· Y c%Y U" : > F *)B$ -$ : 6' $ K($ ... p &˙ ,5_6Y )•˚ & ... 5L$ e$ 0ph l+ X5 ˛ 0&

243
- : - , - : , , : - -

Transcript of  · Y c%Y U" : > F *)B$ -$ : 6' $ K($ ... p &˙ ,5_6Y )•˚ & ... 5L$ e$ 0ph l+ X5 ˛ 0&

������� ��� �� ������

���������� �� ����� ���� �� ! �" #$!!%&'

��( )�� - **) �� �+�,

�-�.��: - ��01� 2�3�4������

��� ��� ���� ��� ����� ����� ����� ���� ,���� ���� - ������ ���01� :2�3�1�5 ,78� 9�� ,*"�:��

� �!"#$�%� ��01� ;(< �=�,5 >8�?5:

- ������ ��@�(�� A�3� �.�?5

- �+�,��+9 �� B���C� D93�� ��(+E ��8� F��� G ������� ������ ��01� H5�I

�"*?45���9��� J� �����C� ������ G K��, L��M N�O�� �+�, �"*?45 ������� ������ ��01� H5�I���9��� J� ������

�����C�

�&�'�($ �)$����*)+ �%,-$./��0�$ ,1

†è†vjÖ]<íÛ×Ò†è†vjÖ]<íÛ×Ò†è†vjÖ]<íÛ×Ò†è†vjÖ]<íÛ×Ò

�&�'�($ �)$� �%2 3�0� �&����$� �'�(*� 4$5���� 4$36� ���*)+ 70-$ 8� �9��: # ;�6<� " �0���-$ =�$�:" >*? �� >�@ ,A�*)B$ �$C� 4��%: ��D� �EF�� 4��G� H&�D�$ IF%� AF�6�� ,J��0�-$ �&�'�(E$

K�L A�%: M���� � N0�$ OP0& � QM�F��� " >�@ �%,-$ RL S�T� � U�����$ # V�)B$� >$W$�6�$� KX(��$ S%� H�L ���G- M3Y �&�'�($ �E�@

;Z��-$ �( [*0�$� �� V���$ N0�$ U� ��& � M3D�$ �&�'�(E$ >W$�6�$� �E�G��$ HD%� ���

J�0\]$ K�� ^: �_�%� �`� �0�" �$C JaZ? ����� �&�'�($ ��W" : ,�&�'�(E$c��E$���)���$� ,��:

O�: �%,-$ �&�@ Jd" �" �FL ���e$ ���-$ ��W]$ �T� H�L ��" ����''f�� �g�= �: �\� ,8(���� 8&�'�($ 7�h �� �i j�(�� ��k >F�

l+ mG� �0� ���=$ �(� ��P*�1� H�) �� ��-(�� G Q�9,5*R Q,*� # n'f�-$i , �&�'�(E$ �)$��$ ���-$ ��W]$ op)" q��6� �F r�0� ���%: �)$� �\" m�

�?` l+ ;Z( �� sF��$ �:d� =t��$� =�T�� $T= # u�X��$ >F-$ DL8vip�$� 8)$�%� K�$�-$ H=" �i" �D�� ��0�$

٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./��0�$ ,1

��W]$ >�i �)$��$� �EF-$ �� �&�0�$ w� mip� �?` >F�� Kp�" H��'�(E$ l+ JkB$ K� ,�,X��� ,���e$ ��W]$ �=x� �&�@ U�*? �� >�i �&

��W]$ �e ���*)B$ �0&w�$ �:$�(� I�p� >�i ���� jX�� H&�D�$ IF�$ ��& 8� Ky� " 6&z�$ �FL J�X{%� 4c��0��

X��$ I�p-$ ^: 5�YP�$ K� J�{��� 4)��� 4F�0� 4*�%@ q9�: ��W]$ Vx6� ��� �%�Y Jw: # I�p-$ HD%� �Q�� >�:� W$��� #|�� }�~ �YPt-$ �F����$

��0-$� ���*)B$ ���-$ ��)�-$� ��6p%� V0�$ u%,-$ 8� � V��$ #� �%,-$ # �w� "� jp) 6�z� H&�D�$ IF�$ �YT�./ ��0�$.

o�D�$ �%,-�$ �G�" 5Y�� ��\" �T�$ S%-$ �0�,� A�*)B$ �'�(E ;�6�� q:�6� A��$ ��Gp�$� �EF-$ �� �&�0�$ ^: ���k$ �T�$� J�,� 5&50�$�p:

H���)+ ;�6�� H=\'�?$ 7*�?$� ��Y �0�� : " �= ��0�$ $T= # U9�: H� � �%� �� IF�$ U� n%� � RL

}-$ Vx6�$ ��) A= ���-$ �p%F��$� ��W]$�0-$ ��'�(E$� ���-$ ��W]$ �� ���-$� �&�'�(E$ �$5s$ �� �%\$��-$� �%'�-$ �F%e$ �%�%) �� �F%i E+ ���e$

�(]$ ^: J�i$� J5= ;�(� �� ��F0�$ �� �F: �%� �D& E �$�$��$�~. � "��� ��$�9 �� �6&$�-$ # �$�LB$ l+ ��0� ���X��$ �p)" S�TY� ,��c9� ��(

J��F-$ ^: ��XF�$ ���-$ �,�6-$ l+� ,��0��$ ��\ Hx0� # U��?�� ���$ t��$�$��?E$� ���-$ �F�t-Y ,�i{�$ �_�$� �0&w�$ U�Zp9 �T�$ ��]$ �=�

.مقال أحمد بلوافي حول األزمة المالية: انظر ١

�&�G��$ ��%Y �

M�� �&���-$ ���-$ ��)�-$� 7'-$ q%0� �:$�(� ��$�9 ���$��� ���*)B$ �� �Q$�( H� ��p=C J�:( + �� ,��W]� �p-$ ��z��$ �: Iz6�� ���*)B$ �0&w�$

>�F� ���*)B$ ���-$ �:6'�$ K($� : �:$�F� �D���� ���-$ ��)�-$ q�Y c%Y U�"�6-$� ��e$ U%%L =a� �� ��W]� 4$��z� �(" �,�6� RL ���*)B$ �0&w�$ I�p��

**) �� �S�"

٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./��0�$ ,1

�&�'�($ �)$����*)+ �%,-$./��0�$ ,1

íéÖ^¹]<íÚ‡ù]<h^f‰_< <T�R K�I UV���*X� �� �*R5�5 ,**X(YI(Z (�?��5 ,***

�[*V :\�]� �^4 (+_ < <QZ(�

K��� J�G�-$ �&E��$ # �60� �$�)]$ ��� q%� A��$ ���-$ ��W]$ + T6� N0�$ QG�" uZ��"1��� ,>�\]$ 0)" # �:FL l+ �p)" m�i �� ��0� V

q�P($ cY ,�hf-$ Q{?+ ^: J�F�$ ���-$ �$�D�p-$ �� J�&�� 76\" K� q%:{� ��60-$ ���$ �tL� ,=�h� J$�R� �\�$ �$Q$��+ ;p�$ # ��)�-$ �{?R�

p( # �$�LB$ �pY # 7$�B$� H�x6����hf-$ >� K�� # ,=0)" q%� m�i �Y�-$ �$�)" # �Dt��$ # �:F{�$ �"��

V0�$ ��i� �-$ �F�$ ��6�0�� �'�6� T6� 4&�6) K{��� ,�ZF�$ QG�"1��� VJd]$ �?� M���� �v� M�?]$ ��))]$ JW�,�� �:F{�$ zk �= cY�

0(�� q�6� ,>�\]$ 0)] �&��%F��$ 4*�: q%Dk� ,4*pF��� 0)]$ ;{�$ ��Y�-$ 0)" H�fy� # 4*:L #� ,Hs�i �� 0)]$ ;{�$ �$�L]$ ��t& 8GL

* J�p� �&��� ,5_6Y��� ��)��� �&�'�(E$ �)$��$ # >�" mi�"��0�$ �)���$� >c:]$" ** 5_6Y��� ��)��� �&�'�(E$ �)$��$ # >�" ��'�($ mi�

*** 5_6Y��� ��)��� �&�'�(E$ �)$��$ ����� # >�" mG� �:��

٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

J�?z�-$ �$�6��$ # ��i 0)]$ S%� ;{�$ ����& " �0(��& ,�ZF�$ QG�" K��U��C 7k �( Hfy��$ ��L �D& A��$� �:F{�$ ��

�$ �:) �(� �&W��-$ �� 89PF-$ O$�(+ # ��Z-$ ��6“subprime

borrowers” �Y�-$ 0)" �:FL Hfy� ^: V0�$ �pFL1��� O$�(B$ �D& N VJ�&$5�� ��� Ja�� 4$Tf�� S�C �0� ��� " mp%& N H� ,4�%�: 4$����� W��-$ ��

0)" # J��Z-$ J�&5%� �,��6Y� ,��{� �G� ^:� �$�D�p� �� �FL$ �� �Y�-$ �: �p( �� �&�0p� $��Y �&T�$   W��-$ �� O$�(B$ Q*�: �p\" ,J�&�� ���� �=��$ ��F� Vc�=� �x¡ Q*�: $�Gp\"   �F0�$ �=��$ O$�(+ �$�)"

�F0�$ �&�0�%� �%�F�$ J�X{�$ 0)" �$C �F0�$ �=��$ O��( �9�F-$ �D��$� “Adjustable Rate Mortgages” j&�t�%� �y{f6� ��X$���$ J�XL 0)z� ,“teaser

rates” �� ,���F� �0L� J�X إ, ����{�$ �� Q5� ���z� OPF�%� ��" � �6� O�F�$ �\" l+ ��L9+� 4&��k �FG��-$ �&�0�%� �%�F�$ �X$�{�$ S%� q�6� �(�

0)" # ;{�E$ $���)$ K(�� ^:�Y�-$ H��'� # D��E$ " a� avD%� ����� Y � ��i� �F0�$ �=��$ O�(

�$D��$ o�� # c�XE$ l+ >�\��$ W��-$ �� O$�(B$ �� �&��{��-$ �� �=��$ O��( K��� �" ,�F0�$ �=��$ O��( j&�� ��%�0� 7�0& � # M�?"

$�6��$ K�� H� ��� ,V5i # �F0�$ �F%�& �&T�$ �&��v���%� V5e$ S%�� JZ_-$ �J�X{�$� �&����$ �\" �� ��p)6� �0L� 89PF-$ �� ��%&����$ �_�'�$ �T=�

�''? ���D e$ �&:�� �x@ ��)�� �-$ �F�$ ��p�0p) # ��h

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧

A�&� ¢L �   �)�� £ �F0�$ �=��$ O$�(B “Fannie Mae” L � �)��� ��&� ��“Freddie Mac” �Ts c��p�� �� ��c9 ��)�-$ �= qL9" �(�

j&���%� ���%�( cy� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��*v�$ q�( J�-� 7�0& ¤ �&��{��-$ �&W��-$ 89PF-$ ^: c��c9 ��)�-$ �|( ��F:

4���( �Zpy6-$ O��F��~�" �6�0� ���( �: ��L �&����$ �\" �F& A��$ O��F�$E���� J���� 4{F) W�,�� 4hF� ���c�XE$ H�*,) � ¥�x<� �&T�$ 89PF-$� ,

4$��� �=��$ O��F� JZ_� �$�6) ¦�$ ;ZF�$ �h Ja�-$ �T= >*?� M�?" �X)� s 4���( �Zpy6�a� O��( =�6�� �F0�$" 5&50�� c�XE$" a� ,

�-$ �F�$ ��6�0�� �?$�" l+ 4�p�� Ja_\ q%� ����$ �T= " �G6�$ $T= ^:� Q$� ^: 8��F-$ �&�§ # �:L ��� ���)��$ ���-$ ����$ # ���v��-$ V( a?]$

}-$ ;ZF�$ [? �Y�-$ J�&��$ �:6'�$� ?�E$ ��)��� ��6p�$ ] S�Cc�� $�� ^: � ¨{�@ N �6D�� ,O��F�$ �zt�" �F0�$ �=��$ O��( Jd

�Y�-$ �*��$ �&���� ��&�F�$ �F&�Z�$ ¦�$ ;ZF�$ # �&cv�)E$� �&,��$ ��6p�$ ��h �-$ �F0�$ >$�h� �� V5i �g�= # �0��,�� JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( j&��� J�&�� 4(�h

"$5��$��cy�� JZ_-$ �&��$ ��" ~ 4��i" >�\]� JZ_� M�?" �$�6) K� � ��� l+ �&�F6�$ �FL���$ H��F� H�"�X$�" �� �{%�� �FpZ� ��C� �p'�� �{%��

�hf-$ ��@ ^: J�F�$ m�i �� 8{%�f-$ �&��v��-$ ��Fe$ ©���� >*? ���+ ��Z� �%L" �&�F6�$ �FL���$ S%� # ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��~ }����

٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

[C��6�$ $T= ^: ��6p-$ M�?]$ �$�6��$ � �6�� ¢c�XE$ ��6'��$ �EY� ;6(+ #�%0�$ �hf-$ �Fph �" �¡w�$ # �$�6�%� ��6'��$ ��� KL" ª0� #�

�$�6�%� ��i]$ 8�z��$ A��F� ���& �� �p(" �Ee$~i]$ 8�z��$ �= ��H�P-$   �hf-$ �� �FL �i$� ;�� ��Z_� ^: HXF�$ 8�z��$� �5Y�& $��Y �&T�$ ,

# ���v��& �- AX(��$ 8�z��$ aL�� ^: $�%p(" ,�&�%p�$ �$�6) ^: �p( �� �6: �&��v��-$ Sg��] �$���� ��5�%& m�G� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$

$���$ # a'F��$�6&�-$ ���$ ©�� �� � ���«$ # �\? ,M�?" �Ei #� >*? �� ��¤ �t� M�?" ���� cv�)E$ ��6�� 8�z��$ �Y� q�( ,Ja?]$

¢c�XE$ �:B$ ���p� �F{\ aL��“credit default swaps” 8�z��$ Upt� A��$�hf-$ m�i �� U6: �%�¬� ,"�p-$ m�i �� ��i]$ ���? A��F� + m�i ,

H�F{\ ��Z_�� >-$ ­" �� 4$�� 4$a�& 4$�( �''� ¢c�XE$ �:B$ �E�p� q&P) >�� q%0� J�&��$ �$D��E$ �T=“Wall Street” O��F� ���

�F0�$ �=��$ O��F� �&�§ �� �p( �� U�z�= � JW��-$ �� �F0�$ �=��$cY ,4���( �Zpy6-$ ©F: ���� A��$ W��-$ �� O$�(B$ J�{Z� ��p��$ ����

V0�$1���V A�)��$ }-$ ;ZF�$ # �$cv�)E$ >$��" U���� ��%�: >*? ��L d]$ �� �&�0%� �\�{�$ qG6) JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( Q�t� H:��

,�F0�$ �=��$ c�XE �=z��$ �: J5�: �p( �� q�Y A��$ �FG��� �p'� AYO��F%� J�&W # O$P(E$ AFG��� �� J�&��$ �:��,-$ �T= q£) �(�

=0)" H�fy�� �Y�-$ ^: ©%Z�$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩

�&�F6�$ �)���� q���$ �g�� # J�&��$ ���-$ �$D��E$ �T= ��=�W$�����x6��$ ��(��$ �09� ��@E$ Ah��iE$ M�� �%=��-$ ���$ �� #� �&�t�$ ¢

# ���-$ ��)�-$ qh�L" ,����x6��$ ���$ �x� 7$|�$� ,J�X{�$ 0)] ��F6�$ O$P($~>-$ ­" l+ �&��$ �p�� J�&W # qh�L" �" � �� �&Pt� �&����

�F0�$ �=��$ O��F� �%'�$ �$C �$�6��$ [? s �0�� ���Y ��6p�$ �zt�"�� �����0�$ ��W$�� �=��� �%'�$ �$C >�\]$ Q$w� �D��-$ cv�)E$ ���` �v

>-$ ­"�� �\? ����x6� �p%Z�- Ky¬E A��$ �F0�$ ���-$ ��)�-$ q��$� �G� 4y&"" cy�� �Z_-$ ��]$ a'( O$P(E$" �i l+ ,Q$w�$ J�:+ ��({�Y

V0�$ >�%G� cv�)E$ ��6� U�L qGp\"1��� V # ,>�0& � �&��� J�:R� V�F��%�� �Y �����0�$ ��W$�� K� ,�)��-$ �:'� ���k A��$ �$�6��$ >*?�

$��Y ��]$ a'( �&��$ $T= �&��� J�:+ �D�-$ �� �p\" >�\]$ 0)"�:��$ V0�$ # K%s$ �� ���\ l+ J�i$� �%F� # ©&�_�$ K9��$ $T= ����$ H�1���" 8i V H)i ;6��$ l+ >�\]$ 0)" Q$W+ 8F��$ V�0� ��{-$ �0t�$ M�

��{� �&��� �%Fv-$ ��6p�$ ����� ,H®�&� �&��� J�:+ �: 89�F-$ �p( ��>-$ ­" �� ��%( K� >�\]$ 0)" # ��Z� n(6�� �9�:

�9PF-$ ��F6�$ J�&W + ��W]$ oF:" # >�F� " K�Z��� 8i #� A��$ l+ QyLB$ ®zk �� Y �(� �������%� 0t�)$ V�: �: H6� U%�D� Vx6�$ q�: �*��$ ^: 8��F-$ ,8D%���-$ A0) # ©,0�$ l+ �:�& � ��� u�%L ,��Y ��F6�$ �� �&5-$ O$P($ l+ ,��]$ H�x0� 7����� q�Y A��$ ��6p�$� ,�Y�-$

١٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

# >�\]$ 0)" �T?" 8i 4$��" ,K($��$ # ,�0& S�C l+ A0��$ " �� ,�:'��$>e$ �T= # 4�=�� �� ��{�$ �{?B$ �= �\? �{'� �t=��$ av& � " a�

�hf�%� #D�$ H&�F��$ Q$��+ # ,j&���$ �%�%) �� �F%i �Y # ,��)�-$ ©��� �%'�$ �$C >�\]$ �� U�L ����� U� ¨{�@ c� �F%0�-$�F0�$ �=�� �� 4$Q�pL

�Z_-$ �6��$ ¥�'<�� ,�&����$ V�F� l+ 4EF��$� ,�F0�$ �=��$ O�( �t6� �:B$ �E�p� ¥�'<�� , cy�� �Z_-$ �&��$ V$5��$ ¥�'<�� ,�F0�$ �=��� # �i" �(��& N ,�$�6��$ S%� �Y ��G� 4Q���$� ,��6'��$ �EY�� ,¢c�XE$

�xe ¨G%& �" ,H�{�$ �� ��%F�� q�xi A��$ o�)e$ [Cc� 3�� �" ,K��$ Up6�� � E " �9$��$ �� Y �(� ,�F0�$ �=��$ O��F� �F%0�-$ O$P(E$ ��� �=��

�=���$ S�C >c�iE ��p) ,�hf-$ H&�F� # U0�� Vx6�$ �tL l+ M�" � H�{� ��))]$ �F6�$ ���

%i �Y �Y �i" " �" ,���%0-$ # ��c��$ V�0� �9�: q�Y j&���$ �%�%) �� �F�?«$ 7�Z�$ M�� ¤ �yL" ���%0� U&�� q�Y 8L�Z�$ �D& >e$ �T= �v� #�

# � �Y >Tp& H� ��� ,�?«$ K� �F{\ # >�?��$ # 4$Ti ��0-$ # 8L�Z�$ �i"�hf- H�%) H&�F� Q$��B ��� �� U0)� �� U�%: �'i � ^: Q6� �?«$ 7�Z�$

���%0� �� # �$�)]$ # 8%�0�-$ �� K(��-$ VW*�$ Te$ �� ;�6�$ $T= " a� A��$ �F0�$ �=��$ O��( j&�� ��%�: # 4$����� �D& N ,���%0-$ ��§ V�:

Ja?]$ �$�6��$ ���k e$ �� ^: o�)e$ [Cc� �C�G�)$ �FL �wp�$ HD �hf- H�%��$ H&�F��$ Q$��+ �: �F0�$ �=��$ O��( $�zt�" �� 750L ��]$ ^:

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١١

S%�� �F%0�-$ ��w�$ �hf- H�%��$ H&�F��$ �: �&����$ ���F� K6��$� ,89PF-$ H&�F��$ �: �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��'� K6��$� ,O��F�$

� $�:� � �hf- H�%��$ �$�� H%=� ,�$�6��$ 5L$�e$ �0�ph l+ 4�X5� ��0& ��p�$ �T= K�� # VW*�$ Te$ o�� �0��

U�{� j&���$ [C��6� �Zp��-$ � �\z� �F%0�-$ �hf-$ �&�§ ^: J�F�$ �� A{L �G� �0L�& 4$�� ��g9 }� 5Li ��)�-$ M�� �p'& �?` nfk l+ J�p�

f-$ zt� j%F�$��60-$ >�\]� �Zp��-$ ��%0{�$ �h �$�6��$ ��i >� � �D�� �E�p�� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$� ,�F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �Y H°�� �$��]$ �T= ��i + ?��D�� �hf-$ �%�G�& �&T�$ ¢c�XE$ �:B$

�-$ �hf-$ H�L �G� H�0L�� A��$ 5L$�e$ # H�%tL ²{& �T�$ cL ,>�\]� �Zp�?S�T� V�F�$   �&�?«$ zk H®zk   �&��v��-$ Sg��" " �= op)]$ �i" �0�

Vx6�$ �Y ���� A��$ �:F{�$ ³L # $�0(� M" �� y&" �&��v��-$ Sg��" ���-$ �� �F0�$ �=��$ O��F� �%'�$ �$C >�\]$ �: ��6�$ ��fy�$ ��]$ W��

©Y��$ l+ Vcy�E$ �$zL ��F0� �� j&���$ ;Z( U� H��$ � RL S�C l+ �L9+ ^: J�F�$ �" ���%0-$ H°�� �D� N ­6�$ Hx0� " A60& �%�k ���:� �&�k ^: S�C �: 49�: $����:L ,�$�6) �� �%�¡ � >�i H��Di" $�\+

gh�$ o�)e$ [Cc�� ��6'��$ �EY�=��F0� H��� � ,��L{t�$ V$�0�$� ,�Y�-$ 0)" �:FL� ,5L$�e$ �09 RL �?` ap0���

���%0-$ �%�c�� a� �$�)´� ��W*-$ �x{G��$ q_�"~ # ��W]$ ;E��$ T6��

١٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

1��� ��§ V�: �*Dt� ��" m�i ,S�C �� ª�F6�$ ^: ��]$ �p\" Vc�XE$ �$�)" ���� l+ ���%0-$ 4�§ � �'F�$ �T= ���6) �����$ �G{'�$ #�

��\{��$ �� �&5�� ���.�

K��� J�G�-$ �&E��$ # �60� �$�)]$ ��� q%� A��$ ���-$ ��W]$ + uZ��" T6� N0�$ QG�"1��� ,>�\]$ 0)" # �:FL l+ �p)" m�i �� ��0� V

�$�D�p-$ �� J�&�� 76\" K� q%:{� q�P($ cY ,�hf-$ Q{?+ ^: J�F�$ ���-$ ��60-$ ���$ �tL� ,=�h� J$�R� �\�$ �$Q$��+ ;p�$ # ��)�-$ �{?R�

�hf-$ >�p( # �$�LB$ �pY # 7$�B$� H�x6��� l+ �(��$ �T= # �0�6)���$�0�$ �T= ^: Q�y�$ ��%�� .

