i in. (2000).

zwaywszy na wystpujc w tych pastwach wysok

stop inflacji na pocztku procesu. Australia i Szwecja

pod tym wzgldem znajduj si na przeciwnym biegu-

nie, gdy zaczy stosowa BCI w momencie, kiedy in-

flacja osigna ju poziom stabilny.

Pastwa z grupy BCI z reguy odniosy bardzo du-

y sukces w realizacji zaoonych celw inflacyjnych.

Wyniki w tym kontekcie mierzone s dla kadego kra-

ju z osobna jako rednioroczne bezwzgldne lub

wzgldne odchylenie od oficjalnie ogoszonego celu

wyraonego jako punkt lub przedzia. Dane te wyraa-

my zarwno w punktach procentowych jak i w stosun-

ku do inflacji (tabela 4. 4).

rednie roczne bezwzgldne odchylenie w 18

analizowanych przypadkach wynioso 1,04 punktu

proc. (lub 0,5 w stosunku do biecej inflacji). Nie-

mniej rozrzut wynikw dla poszczeglnych krajw

jest duy. Wrd starych pastw BCI stosujcych

reim BCI przez co najmniej 4 lata rednie rocz-

ne bezwzgldne rozminicie si faktycznej inflacji

z celem jest najmniejsze w przypadku Kanady (0,2

punktu procentowego), w dalszej kolejnoci pod

26

Tabela 4. 3. Konwergencja do stabilnego poziomu inflacji w ramach realizacji strategii BCI w 18 krajach,

1989 2000*

Inflacjawyjcio

wa

(Data) Inflacjakocowa

(Data) Liczbakwartaw

dla procesukonwer-gencji

Zmianainflacji

redniainflacja

za kwarta

Ameryka aciska pastwa stosujce pen wersj strategii BCI

Brazylia** Chile

8,329,0

(1999,4)(1990,4)

7,93,8

(2000,1)(1999,1)

133

-0,4-25,2

-0,4-0,8

rednia 18,7 5,9 17 -12,8 -0,6Ameryka aciska pastwa stosujce czciow wersj strategii BCI

KolumbiaMeksykPeru

10,017,641,5

(1999,2)(1998,4)(1993,4)

10,610,62,8

(2000,2)(2000,1)(1999,3)

45

23

0,6-7,0

-38,7

0,2-1,4-1,7

rednia 23,0 8,0 11 -15,0 -1,0Pastwa z najduszym staem stosowania strategii BCI

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowa ZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielka Brytania

1,24,92,5

18,54,44,71,83,6

(1993,1)(1990,4)(1992,4)(1991,4)(1989,2)(1994,3)(1992,4)(1992,3)

1,21,62,01,92,81,61,81,8

(1993,1)(1992,1)(1993,3)(1999,4)(1991,2)(1997,3)(1992,4)(1993,1)

053

248

1102

0,0-3,3-0,5

-16,7-1,6-3,10,0

-1,8

-0,7-0,2-0,7-0,2-0,3

-0,9

rednia 5,2 1,8 7 -3,4 -0,5Pastwa od niedawna stosujce strategi BCI

Republika CzeskaPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

10,17,02,05,10,8

(1997,4)(1998,3)(1999,4)(1997,4)(2000,1)

2,910,32,00,70,8

(1999,1)(2000,1)(1999,4)(1999,1)(2000,1)

56050

-7,23,30,0

-2,40,0

-1,80,6

-0,5

rednia 5,0 3,3 3 -1,3 -0,6rednia ogem 9,6 3,7 8 -5,8 -0,6

* Konwergencja odnosi si do najnowszych dostpnych obserwacji. Inflacja stabilna dla pastw, ktre w sposb otwarty nie ogaszaj

dugofalowego celu inflacyjnego jest liczona jako inflacja w krajach uprzemysowionych (2-3%).

** Inflacja wyjciowa sprzed 2 kwartaw, w celu skorygowania nadzwyczajnie niskiej inflacji w 1999:1.

rdo: Obliczenia autorw oparte na danych z IFS, rdach poszczeglnych krajw i opracowaniu Scheachter, i in. (2000).

tym wzgldem plasuj si Chile i Nowa Zelandia

(rnica 0,4 punktu procentowego), a najwysze

byo w Izraelu 1,67 punktu procentowego. Wzgl-

dnie do inflacji, najlepsze wyniki w realizacji zao-

onego celu osigny Chile i Wielka Brytania

(0,12 punktu procentowego odchylenia wzgldem

inflacji), niewiele gorzej poradzi sobie Izrael

(0,14), natomiast najbardziej pod tym wzgldem

chybiy Australia (1,44) i Finlandia (2,12). Wyniki

uzyskane przez kraje Ameryki aciskiej stosujce

w penej i czciowej wersji reim BCI, z wyjt-

kiem Kolumbii, s porwnywalne z wynikami w po-

zostaych regionach.

