BRE Bank Securities

20 czerwca 2005

Nazwa

Dane skonsolidowane pro-forma, od 2005 wskaźniki liczone na pełnej liczbie akcji (9,88mln)

Marek Majewski posiada 4,5 mln akcji uprzywilejowanych co do głosu (2:1) oraz 1,7 mln akcji zwykłych

BRE Bank Securities

Oferta pierwotna 20 czerwca 2005

NEONET

Handel Polska

Free float

Free float

Kapitalizacja*

Wycena

Cena bieżąca - 11,4-15,2 PLN 113 –150mln PLN

37%

41 - 55 mln PLN

Duży biznes w małych miastach NEONET zajmuje się handlem hurtowym i detalicznym sprzętem AGD i RTV. Placówki detaliczne zlokalizowane są w średnich i małych mia-stach o liczbie mieszkańców nieprzekraczającej 200 tys. Z 8-procentowym udziałem w rynku Spółka stoi u progu dynamicznej eks-pansji. Poprzez przejęcia i wzrost organiczny NEONET chce zwiększyć swój udział w rynku do 15% w ciągu 2 lat.

W ciągu ostatnich trzech lat obroty NEONETU wzrosły z około 170 mln zł do prawie 490 mln zł. W tym samym czasie liczba sklepów detalicznych spółki zwiększyła się około dwukrotnie. Pomimo ekspansji NEONET popra-wiał rentowność w tych latach. Dystrybutorzy na coraz szerszą skalę rozwijają sieci detaliczne. Umożliwia to osiągnięcie wpływu na wybory końcowych klientów oraz pozwala dzielić się z dostawcami informacją o kształtowaniu się preferencji klientów. Pro-ducenci wysoko oceniają te atrybuty. NEONET planuje w bieżącym roku powiększyć liczbę sklepów o 1/3. Rynek dystrybucji RTV i AGD w małych i średnich miastach stoi w przeded-niu konsolidacji. Doświadczenie w przejęciach predysponują NEONET do kolejnych akwizycji. NEONET jako pierwszy reprezentant branży pozyska środki z publicznej emisji akcji. Spółka pragnie odegrać aktywną rolę w kon-solidacji rynku. Wydaje się, że ma po temu niezbędny know how, potencjał ludzki oraz finansowy. Prezes i założyciel spółki, Marek Majewski, był inicjatorem wcześniejszych przejęć dokonanych przez NEONET. Wiceprezes Robert Kamiński ma do-świadczenie z takich koncernów jak Aiwa, Sony czy Philips. Znajomość reguł handlowych jakimi kierują się te koncerny pozwala osiągać maksimum możliwych korzyści. Wartość 1 akcji NEONETU szacujemy na 11,4 - 15,2 zł. Jest to przedział otrzymany z wyceny porównawczej. Wg modelu DCF wartość 1 akcji spółki wynosi 16 zł. Wyceny te nie uwzględniają potencjalnych akwizycji. Spółka deklaruje przeznaczenie na ten cel do 20 mln zł.

Struktura akcjonariatu

Opis sektora Wartość rynku ADG i RTV szacowana jest na około 8,7 mld zł (2004). Docelowo w ciągu 2-3 lat powinna przekroczyć 10 mld zł. Wzrost rynku w 2004 roku wyniósł 8,8%; w najbliższych dwóch latach szacujemy go na zbliżonym poziomie (8%). Megamarkety operują w dużych miastach natomiast małe i średnie miasta zdominowane są przez tradycyjne sklepy ob-sługiwane przez takich hurtowników jak NEONET. Hurtownicy ci w coraz większym stopniu rozwijają własne sieci sprzedaży. Spada liczba sklepów niezależnych.

Profil spółki NEONET specjalizuje się w dystrybucji RTV i AGD w małych i średnich miastach. Jego udział w rynku w 2004 wyniósł około 8%. Sieć detaliczna liczy obecnie około 350 sklepów własnych oraz franszyzowych. NEONET będzie pierwszą spółką z bran-ży notowaną na GPW; środki z emisji zamierza przeznaczyć m.in. na rozwój poprzez przejęcia

Tomasz Mazurczak (48 22) 697 47 35 Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl www.brebrokers.com.pl

Dom Inwestycyjny BRE Banku SA pełni rolę oferującego akcje spółki w ramach oferty publicznej. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem raportu znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Marek Majewski 74,5% Pozostali 25,5%

Ważne daty 7 lipca 2005 r. – ustalenie ceny emisyjnej 8-12 lipca 2005 r. – zapisy w Transzy Detalicznej, 8-12 lipca 2005 r. – zapisy w Transzy Instytucjonalnej

* obliczone dla docelowej liczby 9,88mln akcji (po sprzedaży 3,6 mln akcji w ramach IPO)

(mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 358 490 581 660 717 EBITDA 9,0 16,1 19,8 23,9 25,6 marża EBITDA 2,5% 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% EBIT 6,2 12,7 15,7 18,0 19,8 Zysk netto 5,4 9,3 10,5 11,2 12,6 Cash earnings 8,1 12,8 14,6 17,1 18,4

cena = 11,4 zł P/E 13,3 7,7 10,8 10,1 8,9 P/CE 8,8 5,6 7,7 6,6 6,1 P/BV 5,2 3,4 1,4 1,3 1,1 EV/EBITDA 12,5 7,6 7,0 6,4 5,6 cena = 15,2 zł P/E 17,7 10,2 14,3 13,4 11,9 P/CE 11,7 7,5 10,3 8,8 8,2 P/BV 6,9 4,5 1,9 1,7 1,5 EV/EBITDA 15,2 9,1 8,9 8,0 7,1

Hanna Kędziora

NEONET

20 czerwca 2005 1

BRE Bank Securities

Rynek RTV-AGD Wartość polskiego rynku AGD i RTV w cenach detalicznych brutto szacowana jest przez GfK Polonia na 8,7 mld zł (2004). Do roku 2006 rynek powinien osiągnąć wartość 10 mld zł. W strukturze rynku nieco niższy udział ma sprzedaż RTV, ale w ostatnich latach segment ten odznacza się wyższym poziomem wzrostu niż AGD. W obu segmentach pięciu najważniejszych producentów kontroluje około 80% rynku. Wartość rynku RTV-AGD w cenach detalicznych brutto

0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

mld

zł sprzedaż RTV

sprzedaż AGD

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za GfK Polonia, prognozy – DI BRE Banku Popyt na produkty RTV i AGD jest pochodną ogólnej sytuacji makroekonomicznej kraju, poziomu dochodu gospodarstw domowych, koniunktury w budownictwie mieszkaniowym. W Polsce nasycenie sprzętem AGD i RTV odbiega w dół od średnich zachodnioeuropejskich a średni wiek użytkowanego sprzętu jest wyższy. Dlatego też uważamy, że rynek ten w najbliższych latach powinien rosnąć w tempie przekraczającym wzrost PKB. W latach 2005-2006 zakładamy wzrost na poziomie 8%. Nasycenie sprzętem RTV-AGD w polskich gospodarstwach domowych

0%

20%

40%

60%

80%

100%

lodówka

TV (kolor)

odkurza

cz

prlaka

automatyczn

a

radio stereo

foniczne

magnetowidy, odtw

arzacz

e wideo

magnetofony s

tereofonicz

ne

odtwarza

cze C

D

komputery

odtwarza

cze D

VD

zmyw

arki do nacz

yń

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za CBOS Duży potencjał rozwoju wykazuje sprzęt nowoczesny, gdyż w dalszym ciągu poziom wyposażenia gospodarstw domowych w takie sprzęty, jak np. kuchnie mikrofalowe (25%) czy zmywarki (7%) pozostaje bardzo niski. Umacnia się sprzedaż bardziej skomplikowanych i drogich produktów, takich jak na przykład wielofunkcyjne odkurzacze i ekspresy ciśnieniowe (AGD) czy płaskoekranowe telewizory, DVD i fotoaparaty cyfrowe (RTV).

NEONET

20 czerwca 2005 2

BRE Bank Securities

Średni wiek sprzętu AGD w latach liczba lat

kuchenki mikrofalowe 3,2 Zmywarki do naczyń 4,5 chłodziarki dwukomorowe 6,1 kuchnie elektryczne 7 zamrażarki 7,6 pralki automatyczne 7,8 kuchnie gazowe 10,3 chłodziarki jednokomorowe 10,8

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego za Pentor Zagrożeniem dla wzrostu popytu konsumpcyjnego jest osłabienie wzrostu gospodarczego, wzrost bezrobocia lub też spadek liczby oddawanych do użytku mieszkań. Wpływ na poziom wydatków na RTV i AGD ma również poziom stóp procentowych i dostępność kredytów dla ludności. Trendy dla powyższych statystyk kształtują się obecnie pozytywnie. Stosunkowo najtrudniejsza sytuacja jest w budownictwie gdzie występuje ciągle ujemna dynamika wzrostu. W roku 2004 rynek RTV AGD urósł o 9 % pomimo zapaści na rynku budowlanym. W bieżącym i kolejnych latach sytuacja będzie korzystniejsza. Dynamika rynku budowlanego (%)

2004 / 2003 I-IV2005 / I-IV2004 pozwolenia na budowę 16,2 5,9 mieszkania oddane do użytku -33,5 -7,5 Źródło: GUS Statystyki nasycenia kraju mieszkaniami wskazują, że Polska ma zagległości do nadrobienia praktycznie do wszystkich krajów UE. Liczba mieszkań na 1000 ludności Słowacja 312 Polska 328 Litwa 353 Czechy 365 Łotwa 391 Austria 399 Bułgaria 418 Niemcy 452 Francja 491 Źródło: Założenia Narodowego Planu Rozwoju 2007-2013 Wysokie bezrobocie i niska inflacja w bieżącym roku powodują, że wzrost wynagrodzeń jest niewielki. Ostatnio zauważalna jest jednak tendencja zwyżkowa zarówno w zakresie zatrudnienia jak płac.

