Gorący grudzień na rynkach

Barometr Inwestycyjny

7 grudnia 2016 r.

1

2

Listopad, zgodnie z naszymi przewidywaniami, był kolejnym miesiącem podwyższonej zmienności i

nerwowości na rynkach. W przeciwieństwie do października, tym razem zyskiwały na wartości instrumenty

udziałowe z rynków rozwiniętych, głównie z Japonii (+5,5%) i USA (+3,4%). Słabo poradziły sobie z kolei

odpowiedniki z rynków rozwijających się (EM – emerging markets), które zanotowały blisko 5% stratę

(relatywnie dobrze wśród nich radziły sobie polskie akcje tracące około 1%, podczas gdy te z Ameryki

Łacińskiej uległy blisko 11% przecenie). Listopad był też kolejnym z rzędu słabym miesiącem dla obligacji

(głównie EM i USA na skutek wyraźnego wzrostu rentowności w Stanach), warto jednak zaznaczyć

relatywnie dobre zachowanie europejskich obligacji wysokodochodowych (tzw. high yield’ów) (-0,8%).

Mocno rosły też ceny ropy (ponad 5% w oczekiwaniu na ograniczenie produkcji ze strony OPEC i Rosji, co

ostatecznie stało się faktem 30-go listopada) oraz miedzi (+19%, będące efektem oczekiwanego

wprowadzenia fiskalnego pakietu stymulacyjnego przez nowego prezydenta USA).

Podwyższona zmienność i nerwowość, obserwowana w listopadzie na rynkach, wynikała w głównej mierze z decyzji i skutków wyboru Donalda Trumpa na nowego prezydenta USA. Pierwsze wypowiedzi reprezentanta Republikanów po ogłoszeniu wyniku wyborów były bardzo stonowane, co niewątpliwie z jednej strony zaskoczyło, a z drugiej uspokoiło obserwatorów sceny politycznej i inwestorów. Dodatkowo na skutek fali oczekiwań na realizację przedwyborczych zapowiedzi wyraźnie rosną oczekiwania inflacyjne i umacnia się amerykański dolar. To sprawia, że obserwujemy odpływ kapitału z rynków rozwijających się.

Inwestorzy największą uwagę powinni teraz zwracać na decyzje i komunikaty po posiedzeniu EBC (8 grudnia) i Fed (14 grudnia). Póki co, wynik referendum we Włoszech nie miał negatywnego wpływu na indeksy, ale zaznaczamy, że w Europie nadal utrzymuje się podwyższona niepewność polityczna i może ona jeszcze spowodować wzrost zmienności na rynkach.

Nadal podtrzymujemy nasze neutralne nastawienie do rynku akcji względem obligacji. Jesteśmy zdania, że obecnie relacja zysku do ryzyka, biorąc pod uwagę obecne czynniki ryzyka (głównie efekty wyniku wyborów prezydenckich w USA, nadal niejasna kwestia Brexitu, niepewność co do decyzji EBC), nie sprzyja większemu zaangażowaniu w instrumenty udziałowe, niż wynikałoby to z profilu ryzyka inwestora.

Uważamy, że globalne rynki wschodzące akcji są obecnie bardziej atrakcyjne niż segment polskich spółek o największej kapitalizacji z uwagi na poprawiającą się sytuację makroekonomiczną, zwiększenie zainteresowania inwestorów tymi aktywami oraz ciągle obecnymi czynnikami ryzyka natury politycznej w naszym kraju.

Utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do europejskich obligacji typu high yield oraz długu krajów rozwijających się. W naszej opinii te dwie klasy aktywów nadal prezentują korzystną relację zysku do ryzyka, głównie z uwagi na wysokie rentowności, poprawiającą się sytuację makroekonomiczną oraz ciągle mocno przecenione waluty (na rynkach wschodzących).

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

76

80

84

88

92

96

100

104

108

lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16

WIG30 S&P500 Eurostoxx50

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

98

100

102

104

106

lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Grzegorz Jałtuszyk, CFA

Doradca Inwestycyjny

Karol Ciuk, CFA

Doradca Inwestycyjny

Jakub Wojciechowski, CFA

Makler Papierów Wartościowych

Współautorzy:

Bartłomiej Grelewicz

Paweł Chylewski

Maciej Pietraszkiewicz

Dariusz Zalewski

Michał Wasilewski

3

Polska – pod wpływem globalnych i lokalnych trendów

Przed nami koniec roku i ostatnia prosta w budowaniu tegorocznego wyniku zarówno wśród

inwestorów na rynku akcji, jak i obligacji. Na rynku długu po ostatniej przecenie dostrzegamy dziś

nieco więcej optymistycznych sygnałów, choć jest także kilka czynników ryzyka. Jeśli chodzi o

rynek akcji, to wciąż uznajemy, że ekspozycję w polskich dużych spółkach warto zastąpić w

znacznym stopniu ekspozycją na globalne akcje rynków wschodzących.

Podsumujmy wyniki inwestycyjne na krajowym rynku

akcji. Wszystkie indeksy zakończyły miesiąc na

minusie. Indeks dużych spółek stracił 0,9%, a indeks

mWIG40 0,3%. Najsłabiej prezentowały się indeksy

małych spółek, tracąc 2,6%. Na krajowym rynku

akcji i obligacji istotnymi czynnikami pozostawały

zarówno wydarzenia o charakterze zewnętrznym,

jak i wewnętrznym. W przypadku akcji tym

pierwszym była sytuacja na rynku surowców. Dobre

zachowanie się cen miedzi i węgla koksującego

wpływały na wzrost kursu spółek wydobywczych,

które mają wysoką wagę w indeksie WIG20, jak i

mWIG40. Wzrost notowań akcji KGHM o 23% dodał

ok. 1,6 punktu procentowego do wzrostu całego

indeksu dużych spółek, a wzrost notowań JSW o

14% dodał ok. 1% do notowań indeksu spółek

średnich. To potwierdza, że tym razem czynniki

globalne wspierały nasz lokalny parkiet, choć nie

pozwoliło to wyjść indeksom z obszaru spadkowego.

Z czynników wewnętrznych należy wspomnieć o

obniżce wieku emerytalnego (powrót do 60 lat dla

kobiet i 65 lat dla mężczyzn), co oznacza dodatkowy

koszt dla budżetu w 2017 (2 mld zł.), 2018 i 2019

roku (po 10 mld zł.). Ta wiadomość zwiększa

zagrożenia dla budżetu i ryzyko deficytu powyżej 3%

w 2018 roku, jeśli koniunktura gospodarcza okaże

się słabsza, niż wynika z prognoz. Wbrew

oczekiwaniom agencja S&P zmieniła perspektywę

ratingu Polski z negatywnej na stabilną utrzymując

rating na poziomie BBB+. Pozytywny wydźwięk

decyzji S&P osłabia jednak fakt, że raport agencji

ratingowej wydaje się nie być na bieżąco z

wydarzeniami w kraju. W szczególności agencja

szacuje, że w 2016 roku wzrost gospodarczy

wyniesie 3%, a więc osiągnie mało prawdopodobny

poziom (aby to było możliwe, wzrost musiałby

przyspieszyć w IV kwartale do 3,3%, podczas gdy

prognozy rynkowe zakładają spowolnienie w okolice

1,5-2,0%). Agencja ratingowa Moody’s

zapowiedziała, że rośnie prawdopodobieństwo

obniżki ratingu Polski w trakcie kolejnego przeglądu

w przyszłym roku. Moody’s daje naszemu krajowi

najwyższą ocenę spośród trzech agencji

ratingowych (A2), a według wcześniejszych sugestii

kluczowym zagrożeniem dla tego poziomu miało być

obniżenie wieku emerytalnego lub kwestia

przewalutowania kredytów frankowych. Z punktu

widzenia rynku obligacji obniżka ratingu to czynnik

negatywny, choć wysokość oceny Moody’s nie

sugeruje, by szybko groziła nam utrata ratingu

inwestycyjnego, a inwestorzy z pewnością zaczęli

już uwzględniać to w swoich wycenach. Także dla

rynku akcji nie jest to informacja bez znaczenia.