Wyliczenie wspczynnika utraty produktu naro-

dowego (sacrifice ratio) dalej zwanego wsp-

czynnikiem utraty produktu jest rzecz prost.

Sprowadza si do ustalenia utraty PKB w punktach

procentowych na procentow jednostk spadku in-

flacji jako miary kosztw zwalczania inflacji w ra-

mach strategii BCI. Wartoci wspczynnika utraty

produktu zostay policzone dla 18 pastw stosuj-

cych strategi BCI i dla okresu dziaa stabilizuj-

cych inflacj obejmujcego trzy lata przed i rok po

wprowadzeniu reimu BCI (patrz tabela 4. 5)

okres zdecydowanych dziaa stabilizacyjnych po-

kazano w tabeli 4. 2.

27

Tabela 4. 4. rednioroczne odchylenie faktycznej inflacji od celu inflacyjnego w warunkach realizacji

mechanizmw BCI w 18 pastwach, 1989 2000 (rne podokresy)*

W punktach procentowych W stosunku do biecej inflacjiWzgldna Bezwzgldna Wzgldna Bezwzgldna

Ameryka aciska pastwa stosujce pen wersj strategii BCIBrazyliaChile

0,00-0,12

0,000,40

0,00-0,08

0,000,12

rednia -0,06 0,20 -0,04 0,06Ameryka aciska pastwa stosujce czciow wersj strategii BCI

KolumbiaMeksykPeru

-5,23-0,68-0,67

5,230,680,77

-0,54-0,06-0,05

0,540,060,14

rednia -2,19 2,23 -0,22 0,25Pastwa z najduszym staem stosowania strategii BCI

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowa ZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielka Brytania

-0,18-0,15-0,690,460,060,15-0,710,09

1,130,200,691,620,400,450,710,31

1,25-0,60-2,120,02-0,08-0,011,050,00

1,440,672,120,140,250,211,050,12

rednia -0,12 0,69 -0,06 0,75Pastwa od niedawna stosujce strategi BCI

Republika CzechPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

-0,601,00

-2,30

0,821,00

2,30

-0,260,10

-0,71

0,290,10

0,71

0,37

rednia -0,63 1,37 -0,29 0,37Caociowa rednia -0,60 1,04 -0,13 0,50

* Wzgldne (absolutne) odchylenie: suma odchyle wzgldnych podzielona przez liczb okresw. Wzgldne (absolutne) odchylenie

jako uamek inflacji biecej: suma wzgldnych (absolutnych) odchyle jako uamki w stosunku do inflacji podzielone przez liczb okresw.

W zalenoci od rodzaju struktur BCI cel inflacyjny jest definiowany jako zakres lub liczba.

rdo: Obliczenia autorw oparte na danych z IFS, rdach poszczeglnych krajw oraz opracowaniu Schaechtera i in. (2000).

Wrd pastw Ameryki aciskiej stosujcych

strategi BCI warto wspczynnika utraty produktu

osigna bardzo niski poziom a w trzech z piciu

krajw warto tego wspczynnika bya nawet ujem-

na. To samo sprawdza si w przypadku pi-

ciu pastw spoza regionu, od niedawna stosujcych

strategi BCI. Dla kontrastu, ten wspczynnik osi-

gn stosunkowo wysok dodatni warto dla

omiu pastw spoza regionu od dawna stosujcych

pen wersj strategii BCI, gdzie rednia skala utra-

ty wyniosa 0,88 punktu procentowego PKB na ka-

dy punkt procentowy spadku inflacji. (Jedynym wy-

jtkiem bya Kanada, gdzie wspczynnik ten osi-

gn wysok ujemn warto).