Źrodło: DI BRE Banku, szacunki na podstawie prognoz BRE Banku

Należy tu pamiętać o bezpośrednich dopłatach dla rolników, które będą z roku na rok rosły. Można zakładać że odłożony popyt na artykuły ADG i RTV jest w tej grupie ludności stosunkowo najwyższy (niskie dochody w minionych latach latach). W Polsce, po kilku latach spowolnienia gospodarczego oraz wysokiej stopy bezrobocia, pojawił się popyt na tanie, bezmarkowe wyroby kupowane w hipermarketach. Tendencja ta jest jednak prawdodpobnie już wypełniona. Bezrobocie przestało rosnąć, wzrost PKB stabilizuje się na wyższym poziomie. Można więc oczekiwać, że w miarę poprawy nastrojów konsumenckich, następować będzie powrót do wyrobów markowych.

dynamika 2005/2004 I kwartał kwiecień – maj

zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw 1,7% 1,8% średnie wynagrodzenie 1,8% 2,2%

NEONET

20 czerwca 2005 3

BRE Bank Securities

Dynamika rynku 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P

RTV 8,0% 10,0% AGD -2,5% 8,0% cały rynek 2,8% 9,0% 8,0% 8,0% 6,0% 5,0%

Źródło: GfK Polonia, DI BRE Banku

Rynek RTV W ocenie ekspertów firmy GfK Polonia wartość rynku RTV w roku 2003 wzrosła o około 8%, a w roku 2004 o 10%. Wzrost wartości sprzedaży ma miejsce pomimo spadku cen niemal we wszystkich grupach asortymentowych (telewizory, sprzęt audio i wideo). Obniżki cen w największym stopniu dotyczą sprzętu drogiego. Wynika to z jednej strony z konieczności udostępnienia tego sprzętu szerszemu gronu odbiorców, a z drugiej jest wymuszane przez konkurencję. Segment RTV charakteryzuje się krótszym, w porównaniu do AGD, okresem życia produktów (nowości wypierają lub wymuszają obniżenie cen produktów wprowadzonych na rynek zaledwie kilka miesięcy wcześniej). To właśnie nowe produkty są motorem wzrostu RTV. Tym niemniej, z informacji prezentowanych w mediach wynika, że w pierwszych miesiącach bieżącego roku sprzedaż sprzętu RTV zmalała o około 20% w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku. Spadek ten ma charakter przejściowy, wynikający z decyzji konsumentów o odłożeniu zakupów dużych TV (w tym płaskich) na drugą połowę roku (okres przedświąteczny tj. wrzesień-grudzień) ze względu na oczekiwany spadek cen. O tym jak silny będzie bodziec dla popytu świadczy porównanie ceny przykładowego produktu (płaski telewizor 32’ w klasie średnich marek): 14 tys zł na jesieni 2004 vs 2 tys zł na jesieni 2005 (oczekiania zarządu Neonet na podstawie już zaobserwowanych tendencji). Rynek RTV jest bardzo podatny na nowości technologiczne i rozwija się asortymentowo. O wartości polskiego rynku audio-wideo w największym stopniu decyduje sprzedaż telewizorów (55% sprzedaży ogółem). Wciąż w sprzedaży dominują odbiorniki tradycyjne, ale coraz większą popularność zyskują odbiorniki LCD z ciekłokrystalicznymi ekranami. Spadek cen technologii płaskich telewizorów spowoduje ich dostępność dla większości klientów. Czołowi producenci światowi oczekują, że w związku z tym w najbliższych latach wymienionych zostanie na świecie 100% telewizorów. Niewątpliwie proces ten będzie również silnie odczuwalny w Polsce. Pomimo drastycznego spadku cen płaskich telewizorów rynek powinien wzrastać: średnia cena sprzedawanego odbiornika powinna być wyższa. Ze sprzedaży będą wypadać jeszcze tańsze telewizory kineskopowe. Sukcesywnie zmniejsza się sprzedaż stereofonicznego sprzętu audio, przede wszystkim sprzętu Hi-Fi, który staje się produktem niszowym. W obszarze sprzętu wideo z kolei wzrasta sprzedaż ilościowa zestawów kina domowego oraz odtwarzaczy DVD. Struktura rynku RTV-AGD w cenach detalicznych brutto

duże AGD46%

RTV43%

małe AGD11%

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego

NEONET

20 czerwca 2005 4

BRE Bank Securities

Rynek AGD Na rynku AGD, a w przeciwieństwie do rynku RTV, drugoplanową rolę odgrywają nowości. W segmencie tym większe znaczenie przy wyborze sprzętu ma cena. W Polsce, z uwagi na niski stopień zamożności społeczeństwa, na rynku AGD dominują produkty o niskich cenach. W segmencie AGD wyróżniamy małe i duże AGD. Do tej pierwszej kategorii należą odkurzacze, roboty kuchenne, suszarki itp.; w drugiej kategorii znajdują się lodówki, pralki, kuchnie i zmywarki. Według badań rynkowych GfK Polonia wartość sprzedaży produktów AGD w 2003 roku spadła o 2,5%. Jest to wynikiem spadku wolumenu sprzedaży oraz spadku cen towarów. W 2004 roku odnotowano wzrost sprzedaży sprzętu AGD o około 8%. W strukturze sprzedaży tego segmentu dominuje sprzęt chłodniczy (około 40%), kolejne miejsca to pralki (30%), sprzęt grzejny i odkurzacze. Dystrybucja towarów AGD i RTV na polskim rynku W systemie dystrybucji towarów AGD i RTV na polskim rynku możemy wyodrębnić: - sklepy wielkopowierzchniowe, megamarkety (Media Markt, Saturn, RTV Euro AGD itp.) oraz hipermarkety, - sieci handlowe (NEONET, Mars, Mix-Electronics itp.), - grupy zakupowe (Avans, Partner, Media Ekspert), - niezależne sklepy. Producenci sprzętu RTV ADG utrzymują kontakty ze wszystkimi większymi dystrybutorami hurtowymi. Szczególne znaczenie mają tu podmioty, które obok hurtu zajmują się sprzedażą detaliczną i faktycznie monitorują przepływ towarów do ostatecznego odbiorcy. Sytuacja taka sprzyja łączeniu sprzedaży hurtowej i detalicznej w jednych rękach. Rynek dystrybucji AGD i RTV, zarówno w hurcie, jak i w detalu, wszedł w okres konsolidacji. W dużych aglomeracjach miejskich liczą się przede wszystkim sklepy wielkopowierzchniowe: supermarkety Media Markt (należące do niemieckiego holdingu Metro Group), markety Saturn (dopiero powstająca sieć należąca do tego samego właściciela), sklepy RTV Euro AGD (największa, licząca około 100 sklepów sieć działająca w dużych miastach, należąca do polskiej sieci Euronet). Naturalny proces przejmowania rynku sprzedaży detalicznej przez hurtowników jest widoczny zwłaszcza w mniejszych miastach. Budowane są tam, w oparciu głównie o biznes hurtowy właściciela, sieci handlowe. Największymi sieciami tego typu są: NEONET, Mars, Mix-Electronics, Domar Bydgoszcz, Havo, Dukat. Ponadto na polskim rynku funkcjonują tzw. grupy zakupowe, zrzeszające kilku regionalnych dystrybutorów hurtowych. Przesłanką do tworzenia grup było zdobycie większej skali działania i dzięki temu siły przetargowej w kontaktach z producentami, a także prowadzenie wspólnej działalności marketingowej i reklamowej. Do najbardziej znanych grup zakupowych w Polsce należą Avans, Media Expert i Partner. Na skutek postępującej konsolidacji zmniejsza się liczba niezależnych sklepów działających na rynku AGD. Wg szacunków NEONETU obecnie na polskim rynku działa około 4 tysiące sklepów niezależnych i wchodzących w skład małych, lokalnych sieci handlowych, a to oznacza że w porównaniu z 1993 rokiem ich liczba spadła trzykrotnie. Sklepy te są potencjalnym obiektem przejęcia dla rozwijanych sieci handlowych.

NEONET

20 czerwca 2005 5

BRE Bank Securities

Zmiany w strukturze kanałów dystrybucji na rynku AGD Ilościowo wartościowo

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2001 2002 2003

studia kuchennehipermarketyniezależne sklepysieci handlowe

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2001 2002 2003

studia kuchennehipermarketyniezależne sklepysieci handlowe

*w pozycji hipermarkety mieszczą się hipermarkety oraz wielkopowierzchniowe sklepy dystrybucji AGD i RTV, takie jak Media Markt czy RTV Euro AGD Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego Wg szacunków NEONETU sieci handlowe posiadają około 60% udział w łącznej sprzedaży AGD. Wyraźny jest również trend wzrostu udziału sieci handlowych w rynku zarówno ilościowo jak i wartościowo. Kontynuacja konsolidacji będzie prowadziła do dalszego wzrostu tego udziału. Sądzimy, że może on, podobnie jak w krajach Unii Europejskiej, sięgnąć 70-80%. Oczekiwane przez nas zwiększenie udziału dystrybucji detalicznej RTV i AGD przez nowoczesne kanały sprzedaży będzie powodować presję na marże niezależnych sklepów, a to z kolei będzie prowadziło do dalszego nasilenia procesów konsolidacyjnych. Podmioty działające na rynku dystrybucji w małych i średnich miastach Wg badań przeprowadzonych przez Instytut Pentor, polski konsument przy wyborze sklepu bierze pod uwagę następujące kryteria: niskie ceny, wysoką jakość towaru, atrakcyjność oferowanych towarów, miłą obsługę oraz bliskość miejsca zamieszkania. W Polsce około 38% ludności mieszka na wsiach i w średnich i małych miastach. W sytuacji, w której bliskość miejsca jest jedną z determinant wyboru, połączenie tego czynnika z dobrą ofertą cenową jest kluczem do sukcesu sieci handlowych rozwijających się poza dużymi miastami. Szacowana struktura rynku RTV i AGD w zależności od miejsca sprzedaży

hipermarkety i sieci w dużych miastach

41%

sieci w małych i średnich miastach

48%

pozostałe (niezależni)

11%

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego W analizie koncentrujemy się na rynku małych i średnich miast. Najważniejszymi spółkami operującymi na tym rynku są NEONET, Mars, Avans oraz Mix-Electronics. Do mniejszych podmiotów należą: Domar Bydgoszcz, Dukat i Havo, Partner i Media Ekspert oraz powstające obecnie sieci dyskontowe. NEONET opisujemy w dalszej części analizy, natomiast poniżej znajduje się krótka charakterystyka pozostałych podmiotów działających w obszarze małych i średnich miast.