Otwarte Fundusze Emerytalne do końca 2017 roku

(szacowany okres zakończenia działalności OFE w

obecnej formie) przekazują do ZUS w formie tzw.

‘suwaka’ środki na wypłatę emerytury. Obecnie jest

to kwota ok. 4 mld zł rocznie. Reforma emerytalna

wejdzie w życie w IV kwartale przyszłego roku i

zmusi OFE do przekazania dodatkowego transferu

do ZUS, co uszczupli aktywa funduszy emerytalnych

(łącznie z wyższymi składkami) o ok. 1-1,5 mld zł i

zwiększy szanse na podaż krajowych akcji. Co

ciekawe w listopadzie poznaliśmy propozycje

Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej,

które sugeruje przeniesienie całości środków z OFE

do FRD. Później informacja ta została

zdementowana przez Ministerstwo Finansów,

potwierdzając pierwotne założenia planu ministra

Morawieckiego dotyczące OFE, czyli przeniesienia

25% środków do Funduszu Rezerwy

Demograficznej, a reszty do „nowych” funduszy

inwestycyjnych. Ze względu na brak konkretów w

Ekspozycję w polskich dużych

spółkach warto zastąpić w znacznym

stopniu ekspozycją na globalne akcje

rynków wschodzących.

4

jakiej formie ostatecznie kwestia ta zostanie

rozwiązania, uznajemy, że ryzyko negatywnego

scenariusza dla rynków akcji i przejęcie reszty

środków przez państwowy podmiot wciąż jest

możliwe i w związku z tym pozostajemy ostrożni w

obrębie polskich spółek.

Listopad na rynku obligacji był bardzo interesującym

okresem, a jednocześnie potwierdzeniem, że nasz

krajowy rynek długu pozostał pod wpływem

globalnych trendów, czyli wspomnianych czynników

zewnętrznych. Aby ocenić sytuację na rynku

obligacji w Polsce, bez wątpienia warto przyjrzeć się

kluczowemu rynkowi w USA. Wygrana Donalda

Trumpa w wyborach prezydenckich wywołała

nieoczywistą reakcję amerykańskich obligacji, co

istotnie wpłynęło na notowania krajowego długu.

Początkowa nerwowość inwestorów oznaczała

spadek rentowności amerykańskich 10-latek

(uznawanych za tzw. ‘bezpieczną przystań’) do

poziomu 1,72%. Spadek ten okazał się jednak

krótkotrwały. Po niedługim okresie niepewności

inwestorzy uwierzyli, że zapowiadana ekspansywna

polityka fiskalna nowego prezydenta zdoła wyraźnie

przyspieszyć wzrost gospodarczy i inflację w USA.

Oczekiwania inflacyjne (wynikające z wyceny

instrumentów pochodnych) wzrosły z poziomu ok.

2,1% do 2,5%, co wyraźnie wpłynęło na krzywą

rentowności obligacji, a rentowność długu wzrosła

do 2,4%, czyli o 0,7 punktu procentowego.

Jednocześnie brak negatywnych zaskoczeń w

danych makroekonomicznych sprawił, że grudniowa

podwyżka stóp przez Fed została już

„uwzględniona” w cenach długu. Na koniec listopada

prawdopodobieństwo podwyżki wynikające z

wyceny kontraktów terminowych na stopę

procentową Fed to 100%. Według uczestników

rynku zaostrzanie polityki na ostatnim posiedzeniu w

tym roku jest więc przesądzone. Krajowy rynek

obligacji nie pozostawał obojętny na wspomniane

trendy. W naszym październikowym komentarzu

podkreślaliśmy, że dalszy ewentualny wzrost

rentowności krajowego długu znacząco zwiększa

jego atrakcyjność. Nie oznacza to, że przed nami

definitywny koniec niepewności, ale według nas

ceny krajowego długu skarbowego kształtują się na

coraz bardziej atrakcyjnym poziomie. Wzrost

rentowności widać było na całej krzywej (wykres

poniżej) poza jej najkrótszym końcem. Rentowność

10-letnich papierów wzrosła z poziomu 3,1% do

3,7% i osiągnęła najwyższe poziomy od 2 lat.

Z czynników, które mogą w najbliższym czasie

podtrzymać niepewność na rynku długu, można

wymienić czynniki globalne, jak grudniowe

posiedzenie EBC i Fed oraz lokalne, czyli

komentarze agencji ratingowych dotyczące oceny

kredytowej naszego zadłużenia. W naszej ocenie

dalszy wzrost rentowności spowodowany tymi

czynnikami może być dobrą okazją inwestycyjną do

budowania portfela obligacji na rynku krajowego

długu.

Podsumowując, na mapie inwestycyjnej krajowy

rynek akcji wciąż pozostaje pod wpływem ryzyka

politycznego i dlatego w obszarze dużych spółek

preferujemy ekspozycję na globalne rynki emerging

markets i utrzymujemy neutralne (zgodne z profilem

ryzyka) nastawienie do małych spółek. Na rynku

długu widzimy coraz więcej okazji, ale z racji

podwyższonej zmienności czekamy na dogodny

moment na zwiększenie alokacji.

Rentowności polskich obligacji skarbowych w dniu 31 października i 29 listopada

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

1,9% 2,2%

2,5% 2,8%

3,1% 3,3%

3,5% 3,5%

1,5% 1,8%

2,0% 2,3%

2,5% 2,6% 2,8%

3,0% 3,1%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

1 rok 2 lata 3 lata 4 lata 5 lat 6 lat 7 lat 9 lat 10 lat

29 listopada 31 października

5

USA – ostatnia prosta kampanii wyborczej

Donald Trump wygrywa wybory prezydenckie. S&P 500 wyznacza nowe szczyty, trwa przecena na

rynku obligacji, waluta amerykańska znacząco zyskuje na wartości. Zyski spółek przełamują złą

passę, notując wzrosty w III kwartale 2016 r. Gospodarka USA jest w dobrej kondycji,

spodziewamy się podniesienia kosztu pieniądza w grudniu.

Najważniejszym wydarzeniem zeszłego miesiąca

były wybory prezydenckie w USA. Wbrew sondażom

wygrał kandydat Republikanów, zdobywając 306

głosów elektorskich. Pierwsze przemówienie

prezydenta elekta było bardziej stonowane i

wyważone od wcześniejszych wypowiedzi podczas

kampanii wyborczej. Największy wpływ na rynek

miała deklaracja dotycząca znaczącej ekspansji

fiskalnej, czyli wzrostu wydatków rządowych.

Prezydent elekt zapowiedział odnowienie

przestarzałej infrastruktury w USA, a konkretnie

budowę nowych dróg, mostów, lotnisk oraz trakcji

kolejowej. Rynek automatycznie zareagował na tę

wypowiedź. Wzrosły kontrakty na miedź oraz nastąpił

silny ruch obligacji skarbowych. Najmocniej traciły

papiery z długiego końca krzywej dochodowości.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła

z 1,75% do 2,3% w tydzień po wyborach. Ekspansja

fiskalna może przełożyć się na inflację, a to będzie

stanowiło bezpośredni impuls dla Fedu do

zaostrzenia polityki monetarnej. Obecnie rynek

zakłada podwyżkę w grudniu oraz kolejne podwyżki

w 2017 roku. Dodatkowo paliwem dolewanym do

ognia mogą być znane poglądy Donalda Trumpa

dotyczące prowadzonej obecnie polityki monetarnej.

