AKUMULUJ BOGDANKA WYCENA 88,5 PLN€¦ · Cena minimalna za 6 mc [PLN 66,0 Stopa zwrotu za 3 mc...

Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H’10 nasz kraj stał się ponownie eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych umów na dostawę zagranicznego węgla do polskich elektrowni otworzy drogę do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także Bogdanka. Spółka jest obecnie najbardziej efektywną polską kopalnią, której strategiczny cel to podwojenie wydobycia do 2014 roku dzięki adaptacji pola Stefanów. Spodziewamy się wzrostu wyniku EBITDA 2014/2010 o ponad 148% do poziomu 915 mln PLN. Szacujemy, że przychody spółki przekroczą 2,5 mld PLN, a zysk netto wyniesie ponad 500 mln PLN. Tym samym generowana od 2014 roku gotówka wg nas umożliwi spółce wypłatę regularnej dywidendy. Biorąc pod uwagę naszą wycenę decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla Bogdanki od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 88,5 PLN/akcję.

Przychody Bogdanki w 2Q’10 wzrosły o blisko 3% i wyniosły 284,0 mln PLN wobec 276,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Wzrost przychodów to efekt zwiększonego wolumenu sprzedaży przy jednoczesnej niższej cenie zbytu (pochodna obniżek cen węgla wprowadzonych przez śląskie kopalnie). Spółce udało się poprawić marżę EBITDA dzięki zwiększeniu efektywności wydobycia węgla. Technika strugowa wydobycia pozwala bowiem osiągnąć Bogdance większy wolumen produkcji, dzięki czemu mniejsze są koszty stałe. Zwracamy uwagę, że lepszy o ponad 10% r/r poziom wydobycia to zasługa pracy kompleksu strugowego, który pozwolił spółce na poprawę wskaźnika uzysku węgla o 7%.

Naszym zdaniem w 2H’10 na polskim rynku węgla energetycznego będą ze sobą ścierać się dwa przeciwstawne czynniki: i) drożejący węgiel na rynkach zagranicznych, oraz ii) wysoka podaż surowca w Polsce ze strony śląskich producentów węgla, którzy będą dążyli do odzyskania choć części zamrożonych środków, które mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej perspektywie oczekujemy jednak już wzrostu cen węgla, który znajduje się ciągle sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku, spowodowanego coraz mocniejszym popytem światowej gospodarki na surowce energetyczne. Zwracamy uwagę, że obecnie na rynku można zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki chińskiej, gdzie ceny surowca przekroczyły poziom 100 USD za tonę. Podsumowując, w wycenie zakładamy stopniową asymilację ceny węgla w Bogdance z cenami oferowanymi przez kopalnie na Śląsku, spowodowaną dużym dyferencjałem i podążaniem za cenami na rynkach zagranicznych.

Wycena DCF [PLN] 85,8

Wycena porównawcza [PLN] 91,2

Wycena końcowa [PLN] 88,5

Potencjał do wzrostu / spadku 7,7%

Koszt kapitału 10,1%

Cena rynkowa [PLN] 82,2

Kapitalizacja [mln PLN] 2 795

Ilość akcji [mln szt.] 34,0

Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 85,0

Cena minimalna za 6 mc [PLN 66,0

Stopa zwrotu za 3 mc 9,2%



Struktura akcjonariatu:

Aviva OFE 14,7%

ING OFE 9,6%

PZU OFE 9,8%

Amplico PTE 5,1%

Skarb Państwa 5,0%

Pozostali 55,8%

2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P

Przychody [mln PLN] 1118,4 1166,3 1456,3 1862,2 1918,0 2586,2

EBITDA [mln PLN] 368,0 368,7 491,8 654,7 650,6 914,5

EBIT [mln PLN] 226,7 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6

Zysk netto [mln PLN] 190,8 190,5 218,8 306,0 285,9 503,3

P/BV 1,6 1,5 1,3 1,2 1,0 0,9

P/E 15,0 15,0 13,1 9,3 10,0 5,7

EV/EBITDA 6,6 7,6 6,5 4,9 4,9 3,1

EV/EBIT 10,7 12,4 11,2 8,0 8,4 4,5

Krzysztof Zarychta

[email protected]

tel. (0-32) 208-14-35

Beskidzki Dom Maklerski S.A.

ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice

BOGDANKA RAPORT ANALITYCZNY

AKUMULUJ WYCENA 88,5 PLN

13 WRZEŚNIA 2010

60,062,064,066,068,070,072,074,076,078,080,082,084,086,088,0

-lip

-200

9

sie-

2009

wrz

-200

9

paź

-200

9

-lis

-200

9

gru

-200

9

sty-

2010

lut-

2010

mar

-201

0

kwi-

2010

Bogdanka WIG znormalizowany

Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich

emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.


2

SPIS TREŚCI:

WYCENA I PODSUMOWANIE ............................................................................................................3

WYCENA DCF ....................................................................................................................................4

WYCENA PORÓWNAWCZA ...............................................................................................................6

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ..............................................................................................................9

O SPÓŁCE ........................................................................................................................................10

BOGDANKA NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA ................................................................................13

RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO ........................................................................................................17

ENERGETYKA ..................................................................................................................................20

NAKŁADY INWESTYCYJNE ...............................................................................................................25

PRZYCHODY ....................................................................................................................................26

KOSZTY ...........................................................................................................................................27

WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’10 I 2009 ............................................................................................28

PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q’10...................................................................................................29

PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2010-2019 ..................................................................................30

DANE FINANSOWE .........................................................................................................................35


3

WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych.

Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 91,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 85,8 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 88,5 PLN.

Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję

Waga Wycena

Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 85,8

Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 91,2

Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 88,5

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.

Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce. Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za tym idzie zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla.

Zwracamy uwagę, że sytuacja rynkowa dla spółki w kolejnych miesiącach powinna ulec stopniowej poprawie. Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H’10 nasz kraj stał się ponownie eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych umów na dostawę zagranicznego węgla do polskich elektrowni otworzy drogę do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także Bogdanka.

Wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 88,5 PLN, czyli 7,7% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Uważamy, że spółka jest stosunkowo bezpieczną i ciekawą propozycją inwestycyjną, a przy obecnej wycenie rynkowej wciąż posiada dalszy potencjał do wzrostu kursu jej akcji. Spółka jest handlowana z P/E 15x oraz EV/EBITDA 7,6x, co implikuje odpowiednio 7,7% i 9,8% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Zwracamy uwagę, że do końca roku na rynek powinny napłynąć dwie informacje dotyczące przyszłej sprzedaży Bogdanki. W listopadzie (jeszcze przed sprzedażą akcji Enei przez Skarb Państwa) Bogdanka ma podpisać wieloletni kontrakt na dostawę węgla do nowego bloku elektrownii w Kozienicach. Do końca roku należy także oczekiwać rozstrzygnięcia przez Eneę przetargu na budowę nowego bloku w Kozienicach o mocy 900-1000 MW. W naszej ocenie informacje te nie pozostaną obojętne dla notowań walorów Bogdanki. Wydajemy zalecenie AKUMULUJ dla akcji spółki.


4

WYCENA DCF

Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,55%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu:

� Założenia dotyczące cen węgla, ropy naftowej oraz energii elektrycznej przedstawione są w osobnym rozdziale dotyczącym założeń makroekonomicznych;

� W naszym modelu zakładamy, że w 2010 Bogdanka zwiększy o 300 tys. ton r/r produkcję węgla. Będzie to efekt niskiej bazy porównawczej (spółka w ubiegłym roku miała przestoje produkcyjne w związku z pracami udostępniającymi przy polu Stefanów) oraz rozpoczęcia wydobycia techniką strugową;

� Zakładamy, że pierwsza efektywna eksploatacja nowego Pola Stefanów będzie miała miejsce od 4Q’11. Jest to założenie konserwatywne, bowiem zarząd spółki przewiduje otwarcie szybu na połowę 2011 roku. W naszym modelu bierzemy pod uwagę dotychczasowe przesunięcie czasowe związane z opóźnieniem przetargu na budowę zakładu obróbki mechanicznej węgla;

� Spodziewamy się spadku marży EBIT w 2013 roku oraz od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi, zwiększoną amortyzacją (spowodowaną częściowym otwarciem Stefanowa w 2011 roku) i spadkiem wydajności Bogdanki, spowodowanej zatrudnianiem nowych pracowników przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia;

� Szacujemy, że Bogdanka wydatkuje w 2010 roku ponad 700 mln PLN na CAPEX, co będzie bezpośrednio związane z strategią spółki zmierzająca do podwojenia wydobycia węgla kamiennego w 2014 roku. W związku z przesunięciem ciężaru wydatków związanych z Polem Stefanów (opóźnienie w budowie ZPMW) szacujemy w 2011 roku CAPEX na poziomie ponad 800 mln PLN;

� Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy na poziomie 60%, a w kolejnych latach 80% zysku netto;

� Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%.

Ponadto zakładamy:

� W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019.

� Wycena została sporządzona na dzień 13.09.2010 roku.

Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 918 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 85,8 PLN.


5

Model DCF

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 166,3 1 456,3 1 862,2 1 918,0 2 586,2 2 699,7 2 797,3 2 853,2 2 904,6 2 933,6

EBIT [mln PLN] 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6 631,4 625,6 598,9 568,7 527,3

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

Podatek od EBIT [mln PLN] 43,3 54,6 76,6 71,7 120,4 120,0 118,9 113,8 108,1 100,2

NOPLAT [mln PLN] 184,4 232,6 326,4 305,7 513,2 511,4 506,8 485,1 460,7 427,1

Amortyzacja [mln PLN] 141,0 204,6 251,7 273,1 280,9 291,4 295,5 296,8 298,0 298,1

CAPEX [mln PLN] -706,7 -802,9 -503,7 -503,8 -225,0 -248,4 -271,3 -291,0 -302,1 -298,9

Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -12,5 -26,9 -54,6 -7,8 -85,7 -15,3 -7,0 -4,0 -3,7 -2,1

FCF [mln PLN] -393,7 -392,6 19,8 67,2 483,4 539,1 524,0 486,9 453,0 424,2

DFCF -382,1 -346,1 15,8 48,9 319,8 322,7 283,7 238,5 200,7 170,0

Suma DFCF [mln PLN] 871,9

Wartość rezydualna [mln PLN] 4 029,7

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 614,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0%

Wartość firmy EV [mln PLN] 2 486,8

Dług netto [mln PLN] -431,7

Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2918,5

Ilość akcji [tys.] 34 013,6

Wartość kapitału na akcję [PLN] 85,8

Przychody zmiana r/r 4,3% 24,9% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

EBIT zmiana r/r 0,4% 26,1% 40,3% -6,3% 67,9% -0,4% -0,9% -4,3% -5,0% -7,3%

FCF zmiana r/r - - - 240,1% 619,4% 11,5% -2,8% -7,1% -7,0% -6,4%

Marża EBITDA 31,6% 33,8% 35,2% 33,9% 35,4% 34,2% 32,9% 31,4% 29,8% 28,1%

Marża EBIT 19,5% 19,7% 21,6% 19,7% 24,5% 23,4% 22,4% 21,0% 19,6% 18,0%

Marża NOPLAT 15,8% 16,0% 17,5% 15,9% 19,8% 18,9% 18,1% 17,0% 15,9% 14,6%

CAPEX / Przychody 60,6% 55,1% 27,1% 26,3% 8,7% 9,2% 9,7% 10,2% 10,4% 10,2%

CAPEX / Amortyzacja 501,0% 392,4% 200,1% 184,5% 80,1% 85,2% 91,8% 98,0% 101,4% 100,3%

Zmiana KO / Przychody 1,1% 1,8% 2,9% 0,4% 3,3% 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 26,1% 9,3% 13,5% 14,0% 12,8% 13,5% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1%


Kalkulacja WACC

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Stopa wolna od ryzyka 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55%

Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%

Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%

Udział kapitału własnego 89,9% 90,7% 88,4% 89,6% 90,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7%

Udział kapitału obcego 10,1% 9,3% 11,6% 10,4% 9,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

WACC 10,1% 10,1% 10,0% 10,0% 10,1% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%