NEONET

20 czerwca 2005 6

BRE Bank Securities

Mars z siedzibą w Gorzowie Wielkopolskim zarządza siecią około 370 sklepów własnych w małych miejscowościach na terenie całej Polski. Nie prowadzi punktów sprzedaży na zasadzie franszyzy. Spółka działa w oparciu o własny transport i bazę logistyczną. Przedstawiciele Marsa szacują, że kontroluje on około 10% polskiego rynku. Generuje roczne obroty rzędu około 480 mln zł. Avans to sieć skupiająca kilka mniejszych spółek, m.in. Market-Plus z Zabrza, Domator z Konina, Rateks z Warszawy i Sukces z Olsztyna. Avans skupia około 600 sklepów w całej Polsce (w oparciu o własność i franszyzę). Mix-Electronics działa na polskim rynku od 1991 roku i posiada salony firmowe w kilkudziesięciu miastach środkowej i południowej Polski. Obok powyższych podmiotów na rynku będzie przybywać sklepów dyskontowych. Pierwszy w tej branży, otworzony przez czeską firmę handlową Okay, pojawił się na polskim rynku pod koniec poprzedniego roku. Obecnie pod tym brandem działają 4 sklepy, natomiast strategia Okay zakłada otworzenie około 130 dyskontów ze sprzętem RTV i AGD. Sklepy dyskontowe rezygnują z dużej ilości towaru i szerokiego wyboru asortymentowego na rzecz możliwie najtańszych i najszybciej rotujących towarów. Zlokalizowane są w mniejszych miejscowościach, blisko miejsca zamieszkania potencjalnych klientów. Obecnie znaczenie dyskontów jest marginalne. Konsolidacja rynku Rynek dystrybutorów AGD i RTV, szczególnie w segmencie małych i średnich miast jest rozproszony. W miarę jego dojrzewania wzrasta presja konsolidacyjna. Niskie marże wymuszają stosowanie coraz bardziej wyrafinowanych technik marketingowych i logistycznych oraz silnego zaplecza finansowego dla uzyskania zadowalającej rentowności. Mniejsze firmy nie dotrzymujące kroku liderom będą wypierane z rynku. Ich biznes może tracić szybko na wartości. Część przedsiębiorców przejawia skłonność do sprzedaży swoich firm. Neonet jako pierwszy reprezentant branży mający niebawem pozyskać środki z publicznej emisji akcji aspiruje do roli konsolidatora rynku. Wydaje się się, że firma posiada do tego niezbędny know how, potencjał ludzki oraz finansowy. W przeciwieństwie do konkurencji NEONET poprawiał swoją rentowność w ostatnich latach.

Konkurencja: w latach 2002-2003 pomimo wzrostu przychodów spadek zysków przychody (tys. zł) zysk operacyjny (tys. zł) zysk netto (tys. zł) 2002 2003 2002 2003 2002 2003

Mars 329 129 350 477 6 262 3 826 2 527 892 Havo 200 716 234 905 8 075 5 850 4 860 2 364

Mix Electronics 279 933 387 826 6 982 8 795 2 735 2 885 Ratex Plus 221 029 3 145

Ducat 97 890 115 Domar Bygdoszcz 180 993 213 472 9 034 6 926 4 303 1 862

Market Plus 164 987 201 314 4 054 4 019 2 007 Sukces 128 522 3 507

Neonet* 172 657 358 376 2 001 6 047 198 5 186 Źródło: Internet Securities, Neonet : dane za rok 2003 skonsolidowane pro-forma

Największy konkurent i Neonet w latach 2002-2004: rentowność jest możliwa pomimo wzrostu

przychody (mln zł) zysk netto (mln zł) Mars Neonet Mars Neonet

2002 329 173 2,5 0,2 2003 351 358 0,9 5,2 2004 487 490 0,4 9,2

Źródło: Internet Securities, Neonet : dane za rok 2003 i 2004 skonsolidowane pro-forma Według ostatnich wypowiedzi prezesa Mars wycofuje się z budowy nowego centrum logistycznego, wycofuje się z planu otworzenia 100 nowych sklepów, redukuje koszty i przyznaje, że musi większą uwagę poświęcić rentowności posiadanych sklepów.

NEONET

20 czerwca 2005 7

BRE Bank Securities

Marże na rynku dystrybucji RTV i AGD Najważniejszym elementem walki konkurencyjnej na rynku dystrybucji AGD i RTV jest cena. Rentowności sprzedaży firm uzyskiwane na rynku dystrybucji należą do niskich i wynoszą zwykle 0-5% na poziomie zysku netto. Umowy podpisywane pomiędzy dostawcą sprzętu a dystrybutorem określają poziom obrotu i w zależności od wykonania zakładanych poziomów, dystrybutor ma prawo do bonusów finansowych, które wypłacane są w cyklach miesięcznych, kwartalnych, półrocznych i rocznych, przy czym te ostatnie są najwyższe. Taka konstrukcja umów sprawia, że przy przyzerowej marży hurtowej zyski generowane są z bonusów. Te zaś pojawiają się w końcu okresu obrotowego. Ostatni kwartał roku jest decydujący dla wielkości zysku rocznego. Szacunkowy udział bonusów w przychodach w ujęciu kwartalnym (na podstawie danych jednostkowych NEONETU)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2002 2003 20040%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

I kwartał

II kwartał

III kwartał

IV kwartał

średniaroczna

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego W trzech pierwszych kwartałach roku, kiedy premie i bonusy są relatywnie niskie, marża po jakiej dystrybutor sprzedaje towar zarówno w hurcie jak i w detalu nie jest wystarczająca, aby pokryć bieżące koszty działalności. W tym okresie typowe jest więc notowanie strat zarówno na poziomie operacyjnym jak i netto. Skumulowane premie i bonusy w czwartym kwartale roku pozwalają nie tylko pokryć straty z okresów poprzednich, ale decydują o poziomie faktycznie odnotowanych zysków. Szacuje się, że w branży RTV średni okres w jakim dostawca towaru otrzymuje od dystrybutora zapłatę wynosi 60 dni. W segmencie AGD okres ten jest jeszcze dłuższy i wynosi około 90 dni. Koszt kredytu kupieckiego jest wysoki i dla 60 dni wynosi około 3%. W tej sytuacji płatność gotówkowa lub choćby skrócenie terminów płatności będzie miało bezpośredni wpływ na zwiększenie marży. Firmy dysponujące większym potencjałem finansowym będą w większym stopniu mogły skorzystać na skracaniu terminu płatności. Wg zarządu NEONETU, ceny dla klienta w sklepach tradycyjnych są niższe od cen w megamarketach, jednak działania marketingowe megamarketów są na tyle skuteczne, że przekonują o swojej przewadze cenowej nad konkurencją. Coraz większa dostępność megamerketów może wymuszać na mniejszych sklepach i sieciach handlowych wzrost kosztów sprzedaży i schodzenie z marżami. Jest jednak graniczna wielkość miasta, poniżej której otwieranie megarmarketu typu Media Markt jest nieopłacalne. Zakładamy, że jest to wielkość około 150 tys – 200 tys. mieszkańców. Neonet ma więc naturalny obszar działałności gdzie konkurować będzie jedynie z podobnymi do siebie firmami. Coraz istotniejszym czynnikiem konkurencji jest posiadanie sieci detalicznej. Dostawcy doceniają informację jaką hurtownicy dostarczają im na temat wielkości i trendów w sprzedaży poszczególnych asortymentów oraz preferencji konsumentów. Mogą taką informację wykorzystać przy kształtowaniu swojej oferty. Większy zakres informacji dostarczanej dostawcy przez hurtownika pozwala mu negocjować lepsze warunki współpracy.

NEONET

20 czerwca 2005 8

BRE Bank Securities

NEONET

Emisja akcji Struktura akcjonariatu Największym akcjonariuszem NEONETU jest Marek Majewski, pełniący jednocześnie funkcję prezesa spółki. Posiada on 6230 tys. sztuk akcji (z tego 4,5 mln ma uprzywilejowanie co do głosów w stosunku 1:2), a więc jego udział w kapitale akcyjnym spółki wynosi 99,6% (99,5% w głosach). Pozostałe akcje (0,4%) są w posiadaniu dwóch osób fizycznych. Emisja Do publicznego obrotu wprowadzanych jest: - 4.525.000 akcji serii A (te właśnie akcje są uprzywilejowane co do głosu), - 1.730.000 akcji serii B (zwykłe), - oraz akcje nowej emisji: nie mniej niż 2.500.000 i nie więcej niż 3.625.000 akcji serii C. Na GPW notowane będą, początkowo w formie PDA, akcje serii C. Największy akcjonariusz spółki, Marek Majewski zobowiązał się do niesprzedawania swoich akcji przez okres 24 miesięcy od daty zgody KPWiG na wprowadzenie akcji Emitenta do publicznego obrotu, a więc do czerwca 2007 roku. Oferta publiczna została podzielona na dwie transze: - Transzę Detaliczną, w której oferowanych jest 725.000 akcji serii C oraz - Transzę Inwestorów Instytucjonalnych, w której oferowanych jest 2.900.000 akcji tej samej serii.

Akcje obecnie istniejące nie są przedmiotem oferty. Oferta dojdzie do skutku jedynie w przypadku, gdy objętych zostanie nie mniej niż 2,5 mln sztuk akcji nowej emisji. Spółka podejmie decyzję o uruchomieniu oferty publicznej na podstawie wyników procesu budowy Księgi Popytu. Możliwe są dowolne przesunięcia pomiędzy transzami. Terminy oferty publicznej przedstawiają się następująco: 28 czerwca 2005 r. – podanie do publicznej wiadomości przedziału cenowego 29 czerwca – 7 lipca 2005 r. – proces budowy Księgi Popytu 7 lipca 2005 r. – ustalenie ceny emisyjnej, ewentualne podpisanie umowy o subemisję 8 lipca 2005 r. – otwarcie subskrypcji akcji i oferty publicznej 8-12 lipca 2005 r. – przyjmowanie zapisów w Transzy Detalicznej, 8-12 lipca 2005 r. – przyjmowanie zapisów w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych 13 lipca 2005 r. – ewentualne przyjęcie zapisów subemitenta inwestycyjnego 13 lipca 2005 r. – zamknięcie oferty publicznej 20 lipca 2005 r. – ostateczny termin przydziału Akcji Serii C w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych 20 lipca 2005 r. – ostateczny termin przydziału Akcji Serii C w Transzy Detalicznej. Cele emisji W ofercie publicznej spółka chce pozyskać około 65 mln zł, które zostaną przeznaczone na realizację przyjętego programu inwestycyjnego. Poniżej przedstawiamy cele emisji, a ich kolejność odzwierciedla ich ważność w ocenie spółki. Cele emisji Akcji Serii C

