ANALIZA ATRAKCYJNOŚĆI INWESTYCJI W SPÓŁKI … · Uderzającym przykładem jest tutaj fragment...

Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com

Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów

NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI

28

ANALIZA ATRAKCYJNOŚĆI INWESTYCJI

W SPÓŁKI ODPOWIEDZIALNE SPOŁECZNIE

(SRI) NA PODSTAWIE RANKINGU GLOBAL 100

Piotr Kaźmierkiewicz1

Streszczenie

Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie argumentów mogących skłonić inwestorów do zwiększenia

zainteresowania inwestowaniem w sposób odpowiedzialny. Poprzez analizę zdolności do generowania wartości

dla akcjonariuszy oraz jej stabilności w warunkach ograniczonego dostępu do finansowania autor proponuje

rozszerzenie tradycyjnego, opartego na analizie relacji ryzyko/zysk podejścia do selekcji spółek o etyczny

wymiar inwestycji. Istnienie pozytywnej zależności pomiędzy rentownością spółki a jej wyceną oznaczałoby, że

spółki osiągające istotnie wyższą rentowność kapitałów własnych powinny być preferowane przez inwestorów na

rynku kapitałowym, a zatem uzyskiwanie istotnie wyższych i stabilnych wyników finansowych przez spółki

wybrane metodą selekcji pozytywnej (np. zajmujących czołowe lokaty w rankingach społecznych), pozwoliłoby

na stwierdzenie, że SRI nie tylko nie powoduje utraty zysków przez inwestorów, ale może prowadzić do ich

istotnego wzrostu i stabilizacji w czasie. Innymi słowy, wykorzystanie pozytywnej selekcji w procesie doboru

spółek do portfela pozwalałoby na uzyskiwanie istotnie lepszych długookresowych wyników inwestycji niż

benchmark w postaci indeksu szerokiego rynku.

Pierwsza część pracy stanowi przegląd najczęściej stosowanych dotychczas sposobów przedstawiania przewag,

jakie dostarcza inwestowanie w sposób odpowiedzialny. Omówiono słabe punkty porównań zarówno funduszy

SRI z funduszami, które nie stosują analizy czynników ESG, jak i indeksów SRI z benchmarkiem w postaci

indeksu szerokiego rynku.

Druga część pracy stanowi polemikę z hipotezą o występowaniu kosztu zrównoważonego rozwoju w postaci

niższej rentowności prowadzonego biznesu i niższych stóp zwrotu dla właścicieli. W celu weryfikacji tej tezy

poddano analizie spółki uznawane za odpowiedzialne społecznie pod kątem ich rentowności oraz

przeprowadzono test istotności różnic pomiędzy wynikami finansowymi podmiotów uznawanych za

odpowiedzialne społecznie a średnim poziomem dla pozostałych amerykańskich spółek giełdowych.

Mając na uwadze fakt, iż właściwa konstrukcja portfela powinna chronić jego wartość przed nadmiernymi

negatywnymi wahaniami w ostatniej części niniejszej pracy dokonano analizy stóp zwrotu z inwestycji w badane

spółki w okresie ostatnich pięciu lat. Uzyskane rezultaty badań wspierają hipotezę mówiącą o tym,

że wykorzystywanie selekcji pozytywnej w oparciu o kryteria ESG pomaga inwestorom wyłonić silne finansowo

spółki, odznaczające się ponadprzeciętną relacją ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu.

Klasyfikacja JEL: A13, C12, G11,

Słowa kluczowe: inwestowanie odpowiedzialne społecznie, pozytywna selekcja spółek, analiza wskaźnikowa

Wprowadzenie

Gdy na początku 2008 r. świat znalazł się na drodze ku recesji, wpływ kryzysu finansowego

na większość Amerykanów był jeszcze znikomy, z wyjątkiem spadku wartości

1 Mgr Piotr Kaźmierkiewicz, Centralny Dom Maklerski Pekao S.A., ul. Wołoska 18, 02-675 Warszawa,

[email protected].

http://www.e-finanse.com/




29

pracowniczych planów emerytalnych, tzw. 401(k). Lecz gdy niepewność zaczęła narastać,

rozprzestrzeniając się na globalnych rynkach finansowych, stało się oczywiste, że nie tylko

Amerykanie zostaną głęboko dotknięci przez największy od czasów Wielkiej Depresji kryzys

gospodarczy na niemal każdej płaszczyźnie ich życia. Malejąca wśród instytucji finansowych

skłonność do pożyczania pieniędzy przyczyniła się do problemów w funkcjonowaniu

przedsiębiorstw, które w obliczu braku źródeł finansowania ograniczyły inwestycje oraz

zatrudnienie. Wraz z rosnącym bezrobociem wiele osób doświadczyło problemów ze spłatą

kredytów hipotecznych, niejednokrotnie tracąc swoje domy, inni zaś zmuszeni zostali do

ograniczenia wydatków i konsumpcji. Jednak najbardziej spektakularnym skutkiem kryzysu

był spadek wartości wszystkich klas aktywów, niejednokrotnie do najniższych poziomów od

lat, który doprowadził do istotnego zubożenia mieszkańców całego świata.

Gdy kryzys finansowy rozgorzał na dobre, a nagłówki prasowe wypełniły informacje

o upadku kolejnych instytucji finansowych, ich działalność, w której etyka przegrała

z dążeniem do zysku, coraz częściej znajdywała się w ogniu krytyki. Wiele z tych

podmiotów, by uniknąć bankructwa, sięgało po pomoc publiczną, obarczając społeczeństwo

ciężarem ratowania systemu finansowego. Na ten ciężar składała się nie tylko wartość

kolejnych pakietów pomocowych i antykryzysowych, które będą spłacane także przez kolejne

pokolenie podatników, ale także suma strat poniesionych przez inwestorów podczas

największej od dziesięcioleci bessy na rynkach kapitałowych.

Społeczny wymiar kryzysu stworzył podatny grunt dla rozwoju koncepcji inwestowania

w sposób odpowiedzialny (ang. Socially Responsible Investing, SRI) jako lekarstwa przeciw

zorientowanemu na zysk kapitalizmowi. Zmiana społecznych oczekiwań inwestorów może

stać się bowiem źródłem zwiększonego zaangażowania udziałowców w funkcjonowanie

spółek i odegrać znaczącą rolę w promowaniu szerszej transparentności i odpowiedzialności

biznesu. Czas kryzysu to także dogodny moment do zaproponowania koncepcji SRI jako

współczesnej teorii doboru spółek do portfela inwestycyjnego, nurtu dalece wykraczającego

poza ograniczoną grupę ludzi mających problem z kapitalizmem jako takim. Dlatego celem

niniejszej pracy jest przedstawienie argumentów mogących skłonić inwestorów do

zwiększenia zainteresowania omawianą tematyką poprzez analizę zdolności do generowania

wartości dla akcjonariuszy oraz jej stabilności w warunkach ograniczonego dostępu do

finansowania wśród spółek uznawanych za odpowiedzialne społecznie.

