Banki Polska, BankiŹródło: DM BZ WBK. ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego W zł/akcje chyba, że...

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK.

ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

Banki Polska, Banki

Alior, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, mBank, Millennium, Pekao, PKO BP 26 października 2015

Bilans ryzyk i korzyści coraz bardziej negatywny

Rek

(bież.) Obecna

Cena Cena

docelowa Zmiana

Alior Kup 82.4 99.4 21%

GNB Sprz 0.91 0.61 -33%

Handlowy Kup 83.0 97.5 17%

ING BSK Trzy 126.9 128.8 1%

mBank Sprz 385.0 325.0 -16%

Millennium Sprz 6.36 5.7 -11%

Pekao Trzy 155.0 163.7 6%

PKO BP Sprz 30.1 28.6 -5%

Źródło: szacunki DM BZ WBK.

P/E (x) P/Book (x)

2015E 2016E 2015E 2016E

Alior Bank 16.5 13.4 1.6 1.5

GNB 7.6 32.5 0.4 0.4

Bank Handlowy 14.3 16.2 1.5 1.5

ING BSK 15.3 20.2 1.6 1.5

mBank 12.8 16.4 1.3 1.2

Millennium 11.8 16.0 1.2 1.1

Pekao 16.5 18.7 1.7 1.7

PKO BP 13.9 16.0 1.2 1.2

Sektor (mediana) 14.1 16.3 1.4 1.3


Rekomendacje Cena docelowa

(zł/akcja)

Obecna Poprz. Obecna Poprz. Obecna

Alior Bank Kup Kup 99.4 100.7 -1%

GNB Sprz Kup 0.61 0.96 -37%

Bank Handlowy Kup Kup 97.5 101.8 -4%

ING BSK Trzy Trzy 128.8 136.6 -6%

mBank Sprz Kup 325.0 392.3 -17%

Millennium Sprz Kup 5.67 6.38 -11%

Pekao Trzy Trzy 163.7 162.8 1%

PKO BP Sprz Kup 28.6 31.9 -10%


Zespół analiz:

Dariusz Górski

[email protected]

Andrzej Bieniek Makler papierów wartościowych, Doradca inwestycyjny

[email protected]

W wyniku niższych cen docelowych, obniżamy nasze rekomendacje dla banków

GNB, mBank, Millennium i PKO BP do Sprzedaj z Kupuj. Niższe ceny docelowe są

natomiast wynikiem głębokich cięć prognoz na lata 2016-17E EPS,

spowodowanych opłatami na Bankowy Fundusz Gwarancyjny na początku 2016E,

ale przede wszystkim potencjalnym opodatkowaniem aktywów banków na

poziomie 39pb (podatek bankowy), co musieliśmy uwzględnić w naszych

prognozach na 2016E -17E. W naszej ocenie prawdopodobieństwo, że podatek ten

zostanie wdrożony w 2016E wzrosło praktycznie do 100% po wygranej przez PiS

wczorajszych wyborów parlamentarnych. Uważamy jednocześnie, że podatek od

kapitału jest bardziej prawdopodobny niż podatek od transakcji finansowych

(FTT). Szacujemy, że działania w zakresie optymalizacji podatkowej zneutralizują

wysokość podatku na poziomie od 16% do 55% zysku brutto w 2016E oraz od 30%

do 76% w 2017E. Nie zmienia to jednak faktu, że nasze nowe założenia dotyczące

P/E w 2016E są obecnie w dość wymagającym przedziale 13x-33x. WIG Bank

2016E P/E jest obecnie na poziomie 17.3x, znacznie powyżej obecnego

konsensusu na poziomie P/E 13.2 i trzyletniej średniej 13.3x. Poziomy 2017E P/E

są mniej wymagające (8.1x do 14.9x, WIG Bank 12.8x), ale inwestorzy nie będą

się na nich zapewne koncentrować, co będzie wynikać z rosnącego ryzyka

obniżek stóp procentowych i większego prawdopodobieństwa, że nowy rząd

zajmie się też sprawą kredytów hipotecznych w CHF. ING BSK i Pekao

utrzymujemy na Trzymaj. Alior i Handlowy, które są relatywnie odporne na

podatek dzięki świetnym poziomom ROA i ich umiejętnościom transferowania

kosztów na klientów (m.in. pożyczki/kredyty krótkookresowe) zachowują naszą

rekomendację Kupuj. W naszym raporcie przyglądamy się również

konsekwencjom wprowadzenia przez KNF wymogów kapitałowych z ostatniego

piątku (GNB może potrzebować zastrzyk gotówki Tier-1, PKO BP może wypłacić

DPS na poziomie 1 zł z zysku z 2014 roku) i przedstawiamy nasze prognozy na

3Q15.