Prezydent elekt już w czasie kampanii wyborczej

wielokrotnie podkreślał, że utrzymywanie

nienaturalnie niskich stóp procentowych w

gospodarce jest szkodliwe. Z drugiej strony rynek

akcyjny pozytywnie odebrał Donalda Trumpa, po

początkowej przecenie kontrakty na S&P 500 z

ponad 5% minusa wyszły podczas tej samej sesji na

plus. Stymulacja fiskalna oraz obniżenie stopy

podatkowej dla przedsiębiorstw rozbudziły

wyobraźnię inwestorów. Z ulgą również odetchnęli

akcjonariusze sektora medycznego i

biotechnologicznego. Hilary Clinton wielokrotnie

wspominała o wprowadzeniu regulacji cen

medykamentów, które jej zdaniem są stanowczo za

drogie. Dodatkowo pozytywnie wybór Donalda

Trumpa odbił się na akcjach banków amerykańskich.

Dow Jones US Banks Index wzrósł w tydzień po

wyborach o około 15%. Prezydent elekt jest za

zniesieniem regulacji zabezpieczających, które

zostały wprowadzone po krachu z 2008 roku.

Mniejsze regulacje oznaczają większą wolność dla

zarządów poszczególnych banków. Oczywiście ten

kij ma dwa końce, z jednej strony zmiana może

pozytywnie odbić się na zyskach sektora, z drugiej

strony wszyscy pamiętamy, do czego doprowadził

brak ograniczeń w latach 2001-2007.

S&P 500 od początku roku (prawa oś) oraz rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA (UST,

%, lewa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

1800

1900

2000

2100

2200

2300

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16

UST S&P 500

6

Wsparciem dla rynku akcyjnego był sezon publikacji

wyników za III kwartał, który okazał się bardzo udany.

Na początku października analitycy oczekiwali

spadku zysków o 2,2%, a ostatecznie firmy poprawiły

swój wynik netto o 2,9%. Warto w tym miejscu

odnotować, że została przełamana zła passa

trwająca w wynikach od III kwartału 2015 roku. Pięć

kwartałów z kolei zmiana zysków w ujęciu rocznym

miała ujemną dynamikę i była to najdłuższa passa

spadków zysku na akcję od 2009 roku. W kolejnym

kwartale rynek spodziewa się wzrostu o 3,6%, a

następnie znacznego przyspieszenie w 2017 roku, w

którym to zyski mogą wzrosnąć o 13%. Wyceny

spółek nadal pozostają wymagające: C/Z dla S&P

500 wynosi 16,6 i jest powyżej swojej 5 oraz 10-

letniej średniej. Z drugiej strony in plus wpływa

sytuacja techniczna indeksu. Wybicie poziomu 2200

punktów jest pozytywnym sygnałem i potwierdza

trwającą hossę.

Ekonomiści Citi spodziewają się wzrostu PKB o 1,5%

w 2016 roku oraz przyspieszenia do 1,8% w 2017

roku. Dobre dane napływające z gospodarki oraz

rosnące oczekiwania inflacyjne, prawdopodobnie

skłonią członków Fedu do zaostrzenia polityki

monetarnej w grudniu tego roku. Ostatni odczyt

inflacji CPI pokazał wzrost o 1,6% r/r natomiast

inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i

energii) wzrosła o 2,1%. Rosnące

prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych,

bezpośrednio przekłada się na siłę dolara.

Ekonomiści Citi spodziewają się, że ten trend będzie

kontynuowany, a EUR/USD dotrze do parytetu do

czerwca 2017 roku.

Utrzymujemy neutralne podejście do rynków

akcyjnych w USA. Widzimy potencjał do dużej

poprawy w zyskach spółek. Z drugiej strony obecne

wyceny, znajdujące się na wymagających

poziomach, oddalają nas od przeważania tego rynku.

Wybór Donalda Trumpa na prezydenta okazał się

dobry dla segmentu akcyjnego, mocnej przecenie

natomiast uległy obligacje skarbowe. Silny ruch na

dolarze ma podłoże w polityce monetarnej. Fed

prawdopodobnie podniesie stopy już w grudniu,

natomiast EBC rozważa możliwość przedłużenia

terminu trwania skupu aktywów.

Wyniki kwartalne spółek z indeksu S&P 500 (zmiana r/r)

Źródło: Factset, Citi Handlowy

0,5%

-0,9%

-2,3%

-3,7%

-0,8%

2,9%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

I kw. 2015 II kw. 2015 III kw. 2015 IV kw. 2015 I kw. 2016 II kw. 2016 III kw. 2016

7

Europa – wynik włoskiego referendum bez negatywnego wpływu na rynek

Po stosunkowo spokojnym listopadzie, europejski rynek finansowy ponownie znalazł się w centrum

uwagi inwestorów na całym świecie. Wynik referendum we Włoszech wskazał na wyraźną

przewagę przeciwników zmian w konstytucji, co nie wywołało jednak paniki wśród inwestorów. W

najbliższym czasie szczególnie obserwowane będzie również posiedzenie Europejskiego Banku

Centralnego, które odbędzie się w tym tygodniu i może dać odpowiedź na pytanie, co dalej z

programem luzowania ilościowego. Nasze nastawienie do europejskich rynków finansowych

pozostawiamy w tym miesiącu bez zmian - utrzymujemy je na poziomie neutralnym dla akcji oraz

niewielkie przeważenie w obrębie obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym (high yield).

Listopad na europejskich rynkach finansowych nie

zapisze się z pewnością w pamięci wielu inwestorów.

Chociaż zmienność była – zgodnie z oczekiwaniami

– podwyższona w pierwszej połowie miesiąca, to

jednak ostatecznie główne indeksy zakończyły

notowania w okolicach zera (Eurostoxx 50 -0,1%,

Stoxx 600 +0,9%). W tym samym czasie rynki w USA

i Japonii zanotowały kilkuprocentowe wzrosty.

Bez wątpienia ten rok jest wyjątkowo bogaty w

wydarzenia o charakterze politycznym, które w

szczególnej mierze dotyczą krajów rozwiniętych.

Jeszcze kilka miesięcy temu rynkami wstrząsnęła

decyzja Brytyjczyków ws. Brexitu, a w ubiegłym

miesiącu tematem numer jeden okazał się wynik

wyborów prezydenckich w USA. Tym razem uwaga

inwestorów wraca do Europy w związku z

referendum we Włoszech, które odbyło się w

niedzielę 4-go grudnia.

Zgodnie z oczekiwaniami inwestorów i sondażami

wynik referendum potwierdził brak zgody obywateli

na zmiany w konstytucji. Wynikiem ok. 60% przeciw i

40% za, Włosi odrzucili proponowane zmiany.

Ustawa, która miała wejść w życie, miała zmienić 47

artykułów konstytucji, a jej nadrzędnym celem było

zniesienie tzw. doskonałej dwuizbowości, czyli takich

samych uprawnień Senatu i Izby Deputowanych.