6

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

Beta

-3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00%

0,7 87,6 92,2 94,9 97,8 104,6 113,0 118,1 123,9 138,4

0,8 82,7 86,8 89,2 91,7 97,6 104,9 109,2 114,1 126,2

0,9 78,3 81,9 84,0 86,2 91,4 97,7 101,4 105,6 115,7

1,0 74,2 77,4 79,3 81,3 85,8 91,3 94,5 98,1 106,7

1,1 70,4 73,3 74,9 76,7 80,7 85,5 88,3 91,4 98,7

1,2 66,9 69,5 70,9 72,5 76,1 80,3 82,7 85,4 91,7

1,3 63,6 65,9 67,3 68,7 71,8 75,6 77,7 80,1 85,5


Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko

beta

premia za ryzyko

0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5

2,0% 144,7 139,9 135,3 130,9 126,8 122,9 119,2 115,7 112,3

3,0% 128,9 122,9 117,4 112,3 107,5 103,1 99,0 95,1 91,4

4,0% 115,7 109,1 103,1 97,6 92,6 88,0 83,7 79,7 76,1

5,0% 104,6 97,6 91,4 85,8 80,7 76,1 71,8 67,9 64,4

6,0% 95,1 88,0 81,7 76,1 71,0 66,5 62,3 58,6 55,1

7,0% 86,9 79,7 73,5 67,9 63,0 58,6 54,6 51,0 47,7

8,0% 79,7 72,6 66,5 61,0 56,3 52,0 48,2 44,8 41,7


Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

premia za

ryzyko

-3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00%

2,0% 105,0 111,8 115,8 120,3 130,9 144,9 153,5 163,8 191,1

3,0% 92,9 98,1 101,1 104,5 112,3 122,2 128,2 135,2 152,8

4,0% 82,7 86,8 89,2 91,7 97,6 104,9 109,2 114,1 126,2

5,0% 74,2 77,4 79,3 81,3 85,8 91,3 94,5 98,1 106,7

6,0% 66,9 69,5 70,9 72,5 76,1 80,3 82,7 85,4 91,7

7,0% 60,5 62,7 63,8 65,1 67,9 71,3 73,1 75,2 80,0

8,0% 55,0 56,8 57,7 58,8 61,0 63,7 65,2 66,8 70,5


Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym

-10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0%

Wartość akcji 66,7 70,5 74,3 78,2 82,0 85,8 89,6 93,4 97,2 101,0 104,8



7

WYCENA PORÓWNAWCZA

Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2010-2011 do wybranych spółek. W analizie szczególny nacisk położyliśmy na profil produkcyjny węgla oraz na paletę odbiorców (głównie elektrownie i elektrociepłownie). Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Dla każdego roku przyjęliśmy wagę na poziomie 1/2. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,10 mld PLN, czyli 91,2 PLN/akcję. Do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua – Chiny, Tambang – Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel – Rosja) zestawiliśmy kopalnie Centennial z Australii, specjalizującą się w absorpcji węgla energetycznego. Ponadprzeciętny mnożnik P/E dla spółki Centennial na 2010 rok wynika z prognozowanych mniejszych niż w 2008 roku przychodów (spadek o 11,4% do poziomu 785 mln AUD) z powodu zawieszenia produkcji węgla ze złoża Newston w kwietniu oraz trudnościami geologicznymi na polu Angus Place. Akcje spółki są notowane z dyskontem do grupy porównawczej dla mnożnika P/E na 2010 rok. W 2011 roku dyskonto zamienia się w mała premię (ponad 1%), co ma związek z osiągnięciem przez Bogdankę gorszej od spółek z branży dynamiki zysku (na 2011 rok przypada bowiem okres wzmożonych wydatków inwestycyjnych oraz znacznej presji na marże ze strony kosztów rodzajowych (amortyzacja, usługi obce). Względem wskaźnika EV/EBITDA Bogdanka jest handlowana z dyskontem na wszystkie lata prognozy. Dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej rośnie w 2011 roku do 13%, co jest związane z wygenerowaniem przez Bogdankę blisko 46% r/r większej amortyzacji (ponad 200 mln PLN; w przyszłym roku; do użytku ostanie oddany szyb, linia kolejowa do zakładu przeróbki mechanicznej oraz zacznie działać pierwsza ściana w Stefanowie). Wycena porównawcza

P/E EV/EBITDA

2010P 2011P 2010P 2011P

Raspadaskaya 9,7 8,6 7,0 6,1

Mechel 11,3 7,1 7,8 6,3

Shenua 16,2 14,3 8,5 7,5

Centennial Coal 42,3 15,9 13,7 7,5

Tambang 19,2 12,9 13,7 8,1

Mediana 16,2 12,9 8,5 7,5

Bogdanka 15,0 13,1 7,6 6,5

Premia/dyskonto dla Bogdanki -7,7% 1,3% -9,8% -12,8%

Wycena wg wskaźnika 91,0 83,0 93,0 97,8

Waga roku 33% 33% 33% 33%

Wycena wg wskaźników 87,0 95,4

Waga wskaźnika 50% 50%

Wartość spółki [mln PLN] 3 102

Wycena 1 akcji [PLN] 91,2

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg


8

Porównanie rentowności EBITDA

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg

Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży koncentratu węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 130 USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 90 USD/t).

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0%

Raspadaskaya

Mechel

Shenua

Contennial Coal

Tambang

Bogdanka

2010 2011


9

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA

� Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to

podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). Ryzyko

należy wyróżnić w związku z gospodarką chińską, która jest największym światowym importerem

surowców energetycznych (obecnie Chińczycy są skłonni płacić za rosyjski węgiel ponad 100 USD

za tonę, podczas gdy w Europie kształtuje się on na poziomach 75 – 80 USD),

� Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany

kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na

rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie;

� Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących

praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Według

rynkowych szacunków, należy spodziewać się, że certyfikaty, które będą uprawniać do przyznania

darmowych limitów będą obowiązywać jedynie dla istniejących obecnie elektrowni oraz dla

bloków, których budowa została rozpoczęta przed 2008 rokiem. Certyfikaty mają opiewać na limit

70% darmowej emisji CO2, a pozostałą część (30%) elektrownie będą musiały kupować na

aukcjach, na których cena 1 jednostki prawa do emisji waha się obecnie w okolicach 14 EUR/t.

Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno

obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie

jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w

Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów

związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę

cen surowca.

� Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że zakończenie inwestycji może

zostać wydłużone z uwagi na szereg czynników, które obecnie nie są brane pod uwagę, jak np.

reklamacje przetargu na ZPMW. Dlatego założone w modelu wolumeny sprzedaży węgla na lata

2014/15 mogą okazać się zawyżone, � Ryzyko spadku eksportu polskiego węgla do Niemiec. W 1H’10 gospodarka Niemiecka

zaimportowała 2,4 mln ton węgla (49% całego importu UE). Mimo obniżającego się wydobycia

węgla w Niemczech (obecnie ok. 12,5 mln ton rocznie), tegoroczny import węgla do naszych

zachodnich sąsiadów będzie niski z powodu zredukowania przez niemieckie elektrownie

zgromadzonych zapasów węgla. Utrzymanie się tej tendencji może skutkować jeszcze większą

presją na obniżki cen węgla przez śląskie kopalnie.


10

O SPÓŁCE

Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce. Początki firmy sięgają 1975 roku, gdy Rada Ministrów podjęła decyzję o budowie we wsi Bogdanka kopalni pilotująco - wydobywczej Lubelskiego Zagłębia Węglowego. Powstało wtedy przedsiębiorstwo państwowe pod nazwą Kopalnie Lubelskiego Zagłębia Węglowego w Budowie. W 1990 roku utworzono przedsiębiorstwo państwowe o nazwie Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka. Na mocy kolejnych przekształceń w latach 90-tych powstała jednoosobowa spółka skarbu państwa Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka S.A.

Sprzedawany przez spółkę węgiel kamienny stosowany jest przede wszystkim do produkcji energii elektrycznej, cieplnej i produkcji cementu. Odbiorcami Bogdanki są zwłaszcza firmy przemysłowe, a w większości podmioty prowadzące działalność w branży elektroenergetycznej zlokalizowane we wschodniej i północno-wschodniej Polsce. Spółka w 2009 roku miała 8,2% udziału w krajowym rynku węgla kamiennego.

W 2009 roku, Skarb Państwa zdecydował o wprowadzeniu spółki na GPW. Spółka przeprowadziła emisje akcji, z której pozyskała ponad 500 mln PLN. W marcu 2010 roku, Skarb Państwa sprzedał otwartym funduszom emerytalnym swój pozostały pakiet, 47% akcji kopalni po cenie 70,5 PLN za akcje, pozostawiając sobie 9,9% udział w akcjonariacie Bogdanki. Obecnie, po przydziale akcji pracowniczych, udział SP wynosi 4,97%.

STRATEGIA

Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia podwójnie, do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za tym idzie zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla. Bogdanka w swojej długookresowej strategii zakłada utrzymanie pozycji głównego dostawcy węgla dla energetyki zawodowej na obszarze wschodniej Polski. Poprzez realizację inwestycji w spółce zależnej – elektrociepłowni Łęczyńska Energetyka – kopalnia zamierza zapewnić sobie samowystarczalność w zakresie dostaw energii elektrycznej.

ZASOBY KOPALNI

Bogdanka posiada koncesję na eksploatację węgla kamiennego ze złoża „Bogdanka”, które zawiera się w obszarze górniczym „Puchaczów V” o łącznej powierzchni 73,3 km

2. Pole to znajduje się na terenach gmin

Cyców, Ludwin i Puchaczów w województwie lubelskim. Zasadniczy obszar górniczy, z którego Bogdanka eksploatuje węgiel, jest podzielony na trzy pola wydobywcze: Pole Bogdanka, Pole Nadrybie oraz Pole Stefanów. Szyby, dzięki którym Bogdanka wydobywa węgiel na powierzchnie mają swoją lokalizację w Bogdance, natomiast w Nadrybiu i Stefanowie znajdują się szyby peryferyjne. Koncesja, którą spółka uzyskała w kwietniu 2009 roku, stanowiła odnowienie starej koncesji na obszar 57 km

2 oraz rozszerzała

uprawnienia kopalni o możliwą eksplorację Pola Stefanów o powierzchni 16,3 km2. Fakt ten jest

bezpośrednio związany z planowanym zwiększeniem mocy wydobywczych Bogdanki o 5,5 mln ton węgla w 2014 oraz wpisuję się w cały program inwestycyjny, który obecnie przeprowadza spółka.


11

Obszar górniczy Bogdanki

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, og - obszar górniczy

Podział zasobów w Polsce

Zasoby geologiczne

I. Zasoby pozabilansowe II. Zasoby bilansowe

1. Zasoby nieprzemysłowe 2. Zasoby przemysłowe

a) Straty b) Zasoby operatywne (wydobywalne)

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., M. Nieć: Międzynarodowe klasyfikacje zasobów kopalin. Gospodarka surowcami mineralnymi tom 24/2008

Zasoby Bogdanki [mln ton]. Stan na 31.12.2009

Zasoby Puchaczów V

Bilansowe 456,4

Przemysłowe 330,9

Operatywne 251,3

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka

Zasoby operatywne obejmują nadające się do ekonomicznej eksploatacji części pomierzonych zasobów przemysłowych. Pozostałą część zasobów bilansowych (zasoby nieprzemysłowe) znajduje się poza realną możliwością wydobycia. Bogdanka będzie mogła w przyszłości zwiększyć poziom zasobów operatywnych do maksymalnie 330,9 mln ton zasobów przemysłowych, w wyniku dostępu do nowszych technologii górniczych, które umożliwią lepszy uzysk węgla. Na razie jednak takie rozważania pozostają w sferze hipotez. Powyższe zasoby są częścią całego bogactwa, które znajduje się na zagłębiu lubelskim. Zarząd spółki rozważa możliwość adaptacji nowego pola, Puchaczów VI. Plany te są na razie na etapie konceptu o podjęciu stosowanych decyzji w sprawie sporządzenia stosownych analiz geologicznych i wykupie odpowiedniej dokumentacji. Zasoby operatywne, które zawiera Puchaczów VI są szacowane na 300 mln ton. Przed rozpoczęciem działań spółka musi także uzyskać nową koncesję wydobywczą.


12

Z rozmów z zarządem spółki wynika, że przyłączenie nowego pola i jego eksploatacja będzie, obok uzyskania stosowanych uprawnień i koncesji, sprowadzała się w głównej mierze do wybudowania nowego szybu na polu Puchaczów VI. Koszt tego przedsięwzięcia należy szacować na kwotę ok. 1,5 mld PLN. Ryzyko, iż na tym obszarze miała by powstać nowa kopalnia prowadzona przez innego właściciela jest w naszej ocenie bardzo znikome. Jeśli bowiem inna, nowo otwarta kopalnia zacznie eksploatacje pola obok Bogdanki, będzie wiązać się to z poniesieniem olbrzymich nakładów finansowych (większych niż 1,5 mld PLN ze względu na fakt, że Bogdanka wykorzysta cześć istniejącej już infrastruktury z pól Bogdanka i Stefanów). Dodatkowym utrudnieniem jest także potencjalny deficyt uzyskania wykwalifikowanej siły roboczej – Bogdanka zatrudnia od 2006 roku osoby, które mają świadczyć pracę na Stefanowie. Koncesja na wydobycie nakłada obowiązek rozpoczęcia wydobycia i produkcji węgla w terminie trzech lat od momentu jej uzyskania. Trudno w takim kontekście oczekiwać, by wydobywany przez nowy podmiot węgiel mógł być konkurencyjny z Bogdanką.