Coraz trudniejsza sytuacja dla EPS banków. Wczorajsza wyraźna wygrana w wyborach Prawa i Sprawiedliwości (PiS) pozwoli tej partii prawdopodobnie na stworzenie samodzielnego rządu. Biorąc pod uwagę poparcie Prezydenta Dudy, prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku bankowego w 2016 roku wzrosło do 100%, naszym zdaniem. Uważamy jednocześnie, że istnieje niższe prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku od transakcji finansowych. Z tego powodu uwzględniliśmy w naszych założeniach EPS na 2016E prawdopodobieństwo 75% podatku na poziomie 39pb w naszych założeniach 2016E EPS oraz 100% w 2017E. Zakładamy, że każdy bank podejmie działania „optymalizujące” podatek (na poziomie od 16% do 55% zysku brutto w 2016E i 30% do 76% w 2017E), które zneutralizują jego wpływ na wyniki. Jednak wpływ podatku może się okazać całkiem sporty, szczególnie w 2016E, kiedy dodatkowo sektor będzie obciążony kwotą 600mn zł na stworzenie funduszu wsparcia dla kredytów hipotecznych w walutach obcych.

Obniżamy 2016E EPS o 10% (Alior) do 74% (GNB), aby odzwierciedlić wyżej wymienione czynniki. W 2017E, wpływ działań mitygujących podatek powinien być już bardziej widoczny i dlatego to obniżenie nie jest aż tak drastyczne (3% do 31%).

Nasze nowe założenia 2016E P/E są obecnie w wymagającym przedziale 13x-33x, kiedy to w przypadku WIG Bank 2016E P/E jest to 17.3x, znacznie powyżej obecnego konsensusu bazującego na P/E 13.2 i trzyletniej średniej 13.3x. Poziomy 2017E P/E są mniej wymagające (8.1x do 14.9x, WIG Bank 12.8x), ale uważamy, że inwestorzy nie będą się zapewne na nich koncentrować biorąc pod uwagę rosnące ryzyko obniżek stóp procentowych oraz rosnącego prawdopodobieństwa, że nowy rząd będzie wdrażał rozwiązania wspierające tych, którzy mają kredyty hipoteczne w CHF.

W piątek KNF ogłosił nowe bufory ochronne związane z kredytami hipotecznymi (76pb do 420pb), które wchodzą automatycznie w życie (z wyjątkiem GNB) oraz systematyczny bufor od 125pb od 1 stycznia, 2016 roku. Nasz prognozy wskazują, że GNB zabraknie ok. ok. 750 mln zł kapitału. Luka w finansowaniu Tier-1 może być trochę niższa zakładając szereg działań, które bank już podjął w celu zmniejszenia ryzyka, przestrzeń dla Tier-2 oraz termin relatywnie odległy w czasie (koniec czerwca 2016 roku) dla umocnienia współczynnika A. Relatywnie duże bufory kapitałowe nałożone na mBank (439pb) powinny podwyższyć minimalny poziom TCR do blisko tego, który jest szacowany dla współczynnika kapitału na początku 2016E. Nie tylko będą one uniemożliwiały wypłatę nieulokowanych zysków od 2014 roku (w przeciwieństwie do PKO BP) i komplikowały wypłaty dalszych dywidend, ale też będą utrudniały budowę akcji kredytowej.

Spodziewamy się dobrych wyników w 3Q15E. NIM na najniższych poziomach, solidne opłaty i cyklicznie niski koszt ryzyka będą dominującymi czynnikami. Zagregowane wyniki 8 ocenianych banków powinny wzrosnąć 2% k/k i skurczyć się w ujęciu rocznym o 12% (16% w 2Q15). ING BSK i mBank wyróżniają się tutaj pozytywnie, w przypadku Alior i Handlowego, pomimo, że mają się zapewne całkiem dobrze, to inwestorzy mogą zignorować zarówno ich dobre, jak i złe wyniki w kontekście zmian, które czekają banki w nadchodzącym czasie.