Według propozycji Renziego ten system się nie

sprawdził i oznaczał w wielu przypadkach „paraliż”

polityczny oraz brak możliwości przeprowadzania

reform, które są niezbędne w borykających się z

problemami gospodarczymi Włoszech. Według

przeciwników proponowanych zmian, czyli

prawicowej Ligi Północnej i Forza Italia byłego

premiera Silvio Berlusconiego, a także populistycznej

partii Ruch Pięciu Gwiazd, celem zmian było

zwiększenie władzy Partii Demokratycznej. Po

ogłoszeniu wyników Matteo Renzi zapowiedział

Wyniki sondaży przedwyborczych i faktyczny wynik referendum (%) we Włoszech

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

0

10

20

30

40

50

60

czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad wynik

"Tak" "Nie"

8

swoją dymisję. Prawdopodobnie w najbliższym

czasie prezydent powoła nowego premiera, który

spróbuje przeprowadzić zmiany w prawie

wyborczym. Im bardziej pójdą one w stronę systemu

proporcjonalnego, tym mniejsze szanse na wygranie

w kolejnych wyborach partii eurosceptycznych. Z

drugiej strony kolejny raz okazało się, że szacunki

były nietrafione (sondażownie wskazywały 53% za

„Nie” oraz frekwencję w okolicach 55%, a ostatecznie

wynik sięgnął 60% przy 70% frekwencji). Z punktu

widzenia rynku i inwestorów istotne są obawy o

kondycję włoskiego sektora bankowego, który jest

obciążony tzw. ‘złymi kredytami’ („Non-Performing

loans”) w kwocie ok. 360 mld euro. Dymisja premiera

Matteo Renziego mogłaby potencjalnie opóźnić

realizacje planów pomocowych dla sektora, które są

obecnie wdrażane, a także opóźnić plan reform

niezbędnych do pobudzenia wzrostu włoskiej

gospodarki.

Referendum we Włoszech to tylko jedno z dwóch

wydarzeń na rynkach europejskich, które skupia

szczególną uwagę inwestorów. Drugim jest

posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego (8

grudnia), na którym mogą zapaść ważne decyzje ws.

przyszłości programu luzowania ilościowego w strefie

euro. Zgodnie z obecnymi założeniami, QE ma trwać

do marca 2017 r. Rynek oczekuje jednak szeroko, że

EBC zdecyduje się na jego przedłużenie, choć być

może z pewnymi modyfikacjami w zakresie samej

skali, czy spektrum skupu. Takie oczekiwania

wynikają z faktu, że inflacja w strefie euro, choć

rośnie, jest wciąż bardzo daleka od celu władz

monetarnych (wykres poniżej), a jednocześnie

dynamika wzrostu wynagrodzeń wyraźnie

rozczarowuje. Sami bankierzy centralni w protokole z

ostatniego posiedzenia wskazywali, że grudniowe

spotkanie będzie dobrym momentem do przeglądu

perspektyw dla inflacji w związku z okresową

publikacją prognoz na najbliższe kwartały.

Ekonomiści Citi są zdania, że EBC zdecyduje się na

wydłużenie programu skupu aktywów,

najprawdopodobniej o przynajmniej 6 miesięcy.

Jednak w związku z postępującym wzrostem inflacji

oraz coraz większymi problemami z podażą

skupowanych obligacji, spodziewane jest obniżenie

skali programu do 60 mld euro miesięcznie (z 80 mld

euro). Możliwe też, że zostanie podjęta decyzja o

zwiększeniu limitu na pojedynczych emitentach, a

także minimalnym poziomie rentowności, co pozwoli

na poszerzenie spektrum skupu. Naturalnie, wokół

powyższego scenariusza jest nadal sporo

niewiadomych i nie jest także wykluczone, że EBC

zadecyduje o odłożeniu decyzji do kolejnego

posiedzenia planowanego na 17 stycznia.

Niezależnie jednak od momentu, w którym

inwestorzy dowiedzą się o przyszłości QE w strefie

euro, wpływ takiego komunikatu może być istotny

(jeżeli oczywiście EBC zaskoczy rynek). Konsensus

zakłada na chwilę obecną, że programu skupu

obligacji zostanie przedłużony, więc scenariusz jego

wstrzymania może wywołać korektę na rynkach

obligacji (zarówno skarbowych, jak i korporacyjnych).

Inflacja HICP i wzrost wynagrodzeń w strefie euro (%, r/r)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

-0,8

-0,4

0

0,4

0,8

1,2

1,6

2

2,4

sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16

HICP Cel inflacyjny ECB Wzrost wynagrodzeń

9

Jeżeli dojdzie do przedłużenia QE, wraz z jego

ograniczeniem (zgodnie ze scenariuszem Citi),

reakcja rynku powinna być spokojna. Wariant

najbardziej optymistyczny, czyli pozostawienie

programu bez zmian z jednoczesnym poluzowaniem

jego kryteriów to zdarzenie, które powinno wspierać

zarówno rynek obligacji, jak i akcji.

Nasze nastawienie do europejskich rynków

finansowych pozostawiamy w tym miesiącu bez

zmian. Ostatnie zachowanie indeksów europejskich

akcji – zwłaszcza w porównaniu do pozostałych

rynków rozwiniętych – wskazuje, że inwestorzy

wykazują się niewielkim apetytem na ryzyko.

Z jednej strony wynika to z wolniejszych niż

oczekiwane wzrostów zysków spółek i związanych z

tym wysokich wycen. Z drugiej, z braku potencjalnych

katalizatorów silniejszego ruchu (jakim, przynajmniej

na papierze, mogą być zapowiedzi Donalda Trumpa

o luzowaniu fiskalnym). W ramach obligacji

preferujemy jedynie papiery korporacyjne o ratingu

spekulacyjnym. Jesteśmy zdania, że choć dynamika

wzrostu zysków spółek może być rozczarowująca,

zagrożenie niewypłacalnością wśród europejskich

spółek nie jest wysokie. Jednocześnie, rentowność

wielu emitentów jest wciąż atrakcyjna w obecnych

warunkach rynkowych.

10

Japonia – dalsze umocnienie dolara względem jena nadzieją dla

parkietu w Tokio

Listopad zapewne zapisze się w pamięci inwestorów w Tokio jako pokaz siły byków i pozytywnego

zaskoczenia. Powrót apetytu na ryzyko na globalnych rynkach akcyjnych nie mógł pozostać bez

wpływu na akcje notowane w Kraju Kwitnącej Wiśni. Indeks Topix zyskał w trakcie miesiąca aż

5,5%. Mimo, że nieco zmieniły się determinanty dalszego pozytywnego zachowania indeksów

japońskich, nadal neutralnie spoglądamy na instrumenty udziałowe notowane w Tokio.

Kluczowym wydarzeniem dla globalnych rynków

finansowych, w tym dla rynku japońskiego były w

ubiegłym miesiącu oczywiście wybory w Stanach

Zjednoczonych. Zaskakujący wynik głosowania

Amerykanów spowodował nerwową reakcję

inwestorów na całym świecie. Niepewność i wzrost

awersji do ryzyka wiązał się, jak to często bywa, z

ucieczką kapitału do tzw. walut safe heaven, do

których zaliczany jest również jen japoński. Bardzo

podobnie sytuacja na wykresach kształtowała się w

chwilach ogłaszania wyników brytyjskiego

referendum z czerwca b.r. Gdy z godziny na godzinę

zwycięstwo Donalda Trumpa stawało się coraz

bardziej realne, indeks Topix osuwał się, zatrzymując

się dopiero na poziomie 1287 pkt. Niewielu

inwestorów zdawało sobie jednak sprawę z tego, że

najgorsze było już za nami i zakup akcji japońskich z

indeksu Topix akurat w tym momencie przyniósłby do

końca miesiąca ponad 14%-ową stopę zwrotu.