��$ �G6�$ ^: ��x6� �(��L} : �Y�-$ 0)" �:FL >�]$ �'{�$ >�6�& V0�$ ��i S�C �G� �" ��5�$ �� �pFi >*? q%Dt� A��$1��� A��$ ��$�0�$� V

�$�6��$ S%� >*? �Y�-$ ^: ©%Z�$ ^: ���" M�?]$ >�'{�$ >�6��� : a_��$�(E$ 5L$�e$� ,O$�(E$ a&0� �=��� �F0�$ �=��$ O$�(+ ;$��" # # �&�'

,���D)B$ J�{Z�$ �&�§� j&���$� ,�F0�$ �=��$ O$�(+� D)B$ Qt�+ �$�)" 8�z�� , �&��$ # �h�{-$ ���-$ ��)�-$ ��� ,j&���$ [C��� # �$D��E$� Ah��iE$ �)�)� ,��6'��$ �EY�� ,¢c�XE$ �:B$ �E�p� ���� c�XE$

هنالك الكثير من األعمال التي تسعى أيضا إلى إيضاح األحداث التي أدت إلى األزمة، أنظر أشكرافت وستشورمان ١

، )م٢٠٠٨(، وغورتون )م٢٠٠٨(، وغيراردي ولينهارت وسيرلينت وولين )م٢٠٠٨(، وكالوميريس )م٢٠٠٨( .، وغيرهم)م٢٠٠٨(ودميانيك وهيميرت

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٣

$�: ª0�� ��@E$ �tL� ,7$�B$� H�x6��$� ,M�?]$ �D�$ �'�(E$ �� ­)" ^: cv�)E$ H&�F� �)�) �tL� ,��)�-$ M�� �hf-$ J$�+ �)¤

����$ 0)" �%�%) # >c:" �� jG%�) � l+ J��: JkR� �(��$ H��¬� “Fixing

Finance” ]$ >�\" �)$� �� J�{��-$ ­���$ ¦*f�)$� ,���-$ ��W

X�P�C� J� `�@��

B9PY�� �=� �-� G �abc9�� *d�c�� �(�V5

l+ ��" A��$ ���-$ �$�)]$� �F0�$ �=��$ �$W�,�� �0L$��$ J�F�$ ��D� V�" u�� z� �F�:E$� ,�Y�-$ 0)] ��Z-$ �:'��$ # , c�XE$ ��W" ���i

�:'��$ M�) 0)]$ S%� #� �Y�-$ 0)] µ�F�$ ��-$ RL ��]$ K($� >$�h �YT& 49{f�$ ��t& �D& N �&�@E$ D)B$ ��)�� �p($�� ©�D�� ¦�$

V0�$ �� JP{�$.¶�/ V0�$ �� m�v�$ K���$ ��i� V1���V O{f�E$ �0�� ��-$ $T= ���k �T�$ ��i��$ ·�G%-$~ �p�6�/ ¸ �%� JP{�$ # Y V0�$ 8�

.¶º. V0�$� V.¶º1V � ³&� # ��Y��$ �$PL "�)" A= JP{�$ S%� q�Y �(�o�e$ �0� V0�$ �� JP{�$ >*?�.¶¶. V0�$ �� m�v�$ K���$ ��i� V1��� V

j���$ V0�$ # U� ��c-$ K���� ��F� V0�$ �� K� �Y # 4$�:'� ��-$ ���" �(��$ �E�0� qZ¬ �p�� 0)]$ ;{� % V0�$ #.¶¶¶ l" ��:  '�� ,Vº % H�

¶ % V0�$ �  ?$�" # � hp��$ # T ?z� " �p(1��/V >D� �    )$� ��  ��"�

١٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�%�k ����� u�Y “karl Case & Robert Shiller” ~1���V � ��x0�$ ��p%�]$ " V0�$ # H� �T�$ ��-$ H�%�k �¤1��� ^: J�t� �FL$�-$ �" �FL$�-$ �: $���:" V

��]$ �%&�h �&cv�)E$ �$��]$ ��e cv�)$ �yL" �= F0�$ " q0(��� 8� � ��$P� �p�6� �pF��-$ # 0)]$ ;{�$ ��-$ S�C # �����$� % l+./ %

K(�-$ ©�i 0)]$ # ��Z-$ �:'��$ S�C " a����)E$ l+ 4cX$� >�G�& N �Y��%�

p�e$ # V0�$ Hfy��$ T?�& 8i 0)]$ # ��F�Fi J�&W �Dt�$ ��x<&�~. � # 8�&�� 8���� ���k �Y��%� ��F�Fe$ 0)]$ "

V0�$ �� JP{�$.¶�/ V0�$ ��i� V.¶¶/ ,V V0�$ �0� ;{�$ # �%v§.¶�/ �*� ,V �&$�� # O{f�$ �*� ,M�?" J�� ;{�$ H� ,�-$ �F�$ ��6��c� �&$�� # O{f�$

��6�0���$ �� JP{�$ A{L.¶�/ l+ V.¶¶/ D)B$ 0)" # J�&5�$ >�0� �L VapY �F� u�� �D�� Hfy��$ >�0� F�$ �� ��6�0���$ �'�6� �0�� �-$ �

V0�$ ��i �%\$���� �&�( ��0\ ���� �Y��%� ��F�Fe$ 0)]$ ���k1��/ V �� avD�$ �x� # �p\" �� ,4c�x: 4$cv�)$ �FL u�� A6D��$ F0�$ �0� �T�$ ��]$

��` �� 4$cv�)$ ­6�$. £z� �x@ ��*� �6� ��6D��$ ¢p-$ ^: ©%Z�$ ��@ �:�6�� ��$�: S�6=� ��

0)]$ �$�&W KL� ^: =��" m�i �� �\? �%�%F�$ �$�F{�$ # 6��@ �(���$�0�$ �T= �� >�]$ ��0�$ �: �F���$ l+ S�C ���& �( 0)]$ K{��� ��60L

ويتسم ذلك المؤشر من ناحية عامة بنسق . شيلر على نطاق واسع لقياس أسعار المساكنيستخدم أيضا مؤشر كيس ـ ١

شبيه بما قمنا بعرضه هنا، ولكنه ال يعود بنفس القدر إلى الوراء من حيث البعد التاريخي

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٥

�D�-$ �*��E ��%0{�$ �{%D�$ ª{f6�L ,�pF��-$ # M�?" �$�&5� �0(���$ A�6�-$ }c)"��$ ����$ + m�i ��D%-$ �{%Y �� 40��� 4$Q5� �v�& �D�-$ �*��$ �� K(��

���e$ �� Hs�i �� ���t&�   V: �0� 4�: 0)]$ ;{�$ ­6�$ ��t& 8i� zt6� �(   �Y�-$ # ���v��&~�0{�� ��i cY � 0)]$ �$�&W �0(�� M��:

=$���)$� �$�&5�$ ���i l+ S�C ����L ��0�$� �?��$ ;{�$ " �= ¢v�$ �&5�L ��fy�$ �F0�$ �=��$ O��( Qp:" ��@ ^: ­6�$ J�( �&5& �d]$

D)B$ ^: ©%Z�$ V0�$ �� JP{�$ >*?�.¶¶/ V0�$ l+ V1��� ©�'� K{�$ V©%Z�$ J�&W # H=) H� ��� ���G%� J�'� A��F�$ �?��$ }�+ �� Jd]$

RL ,�D& c��� �Dt�$~. � �?��$ ��� q(L �Y�-$ 0)" # J�&5�$ " ��x& V0�$ �� 4$Q�� �d]$1���V # apD�$ �:'��$ ^: ��$��$ �$��-$ �i" �v��&�

�?� M���� # J�&5�$ q(L �:²� 4$��0\ 0)]$ S%� ��@ # �Y�-$ 0)"�� H��{�" ���» ­6�$ Y m�i ,AF�Fe$ Jd]$ �Y�-$ Q$� ��".

J�X{�$ 0)" �= m�v�$ ��0�$� 0)" U�FFi �T�$ apD�$ ;{�E$ ©F0L J�X{�$���)E$ �F�$ �� ��6��cv�$ �&$��� ��6�0p��$ # ���fy��$ J�{�$ �+

l+ }W6��$ �=�$ # ����)$� ,S�C �0� K�$P�$ # 0)]$ S%� �T?" �-$� ©&�( ��: 4$� ��F�Fe$ J�X{�$ 0)" �"~Hfy��$ ­)" ^: ���0-$ � ª{f6� H%L

وف على وللوق). م٢٠٠٤( ”Gallin“أنظر مثال غالين . العالقة بين دخل األسرة والطلب على اإلسكان ليست دقيقة ١

Case et“ نظرة أكثر عمقا وتفصيال حول نسبة أسعار السكن إلى الدخل خالل العقد الماضي أنظر كيس وآخرين

al” )م٢٠٠٨ .( وقد أوضح شيلر“Shiller” )م إلى أوائل ١٨٨٠من (أن أسعار السكن طوال مائة عام ) م٢٠٠٨أما الطفرة التي . مثل كلفة البناء، وعدد السكان تحركت بالتناسب مع بعض األساسيات) تسعينيات القرن العشرين

.أعقبت ذلك فقد تجاوزت كال من هذه األساسيات

١٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

4y&" qy{f�$ �( q�Y +� �F�$ u{6� �=��$ O$�(+ ��) �x6� m�i ��� J�X{�$ 0)" RL �F0�$���)E$ -h ��F�Fe$ J�X{�$ 0)" �� ��]� �%\ �vY"

���0� �F0�$ �=��$ O�( ^: �FL$�-$ " �p'�) OPF-$ �Y M�� ^: J�: J�X{�$ �p�Z� ^: ��x0� # ���0� A��$ �&��t�$ �0L��$ Q$�" ^: 4$�(���)E$

� ��F�Fe$ J�X{�$ 0)" O{f�$ RL ,S�C �: �x6�$ ª_�����)E$ �� � l+ 40�-$ D)B$ ^: ©%Z�$ J�&W l+ ¼L" qy� �$�6) J�: >*? £$���� >��

�=��� KPO��#�'

Hef� B.�.g� Kh���5 U,�Y+�� ��.�.g� ����1�#�%ij & =�!! ' H�8�b�� *��5

l���� m?��� ����. �� \��.��� U"*�� n5*� J�o

)احملور اليمني(عاما على قروض الرهن العقاري - ٣٠معدل الفائدة الثابت

) ١٠٠=م١٩٧٦(متوسط الدخل احلقيقي لألسرة

)١٠٠=م١٩٧٦(مؤشر األسعار احلقيقية للمساكن

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٧

m�i ,5&50��$ J�:B ���$C J�� ^: ��Z6� >�\]$ 0)" �:FL + M���� T?z& ��6: �D�� ,�$�&5�$ �� �&5� �*h+ ^: 0)]$ �$�&W ��L ��0� �:FL �p'� �&�'�(E$ ��))]$ W�,�& m�i l+ �:'��$ # >�\]$ 0)"

�6�$ # �,{6� " l+ 4g�tL 4g�k �" 0)]$�& ��: uD06& �( �ZF6�$ S%� �6:� �� 4$�&5� =0)" ��t� " �p( >�\]$ �� n%f�%� ­6�$ ;�° 8i J���$

O{f�E$~ H( hB$ �x�". � # A£��$ ;{�E$ �:FL ��� �= $T= Y �(� ���%0-$ ��6F� H�)" 0)"“the dot com bubble” �F�$ ��6�0�� �?$�" #

i �-$ H�)" 0)z� $�0L�L J�&��$ �����6D��$ U� �0� c� ���v��-$ ���L$ 8 H� ,�6�0� H�)" �®L ,©)D-$ ��6� >�F0� jL" s jp& N m�i l+ �����6D��$

�����6D��$ H�)" Hx0� Jz,L ��= D)B$ 0)" # ��£��$ J�&5%� �p�6�� �"k 4:{�$ �$�)]$ ª0� ���k �FL©%Z�$ j6? l+ M�" 4$�&� �&$5� ��]$ �?` #�

�hp��$ �G� J�:'�-$ 0)]$ U,�� " �� �{�? u����$~ # �0{�� ��i �1��/V � # S�C Y �(� ,7Z-$ �&® # ª{f6� H�1��� ��� �� �Y jL� V

�%�k� u�Y“Case – Shiller” �&�@E$ D)B$ ��)�� �p($�� ©�D� ���� ,. S%�� ,�ZF�$ QG�" K�� # �%�c�� J�'� �D& N D)B$ 0)" ;{�$ +

0)]$ �:FL op)" �: =��d A��$ �'F�$ 8�� �6�� ��Q$�-$ �� �� E �F�Fi

في االنخفاض في وقت مبكر قليال عن مؤشر مكتب مراقبة مؤسسات ”Case – Shiller“ بدأ مؤشر كيس ـ شيلر ١

”Case – Shiller“ أن مؤشر كيس ـ شيلر وينبغي توقع ذلك إذ. اإلسكان االتحادية، كما شهد انخفاضا يفوقه بكثير .الذي يشمل عشرة مدن يتتبع األسواق التي شهدت موجات انخفاض كبيرة في األسعار

١٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

H0� N $Cc%L ,0)]$ J�{h # qpp�� A��$ A= ��-: �" ��6h� ��� ��� q�Y RL?����$ �Y 0)]$ S%� �0� Q$5�" ª0� " # ��D� >$���$ $T= ^: ���B$

O��( ^: J�X{�$ 0)" O{f�$ RL $T� ,Q6p%� �i�� ��LY ½O$" °�� �ZF�$ �*Z�$ >e$ �T= �v� # K,t& ;{�E$ # �Y�-$ 0)" ;��� �F0�$ �=��$

�Y�-$ O�: # J�&W� ��Xt�+ J�{h �6��$ J�&5�$ q0{�$ �F� �� �Y�-$ # �&. �/ V0�$ # ��%�.¶¶/ l+ V1 �� V0�$ # ��%�1��/ ©�'� Y� ,V

o�_�$� o�6�$. /1 D�� ��%� ��p�$ �D�$ �Y�-$ O�: �� �1 �� ��%� V0�$ # �D��1��/V W�� �Y�-$ ^: ©%Z�$ ��� RL M�?" ��i� ���

�$ ��6�$ # JT?«$ jh6-$ # O�0�$ ���{��Y� ­_�L ­E # �-$ �v� K&² O�: J�&W ��6D��$ jh6-$ ��� ^: �9��{-$ ���F�$ q(: m�i ¾�_�$ �i��$�

�$]$ �)�]$ o�_�$ # �Y�-$ 0)" # �09$��� �� J�&W S�6= q�Y �(��$ ^: ���0� q�Y A��$ ��&�F�$ �-$ # D��$� ��c0�$ n(6�� 4$�x� �:6'

��%&�G��$ ��$�0�$ ��" U�L ���$ �T�$ q(��$ # U�" A= 5_%�$ ^: ���B$ �p'� $T� K)$� �Z� l+ 0)]$ J�&W ^: �0,t-$~�y{f6-$ J�X{�$ 0)" �\?� Y ,

7��x�� 46�= ,A£��$ Hfy��$ �Z� M�� ^:� ,0)]$ ;{�$ ^: S�C ��" 4y&"��%G-$.

إلى أن نسبة أسعار المساكن إلى نصيب األسرة من ) م٢٠٠٨( Case et al“ "لإليضاح أشار كيس وآخرون ١

فعت هذه النسبة بدرجة كبيرة في المناطق الرئيسة مثل إجمالي الدخل القومي أظهرت سلوكا جد مختلف، حيث ارت . ميامي وشيكاغو بينما ظلت ثابتة نسبيا في مدن مثل تشارلوت وبتسبيرج

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٩

����M�?]$ >���$ l+ �x6�$ �� �t��� ��z�-$ �T= >�i M�?" �xi*� � ���F�-$ >���$ Hx0� ���k �(� ,��-: J�=� J�X{�$ 0)" O{f�$ Y �FL

�Y�-$ 0)" # �$�&W �� S�C �: ���. 0)" q0{�$ ,>v-$ ��p) ^:� �p�6� J�G�-$ �D%�-$ # �Y�-$�� %�� JP{�$ # V0�$.¶¶º V0�$ l+ V1���V

���G� Ai�& ¤ 0)]$ # �FiE O{f�$ �$PL S�6= q�Y >���$ ª0� #�J�G�-$ �&E��$ # q��i A��Y 0)]$ # �:FL >���$ o� RL ,4���:�

�=��$ O��( ^: J�X{�$ 0)" O{f�$ z� �%XF�$ �x6�$ ���� H:�� M�?]$�Dk �F0�$ �Y�-$ 0)] ��Z-$ �:'��$ �*h+ # 4��X 4*�:~ �&�� �x�"

w�$��“Green & Watcher” ~1���V ��

n�*�C� p��� �("�V5 \��.��� U"*�� n�*�� q�(I4 G pr ��

��Y �� ¿0�& � '�(E$ Y ��6:1��. �=��$ O$�(+ # K)���$ Y V

J�{Z�$ q%\$�� ��6: �D�� ,JW��-$ �F0�$ �=��$ O��( o�\ 4���� �F0�$ W�  �-$ a� O$�(B$ ��  �& � l+ O$�(B$ �� 3Y]$ jt�$ U�$“non−prime

lending” W��-$ �� O$�(B$ ��t& �T�$“subprime lending” �X$�� O$�(+� , �gL �� ���-$ �$�]$~" (“Alt-A”�Y  �-$ H�)" O$�(+� , " �� H�����

W�   �-$ �� OPF-$ �%Z  '�“subprime borrower” E+ ,j�(� �&�0�� ¨¡ N

.تعتبر ألمانيا استثناء حيث شهدت طفرة بناء ضخمة عقب إعادة توحيدها نتج عنها فائض في عرض المساكن ١

٢٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

��0y�$ ¢c�XE$ ³&��$ $C OPF-$ 4���: A60& U�"~ �� �(" U&�� �T�$ �"�1� �D�L ­�F�� S�C �G� �" �ZF� “FICO”�^:" J�XL �0�� O��F�$ ^: �'¡� ,

�� �9PF-$ �"�g{�$ Alt-A J�h� �(" �3�0�L~a�& �F� � �� 89PF-$ �: �� �&W��-$ �� 89PF-$ �(�{& H®" cY ,4�§ �&W�¤ $���� H®" a� ,�&W��-$

���c�XE$ �F6�$ m�iV��0� �" ��09 H�%?� j���� �D�� �Dt�$ �9�&�~1 � O$�(B$ �G� 4$�?�� ��i �T�$ >�G��$"W��-$ a�"

V0�$ A{L1��. �F0�$ �=��$ O��( �� �Át�+ H� � ���( q_%� V1 1 ����� �p�� �6� ,AD&��" E���/ % O��(� ,4���( �Zpy6� �&��%F� O��( �g�= #

D)B$ J$�B� ,Q��F�$ 8�G-$ ��k J$W�� O��(� ,�&�@E$ 1� % O��( # 8p�$��$ J5��-$ ���c�XE$ JQ*-$ oG\] ��\" ��f9 JW�¤ �F: �=

4���( �Zpy6� �9��( �0� �6��& E m�G� c�]$ �x=� >W6� Q$� A60& $T=� "º/ % V0�$ # =Át�+ H� A��$ O��F�$ ��1��.W��-$ �6'�$ �� q�Y V �(�

V0%� ����$ �0�$ ��k1��.�F0�$ �=��$ O$�(+ # 4cf9 40)�� V A{L V0�$1��� U���( � O��F�$ �� �\ V¸ ©�'� ��� ,AD&��" E�� �����

�p�� ^: 4xL� JW��-$ �F0�$ �=��$ O��(º/% O��( H,i Hfy�� 4$�x� , �F0�$ �=��$ 4���( �Zpy6-$

V0�$ ©F:�1��� l+ �F0�$ �=��$ O$�(B �D�$ H,e$ ª{f�$ V }$�i� V0�$ �� JP{�$ # 4&�6) E�� �����1��¸ V0�$ l+ V1��� " a� ,V

c6�� ,4��G%� 40)�� ��k >W6-$ H�)" O�(+� W��-$ �� O$�(B$ ©�'�

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٢١

$ �F0�$ �=��$ O��( ©�'� ª{f�$ �p�� l+ JW��-�¸ % �D�$ H,e$ �� V0�$ # �F0�$ �=��$ O��F�1��¸V l+ H� ,/� % V0�$ #1��/ l+ H� ,V/1 %

V0�$ #1���V �F0�$ �=��$ O��( �� �Át�+ H� ¤ �'6�$ oF& � " �" V0�$ #1����g{�$ �� �" ,JW��-$ �� �F: �= O��( ��v�� Y V Alt-A ,

�Y�� H�)" �" ��x� $C+ O$�(B$ �c�" ^: "�h �T�$ apD�$ a_��$ �y�& 6= ��� V0�$ T6� O��F�$ ;$��" l+1��¸V

KPO��#$'

q(9�� `Y< HsO9�� \��.��� U"*�� n5*� F�[� : ,������R ,7 9� K, `��I t�

�(S� �3Y9,

مساكن فروض أسهم

Alt-Aقروض

قروص ممتازة

اإلسكانقروض إدارة

ونا قا قروض منضطة ن

قروض ضخمة

٢٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

H( hB$~. :�

���fy��$ �:F{�$ �&�x� h+ # ,�F0�$ �=��$ O��( J�{h“Bubble

Theories”

�&�x6�$ ª0� K� JapY ��� l+ j{�� �6=$��$ ��W]$ l+ ��" A��$ �$�i]$ +���fy��$ �:F{�$ �Dt� ��{�Y >�i ��0�$ ����� �{�%ka=� ¢$��t�f� ,4*v�

“Bakhchandani. Hirshleifer & Welch” ~.¶¶1V � op)" >�i �&�x� $��h$ K�ZF�$ ��%) ^: �&�k$��$ ¦fk]$ V$�(+ �:FL l+ ���& " U�zk �� �T�

H=��$ ^: A6p-$ ��'�(E$ ��%��$ �: �gk� ���fy� zt�" �FL¢$��t�f�”Bakhchandani” ^: H�$$�( �$�L]$ U�L A6p& 4&�x� 4�C��� U0� ���

�&�?«$ VDi"� ���$T�$ H��Di" U6�0� 4F&�h ��� U��i �� �Y ��{�$ �=k $CRL6��& �( uD: ��'ft�$ U�:6( q�Y $C+ ��i o$�\ ^: K���$ " S�C �� ��

S�C ���%0-$ �� �" >*k �%Z'� J�=x�$ �T= ^: �{��-$ j%h" �(�“information cascade” A_Z& �( H=a� >0L" �$�L]$ ¨i*& m�i ����$ A{L

�k��� �0���& �� VDi" ^: K�ZF�$ ��%) �� ;�6�$ $T=� �( ��:c��E$ M��0�$ ,�F0�$ �=��$ O��( Agt6�� ,�Y�-$ AD�� " ��Y �y&+ # 4$avY ��» �( ,��L �Y �� ,����x6��$ ���$� ,�F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��i�

,{�E$ l+ �%&` q�Y ®" �0� c�L 8p� H=��$ ^: A6p� ��%) �:F{� 40�� $�F%:

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٢٣

���²{� A��$ M�?]$ �&�x6�$ ��'�(E$ ��%��$ �: �gk6�$ 0)]$ �:FL ��'�(E$ �&�x� V*:B$ �X)� # K)$� Vc�=� q�xi A��$� ,H=���$ ^: A6p-$

AD�6�� c&=“Hyman Minsky” 4��$C �'�� ���-$ �$�)]$ " l+ ©=C �T�$��� �&�x� �h H� ��� ,$�F�)E$ V�0� ��L$� J�'� ²{� ���fy��$ �:F{�$ J

�Y�-$ �$�)" 4$�?�� ���k A��$ �:F{�$ AD�6�� M�& cY�“Minsky” �Dt� RL�i$�� u # H�& �:F{�$ l�]$ �%i�-$ : �0t& ��L� ,>�G��$ �%i�� A=

��6F� �Y� �= �t�$ S�C Y" Q$�)   � �k >�i Jv�)E� ���v��-$%0-$ �=��$ O��( �" ,w: K���$ �F�$ $�6��= # ©������$ �=W VcY" �" ,���

JW��-$ �� �F0�$ J�{Z�$ �%i�� A= ���v�$ �%i�-$� : ;w& �%i�-$ �T= #� �� �&5-$ �?�& �$�X0�$ S%� �&Á �6:� ,��fy�$ �$�X0�$ A6� # ��y-$

����$ �&��v��-$ A= �v�v�$ �%i�-$� �{�$� �t6�� �0t�$ �%i�� : ¨�D& =�6:� �� �&5�%� c�XE$ �i�+ ^: ��6p�$� �9�F-$ �pF�L ,J�&$5�-$ ;���� ����$

O$�(B$ a&0� �y{�� ,H�Q*� # ��Dt-$ 89PF-$~ O$�(" ^: �%pF& �"$ �p�� ��L K{��� O��( H&�F� �" ,j��-$ a� �?��$ ��C 89PF-$ ���( l+ O�F�

>��-$ �\]$� J�&W s*? �� �6��� J�&�� �$��" ���-$ �)�6�-$ ;��p&� , ����$ # O�0��$~ �:B$ �E�p�� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ �"

¢c�XE$���» c�L ©�'6� �{x%� ���$ 8Yt-$ �p( �� uX& ;L��$ ��¡� , #��� �( ��]$ K($� ��" �� U�%: ��Z6� � m�i �� 4$apY 4c,i �v�v�$ J�Z�$ �T= Tf

J�=�"���%0-$ �$��"K�ZF�$ ��%)� , T?" �%i�� A= �0�$��$ �%i�-$�

٢٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

��]$ : ��_&� H�i�" Q�YC]$ ���v��-$ T?z&� ,��C �:F{�$ �%p� 6=�����$ �%� 60�$ �T= ��]$ T?" ��%�: j%Z��K%s$ �%i�� A=� Ja?]$ �%i� :

�0�&� ,�)ce$ �� J�p� VÁt��$ �¡ ,�G�E$ # Hfy��$ �:FL "�p� -GL �g�) «$ qGp\" A��$ Hs�\" �� ,�D�& � ;dz� ,n%f��$ l+ ���v��-$

K�Z�$ K6��&� ,$�G�E$ # JT?` s�\" H�( ��6p�$ �� ��W]$ S%� �� #� =�9�F� =�$�� # �&��$ �p�� ¦F�+ �� �&5-$ l+ �Zy�L H®�&� �&��� J�:+ �:

���%Z� K9� �*\B AD�6�� �xe  � 7�0� �xe ½TX�6: ��x��“Minsky

moment” Hs�\" �� ��i n%f��$ l+ �9�F-$ S�TY� ��6p�$ �Zy� ��6:�FG��-$ ���%Z-$ �$��� �6�«$

AD�6�� ©=C �(� “Minsky” V0�$ # �w� ��: # S�C �� �0�" l+.¶¶1 zt� V"}-$ $�F�)E$ V�0� �\�$ U��9�L" W$�L+ �� �$�'�(*� ¦6� E " M�& m�i

���fy��$ �:F{�$ s�\" J�h� ��09� �� ��6p�$ �&5� J���$ �(�]$ A{L� �&���� �vYzL �vY" OPF�� ,���: �$�X: ^: >�'G%� J�&W� >�\]$ S%

���G� AD�6�� M�& H� ���“Minsky” �� ���$C ��\f� H��� ���-$ �$�)]$ "$�F�)E$ V�:

���v��� �$�L]$ z� >�F�� ,�$�)]$ JQ{D� ���� �%&�� J�x� KpZ�� S�6=���L �Y ��%: �'¡ A��$ ���%0-$ uD0� >�\]$ 0)" "� ,4�%F: �%F���

P����{� nfk �Y �� ��Di �vY" ����$ " ���F� $T= ^: ©� J�x6�$ �Ts 4FL�� �%Dt� A= c�+� �$�)]$ # ���$C ��\? q��� �hf-$ >�p( # �$�LE$ J�=� RL

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٢٥

J�,6� V�F�� KX$���$ ���� A��$ ����De$ �)���$ ^: U������� KF� ¾�" �%?�*Dt� # KF� A��$ ��6p�$ 4FL�� p�6&�� E" ­�,��D%� ���( J�LB“Alan

Greenspan” V0�$ �� ����Y" �� �&w0�$� m�v�$ #1��º �T�$ q(��$ # 6�RL ,V 7$�h]$ �({?+ " �,� ,����De$ �)���$ �tL l+ ��i� ��� " U�L K�Z���

��W]$ ©%( # KF� ����$ # �Yt-$ �\�$ �%�k ���� ­� �(� “Robert

Shiller” 0)]$ # ��y-$ �: �gk6�$ �:F{�$“speculation” ��%G�� V(� , # J��k��$ a� �)ce$ ^: Q6� M� ?]$ >� \]$ 0)"� H�)]$ ��) �$��

�$�)]$”irrational exuberance” �%�k ©�Y� “Shiller” ;�(� �p( �&�h q(�� ,%0�-$ �hf-$ �: ,��W]$ , ���e$ ��W´� 4*�%@ V�( cY ,F0�$ �$�)" # �:F{� �F

# :�%�k~1��ºV � V0�$ �� JP{�$ q�Y �F�1��. V0�$ l+ V1��� 409$�� �$P{�$ �vY" �� V

# ���)$ Jd]$ �*��)$ >�0� " a� ,Jd]$ �?� # ��6�$ �E�0� m�i ��E$ >�0� O{f�$ $���)E 4$�x� ��6�$ 4*\" 4����� Y �T�$ Ãft�$ ?� T?"�

�*��)E$ �&���� H�6Y�� H�( # �6�D�$ J�&$5�-$ J��v�$ ���f��& ��D&��]$ ���6Y� p�6&�� �( �(�~1���V � ��L\ H�)" �g�= # �Y�-$ �*<� U0Z�($ �

V0�$ # ���D)B$ J�{Z�$ J�C #1��/ }$�G� V�¸� � �%� ,AD&��" E�� �%p�� ��F�11¶ � �%� V0�$ # E��1��� �%p�� ,V�¸ 1 V0�$ # E�� �%�

.¶¶1V A��$ ,O$P(E$ J�L l+ ��p��$ ��� �T�$ �= �Y�-$ 0)" # ;{�E$ + ��6D��$ H�)]$ O��( # J�{Z� JapY ���� �%&�§ H�~ �Dt�$ # �G9�-$1 � ��

٢٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�+ >*?H�6Y�- J�:'�-$ H�F�$ cy� O$P(*� �Y�-$ AD�- >,-$ �i. �?��$ �y{f6� d´� O��F�$ H&�F� # K)�� S�6= Y �FL S�C l+ �L9B�

¢L A��)�� ��t� ��� �� ,���c�XE$ �hf-$ ���: A&�“Fannie Mae” �� ��&�L�"Freddie Mac” %� K�)�� �L���)$ 8��$ S�C ^: ©�P& - �Y�-$ ��D

$��$ �(*: ^: ·{e$ # �X$�L �� V0�$ l+ ��0& 4���: O$�(B$ a&0� # �=�� S�6= Y cY1��¸ �" V

1��/V Q$w� V�F� AY ���F-$ l�]$ �0L��$ �" �?��$ l+ ��G� q�Y A��$ d]L �py6-$ �F0�$ �=��$ O�( ��� jL� >56� T?" ^: K�,t��$ ���� ,4���(

�" �Á$� �$�-$ �D�-$ ���( oF& � l+ O�F�$ ���( ��L K{��� �F: �= O��( 4��i" °���~ �� avY # m�� �" � �= V$�f�)$ l+ d]$ ª0� z,%� �(�

�Ee$ ��� �'i a_� �"   ��X$���$ H�)" a_� "�p� d]$ S%� �v� RL $T� ���D�-$ #   ��F�Fi 4�p�� apY ���k ��(� K{��� J�XL �0) ©%Z�& $T�Y O$P($�

�&��$ ���� Jd]$ �?� �� Q5� n�'f�� J��0-$ 8�$�F�� >*?B$ l+ ���& ¤ �=��$ O��( H&�F�� �%Dt-$ �T= >�i �F0�$ �=��$ O��( ��t6� ���$ �(�

��F�$ J�X{�$ �0) �$C �F0�$ �y{f6� ��X$���$ �0L� �6: zt6� A��$ ,�&�0�%�JapY �&��k �0L� l+ �%&�0� �p( ��*� �" 8�: l+ ����� �T= J�X{�$ 0)"�

��F&�t� J�XL 0)" ���� A��$“teaser rates” , �i]$ �� avY # , �D� E

١في واقع األمر منذ ثمانينيات القرن الماضي عندما قامت البنوك في بداية الطفرة في قروض األسهم السكنية حدثت

Louiseأنظر لويس ستوري. من مساكنهم" الستخالص الثروة"األمر باإلعالن عنها لدى مالكي المساكن كوسيلة

Story, “Home Equity Frenzy was a Bank Ad Come True” , The New York Times,

August 15, 2008.