Alternatywnym sposobem jest porwnanie warto-

ci wspczynnika utraty produktu dla okresw dez-

inflacji w reimie BCI z wartoci analogicznych

wspczynnikw dla okresu poprzedzajcego wpro-

wadzenie strategii BCI i porwnywalnymi wspczyn-

nikami utraty produktu dla krajw spoza grupy BCI

(tabela 4.6). Wartoci wspczynnika utraty produktu

dla pastw BCI w okresie przed wprowadzeniem

strategii zostay wyliczone dla przedziau od roku

1980 do roku wprowadzenia reimu BCI oraz za

okres pniejszy do roku 1999 wcznie. Dla grupy

porwnawczej 10 pastw spoza grupy BCI wartoci

wspczynnika utraty produktu wyliczono dla dekady

lat 90. Zarwno w Chile jak i w Peru pastwach

Ameryki aciskiej najduej stosujcych reim BCI

wartoci tego wspczynnika, ktre byy dodatnie

przed wprowadzeniem reimu BCI, po rozpoczciu

stosowania tej strategii zaczy przyjmowa wartoci

ujemne. Sytuacja tych pastw jest wic inna ni

omiu krajw spoza regionu zaliczanych do grupy

starych pastw BCI, gdzie po wprowadzeniu rei-

mu BCI nastpia zmiana wartoci wspczynnika

utraty produktu rednio z 0,32 na +0,19. Jednak

rwnie i w tej grupie mamy do czynienia z dwoma

wyjtkami: w Izraelu i Finlandii po wprowadzeniu re-

imu BCI wspczynnik utraty produktu zacz przyj-

mowa wartoci ujemne.

Wrd krajw spoza grupy pastw BCI przecitnie

warto wspczynnika utraty produktu w latach 90.

bya wiksza ni w krajach BCI po wprowadzeniu

przez nie tej strategii. rednia warto tego wsp-

czynnika w ostatnim dziesicioleciu wrd krajw

uprzemysowionych nie stosujcych reimu BCI wy-

niosa 0,30; z rozrzutem wynikw na tyle szerokim, e

znajdziemy tam kraje zarwno z dodatni jak i ujem-

n wartoci tego wspczynnika.

Omawiane powyej wyniki sugeruj, e wpro-

wadzenie reimu BCI nie musi koniecznie powo-

28

Tabela 4. 5. Warto wspczynnika utraty produktu narodowego w okresie stabilizacji inflacji poczonej

z ustalaniem celw inflacyjnych*

Ameryka aciska Reszta wiataPastwa stosujce

pen wersjstrategii BCI

Pastwa stosujceczciow wersj

strategii BCI

Pastwa z najduszymstaem stosowania

strategii BCI

Pastwa od niedawnastosujce strategi BCI

BrazyliaChile

-0,15-0,40

KolumbiaMeksykPeru

0,15-0,030,06

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowa ZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielka Brytania

1,14-2,252,440,600,162,500,640,89

Republika CzeskaPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

-0,66-1,07-2,270,391,89

rednia -0,28 0,06 0,77 -0,87

* Wspczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygadzona filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez

zmian inflacji za okres 3 lata przed i 1 rok po roku wprowadzenia BCI.

rdo: Obliczenia autorw oparte o dane z IFS i rda z poszczeglnych krajw.

29

Tabela 4. 6. Warto wspczynnikw utraty produktu narodowego podczas okresu stabilizowania inflacji

w 18 pastwach stosujcych strategi BCI i 10 pastwach spoza grupy pastw BCI, 1980

(1990) 2000 (w oparciu o dane o rocznym PKB, rne podokresy)*

Ameryka aciska Reszta wiataPastwa stosujcepen wersj BCI

Pastwa stosujceczciow wersj BCI

Pastwa z najduszymstaem stosowania BCI

Pastwa od nie-dawna stosujce BCI

Pastwa niestosujce BCI

Przed Po Przed Po Przed Po Przed PoBrazylia

Chile

0,42

0,37

-0,7

Kolumbia

Meksyk

Peru

-0,06

-0,11

0,84

-0,75

Australia

Kanada

Finlandia

Izrael

NowaZelandia

Hiszpania

Szwecja

WielkaBrytania

-1,41

-6,84

0,03

-0,67

-0,85

0,08

0,75

0,17

0,01

0,64

-4,74

0,22

0,82

0,22

0,02

-0,14

RepublikaCzeska

Polska

PoudniowaAfryka

Korea

Tajlandia

-5,69

0,04

-0,17

-1,92

-1,72

0,36

0,59

Dania

Francja

Niemcy

Wochy

Japonia

Holandia

Norwegia

Portugalia

Szwajcaria

StanyZjednoczone

0,90

-0,45

-0,12

0,25

1,46

1,47

-0,87

-0,39

0,87

0,78

rednia 0,40 -0,7 -0,09 -0,75 -0,32** 0,19** -2,83 0,48 0,39

* Wspczynniki utraty produktu obliczone jako skumulowana zmiana PKB (wygadzonego filtrem Hodricka-Prescotta) podzielona przez

zmian inflacji w dowolnym okresie dezinflacji. Wartoci tego wspczynnika dla pastw stosujcych BCI obliczono za okres przed (od

1980) i po wprowadzeniu reimu BCI.