Wydaje się, że tak dobre zachowanie akcji

japońskich to skutek umocnienia dolara wobec

japońskiego jena. Tym razem jednak ruch na tej

parze walutowej nie był efektem słabości jena

wywołanej kolejnymi ruchami banku centralnego, lecz

wynikał z wiary inwestorów w siłę dolara

amerykańskiego, co tłumaczone jest wyborem

Donalda Trumpa na prezydenta Stanów

Zjednoczonych. Po tak znaczących wzrostach,

chociażby niewielka korekta spadkowa nie powinna

zaskakiwać. W tym momencie warto zastanowić się

jednak jak w średnim i długim terminie zachowywać

się będzie rynek akcyjny w Kraju Kwitnącej Wiśni.

Analitycy Citi poprzez zmianę perspektyw rynku

walutowego nieco przychylniej spoglądają na rynek

japoński. Nowe prognozy, które sugerują jeszcze

potencjał w dalszym osłabieniu jena, również wiążą

się naturalnie z większymi nadziejami co do

zachowania rynku akcyjnego. Według strategów Citi

jen japoński w średnim terminie może osłabić się do

poziomu 115 JPY za USD. Trzeba również w tym

miejscu nadmienić, że takie zmiany na rynku

walutowym miałyby również implikacje dla sektorowej

alokacji na rynku japońskim. Wydaje się, że możliwa

byłaby rotacja ze spółek defensywnych w kierunku

spółek eksportowych i finansowych.

Indeks Topix (lewa oś) oraz notowania USD/JPY (prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

100

105

110

115

120

125

1100

1200

1300

1400

1500

1600

gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16

Topix USDJPY

11

Okres od listopada do maja zazwyczaj był dobry dla

akcji japońskich, a inwestycja w akcje spółek

eksportowych i finansowych przeważnie dawała

lepsze stopy zwrotu niż indeks Topix, co widać na

powyższym wykresie. Słabszy niż wcześniej

oczekiwano jen, powinien również sprzyjać lepszym

wynikom spółek, które w III kwartale wyraźnie

rozczarowały. Wśród analityków pojawiają się już

dość optymistyczne założenia co do wzrostu zysków

na akcje w 2017 roku fiskalnym (rozpoczynającym

się w kwietniu), które zakładają poprawę aż o ponad

10% r/r.

Optymizm co do wzrostu zysków spółek również daje

nadzieję, że główny indeks giełdy japońskiej dalej

będzie podążał na północ. Stratedzy Citi zakładają,

że na koniec tego roku może on osiągnąć poziom

1500 pkt, zaś na koniec 2017 r. 1625 pkt.

Czynnikiem, który powinien sprzyjać rynkowi

japońskiemu może być powrót inwestorów

zagranicznych na parkiet w Tokio. W ostatnich

kwartałach inwestorzy spoza Kraju Kwitnącej Wiśni

omijali raczej rynek instrumentów udziałowych w

Japonii. Poprawa sytuacji na rynku walutowym może

zachęcić również tę grupę uczestników rynku do

większego zaangażowania w akcje. O ile przez długi

czas inwestorzy pokładali nadzieje w Banku Japonii,

który wielokrotnie miał reagować poprzez

rozszerzanie programu skupu aktywów czy też

wprowadzanie nowych niekonwencjonalnych

narzędzi polityki monetarnej, wydaje się, że obecnie

oczekiwania te są o wiele mniejsze. Również

analitycy Citi uważają, że prawdopodobnie BoJ nie

będzie podejmował kolejnych działań do końca

kadencji Haruhiko Kurody, która kończy się w

kwietniu 2018 r. Należy jednak pamiętać, że BoJ

ciągle jest kluczowym graczem na rynku finansowym.

Aktualne oraz poprzednie prognozy analityków Citi co do zmian zysków na akcje

Rok fiskalny 2016 poprzednia prognoza Rok fiskalny 2017 poprzednia prognoza

Dynamika zysków na akcje 3,8% 4,3% 10,3% 3,8%

Przychody ze sprzedaży 0,5% 0,7% 4,5% 1,4%

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

Średni zwrot z inwestycji w akcje z wybranych sektorów i z indeksu Topix od początku listopada do

końca maja (wyliczony na podstawie danych od 1980 do 2015 r.)

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

7,1%

8,7%

8,3%

8,2%

6,9%

6,5%

1,7%

1,2%

1,1%

-0,2%

-0,6%

-1% 1% 3% 5% 7% 9%

Topix

Eksporterzy

Spółki finansowe

Spółki cykliczne

Spółki z ekspozycją krajową

Spółki defensywne

Wynik relatywny do indeksu Topix Stopa zwrotu

12

Prowadząc skup obligacji i ETF-ów inwestujących w

krajowe akcje, ciągle dostarcza paliwa do dalszych

wzrostów. Nie wykluczone również, że jeżeli jen

japoński znów zacząłby zyskiwać w relacji do dolara

Haruhiko Kuroda przyjdzie z pomocą i program

luzowania ilościowego zostanie zwiększony. Na ten

moment nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy.

Nadmienić należy również, że wyprzedaż obligacji na

globalnym rynku długu nie ominęła również Japonii.

10-letnie japońskie obligacje skarbowe osiągnęły

najwyższą rentowność od lutego, choć ciągle są to

bardzo niskie, bliskie zeru wartości.

Jeżeli chodzi o dane makroekonomiczne, które

napłynęły ostatnio z rynku japońskiego, nie mieliśmy

zarówno pozytywnych, jak i negatywnych zaskoczeń.

Inflacja osiągnęła pierwszy raz od ośmiu miesięcy

dynamikę dodatnią, ale było to zaledwie 0,1% r/r.

Ostatnie wskaźniki PMI dla sektora przemysłu i usług

wyniosły odpowiednio 51,3 pkt oraz 51,8 pkt co

oczywiście należy interpretować jako pozytywny

sygnał płynący z tych obszarów gospodarki. Nieco

lepsze od oczekiwań okazały się dane dotyczące

wzrostu PKB – gospodarka Kraju Kwitnącej Wiśni w

III rozwijała się w tempie 0,9% r/r. W naszej opinii

tempo ok. 1% możemy również obserwować w 2017

oraz 2018 r.

Podsumowując, mimo pozytywnych nastrojów na

rynku japońskim, nasze nastawienie nadal pozostaje

neutralne. Gospodarka Japonii ciągle boryka się z

tymi sami problemami, z jakimi mieliśmy do czynienia

w ostatnich kwartałach, a za wzrosty na rynku

akcyjnym odpowiedzialny był głównie tracący na

wartości w relacji do dolara jen. Wydaje się, że dalsze

zachowanie tej pary walutowej będzie kluczowe dla

kierunku japońskich indeksów giełdowych, a

opieranie decyzji o zwiększeniu zaangażowania w

akcje japońskie tylko na podstawie tej przesłanki

byłoby zbyt ryzykowne.

13

Rynki wschodzące – wynik wyborów w USA póki co nie wspiera EM

W rozdziale poświęconym rynkom wschodzącym, podobnie jak w innych częściach Barometru, po

raz kolejny skupimy się na konsekwencjach wyborów w Stanach Zjednoczonych. Wypowiedzi

prezydenta elekta już w kampanii wyborczej często sugerowały rozwiązania nie zawsze zgodne z

interesami gospodarek rozwijających się. Rynki na początku listopada radziły sobie dość dobrze,

aby po wyborach znacząco spaść – od połowy listopada wykres indeksu MSCI Emerging Markets

jest już bardzo „wypłaszczony”, tak więc nadszedł czas na spokojne przeanalizowanie faktycznego

wpływu Trumpa na te rynki.