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٢٧

�$ O�( C{�B A{D& c� �y{f6� �D� ®" E+ ,4$�� �y{f6��F0�$ �=�. Y� H�6D�& c� ��*� �" 8�: �y� # K{�P) H�6Y�� 0)" z� ��Z� �9PF-$

O�F�$ �&�§ J�:+ �� 8� � qi�$�� �p�6� K{��� �Y�-$ 0)" q%��.� % l+1� % ��%�: " A60& K9��$ $T= $���)$ z� ��i�� ,K($�-$ �� �&�0�$ # V: J�-�

O$P(E$ �p�� >�0& O�F�$ ��L �D& A��$ �F0�$ �=���.�� % ���( �� �p�� >�0& a'( q(� >*? ��L O�F�$ �p'�) �D�-$º� % ���( �� �FL

�D�-$ �= O�( �_�'� �&�� �&�§ ^: >�'e$ S�T� 40p� Jd´� �6���)��yL" ��w� Hf9 W�¤ O�( �" 4���( �py6� �F:

:6\ S�6=� �$�kB$ V�F� J�G�-$ �&E��$ # �&��e� ��0{� ��� ��� �0�� J�:+� ��6D��$ �$F0�$ Q$� >*? �� J��� �&�D� # 8p�$�%�

,�&F0�$ ��y�%� 4*y{� 4�D� �YPt-$ �&F0�$ ��D%�%� A��� ��) Y �FLD%-$ �YPt� �$F0�$ Q$� ^: ���v��-$ [� m�i Qt�B$ �p( � 0)z� ��

�� ��� 5��� q(� �0� �0��� O�_� Q$w�$   ��y-$ �: �k6�$ ©%Z�$ +�Y��%� �D�$ ©%Z�$ l+ >e$ �T= # ��9" �(   ��]$ a'( �� j�F@1

�Ee$ ^: Q6� ��&�F� ©0'& ,��0�ph HDG� ,>��iE$ �)¤ +

١نظرا ألن أسعار الفائدة على قروض الرهن العقاري مربوطة بأسعار الفائدة على أموال االحتيطي االتحادي، فقد

م في إبقاء أسعار الفائدة القابلة ٢٠٠٤م إلى العام ٢٠٠١ساعدت السياسات النقدية المتراخية في الفترة من العام . مستوى غير طبيعي للتعديل الخاصة بقروض الرهن العقاري منخفضة إلى

حيث إن كل من يشتري منزال تقريبا يضع في حسبانه المكسب الرأسمالي المتوقع تحقيقه من شراء المنزل، فإن كل ٢وما نود اإلشارة إليه هنا هو سلوك األشخاص أو الشركات عند شراء . شخص عرضة للطلب الناشئ عن المضاربة

. مساكن دون رغبة في العيش فيها أو استخدامها في العطالت

٢٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�$ " a� ,�FL �{t�D-$ �F�Fe$ Q{?+ " l+ at� �*�F-$� ��{G'�$ �&F� �&F0�$ J�{Z�$ # ��£" q%Dk J�=x�$ >��iE$ �Ei�~s �����$ ��W]$ #� �

���-$ HX$��� �F%0�-$ 8�$�F�$ C{�+ �Dpk ���� Q�9 #�“Financial Crimes Enforcement Network” ��iE$ �Ei ��: �� �FL O$�(+ >2 # �%,�-$ >

l+ �'�� �-$ �F�$ ��6�0�� �?$�" T6� V: �Y �&�W$ # �F0�$ �=��$/���� V0�$ # ��i1��� }$�G� ��F� ,V�/�� V0�$ # ��i1��� V. �FL

�� $�Pk$ � # ��0�$ �0�5& $��Y $C+ c:� ,Hs�?� zt� 89PF-$ ª0� oTY,E V" �Y�� H®�&� H,i� �¤ �p( �� ,4*v� ,=�&�@ �D�& c�XE$ �F� " cY

��6'��$ ��C H�(" �" H�X(�\z� �\�$ c�XE$ ���i ^: 80(�� �Gp'&���$ ¢c�XE$ >�'e$ �0�Z��& O�F�$ �$�) # H��{�z� QE�= Hx�6& " ����

$��� ¦�$ }0�$ ¢c�XE$ ��6'��$ ^:H= M�� ��x� M�?" �����i$ �)¤ ����8�y-$ Jd]$ q�Y $C+ � �L�0� # �p��& �F0�$ �=��$ O��( A��F� RL

�0�p�) V" ,=����) V" ,J$Pt-$ ��6D��$ J�i��$ �" >56-$ �_���) �T= �L�0�� ,�$���� V$5��E$ V�: �Ec�i$ �&�F� # Sk *� ��£" s Ai$�6�$ ^: J�F�$ �"

O�F�%� �p�6�� �{%D�$ m�i �� =a�z� s 8��i6�$ �%Y� ,U%�,0� ��� E �G� �( �*�]$ ��L q�Y A��$ �F0�$ �=��$ O��( �$�) # �?z��$ �Ei A= HY

���i # =�F� �$Q'i+ �: 60�) 66D�� ,��D�� a� �p( �� q%_�)$¸� l+/� �X-�

١ ).م٢٠٠٨( ”Barth & Yago“ أخذا عن بارث وياغو

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٢٩

@ + 89�F-$ �p( �� ��%y��$ �)¤ � ,89PF-$ �p( �� jXFe$ �&��Ee$ Hx0� # ª0p�$ c�y0p� �Zp��� ��z�� �F%�& �T�$ �=��$ ���L

OPF-$ ��F& �( ����0�$ j&�h �: U%?�H&�F� ��%�: >*? U�%: 4iPF� ©%Z�$S%� �" ,���B$ ��L a_& " A_p6& A��$ K9$�-$ =�6: M�{�& " A_p6& A��$

J���-$ ���%0-$ V�( 8� �\{�$ ��$ �6: �&Á��$ up�%� �( �i]$ ª0� #� �T�$ >56-$ Q$� �� �D��� m�G� H&�F��$ ��%�: V§+ ^: Jd]$ J�:��� ����$ oTD�$ ^: ©%Z�$ V�F�� ����$ ��L zh$��& A��$ >e$� ,U�{%Y ��@ K�Z���

$��0�- Y J�{Z�$ JPL �+ O$�(B$ a&0� �=�� " �y�& ���p�$ l+ �x6��� 4��G%� �F: �= O��FY =Át�+ H� A��$ JW��-$ O��F�$ ©�'� K{�$ �FL

�� �&�0�%� �%�( J�XL 0)" �$C/. % l+º. % V0�$ �� JP{�$ #.¶¶¶ V0�$ l+ V1��� O��( �5{( c6�� ,V�{�$ �� �F0�$ �=��$ ةAlt-A ��� % l+�� % >*?

JP{�$ u{� �0�,-$ ���F�$ �p�� l+ �x6�� O$�(B$ a&0� # �=���$ 4y&" �y�&� F0�$ ���( l+ O�F%�~F0�$ ^: �=��$ ��Fi �Y K��,�� �p�6�$ �T= ©��@ �

�� ,JW��-$ �� O��F%� �p�6�� ,�p�6�$ �T= �5{( m�i�¶ % l+º� % �L9B��� �$�6� �-$ �%��D� JW� �-$ �� O��F�$ ©�'� ª{f�$ �FL S�C l+�¶ % l+

/º%O��( ©�'�� , Alt-A �� �$�6��-$ �%��D��º % l+.�%.

، واالنخفاض في نصيب )م٢٠٠٨( ”Ashcraft & Schureman“ البيانات مأخوذة من أشكرافت وستشورمان ١

نظرا ألن هذه القروض تحديدا قدمت Alt-Aالقروض مكتملة المستندات غير مستغرب نسبيا بالنسبة لقروض الفئة . خول ضعيفة التوثيق أو غير الموثقةللمقترضين ذوي الد

٣٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�Dt�$ ��y�&�~� � >�@ �� J�{Z�$ V�F� K� ��i - �y&B$ �� 4$�&5�� �Dt�$ W3�L ,J�h� �vY]$ O$�(B$ �G� H� A��$ �F0�$ �=��$ O��( �p�

�FL J�X{�$ �$�) Vx� jL� ��\"� �Y�-$ Q$w� =Át�+“interest only” �" , O�F%� ¦�F6-$ Q{hB$ Vx�“negative amortization loan provisions” ~ E

�&����$ J�:+ ���p�$ �T= ��t�(“refis” ­)" ^: OPF& �T�$ nft�$�X{�$ �$�) ���� V�0� 4$�x� �t�$ ª0� �y{f6� �&��k �0L� �$��� V�F& �FL J�

�&����$ �\] �$�) O�( �� l�]$ �%�%F�$ �$�6��$ # �\]$ �$�) Y -� # ��£" �$C ��z�� �Dt&E K9��$ $T= RL 4$�� 4*�g9 ,��0-$ # ,�F0�$ �=��$

&�WE$ # T?z�) ��]$ Y +� ,a'F�$ M�-$86��$ ��� K� � ¦�F6� O�F�$ �" # �FG��-$ J�X{�$ �%p� KL�& E OPF-$ + m�i S�C �� �0�" l+ ©=T�L Q{hB$

��5�$ 3: �&$5� # ���-$ a� ��\��$ �p'& H� ��� , 4*�Y ��k �Y $T= �v�� ,��5�$ ��� K� s�?� �&$5�� A��$ d´� 4E�pF� ��p& �( A6=��$ O�F�$ ��6:�

OPF�%� �hf-$ �� 4$3�0� 4$�( ��y& U�" a� ,;{�$ # �Y�-$ 0)" �D� 40� O�F-$�

J�X{�$ 0)" l+ ��6�)$ �( �F0�$ �=��$ O$�(+ J�{h RL 4E�+�O$�(B$ �)¤ # a����$� ,�y{f6-$ �F6�$ ¦*f�)$ ^: d]$ q��(" 8GL

�6�D�$ J��v�$ �� ���c�X$ JQ*� �(]$ d]$ q6D§ ,�*��)E$ # U({�B �6Y�� # j&�h �: J��� j�F@ ��" ^: �Y�-$ Q$� ��y-$ ;Z�)$� ,�Y�-$ Q$� ��

�0�� J�:+ ���%F��$ ��%��$ nX'? M�i+ �Dt� ��?$P-$ O$�(B$ a&0� +

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٣١

0)]$ �:FL �=$�� �+ ��iE$ ��� �F� ,��W*�$ �Z�e$ A?�� V�:� ,> 0)" q%� ��6:� ,�F0�$ �=��$ O�( �F{\ Ap�� M�� ,��%y��$ �)¤� ;$��$ ��i� ,$���)E$ �� U0�� Vx6�$ �D§ ,J��� J�'� K{��� �Y�-$ ��{�� ,�&����$ J�:+ ^: OPF-$ J�( Q$� £Á{?" �D�-$ �� \ ��%y��$�

�w� >*?B$ H�)" �� U&�� � ^: ·{e$� �F0�$ �=��$ O�( �~ ��� Y +U&�� �k � ª0� " M�6� Q$��$ l+ �x6�$ 66D�& ,���,��$ �� J�{�)E$ ��" ���

«$ 6� �@ A��$ ��W]$ # q£) �( J�D�p-$ �F0�$ �=��$ O$�(+ �,�6� c�����%G��$ $T= " l+ 6= ��6� " ��� ,�D& �� �e$ l+ J�:� U�" ^: ²{<& " A_p6& E

���-$ �$D��E$ �,�6-$ $���f�)$ �&T�$ Sg��E �� �X$�L S�6= q�Y �F����%) �F&�Z� J�D�p-$ 8i 4p0\ 409� �Ee$ �� avY # U�$�� ��t�$ d]L

�D�� ^: >�'e$ >�@ J�Dp� �%i�� # �D� d]$ �T= �v�L �pF��-$ �� _\ s{h" �F{� U�L U�$�� 4����� �T�$ q(��$ # ,�09$��� s�?�� ,A{����$

���$ �T= M�� �Dt& J��� ­$�� �� o�F��� ��� $�� # �D�� �*��$� l�]$ �0L��$ l+ �F�{& d]$ S%� Hx0� " a� , ��0�ph ��6�"� J�t� 4$��" d]$

���t�$ ��F�$� �&��$ ���{��Y �v� �{%D�$ �0{��� jh6-$ # �\? ,O�F%�A(w�$ �i��$�

٣٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

KPO��# '

U"*�� n5*� U� ,u(.9�� v�bdC� n5*�5 w.x H�8�b�� ��� n5*� `��I

U,�Y� v�y n*rR HsO9�� ���P�� \��.���#K(+ �� H��� n5*� X5�R :'$!!! &–

$!!j�(S� �3Y9, ,&

Q$� K�Z��� ,����e$ �a�� 3: K(��-$ �%?� Q�9 # ,®" Jd]$ M�� �(�

�=$��$ q(��$ # ������$ l+ F�LE$ jX: U�$�� �6D� ,>56-$ ª0� u��%� �(�� s �6��& E S�C " E+ ,46) 3Y]$ �Xy:" �� J�:�-$ d]$ 40� RL S�T�

�0L��$� l�]$ �%�%F�$ �$�6��$ # �y{f6-$ ��(]$ �$C �F0�$ �=��$ O��(

Credit Suisse(2007) Loan performance: املصدر

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٣٣

�%Dt-$ �T= K� ��0��$ l+ ��p��$ ��� �Z��p�$ ����]$ ��i S�6= RL ,4E�+� " A_p6& E $T= " ^: ,��W]$ oF:" # H�%��$ �09� l+ O$�(B$ a&0� J�:+ l+

60& �" Ja_�-$ J�X{�$ 0)" �$C �F0�$ �=��$ O��( Q_�+ ,>v-$ ��p) ^: ,A���%��$ ���c�XE$ �_�'�� 89PF�%� �Z��p�$ ����]$ �0L��$

\��.��� U"*�� n5*�5 X�P�C� v�OI� z�(�4 G ��� �-� Qx�(g�

�����F�$ �p��P�$ + �&E��$ # D)B$ ��) # J�X��$ ���)�-$�

��i � # �£�� U� q�Y 5L$�e$ �� 4Z�� q,��" �( J�G�-$ ª0� S�6= 4E�"d´� qG��" A��$ ���-$ ��Xce$ �$5�-$ # �D�� ,M�?" l+ �&E� �� �%�¬ �T=�

4$�Dp� �F0�$ �=��$ O�( �$�) �D�-$ �� �&E��$ Hx0� Q$��+ l+ O�0��$ ��AX$5� �F0�$ �=��$ O��( T?" ^: K�,t��$ q(E d]$ " A60& ��$ $T=�

�%pF��-$ �$�6��$ # S�TY q��� �6D� ,a'F�$ M�-$ # J��� ��p� A��$ q6�� l+ O�0��$ �� �yL" ��w�� jiE q(� # > Å����$ J�:+ K�Z��� ®" d]$

�Dp� �$�) ��$�� �w� �(0��$ H�& �&E��$ ª0� #�"OPF-$ ^: ;����$ V�:" $C+ �"

^: Q*��)E$ O�F-$ K�Z��& ,�$���� �%� qGp\"� ,KL��$ �: Jd]$ q{(�� >56-$~O�F%� cyY �=�-$� � �$�P)E ��Xy( M�:� KL K�Z��& E U6D� ,

� �� �'G�-$ �%p-$ �D& N $C+ �X�? �� ��G�& �=��$ O�( �$��� F0�$ K�

٣٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�����F�$ �&'-$� K�p�$ �&'� ��Z_�� �F0�$ ���& $T= RL "�p-$ m�i ���O�F�$ �0L�� QL��$ zt� N �" �5,: $C+ �-) �*LB$ Jd´� " �� H�����

�{��� $�FL U�$�� A��$ d´� ���� �&! �L�& �( OPF-$ ^: ;����$ V�: �� �" K,t& �" ,89PF-$ �p( �� U�$�f�)$ Q�& �( U�" E+ ,�0(��� a� ��ph �&'�

O$P(E$ # �$�LB$ ^: ���e$ ��W]$ # �$���$ V�: �Ei �� JapY �p�� #� >'�E$ �Ft� ��i $��pD�& N� �&3�$ 3: >W6-$ ���{� >)R� �9PF-$ �{�Y$

� �»+ ^: ��0%� O�F-��$���� >*?B$ �%Dt� ��{�� �&�� ��» >�� ������z�-$ �T= ��£" >�i q�Y A��$ �&E��$ �vY" z� ��{� �&F� S�6= ��i� ��L

V�: ji �{D� A��$ �&E��$ A= �F0�$ �=��$ O��( �$��� >*?� �9�:OPF-$ ^: ;����$ � �9�F-$ ���$ RL ,M�?]$ ��i6�$ ��� J9F� �� � 4 4$�

�0& �*Dt� U�$�� JaFL Jd" J9F�� apY S6� V�( + m�i 4&�2 4$��" 89PF-$HYG-$ l+ �T?" �: ��6p�$ Hx0� H,@ 4$��"

�t6� ji �= �F0�$ �=��$ O��( Qt�+ ��) # 4$��L 5L$�e$ �vY$ �0�� �� U%F�� J�p� ���D-$ O�F�$ K�� # O�F�$M�?" ���� ��)�� l+ ���L�

�� H= $���� Jdc)� �'�� �Xt�R� V�F& �F0�$ �=��$ O��( Hx0� 4��i� O�F� AX$���E$ �&����$ aL��� Jz ¥t6-$ ��)�-$ V�F� �� ,J�p� �&����$ s ���F&

�$ ���W$�� # U� ¨{�G�� ,M�?" ���� ��)�- �:²� U0�p� H� �F0�$ �=��$ �����0

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٣٥

�F&�� H��� M�?]$ �F0�$ �=��$ O��( �� ��5i l+ U{�y� �"~���" �x�"�. }� 5Li °�� �D�) O�F�$ �t6� A��$ ��)�-$ " A= 6= ��))]$ ��z�-$�

O�F�$ J��� �� �Yz��$ �G� �0L�& �T�$ 5Le$ �F{� �( �" 4$�� ��g9 Hx0���" �F%�& 8'�f-$� Jdc��$O��( �� $�5,�" � H,i ©�G� H=� H� ���

q�Y $C+ ��i ,O$P(E$ �%,: $�� �:d ^: ·{G%� 5Li QE�= M�� RL�hf-$ J�&$5�� O��( l+ ��F�)

#�\� �� V�( �(�“Mian & Sufi” ~1��ºV � �� �&�0�$ " ^: �����$-$ 0)" # q��i A��$ ��fy�$ ��=6�-$ �$�&5�$ V0�$ �� JP{�$ # �Y�1��. V

V0�$ l+1��/ V~ V0�$ �� JP{�$ # �*�B$ �Ei� ��fy�$ �$�®E$ }����1��/ V0�$ l+ V1���V � ©�'� # 4$�&�k 4:{�+ ���k A��$ jh6-$ # q��i

5��� ��5� Qt�B$ ©F: =��t6� �:� A��$ �F0�$ �=��$ O��( j%h" �(� �� #�\�‘Mian & Sufi” �h)��$ ªF� H)$ ��%�0�$ �T= ^:

“disintermediation” ~ �6: 6��@ A��$ j&���$ �� l�]$ �%i��%� �L�$�� �6D����%( �p( � ��6�0�� T6� ��D�$ ©%Z�$ �� apY �F� 4y&" jh6-$ S%� q{'�$ cY

�" ,�-$ �F�$�C 89PF-$ �� JapY �:��2 " �( q�Y ���0�$ �hf-$ ��F: �= O��( ^: >�'G%� H&�F��$ �� q��i Agt6� 8D§ >*? ���

J�&W l+ �h)��$ ªF� ��%�: ��" ,H�9��( �h� �&�§ �� �F0�$ �=��$ O��(

عقود بيع قروض الرهن العقاري في كثير من األحيان تسمح للمشتري بإعادة بيع القرض للبائع خالل مدة محددة ١

ولكن في زمن تتصاعد فيه أسعار المساكن وتقل فيه حاالت العجز عن الوفاء بااللتزامات ال يرى ) سنة أو سنتان( . حق إعادة البيع هذا مخاطرة تذكر منشئ القرض في شرط

٣٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�� $��Y �&T�$ ���0�$ �hf-$ ��C 89PF-$ O$�(+ ^: q0,k� c�XE$ O�:=" l+ ��F�{& �p( ,O$P(E$ ��%~ 4y&" ���k jh6-$ S%� " p�D�$ �t�Y$ �(�

# �Y�-$ 0)" ;�� �L ��$5��E� QL��$ V�: �� 4�p�� ���: �E�0� V0�$ ©F: O{f�E$1��¸V � >*? ��   �h)��$ ªF� ��%�: ��" $TD=�

l+   ���0�$ �hf-$ ��C 89PF�%� ��-$ c�XE$ J�&W �Y�-$ ^: ©%Z�$ J�&WJ�{Z�$ �$�6) �+ =0)" ;{�$� A��$ jh6-$ ª0� " p�D�$ ¨iE cY

��� # 4�p�� 40�$�� ��{� JP{�$ # ���k ,�Y�-$ 0)" # JapY �$�&W ���k������$� �?��$ #�\� �� �9�" H� ��� "Mian & Sufi" ~1��ºV � 4�p&��

J�F�$ " J�&W # 4��X 4*�: q�Y JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( j&�� ^:�Y�-$ 0)" �:FL

��" �� �F0�$ �=��$ O��( Qt�+ [C��� # �6�D�$ ��p%��$ 5L$�e$ + �D& m�i �" ,���%0-$ # ��c��$ V�0� H��� M�?" �$�)" # 4y&" ��x� �0��

U&�� �F{'�$ 7$�h" �i" �?«$ 7�Z�$ M�� � ��{� ���%0� >v-$ ��p) ^0L 8i $T� ,��D��D�-$ �X�-$ �: �%�%( ���%0� H°�� 8FX��$ Hx0� " �,�

�$���$ D��D��� n�f-$ l+ ®�T?z& H®RL �*Dt� l+ H�$�) O�0�� T�$ ©p��� J���$ S�� �� 4c%: �vY" n�f-$ $T= ] 4$�x�� ��L �%Dt-$ l+ M�" �

N +� ��i ,�i*\+ �� �� E �{%D� 4EZ:" ��L z� J���$ S�� Z?+ K�Z��&�F�Fe$ A= S%� �D� >Z:" n�ft� # �_�p�%� ��'�($ 5Li U&�� AD��D�-L

�i*\+ �� ��� ©�D� j�F@ ��" �� J���$ ��Ä�$ �� u�%L �D& c���

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٣٧

T= S� Ai�& " �p( �� ��,�)$ S�6= " C+ ,����$ ��: # �tL ����� $���%0-$ # ��c��$ V�: �Ee ����$ JP{� >c:]$ �)c& �&T�$ ¦fk]L

V$�f�)$ �D�& cY ,�Fv�$ ��%="� ���]� K����$ # J��k o��Y$ # �p��& �%&�h �v� �$� t6� S%��  �-$ �&F�“Consumer Reports” ��X( �v� � ��? �"

A,�`“Angie’s List” J���$ ���: ���?� �,�6� ^: �v0%� Qt�+ ��)� c� ���pk ���%0-$ ��§ V�: �Ee ��,�)$ U�L 4y&" �F0�$ �=��$ O��(

6= �6�� cY 8�X�6�$ 8%�G��%� ���%0-$ aL�� � �'( �0&w� S�6= q�Y V�: �hf-H�(�Fi �&!� ,�$���$ V�F& �� �Y ^: z� �0&w��$ ÇF� 4*v�L

�p��� ,OPF-� �\�$ c�XE$ �F� �: ���%0� H&�F� �F: �= O�( K�p� # ��$�f�)$ O�F�$ �Pt� K�Z��& M�?" ���%0�� ,F0�$ ���( l+ O�F�$

H&�F��$ ��%�: $ ���-$ ��)�-$ �� avD�$ S�6=� �=��$ O��( �t6� q%� A���)¤ ��*�� ����k$� 86) J�0� �F0�$

O$�(+ ��) # ���%0-$ ��§ V�0� ����$ ��,�)$ �Y U� �)�& ¤��%Dt-$ �@ N �F0�$ �=��$ >e$ �= $T= Y " � �i l+ �t=��$ av& ��] U�+�

��( K�� J�:+ q§ m�i �&��v�$ ����$ #�F0�$ �=��$ O 40(��� Y � �0�� 5L$�e$ �*Dt� ��� " �$���$ a?z� �h� l+ 4$a?" q���$ A��$ ��)�-$ ��

���0- �p)6-$ �$Q$��B$ Tf��� ,�F0�$ �=��$ O��( Qt�+ ��%�0� �F%0�-$ S�C ^: ��)�-$ S%� V$�(+ V�0� �%��D� ���+ ^: �v0�$ ©0'�$ ��� " a� ,