** Z wyczeniem Kanady i Finlandi.

rdo: Obliczenia autorw oparte o dane z IFS i rda poszczeglnych krajw.

Tabela 4. 7. Zmienno produktu narodowego w 18 pastwach stosujcych strategi BCI i 10 spoza

grupy pastw BCI, 1980 2000 (na podstawie danych dotyczcych kwartalnej produkcji

przemysowej, rne podokresy)*

Ameryka aciska Reszta wiataPastwa stosujcepen wersj BCI

Pastwa stosujceczciow wersj BCI

Pastwao najduszym stau

stosowania BCI

Pastwa od niedawnastosujce BCI

Pastwa niestosujce BCI

Przed Po Przed Po Przed Po Przed PoBrazyliaChile

4,86,2

3,1

KolumbiaMeksykPeru

4,54,011,5

5,1

AustraliaKanadaFinlandiaIzraelNowaZelandiaHiszpaniaSzwecjaWielkaBrytania

2,84,43,12,93,4

2,43,12,4

1,22,22,51,73,1

1,73,41,3

RepublikaCzeskaPolskaPoudniowa AfrykaKoreaTajlandia

9,4

8,53,2

3,65,5

4,3

DaniaFrancjaNiemcyWochyJaponiaHolandiaNorwegiaPortugaliaSzwajcariaStany Zjed-noczone

2,81,62,42,33,32,22,810,82,82,3

rednia 5,5 6,7 2,6 2,1 6,0 3,3

* Zmienno obliczona jako odchylenie standardowe dla zmiennoci produkcji przemysowej (w stosunku do trendu obliczonego za

pomoc filtra Hodricka-Prescotta).

rdo: Obliczenia autorw oparte na danych z IFS i rdach poszczeglnych krajw.

dowa zmniejszenia wartoci wspczynnika utra-

ty produktu w krajach, ktre ju przed wprowadze-

niem strategii BCI mogy pochwali si wzgldnie

nisk inflacj i niekoniecznie wiedzie ono do po-

prawy osiganych przez nie wynikw w porwna-

niu z innymi krajami uprzemysowionymi nie stosu-

jcymi reimu BCI. Istniej jednak pewne dowody,

e reim BCI prowadzi do zmniejszenia kosztw

dziaa stabilizacyjnych w gospodarkach zalicza-

nych do wschodzcych, ktre stosowanie reimu

BCI rozpoczynaj z inflacj na rednim lub wyso-

kim poziomie prawdopodobnie jest to podwjna

premia uzyskana ze zmniejszenia inflacji

oraz ze zwikszonej wiarygodnoci pyncej

z moliwoci ksztatowania oczekiwa inflacyjnych

poprzez ogaszanie (i pniejsz realizacj) ofi-

cjalnych celw inflacyjnych.

Na koniec przedstawiamy dane o zmiennoci

produkcji przemysowej przed i po wprowadzeniu

reimu BCI i porwnujemy j ze zmiennoci pro-

dukcji przemysowej odnotowan w krajach uprze-

mysowionych nie zaliczanych do grupy pastw

BCI (tabela 4.7). Zmienno mierzona jako od-

chylenie standardowe kwartalnej produkcji prze-

mysu od trendu obliczonego filtrem Hodricka-Pre-

scotta spada w 10 z 11 krajw z grupy pastw

BCI po wprowadzeniu tego reimu. redni poziom

zmiennoci produktu po wprowadzeniu BCI w 10

krajach zaliczanych do grupy BCI wynosi 2,4; i jest

nieco niszy ni redni poziom zmiennoci (3,3)

w grupie porwnawczej skadajcej si z 10 kra-

jw uprzemysowionych spoza grupy pastw sto-

sujcych BCI. Podsumowujc, przyjcie strategii

BCI przez kraje zaliczane zarwno do gospodarek

wschodzcych, jak i uprzemysowionych jest sko-

relowane ze spadkiem zmiennoci ich produktu

narodowego do poziomu podobnego (lub nieco

mniejszego) ni obserwowany w gospodarkach

krajw czonkowskich OECD nie stosujcych stra-

tegii BCI.