Na wstępie chcielibyśmy przypomnieć największe

obawy, jakie inwestorzy na całym świecie podnoszą

w kontekście zmiany polityki przez Stany

Zjednoczone pod nowymi rządami. Po pierwsze

wydaje się nam, że należy zwrócić uwagę na

globalne przepływy kapitałów. Zachowanie się

poszczególnych klas aktywów na rynkach

wschodzących w znaczny stopniu zależało od

napływów kapitałów globalnych. Mniejsza płynność

rynków wschodzących powoduje, że

krótkoterminowe zmiany nastawienia graczy

globalnych mogą determinować zachowanie się

całych rynków. Donald Trump w swoich pierwszych

wypowiedziach zobrazował USA jako kraj z luźną

polityką fiskalną i coraz bardziej restrykcyjną polityką

monetarną. Takie zestawienie, podnoszące wartość

dolara, historycznie powodowało raczej odpływ z

rynków wschodzących. Drugim głównym czynnikiem

ryzyka związanym ze zmianą u steru władzy za

oceanem jest strukturalna zmiana podejścia do

wolnej wymiany handlowej. Trump w trakcie kampanii

wyborczej wielokrotnie sugerował chęć

wprowadzenia restrykcji w wolnym obrocie

handlowym z zagranicą. Nie możemy zapominać, że

wzrost gospodarczy gospodarek wschodzących

przez ostatnie 30 lat w znacznej mierze był oparty na

luźnej wymianie handlowej i ekonomicznej integracji z

rynkami dojrzałymi. Chcielibyśmy jednocześnie

zauważyć, że retoryka, jeszcze niedawno bardzo

stanowcza i jednoznaczna w tej kwestii, jest w

kolejnych wypowiedziach delikatnie łagodzona. Sam

proces odwrócenia od globalizacji może byś trudny

do przeprowadzenia. Naszym zdaniem nie musi się

zrealizować scenariusz znacznego spadku rozwoju

gospodarczego związanego z zahamowaniem

wymiany handlowej z USA.

W związku z powyższymi zagrożeniami na rynkach

finansowych (których uczestnicy bardzo lubią

tytułować zjawiska nośnymi nazwami) powstało nowe

określenie, czyli „Trump Tantrum”. Jest to oczywiście

bezpośrednie nawiązanie do „Taper Tantrum” – czyli

sytuacji, która miała miejsce w 2013 roku, kiedy to

Bank Rezerwy Federalnej zapowiedział wygaszanie

luzowania ilościowego w USA. Takie zapowiedzi

spowodowały znaczny wzrost rentowności obligacji

amerykańskich, wzrost wartości „zielonej waluty” i w

konsekwencji odpływy z rynków bardziej

ryzykownych – w tym wschodzących. Dokładnie takie

same reakcje rynków obserwujemy w tym momencie.

Sytuacja jednak naszym zdaniem jest lepsza niż w

2013 roku, a najwięcej podobieństw można znaleźć

jedynie w warstwie nazewnictwa. Najważniejsze

naszym zdaniem jest to, że aktualnie mamy do

czynienia ze znacznie lepszymi wskaźnikami

równowagi makroekonomicznej w gospodarkach

wschodzących. Mamy tu na myśli znacznie mniejsze

deficyty obrotów bieżących czy znacznie mniejszą

ekspozycję na zadłużenie zewnętrzne dodatkowo

„wspomagane” znacznymi rezerwami walutowymi.

Dodatkowo prognozy wzrostu są znacznie lepsze niż

3 lata temu, a atrakcyjne wyceny aktywów naszym

zdaniem będą przyciągały inwestorów po okresie

burzliwej zmienności.

Często powtarzaliśmy, że Emerging Markets, jako

klasa aktywów jest mocno niejednorodna i analiza

wpływu poszczególnych zdarzeń na rynki

wschodzące musi być bardziej szczegółowa w

rozbiciu na regiony czy nawet poszczególne

gospodarki. W związku z tym chcielibyśmy przyjrzeć

się dziś gospodarce, dla której wybory 8 listopada

były kluczowe na tle innych rynków EM. Oczywiście

mamy na myśli Meksyk. Wspomniany duży wpływ

14

wyborów na gospodarkę tego kraju bierze się głównie

z bardzo silnych więzi ekonomicznych łączących oba

kraje. Wygrana Trumpa na wielu płaszczyznach

powoduje obawy obserwatorów i analityków.

Najważniejsze wydaje się pytanie o przyszłość

wymiany handlowej pomiędzy USA, a Meksykiem.

Prezydent elekt wielokrotnie sugerował konieczność

weryfikacji liberalnej formy współpracy handlowej.

Jest to bezsprzecznie kluczowa kwestia, gdyż w

zeszłym roku eksport do USA przyniósł Meksykowi

309 mld USD, co stanowiło 81% przychodów ze

sprzedaży dóbr zagranicę i stanowi 27% produktu

krajowego. Cały przemysł wytwórczy (bardzo ważny

dla gospodarki stanowiący 16% PKB i zatrudniający

16% siły roboczej) również ucierpiałby w sytuacji

wprowadzania restrykcji handlowych – a to wprost

mogłoby doprowadzić do wzrostu bezrobocia i co

najważniejsze zmniejszenia inwestycji. Połowa

bezpośrednich inwestycji zagranicznych była

lokowana właśnie w przedsięwzięcia związane z

przemysłem wytwórczym, głównie nakierowanym na

eksport.

Ważnym czynnikiem wspierającym np. konsumpcję

wewnętrzną w Meksyku są transfery pieniężne z

zagranicy, w znacznej mierze są to oczywiście środki

przysyłane przez członków rodziny zarabiających w

Stanach Zjednoczonych. Stanowią one według

różnych statystyk około 2-3% PKB. Często jest to

bardzo ważna pozycja w budżetach domowych i

ewentualne wstrzymanie czy ograniczenie

swobodnego ich przepływu może stanowić mocny

cios w konsumpcję wewnętrzną.

Jak widać, przed władzami Meksyku stoi dość trudne

zadanie przekonania inwestorów do stabilności kraju i

jego odporności na zmiany w czynnikach

zewnętrznych. Chcemy zwrócić uwagę, że ostra

retoryka z kampanii wyborczej już jest stopniowo

łagodzona – dodatkowo, można się spodziewać, że

będąc już zaprzysiężonym prezydentem, który musi

współpracować z parlamentem i swoim gabinetem,

Trump nie będzie w stanie wprowadzać bardzo

drastycznych reform.

Bez wątpienia następny mieszkaniec Białego Domu

wprowadził dużo niepewności w środowisko rynków

wschodzących. Taki stan będzie się zapewne

jeszcze przez jakiś czas utrzymywał i do czasu

objęcia formalnie władzy i wdrożenia pierwszych

reform rynki mogą reagować nerwowo na same

wypowiedzi, czy zapowiedzi zmian. W długiej

perspektywie nie wydaje się nam, aby rewolucja w

stosunkach gospodarczych była bardzo głęboka i

podstawowe czynniki wspierające inwestowanie na

rynkach wschodzących pozostaną „w grze”.