SRI jako produkt

Choć podstawą SRI jest jego etyczny charakter, to warto odejść na chwilę od altruistycznych

pobudek inwestowania według odpowiedzialnych zasad i spojrzeć na koncepcję SRI jak na

produkt czy usługę. Rozważmy to na przykładzie samochodu. Wielu z nas chciałoby jeździć

autem przyjaznym dla środowiska, lecz przy podejmowaniu decyzji nie jest to jedyny aspekt

brany pod uwagę. Można nawet pokusić się o stwierdzenie, że to czynniki typu cena

i bezpieczeństwo mają tak naprawdę charakter decydujący. Jednak znajomość wszystkich

informacji dotyczących pojazdu A nadal nie wystarcza do podjęcia decyzji. Potrzebne jest

porównanie modelu A z pojazdami dostarczanymi przez innych producentów. Jeśli bowiem

okaże się, że pozostałe marki samochodów odznaczają się wyższym poziomem

bezpieczeństwa i niższą ceną, to racjonalnie postępujący klient najprawdopodobniej





30

zrezygnuje z zakupu pojazdu A na rzecz któregoś z alternatywnych, choć nieekologicznych,

samochodów. Kluczowe jednak jest dążenie do tego, aby owe porównanie dotyczyło

jednorodnej grupy, przykładowo samochodów z tej samej klasy, co model A.

Pomimo że podobna zasada dotyczy inwestowania w sposób odpowiedzialny społecznie,

wiele osób zajmujących się tą tematyką akcentuje jedynie jego społeczny wymiar, określając

SRI jako metodę lokowania kapitału ze szczególnym uwzględnieniem społecznych

konsekwencji tejże inwestycji. Wydaje się jednak, że taki sposób prezentowania SRI może

wzbudzić zainteresowanie jedynie ludzi, których osobiste wartości odzwierciedlone są

w czynionych inwestycjach lub odczuwających potrzebę wspierania społeczeństwa poprzez

taką alokację posiadanych oszczędności. Jest to szczególnie widoczne wśród zwolenników

negatywnej selekcji spółek jako sposobu na uzyskiwanie wyższych od rynkowych

długookresowych stóp zwrotu. Uderzającym przykładem jest tutaj fragment książki The SRI

advantage autorstwa Pedra Camejo (2002, s. 54, 59):

W samych tylko Stanach Zjednoczonych tytoń zabija ponad 1000 osób dziennie. Firmy

tytoniowe mogą odnosić sukcesy, tylko jeśli miliony młodych ludzi każdego roku

uzależnią się od palenia. (…) W dniu, w którym naukowcy odkryją, w jaki sposób pokonać

chemiczne uzależnienie od nikotyny, wysychający popyt postawi firmy tytoniowe

w beznadziejnej sytuacji finansowej.

Jeszcze wyższe szacunki przedstawia American Cancer Society oraz World Lung Foundation,

mówiąc o blisko sześciu milionach zgonów z przyczyn związanych z paleniem tytoniu

(The Tobacco Atlas, 2009). Trudno zatem nie zgodzić się ze stwierdzeniem, że przemysł

tytoniowy nie należy do branż przyjaznych społeczeństwu. Co więcej, ten sam raport szacuje

także koszty globalnej walki ze skutkami chorób związanych z paleniem tytoniu na blisko

500 miliardów USD rocznie zaznaczając przy tym, że w przyszłych latach należy oczekiwać

dalszego wzrostu tej kwoty. O ile społeczna dezaprobata dla wyrobów tytoniowych zyskuje

na sile, o tyle brak świetlanej przyszłości dla przemysłu tytoniowego na świecie nie oznacza

wcale braku możliwości zarobienia dobrych pieniędzy na krótkoterminowej inwestycji

w akcje spółek z tej branży. Nie powinno zatem dziwić, że dokładnie w ten sposób postępuje

większość dzisiejszych inwestorów, co potwierdza średni czas trwania inwestycji w akcje na

giełdzie nowojorskiej pod koniec 2009 r., który wynosił około sześciu miesięcy (SG Cross

Asset Research, 18 czerwca 2009 r.). Tak krótkoterminowa inwestycja, lub jak wolą niektórzy

– gra, daleka jest bowiem od jakiegokolwiek uwzględniania społecznej szkodliwości

działalności firm np. produkujących wyroby tytoniowe.

Rynek kłamstwo ci powie

W sytuacji, gdy horyzont inwestycyjny ulega tak znacznemu skróceniu, inwestowanie

zaczyna sprowadzać się do selekcji niewielkiego podzbioru spółek, które pozwolą

z większym prawdopodobieństwem uzyskać wyższą od rynkowej stopę zwrotu

w wymaganym czasie. To właśnie dlatego ludzie zajmujący się tematyką SRI muszą w końcu

dostrzec, jak niewiele jest osób skłonnych zrezygnować z zysku, nawet za cenę postępowania

niezgodnego ze społecznym interesem. Na szczęście w okresie kryzysu finansowego

przeprowadzono wiele badań pozwalających dostrzec związek pomiędzy społeczną





31

odpowiedzialnością a osiąganym rezultatem inwestycji. Część z nich odwołuje się do

doktryny utylitaryzmu, dostrzegając koncepcję maksymalizacji użyteczności z danej

inwestycji jako kryterium selekcji spółek do portfela. Innymi słowy – badania te wskazują na

to, że inwestorzy uzależniają swoje decyzje przede wszystkim od relacji oczekiwanej stopy

zwrotu do ryzyka, jakie niesie ze sobą owa inwestycja, w mniejszym zaś stopniu kierując się

jej społecznym wymiarem. Zasada jest prosta – w sytuacji, gdy inwestor ma do wyboru dwie

inwestycje, których oczekiwane stopy zwrotu oszacował na podobnym poziomie, preferuje on

tę o niższym ryzyku. Z drugiej strony, widząc inwestycje o zbliżonym poziomie ryzyka stara

się wybierać tę, która może przynieść maksymalny zysk w możliwie krótkim horyzoncie.

Wśród badań, które dostarczają liczbowych dowodów przewagi SRI nad tradycyjnym

podejściem do inwestycji, można wyróżnić trzy podstawowe nurty:

1) porównane wyników funduszy SRI z funduszami niestosującymi analizy czynników

ESG jako kryterium doboru spółek do portfela,

2) porównanie wyników funduszy SRI z indeksami szerokiego rynku,

3) porównanie stóp zwrotu z portfeli spółek uznanych za odpowiedzialne społecznie

(wchodzących w skład indeksów rankingów lub SRI ) z indeksami szerokiego rynku

typu S&P500.

Porównanie wyników funduszów SRI z benchmarkiem Przegląd literatury skłania do stwierdzenia, że fundusze typu SRI mogą osiągać stopy zwrotu

lepsze lub przynajmniej zbliżone do ich tradycyjnych odpowiedników. Przykładowo Olaf

Weber i in. (2010), analizując wyniki funduszy SRI, doszli do wniosków, że wybrane

fundusze inwestujące w spółki odpowiedzialne społecznie osiągały stopy zwrotu istotnie

wyższe od indeksu MSCI World Index, podczas całego okresu badania (grudzień 2001 r. –

czerwiec 2009 r.), a więc zarówno w okresie hossy, jak i bessy na rynkach akcji. Do

podobnych wniosków prowadzi badanie, które przeprowadzili Luc Renneboog i in. (2007).