RENTA GEOGRAFICZNA

Zdecydowana większość polskich elektrowni zlokalizowana jest na Śląsku oraz w zachodniej części Polski. Taki obraz rozmieszczenia polskich mocy energetycznych to niejako pochodna lokalizacji większości złóż węgla w Polsce. Elektrownie te znajdują się poza obszarem sprzedaży Bogdanki, która posiadając swoją siedzibę w województwie lubelskim ma utrudniony dostęp do tych klientów. Z drugiej jednak strony Bogdanka nie posiada konkurencji w pobliżu swojej kopalni. W okolicach Bogdanki znajdują się bowiem trzy elektrownie (Kozienice, Połaniec, Ostrołęka), dla których kopalnia jest głównym dostawcą surowca. Jeśli wziąć pod uwagę fakt, że węgiel ze śląska jest droższy, oraz należało by do niego doliczyć jeszcze koszty transportu (PKP Cargo) , pod względem cenowym oferta taka była by całkowicie niekonkurencyjna. Patrząc przez pryzmat zagrożenia międzynarodowego, głównie importu rosyjskiego węgla, pozycja Bogdanki także jest mocna. Elektrownie, z którymi spółka posiada podpisane długoletnie umowy, mają w nich zawartą gwarancje bezpieczeństwa terminowych dostaw, w niższych od aktualnych cen węgla ARA i z Rosji, szczególnie jeśli doliczyć do nich koszty transportu (szczegóły dotyczące rynku opisane są w osobnym rozdziale).

Elektrownie w Polsce

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CIRE


13

BOGDANKA NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA

W związku z zaniedbaniami z poprzednich lat w sferze inwestycji w polskim górnictwie oraz kurczącymi się zasobami węgla z bieżących pokładów spółki węglowe od 2008 roku zaczęły kłaść nacisk na realizację projektów inwestycyjnych. Proces ten został jednak spowolniony przez ogólnoświatowy kryzys gospodarczy, który przełożył się na mniejsze zużycie energii elektrycznej oraz spadek produkcji hutniczej a tym samym mniejszy popyt na węgiel energetyczny i koksujący. Trend zmniejszania się wydobycia węgla kamiennego w Polsce utrzymuje się od drugiej połowy lat 80-tych. Związane jest to z kilkoma czynnikami, m.in.: procesem restrukturyzacji górnictwa prowadzonym od 1989 roku, który prowadził do ograniczenie nierentownych zdolności produkcyjnych, niskim poziomem inwestycji w zagospodarowanie nowych złóż (strukturalne problemy finansowe państwowych kopalń), wzrostem kosztów wydobycia (coraz trudniejsza eksploatacja obecnych złóż) czy wzrostem importu konkurencyjnego cenowo węgla zagranicznego. Wydobycie węgla kamiennego w Polsce od 1980 roku

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS

W Polsce występują trzy zagłębia węglowe, z czego dwa są obecnie eksploatowane – Lubelskie, w którym wydobywa się węgiel energetyczny, oraz Górnośląskie, gdzie wydobywany jest węgiel energetyczny i koksowy. W dolnośląskim zagłębiu węglowym zaprzestano wydobycia węgla koksowego i antracytowego w 2000 roku. Liczebność kopalni poszczególnych podmiotów przedstawia się następująco: LW Bogdanka – 1 kopalnia, Kampania Węglowa – 15 kopalń, Jastrzębska Spółka Węglowa – 6 kopalń, Katowicka Grupa kapitałowa – 5 kopalń, Południowy Koncern Węglowy – 2 kopalnie, Siltech – 1 kopalnia.

Górnictwo węgla kamiennego w Polsce

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H'09 1H'10


14

Bogdanka jest jedyną notowaną na GPW polską kopalnią węgla kamiennego. Jednak nie tylko z racji obecności na warszawskim parkiecie Bogdanka wyróżnia się na tle pozostałych polskich kopalń węgla kamiennego. Zgodnie z raportem GUS „Sprawozdanie o przychodach, kosztach i wyniku finansowym oraz o nakładach na środki trwałe”, wynik finansowy netto górnictwa węgla kamiennego w 2009 roku był ujemny i wyniósł -166,9 mln PLN. Raport ten nie zawierał wyników Bogdanki, która zakończyła 2009 rok zyskiem równym 190 mln PLN (156 mln PLN w 2008 roku, wzrost o 21%). Tak duży dyferencjał pomiędzy wynikami to przede wszystkim różnica w efektywnym zarządzaniu kopalnią oraz restrykcyjne podejście do kosztów wydobycia węgla. Podczas gdy średni jednostkowy koszt wydobycia i sprzedaży węgla kamiennego w polskim górnictwie wyniósł w 2009 roku 262 PLN, w Bogdance był on równy 164,4 PLN. Przy takich jednostkowych kosztach średnia akumulacja na sprzedaży (różnica pomiędzy ceną sprzedaży tony węgla, a jednostkowym kosztem wydobycia) węgla kamiennego za 2009 rok dla polskiego górnictwa wyniosła 16,9 PLN, a w Bogdance 36,8 PLN. Warto także zwrócić uwagę na poziom wydajności, który mierzy relację ilości ton węgla pozyskanych na 1 pracownika w okresie 1 roku. Dla Bogdanki za 2009 rok poziom ten wynosi 1303 tony, podczas gdy dla kopalń w Polsce jest to liczba zbliżona do 641 ton.

Opisane powyżej parametry bezpośrednio rzutują na poziomy uzyskiwanej rentowności i rozdźwięk między wynikami branży a Bogdanki. Zasadnicze przewagi kopalni z Lublina to przede wszystkim nieustanny nacisk na modernizację sprzętu i inwestycje w infrastrukturę kopalni (na co potrzebne są środki – główna przewaga Bogdanki nad deficytowymi kopalniami na Śląsku), brak przestojów i jak najlepsza synchronizacja procesu produkcyjnego węgla oraz kultura kosztów. Te aspekty umożliwiają właśnie utrzymanie rentownej akumulacji na sprzedaży Bogdanki i ponadprzeciętnej dla branży wydajności. Do 2014 roku, zgodnie z zapewnieniami zarządu, spółka planuje zatrudnienie ok. 300 nowych pracowników (obecnie liczy ono ok. 4 000 zatrudnionych, z czego ok. 2 838 osób to pracownicy dołowi), potrzebnych do pełnej eksploatacji nowego pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że przy naszych szacunkach, zwiększenie wydobycia węgla o 100% przy zwiększeniu załogi jedynie o 7,5% do 2014 roku, spowoduje jeszcze mocniejszy wzrost wydajności (szacujemy, że w 2014 wyniesie ona 2 588 ton) i prognozowaną silną zwyżkę wyników spółki. Wybrane wskaźniki Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2006-2010

Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka

2008** 2009** 1H'10**

Średni jednostkowy koszt sprzedaży [PLN/t] 228,5 145,9 262,2 164,4 263,6 162,1

Średnia cena sprzedaży [PLN/t] 262,3 182,8 279,2 204,4 286,6 205,0

Akumulacja na sprzedaży [PLN/t] 33,9 36,9 17,0 40,0 23,0 42,9

Wydobycie netto [tys ton] 77 822,0 5 576,6 72 032,0 5 236,7 34 600,0 2 731,0

Wydajność [t/pracownik/rok 698,0 1 544,0 641,0 1 304,0 314,0 1 345,0

Wynik finansowy netto [tys.PLN] 590 845,0 155 791,0 -166 875,0 190 842,0 166 200,0 106 900,0

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, prospekt emisyjny spółki, Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r.”, *dane dla branży nie obejmują kopalnii Siltech, **dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka

Pogorszenie wyniku finansowego netto polskiego górnictwa węgla kamiennego to przede wszystkim efekt zmniejszenia zysku na sprzedaży i pogorszenia wyniku na pozostałej działalności operacyjnej. Mimo trwającego procesu restrukturyzacji zatrudnienia w polskim górnictwie systematycznie spada wydajność wydobycia 1 tony węgla w przeliczeniu na pracownika. Zatrudnienie na przestrzeni lat 2008/2009 zmalało w polskich kopalniach o niecały 1% do poziomu 114 990 osób. Słaba wydajność wynika z niskich nakładów inwestycyjnych, trudniejszego dostępu do nowych złóż oraz niewystarczającej restrukturyzacji kosztowej. Trzeba jednak zwrócić uwagę także na przesłanki zewnętrzne, które wprowadziły polskie górnictwo w głęboką recesję. Przez ostatnie dwa lata, Polska zaimportowała więcej węgla niż wyeksportowała, co było sytuacją bez precedensu w historii naszego kraju. Przede wszystkim miało to związek z bardziej konkurencyjnymi ofertami węgla z portów ARA oraz z Rosji. Dobry wynik śląskich kopalni po 1H’10 to zasługa mocnego wzrostu cen węgla koksowego (z 368 PLN do 458 PLN), co pozwoliło na ponad 2,5 krotne zwiększenie przychodów ze sprzedaży tego surowca w Polsce. Koszty rodzajowe w polskich kopalniach wzrosły w 2009 roku ogółem o 6,26% do blisko 20 mld PLN. Wzrost ten w zestawieniu ze zmniejszonym wydobyciem o ponad 7,4% implikuje tezę, że polskie górnictwo węgla kamiennego jest nieefektywnie zarządzane, a dyscyplina kosztów jest w nim słaba. Wzrost kosztów w Bogdance to w głównej mierze efekt prac przy adaptacji pola Stefanów, która ma w 2014 roku doprowadzić do zwiększenia wydobycia węgla do poziomu 11 mln ton rocznie.


15

Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2009

Polskie kopalnie zmiana r/r Bogdanka zmiana r/r

2008 2009 2008 2009

Wydobycie [tys. ton] 77 822 72 032 -7,44% 5 577 5 222 -6,36%

Koszty rodzajowe razem [tys. PLN] 18 817 518 19 994 847 6,26% 727 864 987 328 35%

Amortyzacja 1 655 468 1 713 200 3,49% 136 182 123 161 -9,56%

Zużycie materiałów i energii 3 506 271 3 880 070 10,66% 155 763 235 215 51,01%

Usługi obce 3 386 984 3 525 505 4,09% 135 383 170 966 26,28%

Podatki i opłaty 488 123 529 628 8,50% N.A N.A

Wynagrodzenia 7 552 356 7 875 906 4,28% 269 310 411 052 52,63%

Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 2 005 859 2 129 901 6,18% N.A N.A

Pozostałe koszty rodzajowe 222 457 340 637 53,12% 31 227 26 423 -15,38%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r.”, dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w 1H’09 i 1H’10

Polskie kopalnie zmiana r/r Bogdanka zmiana r/r

1H'09 1H'10 1H'09 1H'10

Wydobycie [tys.ton] 36 095 34 683 -3,9% 2 479 2 731 10,1%

Koszty rodzajowe razem [tys.PLN] 9 289 185 9 269 297 -0,2% 509 606 597 251 17,2%

Amortyzacja 838 002 863 752 3,1% 67 650 66 401 -1,8%

Zużycie materiałów i energii 2 014 562 1 900 710 -5,7% 156 513 177 210 13,2%

Usługi obce 1 649 137 1 661 021 0,7% 82 256 132 955 61,6%

Podatki i opłaty 3 255 723 3 286 584 0,9% 16 185 18 555 14,6%

Wynagrodzenia 280556 338 861 20,8% 175 035 188 702 7,8%

Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 1 027 395 1 113 118 8,3% N.A N.A

Pozostałe koszty rodzajowe 223 810 105 251 -53,0% 11 967 13 428 12,2%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2010r.”, dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka

Nienajlepiej przedstawia się też obraz polskiego górnictwa w 1H’10. Przy spadku wydobycia o 3,9% do poziomu 34,6 mln ton koszty rodzajowe spadły zaledwie o 0,2% do kwoty 9,27 mld PLN. Wzrost wydobycia w Bogdance o 10,1% do 2,7 mln ton w 1Q’10 spowodował wzrost kosztów o 17,2%. Wzrost ten wynikał głównie ze wzmożonego ousorcingu usług obcych związanych z wynajmowanie pracowników do budowy szybu i adaptacji Pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że rentowne wyniki polskich kopalni w 1H’10 to efekt przede wszystkim wypracowania dodatniego wyniku ze sprzedaży węgla oraz zmniejszenia ujemnego salda pozostałej działalności operacyjnej. Zwracamy jednak uwagę, że wynik na sprzedaży węgla został wypracowany głównie dzięki ponad 2,5 krotnemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży węgla koksowego w Polsce. Wciąż bowiem utrzymuje się ujemny dyferencjał pomiędzy jednostkowym przychodem ze sprzedaży węgla energetycznego a jednostkowym kosztem wydobycia (-14,4 PLN w 1H’10). Zmniejszenie ujemnego salda pozostałej działalności finansowej z -465 mln PLN w 1H’09 do -262,5 mln PLN w 1H’10 to rezultat zmniejszenia rezerw na przyszłe zobowiązania. Wybrane dane finansowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2010 [tys. PLN]

Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka

2008 2009 1H'10

Przychody 23 256 618 1 033 275 22 718 023 1 144 732 10 268 784 578 099

Wynika na sprzedaży 2 570 528 211 809 868 445 223 517 617 741 183 103

Wynik na działalności operacyjnej 1 427 437 203 457 -368 853 225 330 358 291 126 638