W oderwaniu od politycznego zawirowania, w

listopadzie mieliśmy do czynienia z bardzo ciekawą

Czynniki powodujące, że Ameryka Łacińska może być najbardziej dotknięta ucieczką kapitałów do

USA [jako procent całości]

Źródło: Citi Research, Citi Handlowy

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

Azja CEEMEA Ameryka Łacińska

zagraniczne zobowiązaniawobec banków z USA

napływ bezpośrednich inwestycjizagranicznych z USA

15

sytuacją w gospodarce Indii. Doszło tutaj do

największej wymiany pieniędzy w obiegu w historii

świata. Jest to kolejna bardzo znacząca reforma

premiera Mondiego, który konsekwentnie z wielką

determinacją zmienia strukturalnie kraj. 8 listopada

kilka godzin przed północą ogłoszono, że tracą

wartość banknoty o nominale 500 i 1000 rupii. Taki

zabieg ma na celu walkę z korupcją poprzez

konieczność ujawnienia się posiadaczy znacznych

zasobów gotówki, która często pochodziła z

nielegalnych źródeł. Na uznanie zasługuje sprawność

administracji państwowej, która przygotowała tak

drastyczną zmianę i utrzymała ją w tajemnicy do

samego końca – tylko w takim przypadku mogła być

ona skuteczna. Obserwatorzy życia gospodarczego

Indii wskazują na negatywne dla wzrostu

gospodarczego skutki takich zmian. Unieważniono

86% wartości gotówki w obiegu, co w gospodarce

gdzie wciąż najistotniejszy jest obrót gotówkowy

może wyzwolić problemy płynnościowe, czy po

prostu ograniczyć na jakiś czas wymianę handlową.

Analitycy wskazują na nie najlepszy czas, w którym

wprowadzono ograniczenia – z jednej strony to sezon

ślubów, ważna część sektora usług w Indiach, a co

ważniejsze jest to również ważny okres dla rolnictwa,

gdyż zaczyna się sezon żniw. W rolnictwie zaś

wymiana gotówkowa jest podstawową formą zapłaty

za towary. Pomimo tego, ekonomiści obniżyli

prognozy wzrostu na ten rok jedynie o kilka

dziesiątych p.p. i pozostaje on na poziomie około

7,5%. Wynika to m.in. z tego, że ograniczenie

wymiany gotówkowej najprawdopodobniej zwiększy

zapotrzebowanie na usługi bankowe i ten sektor

może pozytywnie kontrybuować. Dodatkowo w

długim terminie zmniejszenie skali korupcji, czy

ograniczenie obiegu pieniądza w szarej strefie

również powinno poprawić krajowe statystki. Na

ostateczne oceny zabiegu premiera Mondiego

przyjdzie nam zapewne jeszcze poczekać. Nie

można jednak po raz kolejny nie zauważyć silnej

determinacji i odważnego podejścia do reformowania

kraju przez obecną władzę.

Udział unieważnionych banknotów w obrocie

gotówkowym w Indiach (stan na marzec 2016

roku)

Źródło: Reserve Bank of India, Citi Research, Citi Handlowy

47,8%

38,5%

13,7% banknot 500rupi

banknot 1000rupi

pozostałe

16

Rynki surowcowe – OPEC zaskakuje rynki

Miniony miesiąc charakteryzował się dużą zmiennością nie tylko na rynkach obligacyjnych i

akcyjnych, ale również na surowcach. Było to widoczne zwłaszcza w przypadku metali

przemysłowych takich jak miedź, która zyskała na wartości niemal 30%, głównie ze względu na

wzrost popytu z Chin. Na drugim biegunie znalazły się płody rolne, których cena spadała m.in. ze

względu na spory wzrost zbiorów w USA.

Ropa

Listopadowe notowania na rynku ropy były

napędzane głównie przez plotki i deklaracje odnośnie

spotkania krajów OPEC, na którym miała zapaść

decyzja o ograniczeniu poziomów wydobycia.

Większość uczestników rynku spodziewała się, że do

porozumienia dojdzie. Pod koniec miesiąca pojawiło

się jednak zamieszanie, spowodowane deklaracjami

poszczególnych krajów. Libia zapowiedziała, że nie

weźmie udziału w umowie. Arabia Saudyjska

zasugerowała, że rynek osiągnie równowagę nawet

bez porozumienia, natomiast Irak nieoczekiwanie

zadeklarował, że zgodzi się na obniżenie produkcji

surowca.

Ostatecznie 30 listopada okazało się, że

rzeczywistość przerosła rynkowe oczekiwania. Po

pierwsze, do porozumienia dołączyła Rosja, czyli

gracz spoza kartelu, która zadeklarowała

zmniejszenie produkcji o 300 tys. baryłek dziennie,

czyli ok. 2,7% obecnego poziomu. Po drugie, łączna

wartość redukcji uczestników umowy, ma sięgnąć aż

1,2 mln baryłek dziennie, wcześniej natomiast była

mowa o liczbach z przedziału 250-750 tys.

Pozytywnie zaskoczeni inwestorzy wywindowali cenę

kontraktów terminowych na ropę WTI o 8,3% w ciągu

jednej sesji, natomiast kolejnego dnia udało się

przebić psychologiczną barierę 50 USD za baryłkę.

Porozumienie ma wejść w życie od stycznia 2017 i

trwać przez pół roku. Wartość planowanego

zmniejszenia produkcji jest na tyle wysoka, że w

krótkim terminie powinna doprowadzić do wyraźnej

nadwyżki popytu nad podażą, czyli sytuacji, na którą

rynek czekał od wielu miesięcy. Warto jednak w tym

miejscu przypomnieć, że ustalenia kartelu potrafią

być bardzo kruche, dlatego kluczową kwestią dla

dalszej aprecjacji surowca będzie faktyczne

przestrzeganie wypracowanej umowy.

W kontrze do pozytywnego dla rynku porozumienia

pozostaje stopniowo rosnąca produkcja w Nigerii i

Libii, nowe projekty wydobywcze w Brazylii oraz

Kazachstanie, a także wciąż wysokie poziomy

zapasów surowca. Oprócz tego należy zauważyć, że

Liczba aktywnych odwiertów ropy w USA (lewa oś) na tle ceny surowca (USD za baryłkę, prawa oś)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0

20

40

60

80

100

120

0

400

800

1200

1600

2000

2013 2014 2015 2016

Baker Hughes United States Oil Ropa WTI- średnia 3 miesięczna Ropa WTI

17

jednym z beneficjentów ruchu wykonanego przez

OPEC, będzie przemysł wydobycia ropy ze skał

łupkowych w USA. Obserwowany od połowy roku

proces stopniowego wzrostu liczby aktywnych

odwiertów jest napędzany przez aprecjację surowca,

zatem w obecnych warunkach ma on szansę na

dalszy rozwój i tym samym z czasem wpłynie na

zwiększenie podaży. Biorąc pod uwagę powyższe

czynniki, może się okazać, że dalszy potencjał

wzrostu notowań ropy jest stosunkowo ograniczony,

a poziomy równowagi na najbliższe miesiące są

bliskie obecnych cen.

Złoto

Biorąc po uwagę wynik wyborów w USA, wielu

inwestorów miało prawo zdziwić się kierunkiem, w

którym podążyły notowania złota. Przecena kruszcu

w minionym miesiącu była bowiem największa od

czerwca 2013 roku, sięgając 8,1%.

Duża skala ruchu wynikała z trzech czynników. Po

pierwsze, wyceniane przez rynek szanse na

grudniową podwyżkę stóp procentowych przez

amerykański Fed, wzrosły do 100%. Im wyższa cena

pieniądza, tym wyższe dochody uzyskiwane z

obligacji emitowanych przez rząd USA, których

ryzyko jest uważane za porównywalne ze złotem.