Źródło: Prospekt emisyjny

Cele wartość (zł)

Rozwój sieci sprzedaży 14 mln

Inwestycje związane z infrastrukturą (rozwój bazy dystrybucyjno-administracyjnej)

8 mln

Akwizycje lokalnych sieci handlowych 20 mln

Budowa i rozwój marki NEONET 2 mln

Inwestycje związane z rozbudową systemów informatycznych Spółki

1 mln

Zwiększenie kapitału obrotowego 20 mln

Razem 65 mln

NEONET

20 czerwca 2005 9

BRE Bank Securities

Podstawowym celem strategii NEONETU jest umocnienie pozycji rynkowej. Będzie to osiągane zarówno przez rozwój organiczny (otwieranie kolejnych placówek, rozwój bazy magazynowej), jak również akwizycje. Największa kwota w wyżej wymienionych celach emisji, tj. 20 mln zł dotyczy właśnie akwizycji lokalnych sieci handlowych. NEONET zidentyfikował kilka potencjalnych przedmiotów akwizycji. Zarząd spółki ocenia, że jeszcze w II półroczu bieżącego roku może dojść do zakupu jednego lub dwóch spośród potencjalnych celów przejęcia. Taka sama kwota (20 mln zł) zostanie przeznaczona na zwiększenie kapitału obrotowego, co jest nieuniknione przy planowanym dynamicznym wzroście obrotów NEONETU. Rozwój sieci sprzedaży (łącznie 14 mln zł) obejmować będzie inwestycje związane z otwarciem nowych sklepów własnych oraz zmianę i poprawę wizualizacji własnych i franszyzowych sklepów detalicznych. Zmiana i poprawa wizualizacji ma na celu ujednolicenie wystroju sklepów w zakresie: ścian i podłóg, mebli, witryn, a także szyldów (wykonanych z nowoczesnych materiałów, wyposażonych np. w podświetlenie). Skala tych działań zależy od specyfiki konkretnego sklepu – w przypadku części z nich dokonana zostanie jedynie poprawa istniejącej wizualizacji, a pozostałe poddane zostaną całkowitej rewizualizacji. Cele emisji Akcji Serii C związane z rozwojem sieci sprzedaży

Cele wartość (zł)

Otworzenie sklepów własnych (bez towarów) 3,75 mln

Rewizualizacja sklepów własnych 1,00 mln

Rewizualizacja sklepów franszyzowych 5,50 mln

Zmiana wizualizacji zewnętrznej 3,75 mln

Razem 14,00 mln Źródło: Prospekt emisyjny Wraz z rozbudową sieci sklepowej następować będzie rozwój sieci centrów dystrybucyjnych. NEONET w bieżącym roku zamierza przenieść i rozbudować centrum dystrybucyjne w Krakowie oraz rozpocząć budowę budynku administracyjno-biurowego we Wrocławiu. Pod określeniem: budowa i rozwój marki NEONET mieszczą się wydatki na promocję i budowanie rozpoznawalności marki na rynkach lokalnych, w których NEONET jest obecny lub planuje otworzyć nowe sklepy. Wydatki na infrastrukturę informatyczną dotyczą wdrożenia i rozwoju już istniejącego zintegrowanego systemu informatycznego (typu ERP) w punktach handlowych i logistycznych.

Historia spółki Historia NEONETU sięga 1991 roku, kiedy została zarejestrowana firma „D and D” Sp. z o.o., później „Firma Handlowa M and M” Sp. z o.o, która przejęła całą działalność dystrybucji sprzętu RTV i AGD, którą od 1990 roku Marek Majewski prowadził na podstawie wpisu do ewidencji działalności gospodarczej. Pan Majewski do dnia dzisiejszego pozostaje właścicielem i prezesem NEONETU. Początkowo działalność spółki koncentrowała się na terenie Dolnego Śląska, Podkarpacia i woj. świętokrzyskiego. W 2003 roku Marek Majewski dokonał akwizycji dwóch sieci regionalnych: JUKA i PIGO. Udziały w firmie JUKA Sp. z o.o. nabyte zostały w grudniu 2002 roku, natomiast akcje spółki PIGO S.A. w lutym 2003 roku. JUKA Sp. z o.o. prowadziła działalność dystrybucyjną głównie w Małopolsce, a PIGO S.A. na Warmii i Mazurach. Nabycie tych spółek oznaczało więc dla właściciela ekspansję terytorialną sieci dystrybucyjnej. W I połowie 2003 roku właściciel spółek M and M, JUKA oraz PIGO połączył posiadane spółki w grupę handlową pod marką NEONET na podstawie umowy o współpracy. Umowa regulowała sposób funkcjonowania grupy i przypisała spółce M and M nadrzędną pozycję w grupie. Faktyczne połączenie miało miejsce pod koniec 2004 roku, kiedy NEONET, już jako spółka akcyjna, przejęła udziały i obrót spółek JUKA i PIGO. Spółka JUKA została wchłonięta w struktury NEOETU i przestała istnieć jako podmiot gospodarczy, natomiast PIGO nadal funkcjonuje jako samodzielny podmiot, aczkolwiek cały jej obrót został przejęty przez NEONET.

NEONET

20 czerwca 2005 10

BRE Bank Securities

Dodatkowo, w celu zapewnienia przejrzystości w strukturze powiązań własnościowych na początku 2005 roku NEONET nabył 100% udziałów w spółkach MM-PLUS Sp. z o.o. oraz Agencji Reklamowej XXL Sp. z o.o. Obecnie w ramach grupy działają następujące spółki: - NEONET S.A. - podmiot dominujący, prowadzący działalność handlową w branży AGD/RTV, - ELBIS Sp. z o.o. - prowadzący działalność handlową w branży AGD/RTV w rejonie Bielska-Białej, do NEONET S.A. należy 40% udziałów w kapitale spółki i 57,14% udziałów w głosach, - PIGO S.A. - świadczący usługi zarządzania siecią handlową w Grupie NEONET na zasadach outsourcingu, 100% udziałów, - MM-PLUS Sp. z o.o. - świadczący usługi zarządzania częścią salonów sieci handlowej w Grupie NEONET na zasadach outsourcingu, 100% udziałów, - Agencja Reklamowa XXL Sp. z o.o. - świadcząca usługi związane z obsługą marketingową i reklamową, 100% udziałów. Funkcjonowanie PIGO jako samodzielnego podmiotu pozwala na zachowanie posiadanego przez tę spółkę bezterminowego statusu zakładu pracy chronionej oraz tarczy podatkowej z lat ubiegłych (straty podatkowe z lat ubiegłych, powstałe przed nabyciem akcji tej spółki przez NEONET wyniosły około 16 mln zł). Wyniki spółek grupy nie są istotne w porównaniu do wyników NEONETU, dlatego też nie podlegają one konsolidacji.

Opis działalności NEONET zajmuje się handlem hurtowym i detalicznym sprzętem AGD i RTV. Sprzedaż jest prowadzona poprzez hurtownie, sklepy własne oraz sieć franszyzobiorców. NEONET dysponuje 6 bazami magazynowo-logistycznymi (Wrocław, Kraków, Nowy Sącz, Olsztyn, Tarnobrzeg i Szczecinek) oraz ponad 350 sklepami działającymi pod logo NEONET. Ponadto spółka dostarcza towary do około 800 sklepów niezależnych. Sieć handlowa obejmuje teren całej Polski, a największa koncentracja dotyczy obszarów oddalonych o około 150 km od centrów dystrybucyjnych. Placówki detaliczne usytuowane są, zgodnie ze strategią, głównie w średnich i małych miastach (o liczbie mieszkańców nie większej niż 200 tys.). Struktura funkcjonalna sprzedaży NEONETU

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego Sprzedaż do sklepów własnych generuje około 25% obrotów spółki. Pozostałe 2 kanały dystrybucji detalicznej (sklepy franszyzowe oraz obce) stanowią po prawie 40% sprzedaży spółki. Pozycja rynkowa Swój udział w rynku dystrybucji AGD/RTV w Polsce zarząd spółki szacuje na około 8%. Kontrolujące około 40% rynku hiper- i megamarkety nie są bezpośrednią konkurencją dla NEONETU z uwagi na inny profil klienta (mieszkańcy dużych miast, natomiast w NEONECIE małych i średnich oraz wsi). Najsilniejszą pozycję NEONET posiada w województwach dolnośląskim, małopolskim oraz podkarpackim, warmińsko-mazurskim, śląskim, wielkopolskim i lubuskim.

Sieć NEONET Sieć NEONET

Sklepy własne, Sklepy franszyzowe Sklepy obcew tym agencyjne

SPRZEDAŻ

DETALICZNA HURTOWA

NEONET

20 czerwca 2005 11

BRE Bank Securities

Udziały rynkowe Emitenta w ujęciu wartościowym w latach 2003-2004

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET S.A. Przychody ze sprzedaży W roku 2004 przychody ze sprzedaży w NEONECIE wyniosły blisko 500 mln zł. Bierzemy tu pod uwagę poziom prezentowany przez spółkę w formie pro forma, uwzględniający spółki JUKA i PIGO. O ile nie zaznaczono inaczej, w całym naszym raporcie podstawą odniesień są wyniki pro forma. Poziom sprzedaży w zależności od asortymentu sprzętu (mln zł)

0

100

200

300

400

500

2003 2004

RTVAGD

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET Wyższą dynamiką wzrostu w roku 2004 odznaczał się sprzęt RTV. Jest to zgodne z trendami rynkowymi: w asortymencie tym pojawia się więcej nowych produktów, dla których początkowo nasycenie jest bardzo niskie i w miarę upływu czasu i postępujących obniżek cen, stopniowo rośnie. Największe wzrosty wolumenów sprzedaży w NEONECIE w roku 2004 dotyczyły kolejno następujących towarów: DVD (wzrost o 134%), foto (104%), zestawy kina domowego (98%). Czwartą pozycję w tym zestawieniu zajęły zmywarki (AGD), ale tu dynamika wyniosła „tylko” 30%. Struktura sprzedaży w podziale na RTV i AGD odbiega od średniej rynkowej (udział RTV na poziomie 34%, natomiast w branży 43-47%). Może to wynikać z koncentracji NEONETU w małych i średnich miastach, gdzie ze względu na ograniczenia finansowe ludność zakupuje głównie niezbędny sprzęt AGD, natomiast sprzęt RTV postrzegany jest jako dobro luksusowe. NEONET szacuje, że podobnie jak miało to miejsce w ostatnich latach, w najbliższym czasie utrzyma się w jego strukturze sprzedaży szybszy wzrost RTV względem AGD. Oceniamy to jako bardzo prawdopodobne, gdyż ze względu na systematyczny spadek cen nowoczesnego RTV sprzęt ten staje się coraz bardziej dostępny. Ponadto oczekiwany jest dalszy wzrost siły nabywczej ludności Polski, a w szczególności dotyczy to mieszkańców małych i średnich miast oraz obszarów wiejskich. Oczekiwany wzrost udziału RTV w strukturze sprzedaży NEONETU może doprowadzić do obniżenia jego marży brutto na sprzedaży. Z uwagi na fakt, że sprzęt RTV jest szybciej rotujący marże, uzyskiwane na jego obrocie są niższe. Z drugiej strony sytuacja taka powinna poprawić rotację zapasów NEONETU i zmniejszyć zapotrzebowanie spółki na kapitał obrotowy, tak więc per saldo efekt finansowy wzrostu udziału RTV w sprzedaży NEONETU może być mało widoczny.