Podkreślają oni, że choć otrzymane rezultaty nie są jednoznacznym dowodem na istnienie

tzw. efektu smart money wśród funduszy SRI, to występowanie pozytywnej zależności

pomiędzy stopą zwrotu z funduszu a liczbą kryteriów ESG, którymi dany fundusz posługiwał

się podczas selekcji spółek, wspiera hipotezę o dostarczaniu przez tego typu screening

istotnych informacji w procesie inwestycyjnym.

Taki sposób prezentacji przewag odpowiedzialnego inwestowania nasuwa jednak więcej

pytań, niż dostarcza odpowiedzi. Pierwszym z nich jest sposób kwalifikacji funduszy do

grupy SRI i wyodrębnienia ich spośród tych, które w swojej polityce nie posiadają znamion

zasad odpowiedzialnego inwestowania. Brak wyraźnego podziału rynku funduszy na dwie

rozłączne grupy powoduje, że z wielu badań wyklucza się fundusze, które nie deklarują się

jako odpowiedzialne, choć spełniają główne kryteria takiej kwalifikacji. Taki stan rzeczy

powoduje różnice w wynikach i wnioskach badań pomimo wykorzystania tej samej próby

i analogicznego okresu analizy, co nie pozwala na kategoryczne stwierdzenie występowania

korzyści z uwzględniania przez fundusz zasad SRI w polityce inwestycyjnej, czy to w postaci

zwiększenia stopy zwrotu, czy też obniżenia ryzyka inwestycji.

Praktycznie nawet, gdy dokonamy wyodrębnienia funduszy odpowiedzialnych, uzyskana

przez nas grupa nie będzie wystarczająco jednorodna do prowadzenia porównań. Fundusze

o zbliżonej strategii inwestycyjnej potrafią istotnie różnić się między sobą pod kątem





32

screeningów stosowanych w wyborze spółek oraz sposobu wykorzystania informacji z nich

płynących. Przykładowo niektóre fundusze akcyjne preferują growth stocks niż value stocks,

małe spółki zamiast tzw. blue-chipów, konstruują portfele odznaczające się wysokim

rozproszeniem lub skoncentrowane, dobrze zdywersyfikowane albo przeważone w kierunku

jednego sektora itd.

Innym mankamentem takiego podejścia jest przyjęty okres badania. W literaturze postuluje

się wykorzystywanie możliwie długiego horyzontu do porównania funduszy, przy czym takie

podejście, choć w założeniu słuszne, zwiększa ryzyko braku porównywalności danych

w przypadku zmiany osoby zarządzającego w analizowanym funduszu. Z drugiej strony, zbyt

krótki horyzont badawczy narażony jest na zarzut manipulacji, gdyż nawet fundusze

mieszczące się w dolnym decylu długookresowych stóp zwrotu miewają przebłyski

świetności, w których istotnie przewyższają przypisany im benchmark.

W końcu indeksy są portfelami pasywnymi i mogą być stosowane do oceny, czy osoba

zarządzającego funduszem wnosi wartość dodaną, czy nie. Dlatego właśnie znakomita

większość krytyków koncepcji SRI lepsze od średniej rynkowej wyniki funduszy SRI

tłumaczy doświadczeniem i umiejętnościami zarządzającego, marginalizując etyczny wymiar

selekcji spółek. Trudno polemizować z tym argumentem, gdyż jak wiadomo, inwestowanie

nie sprowadza się jedynie do wyboru podmiotów, ale wymaga również odpowiedniego

timingu. Wysoka amplituda wahań cen aktywów w ostatnich latach najlepiej uzmysławia ten

fakt. Wzrosty lub spadki rzędu kilkudziesięciu procent w skali jednego roku nie należą

ostatnio do rzadkości, co jeszcze bardziej warunkuje wynik od momentu podjęcia decyzji

inwestycyjnej.

Obserwowana zmienność na rynkach kapitałowych poddaje ciężkiej próbie cierpliwość

inwestorów, zwłaszcza inwestujących w jednostki funduszy inwestycyjnych. Widać to

wyraźnie w badaniach implikowanego okresu inwestycyjnego (ang. implied holding period)

na rynku amerykańskim, który systematycznie ulegał skróceniu z 4,4 roku w 2005 r. do

2,9 roku odnotowanych na koniec 2008 r. (Financial Research Corporation, 2010).

Wykres 1: Wartości absolutne tygodniowych stóp zwrotu dla indeksu S&P500

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

sty

28

sty

31

sty

34

sty

37

sty

40

sty

43

sty

46

sty

49

sty

52

sty

55

sty

58

sty

61

sty

64

sty

67

sty

70

sty

73

sty

76

sty

79

sty

82

sty

85

sty

88

sty

91

sty

94

sty

97

sty

00

sty

03

sty

06

sty

09

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne





33

Dostrzega to również Danyelle Guyatt (2005, s. 141), która w swojej pracy dotyczącej

podejścia inwestorów instytucjonalnych do SRI za jeden z głównych powodów ograniczenia

popularności SRI wśród zarządzających wymienia tendencję do skracania horyzontu analizy

oraz inwestycji (ang. short-termism). Odnosi się do sytuacji, kiedy zarządzający w sposób

przesadny skupiają się na przewidywaniu niedalekiej przyszłości, odchodząc od budowania

długoterminowych prognoz i scenariuszy dla czynionych inwestycji. W ten sposób

podejmowane decyzje inwestycyjne ograniczają się do ciągłej walki z benchmarkiem,

pomijając ich długofalowe skutki, a celem takiego podejścia jest maksymalne odchylenie

in plus od rezultatów osiąganych przez wspomniany benchmark. Z punktu widzenia

zarządzającego funduszem, podążanie ścieżką długofalowych inwestycji jest bardziej

ryzykowne, gdyż popełnienie błędu (nawet skutkującego jedynie krótkookresowym spadkiem

wartości aktywów) stwarza wysokie prawdopodobieństwo „ukarania” takiego zarządzającego

przez rynek. Ta „psychologiczna bariera” stwarza nie lada problem nie tylko dla funduszy

typu SRI, lecz dla wszystkich podmiotów działających na rynku, wysoki poziom wskaźnika

umorzeń utrudnia bowiem zdolność funduszy do realizacji jakiejkolwiek długofalowej

strategii inwestycyjnej, wymuszając na zarządzających kierowanie się maksymalizacją

wyników krótkookresowych. Stąd tak istotne dla realizacji strategii i osiąganych wyników

funduszy typu SRI jest uzyskiwanie przez nie niższego wskaźnika umorzenia w porównaniu

z tradycyjnymi funduszami.

