薛俊昇

• 假若近期人民幣貶值的趨勢持續，或對香

港經濟有正面的直接影響。

• 但這對香港經濟的間接影響則較難估計。

人民幣貶值或有利本港對外貿易，導致香

港經濟增長加快。雖然來自內地的旅客或

會減少消費，但 2014 年旅遊服務的淨輸

出僅佔香港本地生產總值5.6%。

• 然而，內地經濟進一步放緩及近期股市調

整，卻為本港經濟增添不明朗因素。

• 上述的不明朗因素為我們的預測帶來下行

風險，我們預計 2015 年香港經濟增長為

2.5%。

人民幣貶值與香港經濟

2015年9/10月

署理首席經濟師

thomasshik@hangseng.com

2015年9/10月

人民幣貶值的影響

一直以來，人民幣可於中國人民銀行（「人行」）訂定的中間價上下 2% 自由浮動。

在 8 月 11 日，人行完善中間價的定價方式，改為參考前一日銀行間外匯市場收市價

來制定人民幣中間價。在人行發出聲明後，人民幣兌美元於兩日內急跌 3%。其後人

行於 8 月 13 日指出人民幣並無持續貶值的基礎，人民幣匯價才見回穩（表 1）。

對零售銷售的影響

假若人民幣貶值的趨勢持續，香港向來自內地旅客出售的商品將會變得較為昂貴，這

將不利於本港的零售業。今年首 7 個月，內地旅客佔訪港旅客總人次的 78%（表

2）。去年內地旅客訪港消費金額亦佔總旅客消費近 80%（表 3）。

零售銷售數據僅包括消費者在商品方面的開支，並不包括娛樂、交通等服務方面的開

支。因此，零售銷售包括旅客用於購物的消費，但不包括旅客用於娛樂、觀光等方面

的開支。我們的計算顯示，2014 年被納入零售銷售的內地旅客消費佔本港零售銷售

貨額約 38%（表 4）。

表 1：人民幣中間價及即期匯率

資料來源：Macrobond，恒生銀行

表 2：訪港旅客人次

資料來源：Macrobond，恒生銀行

2

2015年9/10月

表 3：2014年訪港旅客消費

資料來源：香港旅遊發展局，恒生銀行

表 4：2014年內地旅客消費與零售銷售

資料來源：香港旅遊發展局，恒生銀行

百萬港元 百萬港元

不過夜旅客總消費

總計 (1) 79,744

內地 (2) 76,076

% 佔比 95%

過夜旅客總消費

總計 (3) 221,048

內地 (4) 166,027

% 佔比 75%

旅客總消費

總計 (1) + (3) 300,792

內地 (2) + (4) 242,103

% 佔比 80%

百萬港元 百萬港元

零售銷售貨額 493,236

旅客總消費 300,792

- 不過夜旅客總消費 79,744

- 內地旅客消費 76,076

- 購物消費（包括在零售銷售之內） (1) 70,293

- 過夜旅客總消費 221,048

- 內地旅客消費 166,027

- 購物消費（包括在零售銷售之內） (2) 119,270

內地旅客消費佔零售銷售貨額 (1)+(2) 189,563

- % 佔比 38%

3

2015年9/10月

按此推算，假若人民幣在人行 8 月 11 日公布的一年後下跌 5%，而內地訪港旅客同

時減少 5% 的消費，本港零售銷售貨額增長便會下降 1.9 個百分點。從這角度看，人

民幣貶值對香港經濟的直接影響似乎不大，但是，內地旅客減少在港消費，或會導致

本地居民消費信心減弱，連帶亦會減少消費，而這間接影響的程度則較難準確估計。

對貿易的影響

人民幣弱勢持續亦可以透過貿易渠道影響本港經濟。1 人民幣貶值或增加內地對外的

淨出口，這會導致香港源自內地的對外轉口增加，但本港對內地的產品出口及轉口則

下降。兩者相抵的結果難料，但考慮到近年香港源自內地的對外轉口金額大於本港對

內地的總出口，人民幣貶值對香港整體貿易帶來正面影響的機會較高（表 5）。

假若計及香港源自內地的對外轉口所產生的毛利率大於香港轉口至內地的毛利率，則

人民幣貶值對香港整體貿易的經濟效益或會更高。雖然未能取得近年的相關數據，但

早年數據顯示，香港源自內地的對外轉口所產生的毛利率，一直為香港轉口至內地的