Główni konkurenci

38,5%

Niezrzeszone sieci

16,5%

Pozostałe podmioty

39,0%

Neonet6,0%2003

Neonet8,2%

Pozostałe podmioty

41,0%

Niezrzeszone sieci

11,3%

Główni konkurenci

39,5%

2004

NEONET

20 czerwca 2005 12

BRE Bank Securities

Sprzedaż eksportowa Sprzedaż eksportowa na chwilę obecną nie jest istotna dla wyników spółki. W 2004 roku NEONET w eksporcie zrealizował jedynie 1% całości sprzedaży. Sprzedaż eksportowa odbywa się na zasadzie współpracy handlowej z kontrahentami zagranicznymi. Obecnie NEONET ma zawarte 4 kontrakty z kontrahentami z Litwy i Estonii. W przyszłości NEONET planuje zwiększenie sprzedaży eksportowej. Planowane kierunki rozwoju to: Czechy, Słowacja, Litwa, Łotwa, Estonia, Ukraina oraz Rosja. Pod koniec 2004 roku NEONET zarejestrował oddział w czeskim Cieszynie i obecnie przygotowuje się do rozpoczęcia działalności operacyjnej. W dalszych opisach jak również prognozach, z uwagi na niski wolumen i wartość sprzedaży, nie wyodrębniamy sprzedaży eksportowej. Struktura asortymentowa sprzedawanych towarów W swojej ofercie handlowej NEONET posiada szeroki asortyment towarów najbardziej znanych marek światowych i polskich producentów. Asortyment towarów NEONETU

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET Sezonowość sprzedaży W branży dystrybucji AGD i RTV najwyższą sprzedażą odznacza się IV kwartał roku (około 40% przychodów całorocznych). Wynika to z wyższego wolumenu (okres przedświąteczny stymuluje popyt, przy czym marże zwykle są wyższe niż w pozostałych kwartałach roku) oraz realizowania całorocznych bonusów i premii w rozliczeniach z dostawcami (księgowanych jako przychód ze sprzedaży produktów). Sezonowość sprzedaży NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET. W latach 2002-2004 bonusy, premie pieniężne i inne fundusze marketingowe uzyskiwane przez NEONET stanowiły średniorocznie 6-10% całorocznych przychodów ze sprzedaży netto grupy. Większość bonusów rozliczana była w ostatnim kwartale roku, a ściśle mówiąc w ostatnim miesiącu roku, co jest efektem rozliczenia rocznych wyników sprzedaży. W efekcie relacja bonusy / przychody kształtująca się w pierwszych trzech kwartałach roku w granicach 4-9% (przy czym niższe są na początku roku, rosną w miarę jego upływu), w ostatnim kwartale wynosi 12-16%.

Marki sprzętu AGD Marki sprzętu RTV AEG Moulinex Aiwa Amica MPM Product Beko Ariston Panasonic Daewoo Electronics Beko Philips Grundig Bosch Polar JVC Candy Rowenta LG Daewoo Electronics Samsung Panasonic Electrolux Siemens Philips Gorenje Tefal Samsung Indesit Whirlpool Sony LG Zanussi Technics Mastercook Zelmer Thomson

0

60

120

180

I kwartał II kwartał III kwartał IV kwartał

w mln PLN

200220032004

NEONET

20 czerwca 2005 13

BRE Bank Securities

Sezonowość bonusów NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET Wyższy poziom sprzedaży w II połowie roku ma odzwierciedlenie w wyższych zapasach w tym okresie. W celu zmniejszenia ryzyka wystąpienia nierotujących zapasów (zjawisko szybkiego starzenia się produktów dotyczy w szczególności sprzętu RTV) NEONET prowadzi ich bieżący monitoring. Okresowo są też przeprowadzane wyprzedaże w punktach handlowych oraz wspólnie z dostawcami organizowane są akcje marketingowe promujące sprzedaż towarów wolnorotujących. Dodatkowo NEONET uzyskuje refundacje cen towarów wychodzących z aktualnych ofert od producentów oraz odsprzedaje dostawcom partie towarów nierotujących. Stąd też zjawisko wolnorotujących towarów ma charakter marginalny. Sezonowość stanu zapasów NEONETU (sprawozdanie jednostkowe)

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET Kapitał obrotowy Na koniec 2004 roku NEONET utrzymywał wyższy niż wynikałoby z zapotrzebowania, poziom zapasów. W opinii zarządu spółki w bazach magazynowych NEONETU zawyżony poziom zapasów wynosił blisko 20 mln zł i związany był z przeprowadzonymi w ostatnim kwartale roku działaniami konsolidacyjnymi. Nieefektywność ta została zidentyfikowana i stąd w bieżącym roku wzrost zapasów będzie niższy niż wynikałoby to ze wzrostu obrotu. Wskaźnik rotacji zapasów w latach 2003-2004 kształtował się na poziomie około 80 dni, a rotacja należności wynosiła 45-50 dni. Długi cykl operacyjny tylko częściowo pokrywany jest rotacją zobowiązań handlowych, która kształtuje się na poziomie około 90 dni. Okres konwersji gotówki dla NEONETU wynosi więc 35-40 dni. Implikuje to zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w wysokości 10-11% obrotu. Przy przychodach rzędu 600 mln zł, oznacza to konieczność sfinansowania 60-65 mln zł zapasów/należności handlowych. Roczny koszt finansowania majątku obrotowego wynosi blisko 3 mln zł, przy założeniu, że NEONET w całości finansuje go z kredytów obrotowych uzyskiwanych w bankach. Kredyt kupiecki jest droższy. Jego koszt może sięgać 2-3% w okresie kredytowania (60-90 dni). Częściowe przejście na zakupy gotówkowe powinno pozwolić na realizację obrotu po cenach niższych o wspomniane 2-3%. Zakładając, że firma będzie mogła przeznaczyć 10 mln zł na inwestycje w ten cel oraz zakładając, że pieniądze tak zainwestowane można obrócić 3 razy w ciągu roku to oszczędności z tego płynące wyniosą 0,6 do 0,9 mln zł.

0

15

30

I kwartał II kwartał III kwartał IV kwartał

w mln PLN

2002 2003 2004

0

60

120

I kwartał II kwartał III kwartał IV kwartał

w mln PLN

200220032004

NEONET

20 czerwca 2005 14

BRE Bank Securities

Na koniec 2004 należności przeterminowane wzrosły do 13 mln zł z 10,4 mln zł rok wcześniej (dane dla grupy kapitałowej). Spółka nie tworzy na ten cel rezerw, gdyż w większości tych należności przeterminowanie nie przekracza 3 miesięcy. Opóźnienia w płatnościach są typowe na rynku dystrybucji. Spółka deklaruje, że należności te nie stanowią zagrożenia, gdyż klienci są na bieżąco monitorowani i mogą być one odzyskane w towarze czy wręcz w drodze przejęcia sklepu. Wykazane w jednostkowym rachunku wyników odpisy na rezerwy były niewielkie: oscylowały w latach 2002-2004 pomiędzy 237 tys. zł a 609 tys. zł. Koszty i źródła zaopatrzenia Zdecydowaną większość kosztów NEONETU stanowią koszty zakupionych towarów. Ponieważ NEONET nie produkuje żadnych produktów (faktycznie jako przychody ze sprzedaży produktów księgowane są otrzymywane premie i bonusy oraz usługi marketingowe i inne), nie księguje kosztów wytworzenia, a więc jedynymi kosztami operacyjnymi, obok zakupionych towarów, są koszty sprzedaży, ogólnego zarządu oraz pozostałe koszty operacyjne. Struktura kosztów NEONETU

koszt sprzedanych towarów

87%

us ługi obce:5%

wynagrodzenia z narzutami

4%

pozostałe4%

Źródło: DI BRE Banku

Trzech dostawców w roku 2004 odpowiadało każdy za nieco ponad 10% przychodów NEONETU (największy z nich miał blisko 13%). Z kolei udział 9 największych dostawców w przychodach spółki sięgał około 70%. Tak wysoka koncentracja jest związana z podziałem rynku i dominacją kilku podmiotów, tak w segmencie AGD jak i RTV. Nie postrzegamy jej jako ryzyka dla spółki. W kosztach rodzajowych najważniejsze pozycje to koszty usług obcych oraz wynagrodzeń. Są to głównie koszty związane z dystrybucją (koszt transportu obcego ze sklepu do ostatecznego odbiorcy jest pokrywany przez spółkę), usługi marketingowe oraz koszty wynagrodzeń dla pracowników obsługujących sklepy oraz transport z centrów logistycznych. Struktura handlowo-logistyczna NEONET posiada własną sieć dystrybucji obejmującą sprzedaż hurtową oraz sprzedaż detaliczną. Obecnie NEONET posiada 6 centrów dystrybucyjnych, rozważane jest otworzenie kolejnego w województwie mazowieckim. Sprzedaż hurtowa kierowana jest do sieci sklepów franszyzowych działających pod brandem NEONETU oraz pozostałych odbiorców, działających samodzielnie.