Porównanie wyników indeksów SRI z indeksami szerokiego rynku Brak jednoznacznych dowodów na to, że osiąganie przez część funduszy SRI lepszych od

benchmarku długookresowych stóp zwrotu w większym stopniu wiąże się z przyjętą przez nie

polityką inwestycyjną niż umiejętnościami zarządzającego, skłania do porzucenia tego typu

analiz na rzecz porównywania portfeli pasywnych, przykładowo indeksów. Takie podejście

pokazuje, w jakim stopniu kryteria ESG mogą przyczynić się do rozszerzenia tradycyjnego,

opartego na analizie relacji ryzyko/zysk, podejścia do selekcji spółek o etyczny wymiar

inwestycji. Jednym z najczęściej przedstawianych indeksów SRI jest FTSE KLD 400 Social

Index. Ten ważony kapitalizacją indeks amerykańskich spółek został wprowadzony w maju

1990 r., stając się pierwszym benchmarkiem zbudowanym w oparciu o kryteria

środowiskowe, społeczne i ładu korporacyjnego (ESG). Swoją popularność w kręgach

biznesowych zawdzięcza on nie tylko długiej historii notowań, ale przede wszystkim

osiąganym rezultatom istotnie przekraczającym stopy zwrotu z indeksu S&P500 (wykres 2).





34

Wykres 2: Porównanie kształtowania się stóp zwrotu z indeksu S&P500, KLD400 oraz

akcji spółki BP notowanych na rynku amerykańskim

0

100

200

300

400

500

600

maj 90

maj 91

maj 92

maj 93

maj 94

maj 95

maj 96

maj 97

maj 98

maj 99

maj 00

maj 01

maj 02

maj 03

maj 04

maj 05

maj 06

maj 07

maj 08

maj 09

maj 10

BP US

Indeks S&P500

Indeks KLD400


Chociaż na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat FTSE KLD 400 Social Index w znaczny

sposób pobił wynik osiągnięty przez indeks S&P500, przynosząc rocznie stopę zwrotu

wyższą średnio o 0,6 punktu procentowego, jego współczynnik beta jest niemal równy

jedności. Jest to możliwe dzięki asymetrycznemu rozkładowi stóp zwrotu i mniejszej

negatywnej zmienności tygodniowych stóp zwrotu, co przełożyło się na niższy poziom bety

spadków (ang. downside beta). Powodem umieszczenia w powyższej analizie wyniku

osiągniętego przez BP jest fakt, że w analogicznym okresie ta być może najbardziej

krytykowana obecnie na świecie spółka osiągnęła znacząco niższy poziom bety spadków

(bazując na tygodniowych logarytmicznych stopach zwrotu z NYSE oraz podejściu

zaproponowanych przez J. Estrada, DβE = 0,88). Czy zatem inwestorzy i analitycy nie byli

w stanie poprawnie oszacować ryzyka związanego z poszukiwawczą częścią biznesu BP?

Od czasu eksplozji platformy wiertniczej Deepwater Horizon spółka nie tylko straciła połowę

swojej wartości rynkowej, ale również stała się wrogiem publicznym numer jeden w całej

Ameryce. W trybie nadzwyczajnej korekty usunięto ją z indeksu Dow Jones Sustainability

(DJSI), a rating został obniżony przez wiele instytucji w tym przez Vigeo, największego

europejskiego dostarczyciela pozafinansowych analiz. W uzasadnieniu agencja ta

zakwestionowała skuteczność systemu audytu wewnętrznego oraz monitorowania przez

zarząd BP ryzyk środowiskowych i społecznych, jakie niosło ze sobą funkcjonowanie firmy

(notatka prasowa, 22 czerwca 2010 r.).

Szacunki analityków dotyczące całkowitego kosztu katastrofy w Zatoce Meksykańskiej

mieszczą się w przedziale od 29 do 63 miliardów USD, przy czym liczby te nie uwzględniają

kosztu utraty reputacji przez brytyjskiego giganta naftowego. Doprowadziło to do sytuacji,

w której organizacje typu Public Citizen zaczęły namawiać konsumentów, aby ci bojkotowali

stacje paliwowe z szyldem BP, a założona na Facebooku grupa „Boycott BP”





35

w błyskawicznym tempie zyskała ponad 800 tysięcy zwolenników, zanim została usunięta

przez administratorów portalu. Działania te są o tyle problematyczne, że zamiast uderzać

w koncern, niszczą drobnych przedsiębiorców, gdyż stacje te najczęściej prowadzone są

w formie niewielkich rodzinnych biznesów. Paradoksalnie to właśnie w interesie

Amerykanów jest ochrona BP przed możliwą upadłością. Dlaczego? Po pierwsze, sytuacja

finansowa spółki jest obecnie wystarczająco silna, aby zmierzyć się z rozmiarem katastrofy

(w bilansie za 2009 r. spółka wykazała 25,1 miliardów USD zysku przed opodatkowaniem

i ponad 8,3 miliarda USD w gotówce i jej ekwiwalentach). W końcu, jeśli BP przez lata

zaliczana była do wąskiego grona spółek o najwyższych standardach środowiskowych

i społecznych, dlaczego nie dać jej szansy udowodnić, że ocena ta nie była błędna?

W wypadku ogłoszenia bankructwa przez BP amerykańscy podatnicy ucierpią podwójnie –

zostaną zmuszeni do pokrycia kosztów naprawy szkód spowodowanych wyciekiem ropy

z Deepwater Horizont, a także doznają dotkliwych strat w wartości ich pracowniczych planów

emerytalnych. W czasach wysokich deficytów budżetowych i konieczności ograniczania

wydatków rządowych takie działanie dopiero byłoby nieodpowiedzialne społecznie.

Choć nie ulega wątpliwości, że indeksy typu SRI mogą dostarczać ponadprzeciętnych stóp

zwrotu w porównaniu z szerokim rynkiem, podaje się w wątpliwość wykorzystywanie ich

jako miar przewagi odpowiedzialnego inwestowania nad tradycyjnym podejściem, głównie ze

względu na liczbę spółek tworzących taki indeks (przykładowo FTSE KLD 400 Social Index

odzwierciedla zachowanie czterystu amerykańskich podmiotów). Podczas gdy zalecana przez

literaturę tematu liczba spółek w portfelu inwestorów indywidualnych mieści się w przedziale

od 20 do 30, by nie doprowadzić do nadmiernych kosztów zarządzania portfelem inwestorzy,

chcąc odwzorować zachowanie takiego indeksu, zmuszeni są do wyboru jedynie niewielkiego

podzbioru spółek wchodzących w jego skład, narażając inwestycję na straty wynikające

z błędnego przyjęcia (lub odrzucenia) niektórych spółek. Sprawia to, że nie są oni w stanie

w pełni wykorzystywać wartości dostarczanych przez indeksy SRI. Przypadek BP jest tego

najlepszym dowodem, gdyż uzmysławia, jak niedoskonała może być selekcja spółek

w oparciu o kryteria ESG. Właściwa konstrukcja portfela powinna jednak chronić jego

wartość przed nadmiernymi negatywnymi wahaniami, czego empiryczny dowód znajduje się

w następnej części artykułu.

Przewaga SRI nad tradycyjnym podejściem – dowód nie wprost

Czy zatem Warren Buffett okazał się zbytnim optymistą, mówiąc, że czas jest

sprzymierzeńcem wspaniałej firmy, lecz wrogiem dla przeciętnej? Innymi słowy, czy

stosowanie kryteriów ESG w selekcji spółek dostarcza istotnych przewag nad tradycyjnym

podejściem w procesie szacowania relacji ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji?