Szlachetny kruszec nie generuje natomiast dochodu

z odsetek, dlatego jego cena jest ujemnie

skorelowana ze stopami procentowymi. Ten pierwszy

powód przeceny złota wiąże się bezpośrednio z

drugim czynnikiem – aprecjacją dolara. Po wyborach

prezydenckich, amerykańska waluta wyraźnie

zyskała na wartości, zwłaszcza w stosunku do walut

rynków wschodzących. Ponieważ duża część popytu

na kruszec pochodzi właśnie z gospodarek

rozwijających się, wzrost kursu dolara obniża siłę

nabywczą lokalnych walut i prowadzi do mniejszych

zakupów złota. Trzeci powód przeceny na kruszcu

wiąże się bezpośrednio z ogłoszeniem wyniku

wyborów w USA. Po początkowej panice,

objawiającej się kilkuprocentową przeceną rynków

akcyjnych oraz aprecjacją złota, inwestorzy bardzo

szybko zmienili nastawienie. Wykorzystali okazję do

zakupu aktywów ryzykownych, wyprzedając

instrumenty będące tzw. ‘bezpieczną przystanią’

(oprócz szlachetnego metalu, był to m.in. frank

szwajcarski, jen japoński, obligacje krajów

rozwiniętych).

Według analityków Citi, a także wielu innych

uczestników rynku, tempo podwyżek stóp

procentowych w USA będzie stosunkowo powolne,

zatem w najbliższych miesiącach ten czynnik nie

powinien raczej sprzyjać dalszym spadkom notowań

złota. Lepszy obraz sytuacji da inwestorom

konferencja prasowa po decyzji Fedu, na której mogą

paść wskazówki na temat kolejnych ruchów banku

centralnego. Euforia po wygranej Trumpa również

może stopniowo tracić na znaczeniu, ponieważ po

gwałtownych reakcjach, rynek często szuka punktu

równowagi, korygując część wykonanego wcześniej

ruchu. W przypadku dalszej aprecjacji dolara, która

zdaniem naszych analityków ma szanse być

kontynuowana, może to wywierać negatywną presję

na złoto.

Podsumowując sytuację na rynku surowcowym, bez

wątpienia jako kluczowe wydarzenie listopada należy

wskazać porozumienie krajów OPEC oraz Rosji w

sprawie ograniczenia produkcji ropy. Ze względu na

skalę redukcji, decyzja ta stanowi istotny czynnik

wspierający wzrost cen, jednak z uwagi na

potencjalną dodatkową podaż, która może zostać

uruchomiona ze strony USA, a także kilku innych,

mniejszych producentów, dalsze windowanie

notowań stoi pod znakiem zapytania. W przypadku

złota, mimo znacznego ruchu w dół, wciąż więcej

argumentów wskazuje na dalszą deprecjację

surowca, w dużej mierze ze względu na silnego

dolara. Ewentualnym ratunkiem mógłby się natomiast

okazać np. bardzo gołębi komunikat po grudniowym

posiedzeniu Fedu.

18

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 30.11.2016)

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok C/Z C/Z

(12M) St.

Dywidendy

WIG 48618,6 -1,1% 3,4% 1,5% 34,5 12,8 3,2%

WIG20TR 3043,0 -0,9% -2,2% -3,8% 32,5 12,3 3,4%

mWIG40 4103,5 -0,3% 14,0% 12,3% 26,3 14,8 2,9%

sWIG80 14011,5 -2,6% 7,5% 4,8%

12,5 2,4%

S&P 500 2198,8 3,4% 5,8% 5,7% 20,5 18,4 2,1%

Eurostoxx 50 3051,6 -0,1% -7,9% -13,0% 19,7 14,5 3,9%

Stoxx 600 342,0 0,9% -7,5% -11,3% 25,6 15,8 3,7%

Topix 1469,4 5,5% -4,8% -7,0% 19,1 15,4 2,0%

Hang Seng 22789,8 -0,6% 3,6% 3,6% 12,7 12,5 3,6%

MSCI World 1712,1 1,3% 1,6% 1,0% 21,5 17,5 2,6%

MSCI Emerging Markets 862,8 -4,7% 7,9% 6,0% 15,3 13,4 2,6%

MSCI EM LatAm 2330,0 -10,8% 24,7% 21,4% 35,3 16,3 2,5%

MSCI EM Asia 426,2 -3,4% 5,4% 4,6% 14,2 13,6 2,4%

MSCI EM Europe 272,7 -1,2% 9,4% 3,8% 11,4 8,5 3,6%

MSCI Frontier Markets 486,4 -1,9% -2,8% -4,2% 13,1 11,9 4,2%

Surowce

Ropa Brent 51,8 5,2% 13,6% -0,7%

Miedź 262,2 18,9% 23,4% 28,2%

Złoto 1173,3 -8,1% 9,7% 10,2%

Srebro 16,5 -7,7% 18,4% 17,3%

TR/Jefferies Commodity Index 189,3 1,6% 6,7% 3,7%

Obligacje

Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 376,6 -2,9% 1,4% 0,9% 6,2 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 420,7 -0,8% 3,7% 2,6% 7,4 US Korporacyjne (Inv. Grade) 261,6 -3,1% 6,0% 4,7% 8,2 US Korporacyjne (High Yield) 248,5 -0,4% 13,3% 10,6% 4,1 EUR Korporacyjne (High Yield) 170,2 -0,8% 6,1% 4,0% 3,5 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 320,2 -0,2% 1,3% 1,2% 2,0 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 356,3 -1,1% 0,7% 0,0% 4,0 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 252,4 -2,5% -0,6% -1,5% 5,6 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 409,1 -4,1% -2,3% -3,8% 8,1 Polskie Skarbowe (>10 lat) 315,4 -4,0% 0,2% -0,5% 9,3

Waluty

USD/PLN 4,21 7,2% 8,6% 4,1%

EUR/PLN 4,45 3,4% 5,3% 4,3%

CHF/PLN 4,13 4,2% 6,0% 5,2%

EUR/USD 1,06 -3,6% -3,0% 0,2%

EUR/CHF 1,08 -0,8% -0,6% -0,9%

USD/JPY 114,46 9,2% -5,0% -7,0%

Żródło: Bloomberg

19

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2016 2017 2018 Polska 2,6 2,9 2,8 Stany Zjednoczone 1,5 1,8 2,5 Strefa Euro 1,6 1,5 1,6 Chiny 6,6 6,5 6,5 Kraje Rozwijające się 3,8 4,3 4,8 Kraje Rozwinięte 1,6 1,6 2,0

Inflacja (%) 2016 2017 2018 Polska -0,6 1,4 2,3 Stany Zjednoczone 1,1 1,8 1,9 Strefa Euro 0,2 1,5 1,4 Chiny 2,0 2,6 2,5 Kraje Rozwijające się 4,3 4,0 3,6 Kraje Rozwinięte 0,8 2,0 1,9

Źródło: Citi Research

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe IV kw. 16 I kw. 17 II kw. 17

USD/PLN 4,28 4,37 4,46

EUR/PLN 4,49 4,46 4,42

CHF/PLN 4,28 4,29 4,29

GBP/PLN 5,28 5,25 5,14

Źródło: Citi Research

20

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

CitiResearch jednostka organizacyjna w podmiotach Grupy Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów

Div. Yield (Stopa Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

C/Z (12M), leading P/E

szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący, ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na kolejne 12 miesięcy zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany okres (12 miesięcy)

C/Z, trailing P/E historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne (Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

07

/12

/201

6

21

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (z wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu

Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nieuzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

07

/12

/201

6

22

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji w zakresie produktów

inwestycyjnych. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005

roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Komentarz nie

stanowi również „informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną”, ani „rekomendacji inwestycyjnej” w rozumieniu

Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku. Klient ponosi

odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne

osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani

podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.