NEONET

20 czerwca 2005 15

BRE Bank Securities

Lokalizacja centrów dystrybucyjnych

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET Towary do poszczególnych centrów logistycznych dostarczane są przez dostawców spółki. Z centrów logistycznych towar, w miarę zapotrzebowania, przewożony jest transportem własnym i obcym do sklepów, przy czym od momentu zgłoszenia zapotrzebowania do dostawy do sklepu mija nie więcej niż 48 godzin. Dowóz towarów do klientów detalicznych, będący standardem obsługi w sklepach sieci NEONET, odbywa się głównie w oparciu o transport obcy. Sprzedaż detaliczna prowadzona jest w oparciu o sieć sklepów własnych, które dzielą się na: - sklepy własne lub wynajmowane prowadzone przez pracowników NEONETU, - sklepy agencyjne – przejęte przez NEONET i zarządzane przez dotychczasowych właścicieli placówek handlowych na podstawie umowy agencyjnej. Lokalizacja sklepów sieci NEONET (własnych oraz franszyzobiorców)

Źródło: Prospekt emisyjny NEONET W przypadku sklepów agencyjnych pomiędzy agentem (zarządzający sklepem) a NEONETEM podpisywana jest umowa. Określa ona poziom ryczałtu dla agenta na pokrycie kosztów funkcjonowania sklepu oraz prowizję uzależnioną od wartości wypracowanej marży. Sklepy franszyzowe generują popyt, który w większości przechodzi przez hurt NEONETU. W ten sposób spółka z jednej strony zapewnia sobie marżę hurtową, a z drugiej obsługując większy wolumen sprzedaży jest w stanie negocjować z dostawcami lepsze warunki handlowe. Na koniec 2003 roku sieć sklepów NEONET liczyła 295 sklepów, a na koniec 2004 roku - 358 sklepów. Dodatkowo w ramach sprzedaży hurtowej NEONET dostarcza towary do około 800 sklepów. W celu ujednolicenia wizerunku placówek działających pod brandem NEONETU, spółka opracowała szczegółowe standardy organizacyjne, określające wizualizację, jakość obsługi klienta, szkolenie pracowników, a także zakres usług dodatkowych, takich jak: bezpłatny transport, autoryzowany serwis, sprzedaż ratalna i inne.

NEONET

20 czerwca 2005 16

BRE Bank Securities

Liczba sieci sklepów NEONETU 31.03.2005 31.12.2004 31.12.2003

Sklepy własne 118 120 88 w tym sklepy agencyjne 36 44 26

Sklepy franszyzowe 240 238 207

Razem 358 358 295 Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET NEONET na bieżąco monitoruje sprzedaż i stany magazynowe w poszczególnych sklepach, zarówno własnych, jak i franszyzowych. Poszczególne jednostki mają określone zadania i cele na dany okres i są rozliczane z ich wykonania. Sklepy własne są zarządzane przez Dział Sprzedaży Detalicznej Spółki, w którym funkcjonują Regionalni Kierownicy Sprzedaży, mający pod opieką sklepy na wyznaczonym terenie. W przypadku sieci franszyzowych, bieżącą obsługą zajmują się przedstawiciele NEONETU, a kontrola realizacji planów sprzedaży oraz stanów należności odbywa się codziennie w dziale handlowym NEONETU. Bieżący monitoring i zarządzanie sprzedażą oraz stanami magazynowymi jest możliwy dzięki wdrożeniu w 2004 roku zintegrowanego systemu informatycznego klasy ERP. Systemem tym zostaną objęte, obok centrali oraz centrów dystrybucyjnych, wszystkie placówki sieci detalicznej NEONETU.

Strategia rozwoju Celem strategicznym NEONETu jest zwiększenie udziału w rynku krajowym oraz rozwój sprzedaży na rynkach zagranicznych. Realizację powyższych celów odbywać się będzie poprzez rozwój organiczny oraz przejęcia. Na koniec bieżącego roku NEONET chce w polskim rynku posiadać 10%, natomiast na koniec 2007 roku – 15%. W naszych założeniach prognozujemy dla spółki 8,5% udziału w roku bieżącym i 9% w roku przyszłym. Są to prognozy wzrostu organicznego. NEONET zakłada przejęcia innych podmiotów, do których my odnosimy się jedynie w rozdziale dotyczącym wyceny. Planowany udział NEONETU w rynku dystrybucji AGD i RTV w ujęciu wartościowym w latach 2005-2007

15%

13%

10%

8%

0%

5%

10%

15%

20%

2004 2005P 2006P 2007P

Źródło: NEONET Rozwój organiczny NEONET jest obecny przede wszystkim w Polsce południowej, jak również północno-wschodniej. Poprzez otworzenie kolejnego centrum w Szczecinku oraz planowane uruchomienie centrum logistycznego na Mazowszu, spółka chce zwiększyć swoją obecność w obszarach dotychczas pokrywanych w niewielkim stopniu. Docelowy segment lokalizacji placówek handlowych to miasta powiatowe i dawne wojewódzkie z liczbą mieszkańców do 200 tys.

NEONET

20 czerwca 2005 17

BRE Bank Securities

Obszary strategiczne rozwoju sieci placówek NEONETU

Źródło: NEONET

NEONET w bieżącym roku planuje powiększyć swoją sieć o 125 placówek, z czego o 47 wrośnie liczba sklepów własnych (nowootworzonych lub przejętych), natomiast o 78 ma wzrosnąć liczba współpracujących sklepów franszyzowych. W kolejnych latach ogólny wzrost liczby sklepów ma być niższy, odpowiednio 116 i 77. W miastach powiatowych powierzchnia sklepu wynosi zwykle 200-300 m2, a w dawnych miastach wojewódzkich przekracza 300 m2 (do 600 m2). Średni koszt uruchomienia jednej placówki to około 50 tys. zł. Kwota ta obejmuje głównie remont, prace wizualizacyjne oraz wyposażenie ruchome, tj. meble, komputer, kasę, natomiast nie uwzględnia ewentualnych kosztów zakupu powierzchni handlowej i magazynowej. Koszt ten rozliczany jest w okresie trzech lat. Plan rozwoju sieci sklepów handlowych NEONET na lata 2005-2007

88 120198 ok.260

ok.280

ok.390

207238

285

ok.340

0

200

400

600

800

2003 2004 2005 2006 2007

sklepy franszyzowesklepy własne

Źródło: NEONET Akwizycje Jak już wspominaliśmy, swój obecny kształt NEONET osiągnął dzięki akwizycji dwóch spółek dystrybucyjnych (PIGO i JUKA). Doświadczenia nabyte przy wcześniejszych akwizycjach, jak również znajomość rynku, na którym rośnie świadomość nieuniknionej konsolidacji, zarząd spółki chce wykorzystać w celu przejęcia kolejnych podmiotów. Ze środków z emisji około 20 mln zł ma zostać przeznaczone na akwizycje dystrybutorów. W ocenie zarządu celem potencjalnych akwizycji na rynku małych i średnich miast może być około 20 podmiotów, działających w obszarze hurtu i posiadających od kilku do kilkudziesięciu sklepów detalicznych oraz około 1000 niezależnych sklepów. Na chwilę obecną zarząd NEONETU zidentyfikował 4 cele akwizycji i z tymi podmiotami rozpoczął rozmowy. W

NEONET

20 czerwca 2005 18

BRE Bank Securities

kręgu zainteresowania są przede wszystkim spółki dające NEONETOWI możliwość zaistnienia w obszarach obecnie mało przez niego spenetrowanych. Akwizycje mogą dotyczyć całych podmiotów lub też ich zorganizowanych części (dystrybucja). W opinii spółki 1-2 akwizycje mogą zostać sfinalizowane jeszcze w roku bieżącym, po uzyskaniu środków z emisji. Liczba akwizycji będzie uzależniona od kwoty środków pozyskanych z emisji akcji, jak również skali działalności przejętych podmiotów (i związanej z tym ceny płaconej za przejęcie).

Prognozy finansowe (bez akwizycji)

W prognozach zakładamy wzrost rynku na poziomie 8% w latach 2005-2006, w kolejnych trzech latach 5%-6%. Oczekujemy, że wzrost przychodów NEONETU będzie szybszy niż średni notowany na rynku ze względu na agresywną strategię pozyskiwania nowych odbiorców. Zakładany wzrost sprzedaży hurtowej NEONETU (bez uwzględnienia akwizycji) na tle rynku; udział w rynku

2005 2006 2007 2008 2009 wzrost rynku 8% 8% 6% 5% 5% wzrost obrotu NEONETu 10% 11% 8% 7% 6% udział NEONETu w rynku 7,8% 8,5% 9,0% 9,2% 9,3%

Źródło: DI BRE Banku W naszej prognozie sprzedaży detalicznej liczba sklepów jest niższa niż wynikałoby z prognoz spółki. NEONET w swoich założeniach uwzględnia placówki detaliczne przejęte w drodze akwizycji. Nasze prognozy ograniczają się do wzrostu organicznego. Modelowanie poziomu przychodów NEONETU

2004 2005 2006 2007 2008 liczba sklepów własnych 120 160 180 190 195 średnia liczba sklepów w roku 104 140 170 185 192,5 sprzedaż / sklep (tys. zł) 1 022 1 022 1 032 1 043 sprzedaż detaliczna (mln zł) 143 174 191 201 sprzedaż hurtowa (mln zł) 377 419 452 484 bonusy i premie (mln zł) 60 68 74 78 łącznie (mln zł) 581 660 717 762

Źródło: DI BRE Banku Marże Bonusy i premie faktycznie decydują o poziomie zysku wypracowywanego przez spółkę. W 2003 roku premie i bonusy, zaksięgowane w postaci usług marketingowych, odpowiadały 3,5% wartości zakupionych towarów, w 2004 roku – 5,7%. Premie i bonusy księgowane są jako przychody ze sprzedaży produktów. W naszej ocenie z uwagi na wzrost skali działalności oraz skrócenie terminów płatności NEONET będzie realizował wyższy poziom premii w kolejnych latach. W modelu zakładamy, że od 2005 roku praktycznie cała marża hurtowa realizowana jest w drodze bonusów. Wynosi ona w naszym modelu 12% wartości zakupionych towarów (spadek do roku 2014 do 11,2%). Dodatkowo marża na sprzedaży detalicznej założona jest w 2005 roku na 13% (w 2014 12%). Prognozowana przez nas rentowność brutto na sprzedaży spółki spada z 13,6% w 2005 roku do poziomu 13% w roku 2014.

NEONET

20 czerwca 2005 19

BRE Bank Securities

Podstawowe marże NEONETU

12,0%

12,5%

13,0%

13,5%

14,0%

14,5%

15,0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20100,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

marżabrutto nasprzedaży(lewa skala)

marżaEBITDA

marżaoperacyjna

Źródło: DI BRE Banku W 2005 roku prognozujemy wzrost zysku na sprzedaży o około 5 mln zł. Oznacza to wzrost rentowności na tym poziomie 0,6 punkta procentowego. Wyjaśnienie tego wzrostu prezentujemy poniżej.