Wynik finansowy brutto 687 795 201 907 -152 843 232 228 282 239 132 819

Wynik finansowy netto 590 845 156 009 -166 875 188 104 166 219 106 920

Marża brutto na sprzedaży 11,1% 20,5% 3,8% 19,5% 6,0% 31,7%

Marża EBIT 6,1% 19,7% -1,6% 19,7% 3,5% 21,9%

Rentowność brutto na sprzedaży 3,0% 19,5% -0,7% 20,3% 2,7% 23,0%

Rentowność netto 2,5% 15,1% -0,7% 16,4% 1,6% 18,5%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r.”, dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka


16

Wysoki jednostkowy koszt wydobycia węgla w Polsce (w śląskich kopalniach) spowodował, że wielu strategicznych odbiorców (elektrownie i elektrociepłownie) zdecydowały się zakontraktować dostawy węgla od naszych wschodnich sąsiadów. Skutkiem tego od początku 2009 roku można było zaobserwować wzrost zapasów w polskich kopalniach oraz rosnący import zagranicznego węgla do Polski. Początek 2010 przyniósł wzrost stanu zapasów w polskich kopalniach o 510 tys. ton węgla do poziomu 5,3 mln ton. Zapasy węgla w Polsce [tys. ton]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w poszczególnych miesiącach 2010, 2009 i 2008 r.”,

Na tym tle bardzo dobrze prezentuje się Bogdanka. Dzięki niskiemu jednostkowemu kosztowi wydobycia węgla ze swoimi cenami węgla jest konkurencyjna w stosunku do indeksów węgla z Rosji i portów ARA, a także w rezultacie podpisanych długoterminowych umów ze swoimi odbiorcami (Elektrownia Kozienice, Elektrownia Połaniec, ZA Puławy, Elektrownia Ostrołęka) ma zapewniony zbyt na wydobywany surowiec. Bogdankę wyróżnia także na tle większości śląskich kopalń dobre położenie geograficzne związane z niską urbanizacją terenów, pod którymi znajdują się pokłady fedrowanego węgla. Wpływa to także na relatywnie niskie koszty związane z ewentualnymi odszkodowaniami lub naprawą powstałych szkód górniczych.

Porównanie Bogdanki i śląskich kopalń za 2009 rok

Bogdanka Śląskie kopalnie

Wartość opałowa węgla 20-22 MJ/kg 21,55 MJ/kg

Udział w rynku 8% Ponad 90% rynku

Jednostkowy koszt wydobycia [PLN] 143 262,2

Akumulacja na sprzedaży [PLN] 36,8 17

Pomoc państwa Brak dotacji Dotowane przez państwo*

Położenie geograficzne Renta geograficzna, możliwość exportu na wschód

Urbanizacja Niska urbanizacja terenów, ograniczenie odszkodowań górniczych Wysoko urbanizacja terenów

Sprzedaż Wieloletnie umowy z kontrahentami Wieloletnie umowy z kontrahentami

Finansowanie 420 mln PLN wolnej gotówki, dostęp do rynku kapitałowego Zamrożona gotówka w zapasach

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, *2011 jest ostatnim rokiem przyznania dotacji

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q'10


17

Wybrane dane porównawcze za 2009 rok [mln PLN]

KHW JSW KW Bogdanka

Działalność Wydobycie węgla kamiennego Wydobycie węgla koksowego i kamiennego Wydobycie węgla kamiennego Wydobycie węgla kamiennego

Liczba obiektów 4 6 15 1

Wydobycie [mln ton] 15,0 11,4 44,7 5,2

Przychody 4 071 3 839 10 390 1 118

Zysk netto 87,1 -340,0 38,4 190,8

Marża zysku netto 2,1% -8,9% 0,4% 17,1%

Nakłady inwestycyjne 845 540 908 370

Zatrudnienie 20 400 22 520 62 700 4 016

Wydajność ogólna [t/pracownika] 735 506 713 1 303

ROA 1,84% 4,85% 0,25% 7,73%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółki

Pod względem jakości oferowanego węgla, która określa jego kaloryczność i granulacja, Bogdanka jest w pełni równorzędnym konkurentem dla śląskich kopalń. Średnia wartość opałowa węgla z Lublina ma wartość 20 – 22 MJ/kg, podczas gdy średnia dla branży to 21,55 MJ/kg. Warto zwrócić uwagę na fakt, iż importowany do Polski węgiel z Rosji lub z portów ARA, posiada większą wartość opałową, sięgającą ok. 25 – 26 MJ/kg. Jednak większość polskich zakładów energetycznych, uzupełniając swoje dostawy importowanym surowcem, jest zmuszona mieszać lepszy kalorycznie węgiel z gorszym, tracąc tym samym na efektywności tego lepszego, co stymuluje potencjał ekonomiczny. Średnia granulacja oferowanego miału przez Bogdankę i śląskie kopalnie to poziom 0-20 mm. Zwracamy także uwagę na fakt, iż w 2011 roku będzie miała miejsce ostatnia publiczna pomoc Państwa na rzecz śląskich kopalni w kwocie ok. 400 mln PLN. Od 2012 roku, gdy kopalnie nie będą mogły już absorbować środków z budżetu Państwa, ich sytuacja finansowa może ulec jeszcze mocniejszemu pogorszeniu.

RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO Obecnie Polska jest 9. największym producentem węgla kamiennego na świecie. Warto zwrócić uwagę, że na świecie w sektorze węgla kamiennego zachodzą obecnie trendy zupełnie przeciwne niż w Polsce, głownie poprzez dynamiczny rozwój rynku azjatyckiego (zarówno po stronie producenta jak i odbiorcy, pomiędzy 2008 a 2004 rokiem Chiny odnotowały ponad 40% wzrost wydobycia węgla). Według worldcoal.org wydobycie węgla kamiennego na świecie wzrosło z 3,5 mld ton w 1990 roku, 4,6 mld ton w 2004 roku oraz 5,99 mld ton w roku 2008, natomiast według prezentującej nieco odmienne dane U.S. Energy Information Administration produkcja wzrosła z 3,7 mld ton w 1990 do 5,8 mld ton w 2009 (po przeliczeniu danych z funtów na kilogramy). Szacuje się, że przy obecnym wydobyciu znane zasoby węgla wystarczą na około 130 lat (zasoby ropy na 60 lat). Rośnie także konsumpcja węgla na świecie. Na przestrzeni lat 2009/1990 wzrost ten wyniósł ponad 70% i liczy obecnie około 5,92 mld ton. Produkcja węgla kamiennego na świecie

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., U.S. Energy Information Administration

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

1990 1995 2000 2003 2005 2006 2007 2008

Ameryka Północna Ameryka Środk. i Płd. Europa b. ZSRR Afryka Azja i Oceania


18

Konsumpcja węgla na świecie [mln ton]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Najwięksi producenci węgla kamiennego w 2009 roku [mln ton]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI

Benchamarkiem dla cen węgla w Polsce są oferowane przez naszych wschodnich sąsiadów ceny węgla wydobywanego w rosyjskich kopalniach oraz ceny węgla napływającego do portów ARA (Amsterdam – Rotterdam – Antwerpia), wydobywanego głównie w Afryce, Azji i Australii. Ceny te są silnie skorelowane z notowaniami ropy naftowej, która wyznacza główny trend zmian surowców energetycznych na świecie. Porównanie cen węgla i ropy

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1990 2008 2009

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

Chiny USA Indie Australia Indonezja RPA Rosja Kazahstan Polska Kolumbia

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q'10 2Q'10 08'10

Cena węgla ARA Cena węgla z ROSJI BALTIC Ropa naftowa [USD/bbl]


19

Średnie ceny węgla w 2009 roku i obecnie* [PLN/t]

2009 1H'10 Obecnie****

Cena węgla z ROSJI BALTIC 253,7 290,6 301,0

Cena węgla ARA 302,1 304,0 328,0

Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia 266*** 249*** -

Cena węgla Bogdanka 204 205** -

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg, *Ceny zawierają koszty transportu, **Szacunki BDM,*** Ministerstwo Gospodarki: „Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w styczniu-marcu 2010r.”,****ceny na dzień sporządzenia raportu

Najwięksi eksporterzy węgla na świecie w 2009 roku [mln ton]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Najwięksi importerzy węgla na świecie [mln ton]


Import węgla do Polski Pewne ożywienie w zbycie surowca ze składów polskich kopalń można zaobserwować w 4Q’09. Jest to przede wszystkim efekt mocnej zimy i zwiększonego zapotrzebowania na węgiel przez elektrociepłownie. Ponieważ jednak polskie kopalnie ograniczyły pod koniec roku wydobycie węgla w reakcji na wcześniejszy spadek zamówień wynikający z niższych cen węgla z importu, nie były one w stanie sprostać zwiększonemu zapotrzebowaniu zakładów energetycznych. Te z kolei zdecydowały się zabezpieczyć swoje dostawy podpisując nowe umowy z zagranicznymi kontrahentami, co implikuje tezę, że w najbliższych miesiącach nie należy spodziewać się poprawy w sytuacji śląskich kopalń. W naszej prognozie zakładamy powolny spadek stanu zapasów węgla w składach kopalń o 5% w 2010 roku. Naszym zdaniem kopalnie będą chciały odmrozić choć cześć zamrożonego kapitału obrotowego w zapasach, potrzebnego do ich prawidłowego funkcjonowania i regulowania zobowiązań, co przełoży się na spadek cen oferowanego przez nie węgla.

0

50

100

150

200

250

300

Australia Indonezja Rosja Kolumbia RPA USA Kanada

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Japonia Chiny Południowy Korea

Indie Chiny Tapei Niemcy Wielka Brytania


20

Import i export węgla do Polski [mln ton]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS

Naszym zdaniem w 2H’10 roku na polskim rynku węgla energetycznego będą się ze sobą ścierać dwie przeciwstawne czynniki: drożejący w ślad za rosnącymi cenami ropy węgiel na światowych rynkach, oraz presja na obniżkę cen przez polskich producentów węgla w Polsce. Będą oni przede wszystkim dążyli do odzyskania choć części zamrożonych środków, która mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej perspektywie oczekujemy wzrostu cen węgla, który znajduje się obecnie sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku, spowodowanego coraz mocniejszym popytem światowej gospodarki na ropę. Obecnie na rynku można już zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki chińskiej, gdzie ceny surowca przekroczyły już poziom 100 USD za tonę.

ENERGETYKA Obecnie udział węgla kamiennego jako źródła wytwarzania energii elektrycznej w Polsce wynosi około 60% (razem z węglem brunatnym jest to około 95%). Prognozy rynkowe na kolejne lata zapowiadają, że udział ten w kolejnych latach będzie spadał m.in. z powodu wprowadzanych ograniczeń emisji CO2, kosztem źródeł odnawialnych a docelowo energii jądrowej. Doprowadzi to jednocześnie do spadku zapotrzebowania na węgiel kamienny a tym samym do dalszego skurczenia się jego produkcji w Polsce w najbliższych latach. W 2008 roku Polska znajdowała się w ścisłej czołówce krajów, które zużywają węgiel do produkcji energii. Kraje o największym zużyciu węgla do produkcji energii w 2008 roku


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2006 2007 2008 2009 1H'09 1H'10

Import Export Saldo

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

RPA Polska Chiny Australia Kazahstan Indie Izreal Czechy Maroko Gracja USA Niemcy


21

Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej w Polsce

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Agencja Rynku Energii

Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej na świecie

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., worldcoal.org (dane za 2008 rok)

Prognozowane produkcja energii elektrycznej netto w podziale na paliwo [TWh]

2006 2010 2015 2020 2025

Węgiel kamienny 86,1 68,2 62,9 62,7 58,4

Węgiel brunatny 49,9 44,7 51,1 40,0 48,4

Gaz ziemny 4,6 4,4 5,0 8,4 11,4

Produkty naftowe 1,6 1,9 2,5 2,8 2,9

Paliwo jądrowe 0,0 0,0 0,0 10,5 21,1

Energia odnawialna 3,9 8,0 17,0 30,1 36,5

Wodne pompowe 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Odpady 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7

Suma 147,7 128,8 140,1 156,1 180,4

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., „Polityka energetyczna Polski do 2030 roku”

Udział węgla w zapotrzebowania na energię finalną (łącznie na elektryczną, cieplną i paliwo transportowe) wynosi około 35% i do 2030 roku ma nieznacznie spaść do poziomu 33%.

węgiel kamienny

60%

węgiel brunatny

36%

OZE

2%gaz

2%

węgiel

41%

ropa

6%

gaz

20%

woda

16%

energia jądrowa

15%

inne

2%


22

Prognozowane zapotrzebowanie na energię finalną w podziale na nośniki [Mtoe]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., „Polityka energetyczna Polski do 2030 roku”

Polityka energetyczna Polski zakłada wykorzystanie węgla jako głównego paliwa dla elektroenergetyki w celu zagwarantowania odpowiedniego stopnia bezpieczeństwa kraju. Zgodnie z prognozą Ministerstwa Gospodarki jego udział w zużyciu paliw do produkcji energii elektrycznej 2020 roku wyniesie 47% (obecnie wynosi on prawie 60%), co oznacza, że w długoterminowej perspektywie węgiel pozostanie głównym paliwem w polskiej gospodarce. Spadek jego udziału będzie wynikał z rosnącego wykorzystania energii odnawialnej oraz z zakładanej budowy elektrowni atomowej w Polsce. Zużycie paliw do produkcji energii elektrycznej [Mtoe]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku”.