Aby to zbadać poddano analizie zdolność do kreowania wartości przez spółki uznane za

odpowiedzialne na tle szerokiego rynku.

Istnienie pozytywnej zależności pomiędzy rentownością spółki a jej wyceną oznacza,

że trwały wzrost ekonomicznej wartości dodanej (ang. Economic Value Addend, EVA)

powinien wpływać na wzrost dochodów uzyskiwanych przez akcjonariuszy, a spółki

osiągające istotnie wyższą rentowność kapitałów własnych powinny być preferowane przez

inwestorów na rynku kapitałowym. Uzyskiwanie istotnie wyższych i stabilnych wyników





36

finansowych przez spółki wybrane metodą selekcji pozytywnej (np. poprzez dobór spółek

zajmujących czołowe lokaty w rankingach społecznych), pozwoli na stwierdzenie, że SRI nie

tylko nie powoduje utraty zysków przez inwestorów, ale może prowadzić do ich istotnego

wzrostu i stabilizacji w czasie.

Twierdzenie to oparte jest na założeniu, że odpowiedzialność społeczna spółki jest integralną

częścią długofalowej strategii firmy. Jej realizacja pozwala spółce na zwiększenie stabilności

przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej w wyniku utrzymania wysokiego

standardu w relacjach z klientami i dostawcami oraz silnych związków ze społecznością.

To zaś pozytywnie wpływa na uzyskiwane wyniki finansowe oraz pozycję konkurencyjną

i zwiększa umiejętność i elastyczność zarządzania w sytuacjach kryzysowych. Taki stan

rzeczy podnosi poziom zaufania do spółki, ułatwiając jej dostęp do zewnętrznego

finansowania stosunkowo niskim kosztem, co pozytywnie wpływa na bieżącą wartość

planowanych przyszłych przepływów pieniężnych, a zatem i wartość firmy. I choć część tych

działań niesie ze sobą konieczność ponoszenia pewnych nakładów finansowych, co zmniejsza

przepływy pieniężne w początkowych okresach inwestycji w porównaniu z firmami, które

takich działań nie podjęły, w długim horyzoncie realizowana strategia wpływa na wzrost

wartości przedsiębiorstwa i przynosi wymierne korzyści dla jej właścicieli. Stąd tak istotne

jest zrozumienie zależności pomiędzy efektywnością a horyzontem inwestycji

odpowiedzialnych społecznie.

Zatem rozszerzając poprzednią definicję SRI, inwestorzy poszukują przedsiębiorstw, które nie

tylko utrzymują dobre relacje z klientami i dostawcami oraz silny związek ze społecznością

lokalną i pracownikami, ale jednocześnie poprzez wysokie standardy zarządzania są w stanie

sprostać tradycyjnym wyzwaniom biznesowym. Oznacza to, że kryteria odpowiedzialnego

inwestowania mogą stać się narzędziem do selekcji spółek stabilnych finansowo także dla

tych inwestorów, którzy przyznają wyższy priorytet finansowo mierzalnym aspektom

funkcjonowania spółki.

Odpowiedzialność prowadzi do zysków

W dalszej części pracy poddano analizie spółki uznawane za odpowiedzialne społecznie pod

kątem ich rentowności. W badaniu przyjęto założenie, że relacja oczekiwanej stopy zwrotu do

ryzyka z inwestycji w akcje spółki jest bardziej korzystna dla spółek stabilnych finansowo,

zdolnych do generowania wysokich dodatnich przepływów pieniężnych. Założenie to

powstało na bazie obserwacji relacji pomiędzy średnim poziomem rentowności kapitałów

własnych spółek (ROE) oraz urocznioną stopą zwrotu z inwestycji w ich akcje (TSR)

w analogicznym okresie (wykres 3). Badaniu poddano amerykańskie spółki notowane na

NYSE, NASDAQ oraz AMEX w sposób nieprzerwany w okresie ostatnich 10 lat. Ze względu

na asymptotyczny rozkład wartości ROE próbę ograniczono do 90% środkowych obserwacji,

odrzucając po 5% skrajnych wartości po obu stronach rozkładu.





37

Wykres 3: Zależność pomiędzy TSR a średnim poziomem ROE amerykańskich spółek

w latach 2000–2009

y = 0,50x + 4,08

R2 = 0,39

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Stopa zwrotu z inwestycji w akcje (uroczniona)

Sto

pa z

wro

tu z

kapitału

wła

snego (

RO

E)


Powyższy wykres świadczy o występowaniu statystycznie istotnej liniowej zależności

(Pearson = +0,622) pomiędzy średnim poziomem ROE dla danej spółki a urocznioną stopą

zwrotu z inwestycji z jej akcje. Punkt przecięcia równania regresji z osią OY ma wartość

większą od zera (+4,08) można interpretować jako minimalną stopę zwrotu z kapitału

własnego spółki wymaganą przez rynek w badanym okresie. Dodatni znak przy parametrze

kierunkowym równania pozwala wnioskować, że spółki o wysokiej rentowności kapitałów

własnych dostarczają właścicielom wyższe stopy zwrotu w długim horyzoncie. Co więcej,

wykres 4 wskazuje na istnienie zależności pomiędzy stabilnością poziomu ROE w czasie

a kształtowaniem się kursu akcji spółki mierzonego za pomocą urocznionej stopy zwrotu.





38

Wykres 4: Zależność pomiędzy TSR, a zmiennością w czasie ROE amerykańskich

spółek w latach 2000–2009

0

10

20

30

40

50

60

-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Stopa zwrotu z inwestycji w akcje (uroczniona)

Od

chyle

nie

sta

ndard

ow

e R

OE

dla

sp

ółk

i w

badanym

okre

sie


Dlatego kolejnym etapem badania było sprawdzenie, czy spółki uznane za odpowiedzialne

społecznie charakteryzuje istotnie lepsza rentowność na tle pozostałych spółek z rynku

amerykańskiego. W celu sprawdzenia tej hipotezy wykorzystano test równości wartości

oczekiwanych. Niewielka liczebność spółek amerykańskich wchodzących w skład rankingu

Global 100 (zwykle od 15 do 20) oraz istotne różnice w rozkładach porównywanych prób

skutkowały koniecznością wykorzystania statystyki t-studenta, opisanej wzorem:

21

22

21

21)N,(

NN

ss

xxt ,

(1)

gdzie: 1x = średnia obliczona dla amerykańskich spółek

z rankingu Global 100,

2x

= średnia obliczona dla pozostałych spółek z rynku,

21s =

wariancja obliczona dla amerykańskich spółek

z rankingu Global 100,

22s = wariancja obliczona dla pozostałych spółek z rynku,

N1 = liczebność spółek amerykańskich z rankingu

Global 100,

N2 = liczebność pozostałych spółek z rynku,

N = przybliżenie efektywnej liczby stopni swobody,

α = poziom istotności.





39

Hipoteza zerowa i alternatywna miały postać:

H0 : µ1 = µ2,

H1 : µ1 > µ2.