2004 2005 różnicazysk na sprzedaży 8 361 13 151 4 790 marża zysku na sprzedaży 1,7% 2,3%Źródło: DI BRE Banku a/ Spółka zidentyfikowała obszary pozwalające na wygenerowanie oszczędności rocznych szacowanych przez zarząd na 3 mln zł, a wynikających z: - wystąpienia efektu skali w zakresie logistyki i marketingu po wchłonięciu Juki i PIGO, - zmniejszenia kosztów zarządu (połączenie kadr, księgowości i administracji trzech spółek), - renegocjacji umów z dostawcami usług (łączność, ochrona), - wdrożenia systemu informatycznego i lepszej kontroli kosztów Zakładamy konserwatywnie 2 mln zł. oszczędności z powyższych tytułów. b/ Spółka zakłada dodatkowy dochód z tytułu wzrostu skali zakupów gotówkowych na ponad 2 mln zł. ; według naszych ostrożniejszych założeń może to być kwota rzędu 0,5 mln zł. c/ Dodatkowe 90 mln zł obrotu w stosunku do roku 2004 daje około 1,8 mln zł dodatkowego zysku liczonego według marży 2%. Zwiększenie skali działalności (wzmocnione przejęciami innych podmiotów) powinno pozwolić na uzyskiwanie lepszych warunków handlowych od dostawców. Zdarzenia jednorazowe w sprawozdaniach finansowych W 2004 roku spółka zrealizowała znaczne dochody o charakterze jednorazowym: - zysk ze sprzedaży nieruchomości na kwotę 2,7 mln zł - rozwiązanie rezerwy na amortyzację środków trwałych z PFRON – 1,8 mln zł W 2005 roku zdarzeniem takim będzie rozwiązania rezerw na bonusy niezarachowane w 2004 roku na sumę 2,5 mln zł. Szacunek poziomu wyniku EBIT bez zdarzeń o charakterze jednorazowym 2004 2005P przyrostEBIT raportowany 12 663 15 651

saldo jednorazowych pozycji (po uwzględnieniu kosztów jednorazowych) 4 000 2 500 EBIT skorygowany 8 663 13 151 4 488Źródło: DI BRE Banku

NEONET

20 czerwca 2005 20

BRE Bank Securities

Koszty/przychody finansowe W 2004 roku na wynik spółki wpłynęły przychody finansowe uzyskane z różnic kursowych (2,2 mln zł). Wynikały one z przeszacowania wartości posiadanych wówczas przez spółkę kredytów walutowych. Obecnie wszystkie kredyty NEONETU są złotówkowe, a obrót w walucie minimalny, tak więc w naszych prognozach nie uwzględniamy przychodów/kosztów wynikających ze zmiany waluty.

Różnice kursowe NEONETU (dane jednostkowe) w latach 2002-2004 (mln zł)

2002 2003 2004 I kw. 2005

dodatnie różnice kursowe 0,0 0,0 2,2 0,7 ujemne różnice kursowe 1,3 1,8 0,0 0,0

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET

PIGO i korzyści z PFRON W sprawozdaniach pro forma, które są podstawą do sporządzenia naszych prognoz dla NEONETU uwzględnione są korzyści wynikające ze statusu zakładu pracy chronionej, jaki posiada PIGO. W naszych założeniach zakładamy spadek tych korzyści do 0,5 mln zł w roku 2005 i 0,2 mln zł w kolejnych latach. Aczkolwiek nasza prognoza nie uwzględnia konsolidacji spółki PIGO, to korzyści te będą widoczne w rachunku spółki-matki poprzez zakup od PIGO usług po atrakcyjnych cenach. Korzyści finansowe PIGO z tytułu posiadania statusu zakładu pracy chronionej

2002 2003 2004 Łączna kwota korzyści finansowych (mln zł)

2,2 1,9 0,9

Źródło: DI BRE Banku na podstawie prospektu emisyjnego NEONET Jak już wspominaliśmy wcześniej, spółka PIGO nie została wchłonięta przez NEONET ze względu na status ZPCh oraz posiadaną tarczę podatkową. W prognozach nie są zawarte ewentualne korzyści z tytułu posiadania tej tarczy. Zgodnie z informacjami uzyskanymi w NEONECIE, wynik brutto PIGO w okresie roku obrotowego będzie kształtował się na poziomie do 0,5 mln zł, co oznacza, że tarcza zostanie wykorzystana w niewielkim stopniu. Tym niemniej zarząd NEONETU nie wyklucza, że może dojść do sytuacji, która umożliwi wykorzystanie w pełni posiadanej przez PIGO tarczy podatkowej.

Wycena W prognozach uwzględniliśmy jedynie wzrost organiczny NEONETU. Zakładamy, że spółka w bieżącym roku uruchomi łącznie 40 nowych sklepów a sumaryczne przychody wzrosną o 12%. Faktycznie, zgodnie z założeniami zarządu, możliwe jest jeszcze w bieżącym roku dokonanie akwizycji, która mogłaby mieć wpływ na wyniki. Tradycyjnie w handlu najlepszym kwartałem jest ostatni kwartał roku (około 40% obrotu), tak więc przejęcie innej spółki nawet w ostatnich miesiącach roku może mieć odzwierciedlenie w rachunku wyników. NEONET na przejęcia może przeznaczyć około 20 mln zł (jest to jeden z głównych celów emisji), stąd w bilansie na koniec bieżącego roku pojawia się gotówka. Wpływ potencjalnych akwizycji na wycenę spółki przedstawiamy pod koniec rozdziału. Wycenę przeprowadziliśmy dwiema metodami: porównawczą i DCF. Ponieważ na GPW nie ma obecnie notowanych spółek dystrybuujących sprzęt RTV i AGD, zdecydowaliśmy się na porównanie do spółek handlowych obracających innymi towarami. Wycena porównawcza implikuje przedział 11,4 zł – 15,2 zł za akcję, model DCF – 16zł.

Wycena porównawcza NEONET będzie pierwszą spółką dystrybuującą towary RTV i AGD na warszawskiej giełdzie. Ponieważ w związku z tym nie można jednoznacznie wskazać grupy porównawczej, zdecydowaliśmy się na pokazanie wyceny NEONETU na tle spółek dystrybuujących: leki, artykuły spożywcze i części samochodowe.

NEONET

20 czerwca 2005 21

BRE Bank Securities

Wskaźniki rynkowe spółek dystrybucyjnych oraz wycena wynikowa NEONETU 2005 2006 kurs P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA PGF 60,3 15,6 12,9 13,7 11,4 Farmacol 31,4 12,6 9,2 11,9 8,0 Torfarm 42,6 10,7 9,1 10,0 6,7 średnia farmaceutyki 13,0 10,4 11,8 8,7 NEONET - cena wynikowa 13,8 18,2 13,4 17,0 Alma 26,5 12,1 7,4 8,4 5,8 Eurocash 3,65 13,5 7,9 10,7 7,5 średnia spożywcze 12,8 7,6 9,6 6,7 NEONET - cena wynikowa 13,5 12,7 10,8 12,0 InterCars 31,9 12,3 8,1 8,3 5,9 JC Auto 28,5 13,8 9,7 11,6 8,0 średnia części samochodowe 13,1 8,9 10,0 7,0 NEONET - cena wynikowa 13,8 15,2 11,3 12,8

Źródło: DI BRE Banku Odniesienie powyższych wskaźników do prognoz NEONETU daje wycenę 1 akcji spółki 12,3 – 15,6 zł. Biorąc pod uwagę prognozę jednorazowych zdarzeń w tworzeniu zysków roku 2005 za nieco bardziej miarodajne uważamy odniesienie do roku 2006. W ten sposób uzyskujemy przedział 11,4 - 15,2 zł. Średnie wyceny NEONETU na podstawie trzech branż (2005-2006)

Wycena porównawcza uzyskana jest na podstawie wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2005-2006 Źródło: DI BRE Banku Wskaźniki NEONETU krańców przedziału wyceny 2005 2006 2005 2006cena 1 akcji 11,4 15,2 P/E 10,8 10,1 14,3 13,4EV/EBITDA 7,0 6,4 8,9 8,0Źródło: DI BRE Banku

Wycena DCF W ostatnich dwóch latach obroty NEONETU rosły szybciej niż rynek. Zakładamy, że tendencja ta utrzyma się w najbliższym czasie. Dopiero od 2010 roku zakładamy wzrost NEONETU na równi ze wzrostem rynku. Według naszego modelu wartość jednej akcji wynosi 16 zł. Założenia: - wzrost organiczny bez przejęć - wzrost CF w nieskończoności: 1,5% (spadek liczby ludności, dojrzewanie rynku, potanienie techniki) - beta =1 - dług/EV : 30% - premia za ryzyko: 5% - przeprowadzenie nowej emisji 3,6 mln akcji po cenie 13 zł

wycena 2005-2006 2006 porównawcza - dystrybucja leków 15,6 15,2 porównawcza - spożywcze 12,3 11,4 porównawcza – części samochodowe 13,3 12,0

NEONET

20 czerwca 2005 22

BRE Bank Securities

Model DCF

(mln PLN) 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2014FSprzedaż 580 592 660 472 716 978 762 489 802 280 893 390 Zysk netto 10 469 11 170 12 590 13 172 13 172 14 692 EBIT 15 651 18 049 19 842 20 559 20 560 22 436 Amortyzacja 4 125 5 900 5 798 5 787 5 838 2 471EBITDA 19 776 23 949 25 639 26 346 6 398 24 907 CAPEX (19 500) (19 500) (4 200) (3 200) (3 200) (2 471)Inwestycje w kapitał obrotowy (1 369) (12 705) (5 232) (4 337) (4 622) (2 306)podatek dochodowy -2 974 -3 429 -3 770 -3 906 -3 906 -4 263stopa podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19%FCF (4 067) (11 685) 12 438 14 903 14 670 15 867 PV FCF (4 067) (10 762) 10 550 11 642 10 554 7 564 PV TV 103 345 - - - - - Całkowita wartość NPV 166 853 Gotówka 1 092 Dług (56 807) środki z emisji 47 125 Wartość kapitału akcyjnego 158 263 wycena na 1 akcję 16,0

Źródło: DI BRE Banku W modelu uwzględniamy emisję w maksymalnej liczbie, a więc 3,625 mln szt. akcji. Cenę emisyjną zakładamy na poziomie 13 zł za akcję, co daje wpływy z emisji na poziomie 47 mln zł. Cena uzyskana metodą DCF, uwzględniająca pełne rozwodnienie, to 16 zł. Wrażliwość wyceny DCF na zmiany założeń stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych i kosztu kapitału (zł na akcję) 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%WACC-2% 20,5 21,8 23,3 25,1 27,0WACC-1% 17,2 18,1 19,1 20,2 21,6WACC 14,7 15,3 16,0 16,8 17,8WACC+1% 11,4 11,7 12,1 12,4 12,9WACC+2% 11,1 11,5 11,9 12,3 12,8

Źródło: DI BRE Banku

Wpływ potencjalnych akwizycji na wycenę NEONETU

W wycenie nie uwzględniliśmy przejęć innych podmiotów. Cel ten jednak pozostaje elementem strategii firmy. Zakładamy, że rynek znajduje się w fazie konsolidacji a negocjacje z kandydatami do przejęcia zaawansowane. Zakładamy również, że NEONET będzie mógł przeznaczyć do 20 mln zł na przejęcia. Wpływ takiej transakcji na wartość dla akcjonariuszy przestawiamy w uproszczeniu jako pochodną wskaźnika P/E jaką NEONET zapłaci.