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

Banki 26 października 2015

2

Zmiany cen docelowych i rekomendacji

Głębokie cięcia naszych EPS na 2016-17E skutkują obniżeniem cen docelowych i rekomendacji dla GNB, mBank, Millennium i PKO BP do Sprzedaj z Kupuj. Utrzymujemy Trzymaj dla ING BSK i Pekao. Alior i Handlowy, które są relatywnie odporne na podatek bankowy dzięki ich świetnym poziomom ROA i zdolności transferowania kosztów na klienta (m.in. krótkoterminowe pożyczki), są oceniane przez nas relatywnie dobrze – Kupuj.

Szkodliwy wpływ niższego poziomu EPS na ceny docelowe został częściowo zneutralizowany niższym poziomem COE, gdyż trzymiesięczna średnia dla 10-letnich obligacji rządowych spadła do 2.8% z 3.0% w naszym raporcie z sierpnia).

Fig. 1. Zmiany w szacunkach

2015E 2016E

Obecna Poprzednia Zmiana Obecna Poprzednia

Alior Bank Kupuj Kupuj 99.4 100.7 -1.3%

Getin Noble Bank Sprzedaj Kupuj 0.61 0.96 -36.5%

Bank Handlowy Kupuj Kupuj 97.5 101.8 -4.2%

ING BSK Trzymaj Trzymaj 128.8 136.6 -5.7%

mBank Sprzedaj Kupuj 325.0 392.3 -17.2%

Millennium Sprzedaj Kupuj 5.67 6.38 -11.1%

Pekao Trzymaj Trzymaj 163.7 162.8 0.6%

PKO BP Sprzedaj Kupuj 28.6 31.9 -10.3%

Źródło: DM BZ WBK.

Fig. 2. Zmiana vs nowa cena docelowa

Rekomendacja Ostatnia cena Cena docelowa Zmiana

Alior Bank Kupuj 82.4 99.4 21%

Getin Noble Bank Sprzedaj 0.91 0.61 -30%

Bank Handlowy Kupuj 83.0 97.5 18%

ING BSK Trzymaj 126.9 128.8 1%

mBank Sprzedaj 385.0 325.0 -16%

Millennium Sprzedaj 6.36 5.7 -12%

Pekao Trzymaj 155.0 163.7 -9%

PKO BP Sprzedaj 30.1 28.6 -5%


Fig. 3. Podział Ceny docelowej według metod

Przychód rezydualny WEV DDM Mieszany TP Potencjał wzrostowy

Alior 110.9 89.2 n.a. 100 21%

Getin Noble Bank 0.65 0.62 n.a. 0.63 -30%

Bank Handlowy 88 111 93 98 18%

ING BSK 121 128 137 129 1%

mBank 306 337 n.a. 322 -16%

Millennium 5.83 5.42 n.a. 5.6 -12%

PKO BP 23 34 n.a. 29 -5%

Pekao 168 182 141 164 6%


Fig. 4. Główne założenia wyceny

RFR Risk premium Beta COE g LT ROE LT pay-out ratio

Alior 2.8% 5.0% 1.2 8.8% 4% 13.0% 60%

Getin Noble Bank 2.8% 5.0% 1.5 10.2% 3% 4.9% 0%

Bank Handlowy 2.8% 5.0% 1.1 8.0% 3% 14.2% 80%

ING BSK 2.8% 5.0% 1.0 7.9% 4% 9.6% 72%

mBank 2.8% 5.0% 1.3 9.3% 4% 9.1% 87%

Millennium 2.8% 5.0% 1.4 9.8% 4% 10.0% 91%

PKO BP 2.8% 5.0% 1.2 8.6% 4% 7.4% 50%

Pekao 2.8% 5.0% 1.0 7.8% 4% 10.9% 65%



3

Wyceny ALIOR BANK: Kalkulacja ceny docelowej

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej.