Aby zapewnić przejrzystość procesu selekcji podmiotów, jako kryterium uznania spółki za

odpowiedzialną uznano przynależność do listy Global 100. Celem tego rankingu jest

wyróżnienie przedsiębiorstw o najwyższych standardach zarządzania zagadnieniami

środowiskowymi, społecznymi i ładu korporacyjnego. Ranking jest dziełem Corporate

Knights Research Group (CKRG) – sygnatariusza Zasady Odpowiedzialnego Inwestowania

(ang. United National Principles for Responsible Investment, UNPRI), powstałym przy

współpracy z Inflection Point Capital Management oraz zespołu eksperckiego Global 100,

w skład którego wchodzą eksperci z obszarów zarówno zrównoważonego rozwoju, jak

i finansów. Ostateczny ranking powstaje poprzez wybór najlepszych podmiotów

z analizowanych sektorów, odzwierciedlając udziały poszczególnych branż w indeksie MSCI

All Country World Index. Tak skonstruowana lista Global 100 ogłaszana jest corocznie na

Światowym Forum Gospodarczym w Davos (www.global100.org).

Aby dostarczyć możliwie wiarygodne wyniki badań, zdecydowano się wykorzystać do badań

ranking Global 100 z 2005 r. Taki wybór dostarcza wystarczająco liczną grupę spółek do

porównań oraz odpowiedni, piętnastoletni okres analizy, który podzielono na trzy równe

podokresy: I – 1995–1999, II – 2000–2004, III – 2005–2009. Podział ten miał na celu:

1) zbadanie wpływu zarządzania czynnikami ESG na rentowność spółki w kolejnych

podokresach,

2) zbadanie wpływu kwalifikacja do rankingu Global 100 na późniejsze wskaźniki

finansowe spółek.

Wykres 5: Histogram średniego poziomu ROE amerykańskich spółek w badanym

okresie (przed i po odrzuceniu wartości skrajnych)

0

50

100

150

200

250

pon

iżej -2

7,0

%

od -

27

,0%

do -

25,5

%

od -

25

,5%

do -

24,0

%

od -

24

,0%

do -

22,5

%

od -

22

,5%

do -

21,0

%

od -

21

,0%

do -

19,5

%

od -

19

,5%

do -

18,0

%

od -

18

,0%

do -

16,5

%

od -

16

,5%

do -

15,0

%

od -

15

,0%

do -

13,5

%

od -

13

,5%

do -

12,0

%

od

-1

2%

do -

10

,5%

od -

10,5

% d

o -

9,0

%

od -

9,0

% d

o -

7,5

%

od -

7,5

% d

o -

6,0

%

od -

6,0

% d

o -

4,5

%

od -

4,5

% d

o -

3,0

%

od -

3,0

% d

o -

1,5

%

od -

1,5

% d

o 0

,0%

od 0

,0%

do

1,5

%

od 1

,5%

do

3,0

%

od 3

,0%

do

4,5

%

od 4

,5%

do

6,0

%

od 6

,0%

do

7,5

%

od 7

,5%

do

9,0

%

od 9

,0%

do

10

,5%

od

10

,5%

do 1

2,0

%

od

12

,0%

do 1

3,5

%

od

13

,5%

do 1

5,0

%

od

15

,0%

do 1

6,5

%

od

16

,5%

do 1

8,0

%

od

18

,0%

do 1

9,5

%

od

19

,5%

do 2

1,0

%

od

21

,0%

do 2

2,5

%

od

22

,5%

do 2

4,0

%

od

24

,0%

do 2

5,5

%

od

25

,5%

do 2

7,0

%

po

wyżej 27

,0%

Obserwacje wykluczone z dalszej analizy

80 procent rozkładu ROE dla amerykańskich spółek






40

W porównaniu z grupą spółek przedstawionych na wykresie 3, z dalszych badań wykluczono

kolejne 10% najgorszych pod względem średniego poziomu ROE podmiotów, uznając je za

spółki o charakterze spekulacyjnym. Taki zabieg nie tylko pozwolił wyeliminować gruby

lewy ogon rozkładu, jaki pozostał mimo wcześniejszego odrzucenia 5% najgorszych spółek

pod względem zadanego kryterium, ale także przyczynił się do wzrostu wartości oczekiwanej,

będącej odniesieniem dla grupy spółek z rankingu Global 100 (wykres 5).

Analizie poddano następujące wskaźniki:

1) stopę zwrotu z aktywów (ang. Return On Assets based on bottom EPS, ROA) –

obliczaną jako wynik netto z ostatnich dwunastu miesięcy podzielony przez średni

poziom aktywów spółki,

2) stopę zwrotu z kapitałów własnych (ang. Return on Common Equity, ROE) –

obliczaną jako wynik netto z ostatnich dwunastu miesięcy podzielony przez średni

poziom kapitałów własnych spółki,

3) stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału (ang. Return On Invested Capital, ROIC) –

która wskazuje na to jak efektywnie podmiot wykorzystuje posiadane źródła

kapitałów (kapitał własny i dług netto) zaangażowane w jego działalność operacyjną.

Obliczany jest jako nielewarowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu,

podzielony przez średni poziom zainwestowanych kapitałów.

Poprzez pojęcie „średni poziom” rozumie się średnią z bilansu otwarcia i zamknięcia

sprawozdania za dany rok. ROIC nie jest wyliczany w sytuacji, gdy średni poziom

zainwestowanego kapitału przyjmuje wartość mniejszą od zera.

Tabela 1: Porównanie rentowności amerykańskich spółek w latach 1995–2009

t0 = 2005 średnia odch.std. p (α=0,05) średnia odch.std. p (α=0,05) średnia odch.std. p (α=0,05)

t - 10 Global 100 8,42 5,59 0,020 21,43 9,06 0,001 14,66 8,46 0,034

(1995-99) 80 proc. Rynku 5,14 4,33 12,94 6,43 10,16 4,55

t - 5 Global 100 5,69 4,85 0,007 17,09 12,80 0,005 11,30 7,21 0,076

(2000-04) 80 proc. Rynku 2,67 4,75 8,73 7,59 8,47 4,30

t + 5 Global 100 6,91 5,51 0,004 18,41 10,67 0,000 13,48 6,15 0,027

(2005-09) 80 proc. Rynku 3,17 4,78 8,31 8,72 9,97 5,41

ROA on bottom EPS Return On Common Equity Return On Invested Capital


Stosunkowo niewielka liczba spółek amerykańskich w składzie rankingu Global 100

(dwadzieścia podmiotów) nie pozwala na porównanie ich pod kątem rentowności aktywów ze

średnią wartością ROA dla poszczególnych sektorów na całym rynku. Można jedynie

zaznaczyć, że portfel złożony z takich spółek odznaczał się istotnie wyższym poziomem ROE

niż przeciętny poziom pozostałych analizowanych spółek w całym okresie badania.