�Y�-$ 0)] J��Z-$ �&�:'��$ �Y�e$ "�=� ,U��� �%) � �= u�X��$ a�{��$

٣٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

,�:'��$ M�) ���" u�� 0)]$ S%� z� ��60-$ 7$�h]$ �Y ,4p&�F� ,q06(" �=��$ O��( Qt�+ >2 # O$�(B$ a&0�� ��(��$ �=�� l+ �:6F�$ �T= ��zL

�F0�$ F� " cY N �$�6) J�0� ª{f6� M���� M�� �$���$ a?z� �E�0� Q�h� �� K9��$ U�%: ��Z6& � �$�B 4E2 ;�&

j&���$ ��%�: " A=� mGp�$ $T= # 4FiE M�6) cY M�?" ��z�� S�6=� �hf-$ �?«$ # $�%�@ �&T�$ �&��v��-$� O�F�$ Qt�+ 8� �F��: J�,L q��i"

,U� �Zp��-$ ���0'�$ ��� 4$��" �hf�%� >�F0� ��%G�� V�F�$ �0� ¤

X�P�C� H*bd K({5 >�( ��

?�E$ ��)�� ��: �� �F0�$ �=��$ O��( q�Y H&�F�$ [C��6�$ #�X5,��$ Q*�0� �&?�E$ KX$���$ �� Èz& �%&�§� O$�(B$� ��)�� q�Y�

(��� V�F� ��{� O$�(B$� ?�E$ �hf-$ ��G��� �F0�$ �=��$ O��( j���%: ��Z6� A��$ �*v�$ : �Dp-$ �$���$ �h�� ,�$���$ a?z� �h�~ l+ ���& �T�$

�X0�$ O{f�$�J�X{�$ 0)" �$a_� �h�� , ��)�-$ S%� M�� q�Y -��� �p($�- }� 5Li °�� Y �FL ,O��( �� �t6� � ��*) # �G%'� S%� J�

E V" U��$5��$ �$�) ^: �F�) OPF-$ Y $C+ c: ��G��$� O��F�$ ,�D& c��� �� �e$ l+ M�" ¤ ,4{%D� 4$��" =��L� # O��F�� ��)�-$ S%� ·{�i$ Y �FL

=Qt�+ q:Z�)$ A��$ O��F�$ H,i

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٣٩

c� # O$�(B$� ?�E$ ��W" ;�(� �6: Vx6�$ $T= ®$ H� �F�$ ��6�� J�X{�$ 0)"� ���-$ ��)�-$ ��L q�Y A��$ �pFe� �p��� J�F0� op)] �-$

��D� ����x6� ��$�y� Ky¬. �zt� ��W]$ S%� z� >�F�$ �D�& �&�t�$ ���p�%�� 40� �$���$ V�: �h�� J�X{�$ 0)" �h� �� # J�X{�$ 0)" �T?" ��60L

$ # ����$ ^: ^:" �X$�L KL� O$�(B$� ?�E$ ��)�� ^: Y ;{�E �F0�$ �=��$ O��( �� �W�G� � ^: J�X{�$ 0)" KL KZ��� N �6D� �0X$��

#D�$�F�� �vY]$ >�\]$ # cv�)E� �:B$ ��{� ��)�-$ S%� q��i�p� A��$ �&,��$ �$F0�$ S�C # c� J�h� �X�? H� �� q��$�L , K{��� �X0� w

�$���$ V�: �: ��� JaZ? 8� � #|-$ ��0�$ �� �@ A��$ �0&w��$ ©p��� ?�E$ ��)��� �\�$ �F0�$ �=��$ O��( ¨L� q�Y �FL �&E��$

O$�(B$� J�h� �vY" �%0� �T�$ ��]$ 4�L$�_� J5Y��~ O$�(+ �$�)" q�:$ �=��$ ��6��c� # ���: �$�) V�: �E�0� ���{��Y� ­�D� # A6D��$ �F0�

�-$ �F�$ �q(��$ S�C # >��i$ �)¤ S�6= q�Y cY >v-$ ��p) ^0L ,��)�-$ S%�� V0�$ �&�-$ �T�{6��$ u�X��$ �&�<" ?�*� ���D6�� ��)�� �®$ �6:

�6��Y u�t�“Charles H. Keating”�,��$ # 4�(� ¼(� , �X�� ��,�)Y�

١التي حددت سعر الفائدة الذي تستطيع ”Regulation Q“نتج أحد هذه األسباب عن الالئحة التنظيمية المسماة

. مؤسسات اإلدخاردخار واإلقراض دفعه على ودائعها مما دفع المودعين إلى سحب أموالهم لدى ارتفاع أسعار الفائدةفاع كبير في أسعار الفائدة في السوق، أصبحت مؤسسات االدخار بسبب تلك الالئحة عرضة وفي حقبة شهدت ارت

م ، وقد تم تفادي هذا الوضع عندما ١٩٨١م إلى العام ١٩٧٩إلى تدفقات نقدية خارجة ضخمة في الفترة من العام زنات العمومية لمؤسسات ولكن بعد حدوث هذا، فإن الخسائر في قيمة األصول في الموا. أبطل الكونجرس الالئحة

. االدخار واإلقراض بينت أن معظم تلك المؤسسات كان لديها قليل أو الشئ من رأس المال المعرض للمخاطرة

٤٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�''f�� ��)�� �&�@E$ ���De$ �zt�" O$�(B$� ?�E$ ��)��“Resolution Trust Corporation” q�( �(� ,��6p�$ ��L� �� >�\]$ T?z� AY

�0�p� ©X$Ä�$ �0L$� �%�@ ��f9 �X�? ��%�0�$ �T= �: q,���~./� �%�E�� 4p&�F� AD&��" �

?�E$ ��)�� [C��� �*Dt- �GY j&���$ l+ �x6�$ U�$� # ������$ jX: �� �F0�$ �=��$ O��( A��F� �i j&���$ " C+ ,O$�(B$�

�����0�$ H��W$�� �� ���� ��: H&�F� �� �9�F-$ �D§ H&�F�$ Vx6�$ �� A{L H��W$�� H,i ­)" ^: O��F�$�����0�$ 89�F-$ �D� �FL �&��$ Vx6�$ �"

Qt�B ��F6�$ V$�f�)$� �� ,H=��L� �� �LTi� ,m�� 7�h l+ H�9��( K�� ��O��F�$ �� �&5� ���De$ �&:�� �x@ ��)�� �&�@E$ ���De$ �zt�"�

A&� ¢L ��)�� =��k"“Fannie Mae” �� ��&�L� “Freddie Mac” �%�$ <" V0�$ # �t�.¶�º V0�$� V.¶��}��$ # W»R� q%v§ ����� V�F%� }$���$ ^: V :

��L���-$ �F0�$ �=��$ O��( Q$w� ���De$ £:�� �%�$ ��)�-$ q�( J��� ��w�~ q��)" 4���( �Zpy6-$ O��F�$" � ����� ��" �� ��6p�$ ��

0)" ª{?� ,�F0�$ �=��$ O$�(+ �F0�$ �=��$ O�( ^: J�X{�$~ 4&�x��. j&�h �: �F0�$ �=��$ O��( �� c�&Pt� ��)�-$ q��� ��]$ I�� #�

١وترى معظم تلك . هنالك تقديرات مختلفة لمدى ما استطاعت المؤسستان تقديمه من أسعار فائدة منخفضة للمقترضين

أنظر على سبيل المثال . ئدة على قروض الرهن العقاري كان ضئيال بعض الشئالتقديرات أن األثر على أسعار الفاولعل تحقق النجاح كان محتمال ). م٢٠٠٦( ”Passmore, Shurlan & Burgess“ باسمور وشورالند وبيرغيس

. لو كان قد استعيض بمؤسسات أخرى بدال من هاتين المؤسستين

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٤١

�&� �$�6) $�\+“bonds” j&���$ >2 # J�&��$ cs q�Y �D�� ,~ K��� �" JZ_� �$�6�Y �&��v���%� �0��� V5i # 4�L$�_� �(�{�� �F: �= O��(

� H( hB$ �x�"   �F0�$ �=��$ O��F~1 ����" � �� ��&�L ��\"�“Freddie Mac” �� ����& ��k # V0�$.¶º� O��F� �Z_� m&�i �6) >�" V

�F: �= ^: �$�X0�$ �F0�$ �=��$ O��F� �Z_-$ �6��$ �$�X: uD0���$�6��$ U))" ^: ��\" �T�$ �F0�$ �=��$ O��( K�2 �%�i ��@�

£:�� 8�%�$ 8��)�-$ �� J�'�$ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$J�X{�$ 0)" �h� �£" ,�hf-$ ª0� ���De$ �= ,>i �&" ^: ,��]$ # H�-$�

��))]$ �F0�$ �=��$ O��F� �$���� >*?B$ �hf�� �x{�i$ 8��)�-$ ")" ^: ��\" A��$�:p-$ �$�6��$ �) ��c9 ��)�-$ �= ��L� �FL

�Dp-$ �$���$ �X�?� ,�$���� >*?B$ �: �gk6�$ �X��$ �9 �&��v���%�~�F0�$ �=��$ O��F� �Z_-$ �6��$ �0) # c9 V�) 8�y��� �(]$ ^: �" ,

_-$ �6��$ �X: >�0� # ��y� K(��� �%p� �: J�X$5�$ �X��$ �=��$ O��F� �Z�$�\+ �6: �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ # ���v��-$ Axi $TD=�

�hf-$ �� �&ce� ���De$ £:�� 8�%�$ 8��)�-$ �p( �� J�'-$ �F0�$��))]$ O��F�$ �$��� >*?B$ �: �gk6�$

JZ_-$ �$�6��$ K�� 8��)�-$ �:Z�)� Y S�C �0�� �=��$ O��F� # �?��$ V$�f�)$� c� �\? �&� �$�6) $�\+ �" ,�i��{-$ ����$ # �F0�$

£��L� # � ·{�iE$� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ Q$� Y cY

٤٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

=�'� A��$ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ Q$� 4y&" c��:Z�)��&5� ,�\�$ ��)�-$£��L� H,i J m�i 4G� FF@ ��)�-$ q�Y $TD=�

^: U0L�� ��F� � ��{� ��6=��$ >�\]$ ^: J�XL 0)" �$�X: �6� ��Y c®+�&��$ �$�6) �� ���\" �

?�E$ �   �)�� [C��6� Ai$�6�$ ª0� # U�pk K9��$ $T=� ��&�L� ¢L " M�) ,O$�  (B$�“Fannie & Freddie” c��:Z�)$ # Y

4�L$�_� ���t-$ >�\]$ �� 3Y" �0�,�� ·{�iE$ 8�= RL S�C l+ �L9B� ���De$ �� ¢c9 QZ_� 4�6�9 �x@ c®" ­)" ^: c���+ �x6& Y 8��)�-$

�&�@E$~ 4¡� �0� c�L �p\" �T�$ cy�$ � c�6&� �$�6) ^: 0L�� ��Y S�T�����$5�$ �X: >�0� ��L �%�%( ­)" �F qy{? ��6�y�$ ����De$ ��Z_��$ �T�L

J�'� �����0�$ c��W$�� H�fy�� >,-$ cs qi�"� 8��)��%� O$P(B$ �{%Y�%X= ¨L� qf{��$� 8��)��%� ���� �� $T= ��0�$ �? �p\" 86��$ �� K��

4�%?$� � ¨{�G-$ ��6=��$ c�9��( E" � M�� A��$ ����x6��$ ���F�$ ���$� " l+ p�6&��“Alan Greenspan” M��� ,��@E$ Ah��i*� 4��X �$T�` Y �T�$ ��?` �

8�))]$ 8Yt-$ �� ���De$ £:�� �%�$ ��)�-$ qGp\" $TD=� V0�$ >�%G�� ,�F0�$ �=��$ O$�(+ ��) #1��º �%� V ¢L U�6�9 �" U�D%� �

��&�L�“Fannie & Freddie” �&� �� 40� �F0�$ �=��$/ ¸ E�� �����AD&��" V0�$ �� 3��p) ��k #�1��º 8�= H��z� l+ ��$5�$ ��Z9" V

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٤٣

S�C �0{� N " ­*LB$ l+ $�Zy�) ��Y c®] c���%Z� c9� 8��)�-$ �(��-$ �X�? q_%� 40� 8��)/ / 80���$ # ���-$ c���� jL� AD&��" E�� �%� V0�$ �� 8��]$1��ºV �*Dt-$ # 8��)�-$ 8�= >�?�� H=]$ ©p��$ �0��

�D�&� J�F��� �$���� >*?B$ �E�0� " ,­6�$ �� avD�$ �v� ,�6� c®�Y �=L �FL �= ��G�) � É(" "� ,� �p6��$ M���-$ ^: 0)]$ # O{f�$ �$P

A6h��$ u��� A��%(B$ q��$� ,0)]$ # A£��$ Hfy��$ �:FL ��,{�$ 8i� ­" �� A{D& � c°�� �D& N� ,�0(���$ q(L �$���� >*?+ �E�0� ��)�-$

£�X�? ��Z_�� >-$ ��" ���De$ U�: �T�$ �F��-$ a� c�09� ] S�C cs V0�$ #� ,>�F0-$ �e$ c®�&� q({L ,>-$ ­" �p%Z�� >�i 7{��*� >,-$

1��� ��6p�$ M�� �p�6�$ �T= �0y� c°�� >-$ ­$ l+ �&��$ �p�� ��( V�&,��$.

j�FG�� ���� �� ��T� ¤ ,4�X5� ,�zt� 8��)�-$ 8�= �*Dt� " cY-$ D)B$ aL�� 7$�="­�,��D�$ ��) A��$ U�{%Y ^: ��F ­�,��D�$ ���

AY ª{f6-$ �?��$ ��C 89PF�%� O��F�$ �� �&5� aL�� �G� 8��)�-$ KL�& A6�y�$ ��@E$ cy�$ �: ��6�$ >-$ ­" &$5�� c��xi 3& � S�T� ��F�

cs ��-$ ��)�-$ �%� # ��0� A��$ 8�$�F�$ q�Y �(� Q$w� c���( V�0� ÇF� �Q$� 0�Z��� � H,i # 4$���( ��$�� N c®" a� ,�%F��-$ JW��-$ �� O��F�$ H� ,J�'-$ �\�$ ���$ �� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��

١ .٣٥، ص )م٢٠٠٨(”Greenlaw et al“ غرينلو وآخرون

٤٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

£��L� # U� x{�@ V0�$ �� JP{�$ # ��)�-$ q�( ,��]$ K($� #�1��1 V V0�$ ��i�1��� 8� � U���( ��$P� � Q$w� V�¸� l+��� �%� AD&��" E��

�� �g{�$ �� ,�F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6�%� �\�$ �$$�\B$ �� �g{�$� JW��-$Alt-A . �F0�$ �=��$ O��( A�x{� # ���e$ �X��$ ��t��

�L� # ��F� �= � 8��)�-$ M�� O��(� ,JW��-$ �F0�$ �=��$ O��( �� £�J��� �(]$ �F0�$ �=��$ q%0� ���� qy{f�$ �Y�-$ 0)" ] S�C

JW��-$ �F0�$ �=��$ O��( �� �&�0�$ l+ ���& �$���� >*?B$ �� avY at&�$ ��W]$ # ©p���� 8����� 8��))" 8��,Y ��&�L� ¢L l+ 8p($�-$ S�C ,���-

O$P(E$ 3: �����0�$ c��W$�� H�fy� �� c�6D� A6�y�$ A��De$ cy�$ ]����$ 0)" �� �(z� ?�F�:E$ $T= �G\ M�� cL V0�$ �� 4$Q��1��¸ q:� V

�)c& Y A��$ ��_y�$ �� # �hf-$ ���: O��( Q$� # 4*0L ��)�-$" a� ,­�,��D�$ c��%: �0{�� qF%Z�$ " �0� J�?z�-$ �Yt-$ ��v�� Y S�C

W��-$ �� ¦�$ O$�(B$ Ja�� C+ ��&�L� ¢L A��)�� RL ,S�C �: 4*yL� �� �g{�$ �� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �\�$ �$�6��$ Q$� ^: ���("

}�� ^: ��F� N ,£��L� # � ·{�iE$� JW��-$S�C # J$�'�$ ��p) ^0L V0�$ # >v-$1��1 �: 4*�%( �&5& � ¢L �Pk$ V1 % JZ_-$ �\�$ �$�6��$ ��

١يعود الفارق الكبير بين النهايتين الصغرى والعظمى لهذه ). م٢٠٠٨(مكتب مراقبة مؤسسات اإلسكان االتحادية

من السندات المغطاة بقروض Alt-Aالتقديرات إلى كون بيانات مشتريات فريدي ماك من الفئة دون الممتازة والفئة م إلى العام ٢٠٠٢م فقط ، ومن ثم قدرت مشترياتها للفترة من العام ٢٠٠٦الرهن العقاري تغطي الفترة حتى العام

.م٢٠٠٥

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٤٥

�g{�$� JW��-$ �� �g{�$ �� �F0�$ �=��$ O��F�Alt-A #� V0�$1��¸ 8i V J�YT-$ ��)�-$ �Pk$ ,J�{Z�$ # �0{�� ;� �( ����$ Y.� %T= ;��2 �� �

V0�$ # �Pk$ H� ,�$�6��$1��� VÊ/ %�6�. ��F� N ��&�L� ¢L RL $T� c�+� ,JW��-$ �� �g{�$ �� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��) 5�{G�� �F0�$ �=��$ O��( �� c�&Pt� ��9 �$�6��$ S%� �v�� ·{�iE$ # �:�

�-$ ��_y� �,��� c� ,�0�,-$����$ �� �'i ^: >�'e$ J��0- �" ,8£ hB$#$ :'\��.��� U"*�� n5*.R |@r� �9� L�V

�9�& H( �Dt�$~¸ � O��F� �Z_-$ �6��$ ��" s*? �� A��$ �F&�Z�$ �i�-$ >$��]$ J�&W ��" �� �F0�$ �=��$ O��( K��� J�:+ �F0�$ �=��$ V�F� A��$ ��,%� q(��$ �$C # V�) ��'@� ,�F0�$ �=��$ O$�(+ ����

K��,��$ J�:+ ��%�0� F0�$ �=��$ O��( ª0� ] 4$�x�� ��E �0��� H�& A��$ � �(�{�� ��L$�_� jh6� �� �F0�$ �=��$ O��( QF��$ H�& ,�$���$ V�0� O�0�& "

z���� m�G�~�F�:E$ Y cY � ���\ �&" �� �F0�$ �=��$ O��( K�,- �&ce$ ��) ��t& N , D)B$ �$�)" # }e$ o$�Z9E$ �p(� ,�$���� >*?� ��%�

D)B$A��F�$ M���-$ ^: ËcD�$ �" K�2 ^: A6p-$ �\]$ Y ,S�C K��

١البيانات المتاحة لمشتريات مؤسسة فريدي ماك من السندات المغطاة بقروض الرهن العقاري من الفئة دون الممتازة ال

ففي . راء إلى هذا الحد، ولكن من الممكن أن تكون فريدي قد لعبت دورا أكبر من دور فاني في السوقتذهب إلى الو من مجموع إصدارات السندات المغطاة % ١٢م، على سبيل المثال، اشترت فريدي ٢٠٠٧م و٢٠٠٦العامين

.بقروض الرهن العقاري من الفئة دون الممتازة في هذين العامين

٤٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

,avD� �(" �" ,�(" 4��c�X$ 4{�6'� ��¡ JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��F� ������$ ���� AAA

4E��� ���$ K�Z��� ,>�\]$ K�2 �Y ^: A6p� �i$� ;�� �� �6) K�� ����F� �Z_-$ �6�%� J�'-$ m�i �� ��{�� �$�6) $�\+ �F0�$ �=��$ O

©�G� �X$w�$ �� �{%�� �:��2 l+ �$�6��$ H��F�� S�C� �X0�$� �hf-$�F0�$ �=��$ O��F� µ)]$ K�,-$ �hf- O�0��$ $�F� Q$� �0��

J�'-$ ���$ V�F� ,�F0�$ �=��$ O��( �� 7E«� �\�$ ªpF�$ ���iS�C �0� ¦? O�� �$C ���` ���& � l+ �%&�G��“special purpose vehicle”

# ªpF�$ ���i �*��+ l��& 4���( �F� �� �����0�$ ��W$�-$ [? �Y A=��$�6��$ �'&� �0�2 J�\ J�: l+ J�: �$�6 ��$ H �F�� �� t� �X$� : �g{�$

JW�  �-$“senior grade” ��$ �g  {�$� , �Z  )“mezzanine grade” a� �g{�$� , �&cv� )E$~H�   )]$ �“non−investment grade” jG� JW��-$ �¡w�$ �x@�

�F0�$ �=��$ O��( ��� �T�$ �X0�$ jL�� # ��%yL]$ K��� KL��$ H�& 8i�¡w�$ �$�6) ��e KL��$ S�C �0� H�& ,JW��-$ �¡w�$ �$�6) ��i ,�Z)��$ �

�X0�$ �� �Fp�& � H�)]$ �¡� T?z� H� l+ O��F�$ �� Q5� O�0�& c���� �� 7Y jL�� ��� " �{%�f-$ �&ce$ ��\ A60� " A_p6& �D�� ,�$���$ �: 5,0�$

JW��-$ �¡w�$ �$�6) ��e ,�(]$ ^: ,KL��$ # $���)*� ,�\$���) �X0�$ 6) ��i RL H� ��� �$C >�\" �%! H®" ^: H���+ �x6& JW��-$ �¡w�$ �$�

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٤٧

��� ^: $�3�:$ $T�� ,µ)]$ �F0�$ �=��$ O��( K�2 �h� �� �(" �h����$ H�G6� ^: ��6'��$ �EY� q%p(" m�G� �]$ ��� AAA

+ 8%�: ^: ­)]$ # ���0& M�?" �¡� �&" �" JW��-$ �¡w�$ �"~��{� �F0�$ �=��$ O��( ��*) $�: �£ : �¡w�$ S%�� �����$ ��0p��$ H,i

“subordination” �=��$ O��F� �Z_-$ �6�%� ���c�XE$ �6��G��$ M����� ,�F0�$. �6�0� �¡w� �\�$ ��0p��$ A60�� ®�� Èz� A��$ �X$w%� �D�$ H,e$

4��" �vY" �¡w�$ qGp\" �¡w�$ ��0p� H,i �$�W$ c%Y� ,��� >v-$ ��p) ^0Lq�Y $C+�/ % JW��-$ �¡w�$ # �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��

�p�6� K���� JW��-$ �¡w�$ qGp\"1/ %&" l+ �L9B� ,��0p��$ �� ��c9 ��yXL1 “over−collateralization” ��L �D� A��$ >e$ �yX{�$ ��cy�$ A60��

���F�$���)E$ ���F�$ �� ^:" K�,-$ # �F0�$ �=��$ >�\]���)E$ �$�6�%� O�0� ª{� V�f��� ���c�XE$ �6��G�%� �_�\ A=� ,��5e$ # ����t-$

hf�%� �&��$ # �&��v��-$�F0�$ �=��$ O��( K�2 ��%: ��Z6& A��$ � Q5�$� ��%�i ] 4$�x� H�)]$ �¡� �= ªX{�$ cy�$ U�Z_& �T�$ �$�6��$ K�2 ��

�� ��6& � ^: �%'¡� ,�$���� >*?+ ���i >i # �&d�$ >�" H="&F�"

١من األدبيات المختصة بإيضاح هيكل السند المغطى بقروض الرهن العقاري، وللوقوف على وصف هنالك قدر كبير

”Gorton“ ، أو غورتون)م٢٠٠٨( ”Ashcraft & Schuerman“أعمق وأوضح أنظر أشكرافت وستشورمان

). م٢٠٠٨(ة بتبعية أكبر من سندات الفئة شرائح الفئة الممتازة المؤلفة من قروض رهن عقاري دون الممتازة كانت تحظى عاد ٢

Alt-A أو السندات المغطاة بقروض الرهن العقاري الممتازة، وذلك للتعويض عن المخاطر العالية للمجمع األساسي . لقروض الرهن العقاري

٤٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

40(��� Y ¤ �(" �$���� >*?B$ Q� $C+ �X0�$ ^:� �¡� q�Y $C+ >v-$ ��p) �p�� �v§ H�)]$. / % $T�L �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ;��2 ��

�p�6� >*?B$ D�E� U�" A60&. / % �p( ,�F0�$ �=��$ O��( �:�L�� ���X�? �&" �p��� �&��$ �X$� �(" �pD�� "

�?]$ ���-$ ���c�XE$ �6��G��$ ��\ ��� ªX{�$ ��s$ M“excess spread” �=��$ O��( �:�L�� �� �%'G�-$ ��%D�$ �X$�{�$ �p'� Up�����

,�Z)��$� JW��-$ 8�g{�$ �� �&��$ ��e H�� A��$ �:�L�-$ �� ^:" �F0�$M�?" �L�|� �&"� ,J�'-$ ���$ V�)� ;L��$ �? ªX{�$ ��s$ �Dt&�

ce$ m�i �� >�]$ }�+ �p'& N� �X�? �X$w�$ �� �" �pD�� �� m�i ,�& 4p�) ªX{�$ ��s$ �0� ��� l+ 4��: c�XE� >*?B$ �'@ $T= ��¡ N $C+�

ªX{�$ ��s$ �� �Fp�& � ^: H�)]$ �¡� JZ_-$ �$�6��$ K��� J�:+ +ª{? l+ ���& E �X$� # �F0�$ �=��$ O��F� K�,- ��%D�$ J�hf-$ M����

��x6& c�+� ,�F0�$ �=��$ O��( cv�)Y �%=��� J�h� �(" JW��-$ �X$w�L ®] K�L ¢c�X$ ��6'��~ 4&�x� ��$���$ V�: �h� �: 4�§ Mz6��

��� U�$�� �(� ���0�$ �hf-� H��� ����$ �X$w�$ RL M�?]$ ��i6�$ 40&d �X��$ �E�0� ª{f6� ��6: ��f9 �$�X: jF@ �FL H�)]$ �¡� �"

>*?B$ �E�0� W�,�� ��6: �&�-$ >�" �p'� �6D� ,�$���� >*?B$ 40(��� Y � ,Ja�& ���� ��� ,�$���� " �" ���& �X$� l+ �$�6��$ H��F�

JW��-$ �X$w�L ,�&��v��-$ M�� �hf-$ �pF� ���t� 4FL� �hf-$ K&W�� J�:+ l+

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٤٩

�vY" �6D� ^:" 4$�X: �� ����$ �X$w�$ c6�� 46�` 4�= �v§ �6D� �(" 4$�X: ��J�Z?

c���%:L J�'� �X$� l+ �hf-$ H��F� RL �D& ��%@ Q$��+ O$PL$ ^: V�F& ���))]$ >�\]$ �hf- H�%) V0�$ T6��1��� A��$ �$�6��$ �� avY q0y? V

�{6'� �p( �� q�Y����� AAA " ^: >�& ¤ ,��6'��$ ��� # ª�{¬ l+�$�6��$ �Ts ��F�Fe$ �hf-$ H&�F� # qF{?" ��]� ��60-$ ���$ �Y �,��6Y�

$��Y �¤ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��i �� avD�$ RL S�T�s �9�: «$ $�Gp\" 4�p�� �hf-$ �: Mz6�� �3�0&

+" J�DL ����$ �� �$�6) l+ �%&�@� �hf-$ ���: >�\]$ T?AAA �F0�$ �=��$ O��( ��) ®$ ��6: ­6�$ �� avD�$ �p( �� Q$�W� q%��( �(

K($� # q�Y �$�6��$ S%� J�h� ��� " C+ �3& � Q$�WE$ S�T� Y �(� ��� �FL S�T� ,�{�6'� U�D0& ¤ avD� ^:" ��]$ ���� �: ���%� V0�$ �®E$

�$�6��$ S%�� �F%0�-$ �$���� >*?B$ �Ei �� ���-$ Q����$ �T= " a�“financial alchemy” ~ K(} ~�] YV �I�, B �� �+�.�� v��+�P�� B" v��+���

�� *+��� ���dC ����55 ,n*+�� T, ��.� ~�O ,�5 ,`"� �� �Y�Y�� X����

�R1� �Z��� � � T6� J����� q�Y ®+ m�i ,��p� cY �p&�� ��]$ K($� # q���M�?]$ �$�)]$ # ��0� ��W �Y�� a� �$�X: jL�� �C �\" ��0�$ �Yw�L

��i # *v��� 8�y&�: 8�:��2 l+ �?��$ ^: ��Fe$ >��� �v�]$ K9��$ #�H�)]$ ��i� �$�6��$ �6) �D� �(� H� ��� �y{f6� �h� �$C �Yw�$ �$

٥٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

K�L ¢c�X$ ��6'�� �%=�� �$�X: �� H��'i ^: 4E�" �$�6��$ �%�i �'¡��X0�$ �� �Fp�& � H�)]$ �%�i T?z&� ,�Yw�$ H�F� JapD�$ �Yw�$ Hx0��

m�i �� W���E$ �� �{%�� �&���� �$C �$�6) �X$� l+ K($��$ # ���%Z�" 4y&" �FpZ�$ �{%�� H�)" �Yw�$ �Ts �D& �(� ,�?��$ # ��Fe$ �&���

�hf-$ �&���� m�i �� ��{�� A��$ �{%�f-$ >�\]$ �X$� J�DL + '�?�����6� zZ? �" ^: ��Z6� E� ,J�&��� 4F%Z� q��� �h� aL�� �= 7�sL

$ ��L� ,�&��v���%� �{%�� �X: �$�?� �hf�%� ���t�$ ��C �&��v���%� >,-�6� �Át& � T?] �Y ^: �e$ S�C �6: �(��& E �X$� l+ �$�6��$ H��F��

>i �*Dt� �� "�)$ �*Dt� c�6: ��6� ,j&���$ �� �v��� ���� ���� �6�L�T= ����$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٥١

�Dt�$~¸�

�F0�$ �=��$ O��F� �Z_� �6) �&w�

,�F0�$ �=��$ O��F� JZ_� �$�6) 4y&" M�?" ���� ��)�� ��\" �(�

��&�L� ¢L A��)�� � K���� A��$ >-$ ­" J5�- 4$�x� �D��“Fannie Mae &

Freddie Mac” ��fy�$ O��F�$ ��) # M�?]$ ��)�-$ ��%�: �5Y��

�$�6��$ ��) # �\? ,UX$w� ��&�L� ¢{� ���<& � ��L ��p-$ H,i ��{& A��$ �g{�$� JW��-$ �� �g{�$ ��Alt-A V0�$ T6� ,J�{Z�$ �� �p&�F�$ �$�6��$ #�

الرهن بغض النظر عن نوعية القروض األساسية يقسم كل جممع للسندات املغطاة بقروضيف االستحقاقات ودرجة الدعم العقاري إىل شرائح بناء على املخاطرة وترتيب األولوية

يف املرتبة األوىل من حيث AAAوتأيت الشرحية ...) التبعية وفائض اهلامش(االئتماين

يف املرتبة ) اليت توجد عادةكنتيجة لفائض الضمانات(أولوية الدفع بينما تأيت شرحية األسهم لفئة من قروض ا% ٧٥األخرية، وتتألف شرحية السندات دون املمتازة عادة من

دون % ٢٥املمتازةوAAA وتعترب AAAكشرحية

األكثر أمانا ومن مث تدر العائد الدىن للمستثمر بينما ي شرحية األسهم ه

األكثر خماطرة ولكنها تدر العائد

.األعلى

AAA )٧٥(%

AAA )١٣(% ،-A )٥(%

BBB ٤٩(وأخرى(%

%٢.٥أسهم

املمتازة

الوسطى

األسهم

ن العقاري يشكل جممع السندات املغطاة بقروض الرهجممع مورق لآلالف من قروض الرهن العقاري موزعة يف

خمتلف القطر من أجل حتقيق التنويع اجلغراايف

ةـاري خمتلفـن عقـود رهــعق

بعض جممعات السندات املغطاة بقروض الرهن العقاري تتألف بالكامل من قروض رهن عقاري ممتازة وبعضها من

.اخل Alt-Aالقروض دون املمتازة أو قروض

٥٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

1��� # ��&�L� ¢L �"��� ,j&���$ >2 # �\�$ ���-$ ��)�-$ �t� ��§ V'� ��(���$ c��'i $�FL �\�$ ���$ ��'� ,J�&$5�� J�"���)�-$ a�"

�F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6�%� J�'-$ �y&Æ�� : V0�$ #1��� V �v§ ��&�L� ¢L �p( �� J�'-$ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ q�Y

�º %V0�$ S�C # �$$�\B$ ;��2 �� V0�$ >�%G��1���'� ª{f�$ V ©� �� 8��)�-$ l+ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ �$$�\+¸¸ % ��

V0�$ �$$�\+ ;��2. O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��'� 3Y" ��X( q%�k �(� �g{�$ �� �F0�$ �=��$Alt-A V0�$ #1��� �v� K�Z�$ �g�) Qc)" V

c���”Lehman Brothers” 5�a�) a�� ,”Bear Stearns” ,�&$�&P��Y�”countrywide” >$������ �Z6k$�� ,”Washington Mutual” �&a��

��6�� “Merril Lynch”~ Qc)]$ �Ts ��0�$ ¨G%� jiE �&�F� # J��: 6� �D�)�=a�� � �� JW��-$ �� �g{�$ ��) �0��$� ,t��E$ K)$� j&���$ �p\" 8i�

�=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ �p( �� �&$5�-$ D�i*� ����$ Ky? ,�F0�$M�?" ��)��� ,Jdc��$ �� 8%�0�-$ � ,�\�$ ��6p�$

�Dt�$ �9�&�~/ � �E�0� O�: >*? �� j&��%� J�&$5�-$ ��£]$1��� ,JW��-$ ��fy�$ O��F�$� ,4���( �Zpy6-$ O��F�$ # j&���$ �p�6� V

JW��-$ �� O��F�$��$ �g{�Alt-A ��L j&���$ �p�� q_%� A��$º. %�¸� % �º. %}$���$ ^: 4���( �Zpy6-$ O��F%� �p�6�� 4�)�� 4ht� j&���$ Y �(�

١ Inside Mortgageقام بحسابها كتاب الورقة من النشرة السنوية إلحصاءات سوق الرهن العقاري، من منشورات

Finance

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٥٣

�� 8�pFi >$�h O��F�$ �T= j&�� )§ �%� ��&�L� ¢L A��)�� + m�i V0�$ ��k �(� ,��5�$1��. j&�� V�1 % �Zpy6-$ O��F�$ �� 4���( J�{Z�$�

V0�$ T6� j&���$ # ��F�Fe$1��. O�� (� JW��-$ �� O��F�$ # q�Y VAlt-

A �p�� l+ 5{( O��F�$ �T= ;��2 �� UF&�� H� �T�$ Q5�$ " C+�/ % V0�$ T6�1��.V V0�$ >�%G��1��� �F0�$ �=��$ O��( Hx0� >��& j&���$ �p\" V

6'� ���]$ �g{�$ �� 4��i �*Dt� U�$�� A��$ O��F�$ A=� ,4{�

KPO��#�' G \��.��� U"*�� n*� q(I `Y< >�( �� �-���$!!� &

5$!!j�(S�� �3Y9��R ,&

inside montgage finance (2008): املصدر

القروض املنضبطة قانونا القروض الضخمة املمتازة att-Aالفئة/ القروض دو املمتازة

٥٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

U��� ��(� &��c �� U� �Q�5 ,>�( �� U� �Q� : H�@r�� U��� ����Q ��

KZ1� p�� n���-�5 ,KP�]�� �=� �-� �����5 ,��I=a��R

�( ���De$ £:�� �%�$ ��&�L� ¢L A��)�� RL jp) c�L 6xiE cY �F�$ ��6�0��� ��6��c� �+ j&���$ ��) ^: ��Z�)�-$ V0�$ >�%G��

1��� ��)�-$ ��'� ����$ �� c��'i $�FL # ��)�-$ �= q:� V �� �F0�$ �=��$ O��( �G� �vYzL �vY" U,�& j&���$ �� 8i ,�\�$ ���-$

JW��-$ 4$��F0� �$�5& �p\" }-$ ;ZF�$ J�Z�) q@ j&���$ ��) �p\" ��6:����:� �p'& N� l+ ,S�C ©�,� ,>�@ c�+� ,��L{k �("� J�h� �vY" �FL ����$

8%�0�-$ H�L ^: Ã0��&� ,#D�$ H�x6��$ l+ �F�{& }� N: ��6p�$ >p(+ �6:� ���-$ �$�D�p-$ V$�f�)$ ^: M�?]$ ��)�-$� ��Z_��$ j&�6\� Jdc��$�

�� ,�,�6-$ �Ts �9�0� H�x0�� J�&��$ �=��$ O��( ^: ©%Z�$ ;{�$ # qpp # 4$a?" ��,{�$ A��$ A£��$ Hfy��$ �:FL Ì{��$� ,�hf-$ ���: �F0�$

V0�$ �� uZ��"1���V �$�)] �p�6�� ���»B$ �&�k 4$D��$ j&���$ Y �FL �p( �� ��YC cY�

c�XE$ �%��D-$ O��F�$ K�p� ��6p%� �c��$ >*? ��L ,=��L� �� �LTi� j&���$ M�" ,�&��v��-$ ���k jL� �hf-$ K&W���~ 49$PL$ � �{%Y ª{? l+

$��,�� U���� $��Y � ��� 89PF� l+ c�XE$ H&�F� ��"� ,K��,%� O$�(B$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٥٥

H���" �:w� c�XE$ o$��". # J���-$ q�$ ,U���:� ����$ ��F0� �&$5� K�� J�&�� �$��" V$�f�)$ # �h�{� ��)�� 8� , o�)G%� ��6L [Cc� ^: ��6p�

[Cc6�$ S%� H�L ��2 �W�0& �6� avY� ,�&��$ �$�� �p'� �( J���$ �(�]$ #� ��6p�$ o��� =��F0� " E+ ,�%Xs$ ��´� 4$�'� U6D�$ ����,-$ �$��]$ �T=

�6: ��0�$ ���%0-$� �%:{�$ ���G��$ H: �T�$ �&�t�$ K%s$ �� ���� �: �{)" V0�$ �� uZ��" �� 4$Q�� }-$ Vx6�$1���V

���e$ ���-$ ��W]$ >G{�)$ l+ ��" A��$ ��))]$ op)]$ ���~ Ì{��$��0�6t�$ J�'�$ �T� A£��$ Hfy��$ �:FL � �=��$ O��F� O <�0��$ �� avD�$ 5 <Y��

# JW��-$ �� �F0�$ �&��$ �$�� V$�f�)$ ^: ���0-$ }-$ ;ZF�$ A60���&��$ �$�� V$�f�)$ �%Z'�� �0L$��$ ,“leverage” �" �9PF� >$��] V$�f�)$

80� cv�)$ ^: �$�X0�$ H�x0� ��" �� ,J�:'�� >�\]$ 0)" q�Y $CRLH�x0� l+ ��6p�$ A0) A0�pZ�$ �� �p'& ,�y{f6� O$�(B$ �{%Y� 0)] �9�0�

�D¤ �i É(" l+ O$P(E$ # K)���$ >*? �� J�:'�-$ >�\]$ q(��$ #� V��{- 4&�� 4$|6: �9PF-$ >$��]$ U�L �Dt� �T�$"�&��$ �$�� V$�f�)$" RL

U9�0� H�x0� �� �F&�h �: S6p�$ �D��& J$�" �&" ��t�� U0�)�� �D�& �{&�0�80� �\] �(66)� �& c�L �$��]$ �T= �v�:

١ ”Ashcraft & Schureman“لمزيد من اإليضاح للتمويل المهيكل من الناحية الفنية أنظر أشكرافت وستشورمان

).م٢٠٠٨(، أو غورتون )م٢٠٠٨(

٥٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

��I=a��R H�@r�� U��� ����Q �� ��k �i" ,�&$5�� �G� ^: ,�v�& �F0�$ �=��$ O��( j&�� �p\" 8i ��f9 4i�" �� A��$ �,�6-$ # D��E$ �� 4$�&5� $T= �" ,¦�$ }-$ ;ZF�$

q(��$ �$C # �Dk U6D� ,J���$ �(�]$ # ��� T6� �%Xs$ �X��$ ª0p� 4$�'� V0�$ # ��W]$1���V J�Z? ��v�� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ q�Y �FL

V0�$ T6� AF�Fe$ ���§ "�� �T�$ j&���$ N: # �:,k1���V ��'� V�F&Z_-$ �$��6��$ �� �{%�� �X$� Q$w� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ O��F� J

>�\]� JZ_� M�?" �$�6) ©�,� K�2 # �09�� �F0�$ �=��$ �D�� O��(� , c�XE$ �(Z� O��F� ,JapY ��� l+ ,JZ_� M�?]$ �$�6��$ S%�

o*Z�$ O��(� ,>c:]$ O��(� ,�$���$ V$5��$ �D�& �i]$ ©%�" #�-$ �g{�$ # �6'-$ , cy�� �Z_-$ �&��$ Hy� ��6'��$ ���: �X$� �� ,JW��

# ,>�\]� JZ_-$ M�?]$ �$�6��$� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ 3Y" �'i �� �Z)��$ �g{�$ # �6'-$ cy�� �Z_-$ �&��$ V$5��$ �D�& 8i

����$ �X$w�$ �� �0�2 �F0�$ �=��$ O��F� �Z_-$ �6��$ �� ª�F6�$ ^:�T�$ V$5��$ >�\" RL ,��%0L �F: �= O��( �:�L�� ^: U��\" ���t� �

66D�& �" ,�:�L�-$ S%� �v� ��'@ �$�6) ^: ���t� cy�� �Z_-$ �&��$ ��%�: �Dt� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ + ��i� �� >�F�$"j&�� J�:+"

J����� �$�6�� �Dt�$ RL H� ���~¸ �vY" ��p& �Z_� �&� V$5��$ �\�� ��Q*� ��F0�$ �=��$ O��F� �Z_� �6) �\� �� , cy�� V$5��$ RL ��]$ K($� #�

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٥٧

J��� �= cy�� �Z_-$ �&��$"j�pZ� J�:+" O��F� �Z_-$ �6��$ �D�s�F0�$ �=��$ �h� K&W�� J�:+ cy�� �Z_-$ �&��$ V$5��$ ���& �G6�$ $T= ^:�

"�0��� �X$� l+ J�&��$ �$�6��$ H��F� J�:+ >*? �� M�?" J�� U��\ #� �Z_� �&� V$5��$ Qt�+ �D�& ,J5,0-Y ��p� ��6'��$ �G�$�� ��\ �� �_�\ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ �� ��� �X$� K��,�� �Z)��$ �g{�$ �� cy��

&�@� ,>�\]� JZ_� M�?" �$�6) K� �F0�$ s J�&�� �$�6) l+ �6� Q5� � ��6'�AAA �{6'� �¡w� �:�L�� jL�� u�)z� H�& $TD=�AAA �$�6) ��

>�\]� JZ_� �$�6)� ,����$ �g{�$ �� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_� �X$� �%D�s J�p� ��6'��$ �EY� K� ��0�$ ^: ��'-$ [� �(�

cy�� �Z_-$ �&��$ ��$5��$ �� �v�]$ H,e$ l+ >�\��$ �� $�6D��& m�G� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ �{%Y ª{?� ,��6'��$ ���: �X$w�$ ] S�C

�g{�$ ^: ���D�$ H)AAA �g{�$ ^: U6� �(" ,A- �g{�$ �"BBB " �" �{%Y $ ��6'��$ �C �6��$ $�\+ �{%Y �� �(" ��6'��$ }: �6��$ $�\+���] ���

ª{? �� �D��& AY ,JW��-$ �¡w�$ H,i H�x0� l+ �'-$ �0�& " A0�pZ�$�&����$ �{%Y �� U{�6'� H�& � # JW��-$ �X$w�$ �'i J�&W RL �D& c���

���]$ �X$w�$ �'i O{f�$ l+ 4�XF%� ���& ,�$$�\+" �X$w%� ��0p��$ H,iJW��-$" }��� ª{f6&�JW��-$ �X$w%� ��-$ �&ce$ H,i z,%& ��L9+ �&cGY�

8�z� �" ,¢c�X$ �:+ �E�p� Q$� l+ ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ ��'� �g{�$ �X$� �&!� �$�6) �� $��\" � ��6'� ��� KL�� c�X$AAA �h� ��

٥٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�$���� >*?B$~���" ��'{��$ �x�" � ��6:� ©���$ ª�{¬ �� ���� q�Í“downgrading” V0�$ # ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$1���V. apY Q5� �p\"

�X�f%� �9�: ��6'��$ ���: �GX$� �� �hf�%� O�0��$ O{f�$ RL S�T� �6: �� ,U�%: ���t� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ " �� cY $�� �T�$ ��L'�$

Z��$U�x0� # 4�£� j�p j&���$ �� ���v�$ ����$ S%� " S�TY ���-$ jXFe$ ����h� �� 4�%0L �%�G�& � �&�@ # ���v��-$ ���$� A��$ ���0'�$ ��$W

V0�$ # ��G�)$ cy�� �Z_� �&� V$5��$ >�" +.¶º� ¿��-$ �p( �� V �3�E V®a� ���D&� 4��i“Drexel Burnham Lambert” �D�= " a�

��6: �-$ �F�$ ��6�0�� �?$�" ��i K)$� �Z� ^: V�f��& N S�C �$�6��$ J,�%� ��6D�$ AD%-$ S6p�$ �� #|� V(“Canadian Imperial Bank of

Commerce” ­�� ��$�� qL�: ��9& ���0� �&�Z��“Gaussian Copula” ��%�: Q$��B V�f�������i �� �6�0� �:��2 O�0� �Ec�i$ ��@ �&�x�

��hp�E$ �X�f%� O��F�$1 �&��$ ��$5��E �&�6��$ �$$�\E$ q0{�$� V0�$ # �{\ }$�i �� ��cy�� JZ_-$.¶¶/ �: �&5& � l+ ,V/�� E�� �%�

V0�$ #1���V q�� ��cy�� JZ_-$ �&��$ �$$�\+ ��� K�� ��'i

١أن من بين التزامات الدين المغطاة بالضمانات التي صنفتها ) م٢٠٠٨( ”Moodys“ذكرت وكالة موديز للتصنيف

م يعادل عشرة ٢٠٠٧التزام دين مغطى بالضمان قدرا من التخفيض في الرتبة في العام ١٦٥٥شهد رقم قياسي هو .م٢٠٠٦أضعاف ما شهد في العام

٢فجار الذي حدث مؤخرا في إصدارات التزامات للوقوف على نقاش شيق حول هذه المعادلة ومدلوالتها بالنسبة لالن

Mark Whitehouse) :Slices of Risk: How a“"الدين المغطاة بالضمانات، أنظر مارك وايتهاوس

Formula Ignied Market that Burned Some Big Investors, Wall Street Journal. September

12, 2005)(

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٥٩

�F0�$ �=��$ O��F� �''f-$ �6)�� �)� �YC �(�“Mason & Rosner” ~1���V � "º. % V0�$ # J�'-$ ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ ��c9 ��

1��/ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ �� ���D� q�Y V~ }$�i1�� �:��2 # AD&��" E�� �%� �q%� $TD=� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$

�\? ,�F0�$ �=��$ O��( >�§ , D)B$ J�{h �� ��9� �$�6) J�: >*?�6� JW��-$ ��

�6)�� �)� " ��“Mason & Rosner” ~1���V � �� �0�" l+ p=C �� 4$3�0� 4$�( qL9" �( ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ " 6�p�� S�C l+ ������$

��$W S�T�� >�\]� JZ_-$ �$�6��$� JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��(��%: ©%Z�$ �6)�� �)� �$�&�F�� 4FL��“Mason & Rosner” >�\" RL

�&��$ ��$5��E QZ_Y q��f�)$ A��$ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ V0�$ # ��cy�� JZ_-$1��/�$� ,V q_%� A�1�� �6� ,AD&��" E�� �%�

.¸� �� c�L �{6'� ,�F: �= O��F� JZ_� �$�6) AD&��" E�� �%�AAA ~ �X$� �""JW��-$ ��" � �: J�\ 4�(" vip�$ $T= V�f�)$ H�

}$�G� U���( �F� � " l+ �6� *\�� ���-$ �$�)]$� �$�6��$ �:6\ �@$.�� �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6�%� JW��-$ �� �X$w�$ �� AD&��" E�� �%�

V0�$ # �\" �( �F0�$1��/V JZ_-$ �&��$ ��$5��$ ��'� " ��p& $TD=� V0�$ # $�Pk$ ��cy��1��/ O��F� JZ_-$ �$�6��$ �� JW��-$ �� �X$� V

# �$�\+ H� � ��{� �F0�$ �=��$ V0�$ S�C ! q��� �$�&�F��$ �T= " K��

٦٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

,qi�" ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ z� �G9$� �,i H�F� ®" E+ ,�F�(� >*? JW��-$ �� >�\]� JZ_-$ �$�6�%� ����$ �g{�$ ^: ©%Z�$ �Y ,4p&�F�

$ O��F� [�i c�X$ �'� qi�" S�T�� ,J�{Z�$ �� J�?z�-$ �$�6��$ �=��Hfy��$ �:FL Ì{��$ �� �&5&� ©%Z�$ �T_& , JW��-$ �� �F0�$.

���(+��� ��I0�(�� ���h ��I��P��5 ,KP�]�� �=� �-� �����

��6p�$ ^: �9��{-$ ���F�$ �i" >-$ ­" �p%Z��� QL��$ J�Í �Dt� �6�0� �&�g� �p�� �&�§ ��%: ©» ��)�-$ �T= " �" ,M�?]$ ���-$ ��)�-$�

�&��$ ��\ �� � �_�'� �p�6�$ S%� �&�§ �� 4E�� 8£�-$ >c)" �� s�\" �� ­" �p%Z�� C{�+ ������� KF�� ,KX$���$ 8�z�� �&�@E$ �g�s$ j�: ^: >-$

40� ��@E$ Ah��iE$� ,��6p�$ ©($��� # ��6p�$ RL V�( �&�F� # �(66) cY� V0�$ # 4�-: >W� ��({�$ VDi" &d T6� ,J�G�-$ �&E��$.¶º¶ qGp\" ,V

l+ ,>-$ ­" �&{D� >W� ��({�$ �p%Z��� ��5%� ¦? �'{6� �?` �0� ©��J�G�-$ q&E��� ®] 4$�x� ��6p�$ ��G� O{f�$ l+ ���� >-$ ­" �p%Z���

١مدى إسهام التزامات الدين المغطاة بالضمانات في زيادة الطلب على السندات ثمة حقيقة فنية تلقي الضوء على

وبناء على . تأتي تلك الحقيقة من الهيكل التمويلي للمنتجات المورقة. المغطاة بقروض الرهن العقاري دون الممتازةري في هيئته بينما يتألف السند المغطى بقروض الرهن العقا) م٢٠٠٧( ”Mason & Rosner“ماسون وروسنر

فقط من الشرائح الدنيا، ينبغي بيع الشرائح الدنيا أوال قبل بيع أية % ١٠من الشرائح الممتازة و% ٩٠المثلى من بيع أية شرائح ) افتراضا (ومن ثم فإن مصدر السند المغطى بقروض الرهن العقاري ال يستطيع . شريحة ممتازة

ولذا . قاري قبل التخلص أوال من الشرائح ذات المرتبة األدنىمن مجمع قروض الرهن الع AAAمصنفة في الفئة فإن التزامات الدين المغطاة بالضمانات ـ من خالل ما تبدو عليه من قدرة على توفير كل الطلب على الشرائح الدنيا

.ـ أضافت السيولة الالزمة لبيع كامل هيكل السندات المغطاة بقروض الرهن العقاري

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٦١

>$��" �� AX$���$ cv�)$ �" H:�� �&��$ �$�� V$�f�)$ ^: ��6p�$ J�( �� �@ 8£�-$~��Y$P-$ J5,�G-$ ��]$� ���6p�$ mGp� " A0�pZ�$ �� �p\" S�T��

>-$ ­" ^: �9��{-$ �p%Z�-$ S%� >�i 7{��*� �p) �: �%y{-$ �%�)��$� O�� �$C ���` A=� ,�D��-$ cv�)E$ ���Ï� 7�0& � A= �p%Z�-$ S%� ��{�� JZ_-$ �$�6��$ ªp( l���� �����0�$ ��W$�� [? �Xt�R� ��6p�$ V�F� ¦?