5. Niedawny zwrot kierunku strategiiBCI w Ameryce aciskiej

Aktualnie w piciu krajach Ameryki aciskiej

Brazylii, Chile, Kolumbii, Meksyku i Peru stosowane

s rne warianty strategii BCI. Co skonio tamtej-

sze banki centralne do wprowadzenia akurat takich

reimw w polityce pieninej? Analogicznie do po-

zostaych regionw, kraje, ktre jako jedne z pierw-

szych wprowadziy reim BCI, robiy to w sposb

ewolucyjny ogaszajc publicznie cele inflacyjne

i dopiero z czasem nauczyy si (na wasnych i cu-

dzych dowiadczeniach), jakie warunki konieczne

naley speni i jakie komponenty wdroy w ycie,

aby to, co aktualnie jest postrzegane jako w peni

dojrzaa wersja strategii BCI mogo z powodzeniem

funkcjonowa w praktyce [Banana i in., 1999; i Ste-

althier i in., 2000].

Tak jak w innych czciach wiata, rwnie

w Ameryce aciskiej cztery gwne czynniki stano-

wiy bodziec, ktry skoni pastwa do wprowadzenia

u siebie strategii BCI. Po pierwsze, publiczne ogo-

szenie celw inflacyjnych przez bank centralny po-

woduje, i staj si one nominaln kotwic w gospo-

darce i zyskuj status gwnego celu polityki pieni-

nej. Po drugie, wybiegajce w przyszo numerycz-

ne cele stanowi uzupenienie podawanych do wia-

domoci publicznej informacji na temat celw polity-

ki pieninej i jej realizacji oraz zwikszaj skutecz-

no polityki monetarnej w wiecie prywatnych ucze-

stnikw rynku mylcych dugofalowo i zachowuj-

cych si racjonalnie. Po trzecie, publicznie ogoszo-

ne cele inflacyjne s atw metod zwikszenia

przedmiotowej i podmiotowej odpowiedzialnoci

banku centralnego przed spoeczestwem i jego

przedstawicielami wchodzcymi w skad organw

publicznych. Jest to wany warunek konieczny, na-

kadany na banki centralne, ktre na nowo uzyskay

niezaleno. Ostatni czynnik moe wyjania przy-

jcie tej strategii w krajach o dugiej tradycji demo-

kracji, ktre dopiero niedawno day swoim bankom

centralnym niezaleno operacyjn (co ma miejsce

30

w przypadku wielu uprzemysowionych pastw BCI)

i w pozostaych krajach, ktre dopiero niedawno we-

szy na ciek demokracji (tak jak kraje Ameryki a-

ciskiej w latach 90.)17. Wreszcie, po olbrzymich kry-

zysach bilansu patniczego, rozczarowanie wynikami

stosowania alternatywnych reimw polityki pieni-

nej i ksztatowania kursw walutowych (poczynajc

od rozczarowania skutkami funkcjonowania celw

pieninych, a skoczywszy na rezygnacji z rei-

mw opartych na sztywnym kursie walutowym) do-

prowadzio wiele pastw do wprowadzenia reimu

BCI jako jedynej pozostaej do wykorzystania meto-

dy postpowania.

Gwne cechy konstrukcji reimu BCI i metody je-

go wprowadzania w ycie w krajach Ameryki aci-

skiej podsumowujemy w tabeli 5.1. Dla porwnania,

cechy reimu BCI podsumowujemy te dla pastw

BCI z innych regionw, z podziaem na kraje od nie-

dawna stosujce t strategi (tabela 5.2) i kraje z du-

ym staem w stosowaniu BCI (tabela 5.3).