Wskaźnikiem, który nie budzi już zastrzeżeń przy porównywaniu spółek z innych branż jest

ROE. Jego średni poziom dla spółek o najwyższych standardach środowiskowych

i społecznych był zdecydowanie (bo niemal dwukrotnie) wyższy we wszystkich trzech

podokresach badania. Jedyną zmienną, dla której poziom istotności różnicy był poniżej

wartości granicznej był ROIC, przy czym dotyczyło to wyłącznie pojedynczego podokresu





41

(lata 2000–2004) i było konsekwencją stosunkowo wysokiego zróżnicowania wartości tego

parametru w grupie spółek z indeksu Global 100. Warty podkreślenia jest fakt uzyskania

przez spółki o najwyższym poziomie zrównoważonego rozwoju wyższej rentowności

w latach obejmujących kryzys finansowy (2005–2009) niż w okresie go poprzedzającym

(2000–2004) na poziomie wszystkich analizowanych miar. Przykładowo średni poziom

rentowności kapitałów własnych wśród amerykańskich podmiotów z rankingu Global 100

wyniósł 18,41% wobec 8,31% dla pozostałych spółek poddanych analizie. Rezultaty badań

wspierają zatem hipotezę, że wykorzystywanie selekcji pozytywnej w oparciu o kryteria ESG

pomaga inwestorom wyłonić silne finansowo i dobrze zarządzane spółki, zdolne do

utrzymywania wysokiej rentowności nawet w okresie dekoniunktury na rynkach.

Analizując przyczyny wyższych rentowności uzyskiwanych przez spółki uznane

za odpowiedzialne społecznie, postanowiono zbadać następujące wskaźniki finansowe:

1) marżę operacyjną (ang. Operating Margin) – obliczaną jako wynik netto z ostatnich

dwunastu miesięcy podzielony przez sumę przychodów ze sprzedaży w tymże okresie,

2) marżę EBITDA (ang. EBITDA Margin) – obliczaną jako EBITDA z ostatnich

dwunastu miesięcy podzielony przez sumę przychodów ze sprzedaży w tymże okresie.

Tabela 2: Porównanie marż oraz stóp dywidendy uzyskiwanych przez amerykańskie

spółki w latach 1995–2009


t - 10 Global 100 17,72 8,76 0,065 24,68 11,19 0,003 2,07 0,89 0,077

(1995-99) 80 proc. Rynku 14,41 10,82 15,83 9,96 1,74 1,60

t - 5 Global 100 14,73 9,64 0,236 21,65 10,60 0,008 2,28 1,28 0,000

(2000-04) 80 proc. Rynku 13,09 12,35 14,89 11,44 0,93 1,32

t + 5 Global 100 13,80 7,19 0,205 19,73 8,97 0,050 2,63 1,65 0,001

(2005-09) 80 proc. Rynku 12,44 10,60 16,12 11,90 1,31 1,78

Operating margin EBITDA margin Dividend Yield


Choć różnice struktury kosztów pomiędzy sektorami nie pozwalają na międzybranżowe

porównywanie osiąganych przez spółki marż, to warto zwrócić uwagę na jeden fakt.

W przeciwieństwie do marż operacyjnych, uwzględnienie w wyliczeniach amortyzacji

poprawia wartość współczynników istotności różnic pomiędzy średnim poziomem marży

EBITDA amerykańskich podmiotów z listy Global 100 a pozostałymi spółkami poddanymi

analizie. Wiedząc, że amortyzacja jest kosztem uzyskania przychodu, wyższe odpisy

amortyzacyjne skutkują niższym dochodem do opodatkowania, a w konsekwencji prowadzą

do zmniejszenia wypływu pieniędzy związanego z płatnością podatku dochodowego.

Tak poczyniona optymalizacja podatkowa pozytywnie wpływa na wysokość przepływów

pieniężnych dla właścicieli, a zatem i wycenę spółki.

Trzecia część tabeli 2 zawiera średnie wartości stopy dywidendy dla spółek z rankingu

Global 100 na tle całego rynku. W okresie ostatnich pięciu lat średni poziom stopy dywidendy

spółek uznanych za odpowiedzialne społecznie wyniósł 2,63% wobec 1,31% dla pozostałych

badanych podmiotów i warto podkreślić, że była to wartość zbliżona do rocznej rentowności





42

amerykańskich bonów skarbowych w analogicznym okresie (2,85%). Godne podkreślenia jest

to, że z biegiem czasu przewaga ta staje się coraz istotniejsza i wynosi obecnie 1,32 punktu

procentowego, co powinno zwrócić uwagę inwestorów długoterminowych, zwłaszcza

funduszy inwestycyjnych i emerytalnych (stan na koniec lipca 2010 r.).

Ciekawie wygląda zestawienie spółek włączonych do rankingu Global 100 (In) oraz z niego

usuniętych (Out) podczas rewizji w 2006 r. (tabela 3). Okazuje się, że nowe spółki nie tylko

odznaczały się wysokim poziomem odpowiedzialności społecznej, ale także wyższą

rentownością w porównaniu ze spółkami, które straciły miejsce w indeksie. Mimo że różnice

te nie były statystycznie istotne, głównie ze względu na niewielką liczebność próby, warto

zwrócić uwagę na fakt, że wartości te w większości mieściły się w górnych obszarach

rozkładów (90 percentyl i wyżej). Nie zaobserwowano za to występowania efektu włączenia

lub wykluczenia spółki z rankingu Global 100. Brak statystycznie istotnych różnic pomiędzy

średnią rentownością spółek w okresie pięciu lat przed i czterech lat po rewizji indeksu

w 2006 r. wskazuje na dokonywanie zmian w indeksie poprzez zastępowanie spółek dobrych

jeszcze lepszymi, co potwierdza brak istotnego pogorszenia się rentowność spółek

opuszczających zestawienie.

Tabela 3: Porównanie rentowności amerykańskich spółek włączonych i usuniętych

z rankingu Global 100 spółek w 2006 r.


t - 10 In 11,09 5,09 0,323 26,64 9,10 0,438 15,57 7,45 0,425

(1996-00) Out 9,49 6,23 27,66 12,26 16,63 10,25

t - 5 In 10,64 5,59 0,153 22,82 6,56 0,456 15,44 7,64 0,332

(2001-05) Out 7,15 4,28 23,50 13,22 13,27 7,63

t + 4 In 8,37 7,03 0,388 18,42 11,68 0,481 22,30 2,06 0,081

(2006-09) Out 7,09 6,17 18,83 14,67 15,18 6,54


In t - 5 10,64 5,59 0,317 22,82 6,56 0,274 15,44 7,64 0,103

t + 4 8,37 7,03 18,42 11,68 22,30 2,06

Out t - 5 7,15 4,28 0,491 23,50 13,22 0,277 13,27 7,63 0,337

t + 4 7,09 6,17 18,83 14,67 15,18 6,54

Return On Invested CapitalROA on bottom EPS Return On Common Equity

badanie efektu wejścia / wyjścia z rankingu Global 100 ( t0 = 2006 rok)


Na zakończenie zaprezentowano wykres 6, który dostarcza namacalny dowód na to,

że selekcja spółek w oparciu o kryteria ESG pomaga uchronić inwestorów przed

spektakularnymi stratami w wartości portfela. Wykres ten przedstawia porównanie

kształtowania się stóp zwrotu indeksów S&P500 oraz KLD400 z portfelem spółek

amerykańskich z rankingu Global 100 z 2005 r. (Global 100 US). W analizowanym

pięcioletnim horyzoncie oba indeksy przyniosły stratę inwestorom, wobec skromnego,

ale jednak zysku 9,7% portfela Global 100 US.