�$5��$� ,�F0�$ �=��$ O��F� ���)�-$ �&��$� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ �s >�\zY M�?]$ ��]$ �%&�h. q6D� >-$ ­" �p%Z�� ���$�� >*? ���

�T= �� ��@ � H:�� �&��$ �$�� V$�f�)$ �� ��6p�$ �D��-$ cv�)E$ ���`���0�$ ��W$�-$ # �2�� >�\]$ �T= q�Y �� ¤ 3Y" ���� ,>�\]$��6p%� ��

>�\]� JZ_� �&� 4($�" �D��-$ cv�)E$ ���` ��\" >�\]$ �T= �&����� ��" �i]$ ©%�" # s �D& ,s ���%Z�Y ��]$ �Z)��� �&� �$�6)�

$���)� �&����$ J�:+ ©%Z�& 4$�� a'( �FG�)$ �0p�$ �{\ ^: s�'e 4$�x�� ­*LB$ �:“bankruptcy remote” ^: >�'e$ �D��-$ cv�)E$ ���` q:Z�)$

,��]$ Ja'( ���%Z� J�&W �� q6D§� ,��6p�$ U�%: �'@ ¤ n?" �&�§ qG,�� ,��]$ �%&�h s�\"�– Ja'( JP{�– ���� ��" j�F@ # q_%� �(�

١ & Standard“أن وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيف االئتماني ) م٢٠٠٨( ”IMF“د الدولي ذكر صندوق النق

Poors” كما % ٣٠قدرت نسبة السندات المغطاة بقروض الرهن العقاري في أصول آليات االستثمار المهيكل بحواليالتزامات دين مغطاة % ١٥,٤سندات مغطاة بقروض الرهن العقاري دون الممتازة، و% ٨,٣م، منها ٢٠٠٧في أكتوبر . بالضمانات

٦٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�D��-$ cv�)E$ ���` >�\"¸�� ���& # AD&��" E�� �%� �1��� V~ 5&���1��ºV �

V0�$ �� uZ��" # �6iZ�$ c�XE$ ��W" ;�(� ��i�1��� [C��� �� V �&��� J�:+ �D��-$ cv�)E$ ���` �:Z�)� Y m�i ,�)*�� ��0& $T= >c:]$

4�XF%� ��]$ Ja'( ���%Z� + m�i ,�%Dt� ®" ^: ������$ l+ �x6 <& �D& N�)E$ ���` �T�$ n�?��$ �&����$ ^: >�'e$ $���)� K�Z��� q�Y �D��-$ cv�

|(" ��] O$P(E$ l+ q��@ ��6: ��i ,U�%: ���0<&~ �Dt�$ �x�"� � ��� 4($PL$ �Dt� ��6p�$ �: �%F��� ���Y �D��-$ cv�)E$ ���` �3<�:$ ��6{�$ ��i6�$

4{�x�“clean break” ��W$�-$ �� ���v�$ >W� ��({�$ ap0�� 4FL� ,��6p%� �����0�$~>-$ ­" Ah��i$ �&����� ��6p�$ ^: 7$�B$ >�i ����� ��({�$ � E H� ���

>-$ ­" �" Ah��iE$ �p%Z�� l+ 4g�k ��y� cv�)E$ ���` O�0� �L��W$�� l+ ��:R� ��6p�$ q�( ,���-$ ©:��%� �D��-$ j%0�� op)] ,�����0�$ �

��XyF�$ M�:��$ ©6� c�� ,�&��v��-$ ©��z� ��{�� ,�0����. KZ1� p�� n���-� tx5 U��� ��(� &��c ��

�:F{�$ JPL >*? �&��$ �$�� V$�f�)� �&����$ # J�&5�$ q�Y �F�0�$� ,���-$ ��)�-$ �� �&�0�$ l+ ����$� ,�0)$��� �&� ��%&����$ �$��]$

١التعارض الذي يبدو بين اعتبار آلية االستثمار المهيكل بمثابة االفتراق النظيف مع الموازنة العمومية للبنك من جهة،

، تمت تسويته بحاشية تشريعية سميت االلتجاء "المسعف األخير"وقدرة البنك من الجهة األخرى على القيام بدور ، وردت في اتفاقية بازل الثانية وتقول بإمكانية قيام البنك الراعي بتقديم الدعم ”implicit recourse“الضمني

. للمحافظة على وضعه األخالقي وحماية سمعته" التزاماتها التعاقدية"آللية االستثمار المهيكل التي تتجاوز

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٦٣

,��%D�$ ������$ # ��� �� �pG\ �� �&��$ �$�� V$�f�)$ # J�&5�$ �T= qZp�$��%&�h JP{� V$� �T�$ >�\]$� �Y�-$ 0)" # V0�$ ;{�E� &�" V�( �(�

�k�“Adrian & Shin” ~1���V �$ �$�Æ� 4y(6� $�� c��� ,4�p&�� 4iy&+ µ�e H&�F� ^: q��" ��6: ���-$ ��)�-$ " ��{�� ,��£]$ �� apY �( ^: U6D�

����$ 0)" ­)" ^: >�\E$“mark-to-market” ���( ��@ " ^: �3�" �" , # J�:'�-$ >�\]$ 0)" �W�� ,����$ # }e$ U�&�F� ­)" ^: �\]$

%� ��6p%� �����0�$ ��W$�-$ ©�� ª{?� ��6p%� ��L'�$ ���F�$ �$W ¤ ,4�XF�&��$ �$�- ��$�f�)$ �$�- �D�$ ��$�f�)$ ª{f�E ��p%) ��6p�$ q�Y ���

�&��$ ��p%��$ �: 4�§ J��0� ,>i �&" ^: ,���-$ ��)�-$ " a� T?z� ��60L� 4�§ ���-$ a� �� �D& �:'��$ # >�\]$ 0)" �$�- U�$�f�)$ �D& " S6p%

������ �p)6� �p) �: ��6p�$ mGp� $T�� ,©» ¤ ���" �&��$">-$ ­" ªXL" °�� �&��$ A60& >-$ ­$ ªXL V$�f�)$ �p) �: ��6p�$ ©�� �� mGp�$ $T=�

�&��$ �$�- ��$�f�)$ J�&W� �����0�$ ��W$�� K�)�� ��6p�$ ���� �T=��$ �k� &�" V�( A��$ J�=x“Adrian & Shin” K)�� l+ ���� �6: 4�p&�� 4*���

}-$ Vx6�$ # �&��$ �$�- �D�$ V$�f�)E$� ��%D�$ ������$ # �: �� - 4FL�� �G{'�$ # 8p�D�$ �&T=�. c�{��� ��" ®" ^: ��%D�$ ������$ l+ �x6�$ �D�&

�D�$ ��6�$ >�0������0�$ ��W$�-$ #" ��" 8i ,J���-$ ���%0-$ �� �F%i �zt� �Y�-$ 0)" �:FL ��) #� l+ ,�F0�$ �=��$ O$�(R� �F%0�-$ �,�6-$ # >�\]$ 0)" # J��Z-$ J�&5�$

٦٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�$�� �� �&5� �: mGp�$ ��t6� l+ =��� �T= ��zL ,��6p%� ��L'�$ ���F�$ J�&W,�&��$ >�\]$ �T= ^: ©%Z�$ q{:9� 0)" ��G�$ ,��W]$ q0���$ 8i�

8i uY0-$ ��E$ # ��0� J���-$ ���%0-$ �F%i �T?"� ,4&���: >�\]$ ��%( �W�G�� �L�tD� ��{� �&��$ �$�� V$�f�)$ # �h�{-$ ��)�-$ ����

F� ^: �3�<"� ,�&��$ �� �X$W Q©:� ,>-$ ­" �������0�$ ��W$�� n�% �(� # �F%e$ �T= q£)"������$ ����" c�XE$ �$�)" #

��6p�$ �%�0� ��L$�B$ ���$ �p( �� ��0� �D� N cv�)E$ ��6� + S%� ^: O�{& - �%�¤ >c)" �p%Z�� ��%: O�{� �" ,KX$��%� ��F%�-$ �&,��$

��6p�$ :Z�)$ �FL S�T�� �i l+ �&��$ �$�- ��$�f�)$ J�&W cv�)E$ ��6� qapY ­" �p%Z�� ©i'� A��$ ����x6��$ ���F%� �09? cv�)E$ ��6� �D� N cY>-$ 5�a�) a� �v� ��)�� q6D§ �(�”Bear Stearns” c���� ,“Lehman

Brothers” >�\" �*��$� ,4$�� a'( ��] O$P(E$ �� , ���: ��]$ �%&�h ����$ 7��� �%�F- ��h��iE$� >-$ ­" �� �y{f6� �&���� K� ,�hf-$

Ja_�-$ ��?` � �%6&�� =$��" �$�&�F�� 4FL��“Greenlaw et al” ~1��ºV � RL >�0�� q�Y �&,��$ ��6p�$ M�� ��0�$ >-$ ­" �$�� l+ �&��$ �p��~¶ º :

.�Y c6�� , >�0�� �p�6�$ �T= q�~�1 :. �c��$ M��Jd� 8%�0�-$~ >�0�� q�Y�1¸ :. �X$�%� c�:�y? �� H���� ���De$ £:�� 8�%�$ 8��)�-$ M��

����x6��$ �

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٦٥

�i$� V��� Q$w�$ ��({�$ qGp\" �(�� ��({�� 7�:� �" ,J�i$� �%�� Q$w�$ J�:+“repo loans” {-$ �$��]$ M�i+ cv�)E$ ��6� M�� �%y~ �x�"

�k� u&��“Morris & Shin” 1��ºj�:" ËF� ^: 7�(�%� V � 3�0�� ��\ �� �i$� V��� Q$w�$ ��({�$" cy�� �Z_-$ O$P(E$" U�L V�F& �T�$

�i$� V��� O�F� cyY �?` S6p� U��\" �=�� S6p�$ �&�t�$ ���p�%�� : K�p&�F& " ^: 8L�Z�$ 8� H={��$ H�&� ,¢v�$ S6p%� U��\" �� 4$Q5� >�]$ S6p�$ V

K�p�$ �0) �� 4*�%( ^:" �0�� ¢v�$ V���$ # >�\]$ S%� Q$� J�:R� >�]$ S6p�$>�]$ �6D�� ,J���$ �(�]$ # �hf-$ ª{f6� 4�c�X$ ��%�0�$ �T= �3�:$ �(�

���-$ ��)�-$ �� l+ ���� ®�D� �DY Vx6�� j%0�� �F��: 8�y� ^: ��Z6��G�� ,ª0p� �y0� l+ ��)�-$ S%� �� �" ���$�� A��$ ©:�-$ w�6� m

�0� ��0�� A��$ M�?]$ ��)�-$ �i$� V��� Q$w�$ J�:+ ��({�$ qGp\"�cv�)E$ ��6� �&���� ��£]$ �&$5�� 4$�'� a�a6&�� 8� ��'�$ $T= A{L

“Brunnermeier” ~1��ºV �� �i$� V��� Q$w�$ ��({�$ ©�'� " >�\" }�+ � }$�i �� K{�$ �( cv�)E$ S6�.1 % V0�$ #1��. �: �&5& � l+ ,V1/ % #

V0�$1��� V0�$ >�%G� �+ ,V1��� �%�� �Y # V�F� cv�)E$ ��6� qGp\" V�����0�$ ��W$�� K� >�0� ���%Z� �&��� J�:R�

�Dt�$ ��x<&�~� ��:��-$ �$�&5%� �?` 4Ev� ��]$ a'( O$P(E$ #�i$� V�& l+ U(FG�)$ ��" �'& �T�$ ��6: O$P(E$ �� ;�6�$ $T= W�� �(�

V0�$ # ��C J�{Z�$ q_%�1��� V0�$ �&$��� ,V1��� �$�]$ �$�)" # V

٦٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

>�\]� JZ_-$ �&,��$ >�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ RL jp) c�L 6�� cY��\+ H�& ,�D��-$ cv�)E$ ���` �v� �����0�$ ��W$�-$ [? ���Y �p( �� =$

��]$ �%&�h >�\]$ �&���� zk ®zk , >�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ 3�0�� ��\ �� �_�\ ,Q$w�$ J�:+ ��({�$" cy�� �Z_-$ O$P(E$" �'-$ " �" ,

cyY U��\" �� 4��%0� 4$Q5� Ky&=�'& A��$ ���-$ �(�%� �� �&�0�$ Y -� ,����x6��$ ��$�y�$ ��{�� �����0�$ ��W$�-$ [? ���Y �t6& JapD�$ ��6p�$ ��)�-$ �� �&�0%� H�� �&�§ �'� >�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ qGp\"

JapD�$ �Dt�$ 8p&�~� � # ��6�$ " A=� �t=�-$ �F�Fe$ �$�]$ �$$�\+ V0�$ }$�i T6� >�\]� JZ_-$ �&,��$1��¸ �$�]$ # ,4p&�F� ,U%�D� Y V

V&" �0�"� �i$� V�& 8� �(FG�)$ ��" ��$P& A��$ ,4$�� a'F�$ ��]$ �$C ,�i$� V��� �FG�)$ ��" s� >�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ qGp\"�

� Q$w�$ ��({�$� ^: ��6p�$ �c�:E �%�)� ,�&$5�� �G� ^: , *Dt� ,�i$� V��s�\" �&���� ,��]$ |( # �&$5�-$ O$P(E$ n?" $T= �&����$ �'� Y�

V0�$ ��i ,��&��� J�:+ �D�&� ,��]$ �&�h O$P(E$ ��1��� ��� cY ,V�:��$ '( �&����$ $T= �$�)" o\" �T�$ 7{�$ �Dk �(� 4c�� 4$|6: ��]$ a

V0�$ �� uZ��" T6� ���-$ ��W]$ #1���V ������$ �&�§ Jz,L �� ��60L V��� Q$w�$ ��({�$� >�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ # �v��-$ ,��]$ Ja'(

©G��$ ^: 4�%0L 4�L� ���-$ ��)�-$ q��$� ,�i$�“a run” ��{� ����� ,�L�tD�>-$ ­" �� 4$�� ��%( °���

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٦٧

>$��]$ 8D§ ^: U��( # ��D� j&���$ �� J�x�6-$ �X$�{�$ RL ,4E�+� �hf-$ K&W��� ,Z(]$ ��i� �� ,H��(]$ 8� ²�� >F��E$ �� O$�(*� �i�-$

J�hf-$ �0) O{f�$ l$ ���& ¤ ,�%�@ # �p� �vY]$ 89�F-$ ^: Y Y c ª{?� ,�:�L�-$ Vx� ©%( �� J�hf-$ �F� l+ ���& " 4y&" j&���$ �� �x�6&

���-$ ��W]$ �h� a'( O$P(E$� �&��$ �$�� V$�f�)$ J�&W q%�D� �(� �9�0� H�x0� # �$�LB$ l+ ��)�-$ q0) 8i ,j&���$ �:'� K� ,��]$

�0{��-$ >�\]$ 0)] cY� Y c6�� j&���$ RL ,���( �&F� # �(6� 7�) 4�§ uD0�$ l+ ¼L" �( ,}-$ Vx6�$ 5Y�� �: 4$��0� �hf-$ w� U� �'F<& ��6:�

V0�$ �� uZ��" # ���-$ ��W]$ q0���$1��� ����t� �'<( A��$ �hf-$ q�Y ,V%( # �&�( J�'� �F�Fi �5Y�� ,Vx6�$ �Z� ^: ��)�-$ 8� ,}-$ Vx6�$ ©

�&��$ �$�� V$�f�)$ # �h�{-$

٦٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

KPO��#j'

,z�.) �-� N��V `Y)R , ;(M1�R H�@r�� ���� �� z��51� �����M� �+�� F�[�

*��x �9� ,l��( m?��� �*) �� w�( ��$!!�m�3��R ,&o

�= 8-� ��Y�C� �-�3� G K8��� (+9��5 ,X= 8-� m�sV

8�z� �t� ��� �p( �� H:��$ �� �&5-� q�xi �( j&���$ ��%�: +¢c�XE$ �:B$ �E�p�� qL�: A��$ �F�t-$� c�XE$ $T=� 8�z��$ ] S�C

�$�6��$ �� �$���� >*?B$ �h� �F� ,"�p-$ m�i �� ,i�" �F�t-$ �� ;�6�$

أجل استحقاق من يوم ليومني

يوم ٤٠إىل ٢١أجل استحقاق من

يوم ٨٠أجل استحقاق أكثر من

federal reserveاملصدر

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٦٩

��$5��$� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ c�F&��� �p( , cy�� JZ_-$ �&��$8�0�$ �&��v���%� j%h" �� �p( �� c�XE$ 8�z� �� l�]$ ��'�$ ��<h �(�

��i]$ 8�z��$ A��F� H)$ H��%: A�Y� �v�MBIA �Ambac # ���� 8�%�$�&�%p�$ �&� �$�6) ��Z_�� ,�-$ �F�$ �� ��6�0p��$ K%Z� �z��$ �Y�� 8

>*?B$ �h� �9 8�z��$ ���? K�p� q�Y� 4$�� ��( ¢c�X$ ��6'� s �T=�&�%p�$ �$�6) ��'- �$���� >*?B$ �h� �9 8�z��$ H&�F� >*? ���

0)z� O$P(E$ �� �&�%p�$ ��$ �&�i" �Yw�$ q6D� �$����AAA 8i #E$ ,8�z��$ o�� # ,U�$��) q�Y ®"O$P($ �{%Y H� ��� ,���" ��6'�� O$P(

^:" ��G��� 8�z��$ ^: 4��) ÐF�� ��$ �&�i" �Yw�$ q�Y $TD=�V�)��$ S%� KL� �0� ��i �(" 4{%Y ,8�z��$ �y{� ,�&�%p�$ �? $T= " qp� �(�

$�6�� �p�6�� �$���� 8%f-$ J�6� 4$�x� ,4$av� �D& N + ,��� >c:"�&�%p�$ � ��6'��$ �G�$�� �$5�� �� J�{�)E$ �� ��$ ��i" 8�z��$ �Y� q6D§�

“ratings arbitrage”qG,�� �&�F� # }_� q�Y ��6'��$ �EY� ] S�C # «$ ��i �(]$ ^:   �&�%p�$ �$�6) # �$���� >*?B$ �Ec�i$

�Y� q�( ,$T= >c:]$ �? �&�Z� ©F:� ©�� l+ ,��i]$ 8�z��$ �v� �6�y�$� ��G��$ j&�6\� ��6p�$AIG H&�F�� sc:" [C��� K�)��� ,

8�z�� ¢c�XE$ �:B$ �E�p� K�p� S�C� , D)B$ ���� �F%0�� �%D��� �,�6� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$� ,�F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��i

\]$��F0�$ �=��$ O��( �$��� >*?B$ �h� �9 ,M�?]$ >� cY S�T��

٧٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�G�$�- J$�" ¢c�XE$ �:E$ �E�p� q�Y �&�%p�$ �$�6�� �p�6�� >e$ A= �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ��'- ���? c�X$ �6��@ ���� ��6'��$

� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$� ,�F0�$ ��6'� ^: >�'G%AAA �$�6�����" ��6'� ^: �'G�) �6� avD�$ Y A��$ �F{\ ���t� c�XE$ 8�z� �v��

�&! �Pt� ^: ¢c�XE$ �:B$ ���p�“protection buyer” �$�6) �'� �" KX�� ,�$���� >*?B$ �h� �� �6�0� �$�6) �&ce ��6'��$ ��� KL >�¡

�&! “protection seller” ��F� # �?��$ �� q�� jL�� �F%�& ��F� 7�h �$ ,�$���� >*?B$ �h� ��@ �� ��� �F{'�$ �T= q�Y �FL ,>i �&" ^:�

����$   h+ [ ? H�� q�Y m�i ,����x6� ��� �&" �p( �� ��%: 7$�B$ ���   )��$“over the counter” H%0& E AD� , 8L�Z�$ M�) �i" �F0�$ ���

8%�0�-$ �:B$ >�p�� �F{\ �� H� c� ��: �L�0� S�6= �D� N H� �����)�-$ Hx0� M�� ¢c�XE$

KXp� >�\]$ �" >-$ ­" �p%Z�- ���" �i S�6= �D& N ,S�C l+ �L9+��]$ KXp�$ �*��$ ��y& � S�6= u�� }���� ,�&ce$ $C+ ��D�� KL�%� ��LD�$ >$

�$���� >*?+ K(� av� qGp\" m�i ,��F-$ 7�Z�$ �hf�� ��z�-$ �T= 7�0�� 5�a�) a� �®$ T6� �\? �{'� j%F�$“Bear Stearns” �(*�0�$ ��)�-$ M�i+ ,

V0�$ �� ­� # ,�F�t-$ # J���-$ >2 #1��ºV q�Y �FL S�C K���p� ��)��%� �i�� M�?" �%�)� �Dt� J���$ �(�]$ # ¢c�XE$ �:B$ �E

�=��$ O$�(+ ��) # �9�0� H�x0�� �&��$ �$�� V$�f�)$ # �p�$��$ ���-$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧١

�F0�$ uZ��" l+ ��0& ,¼� q(� T6��1��� }���� �i" >( ,VAIG "� j�� �" ��f�� " ,8G,p�� �D� N + ,6�%: ©0'& 6� ��x<& �$�i´� A0($

�F{'�$ S%� �� �i$� E��� 6��? >c�i$~¢c�XE$ �:B$ �E�p��." �%p�� 49�( �&�@E$ ���De$ q��( �i$� V: �0��º/  � E�� �%�AIG ��Z_��

¢c�XE$ �:B$ �E�p- =��F: # ����$� �X�?~�%p�� �?` O�( S�C Kp� H� �º �AD&��" E�� �% �

V0�$ T6��1��� O��F� �F%0�-$ >�\]$ 8�z� �t� ��k ,�\? �{'� V 4*X= 4$��� ,M�?]$ >�\]$� �Yw�$ �$�6) ©�� l+ ,�F0�$ �=��$ ��x&�

�Dt�$~� � V0�$ T6� ¢c�XE$ �:B$ �E�p� ��) # �Xs$ ��6�$ S�C1���V �E�p� H,i �%� �FL �= 4F:\ 4c( �%'G-$ a� ¢c�XE$ �:B$�� ����� V0�$ # AD&��" E��1���V V0�$ �� 3��p) >�%G��1��º �Y� q:� V

��cy�$ ���-$AIG {� �� ����( o�F� ¢c�X$ �:+ �E�p� ��/�� E�� �%�cy�� JZ_� �&� ��$5��$ 8�z�� ��x0� j%0�& ,AD&��"¨e$ J��: ,�� 8i�

�:B$ �E�p� ©�'� S�TY Hfy� ,¢§E$ �:B$ �E�p� ��) ³{��$ j&�6\ �v� ,�&��$ �$�� V$�f�)$ # �h�{-$ ��)�-$ �p( �� �:p-$ ¢c�XE$

>-$ ­" �{�vY ��$ ��i" 8�z��$ �Y� K� ��F-� ,cv�)E$ ��6�� ��G��$ ^: Q6�� ��6'��$ ��Y� U���" � ���L ¢c�XE$“Fitch” ~1���V � ©�'� �%�

�� o�F& � ��G��$ j&�6\�� % # ¢c�XE$ �:B$ �E�p� # J���-$ H,i ��

١ Gretchen Morgenson” ) :Behind Insurer’s Crisis, Blind Eye to a Web of“غريتشن مورغنسون

Risk, The new York Times. September 27, 2008)

٧٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

V0�$1���V S�C # K)�" �Z� ^: ¢c�XE$ �:B$ �E�p� ��) ��§ ��6:� q%L" ,Hx6-$ a�� H�p-$ }-$ N0�$ ,��(��$ �� Vx6�� �F%0�-$ U6��y�� �Xs$ U�W�

V0�$ �� uZ��" # ��W]$ q0���$ " l+1���V ���F�$ �$�D�p-$ �� $�0� ¢c�XE$ �:B$ �E�p�� c�XE$ 8�z� + �&�§ �%Y G���   �F{'�$ # �$���� >*?B$ �h� ��@ >*? ��   c®�D�

c®��� S�C s �6���� Y � ��)�- ��%&����$ �����%� ²&" >�\�� �(" �(� p�6&�� E" £c)“Alan Greenspan” V0�$ �� �&� #1��� V" # 8�$�" H="

�&����$" 79"� ," �h� �Y ��i+ �= ¢c�XE$ �:B$ �E�p� U�%0L ��&��$ �$�� V$�f�)$ # �0)��-$ ��)�-$ ��-0�$� ��D&��]$ ��)�-$ l+

J�F��-$." ©p�� JapY �%Dt� �&�F�$ J$�]$ �T= qGp\" �FL �D& c��� H,i V$�f�)$ # ���-$ ��)�-$ ��{�� J$�" $�:���$ 8Yt-$ ]� ,Hfy�$ ����$ ­" �� ��%F�$ ©�� l+ ,>�\]$ �� �6�0� �Fph l+ �9�0� H�x0�� �&��$ �$��

>-$ p�6&�� �xi*� �� ª�F6�$ ^:�“Greenspan” V0�$ #1��� RL ,V-$� 4$�?�� ��i - 3Y]$ �' zt6& N ¢c�XE$ �:B$ �E�p� ��) # ��� �

#D�$ H�x6�%� �09�$ a� ��)�-$ �)� zt� c�+� ,J�F��-$ ��)�-$ �)�cv�)E$ ��6�� ��G��$ j&�6\ �v� ,�&��$ �$�� V$�f�)$ # �h�{-$� ��i� ���

$�D�$ �9 8�z��$� �D%��-$� J�e$ 8�� ��)�� RL ,M�?" �F� Ky¬ �>-$ ­" �LvY �� ���: ��� ^: A=� ,H�x6��$ �� apY

١ .م التحاد سوق السندات في نيويورك٢٠٠٨مايو ١٨من مالحظات في

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧٣

KPO��#i'

��I(�����R ,���)�� p� �= 8-� ��Y�C� �-�3� �+��

�= 8-� ��9� �� �-�,5

���0� ����$ �0� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ # ��L{t�$ o�� +§ A��$ ��6'��$ ��� ^: �$��]$ �T= U�%: ��Z6� - ���Y ,�EY��$ �G6

�h� �� �EY� qp0� S�T� �$�)]$ S%� # �� ����x6��$ ��,%� �D& N� ©�D� �v� ��D-$ K�L 4p�D� q%0� ���� ,���$ S%� �: ��Y��$ �� ��6'��$

EY� ^: ���0& ,�%,�-$ ��6h��$ ��6p�$ Hx6& �T�$ ,��6p�$ ©($�� # ��6'��$ �

٧٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ J��� H&�F�. �&��$ �  �$5��$ �Y l+ �L9E� 4$��" =�h� ^: �F��-$ HDe$ �0� ���� J�F0� �$��" ��{� ��c y�� JZ_-$

���0'�$ ��� ��` ����)� ���L� 5&���   ���X��$ ��6'��$ �EY� q��f�)$ �(�

W��“Moody’s, Fitch and Standard & Poors” [Cc� ���� J�F0� JY� [Cc�   ��Y q��� JY�“Mont Carlo Simulations” �$��� >*?B$ �Ec�i� �p6�%�

V�F�$� ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ ­)" �Dt� A��$ �F0�$ �=��$ O��(� �Z_-$ �&��$ V$5��$ �%D�� 4$a?" cy�~O��F� �Z_-$ �6��$ �" �F0�$ �=��$ �

�" �F���$ >�'{�$ # =6�� A��$ �F&�Z�� : ,�{%�� �X$� l+ �hf-$ H��F� �D� ��W*�$ ���c�XE$ �6��G��$� o�%Z-$ ��0p��$ $�F� o�e [C��6�$ V$�f�)$�

�¡� �Ec�i$ o�e [Cc6�$ �T= � MT_� A��$ ���%0-$� �$���� >*?B$ ,89PF-$ c�X$ �F� # �%v��-$ �F0�$ �=��$ O��( K�2 nX'? ^: ���t�

l+ O�F�$ �p�6� A�Y$P�$ ;��,-$� F0�$ ���(“cumulative loan to value

ratio”j����� , �?��$~U��: �"� µ)]$ �D��� j%0�� O��F�$ q�Y $C+ �� ,��%0-$� ,89PF�%��%�c-$ O��F%� �p�6�� �$���� >*?Æ� �����$ �

�����$ �E�0-$ + m�i ,�%Dt� ^: [C��6�$ $T= ��Z6& , 4Q$���$� �$�6��$ ���� �� ��x0� T?" [Cc6�$ �T= # q��f�)$ A��$ �$���� >*?�

,Richard Tomlison & David Evans” " (Th Ratings Charade“رتشارد تومليسون وديفيد إيفانس ١

Bloomberg, July 2007) . وكما سنناقش الحقا، يتطلب القانون االتحادي أو يعتمد على استخدام التصنيف . االئتماني في عدة مجاالت أخرى

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧٥

��.¶¶1 l+ V1���=�0� �� V.$ �E�0� ��L q�Y A��$ JP{�$ �" , >*?B;{�E$ # J����� �Y�-$ 0)"� �y{f6� �$���� ���f��� A6p& ��6: S�T��

�� J�&��$ �$$�\� �p�6�� ,�$���� >*?B$ �Ec�iE H�$�&�F� [Cc6�$ S%� �$�&W� ���D)+ J�{h ���k ���� JPL ^: ,��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$

e$ 0)]$ # �&�6) �$PYE$ V�0� o$�'�$ �p�» H®RL ,�Y��%� ���)E$� ��F�F �=��$ O��( �� avD�$ �0� ���D)B$ J�{Z�$ # ��: �)D��$ ���i >c�i$ l+

�$���� >*?Æ� �9�: �F0�$ �=��$ O��( �� K�2 # �hf-$ ª{? +��� >*?B$ �Ec�i$ �p�$ V�: M�� ^: ���0& �F0�$ ,K�,-$ �?$� ,�$�

ª0p�$ �y0p� �ZF�$ �Z� ^: D)B$ # V: ËcD�$ ��¡ 8GL~ N �T�$ ��]$U:�(� ���D�z� q(��$ S�C # �i$ ��'& � U,�� �$���� >*?B$ �Ec�i$ RL

�0��2 �:'��$ �G� �EY��$ �F� m�i �Yw�$ �$�6�� �p�6�� >e$ U�%: ¤ ª�F6�$ ^:�

^: A��$ A= �EY��$ RL ,�Yw�$ �h� H&�F� �6: ��e$"O�0�$ �&��"1 �p�6���%D��-$ �,�6�%� ��$5��$ ��'� �'� ^: ��6'��$ �EY� q�� �FL

�D¤ �&�§ ���z� �$��]$ �T= �%D�= ��{�Y >�i ��cy�� JZ_-$ �&��$ V�F%��JZ_-$ �&��$ ��$5��$ ��'� Y S�T� >�\�%� �EY��$ K� �%�0& ��cy��

��6'� ^: �'@ A��$ �X$w�$ H,i H�x0� ��" �� �X$w�$ �� �v�]$ H,e$ l+

١ ).م٢٠٠٨( ”Ashcraft & Schureman“أشكرافت وستشورمان

٢ u&a���Y u�t� �: Jp0�$ q%F<�“Charles Calomiris” ��%��� �t� # ,�p-�Y �0�,� C�)" , ��{&�� �

u�{&+“Richard Tomlison & David Evans” " (The ratings Charade. Bloomberg, July 2007)

٧٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�X0�$ �y{f6� �X$w�$ 8� �� >: JapY ��p� ^: �'@ �EY��$ q�Y m�i���'-$ # �9$� O0� S�C �: ��� ,����$ �Ts ��F�Y ��'� ] S�C

5��$ ��6'��$ ^: ,�6�0� ��Y� M�� ,$�%'¡ N $C+ ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$ $��Y � H�0� ©=T�L ,M�?" �EY� ���� H=��F�� Y U�L �p��& �T�$

o0�" �� �0L��) 7|��$ $T= 7�: �(� A{�6'��$ ������“ratings

shopping” 5�&� ��&��� U���" � ^: 4$Q6��“New York Times” �5{( �FL , 5&��� ��Y� ��"“Moody’s” l+ �'�� 709" ��*� l+ ��6'�%��� ��%�

V0�$ �� JP{�$ # AD&��" E��1��1 V0�$ l+ V1��� U�x0� # S�C M50&� ,V�D��-$ �&����$ �,�6� �� �%'G-$ o0�]$ l+. ��?`� >L�Y �YC - 4FL��

“Coval et al” ~1��ºV� �&����$ �,�6� �: �%'G�-$ o0�]$ q%Dk �FL �D��-$¸¸ % �$�$�&+ �� 5&���“Moody’s” V0�$ #1���V

V�: RL ,J��{<� �$Q$��+ q��$� �( ��6'��$ �EY� " ��p& 8i #� S%� ��F%h" A��$ ��Xp�$ VDi]$ ��" q{:9 A��$ A= �DY Vx6�$ ��L{k

�� ,�EY��$ A{�6'� Hfy� # qpp�“ratings inflation” �6: �FL ��]$ �F& N���cy�� JZ_-$ ��$5��E$ �$�)" o\" �T�$ �&�t�$ ��F0��$ �i �,�6-$�

^: HDG%� �&��v���%� �i�-$ J��i��$ �%�)��$ ��6'��$ �0�� M�?]$ �%D��-$$ Hx0� q��$� m�G� ��]$ �G{�)$ c�+� ,�hf-$ 8�$�( J��v��-$ ���)�-$ ���

١ �&����� ���“Roger Lowenstein” (Triple-A Failure, New York Times Magazine, April 27.

2008)

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧٧

��6'��$ �EY� VDi" ^: 4$Q6� �&cv�)E$ >�\]$ Q$� �FL s ���� H� ��� �,�6� ��) # �hf-$ # ��DG-$ =�i� A= �*v�$ ��6'��$ �EY� qGp\"

�D��-$ �&����$

�)3��5 ,����� U� n���-�5 ,\�}-� Bd�� <-� �������8���� U�

,���-$ ��W]$ t� V�E$ K�\" =�G� U,�� � 4$avY A��$ ��$�0�$ �� M���� ^: ,�&�h q(�� ,�xLG-$ # �%v��-$ ��@E$ Ah��iE$ �)�)

V0�$ ��Y �� [���$ �� �'�(E$ 8D��� J�X{�$ 0)] ª{f6�1��.V 8GL Y� J�:'�� ��Zp�$ �p�� q�Y 4'(6�� Hfy��$~ # ��%G��$ �x�" �%&�

“Taylor, 2007”� Ah��iE$ M�� ��6p�$ J�\" ^: J�X{�$ �0) ª{? H� , l+ ��@E$. % V0�$ �'�6� #1��� V0�$ �'�6� l+ S�C ���)$� ,V1��¸V

M���� l+ ��]$ Ja'( J�X{�$ 0)" O{f�$ �� #�.% ��)�� J�: �T?" ,� �����$�X0�$ �� 4�LY �$�� q�Y � j�F@ ��" �� �96 j&�6'�$ q��$��

�X0�$ �� �( �" KL�� �L�|-$ ��Z_� # �%Dt� �F6�$ ��) # �YPt-$ �X: �$C >�\" �: ­z& # �vGp& M�?]$ j&�6'�$ ��&�� j{h c6�� ,°��v��-

�hf-$ �� ©)6� a� �( ��@ �� ^:" � �(� j&�6'�$ ��&�� �i" 6� �\ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_� �$�6) Q$� ^: 4$32 U�{� ��� U�" 46�p� K9��$ $T= >: ��6'�� �x@� ^:" �$�X: AZ0� q�Y ®] >�\]� JZ_� M�?" �$�6)�

٧٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

c�XE$ �EY� M�� ,4$�F� Y ¤ ^:" �D� �( �hf-$ " ��& Y U�+ >(�a� S%� �: H,i" �( Y $C+ UF&�6\ �� Hs$��" �pG��) $��Y �Q*�: "

�$cv�)E$ �y{f6� �h�� �0{��� �$�X: �: �%0� ��L6�-$ j&�6'�$ q�Y� 0)" UXF�R� ��%��$ $T= �v� K,k ��@E$ Ah��iE$ � ª0p�$ ��¡ $TD=�

�e$ $T= l+ �y{f6� ��]$ Ja'( J�X{�$ 4$�� �&�h q(�� M�� J�X{�$ 0)" QF�+ ��@E$ Ah��iE$ ^: Y �= >Q��� �(�

?�Y�-$ 0)" �:FL ��{�� 4$�Dp� �0L �" ,^:" M���� �Y ��¡ ��'�$ $T= # �)�� ��t��� ���� �&��+ �� “Edwin Truman & Michael Mussa” ��0� ��

�F6�$ �)���$ z� �)P�� �G9$� �XE��$ ��p� ��6: �&�0�%� Ky¬ " A_p6& �& >�\]$ 0)" # �:FL �Z� ^:~ �)�� �x�"“Mussa” 1��¸ ����� ,V

“Truman” 1��/V � # 4$avY ��:'� �( H�)]$ 0)" RL >v-$ ��p) ^:���6�0�� $ �Z� ^: Y S�C " a� ,�����6D��$ H�)" �\? �-$ �F�$ ����

�DY ���� 8�D&��]$ �� �&�0�$ ��z�� ,H�)]$ 0)" �:FL S�C �0� ��,{�$ H��_�� # �����6D��$ ;Z( # >-$ ­" H�)" # �cv�)$ �$�L+ S�6= Y �FL

�� S�C �0� K(� �T�$ A����6D��$ cv�)E$ # �G�*� Y� ,�pFe$ S%� V0�$ ��Y �$�i+ # ���1��.V l+ qY� <i �( q�Y J�X{�$ 0)" " ���

ª{? �" ,���e$ �:F{�$ ��{� D�B� Y c��� ,�pFe$ S%� # 3Y" �:²� ^:"��,i V0%� �����$ �$�6��$ # M�?" J���1��� ;Z( # 0)]$ �:FL qpp�� V

��]$ ^: �{�+ � �p�$ ��f9 ��Xt�+ J�{h # D)B$ l+ �� >c0�)E$ VW$���

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٧٩

S�C ,�'�(E$ W$�� ^: ·{e$ � ��6-$ ���$ �= ��@E$ Ah��iE$ Y -� # �$�LB$ �� �G%� 4*�: ��Di+ A_p6& Y �&�F6�$ �)���$ z� >�F�$ H�F��&

¢D)B$ cv�)E$ '�(E$ ��6�$ �� ��%( �F� ��Gy��$ l+ S�C M�" c���� �� V0�$ �� JP{�$ >*?1��� V0�$ l+ V1��� �0{6� l+ Ç{�) S�C " a� ,V

ËcD�E$ ���� ��{� �D�" $C+ ,��'�(E$ ��6%� �%��� ��)�� # 6%��W KL�&� 5_6Y���“Brookings Institution” 7��6�%&+ ­*��� ,“Douglas Elmendorf”

~1���V �" 4,�6��� ,��Y0-$ �,e� �&�F6�$ �)��%� A0)���$ U����$ # W�,��$ ��Zp�$ �$��� l+ 4)�( ��6�5�$ �pFe$ �T= �� �Dp-$ Q5�$ # ��%( �� Y

Hfy��$� ����� ,�D�$ �'�(E$ ^: J���-$ M�?]$ M�F�$ p�e$ # �T?" $C+��p)6� q�Y J�X{�$ 0)" " 7��6�%&+ ¨i*&�“Elmendorf” �)���$ " �&�'�(E$ �$��%� ��Y0-$“countercyclical policy” ,��%:{�$ �{�09 J$�" �0�

^: 4$�� 4$apY 4$a�z� ©%Z�& >�\]$ 0)" �:FL n�%F� # �,6�$ c9 "��D�$ �'�(E$

7��6�%&+ k"�“Elmendorf jiE q(� # ,�&�G��$ ���0\ l+ 4y&"�� 4$Q5� ,�F�Fi ,>�\]$ 0)" ;{�$ Y ��� ,��W´� �:F{�$ ,>v-$ ��p) ^:�

p�6&�� E" Ti“Alan Greenspan” Ah��i*� 4��X �6�i Y �T�$ ,�tXZ�$ �)ce$ �� ,��@E$ "irrational exuberance" H�)]$ ��) # V0�$ #

.¶¶� 5��� �$� ��� Y ��6: V“Dow Jones” M������ �FL �ZF� �� �Y� q(��$ S�C # ����$ ��~ª0p�$ �0L cY � ���c)" ©)D� ²? �( Sk E

٨٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

$���)*� �%�(� ��f9 �t�� A�D� ���� n%? 4$�?�� w� >F� #� ����“Jonathan McCarthy & Richars W. Peach” ~1��¸V � S6� ��  

0)" # �:FL ����� �$� ���� S�6= " l+   ��&��� # ��@E$ Ah��iE$q(��$ S�C # �Y�-$ H&�F� Q$��+ # ��@E$ Ah��iE$ ^: �c�:E$ RL $TD=�

©:�-� 7�{� ��" �Y�-$ 0)" �:F{� j�(� ���� �F�) ���Y # 6�" �� H�����E+ ,�06F� �,e$ �T= �F� «$ 6�"

0)]$ �:FL �Ei �*\B �&�F6�$ �)���$ �&�0� �%y{& �� �\ # + ©X$Ä�$ A0L$�� 4{%D� 4$��" Y D)B$ ;Z( # �®E$� J�{Z�$ ���i

JP{�$ # ��'�(E$ ��6�$ # O{f�E$ >�p( 3� ���� �DY �'�(*��1��¸   V1��/ «$ U��$�� �T�$ �®E$ Jzh� ��{f�� ��vY V �Y�-$ �0t�$ ©0'& c6���

���: ����i �Ec�i$ ��L ��p� ;9�" ��vL ,����i �+ 0)]$ �:FL ����� V0�$ A{L1��� apD�$ >c�iE$ D)B$ ��) Ap($�� �� �X$5�$ Te$ ��C ��" V

�®$ ;�(�� D� Y $C+ ��i� A� �����“McCarthy & Peach” o$�\ ^: V0�$ # �:FL ���� V�: zt�1��¸ 8�: �0� ��i �( S�C " �Y�-$ ��L ,V

8FiE �y{f6� J�X{�$ 0)" qF�" A��$ �&�F6�$ �)���$ " n%f��� 6= l+����-$ ��W]$ op)" �i" q�Y 4$��

� # JE_-$ zZ�$ �� RL ,S�C K�� ;p�$ �: ��6�) Y �T�$ ��]$ �&�' Ah��iE$ M�� ��6p�$ KX$�� ^: ��]$ Ja'( J�X{�$ 0)] �%�� S%�� �0)$��$ �%�%��$ ��¡ E� $T= J�X{�$ �0) ��¡ ��@E$ Ah��iE$ ] ,��@E$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٨١

�Dt�$ # U��� jp) cY J�X{�$ 0)" ��~. �� ��@E$ Ah��iE$ V( �FL VDiR V0�$ T6� �&�F6�$ �)���$1��¸ �=��$ O��( ^: J�X{�$ 0)" " a� ,V

�����$ �E�0�� ��F� 4$�� �y{f6� q%� �F0�$. 0)" QFp� 4$�� H�� ©p) �6= ,��@E$ Ah��iE$ �)�) �: >50���

: " �=� N0�$ �Z� ^:� J�G�-$ �&E��$ # �y{f6� J�X{�$ Y �$�?�-$ O�cv�)*� >$��]$ ^: ©%Z�$ l+ ­�F�� 4cf91 �'�($ J�G�-$ �&E��$ �'�($�

O$P(E$ �� 40� A6D��$ �cv�)$� U��W$�� 5,: >�� ,O$P(E$ avY ?�E$ ��%(A��$ �Yw� ��p6�]$ ��)�-$ �� 4$�p� 4*&�§ ,4�X5� ,$T= Y �(��&E��$ �F0�$ A6=��$ �&��$ �$��"� J�G�-$ ��( Ñ ��F6�$ " -h �D��

$��Y H®" �= H° � �� , �Pt& ©��]$ Y >�\]$ �" 4$avY H° *L ,>F��*�J�G�-$ �&E��$ l+ V�F�$ >-$ ­"�� Hf9 jL�� �&�§ # 8p�$ jL���$ $T=�

F-$ 7�Z�$ Y >-$ ­"�� �?$��$��$ o�e$ # 5,0�$ �= U� �� ��x&� �Dt�$~º ���9-$ �%�%F�$ V$�:]$ # J�G�-$ �&E�%� A�6�$ Hfy�$ 5,0�$ #�

�: 4vG� N0�$ QG�" �%�� �� ���F�$ ��F6�$ �Y� ,���-$ �$�)]$ �-�: ��

. P(E� ��6p�$ V�( �= ��W]$ # �pp��-$ ���-$ ���0�$ �i" 6xiE cY �&�h ��] O$�(B$� a'( ��] O$ 4F�) ,��@E$ Ah��iE$ �0p�$ A��$ �y{f6-$ J�X{�$ 0)" U�%: q0,k K9��$ $T= RL ,� ��� l+�

l+ ��@E$ Ah��iE$ M�� J�X{�$ 0)" KL �0� ��i 5Y�� �� V$� K9��$ $T= " �xi*� 4y&" H�-$ �� �D��/Ê1/ % # 8p6) cY ,JapY ���� J�hf-$ J�*: q0{�$ ��6: a'( ��] 89PF-� J��$ q%i �(�

ji*�$ �&�F��$ 1 C+ ,>��$ $T= �p%i # >�?��$ K�5� E �G�� ,J�X{�$ 0)" �&�G�� ��:�+ �&�x� l+ �&�'�(E$ �\��& N

�$� O�0�$� �&�F6�$ �)���$ + >�F� " A{D& c�� *�: �$�?�-$ ^: 8�-0�$ ©%Z

٨٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

z� ���D)B$ U��{h �&�§ J�G�-$ �&E��$ �'�($ ;Z�)$ ,�$�X: J�XL 0)�y{f6�.

�&E��$ �'�($ ��%: ��p�) Y A��$ �g�s$ j�(� �G� ^: ��� E �G� S%�� J�G�-$ �&E��$ O$�(+ # qp� �( �D� N ��p6�]$ ���$ " �� J�G�-$ J�XL 0)" l+ Ç{�) Y S�C " 4$�� ��$��$ �� ��p& �D�� ,J���$ ��w�$

��D)+ J�{h� ^:"�(" � zt� V�%�$ �� Q5� QF�+ Q�-$ K�Z��& ,4$C+ � ��i� ��L l+ >-$ ­" $�p%� �&T�$ Sg��" ^: D)B$ ;Z( # A£��$ Hfy��$ ���i

J�G�-$ �&E��$ �'�($ >i �Y ^: �:�? �,i S%�� 7$�=" �� Y �FL{�$ 0)" QF�+ J�G�-$ �&E��$ M�� ���-$ �)���$ �)��-$ # �y{f6� J�X

��'�(E$ ��6�$� cv�)E$ K�,t�� # �&�@E$ ��W$�-$ U� q0y?" �T�$ Vx6�$���G'�$ �&3��$ $T= l+ �6��& Y �-$ �F�$ ��6�0�� �yL]$ �� RL 4���:�

�p'& �$�?�-$ S%� �z� N $C+ �D�� ,4�%� =����� H� �$�?��� cv�)E$ �&�§��F6�$ O$P($� ,��6� �G� ^: cv�)E$ # $���)E$ �yL]$ �� >�\��$ ����

76\" K�� # �(" �F� ��v���) J�G�-$ �&E��$ �'�($ Y ����$ >$��]$ l+

. �&E��$ q6D� A��$ �FL A= q��� >-$ ­"�� �%?$��$ �FL���$ z� >�F� �%Dt-$ �T= l+ M�?" J�x� S�6= �� �FL$ �� >-$ ­"�� �%?$��$ �FL���$ S%� " �= ��i � " �� ,�y{f6� J�X{�$ 0)" QF�+ �� J�G�-$

,��L'�$ �$�'�$ ^: ©%Z�$ # �09� E��%� ;{�$ J�X{�$ 0)" QF�+ J�G�-$ �&E��$ �� p%Z� ��D�$ ������$ ^: ·{G%� 7Y �Y ©%h ����� ��" �� �y{f6� �$�?�-$ # ��¬ S�6= �D� N $CRL

q{%�?$ �( J�: Q�k$ q�D� ,��-0�$ ��@E$ Ah��iE$� ,�$�5�) J�G�-$ �&E�%� ��L'�$ �$�'�$ q�Y: V�F�) Y�%� # ���: J�X{�$ 0)" �D� �{%�� �)�) ;p�$ ^ ��6�$ �p�Y�� 4$C+ A= ��))]$ ��z�-L

E V" 4�W$��� Y $C+ �� ��'�(E$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٨٣

>-$ ­" D)B$ �G� cv�)E$ U���� # �$�LB$ A= ��F�Fe$ �%Dt-$ " ^: M�� 4,�6� �0& E �T�$ ,6�{�" ^: U�zt� V�%�$ AF%� " A_p6& �T�$ ��]$ ,��s$

��F6�$ $�9�(" �&T�$ ^: UXF�+ �p( ©��]$ ���v��-$ �F%� �FL ,S�C �: 4*yL� # JapY �X�? q��$� O]$ ;F� �%�� # ��6p�$ " C+ ,69$�(B �0��� ��Í

&E��$ # �F0�$ �=��$ O��F� �F%0�-$ s�\"J�G�-$ � KPO��#�'

H�) �� ��-(�� �� ;��� �4� ��.x�V#\���� 2�Yg� Q�� \5�YV ' �� �r�R B ��

05�� j % &���� G T)�� 7V�9�� F�[� U�$!!j&o

�'-$ : �&�'�(E$ �)$��$ �X$�

٨٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

��� ��dC�# '

��8�� R-� �Z(+�� B9�0 w@���0f�

3��&�1���V - �F0�$ �=��$ >�%e q���" ��)�� “Ownit Mortgage Solutions” V�F�

­*L+ *:+ �$�6��� º �&$3L1���V

- �%0&HSBC Holdings ~ �6� ��F� Hf9 S6� � ����0� �&� ©Zk =$�F�.� / �: �&5& c� 8%%G-$ �$�&�F� ��{� ,AD&��" E�� �%�

AD&��" E�� ��%� " S6p�$ H:5&�1� % �x{� l+ M50& �%p-$ $T= ��J�G�-$ �&E��� JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��(

1º �&$3L - �� ��&�L ��)�� �%0�“Freddie Mac” O��F�$ Q$� V�: ^: ��5:

��-$ ��JW

.� ­� - �� Ja?]$ ��*v�$ ��k´� �F0�$ �=��$ A�L|� �@$ �$Q'i+ ��x<�

V0�$1��� J��F{-$ �" J�?z�-$ �F0�$ �=��$ O��( �:�L�� " Vl+ q0{�$¸ ¶/ % JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( ���� �p�6��� , l+ q0{�$.� � %

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٨٥

� �&��" - �&���%� �&��$ �F�$“New Century Financial” ~ �Yw�$ M�i+

W��-$ �� �F0�$ �=��$ O$�(+ >2 # �%�0�$ JapD�$ � �$�6��� V�F� �'{�$ ©���� �)*L+ *:B~.. �

.� – .1 ����& - 5&���“Moody’s” U���( - ��6'� ©� ª{? ���/ �� E�� �%�

D)B$ �F0�$ �=��$ O��F� JZ_-$ �$�6��$ ,JW��-$ �� �g{�$ �� ��� Ky��.º¸ ��( ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ �X$� �� �¡�

©���$ ª{? O�_� �0�$�-$ W�� ��` ����) V�F� cY“Standards &

Poors” U���( � K9��� � O��F� JZ_-$ �$�6��$ �� E�� �%� V0�$ # Jzt6-$ ���D)B$ �F0�$ �=��$1��� O�_� �0�$�-$ q@ V

,��cy�� JZ_� �&� ��$5��$ �F{\ �0�$�� �%0�� ,©���$ ª{? �� �g{�$ �� �F0�$ �=��$ O��F� JZ_� �$�6) �hf- �9�0�

JW��-$

.1 ����& - 5�a�) a� �%0&“Bear Srearns” j&�6\ �� 86�$ ��� �*Dt� �:

,�D%��& A��$ ��fy�$ ��G��$(HSCSELF) �(BSHSCSMF) 4��F� , ���: ,�F0�$ �=��� JZ_� �$�6) ���( �=�� ^: �����$ S�T�

��6'��$

٨٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

11 ����& - 5�a�) a�“Bear Stearns” m�i �D%��& A��$ ��G��$ j&�6\ CF�+ >�¡

³y� V(. � U(��6\ # ������$ �� E�� �%�"��G-$" �Y �FL �T�$ 4p&�F� U���(

�. ����& - 5�a�) a� (��6\ V�(“Bear Stearns” �*Dt� ��$�& $T%�$

­*LB$ *:B c�$�6���

. uZ��$ - �����{�$ �$$�\B$ �Y� M�� ��F6�$ J�i� q9�:AXA SA 4$�F� KL��$

n%F� ��6: E�� �%-$ �C �$�6) ���6\ �� [f�%� �&��v���%� �p�6� U�,i¸� % ��:�{�$ j&�6'�$ �� 6�$ ²? �(� ,j���$ ��t�$ #

���6'�AXA .� / % �.1 � %c�����( �� 1 uZ��"

- ¢-]$ S6p�$IKB Deutche A��Di ¢-" S6� �p( �� CF�Æ� ��G��� �&E��$ # JW��-$ �� O��F%� >�]$ O�0� �: ��� �*Dt� ©p

J�G�-$

� uZ��" - AD&��]$ q�p�$“American Home” ~�F: cv�)$ ��)�� � V�F�

�'{�$ ©���� ­*LB$ *:B �$�6���~.. �

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٨٧

¶ uZ��" - Ò��{�$ S6p�$BNP Paribas ©p�� j&�6\ ��*� ���,�� V�F& U�+ >(

X�?JW��-$ �� O��F�� j%0�� �

- ��6� O$�(B >$��]$ ��( ��@E$ Ah��iE$ � ¾�]$ �5Y�-$ S6p�$������$ nF� # �Z6�$ �0)$� �%Dt� U�$��

- ,>�\]� JZ_-$ �&,��$ �$�]$ $�F� ª{f6& �$�6) T6� l�]$ J��%�c�XE$ �$�)" ^: Q*��)$ ��i ^: ��-$ 4�Z0�

.� uZ��"

- �p'�� �X-$ # �'� >�0�� H�e$ �0) ª�{¬ ��@E$ Ah��iE$ �%:"/ �/ %

.� uZ��" - �&$�&P��Y“Countrywide” ��p�$ ¢c�XE$ �%&�§ �? ©G��.. / �%�

©G��$ ^: qL� U�$��� ,4*�Y E��

1� uZ��" - �&$�&P��Y “Countrywide” ��%� �$�F� ����   ) H:� ^: �    '@

D&��" S6� �� AD&�  �" E��“Bank of America”

٨٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

.¸ 3��p) - �� ���� ¢Z&3�$ S6p�$“Northern Rock” ~ �=��$ O��( V�F�

�F0�$ � S6� �� ����) H:� ^: �'¡� KX$���$ ©G) ^: qL� U�$�& $P%,�+“Bank of England”

.º 3��p) - �'� �p�6� U&�� ��6p�$ J�\" ^: J�X{�$ �0) ª{� ��@E$ Ah��iE$

l+ ,�X-$ #¸ �/ %

./ ����Y$ - S6� A��)“Citibank” �$�F� �$����� ���( ª�{¬ �%0&� ¸ �%�

AD&��" E��

1¸ ����Y"