Według prognozy Ministerstwa Gospodarki, Polska gospodarka, jako czołowy przedstawiciel rynku wschodzącego w CEE będzie potrzebowała coraz więcej energii. W 2020 roku zapotrzebowanie na energię w Polsce będzie wnosić 169 TWh (obecnie jest to poziom około 141 TWh). Średnioroczny wzrost CAGR do 2020 roku będzie równy 1,7%.

12,3 10,9 10,1 10,3 10,4 10,5

21,9 22,4 23,1 24,3 26,3 27,9

10,0 9,5 10,311,1

12,212,0

4,2 4,6 5,05,9

6,26,79,5 9,0 9,9

11,2

13,114,8

7,0 7,48,2

9,1

10,010,5

0,6 0,50,6

0,8

1,01,2

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

2006 2010 2015 2020 2025 2030

Węgiel Produkty naftowe Gaz ziemny Energia odnawialna Energia elektryczna Ciepło sieciowe Pozostałe paliwa

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

2006 2010 2015 2020

gaz ziemny węgiel brunatny Węgiel kamienny Produkty naftowe e.odnawialna odpady energia jądrowa


23

Zapotrzebowanie Polski na energię elektryczną [TWh]

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: „Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku”.

Ceny energii w Polsce oraz węgla znajdują się w bardzo silnej, ponad 90% korelacji. Wydawało by się, że zmiany cen węgla powinny pociągać za sobą odpowiednie zmiany cen energii. Takie rozwiązanie jest typowe dla wolnego i liberalnego rynku. W Polsce jednak sytuacja przedstawia się znaczenie inaczej. To zmiany cen energii, wymuszają odpowiednią asymilacje cen węgla. Jest to związane z regulacją rynku energetycznego przez URE. Cześć odbiorców energii, którą stanowią gospodarstwa domowe (ok. 25%) ma narzucaną taryfę przez urząd. W pewnym sensie stanowi to ochronę przed zbyt mocnym windowaniem cen przez producentów prądu. Niemniej jednak, gdy nie mają oni realnego wpływu na ceny sprzedawanego dobra dla 25% rynku, muszą w takiej sytuacji szukać większych zysków po stronie odbiorców przemysłowych i swoich dostawców. Cena narzucona przez URE wyznacza więc nie tylko poziom rentowności zakładów energetycznych, ale także możliwą do zaakceptowania przez nie cenę węgla. W tej sytuacji, gdy np. URE zdecyduje o podniesieniu taryfy na prąd dla gospodarstw domowych o 10%, elektrownie, chcąc dostosować cenę energii do rynków zachodnich, dokonują wtedy stosunkowo wysokich podwyżek dla odbiorców przemysłowych. Taka sytuacja miała miejsce w 2008 roku, gdy URE chcąc uchronić gospodarstwa domowe przed wzrostem cen energii zdecydował się podnieść taryfę jedynie o 10%. Pod koniec 2009 roku ceny energii dla gospodarstw domowych znajdowały się na jednym z niższych poziomów w Europie i wynosiły 11,31 EUR za 100 kWh. Ceny energii dla gospodarstw domowych w wybranych krajach UE i Polsce [EUR/100 kWH] (koniec 2009 roku)

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; CIRE

Biorąc jednak pod uwagę przedstawione powyżej prognozy zapotrzebowania Polski na energię elektryczną, stanowiące o rosnącym popycie na energię oraz coraz większe potrzebach inwestycyjnych sektora, wzrost cen energii wydaje się być nieunikniony. Tezę tę potwierdzają także notowania grudniowych kontraktów oraz kontraktów na 2013 i 2015 rok na europejskiej giełdzie energii EPEX, które wyznaczają pięcioletnią cenę MWH na poziomie 61,9 EUR. Obecna cena 1 MWH w kontrakcie na maj jest równa 43,5 EUR.

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

2006 2010 2015 2020

zapotrzebowanie netto Potrzeby własne zapotrzebowanie brutto

0

5

10

15

20

25

Niemcy Austria Norwegia Węgry W. Brytania Czechy Francja Finlandia Polska Litwa


24

Notowania spot oraz kontraktów terminowych na giełdzie EEX

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg

Planowane inwestycje w nowe bloki w polskiej energetyce

Podmiot Miejsce Moc [MW] Termin oddania inwestycji Technologia

PGE Opole 460 2015 na węgiel kamienny

Turów 460 2016 na węgiel kamienny

Dolna Odra 500 2025 na węgiel brunatny

Dolna Odra 400 2025 blok gazowy CCGT

PKE Halemba do 440 2012* na węgiel kamienny

Blachownia 100-200 2012* na węgiel kamienny lub gaz koksowniczy

EC Bielsko-Biała 100 2012* na węgiel kamienny

Vatenfall Vatenfall Heat Poland, Warszawa 400 2013* na węgiel kamienny

CEZ Elektrownia Skawina 600-1000 ok. 2014 na węgiel kamienny

Polish Power Żarnowiec 1600 2013-2014 na węgiel kamienny (technologia zgazowania węgla)

ENEA Kozienice 2000 2015-2016 na węgiel kamienny

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; **szacunki CIRE

Emisja CO2

Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Według rynkowych szacunków, należy się spodziewać, że certyfikaty, które będą uprawniać do przyznania darmowych limitów będą obowiązywać jedynie dla istniejących obecnie elektrowni oraz dla bloków, których budowa została rozpoczęta przed 2008 rokiem. Certyfikaty mają opiewać na limit 70% darmowej emisji CO2, a pozostałą część (30%) elektrownie będą musiały kupować na aukcjach, na których cena 1 jednostki prawa do emisji waha się obecnie w okolicach 13,3 EUR/t. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. W 2009 roku Polska przekroczyła przyznane limity na emisję CO2 na kwotę 1,1 mld EUR (polskie zakłady energetyczne wyemitowały 82,7 mln ton więcej CO2 niż mogły). Elektrownia w Kozienicach przekroczyła limit o 1,1 mln ton (wyemitowała 10,7 mln ton mając pozwolenie na 9,6 mln ton), skutkiem czego musiała zapłacić dodatkowe 14 mln EUR na jednostki CO2. Jeśli przykładowo nowy blok, który zamierza wybudować Enea w Kozienicach, o mocy 2 000 MW, nie zostanie objęty prawem do uzyskania 70% zwolnienia (jak istniejące jednostki oraz te, których budowa została rozpoczęta po 2008 roku), wtedy rentowność całej inwestycji będzie mniejsza o ok. 100 mln EUR rocznie (7,43 mln ton wyemitowanego CO2 * 13,30 EUR). W takim scenariuszu wydaje się być bardzo prawdopodobne przerzucenie części kosztów na dostawców, w tym na Bogdankę, co może wywołać presję na ceny i spowodować erozję marż spółki. Zwracamy jednak uwagę, że nowy zakład w Kozienicach, nie musi być docelowym beneficjentem węgla ze Stefanowa. Zarząd Bogdanki planuje w takim wypadku rozpoczęcie exportu na Ukrainę. Na rynek napłynęła także wiadomość, iż ZA Puławy planują z koncernem Vatenfall wybudowanie wspólnej elektrowni, o mocy 1400 MW (CAPEX rzędu 5 – 7 mld PLN). Nowy blok ma zostać oddany do użytku w 2016 roku. Istotnym odbiorcą węlga powinien być także Jan Kulczyk, który zamierza

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

spot grudzień'10 marzec'13 marzec'15


25

wybudować na Białorusi elektrownie. Prawdopodobna moc obiektu ma wynosić 1000 MW, a rozpoczęcie produkcji prądu ma mieć miejsce w 2015 rok.

NAKŁADY INWESTYCYJNE

Emisja akcji serii C w 2009 roku umożliwiła Bogdance dokończenie kluczowych zadań inwestycyjnych związanych z rozbudową mocy produkcyjnych. Z tytułu emisji akcji spółka uzyskała netto kwotę 521 mln PLN netto. Na 2010 rok przypada wypływ największych środków ze spółki związany z budową szybu i potrzebnej infrastruktury do eksploatacji nowego pola. W 2009 roku realizowano następujące przedsięwzięcia:

� zbrojenie szybu 2.1, zabudowano pomost zamykający na poz. -15,4 m. (zakończone), � budowę hali magazynowo – warsztatowej (zakończone), � urządzenia wyciągowe szybu 2.1 (w trakcie budowy), � zbiorniki retencyjne, � rozbudowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla do zdolności przeróbczej 2,4 tys. t/h z

obecnych 1,2 tys. t/h, � rozbudowę składowiska węgla � centralną klimatyzację pola Stefanów � stację wentylatorów głównych � budowę wyrobiska na poz. 990 Pola Stefanów

Oddane do użytku aktywa trwałe w 2008 i 2009 roku [tys. PLN]

2008 2009

Budynki i budowle 243 081 248 924

Maszyny i urządzenia 76 779 70 713

Środki transportu 6 797 8 834

Wartości niematerialne i prawne 654 4 263

Inne środki trwałe 1 463 1 117

Grunty 104 1004

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka

Zarząd Bogdanki opublikował na 2010 rok planowane nakłady inwestycyjne na kwotę ponad 930 mln PLN. Jednak po ogłoszeniu wyników za 1H’10 zrewidował swoje prognozy w dół o ok. 230 mln PLN, tłumacząc, iż nie zdąży wydatkować wszystkich zaplanowanych środków w bieżącym roku. Zgodnie ze stanowiskiem zarządu, działania spółki w 2010 roku będą się skupiać przede wszystkim na rozstrzygnięciu procedur przetargowych dotyczących wyboru wykonawców dla realizacji zadań inwestycyjnych i wdrożenie ich realizacji. Do najważniejszych zadań należy zaliczyć:

� budowę szybu wydobywczo – wentylacyjnego 2.1, � rozbudowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla, � budowę obiektów budowlanych pola Stefanów, � klimatyzację podziemnej części kopalni, � rozbudowę układu torowego stacji Bogdanka.

Zrealizowane w 2009 roku i planowane nakłady inwestycyjne [tys. PLN]

2009 2010P*

Nakłady inwestycyjne razem 370 138 934 322

Inwestycje rozwojowe 205 293 550 335

Zakupy gotowych dóbr inwestycyjnych 54 713 262 612

Inwestycje odtworzeniowe 54 274 61 260

Ochrona środowiska 858 4 912

Wykonanie i modernizacja wyrobisk w polu Bogdanka 54 599 55 203

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *oficjalna prognoza zarządu

W lipcu 2009 roku Bogdanka ogłosiła przetarg na budowę zakładu przeróbki mechanicznej węgla. Jest to obiekt niezbędny do prawidłowego oddzielenia węgla od skały, w którym spółka będzie oczyszczać surowiec wydobyty z nowego pola Stefanów od 2011 i 2014 roku. W przetargu wzięło udział sześć konsorcjów. Najkorzystniejszą ofertę złożyło konsorcjum firm Linter i Pieceexport-Piecbud. Jednak w


26

wyniku odwołania złożonego przez firmy, które znalazły się na drugim (konsorcjum Mostostalu Warszawa i Acciona Infraestructuras) i trzecim (konsorcjum Warbudu i Transsystemu) miejscu przetarg poddano ponownemu rozpatrzeniu. Po reklamacji, przetarg wygrało konsorcjum Mostostalu Warszawa i Acciona Infraestructuras. Umowę podpisano 30 czerwca bieżącego roku. Termin realizacji umowy wynosi 18 miesięcy.