43

Wykres 6: Porównanie kształtowania się stóp zwrotu z portfela Global 100 US oraz

indeksu S&P500 i KLD400

40

60

80

100

120

140

160

gru

04

mar

05

cze 0

5

wrz

05

gru

05

mar

06

cze 0

6

wrz

06

gru

06

mar

07

cze 0

7

wrz

07

gru

07

mar

08

cze 0

8

wrz

08

gru

08

mar

09

cze 0

9

wrz

09

gru

09

mar

10

Portfel Global 100 US

Indeks S&P500

Indeks KLD400


Konkluzje

Miernikiem efektywności inwestycji jest i pozostanie stopa zwrotu oraz towarzyszące jej

ryzyko, tak samo jak celem inwestowania jest i pozostanie zwiększanie wartości

zainwestowanego kapitału przy zachowaniu określonego poziomu ryzyka. Kwestia zysku jest

więc wpisana w definicję inwestowania, zaś lokowanie kapitału bez intencji jego pomnażania

przybiera formę filantropii. Idea społecznie odpowiedzialnego inwestowania nie może więc

przedkładać aspektów etycznych nad ekonomiczne, nawet w czasach, gdy określenia

„kapitalizm” lub „zysk” kojarzą się z „bezdusznymi korporacjami”, których działania godzą

w interes społeczny. Dlatego społecznie odpowiedzialny inwestor powinien przede wszystkim

być odpowiedzialny wobec siebie, decydując się na lokowanie swoich środków w inwestycje

o najwyższym prawdopodobieństwie dodatniej stopy zwrotu. Jak słusznie zauważył Milton

Friedman, to samo tyczy się przedsiębiorstw, a jedyną społeczną odpowiedzialnością biznesu

jest wykorzystywanie wszystkich dostępnych środków w sposób prowadzący do pomnażania

zysków. Cel ten może być osiągnięty jedynie poprzez umiejętne zarządzanie szeregiem ryzyk

związanych z funkcjonowaniem biznesu, a zatem taką alokację zasobów, która uwzględnienia

długofalowe skutki działalności danego przedsiębiorstwa.

Powyższe rozważania są tożsame z wnioskami zaprezentowanymi w niniejszej pracy.

Po pierwsze, literatura tematu w sposób przesadny akcentuje społeczne konsekwencje

odpowiedzialnych inwestycji, kładąc zbyt mały nacisk na ich finansową stronę. Taki sposób

prezentowania SRI może ograniczać zainteresowanie tematyką jedynie do ludzi

odzwierciedlających osobiste wartości w czynionych inwestycjach, stając się barierą

w rozszerzeniu tradycyjnego, opartego na analizie relacji ryzyko/zysk, podejścia do selekcji

spółek o etyczny wymiar inwestycji. Z drugiej zaś strony, wyniki badań przewagi funduszy





44

SRI nad tradycyjnym podejściem w kwestii uzyskiwanych stóp zwrotu podważane są głównie

ze względu na brak homogeniczności wśród funduszy SRI lub niewystarczająco długi

horyzont analizy.

Drugim spostrzeżeniem powyższych badań jest stwierdzenie statystycznie istotnej przewagi

w rentowności kapitałów własnych wśród spółek uznanych za odpowiedzialne społecznie

według rankingu Global 100. Stwarza to punkt wyjścia do badań kolejnych rankingów i list

spółek o wysokim standardzie czynników ESG, a zwłaszcza porównania ich z podmiotami

z tego samego sektora.

Podsumowując, wyniki przeprowadzonej analizy wskazują, że uzupełnienie analizy relacji

ryzyko/zysk o etyczny wymiar inwestycji powinno być pożądane przez inwestorów

poszukujących wysokich stóp zwrotu z inwestycji. Okazuje się bowiem, że wykorzystanie

pozytywnej selekcji w procesie doboru spółek do portfela pozwala na uzyskiwanie istotnie

lepszych długookresowych wyników inwestycji niż benchmark w postaci indeksu szerokiego

rynku. Co warto podkreślić, spółki o wysokim poziomie zrównoważonego rozwoju

wykazywały wysoką rentowność nawet w latach obejmujących kryzys finansowy,

dostarczając przy tym ich właścicielom stopy dywidendy na poziomie porównywalnym

z oprocentowaniem rocznych bonów skarbowych w analogicznym okresie. To spostrzeżenie

powinno stanowić zachętę do uwzględniania kryteriów ESG w decyzjach inwestycyjnych,

szczególnie dla zarządzających funduszami inwestycyjnymi i emerytalnymi.

Literatura

Camejo, P. (2002). The SRI Advantage: Why Socially Responsible Investing Has

Outperformed Financially. New Society Publishers.

Guyatt, D. (2005). Meeting Objectives and Resisting Conventions: A Focus on Institutional

Investors and Long-Term Responsible Investing. Corporate Governance: An International

Review, Vol. 5, No. 3.

Renneboog, L, Jenke ter Horst, Zhang, C. (2007). The Price of Ethics: Evidence from Socially

Responsible Mutual Funds. SSRN eLibrary. Pozyskano

z http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=985265.

The American Cancer Society & World Lung Foundation. (2009). The Tobacco Atlas, Third

Edition. Pozyskano z http://www.tobaccoatlas.org/.

Vigeo Rating. (22 czerwca 2010). Vigeo downgrades BP plc’s ratings. Pozyskano

z http://www.vigeo.com/.

Weber, O. Marco Mansfeld & Eric Schirrmann. (2010). The Financial Performance of SRI

Funds between 2002 and 2009. SSRN eLibrary. Pozyskano

z http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1630502.

Abstract

Analysis of socially responsible investments (SRI) on the basis of Global 100 ranking

This paper seeks the solution how to influence investors’ behavior and their ability to invest responsibly. The

aim is to extend the traditional approach to portfolio selection by adding ethical dimension to risk/return

analysis. The first part of this study is a review of different methods of presenting the SRI outperformance – from

matching approach and fund benchmarking to comparison of the performance of SRI index with the traditional





45

non-screened indices. The second part compares the significance of financial outperformance of companies

considered as socially responsible over any other companies from American stock markets. The last section of

this paper contains the results of the performance analysis of socially screened companies over the last five

years. These results support the hypothesis that social screens help investors to pick financially strong

companies that give favorable risk-expected return relation.

JEL classification: A13, C12, G11

Keywords: Socially Responsible Investment, portfolio selection, financial performance evaluation, investment

screens


ANALIZA ATRAKCYJNOŚĆI INWESTYCJI W SPÓŁKI … · Uderzającym przykładem jest tutaj fragment...

Documents

Transcript of ANALIZA ATRAKCYJNOŚĆI INWESTYCJI W SPÓŁKI … · Uderzającym przykładem jest tutaj fragment...