毛利率兩倍或以上，因此我們估計現時這情況仍然持續（表 6）。

表 5：香港與內地之間的貿易

資料來源：Macrobond，恒生銀行

表 6：香港轉口貿易毛利率（按來源地劃分）

資料來源：統計處，金管局，恒生銀行

1 香港金融管理局，季報，2010 年 6 月。

0

5

10

15

20

25

30

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 08

%

內地 其他國家

4

2015年9/10月

總結

人民幣貶值有利於本港對外貿易但不利於零售銷售。前者或會帶動本地生產總值增長

加快，但後者的影響卻未可知，因為香港大部分的商品來自進口，換言之，人民幣貶

值會導致香港的零售銷售及商品進口同樣下跌。旅客消費是以旅遊服務淨輸出的數額

計入本地生產總值之中，而 2014 年有關項目僅佔本地生產總值 5.6%（表 7）。因

此，旅客消費由於人民幣下跌而對本地生產總值所造成的影響可能有限。

總體而言，上述分析意味人民幣貶值可為本港經濟帶來正面的直接影響，但我們同時

強調其間接影響不易估算。譬如，內地訪港旅客減少消費或同時削弱本地消費信心。

另一方面，本地居民亦可能由於持有的人民幣資產價值下挫而減少本地消費。

表 7：旅遊服務淨輸出（佔本地生產總值的百分比）

資料來源：Macrobond，恒生銀行

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2010 2011 2012 2013 2014

%

香港經濟前景

人行完善中間價定價方式後的一個月，每美元兌人民幣僅於 6.37 至 6.40 之間窄幅上

落，即人民幣貶值幅度只約為 2.7 – 3.1%。考慮到短期內人民幣大幅貶值的機會不高，

人民幣匯率的調整將不會對香港整體經濟帶來顯著影響。

但另一方面，我們認為內地經濟進一步放緩及近期股市下滑會增加香港經濟的下行風

險。

5

2015年9/10月

8 月份內地固定資產投資增長跌至 10.9% 的近年低位。鑑於近年香港經濟周期與內

地經濟周期步伐接近（表 8），我們相信內地經濟調整對本港經濟的風險正在上升。

我們的計算顯示，近年香港經濟與內地經濟的關聯日趨緊密，甚至較與美國的關聯程

度更高，雖然這可能是由於周期性的因素或經濟學上所謂的不規則變動（irregular

variations）所致（表 9）2，但從其他跡象亦可見香港與內地的經濟關係日益密切。

內地佔香港對外貿易的份額由 1998 年的 38% 升至目前的 50% 以上。同期，內地旅

客佔訪港旅客總人次的百分比亦由大約 25% 升至 78%。此外，恒生中國企業指數的

成交額亦由 3 年前佔恒生指數的 61% 升至目前約 74%。

表 8：經濟增長

資料來源：Macrobond，恒生銀行

表 9：經濟關聯程度（相關係數）

資料來源：CEIC，恒生銀行

香港與：

內地 美國

1998 – 2005 0.50 -0.07

2006 – 2015 0.68 0.48

2 香港金融管理局，季報，2006 年 9 月。3 恒生銀行，香港經濟月報，2014 年 4 月。

問題是內地經濟放緩對香港經濟的影響有多大。去年我們曾就此進行研究，指出內地

經濟增長減慢或會影響香港的對外貿易、物價及金融活動。研究的結果顯示內地經濟

增長減少 0.2 至 0.7 個百分點或會導致香港經濟增長放緩 0.3 至 0.5 個百分點，而對

投資的影響亦會較消費或貿易為大（表 10）。3 我們相信去年的研究結果仍然可作

為現時的參考。

6

2015年9/10月

表 10：估算內地經濟放緩對香港的影響

資料來源：恒生銀行

對香港的影響：假設內地經濟增長：

減少 0.2 個百分點 減少 0.7 個百分點

本地生產總值 - 0.3 百分點 - 0.5 百分點

私人消費 - 0.6 百分點 - 1.0 百分點

投資 - 1.6 百分點 - 2.8 百分點

總出口 - 1.4 百分點 - 2.4 百分點

通脹 - 0.5 百分點 - 1.0 百分點