Metoda TP Wzrost Waga

Zysku rezydualnego 110.1 33% 50%

WEV 88.7 7% 50%

Średnia cena docelowa 99.4

Potencjał wzrostu ceny 21%


ALIOR BANK: WEV

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. ALIOR BANK: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 11.4 RFR* (%) 2.8

COE (%) 8.8 Premia za ryzyko (%) 5.0

g (%) 4.0 Beta 1.2

Implikowana fair P/B (x) 1.5 COE (%) 8.8

YE17E BVPS 63.4 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji

Wartość fair (YE17) 97.1

Wartość obecna ceny fair 75.4

DPS '15E 0.0

DPS '16E 0.0

DPS '17E 0.0

PV of 2015-17E DPS 0.0

PV kapitału + DPS (Sty'15) 75.4

Miesiąc 11

PV (obecnie) 81.5

12-miesięczna wycena 88.7

Potencjał wzrostu 7%


ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego


2015E 2016E 2017E

Zysk netto 361 431 493

Kapitał własny (YE) 3,653 4,097 4,598

ROE 10.8% 11.1% 11.4%

COE 8.8% 8.8% 8.8%

Nadwyżkowa stopa zwrotu 2.0% 2.3% 2.6%

Zysk rezydualny 68 90 111

PV zysku rezydualnego (2015-17E) 225

Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (avg.) Suma PV

Okres przejściowy (2018-2024E) 11.5% 13.0% 34% 1,923 872

Wzrost w nieskończoności 4.0% 13.2% 67% 5,416 2,330

Suma wartości wewnętrznej 3,427

# akcji (m) 72.3

Cena za akcje 47.4

Ostatnie BVPS 46.2

Wartość fair (Sty'15) 93.6

Miesiąc 11

Wartość fair (obecnie) 101.2



Źródło: szacunki DM BZ WBK


4

GNB: kalkulacja ceny docelowej



Zysku rezydualnego 0.63 -31% 50%

WEV 0.59 -36% 50%


Potencjał wzrostu -33%


GNB: WEV

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej GNB: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 5.1 RFR* (%) 2.8


g (%) 3.0 Beta 1.5




Wartość obecna ceny fair 0.5

DPS15E 0.00

DPS16E 0.00

DPS17E 0.00

PV of 2015-17E DPS 0.0


Miesiąc 11

PV (obecna) 0.5




GNB: Model zysku rezydualnego

W mln PLN chyba, że wskazano inaczej.

2015E 2016E 2017E



ROE 6.1% 1.3% 5.1%

COE 10.2% 10.2% 10.2%

Nadwyżkowa stopa zwrotu -4.1% -8.9% -5.1%

Zysk rezydualny -216 -488 -286

PV zysku rezydualnego (2015-17E) -812

Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty

dywidendy (śr.) Suma PV

Okres przejściowy (2018-2024E) 4.3% 5.0% 0% -2,524 -1,273

Wzrost w nieskończoności 3.0% 4.9% 207% -4,755 -1,800

Suma wartości wewnętrznej -3,885

# akcji (m) 2,650

Cena za akcję -1.5

Ostatnie BVPS 2.0


Miesiąc 11






5

Bank Handlowy: kalkulacja ceny docelowej

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. TP Wzrost Waga

Metoda 88.2 8% 33%

Zysku rezydualnego 111.5 36% 33%

WEV 93.0 14% 33%

DDM 97.5

Średnia cena docelowa 17%


Bank Handlowy: WEV Bank Handlowy: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 12.8 RFR* (%) 2.8


g (%) 3.0 Beta 1.1



Wartość fair (YE17E) 110

PV wartości fair 87

DPS15E 0.0

DPS16E 5.8

DPS17E 5.1

PV of 2015-17E DPS 9.0

PV kapitału + DPS (Sty'15) 96

Miesiąc 11

PV (obecnie) 103

12-miesięczna cena docelowa 111



DDM

2015E 2016E 2017E

DPS* 0.0 5.8 5.1

Współczynnik dyskonta 0.00 0.93 0.86

NPV of 2015-17E (PLN/akcję) 1.0

Okres przejściowy (2018-24E): 9.8

- stopa wypłaty dywidendy (min, max)

- CAGR 80% 97%

- NPV (PLN/akcję) 4.9%

Wartość rezydualna (NPV na akcję) 26.4

NPV na akcję 49.8

12-miesięczna cena docelowa 86.0

Potencjał wzrostu 93.0


Bank Handlowy: Model zysku rezydualnego

W mln PLN chyba, że wskazano inaczj 2015E 2016E 2017E



ROE 10.4% 9.4% 12.8%

COE 8.0% 8.0% 8.0%






Okres przejściowy (2018-2024E) 2.9% 13.7% 89% 2,277 1,308



# akcji (m) 131

Cena za akcję 25.6

Ostatnie BVPS 50.4


Miesiąc 11.0



Potencjał wzrostu 8% Źródło: szacunki DM BZ WBK


6

ING BSK: kalkulacja ceny docelowej

W PLN/akcje chyba, że wskazano inaczej TP Wzrost Waga

Metoda 121.4 -5% 33%

Zysk rezydualny 127.9 -1% 33%

WEV 137.2 7% 33%

DDM 128.8

Średnia cena docelowa 1%

Potencjał wzrostu ING BSK: COE (Koszt Kapitału)