PRZYCHODY W 2009 roku Bogdanka osiągnęła przychody ze sprzedaży wyższe o 8,24% wobec 2008 roku i wyniosły one 1 118 mln PLN. Przychody Bogdanka stanowi przede wszystkim sprzedaż węgla kamiennego do zakładów energetycznych. Grupa ta obejmuje ponad 96% w całej puli przychodów spółki. W 2009 przychody ze sprzedaży węgla wzrosły o 8,27% w stosunku do 2008 roku i wyniosły 1 078 mln PLN. Wzrost przychodów ze sprzedaży węgla, przy gorszym wydobyciu i tonażu, jest efektem podniesienia jednostkowych cen węgla na początku 2009 roku. Średnia cena sprzedaży węgla w Bogdance [PLN/t]

Źródło: Obliczenia i szacunki Beskidzki Dom Maklerski S.A;

Najmocniej w skali roku wzrosła sprzedaż ceramiki, o blisko 250%. Tak duży wzrost, z poziomu 2,5 mln PLN do ponad 8,5 mln PLN to skutek niskiej bazy porównawczej w stosunku do 2008 roku. We wrześniu 2007 roku miał miejsce bowiem pożar w zakładzie ceramiki budowlanej, który spowodował faktyczny brak produkcji ceramiki i mocny spadek przychodów. Wzrost sprzedaży towarów i materiałów wyniósł 3,46% w stosunku do 2008 roku i przyniósł Bogdance 8,6 mln PLN przychodów. Udział pozostałej działalności spółki w przychodach, obejmującej w głównej mierze przychody ze spółki zależnej – Łęczyńskiej Energetyki – wyniósł w 2009 roku 2% i był równy 22,5 mln PLN. Przychody Bogdanki [tys. PLN]

2006 2007 2008 2009 1H'10

Przychody

Węgiel 775 981 801 016 996 249 1 078 681 559 914

Ceramika 13 069 17 991 2 501 8 528 3 535

Pozostała działalność 38 538 34 770 26 145 22 514 10 700

Sprzedaż Towarów i Materiałów 9 296 8 752 8 380 8 670 3 950

Suma 836 884 862 529 1 033 275 1 118 393 578 099

Udział

Węgiel 92,7% 92,9% 96,4% 96,4% 96,9%

Ceramika 1,6% 2,1% 0,2% 0,8% 0,6%

Pozostała działalność 4,6% 4,0% 2,5% 2,0% 1,9%

Sprzedaż Towarów i Materiałów 1,1% 1,0% 0,8% 0,8% 0,7%

Suma 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka

Większość sprzedaży węgla, bo około 85%, na podstawie zawartych długoterminowych umów trafia do stałych odbiorców spółki. Przede wszystkim są to: Elektrownia Kozienice (ok. 50% rocznej sprzedaży węgla),

100

120

140

160

180

200

220

2007 2008 2009 2010P


27

GDF Suez Energia (dawniej Elektrownia Połaniec, ok. 18% rocznej sprzedaży węgla), Elektrownia Ostrołęka (ok. 10% rocznej sprzedaży węgla) oraz Zakłady Azotowe Puławy.

Ważniejsze umowy Bogdanki

Elektrownia Kozienice Połaniec ZA PUŁAWY

Rodzaj umowy Umowa wieloletnia z 31.12.2003 Umowa wieloletnia z 30.10.2007 Umowa wieloletnia z 08.01.2009

Okres trwania aktualnego aneksu 01.01.2010 - 31.03.2011 01.01.2010 - 31.12.2010 do 31.12.2013

Szacunkowe przychody na 2010 rok [mln PLN] 643,3 215,3 30,2*

Wolumen na 2010 rok [tys. ton] 3 200* 1 071* 150

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka, *szacunki BDM

W lipcu Bogdanka zawarła umowę z PHU Energokrak na dostawę węgla energetycznego dla potrzeb grupy EDF w 2011 roku, w tym do Elektrowni Rybnik. Umowa ta stanowi pierwszy krok w ekspansji spółki na Śląsk.

KOSZTY Główna pozycja kosztów rodzajowych Bogdanki, podobnie jak i większości kopalni, stanowią koszty wynagrodzeń. W 2009 wyniosły one 404 mln PLN, co oznacza wzrost w stosunku do 2009 roku o blisko 20%. Tak spory wzrost tej pozycji kosztów to z jednej strony skutek zatrudnienia prawie 350 nowych osób na kopalni (głównie przyuczających się do obsługi pola Stefanów) oraz wzrost średniej płacy o ponad 14% do poziomu 6 598 PLN, a z drugiej wypłaty na rzec załogi premii w kwocie 36 mln PLN. Zgodnie z zapewnieniami zarządu, podobna sytuacja nie będzie już mieć miejsca w przyszłości. Amortyzacja Bogdanki, utrzymana została na poziomie zbliżonym do 2008 roku i wyniosła 141,2 mln PLN (wzrost o 3,74%). Struktura kosztów rodzajowych w 2009 roku

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Spółka,

Bogdanka w 2009 roku zatrudniła blisko 350 nowych osób do pracy. Wskaźnik wydajności, mierzący ilość wydobytego węgla w przeliczeniu na 1 pracownika, spadł do poziomu 1 845 ton liczony dla robotników pracujących na dole kopalni z 2 110 ton w 2008 roku oraz do poziomu 1 303 ton wobec 1 544 ton przypadających na 1 pracownika kopalni w 2008 roku. Spadek wskaźnika wydajności wynika z faktu, że kopalnia w 2009 roku (podobnie będzie w 2010 roku) zatrudniła nowych pracowników nie zwiększając jednocześnie wydobycia. Wzrostu wydajności oczekujemy w 2011 roku, w związku z uruchomieniem pierwszej linii produkcyjnej na Stefanowie.

12%

36%

28%

18%

3% 3%

amortyzacja wynagrodzenia zużycie materiałów i energii

usługi obce podatki i opłaty pozostałe


28

Zatrudnienie i wydajność pracy


Jednostkowy koszt sprzedaży 1 tony węgla w Bogdance, na który składa się suma kosztów rodzajowych, zarządu i sprzedaży, wyniósł w 2009 roku 164 PLN, co oznacz wzrost względem 2008 roku o 12,7%. Zasadniczy wpływ na wzrost jednostkowe kosztu wydobycia miał wzrost wynagrodzeń. Cena zbytu węgla Bogdanki, wzrosła o 10%, do średniego poziomu 201 PLN, co pozwoliło utrzymać Bogdance akumulacje na sprzedaży (różnica pomiędzy ceną zbytu węgla a jednostkowym kosztem sprzedaży) na poziomie zbliżonym do 36,8 PLN. Jednostkowy koszt sprzedaży węgla i akumulacja na sprzedaży


WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’10 i 2009

Przychody Bogdanki w 2Q’10 wzrosły o blisko 3% i wyniosły 284,0 mln PLN wobec 276,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Wzrost przychodów to efekt zwiększonego wolumenu sprzedaży przy jednoczesnej niższej cenie zbytu (pochodna obniżek cen węgla wprowadzonych przez śląskie kopalnie). Spółce udało się poprawić marże EBITDA dzięki zwiększeniu efektywności wydobycia węgla. Technika strugowa wydobycia pozwala bowiem osiągnąć Bogdance większy wolumen produkcji, dzięki czemu mniejsze są koszty stałe. Zwracamy uwagę, że lepszy o ponad 10% r/r poziom wydobycia to zasługa świetnej pracy kompleksu strugowego, który pozwolił spółce na poprawę wskaźnika uzysku węgla o 7%.

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

2006 2007 2008 2009

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

zatrudnienie [skala lewa] wydajność [t/pracownik] [skala prawa] wydajność [t/pracownik dolny] [skala prawa]

0

50

100

150

200

250

2006 2007 2008 2009

akumulacja na sprzedaży koszt jednostkowy sprzedaży cena zbytu węgla


29

Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]

2Q'09* 2Q'10* zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r

Przychody 276,3 284,0 2,8% 1033,3 1118,4 8,2%

Wynik brutto na sprzedaży 76,0 87,4 15,0% 305,4 357,5 17,0%

EBITDA 90,3 98,6 9,2% 339,6 368,0 8,3%

EBIT 45,4 64,5 42,0% 203,5 226,7 11,4%

Zysk netto 35,8 54,2 51,1% 155,8 190,8 22,5%

Marża zysku brutto na sprzedaży 27,5% 30,8% 29,6% 32,0%

Marża EBITDA 32,7% 34,7% 32,9% 32,9%

Marża EBIT 16,4% 22,7% 19,7% 20,3%

Marża zysku netto 13,0% 19,1% 15,1% 17,1%

Produkcja węgla [tys. ton] 1 245,1 1 415,2 5 577 5 236

Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 213,2 202,0 179,1 211,3

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *dane pro forma sporządzone przez BDM.

W ujęciu rocznym wyniki spółki przedstawiają się także korzystnie i odzwierciedlają dobrą sytuację rynkową Bogdanki. Przychody w 2009 w ujęciu rdr wzrosły o ponad 8% do poziomu 1,11 mld PLN wobec 1,03 mld PLN w 2008 roku. Wyższa sprzedaż znalazła swoje odzwierciedlenie w wyniku brutto na sprzedaży, który wzrósł o 17% do poziomu 357 mln PLN przy 305 mln PLN w 2008 roku. Mniejsza dynamika wzrostu została odnotowana na poziomie zysku operacyjnego, który wzrósł o 11% do kwoty 226,7 mln PLN wobec 203 mln PLN w 2008 roku. Jest to także efekt opisanych powyżej jednorazowych odpisów związanych z prawidłowym oszacowaniem majątku. Wynik na poziomie netto wzrósł o 22% i wyniósł w 2009 roku 190 mln PLN przy 156 mln PLN w 2008 roku. Tak duża dynamika jego wzrostu to oprócz wyższych wyników z działalności operacyjnej także zasługa pracujących na rachunkach spółki środków pozyskanych z ubiegłorocznego IPO. Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka

PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q’10 Bogdanka w 3Q’09 uzyskała rekordowe wyniki na wszystkich pozycjach rachunku wyników. Stało się to głównie za przyczyną wysokich cen zbytu węgle (ok. 213 PLN/t) i wysokiemu wolumenu produkcji (w 3Q jest najwięcej dni pracujących). Spodziewamy się w 3Q’10 wyższego niż w 3Q’09 wolumenu sprzedaży o 40 tys. ton. (za sprawą większej produkcji węgla dzięki technice strugowej), jednak zgodnie z naszą analizą rynku nie widzimy szans na rewizję cen węgla w górę w bieżącym roku. Spodziewamy się wypracowania przez spółkę w 3Q’10 314 mln PLN przychodów i wygenerowania 119 mln PLN EBITDA (spadek o 18% r/r).

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10

Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża EBIT


30

Presję na wyniki będą mieć bowiem wyższe koszty usług obcych (o 50%), co będzie związane z wzmożonym outsourcingiem prac przy adaptacji pola Stefanów oraz amortyzacji (wzrost o 44%). Prognoza wyników na 3Q’10 [tys. PLN]

3Q'09 3Q'10P zmiana r/r

Przychody ze sprzedaży 329 877,0 314 210,3 -4,7%

Zysk brutto ze sprzedaży 143 234,0 111 117,6 -22,4%

EBITDA 133 039,0 119 903,2 -9,9%

EBIT 108 756,0 82 579,7 -24,1%

Zysk netto 90 968,0 67 745,2 -25,5%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 43,4% 35,4%

Marża EBITDA 40,3% 38,2%

Marża EBIT 33,0% 26,3%

Marża zysku netto 27,6% 21,6%

Produkcja węgla [tys. ton] 1 466,0 1 506,1

Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 213,2 202,0

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A

PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2010-2019 Założenia makroekonomiczne

2010 2011 2012 2 013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Cena węgla ARA [USD/t] 86,0 87,3 88,6 90,0 91,3 92,7 94,2 95,6 97,0 98,5

Cena węgla z ROSJI BALTIC [USD/t] 82,9 84,3 85,6 86,9 88,3 89,7 91,2 92,6 94,1 95,6

Ropa naftowa [USD/bbl] 78,8 80,4 82,0 83,7 85,3 87,0 88,8 90,6 92,4 94,2

Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia [PLN/t] 250,1 249,2 248,1 249,4 251,3 253,3 258,2 263,1 268,1 271,2

Średnia cena węgla kamiennego w Bogdance [PLN/t] 203,2 208,1 214,2 220,1 225,1 229,2 234,3 238,3 243,2 245,4

Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia [USD/t] 82,1 82,9 84,0 84,5 84,9 85,9 87,5 89,2 90,8 91,9

Średnia cena węgla kamiennego w Bogdance [USD/t] 66,8 69,2 72,5 74,6 76,1 77,7 79,2 80,8 82,3 83,1

Ceny energii [PLN/MWH] 202 207 212 217 221 226 230 235 240 244

USD/PLN 3,05 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95


Zasadniczy trend zmiany cen głównych surowców energetycznych wyznaczają notowania ropy naftowej. Obecnie cena baryłki ropy waha się w okolicach 75 USD/bbl. W naszym modelu zakładamy, że średnia cena ropy w 2010 roku będzie zbliżona do 78,8 USD/bbl. W kolejnych latach prognozy spodziewamy się wzrostu cen surowca do 80 USD/bbl w 2011 roku i 82 USD/bbl w 2012 roku. Będzie to głównie efekt rosnącej presji popytu na frakcje benzynowe w Azji oraz wychodzenia światowej gospodarki z kryzysu i wzrostu dynamiki produkcji przemysłowej. Szacujemy, że ceny węgla, które oferują śląskie kopalnie będą w najbliższych latach spadać. Będzie to spowodowane coraz większą presją związaną z ryzykiem niewypłacalności (kopalnie będą chciały odzyskać gotówkę zamrożoną w zapasach). Od 2013 roku zakładamy powolny wzrost cen węgla kamiennego, oferowanego przez polskich producentów w reakcji na drożejącą ropę i mniejszy import węgla do Polski. Spodziewamy się odwrotu importu węgla rosyjskiego, który stanowi obecnie ok. 70% całego importu. Będzie to reakcją na lepsze ceny zbytu oferowane przez gospodarkę chińską, która do utrzymania dwucyfrowego PKB potrzebuje znacznych ilości paliwa. Zakładamy stopniową asymilację ceny węgla w Bogdance z cenami oferowanymi przez kopalnie na Śląsku, spowodowaną dużym dyferencjałem i podążaniem za rosnącym kursem ropy naftowej. Zgodnie z wcześniejszym opisem struktury rynku energetycznego w Polsce, spodziewamy się dalszego wzrostu cen energii w Polsce, co będzie z jednej strony wypadkową rosnących cen ropy, a z drugiej coraz większego zapotrzebowania Polski na energię elektryczną.