近期本港股市下滑是香港經濟下行風險增加的另一原因。恒生指數由 7 月初至今已

下跌約 4,500 點，跌幅逾 17%。由於恒生指數普遍被視為香港經濟的領先指標（表

11），指數下跌或導致居民財富減少，從而令居民的消費亦可能下降。

要估算股市下滑對財富的負面影響並不容易，但我們仍可從兩個角度看這一課題。首

先，內地股市上漲，帶動上半年金融業產出上升 17.4%，亦普遍被視為內地上半年

維持 7% 經濟增長的主要原因。至於香港，金融及保險服務佔本地生產總值約

16.4%。我們的計算顯示，上半年金融及保險服務產出平均上升 6%，為本港上半年

2.6% 的經濟增長貢獻 1.1 個百分點。

上一次恒生指數跌幅逾 17% 約為 4 年前。當時恒生指數於 2011 年 8 至 9 月份下挫

約 4,800 點，跌幅達 22%。在緊接的一個季度，即 2011 年第 4 季，金融及保險服

務產出收縮 0.8%，拖累當季經濟增長減慢 0.2 個百分點（表 12）。按此而論，今年

第 3 或第 4 季，金融及保險服務對經濟增長的貢獻可能只有零甚或輕微負數。

7

2015年9/10月

表 11：經濟增長與恒生指數

資料來源：Macrobond，恒生銀行

表 12：經濟增長與金融及保險服務活動

資料來源：Macrobond，恒生銀行

其次，隨著近期股市下滑，香港股市總市值由 7 月初至今已下跌約 4.7 萬億港元至

24 萬億港元。香港交易所現貨市場交易研究調查及個人投資者調查顯示，本地個人

投資者為數約 226.5 萬人，相當於香港成年人口的 36.4%，而 2013/2014 年本地個

人投資者佔香港股市成交份額約 20%（表 13、14）。按此推算，近期股市調整，本

地個人投資者平均每人損失金額約 415,000 港元。相比目前每月家庭收入中位數

24,500 港元及 2014 年人均本地生產總值 311,000 港元，本地個人投資者人均損失

金額並不低。

因應股市上的損失，未來數月本地個人投資者或會減少消費。或許更重要的是，當每

三個人當中，多於一個減少消費，其餘的人或會作出同樣舉措，整體消費可能下降，

意味經濟增長亦然。

結語

假若人民幣持續貶值，這或有利於香港對外貿易但卻不利於零售銷售。總體上，人民

幣持續貶值對香港經濟具有正面的直接影響，因為貿易增加會帶動經濟增長加快，即

使零售銷售下降，但香港的進口同樣會下跌。

8

2015年9/10月

但人民幣跌勢持續對香港經濟的間接影響則不易估算。考慮到人民幣已經回穩，大幅

貶值的機會不高，按理近期人民幣匯率的調整難以對香港整體經濟帶來顯著影響。不

過，我們認為內地經濟進一步放緩及近期本港股市下滑會增加香港經濟的下行風險。

我們早前的研究結果顯示，內地經濟增長減少 0.2 至 0.7 個百分點或會導致香港經濟

增長放緩 0.3 至 0.5 個百分點。香港金融及保險服務佔本地生產總值約 16.4%，香港

股市調整或意味今年第 3 或第 4 季金融及保險服務對經濟增長的貢獻可能只有零甚

或輕微負數。股市下挫亦可能會削弱消費意欲。這些因素皆為我們 2015 年 2.5% 的

香港經濟增長預測帶來下行風險。

表 13：股市交投佔比（按投資者類別劃分）

資料來源：Macrobond，恒生銀行

表 14：本地個人投資者佔本港成年人口的比重

資料來源：Macrobond，恒生銀行

（2013 年 10 月至 2014 年 9月）

%

海外機構投資者 33.8

本地機構投資者 24.4

本地個人投資者 20.5

交易所參與者本身的交易 16.4

海外個人投資者 4.90

5

10

15

20

25

30

35

40

2001 2002 2003 2004 2005 2007 2009 2011 2014

%

9

2015年9/10月

2015年9月香港經濟統計資料

10

名義 實質 貨額 貨量

10 億港元 按年 (%) 按年 (%) 按年 (%) 10 億港元 按年 (%) 10 億港元 按年 (%) 10 億港元 (%) 按年 (%)