Trzecia i czwarta kolumna w tabeli 5.1 zawiera

dane na temat ogoszonych celw inflacyjnych i fak-

tycznej stopy inflacji w piciu pastwach BCI z Ame-

ryki aciskiej. Ostatnie dwie kolumny w tej tabeli za-

wieraj informacje o systemie ksztatowania kursw

walutowych i wskanik, za pomoc ktrego wyrao-

ny zosta cel.Te pi krajw wprowadzio system kur-

su pynnego po okresie stosowania (z wyjtkiem Pe-

ru) pasma kursowego w latach 80. i 90. Pierwszym

krajem, ktry zarzuci stosowanie pasma kursowego,

co nastpio po tamtejszym kryzysie, ktry mia miej-

sce w ostatnich miesicach 1994 r., by Meksyk. Po-

zostae trzy kraje zaprzestay stosowania pasma

kursowego w 1999 r., kiedy to stany przed koniecz-

noci poniesienia wysokich kosztw odsetkowych

i dziaa zwizanych z obron wybranego przez sie-

bie pasma kursowego

Chile rozpoczo wprowadzanie strategii BCI

w roku 1990, po ogoszeniu celu inflacyjnego

w pierwszym raporcie wystosowanym do senatu,

a sporzdzonym przez bank centralny, ktry dopiero

co zyska niezaleno. Drugim pastwem, ktre

ogosio cele inflacyjne, cho bez wprowadzania sfor-

malizowanego reimu BCI, byo Peru miao to miej-

sce w roku 1991. W tym czasie ogoszony cel infla-

cyjny by czci szerzej zakrojonego programu sta-

bilizacyjnego wspieranego przez MFW. Nastpnie

Kolumbia, Brazylia i wreszcie Meksyk zdecydoway

si na ogaszanie celw inflacyjnych. Wedug stanu

obecnego Brazylia (od czerwca 1999 r.) i Chile (od

maja 2000 r.) wprowadziy u siebie pen wersj stra-

tegii BCI. Wrd wielu innych wsplnych cech nale-

y zauway, e obydwa kraje w peni zrezygnoway

z korzystania z jakichkolwiek celw dotyczcych

wzrostu poday pienidza i poziomu kursu waluto-

wego i aktualnie w regularnych odstpach czasu pu-

blikuj raporty inflacyjne zawierajce liczbowe pro-

gnozy inflacji w odpowiednim horyzoncie czasowym.

W padzierniku 2000 r. Meksyk ogosi cele infla-

cyjne na nadchodzce trzy lata w ramach systemu,

ktry w szybkim tempie nabiera cech zbienych

z w peni wyksztaconymi strukturami strategii BCI.

Kolumbia od pocztku lat 90. z trudem wprowadzaa

BCI. Kraj ten mia problemy z wystarczajco zdecy-

dowanymi dziaaniami ukierunkowanymi na realiza-

cj celu inflacyjnego. Problemy te wynikay z przewle-

kych trudnoci fiskalnych i rwnoczesnej chci zrea-

lizowania celu w postaci realnego kursu walutowego.

W wyniku tej sytuacji program stabilizacyjny realizo-

wany przez ten kraj by pozbawiony penej wiarygod-

noci i w konsekwencji nie przynis zadowalajcych

wynikw w zwalczaniu inflacji. Dopiero po tym jak Ko-

lumbia zrezygnowaa z pasma kursowego i wprowa-

dzia kurs pynny (we wrzeniu 1999 r.), tamtejszy

bank centralny wicej uwagi powici zmniejszeniu

inflacji. W Peru wysiki stabilizacyjne maj poparcie

ministra gospodarki oraz banku centralnego, pomimo

braku w peni wyksztaconego reimu BCI. Bank cen-

tralny zajmuje si realizacj celw monetarnych, z re-

guy podejmujc te dziaania rwnolegle z realizacj

programw MFW. Ale wraz z osiganiem postpw

w zmniejszaniu inflacji wida, e Peru stopniowo

zmierza w kierunku wprowadzenia bardziej sformali-

zowanych struktur strategii BCI.

Z analizy dokumentw wynika, e usankcjonowane

prawnie cele funkcjonowania bankw centralnych r-

31

32

Tabela 5. 1. Kraje Ameryki aciskiej stosujce strategi BCI

Kraj Datawprowa-dzenia

Docelowa stopainflacji

Efektywnastopa inflacji

Reimksztatowania kursu walutowego

Wskanik uywa-ny jako docelowy

Brazylia Czerwiec1999

1999: 8% (2%)1999: 6% (2%)1999: 4% (2%)

1999: 8,9%2000: 7,9%*

Kurs pynny od 1999 r. Poprzednio wykorzystywano pezajce pa-smo kursowe

IPCA (krajowe CPI)

Chile 1991 1991: 15-20%1992: 15%1993: 10-12%1994: 9-11%1995: 9%1996: 6,5%1997: 5,5%1998: 4,5%1999: 4,3%2000: 3,5%2001 i pniej: 2-4%

1991: 18,7%1992: 12