31

Prognoza wyników spółki [mln PLN]

1Q'10 2Q'10E 3Q'10E 4Q'10E

2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Przychody razem 294,1 284,0 314,2 274,0

1118,4 1166,3 1456,3 1 862,2 1 918,0 2 586,2 2 699,7

węgiel 284,9 275,0 304,3 265,4

1078,7 1129,5 1410,3 1 803,3 1 857,4 2 504,4 2 614,3

ceramika 1,5 2,1 2,3 2,0

8,5 7,8 10,6 13,6 14,0 18,9 19,7

pozostała działalność 5,8 4,9 5,4 4,7

22,5 20,8 24,9 31,8 32,8 44,2 46,2

sprzedaż towarów 1,9 2,1 2,3 2,0

8,7 8,2 10,5 13,4 13,9 18,7 19,5

Produkcja węgla [tys. ton] 1 400,0 2 815,0 1 506,1 1 313,5

5 236,7 5 551,1 6 794,2 8 434,7 8 434,7 11 149,8 11 410,9

Cena węgla [PLN/t] 207,9 202,0 202,0 202,0

211,3 203,5 207,6 214,2 220,1 225,1 229,2

Koszty razem 198,4 196,6 203,1 230,7

760,9 828,7 1 033,6 1285,7 1361,9 1711,6 1816,8

amortyzacja 32,3 34,1 37,3 37,3

141,3 141,0 204,6 251,7 273,1 280,9 291,4

wynagrodzenia 83,7 105,0 78,8 116,0

404,7 383,4 415,5 446,3 468,6 489,6 509,2

zużycie materiałów i energii 89,8 87,4 95,8 83,6

321,5 356,6 444,2 568,0 585,0 750,3 808,0

usługi obce 63,6 69,3 66,0 66,9

206,2 265,8 291,4 372,6 383,8 477,8 500,1

podatki i opłaty 8,7 9,9 10,9 9,5

30,6 39,0 45,0 52,1 53,7 66,5 69,2

pozostałe 9,7 3,8 4,1 3,6

31,3 21,1 16,5 21,1 21,8 26,9 28,0

inne -64,0 -86,6 -61,2 -61,2

-266,8 -273,1 -251,2 -256,7 -249,5 -145,0 -143,5

Koszty sprzedaży -8,9 -10,5 -11,0 -9,6

-41,3 -40,0 -51,0 -65,2 -67,1 -90,5 -94,5

Koszty zarządu -16,4 -15,8 -17,6 -15,3

-66,6 -65,1 -81,4 -104,3 -107,4 -144,8 -151,2

Saldo pozostałej dz. operacyjnej -8,2 3,3 0,1 0,0

-22,8 -4,7 -3,1 -4,0 -4,1 -5,6 -5,8

Saldo dz. finansowej 3,6 2,5 1,1 1,1

11,1 8,3 -17,1 -25,2 -24,5 -12,3 1,3

EBITDA 94,4 98,6 119,9 55,8

368,0 368,7 491,8 654,7 650,6 914,5 922,7

marża EBITDA 32,1% 34,7% 38,2% 20,4%

32,9% 31,6% 33,8% 35,2% 33,9% 35,4% 34,2%

EBIT 62,2 64,5 82,6 18,5

226,7 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6 631,4

marża EBIT 21,1% 22,7% 26,3% 6,7%

20,3% 19,5% 19,7% 21,6% 19,7% 24,5% 23,4%

Wynik brutto 65,8 67,0 83,6 19,5

237,8 236,0 270,1 377,7 352,9 621,3 632,7

Podatek 13,0 12,9 15,9 3,7

47,0 45,5 51,3 71,8 67,1 118,1 120,2

Wynik netto 52,8 54,2 67,7 15,8

190,8 190,5 218,8 306,0 285,9 503,3 512,5

marża netto 17,9% 19,1% 21,6% 5,8%

17,1% 16,3% 15,0% 16,4% 14,9% 19,5% 19,0%

EPS [PLN] 1,6 1,6 2,0 0,5

5,6 5,6 6,4 9,0 8,4 14,8 15,1



32

Przychody W 2010 roku spodziewamy się wyższych o ponad 4,7% w stosunku do 2009 roku przychodów Bogdanki i szacujemy, że wyniosą one 1 166 mln PLN. Będzie to efekt większego wolumenu sprzedanego węgla (+300 tys. ton, dzięki wydobyciu techniką strugową; niska baza porównawcza ze względu na ubiegłoroczne przestoje związane z pracami udostępniającymi przy Stefanowie). Za sprawą otwarcia pierwszego pokładu na Stefanowie w 2011 roku (konserwatywnie zakładamy że efektywna eksploatacja nastąpi dopiero w 4Q’11) szacujemy przychody kopalni na 1 456 mln PLN (+24,9% w stosunku do 2010 roku). Prognozowane przychody ze sprzedaży [mln PLN]

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Przychody 1 166,3 1 456,3 1 862,2 1 918,0 2 586,2 2 699,7 2 797,3 2 853,2 2 904,6 2 933,6

ze sprzedaży węgla 1 129,5 1 410,3 1 803,3 1 857,4 2 504,4 2 614,3 2 708,8 2 763,0 2 812,7 2 840,9

ze sprzedaży ceramiki 7,8 10,6 13,6 14,0 18,9 19,7 20,4 20,8 21,2 21,4

pozostała działalność 20,8 24,9 31,8 32,8 44,2 46,2 47,8 48,8 49,7 50,2

ze sprzedaży towarów i materiałów 8,2 10,5 13,4 13,9 18,7 19,5 20,2 20,6 21,0 21,2

Zmiana r/r

ze sprzedaży węgla 4,7% 24,9% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

ze sprzedaży ceramiki -8,2% 35,8% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

pozostała działalność -7,8% 20,0% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

ze sprzedaży towarów i materiałów -5,4% 28,3% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

Udział

ze sprzedaży węgla 96,8% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5% 96,5%

ze sprzedaży ceramiki 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7%

pozostała działalność 1,8% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9%

ze sprzedaży towarów i materiałów 0,7% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9%


W 2012 roku pierwszy otwarty pokład na Stefanowie będzie już działał przez cały rok, co pozwoli na kolejny skokowy wzrost przychodów. Szacujemy, że sprzedaż Bogdanki w 2012 roku wyniesie 1,86 mld PLN, a spółka sprzeda 8,4 mln ton węgla. Rok 2013 będzie ostatnim, w którym Bogdanka nie będzie w pełni eksploatować nowego szybu na Stefanowie. Zakładamy, że ceny wzrosną o 2% r/r, co przy wydobyciu na poziomie z 2012 roku pozwoli spółce wygenerować 1,9 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zgodnie z założeniami zarządu spółki, w 2014 roku, kopalnia będzie mogła w pełni efektywnie rozpocząć wydobycie węgla kamiennego na nowym polu Stefanów. W naszym raporcie zakładamy, że Bogdanka wydobędzie w 2014 roku 11,1 mln ton węgla i uzyska przychody ze sprzedaży bliskie 2,6 mld PLN. Prognozowane wydobycie netto i marża EBITDA


0

2 000 000

4 000 000

6 000 000

8 000 000

10 000 000

12 000 000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25,0%

26,0%

27,0%

28,0%

29,0%

30,0%

31,0%

32,0%

33,0%

34,0%

wydobycie netto [t] marża EBITDA


33

Koszty W 2010 spodziewamy się spadku wynagrodzeń w kosztach rodzajowych o 5,3% do poziomu 383 mln PLN. Stanie się tak mimo przyjęcia nowych osób do pracy. W 2009 roku spółka wypłaciła bowiem 30 mln PLN premii, której nie będzie w 2010 roku. Szacujemy, znaczny wzrost amortyzacji w 2011 roku do ponad 204 mln PLN. Będzie to miało związek z oddaniem do użytku części inwestycji związanych z adaptacją Pola Stefanów (ZPMW, szyb, pierwsza ściana). Zwracamy uwagę na koszt usług obcych, którego wzrost w 2010 roku szacujemy na 29% do poziomu 265 mln PLN. Zarząd Bogdanki zamierza zlecić większość prac związanych z przygotowaniem Stefanowa ekipom zewnętrznym zamiast zatrudniać nowych pracowników. W naszej ocenie jest to posunięcie rozsądne i będzie powodować oszczędności (dniówka pracownika to koszt ok. 300 PLN dziennie, podczas gdy najem robotników wynosi ok. 100 PLN; biorąc także związki zawodowe i układ zbiorowy pracy, trudno jest po wykonaniu prac adaptacyjnych wypowiedzieć umowę pracy) Prognoza kosztów rodzajowych [mln PLN]

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Koszty rodzajowe 1 207,0 1 417,2 1 711,9 1 786,0 2 092,0 2 205,9 2 308,8 2 390,6 2 472,0 2 542,4

amortyzacja 141,0 204,6 251,7 273,1 280,9 291,4 295,5 296,8 298,0 298,1

wynagrodzenia 383,4 415,5 446,3 468,6 489,6 509,2 529,5 550,7 572,8 595,7

zużycie materiałów i energii 356,6 444,2 568,0 585,0 750,3 808,0 863,4 908,2 952,8 991,1

usługi obce 265,8 291,4 372,6 383,8 477,8 500,1 519,8 532,4 544,3 552,4

podatki i opłaty 39,0 45,0 52,1 53,7 66,5 69,2 71,6 72,9 74,1 74,8

pozostałe 21,1 16,5 21,1 21,8 26,9 28,0 29,0 29,5 30,0 30,3

Zmiana r/r

amortyzacja -0,2% 45,1% 23,0% 8,5% 2,8% 3,7% 1,4% 0,4% 0,4% 0,0%

wynagrodzenia -5,3% 8,4% 7,4% 5,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

zużycie materiałów i energii 10,9% 24,6% 27,9% 3,0% 28,2% 7,7% 6,9% 5,2% 4,9% 4,0%

usługi obce 28,9% 9,6% 27,9% 3,0% 24,5% 4,7% 3,9% 2,4% 2,2% 1,5%

podatki i opłaty 27,2% 15,4% 15,8% 3,0% 23,8% 4,1% 3,4% 1,9% 1,7% 0,9%

pozostałe -32,6% -21,6% 27,9% 3,0% 23,8% 4,1% 3,4% 1,9% 1,7% 0,9%

Udział

amortyzacja 11,7% 14,4% 14,7% 15,3% 13,4% 13,2% 12,8% 12,4% 12,1% 11,7%

wynagrodzenia 31,8% 29,3% 26,1% 26,2% 23,4% 23,1% 22,9% 23,0% 23,2% 23,4%

zużycie materiałów i energii 29,5% 31,3% 33,2% 32,8% 35,9% 36,6% 37,4% 38,0% 38,5% 39,0%

usługi obce 22,0% 20,6% 21,8% 21,5% 22,8% 22,7% 22,5% 22,3% 22,0% 21,7%

podatki i opłaty 3,2% 3,2% 3,0% 3,0% 3,2% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% 2,9%

pozostałe 1,7% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2%


Prognozowane zatrudnienie i wydajność w Bogdance

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

4 100

4 150

4 200

4 250

4 300

4 350

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

zatrudnienie [skala lewa] wydajność [t/pracownik] [skala prawa]


34


Zakładamy w 2010 roku ponad 700 mln PLN capex. Szacujemy, że spółka nie zdąrzy wydatkować 930 mln PLN, która zarząd opublikował w oficjalnej prognozie na ten rok. W 2011 roku spodziewamy się 800 mln PLN capexu (część środków będzie przesunięta z 2010 roku). Do 2014 roku, tj. uruchomienia nowego pola w Stefanowie, spodziewamy się nakładów inwestycyjnych spółki w kwotach zbliżonych do 500 mln PLN. Od 2014 roku, nakłady inwestycyjne na kopalni będą sprowadzać się do inwestycji odtworzeniowych i szacujemy, że wyniosą one blisko 220 mln PLN. W naszym modelu zakładamy, że do 2019 roku będzie miał miejsce systematyczny wzrost Capexu, gdy osiągnie on poziom 293 mln PLN (100% amortyzacji). Prognozowany CAPEX i amortyzacja