P/E przejęcia - symulacja 5 8 10 cena przejęcia (mln zł) 20 20 20 Implikowany zysk przejmowanej spółki (mln zł) 4 2,5 2 zysk na akcję Neonet (zł) 0,4 0,3 0,2 dodatkowa wartość na akcję dla akcjonariuszy Neonet @ P/E 10 (zł) 4,0 2,5 2,0

W zależności od tego jak duży podmiot uda się przejąć różny będzie wpływ na wartość dla akcjonariuszy NEONETU. Skłonność do wycofania się z branży niektórych przedsiębiorców oraz synergie jakie spółka wygospodaruje po przejęciu nakazywałyby oczekiwać stosunkowo atrakcyjnej relacji cena/ zysk w transakcji przejęcia.

NEONET

20 czerwca 2005 23

BRE Bank Securities

Czynniki ryzyka

- ryzyko niedopasowania oferty do potrzeb odbiorców - szybkie starzenie się moralne produktów RTV, krótki cykl życia produktu powoduje silne spadki cen w krótkim czasie; może to powodować ryzyko konieczności przeceny towarów w magazynie (Spółka stara się przerzucać to ryzyko na dostawcę) - ryzyko związane z procesem przejęć spółek i jakością przejmowanych aktywów - wysoka sezonowość przychodów i zysków - ryzyko walutowe, jakie ponoszą producenci jest przenoszone na odbiorców, co może skutkować podwyżkami cen produktów (NEONET bezpośrednio ryzyka kursowego nie ponosi i kontraktuje w złotówkach)

NEONET

20 czerwca 2005 24

BRE Bank Securities

Bilans

(mln PLN) 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009FAktywa trwałe, w tym: 32,3 47,7 61,3 59,7 57,1 54,4 wartości niematerialne i prawne: 0,4 0,6 0,5 0,2 0,1 0,1 rzeczowe aktywa trwałe: 29,6 44,8 58,5 57,2 54,7 52,1 inwestycje długoterminowe 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2Aktywa obrotowe, w tym: 190,6 236,4 253,1 280,8 307,5 332,9 zapasy 113,2 114,5 136,3 148,0 157,5 165,8 należności krótkoterminowe 72,4 86,6 96,7 103,8 109,6 115,4 inwestycje krótkoterminowe 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 gotówka 1,1 31,3 16,1 25,1 36,5 47,7Aktywa razem 226,7 287,8 318,1 344,3 368,4 391,1Kapitał własny 21,0 78,6 89,7 102,3 115,5 128,7Zobowiązania, w tym: 205,3 208,8 228,0 241,5 252,5 262,0 kredyty i pożyczki długoterminowe 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 48,8 48,8 48,8 48,8 48,8 48,8 z tytułu dostaw i usług 125,2 139,3 158,5 172,1 183,0 192,5Pasywa razem 226,7 287,8 318,1 344,3 368,4 391,1

Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009FPrzychody netto ze sprzedaży 489,8 580,6 660,5 717,0 762,5 802,3Koszty sprzedanych towarów i produktów -420,9 -501,8 -570,8 -619,4 -659,6 -695,0Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 68,9 78,8 89,6 97,6 102,9 107,3GPM_ 14,1% 13,6% 13,6% 13,6% 13,5% 13,4%Koszty sprzedaży -42,9 -47,2 -53,0 -57,6 -61,6 -65,4Koszty ogólnego zarządu -17,6 -18,5 -19,1 -19,6 -20,2 -20,8Zysk (strata) na sprzedaży 8,4 13,2 17,5 20,3 21,1 21,1NPM_ 1,7% 2,3% 2,7% 2,8% 2,8% 2,6%EBITDA 16,1 19,8 23,9 25,6 26,3 26,4EBITDA margin 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% 3,5% 3,3%Pozostałe przychody operacyjne 7,2 5,5 2,5 2,0 2,0 2,0Pozostałe koszty operacyjne -2,9 -3,0 -2,0 -2,5 -2,5 -2,5EBIT 12,7 15,7 18,0 19,8 20,6 20,6OPM_ 2,6% 2,7% 2,7% 2,8% 2,7% 2,6%Przychody finansowe 2,7 1,2 0,1 0,1 0,1 0,1Koszty finansowe -4,1 -3,6 -4,1 -4,1 -4,1 -4,1Zysk (strata) brutto 11,2 13,2 14,0 15,8 16,5 16,5GPM_ 2,3% 2,3% 2,1% 2,2% 2,2% 2,1%Podatek dochodowy 1,7 2,5 2,7 3,0 3,1 3,1Zysk (strata) netto 9,3 10,5 11,2 12,6 13,2 13,2NPM_ 1,9% 1,8% 1,7% 1,8% 1,7% 1,6%

NEONET

20 czerwca 2005 25

BRE Bank Securities

Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009FPrzepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -123 -1 425 4 365 13 156 14 621 14 388Zysk (strata) netto 9 205 10 469 11 170 12 590 13 172 13 172Amortyzacja 3 444 4 125 5 900 5 798 5 787 5 838Zmiany w kapitale obrotowym -12 772 -16 019 -12 705 -5 232 -4 337 -4 622Inne -1 846 -14 650 0 0 0 0Przepływy środków pieniężnych z dz. inwestycyjnej -7 998 -19 500 -19 500 -4 200 -3 200 -3 200Wpływy 3 365 0 0 0 0 0Wydatki -11 363 -19 500 -19 500 -4 200 -3 200 -3 200Nabycie rzeczowych aktywów trwałych -10 877 -8 500 -4 500 -2 200 -1 200 -1 200Na aktywa finansowe, w tym: -404 0 0 0 0 0Inne wydatki inwestycyjne 0 -8 000 -10 000 -1 300 -1 300 -1 300Przepływy środków pieniężnych z dz. finansowej 7 832 47 125 0 0 0 0Wpływy 88 47 125 0 0 0 0Emisja akcji 1 000 47 125 0 0 0 0Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 0 0Inne wpływy finansowe 88 47 125 0 0 0 0Wydatki -370 0 0 0 0 0Spłaty kredytów i pożyczek 1811 0 0 0 0 0 Inne 0 0 0 0 0 0 Przepływy pieniężne netto -289 26 200 -15 135 8 956 11 421 11 188Środki pieniężne na początek okresu 5 353 5 064 31 264 16 130 25 086 36 507Środki pieniężne na koniec okresu 5 064 31 264 16 130 25 086 36 507 47 695

Wskaźniki rentowności 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009Frent. br. na sprzed. przed amort. 15,0% 14,8% 14,3% 14,5% 14,4% 14,3% 14,1%rent. brutto na sprzedaży 14,3% 14,1% 13,6% 13,6% 13,6% 13,5% 13,4%rentowność EBITDA 2,5% 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% 3,5% 3,3%rent. netto na sprzedaży 1,0% 1,7% 2,3% 2,7% 2,8% 2,8% 2,6%rentowność operacyjna 1,7% 2,6% 2,7% 2,7% 2,8% 2,7% 2,6%rentowność brutto 2,0% 2,3% 2,3% 2,1% 2,2% 2,2% 2,1%rentowność netto 1,5% 1,9% 1,8% 1,7% 1,8% 1,7% 1,6%ROE 0,0% 30,9% 18,7% 12,4% 11,6% 11,6% 10,8%ROA 0,0% 2,8% 3,6% 3,5% 3,4% 3,5% 3,5% Wskaźniki rotacji 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009Fwskaźnik obrotu aktywami(x) 4,7 2,6 2,3 2,2 2,2 2,1 2,1rotacja majątku obrotowego (x) 5,6 3,1 2,7 2,7 2,7 2,6 2,5wskaźnik rotacji zapasów (dni) 82,3 78,5 81,7 79,1 82,6 83,4 83,7wskaźnik rotacji należności (dni) 50,0 44,9 49,3 50,0 50,3 50,4 50,5wskaźnik rotacji zobowiązań (dni) 94,6 88,1 94,9 93,9 96,1 96,9 97,3 Wskaźniki płynności 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F 2009Fwskaźnik bieżącej płynności (x) 1,0 1,0 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3wskaźnik szybkiej płynności (x) 0,4 0,4 0,6 0,5 0,6 0,6 0,7

NEONET

20 czerwca 2005 26

BRE Bank Securities

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@dibre.com.pl

Sprzedawcy:

Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@dibre.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@dibre.com.pl Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) 697 48 82 Adrian.Dzielnicki@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@dibre.com.pl

Analitycy: Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@dibre.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@dibre.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sławomir Sklinda tel. (+48 22) 697 47 41 Specjalista ds. analiz Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Chemia Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 Specjalista ds. analiz Andrzej.Lis@dibre.com.pl Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 Specjalista ds. analiz Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.dibre.com.pl

NEONET

20 czerwca 2005 27

BRE Bank Securities

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie wydawał dotąd rekomendacji dla akcji NEONET S.A.

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku SA pełni rolę oferującego akcje spółki w ramach oferty publicznej i otrzymał wynagrodzenie za świadczone na rzecz spółki usługi maklerskie. Raport przekazany został do spółki w celu weryfikacji faktów. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA . Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.