ING BSK: WEV 10.0 RFR* (%) 2.8

2017E ROE (%) 7.9 Premia za ryzyko (%) 5.0

COE (%) 4.0 Beta 1.0

g (%) 1.5 COE (%) 7.9

Implikowana fair P/B (x) 87.1 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-średnia PLN 10-letnich obligacji

YE17E BVPS 133

Wartość fair (YE17) 106

PV wartości fair (Sty'15) 0.0

DPS '15E 2.9

DPS '16E 2.2

DPS '17E 4.2

PV of 2015-17E DPS (Sty'15) 110


Miesiąc 118

Wartość bieżąca (obecnie) 128

12-miesięczna cena docelowa -1%

DDM

2015E 2016E 2017E

DPS* 0.0 2.9 2.2


NPV of 2015-17E (PLN/akcję) 1.0


- wskaźnik wypłaty dywidendy (min, max)

- CAGR 40% 72%

- NPV (PLN/akcję) 20.3%


Całkowita NPV na akcję 99.8


Wzrost potencjału 137.2


ING BSK: model zysku rezydualnego

W mln PLN chyba, że wskazano inaczej

2015E 2016E 2017E

Zysk netto 1,077 817 1,105

Kapitał Własny (YE) 10,572 10,812 11,332

ROE 10.2% 7.6% 10.0%

COE 7.9% 7.9% 7.9%

Nadwyżkowa stopa zwrotu 2.3% -0.3% 2.1%

Zysk rezydualny 246 -28 230




Okres przejściowy (2018-2024E) 3.9% 9.6% 56% 1,571 928



# akcji (m) 130

Cena za akcję 31.9

Ostatnie BVPS 73.0


Miesiąc 11


Zysk netto 121.4

Kapitał Własny (YE) -5% Źródło: szacunki DM BZ WBK


7

mBank: kalkulacja ceny docelowej

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej


Zysk rezydualny 310 -20% 50%

WEV 340 -12% 50%

Średnia cena docelowa 325



mBank: WEV

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej. mBank: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 9.8 RFR* (%) 2.8


g (%) 4.0 Beta 1.3


YE17E BVPS 340 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji

Wartość fair (YE17) 374


DPS15E 0.0

DPS16E 0.0

DPS17E 0.0

PV of 2015-17E DPS 0.0


Miesiąc 11

PV (obecnie) 311




mBank: Model zysku rezydualnego

2015E 2016E 2017E

Zysk netto 1,273 999 1,350

Kapitał Własny (YE) 12,197 13,096 14,346

ROE 11.0% 7.9% 9.8%

COE 9.3% 9.3% 9.3%




Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy (śr.) Suma PV

Okres przejściowy (2018-2024E) 3.5% 9.0% 59% -307 -159

Wzrost w nieskończoności 4.0% 9.0% 103% -996 -409

Suma wartości wewnętrznej -485

# akcji (m) 42.2

Cena za akcję -11.5

Ostatnie BVPS 273.0


Miesiąc 11



Potencjał wzrostu -20% Źródło: szacunki DM BZ WBK


8

Millennium: kalkulacja ceny docelowej




WEV 5.5 -18% 50%




Millennium: WEV

W zł/akcje chyba, że wskazano inaczej Millennium: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 9.6 RFR* (%) 2.8


g (%) 4.0 Beta 1.4




PV (Sty'15) 4.6

DPS15E 0.0

DPS16E 0.0

DPS17E 0.0

PV of 2015-17E DPS 0.0


Miesiąc 11

PV (obecne) 5.0




Millennium: Model zysku rezydualnego

2015E 2016E 2017E



ROE 10.8% 7.3% 9.6%

COE 9.8% 9.8% 9.8%

Nadwyżkowa stopa wzrostu 1.0% -2.5% -0.2%

Zysk rezydualny 64 -169 -16

PV zysku rezydualnego (2015-17E) -94

Wzrost (CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty dywidendy(śr.) Suma PV