2010 1,776 6.8 18.3 15.5 3,033 22.7 3,368 25.0 -335.2 4.4 2.4

2011 1,934 4.8 24.9 18.4 3,341 10.2 3,768 11.9 -426.4 3.5 5.3

2012 2,037 1.7 9.8 7.2 3,437 2.9 3,915 3.9 -477.7 3.3 4.1

2013 2,139 3.1 11.0 10.6 3,562 3.6 4,065 3.8 -502.9 3.4 4.3

2014 2,256 2.5 -0.2 0.6 3,675 3.2 4,225 3.9 -550.0 3.2 4.4

2015 預測 2,358 2.5 1.0 1.0 3,749 2.0 4,310 2.0 -561.0 3.4 3.2

2014 第 1 季 536 2.7 4.2 4.7 818 0.7 942 2.1 -124.0 3.1 4.1

第 2 季 526 2.0 -7.0 -7.3 901 4.8 1,042 4.6 -140.7 3.2 3.7

第 3 季 581 2.9 1.6 1.4 985 5.9 1,109 5.7 -124.0 3.3 4.8

第 4 季 613 2.4 0.2 3.1 971 1.2 1,133 3.3 -161.3 3.3 5.1

2015 第 1 季 574 2.4 -2.3 0.0 836 2.3 955 1.4 -119.1 3.3 4.4

第 2 季 566 2.8 -0.9 3.9 883 -2.0 1,008 -3.2 -125.1 3.2 3.0

第 3 季 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA

2015 5 月 NA NA -0.1 4.7 292 -4.6 332 -4.7 -40.1 3.2 3.0

6 月 NA NA -0.4 4.3 300 -3.1 345 -2.0 -45.8 3.2 3.1

7 月 NA NA -2.9 1.8 321 -1.6 349 -5.2 -28.4 3.3 2.5

8 月 NA NA -5.4 -0.2 307 -6.1 332 -7.4 -25.1 3.3 2.4

9 月 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA

年初至今 1,140 7.0 -2.2 1.5 2,348 -1.0 2,645 -2.4 -297.7 3.3 3.4

年初至今

10 億港元 按年 (%) 10 億人民幣 按年 (%) 10 億港元 按年 (%) 按年 (%) 指數 (%) '000 按年 (%)

2010 6,862 7.5 315 402.1 4,228 28.6 8.0 163.0 21.0 36,030 21.8

2011 7,591 10.6 589 86.9 5,081 20.2 12.9 181.1 11.1 41,921 16.4

2012 8,296 9.3 603 2.5 5,567 9.6 11.0 227.6 25.7 48,615 16.0

2013 9,180 10.7 861 42.7 6,457 16.0 12.4 245.1 7.7 54,299 11.7

2014 10,073 9.7 1,004 16.6 7,276 12.7 9.6 278.3 13.5 60,839 12.0

2014 第 1 季 9,189 10.0 945 41.4 6,826 19.0 12.2 243.7 -0.6 14,698 15.3

第 2 季 9,612 13.3 926 32.7 7,074 16.0 15.0 250.3 2.1 13,831 9.6

第 3 季 9,920 11.4 945 29.4 7,210 12.7 12.3 266.3 8.6 16,130 11.2

第 4 季 10,073 9.7 1,004 16.6 7,276 12.7 9.6 278.3 13.5 16,180 12.1

2015 第 1 季 10,403 13.2 952 0.7 7,627 11.7 11.8 291.5 4.7 15,421 4.9

第 2 季 10,552 9.8 993 7.2 7,676 8.5 7.9 301.1 8.2 13,907 0.5

第 3 季 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA

2015 5 月 10,562 10.9 972 1.7 7,471 7.3 9.1 298.7 7.3 4,756 3.6

6 月 10,552 9.8 993 7.2 7,676 8.5 7.9 301.1 8.2 4,361 -2.9

7 月 10,534 7.0 994 6.1 7,630 6.9 5.0 303.6 9.1 4,923 -8.4

8 月 10,662 8.2 979 4.5 7,597 6.4 5.9 NA NA 5,615 -6.6

9 月 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA

年初至今 10,662 8.2 979 4.5 7,597 6.4 5.9 303.6 9.1 39,866 -0.1

NA: 不詳; (A)= 實際數字; (F)= 恒生預測數字; yoy= 按年變幅; ytd= 累計年初至今變幅

資料來源: 統計處, 金管局, 差餉物業估價署, 香港旅遊發展局, Macrobond, CEIC, 恒生銀行

出口 進口 貿易差額

訪港旅客人次

本地生產總值 零售銷售對外貿易

失業率

( 經季節性調整 )

通脹率

存款總額 人民幣存款總額 貸款總額貨幣供應

(M3)住宅物業價格指數

2015年9/10月 11

本地生產總值

失業率（經季節性調整）

出口及進口

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

資料來源 : Macrobond, 恒生銀行

消費物價通脹

零售銷售貨額

住宅物業價格指數

2015年9/10月

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