Wyniki finansowe Zakładamy, że spółka obniży w 2010 roku marże brutto na sprzedaży do 28,9% z 32,0% w 2009 roku i zysk brutto na sprzedaży wyniesie 337,5 mln PLN. Na rentowności zaciążą wyższe koszty zużycia materiałów i energii oraz usług obcych. Szacujemy, że wynik netto znajdzie się na poziomie 190,4 mln PLN (-0,5% w stosunku do 2009 roku). Spodziewamy się poprawy marży EBIT w 2011 roku z powodu zwiększenia wydobycia (lepsze pokrycie kosztów stałych) i zysku operacyjnego w kwocie 287 mln PLN. Po uwzględnieniu ujemnego salda z działalności finansowej (wzmożone koszty obsługi długu zaciągniętego na pokrycie CAPEXu) oraz podatku zysk netto, wg naszym prognoz, wyniesie 219 mln PLN. Prognoza wybranych skonsolidowanych danych Bogdanki [tys. PLN]


0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

800 000

900 000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Capex Amortyzacja

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

EBIT Zysk netto Dynamika przychodów r/r


35

DANE FINANSOWE Bilans

2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa trwałe 1617,6 2194,8 2802,1 3063,1 3302,8 3255,9 3221,9 3206,8 3210,0 3223,0 3232,8

Wartości niematerialne i prawne 12,2 11,9 12,1 13,0 13,9 15,8 17,5 19,0 20,3 21,5 22,5

Rzeczowe aktywa trwałe 1558,7 2127,3 2725,4 2976,5 3206,3 3148,5 3103,9 3078,2 3071,0 3073,9 3073,8

Pozostałe aktywa trwałe 46,7 55,6 64,6 73,6 82,6 91,6 100,6 109,6 118,6 127,6 136,6

Aktywa obrotowe 852,3 482,6 221,7 289,4 346,2 399,9 556,1 690,3 784,3 860,8 924,4

Zapasy 50,4 65,5 77,8 99,4 102,4 127,3 132,9 137,7 140,5 143,0 144,4

Należności krótkoterminowe 117,5 122,5 153,0 195,6 201,5 271,7 283,6 293,9 299,7 305,1 308,2

Inwestycje krótkoterminowe 681,7 294,6 -9,0 -5,6 42,3 0,9 139,6 258,7 344,1 412,7 471,8

Aktywa razem 2469,9 2677,4 3023,8 3352,6 3649,0 3655,8 3778,0 3897,0 3994,3 4083,8 4157,3

Kapitał (fundusz) własny 1738,9 1929,4 2148,1 2454,1 2740,0 3071,7 3181,6 3282,5 3365,6 3441,3 3503,1

Kapitał (fundusz) podstawowy 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2

Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 890,5 1428,8 1619,3 1838,0 2144,0 2258,4 2359,0 2461,5 2563,7 2662,0 2755,9

Kapitały mniejszości 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9

Zysk netto 190,8 190,5 218,8 306,0 285,9 503,3 512,5 510,9 491,8 469,2 437,1

Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 730,9 748,0 875,7 898,4 909,0 584,1 596,4 614,5 628,7 642,5 654,2

Rezerwy na zobowiązania 126,7 135,7 144,7 153,7 162,7 171,7 180,7 189,7 198,7 207,7 216,7

Zobowiązania długoterminowe 414,7 414,7 514,7 514,7 514,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7

Pozostałe zobowiązania długoterminowe 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7

Oprocentowane 250,0 250,0 350,0 350,0 350,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania krótkoterminowe 189,5 197,7 216,3 230,1 231,6 247,7 251,1 260,1 265,3 270,1 272,8

Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 189,5 197,7 216,3 230,1 231,6 247,7 251,1 260,1 265,3 270,1 272,8

Oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pasywa razem 2469,9 2677,4 3023,8 3352,6 3649,0 3655,8 3778,0 3897,0 3994,3 4083,8 4157,3

Rachunek zysków i strat [mln PLN]

2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody netto ze sprzedaży 1118,4 1166,3 1456,3 1862,2 1918,0 2586,2 2699,7 2797,3 2853,2 2904,6 2933,6

Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 760,9 828,8 1033,6 1285,7 1361,9 1711,6 1816,8 1911,0 1988,5 2065,2 2133,0

Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 357,5 337,6 422,7 576,4 556,1 874,6 882,9 886,2 864,7 839,3 800,6

Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 107,9 105,2 132,4 169,5 174,5 235,3 245,7 254,6 259,6 264,3 267,0

Zysk (strata) na sprzedaży 249,5 232,4 290,3 407,0 381,6 639,2 637,2 631,7 605,1 575,0 533,6

Saldo pozostałej działalności operacyjnej -22,8 -4,7 -3,1 -4,0 -4,1 -5,6 -5,8 -6,0 -6,2 -6,3 -6,3

EBITDA 368,0 368,7 491,8 654,7 650,6 914,5 922,7 921,1 895,7 866,8 825,4

EBIT 226,7 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6 631,4 625,6 598,9 568,7 527,3

Saldo działalności finansowej 11,0 8,3 -17,1 -25,2 -24,5 -12,3 1,3 5,1 8,2 10,5 12,4

Zysk (strata) brutto 237,8 236,0 270,1 377,7 352,9 621,3 632,7 630,8 607,1 579,2 539,7

Zysk (strata) netto 190,8 190,5 218,8 306,0 285,9 503,3 512,5 510,9 491,8 469,2 437,1

2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 365,6 320,9 422,2 541,3 585,2 726,4 797,4 804,3 786,0 762,6 730,0

Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -365,9 -696,6 -808,0 -513,4 -512,9 -234,0 -256,1 -275,2 -291,8 -300,6 -295,5

Przepływy pieniężne z działalności finansowej 582,1 -10,8 79,0 -24,5 -24,5 -533,8 -402,6 -410,0 -408,8 -393,4 -375,3

Przepływy pieniężne netto 581,8 -386,4 -306,8 3,4 47,9 -41,4 138,7 119,1 85,4 68,6 59,2

Środki pieniężne na początek okresu 99,9 681,7 295,2 -11,6 -8,2 39,7 -1,7 137,0 256,1 341,5 410,1

Środki pieniężne na koniec okresu 681,7 295,2 -11,6 -8,2 39,7 -1,7 137,0 256,1 341,5 410,1 469,3



36

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe

Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody zmiana r/r 8,2% 4,3% 24,9% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0%

EBITDA zmiana r/r 8,3% 0,2% 33,4% 33,1% -0,6% 40,6% 0,9% -0,2% -2,8% -3,2% -4,8%

EBIT zmiana r/r 11,4% 0,4% 26,1% 40,3% -6,3% 67,9% -0,4% -0,9% -4,3% -5,0% -7,3%

zmiana zysku netto 22,3% -0,2% 14,9% 39,9% -6,6% 76,1% 1,8% -0,3% -3,8% -4,6% -6,8%

Marża brutto na sprzedaży 32,0% 28,9% 29,0% 31,0% 29,0% 33,8% 32,7% 31,7% 30,3% 28,9% 27,3%

Marża EBITDA 32,9% 31,6% 33,8% 35,2% 33,9% 35,4% 34,2% 32,9% 31,4% 29,8% 28,1%

Marża EBIT 20,3% 19,5% 19,7% 21,6% 19,7% 24,5% 23,4% 22,4% 21,0% 19,6% 18,0%

Marża brutto 21,3% 20,2% 18,5% 20,3% 18,4% 24,0% 23,4% 22,6% 21,3% 19,9% 18,4%

Marża netto 17,1% 16,3% 15,0% 16,4% 14,9% 19,5% 19,0% 18,3% 17,2% 16,2% 14,9%

COGS / Przychody 68,0% 71,1% 71,0% 69,0% 71,0% 66,2% 67,3% 68,3% 69,7% 71,1% 72,7%

SG&A / Przychody 9,7% 9,0% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%

SG&A / COGS 14,2% 12,7% 12,8% 13,2% 12,8% 13,7% 13,5% 13,3% 13,1% 12,8% 12,5%

ROE 11,0% 9,9% 10,2% 12,5% 10,4% 16,4% 16,1% 15,6% 14,6% 13,6% 12,5%

ROA 7,7% 7,1% 7,2% 9,1% 7,8% 13,8% 13,6% 13,1% 12,3% 11,5% 10,5%

Dług 250,00 250,00 350,00 350,00 350,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

D/(D+E) 6,0% 10,1% 9,3% 11,6% 10,4% 9,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

D/E 4,2% 10,3% 9,0% 11,7% 10,6% 10,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Odsetki / EBIT 4,9% 3,7% -6,0% -6,3% -6,5% -1,9% 0,2% 0,8% 1,4% 1,8% 2,4%

Dług / Kapitał własny 14,4% 13,0% 16,3% 14,3% 12,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Dług netto -431,66 -44,55 359,02 355,63 307,73 -0,87 -139,58 -258,70 -344,08 -412,66 -471,82

Dług netto / Kapitał własny -24,8% -2,3% 16,7% 14,5% 11,2% 0,0% -4,4% -7,9% -10,2% -12,0% -13,5%

Dług netto / EBITDA -117,3% -12,1% 73,0% 54,3% 47,3% -0,1% -15,1% -28,1% -38,4% -47,6% -57,2%

Dług netto / EBIT -190,4% -19,6% 125,0% 88,3% 81,5% -0,1% -22,1% -41,3% -57,5% -72,6% -89,5%

EV 2 425 2 813 3 216 3 213 3 165 2 856 2 718 2 598 2 513 2 444 2 385

Dług / EV 10,3% 8,9% 10,9% 10,9% 11,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

CAPEX / Przychody 33,1% 60,6% 55,1% 27,1% 26,3% 8,7% 9,2% 9,7% 10,2% 10,4% 10,2%

CAPEX / Amortyzacja 262,0% 501,0% 392,4% 200,1% 184,5% 80,1% 85,2% 91,8% 98,0% 101,4% 100,3%

Amortyzacja / Przychody 12,6% 12,1% 14,1% 13,5% 14,2% 10,9% 10,8% 10,6% 10,4% 10,3% 10,2%

Zmiana KO / Przychody 1,5% 1,1% 1,8% 2,9% 0,4% 3,3% 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,7% 26,1% 9,3% 13,5% 14,0% 12,8% 13,5% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1%

MC/S 10,7 2,6 9,7 10,1 9,1 10,4 2,4 9,1 9,2 6,9 6,9

P/E 15,0 15,0 13,1 9,3 10,0 5,7 5,6 5,6 5,8 6,1 6,5

P/BV 1,6 1,5 1,3 1,2 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8

P/CE 8,6 8,6 6,7 5,1 5,1 3,6 3,6 3,5 3,6 3,7 3,9

EV/EBITDA 6,6 7,6 6,5 4,9 4,9 3,1 2,9 2,8 2,8 2,8 2,9

EV/EBIT 10,7 12,4 11,2 8,0 8,4 4,5 4,3 4,2 4,2 4,3 4,5

EV/S 2,2 2,4 2,2 1,7 1,7 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8

BVPS 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

EPS 5,6 5,6 6,4 9,0 8,4 14,8 15,1 15,0 14,5 13,8 12,9

CEPS 9,8 9,7 12,4 16,4 16,4 23,1 23,6 23,7 23,2 22,6 21,6

FCFPS -1,8 -11,6 -11,5 0,6 2,0 14,2 15,9 15,4 14,3 13,3 12,5

DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 5,0 11,8 12,1 12,0 11,6 11,0 10,3

Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 60,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0%



37

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI

Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected]

Dyrektor Wydziału

IT, media, handel

Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected]

Handel, branża spożywcza

Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected]

Specjalista ds. analiz

Budownictwo, materiały budowlane

Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (0-32) 20-81-435 e-mail: [email protected]

Chemia, surowce, energetyka

Objaśnienia używanej terminologii:

EBIT - wynik na działalności operacyjnej

EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację

Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrost

EPS - zysk netto na 1 akcję

DPS - dywidenda na 1 akcję

CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję

EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto

EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży

EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację

P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej

MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży

P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto

P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej

P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję

ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych

ROA - stosunek zysku netto do aktywów

marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów

marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży

marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży

rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży

System rekomendacji:

Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;

Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa;

Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do

bieżącej ceny rynkowej;

Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej;

Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej.

Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka

Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio:

Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;

Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;

Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;

Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;

Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:

DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).

DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).

Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).

Poprzednie rekomendacje spółki

Poprzednia rekomendacja

Wycena poprzedniej rekomendacji

Data poprzedniej rekomendacji

Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 82,2

Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’10

Kupuj 1 20,0%

Akumuluj 2 40,0%

Trzymaj 0 0%

Redukuj 2 40,0%

Sprzedaj 0 0%

Klauzule:

Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 13.09.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 16.09.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

AKUMULUJ BOGDANKA WYCENA 88,5 PLN€¦ · Cena minimalna za 6 mc [PLN 66,0 Stopa zwrotu za 3 mc...

Documents

Transcript of AKUMULUJ BOGDANKA WYCENA 88,5 PLN€¦ · Cena minimalna za 6 mc [PLN 66,0 Stopa zwrotu za 3 mc...