Okres przejściowy (2018-2024E) 5.7% 9.6% 56% -120 22

Wzrost w nieskończoności 4.0% 9.7% 100% 16 6

Suma wartości wewnętrznej -66

# akcji (m) 1,213

Cena za akcję -0.1

Ostatnie BVPS 5.0

Wartośc fair (Jan'15) 4.9

Miesiąc 11.0






9

Pekao: kalkulacja ceny docelowej

Method TP Wzrost Waga

Zysk rezydualny 168.0 8% 33%

WEV 181.8 16% 33%

DDM 141.3 -9% 33%




Pekao: WEV Pekao: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 11.4 RFR* (%) 2.8


g (%) 4.0 Beta 1.0


YE17E BVPS 93 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji

Wartośc fair (YE17) 180


DPS15E 0.0

DPS16E 8.9

DPS17E 7.9

PV of 2015-17E DPS 13.9


Miesiąc 11

PV (obecna) 169




DDM

2015E 2016E 2017E

DPS* 0.00 8.92 7.87


NPV of 2015-17E (PLN/akcję) 1


- stopa wypłaty dywidendy (min, max)

- CAGR 69% 95%

- NPV (PLN/akcję) -0.4%


Suma NPV na akcję 80.7


Potencjał wzrostu 141.3

Źródło: DM BZ WBK, * dywidenda wypłacana z zeszłorocznych zysków

Pekao: Model zysku rezydualnego

2015E 2016E 2017E

Zysk netto 2,465 2,175 2,749


ROE 10.3% 9.1% 11.4%

COE 7.8% 7.8% 7.8%



PV zysku rezydualnego (2015-17E) 1,497

Wzrost(CAGR) ROE (śr.) Stopa wypłaty


Okres przejściowy (2018-2024E) 1.7% 10.9% 78% 5,660 3,364



# akcji (m) 262

Cena za akcję 61.0

Last reported BVPS 84.3


Miesiąc 11

Wartość fair (obecnie) 156





10

PKO BP: kalkulacja ceny docelowej




WEV 33.8 12% 50%


Potencjał wzrostu -5.1%


PKO BP: WEV PKO BP: COE (Koszt Kapitału)

2017E ROE (%) 10.0 RFR* (%) 2.8


g (%) 4.0 Beta 1.2




PV wartości fair 26.7

DPS '15E 0.0

DPS '16E 1.7

DPS '17E 0.6

PV of 2015-17E DPS 2.1


Miesiąc 11

PV (obecne) 31.1




PKO BP: Model zysku rezydualnego

2015E 2016E 2017E

Zysk netto 2,710 2,358 3,168


ROE 9.4% 7.8% 10.0%

COE 8.6% 8.6% 8.6%






Okres przejściowy (2018-2024E) 0.9% 7.9% 38% -1,722 -1,064

Wzrost w nieskończoności 4.0% 7.4% 50% -8,730 -3,131

Suma wartości wewnętrznej -3,869

# akcji (m) 1,250

Cena za akcję -3.1

Ostatnie BVPS 23.0


Miesiąc 11

Wartość fair (obecna) 21.5





11

Dom Maklerski BZ WBK

Pl. Wolności 15 60-967 Poznań

fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl

Zespół Maklerów Transakcyjnych

Grzegorz Skrzyczyński tel. +48 22 526 21 23 [email protected]

Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 [email protected]

Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 [email protected]

Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 [email protected]

Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 [email protected]

Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 [email protected]

Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 [email protected]

Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 [email protected]

OGRANICZENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI

ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług . Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach


12

finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.

Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym

P/BV – cena do wartości księgowej

Definicje rekomendacji: Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., mBank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A.,PKO Bank Polski S.A. („Emitent”). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony.

Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy

porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w

http://www.dmbzwbk.pl/


13

przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 36 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj.

% Spółek

Rekomendacja pokrywanych

na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy

Kupuj 56,84 7,41

Trzymaj 24,21 4,35

Sprzedaj 13,68 15,38

Rewizja rekomendacji 5,26 40,00

Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.

Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank PeKaO S.A., PKO Bank Polski S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych ING Bank Śląski S.A., mBank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz wybranych emitentów. Usługi te obejmowały: pełnienie roli animatora emitenta dla ING Bank Śląski S.A., mBank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A.,PKO Bank Polski S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.

Banki Polska, BankiŹródło: DM BZ WBK. ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego W zł/akcje chyba, że...

Documents

Transcript of Banki Polska, BankiŹródło: DM BZ WBK. ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego W zł/akcje chyba, że...