- ��6�� �&a�“Merril Lynch” �$�F� �$����� ���( ª{? �%0�º ¸ AD&��" E�� �%�

�. ����Y" - J�\" ^: J�X{�$ �0�� 7����-$ M���-$ ��@E$ Ah��iE$ ª{�

l+ ,�X-$ # K� �p�6� U&�� ��6p�$¸ / %

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٨٩

¸ 3�L�� - A��) �:��2“Citigroup” ª�{f��$ �p'�� �$����-$ ���( ª{? �&5�

.. �{6��$ u�X��$ ��F��&� ,AD&��" E�� �%�V0�$ �&�-$ �T

� 3�L�� - ���) ���“Morgan Stanley” U�$��� � ��L9+ AD&��" E�� �%�

�$����-$ ���F� ª�{f�Y

- ���L ��6'��$ ��Y�“Fitch” ��$5��E ��6'��$ �0�$��� V�F�) ®+ >�F� H�6�� �� �6�9 =�\" ��cy�� JZ_� �&�Mbac �MBIA

.¸ 3�L�� - HSBC 40(��� Y ¤ ^:" 4_%p� �����0�$ U��W$�� l+ T?z&� ¸ E�� �%�

� ,����0� �&� AD&��"¸. �\? ���` >�\" AD&��" E�� �%�cv�)*�

- 5�a�) a�“Bear Stearns” ���F� �$����� ���( ª{? U�$�&. 1 �%�K�$��$ K��%� AD&��" E��

.. 3��&� - E$ Ah��iE$ ^: J�X{�$ �0) # �X-$ # �'� ���F� 4y�{¬ �%0& ��@

U&�� ��6p�$ J�\"

٩٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

.1 3��&� - l+ �'& � ��@E$ Ah��iE$ V�F& ,M�?" �&5Y�� ��6� �0�" K� j��6���

¸� �����$ ���cv�$ V&]$ >*? ��6p%� �\? O��FY AD&��" E�� �%�

.� 3��&� - A��) �:��2“Citigroup” �����0�$ ���W$�� # [��¸¶ E�� �%�

J�v0�� >�\zY AD&��"

.º �&6&1��ºV - >$������ �Z6k$�“Washington Mutual” �,��. º� E�� �%�

K�$��$ K���$ # �X�fY AD&��"

- ���L ��Y�“Fitch” ��6'� ª{¬ ��6'�%�Mbac 1. �&6&

- ,�6Y ���� ��� M�YC # J�G�-$ �&E��$ # �$�)]$ �*�+ �+ �p�6� O{f�$ S�C # c� ,N0�$ �Z� ^: ��))]$ �$��-$ qy{f�$

� 1 % ,��-" #�� ¸ % ,�6s$ #�/ / %��Z&�� #

11�&6& - *� �p�6� U&�� ��6p�$ J�\" ^: J�X{�$ �0) ª{� ��@E$ Ah��iE$ ��

�X-$ # ;�"

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩١

.� ­� - 5�a�) a� K�� ^: V50�$ *:+“Bear Stearns”  �JP Morgan ��%��

��@E$ Ah��iE$ ��L �)�� ��({�$ ©���� ,H��%� AD&��" E�� �%p�� O��( cy� q6� <i� ,��$5�$��� �� AD&��" E�� �%�

��@E$ Ah��iE$ �" �� $T= Y �(� ap� S�k��$ ­*LB$ �$�� � 5�a�)“Bear Stearns” ��@E$ Ah��iE$ ��L V�( J�� >�$ �T= q�Y�

cv�)$ S6p� 4c:�

~�yC�5 ��:9 ��

H��� J�G�-$ �&E��$ # �)���$ q%� qy� 4�: 8�*� �� �vY" T6��\�$ �$�)]$ ^: ����x6��$ ���F�$ ��{f�� �-$ �F�$ ��6�0p) ���k �FL

Y m�i ,�6it�� �F6�$� �&��$ ��Z�$ ^: �9��{-$ ����x6��$ ���F�$ ��{¬ _& u�X��$“Regan” �$ Q_�+ A�:$� �� U�{�%i zk S�C # U�zk ,����x6��$ ���F w�� 4�{�%L“Thatcher” J�G�-$ �D%�-$ # 4$�&�@ 4y&" ���-$ �$�)]$ ���k�

�� ���-$ ����$ # �YPt-$ j&�6'�$ 8D§ �� 4$Q�� ,����x6��$ ���F�$ �� 4�»��� Q_�R� 4Q���$� ,�X$�{%� J�� �&� ��  �i $�\+   ­*� ��( �$�x  

>_��)“Glass-Steagall” ��6p�$ ^: �&�G�%� �v�]$ �F�$ �&�@ RL �D& c�����X���D�$ �(Z�$ �:6\ # 6&" cY Te$ ©%Z�& ��" ����x6��$ ���F�$ �� �0��

Te$ �� ,�vY" �" ,4*�¤ 4$�( ©%Z�& }-$ ;ZF�$

٩٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�&E��$ # KX$��%� 8�z� S�6= Y ©G��$ ^: qL���$ ��6p�$ ©�6,��� �$�'�(E$ # U� �&W$�� �p���� S�6= q�Y cY ,�-$ �F�$ ��6��c� T6� J�G�-$

M�?]$ ���F�-$ l+ H�0L�& � ��� u�� ���� Hs$��" " �:��-$ H%0& 8GL$ T6� ©G��$ TL$�� �G� qL���$�%Dt� ;�(� �: �0Xk >�" �*Z� U�$� ��6:�

�� ���� ¢Z&3�$ S6p�$ 4$�?�� “Northern Rock” �*Dt-$ ª0� �Z\$� , �D%�-$ # 8�z��$ ����� ] S�C Y ,U:��L l+ �&��-$ ��Z�$ >�h ^: �:��-$

#D�$ QZ_�$ �L�& E J�G�-$ @E$ Ah��iE$ RL S�C �: 4*yL ��6p�$ �v� ,�� ��6p%� ��L9B$ ������$ H&�F�� O$P(*� a?]$ z,%-$ ��� V�F& ,M�?]$ �&5Y�-$

V0�$ �� ­� # 5�a�) a� cv�)E$ S6� K� �0L c%v� ,J�t�$ �6:1��º T6�� ,V}-$ Vx6�$ �D� ���$ S�T� V�F& �� 8e$ S�C. �&�@E$ ���De$ q��� �FL

&!�DY }-$ ;ZF�$ �&!� ,J��{6-$ ��6p�$ A:��� � �&T�$ H= J�G�-$ �&E��$� �&�@E$ ���DG%� ©X$Ä�$ �0L$� Y -� H°�� �D� " ©)6-$ �� RL ,}-$ Vx6�$ $�F�)$ �&!� KX$���$ 8�z� �%�G�&

�������� 7|�� ��)�-$ " �� �Yz�� ����x6� ��� � l+� �,i �6= S�C ©��F0�$ �=��$ O$�(+ ��) ^: 7$�B$ ��£" H:�� M�?" >56-$ Q$� ] S�C

# ��F0��$ �� M���� ©%Z�&� ��i �� # Jd]$ U� V�F� cv�)$ 3Y" J�: �Dt&

. 5�a�) ap� >-$ H&�F� ��@E$ Ah��iE$ KZ��& N q(��$ S�C #“Bear Stearns” 4L|� u�� a?]$ �D� ,J�p�

5�a�) ap� H:��$ H&�F�� ��@E$ Ah��iE$ V�( ²{& �T�$ ��]$ ,KX$��%� 4�F%��“Bear Stearns” S6� 3:JP

Morgan KX$���$ �F%�& Y �T�$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩٣

��x0� �� d]$ �� �&�0�$ U��+ �F�{& ���-$ ��]$ J��� J�'� ��0� E �$�)]$���6: �{'�$ S%�� H��& ����$ $T=� ,���%0-$ ��§ V�0� H���

�=��$ O$�(+ �$�)] �yL" H�x6� l+ ��G%� �9$� ��� �6= H� ������-$ �$�)]$� �F0�$ �$�)]� n�� A��x6� W�� S�6= Y ,>e$ K($� #�

���-$ JapD�$ ��D&��]$ ��6p�$ }���� �i" ��]$ �\� cY� �6= q�Y" 7���x�D�" ��L��$ ^: ;*hE$ # 8D��6-$ 8�x6-� �Y H%0& Q*�0�$ M���� ^:�

���G�)$ ,K�(��%� �$�]$ �� ��W �6= " �F: �= O�( �� �{�)$ ��L ,�&F0�$ �&����$ �$Q$��+ ��( ©���� , �&�@E$� ��XE��$ ��x6-$

�F�Fe$ ��+ ��(� ,O$�(B$ #(RESPA &TILA) 7�� 89PF-$ �&! $Cc%L?4*:L H�x6��$ �� M���-$ S�C �D& N

�T= �� �FiE �G�" # �9{�)E$ �� �&5�� s�6� H��) ��z�� �T= �%�¤ �*Dt� ;�(� ��{�� U%�: A_p6& c: m&�e$ l+ �F�6� 8i ,�%�%��$

" �� 6= ��E �D�� ,4*pF�����]$ ª0� l+ at� S�6= u�� ��]$ K($� A{L ^: ��x6-$ U� V�F& K�(P�� Upk" ��: �6= c�+� ,��6p�$ ^: 7$�Æ� �i�� Vx�

��@E$� AXE��$ 8&���-$ ���` U�%: ��Z6� c� 6��\ mGp�$ $T= �0� 6Y 8i��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$� �D��-$ cv�)E$ j0'� ��Y 6�" a� ,��F0� �� �

J�G�-$ �&E��$ M�� H�x6��$ �D�s AZ�5�p�$ ��F0��$ >�= �� ��@E$ Ah��iEL Ah��iE$ Vx� �&�y: # ���-$ ��6p�$� �y�F�$ ��D6p�$ �Yw�$ �Y ^: 7w&

��@E$ V�F� �&�@E$ KX$���$ 8�z� ��)���.����� AD&��" E��~W ��&

٩٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

l+ 4$�?��1/���� AD&��" E�� � ��@E$ Hx6-$ ��� V�F�� ,KX$���$ 8�z� �� }$�e�/�� Vx� �&�y: # ���-$ a�� �&E��$ �p( �� s n?�-$ ��6p�$ ��

��@E$ Ah��iE$  � H�x6��$� n�?P�$ ���� l��& ��6p�$ ©($�� ©�D��.��� V�F� c6�� ,A6h� S6�/� �&�y:� ,�&E��$ ��6p� H�x6��$� n�?P�� ��XE� J$�+

��6h��$ ��6p%� �p�6�� ���%Z� ��@E$ Ah��iE$ Vx� ^: 7$�B$ ©�D� l��&�O$�(B$� ?�E$ ��)�� �� �Fp�� ^: 7$�B$ ���� ?�E$ u%,-$ �"

��p)G-$ 8�$�F�$ Hx6�L ���-$ a&0�%� Ap)G-$ �\�p�$� �$�6��$ �g�= Hx6�� ,��6'��$ �EY�� cv�)E$ ��6� ��L c� ��)�-$ �Z%) S%��& �i" E�

�G9$� ,��-: �(*0� K���& �F0�$ �=��$ O��F� ��) �&�Z�� 6�( �( �G6LH�x6�%� J�i�� ��6h� �Z%) 6&�� q��� S�C K�� H��& A��$ ��Z�5�p�$ �0�pZ�$ ©�� l+� RL ,��@E$ A��x6��$ Vx6�$ �

��W]$ �T� q%Dk A��$ S%�   JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( �� 4$3�0� 4$Q5� H�x6��$ �Z� [? ��)�� >�]$ VF-$ # �zt�" �( q�Y   �6=$��$ ���-$

��@E$ �� O��F�$ �'� �: �&5& � " l+ �$�&�F��$ ª0� �k" �(�-$ V0�$ �� JP{�$ # =Át�+ H� A��$ JW��1��¸ V0�$ l+ V1��/ �p( �� qgt�<" ,V

S6� �] �0�� a�� ,KX$��%� ��F%�� a� ,�F0�$ �=��$ O$�(B �Y�~ �x�"Y >�“Cole” ,1���V � 8�z� ��)�� �p( �� JZ_� �D� N �%F��-$ �Yw�$ �T=�

h��iE$ �" ,�&�@E$ KX$���$ �FL ���Z_� |�F�� ,��@E$ H�x6��$ �" ,��@E$ AAXE��$ H�x6��$ ^:

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩٥

�T� # �x6�$ �z  4��i �$���$ J�?z�� O��F�$ ;�� l+ �x6���}e$ }-$ o$�Z9E$ H� �( O��F�$ �� ;�6�$ $T= �� 4$apY 4$Q5� " 4�%� ��p&  

�Át�+"$�$ q@" ��@E$ H�x6��$ �=��$ A�L|� �@$ �$Q'i+ 8p�� " �F0�$� ¸ % # cY �$���$ # 4$�?z� U�$�� �F0�$ �=��$ O��( }�+ ��

V0�$ �� ¢v�$ K���$1��ºV RL �G� 6�$�&�F� jL�� H� O��F�$ �T= K� }$�i��@E$ A��x6��$ Vx6�$ [? �Át�+ �� o�F& - �p�6�� >e$ S�TY��� % ��

V0�$ �� ¢v�$ K���$ �� �=��$ upi l+ q9�0� A��$ �F0�$ �=��$ O��(1��º V. c� J�(� �p�$ q�Y $C+ ��i �&�@E$ ����x6��$ ���$ RL $TD=�

�pD� A{D& S�T� V�F%� J�p-$ �Z%��$ S%§ E ®RL ,��'�$ a� a&0-� ��0��$����$ �� apY Q5� �p�6��

������� �Z� [? W��-$ �� O$�(B$ �� apY Q5� Q�t� " a�s �X3� �,i �0& E �&�@E$ ����x6��$ J5��]$ �Z%) �&���� �� H���pL

. }��Y V(]$ �T= �F� �G� : " �F0�$ �=��$ A�L|� �@$ �$Q'i+ ��x�� ¸. % �� U�$�� �F0�$ �=��$ O��(

V0�$ �� ¢v�$ K���$ # cY �$���$ # 4$�?z�1��ºV �&�0�%� ��F�$ J�X{�$ �0) �$C JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��( q%Dk�ʺ %� ,J���-$ a� O��F�$ }�+ ���� %�$���$ J�?z�� �6� �0) �$C JW��-$ �� �F0�$ �=��$ O��(�$ J�X{�$ q%Dk q�v�� � %� ,O��F�$ �Y ��.1 %�$���$ J�?z�� �6� }��Y ����e$ ��%�0�$ �p'� $T�~ :��º� ×

~�� � ~ +���� ×~.1 = ��� �Dt� �$���$ J�?z�� JW��-$ �� O��F�$ RL $TD=�� %O��F�$ �Y �� ��YC �(��Át�+ H� JW��-$ �� O��F�$ �'� }$�i " V�F� c�L �%F��� �F: �= O$�(+ �Y� �p( �� O��F�$ RL U�%:�

�Dt� �%F��-$ �Yw�$ �zt�" A��$ �$���$ J�?z�� JW��-$ ��. / % �" ,O��F�$ �Y ��~�./ ÷ �¸. = 1�� ,1� % 4��i �$���$ J�?z�� O��F�$ �Y �� ¢v�$ K���$ �� 4$Q�� �=��$ upe �p�6�� ����e$ ��%�0�$� V0�$ ��1��º H�� ,V

�%�¤ �F&�Z�

٩٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�@E$ Ah��iE$ �=��   �(� �"   QZ�B 3Y" ��� >T� U�%: A_p6& Y , �O$�(B$ a&0� �$�� �$��+ Ti �FL ��%“Edward M. Gramlich” �T�$ Y

�� O$�(B$ a&0� �=�� zt� �Q*�W q(��$ S�C # ��@E$ Ah��i*� 4xL� V0�$ T6� �h� �� U%Dt�1���V )$ u%2 S�6= Y �(� 8D%����%� �t�

UL��� UX$` ^: ��@E$ Ah��iE$ K%Z<& # u%,-$ S�C ;c��$ � 8p&� V0�$1��/ �=��$ O$�(+ �$�)" # zt6� �T?" A��$ �*Dt-� H%: ^: Y U�" V

�6� ��@E$ Ah��iE$ Ti �(� ,�F0�$ ��56-$ ��@E$ Ah��i*� q�Y �(��$ �(���-$��XE��$ ����x6��$ ���$ ^: a�z��$� a�_��$ �$�i+ �� U6D§ A� �*hRL

O$�(B$ H,i �� �G%� 4�LY Y �6%0� J�'� �" ¦�$ M���-$ ^: �$�&TG��$��%: J�p� �����( �Z%) ��@E$ Ah��i*� �D� N A��$ �$�)]$ # ��i I���$

�$ ����x6��$ J5��]$ " Sk E� ��� V�F�$ 4y&" ��%: A_p6& Y �&�@E$� ��XE��yL"

��,��� *d�� H��� ������ G KOb��

�� �&�0�$ �FL� ��f9 �X�? ���� �Y� J�: ��pD� ��W]$ oF:" #H�{X�� 8&T�{6��$ Q)Á��$ 4*tL   �))" # ��i �"   �FL ��W]$ �D� N�

� ®" C+ ,4���x6� ��))]$ ��6p�$ �09� ,��%?$��$ ���)�-$ ��Y�e$ �09 uD0 �pD�$ A��$ QZ?]$ �$C� $T= ��L� ,��%: ��(��$ o��� ���0-$ ���-$ �$�)´�

¦�$ ;ZF�$ # $�F�$ �0�\

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩٧

�t{�$ ©�$�� ��W]$ oF:" # &��<" c�� c&�F� �6=�~ ©�$����,6�$ �-$ J$�+ �)c-���-$ ��)�-$ # �hf A{L� ­�1��º ��\" V

$�60� 4$�&�F� }-$ $�F�)E$ M��6�� 8Lw-$ pY �:��2" >�i �xi*� 4$�?�� ����$ o$�Z9$ �+ �hf-$ J$�+ �)¤" ^: �&�F��$ $T= �:<" �(�

$� #|-$ ��0�$ �Ït6� Hf9" �� Jzt6� Jw: M�i+ ��k ��� ­)" �$�6��~M�?" �Ït6� u H9 J�&���� J�X� ;c��$ l+ �L9B� � �&�F��$ S�C ��i�

,�X��$ "�)" ©6� ^: �Ït6-$ �T= ª0� ��:) A��$ �hf-$ J$�+ �)¤�t{�$ l+ ��" A��$ �)c-$�

#�.º S6p�$ �\" �&��" �²&���$UBS ª�{¬ >�i 8£��%� 4$�&�F���� ���( �$��UBS �&²&���$ #|-$ ��0�$ �Z%) ©%h ^: Q6� Y �(�

©�T�� $�(Æ� �_�\ ��v��� 4E�Z� �&�F��$ S�C“mea culba” �²� �&�: a� �=��$ �$�6) ��) # ,��fy�$ �FXL �X��$ �6: q,�� A��$ �*Dt-$ ��'{���

�F0�$ - ��{� �&F��$ S%� l+ Q$�F�$ ��G�� �)c-$ >�i ��'{� �� ��i

"�)]$� �yL]$ �FX{�$ ���£$ m�i �� W3� �X�� Ky� �6= " a� �*Dt-L A��$ H�Y� V�(" �p9� �p($�� # �&��F�$ ��&�-$ j{?" 8i ���� M3D�$

� �%'�-$ �$�6��$� ��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ # J���-$ ­§ +$ ���� S�C ��0&� ,�0p�� N �6D� �hf-$ J$�B �$Q$��+ °�� ���-$ ��)�-

J�{Z�$ �+ ��6� H�& Y A��$ �%XZ�$ >$��]$ l+ JapY 7$�B$ �)¤ ����

٩٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

����$ # �0�� �h�p� ��» J�Z�$ >�\]$ " �&��F�$ ��&�-$ Sg��" �� #D�$ # � ·{�iE$ ����6p%� �����0�$ ��W$�-$ l+ ��i� �� �x�$ S�C M50&�

l+ M�?" ��i� ��� ,�0�� ³&�� �$�6��$ $�\+ ³&� 8� A6�W �\L ���� �$�6��� ·{�iE$ �Y~��5�$ �� J�- ����� �� ��"

q�Y A��$ �{�6'��$ �Y ,���X��$ �*Dt-$ �� RL ,4F�) 6xiE cY��$ =�'� ¨L� ��%: ��  Z6� A��$ �h  f-� ��LD�$ �L�0-$ ��� �pF� �EY�

�%   '�$ �$C � F0�$ �=��$ O��( ���� p�   ?$ �6= �   D& N cY“stress

testing” ��hp�E$ �$5s$ �9 ¨LG-$ S%�� 7Y~ �Z� ^: ����$ K�$��K)$��Z6� - ��)�-$ M�� ��D�� �'� �" ,�h� �� ��60-$ ¨LG-$ U�%: ��

hB$ ��9 ��$P� �i$� Q5,Y E ,J$52 J�'� ���+ �x6& >c:]$ �Zt�" q�Y��Yw�$ ¨LG- �D�$

���L6� 4h�_9� ,�y{f6� J�XL 0)" ���-$ ��)�-$ q��$� 8i�$ �tL ,8£��%� ���: 4i�"� �&��v���%� ���: �$�X: j�FG�� # �6� �&�0�

�hf-$ J$�+ �)¤ �� �0{�� U&�� Y � j�pZ� S%� q�%0� �FL , «$� ^: ,�pF��-$ # �%�� o�%)z� 7|�� ,Sk *� ,�%0,�) 4)� ���-$ ��)�-$

��5�$ �� 8i l+ �(]$ u��) ��( " C+ 4Zp� ��p& ,>i �Y ^: ,�²�$ $T=�V0%� ��Y�"   1��1 �&�&�-$ 8D§� ,�hf-$ J$�+ �)¤ �&�F� ��'F� Y V

��W]$ �� ;�6�$ $T= ©6� �� �%�Y ������-$ ��@ �� 8&��F�$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ٩٩

z(Y�� ����4 ���4 J� �(. �� *?4

���p�$ �$�:+ a&0� # �&���� U�?�+ H� ��p)G-$ �:$�F�$ # a�_� �6=

�Yw%� ���-$ q�Y A��$ H�F�� �����0�$ ��W$�-$ # >�\]$ H&�F�� V�F�$ �=�����$ # q0�� �� ��%: �'G�) ��� a�_� $T= 8&�'�(E$ �� �&�0%� �p�6���

N A��$ >�\]$ =��L� # AFp<� " K�Z��� E ½TX�6: �Yw�$ + m�i ,�°�p�$ ���� ­)" ^: ����G-$ ���F� ¨{�@ �0� $T= " �: 4*yL ,�*=B$� �����$ ���F�$

���( �vY" �p'� A��$ >�\´� ©)6-$ p�:E$ QZ:+ ^: �( o�%)]$ V0�$ # ����$ 0)" ­)" ^: >�\]$ H&�F� ��G<�)$ �(�.¶¶� �0� V

I�p-$ ^: ��6p-$ ,A0���$ �x6-$ �$C a&0-$ ��" m�i ,O$�(B$� ?�E$ ��W" ���pF-$ ��p)G-$ 4���:“GAAP” �� �&�0%� �\�{�$ ��i�R� ��W]$ ��h+ l+ ,

��B O$�(E$� ?�E$ ��)�� �( q�Y $C+ ��i ,=��L� ^: ���-$ �Q*�sc)" �Y ��FL ���( ­)" ^: ©�@ q�Y >�\´� �&PL��$ ���F�$ ] S�C

� 4E�� ,��)�-$ �p( �� �X$�����$ # ��$ =�0) ­)" ^: ��i � ���>�\]$ H�( qZp= ��6: J���� a� �����0�$ ��W$�-$ ��� H� $T= �0� �(�

��W]$ ��" ��Z�� ����� mpt�� ,�(*�+ A_p6& Y A��$ ��6p�$ H�0-$ K9��$ $T� 4$�( ©%,�) �T�$ �e$ ����$ �0) ­)" ^: >�\]$ H&�F� 3<�:$ �� 3Y"

?�E$ ��)�� ��D� ���pk ��Y ���i K6�&� ,�����0�$ ��W$�-$ # ��L{t�$M�?" J�� ,O$�(E$�

١٠٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

�0) ­)" ^: >�\]$ H&�F� �: ,�6� �( �%Dt� �6= ,>i �&" ^:�����$ ��L J���-$ H�� E� ,J��{�� >�\" >�\]$ �� avY " A= l�]$ �%Dt-$Vx��� UFL� ��&�F�� 5=� A(�) �0) ,��]$ �F�Fi # ,���& E� ,����$ #

# 4�� 4:{�$ ��t� �(� ,©%F��$ J�&�k ��(���$ 0)]$ �Y A= ���v�$ �%Dt-$� �,{6� 8i 4�� 49{f�$ H� ,A£��$ Hfy��$ �:FL U�L �Dt�� �T�$ q(��$

�h�p=� =��0\ �� �Y �D& �(� ,�:F{�$�*Dt�%� 4$�'� �G6�$ $T= ^: ­)" ^: ��&�F� H�& 8i ���F�$ # 4$W�� �Yw�$ >�\" � ¥�x<� ��0'�$ �60L

����$ 0)" K,t& �( 0)]$ # ;{�E$ $T= RL ,�p( �� 6G9�" cY��&��$ �$�� �gp0� # �$�LB$� O$�(E$ # K)���$ ^: �Yw�$ �:FL �,{6� 8i�

$ O$�(E$ �� �e$ l+ ��6p�$ �Zy�� ,4$avY >�\]$ 0)" ª{f6� ,A£��$ Hfy�� ­)" ^: ���F-$ >�\]$ ���( V�'�$ �W�� $C+ J²0� �p'� �(� ,JapY ����

����$ �0) ,�FG�)E$ 8i l+ >�\]� ·{�iE$ ��)��%� ���<" �( Y $C+�i ���( jFG�) q�Y ,>e$ �T= # H&�F��$ ���x& ¤ 3Y" �&�F6�$ �FL��� ���

��]$ a'( A(���$ 70)+ ���3� ��))]$ �$3-$ �� Y �(� J�v0�-$ >�\]$“TARP”

a0    �� l+ �\���$ ���� ,��W´� ���,�   )$ �� Q5,Y ��$5�$ U�iP($ �T�$��L{k� �(� �vY" �D& ��6p�$ >�\] ÒD0�$ A6%0�$ �$5-$ ������“reverse

auction” ���ÏY ��0�� H�\ U�iP($ �T�$"�0��$ 7t�YE" �L�0� �$�)´� ���� , J�v0�-$ >�\]$ ª0� q�Y � ^: ��&�F� H�& 8i ,���FY ,4�%0L ,U� �xG�)

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٠١

­)""�FG�)E$ 8e ·{�iE$" ufp�$ K�p�$ 0)" �� 4E�� ,“fire sale” A��$��W]$ �� # ��)

����$ 0)" ­)" ^: H&�F��$ �p)� " l+ �p=T& �p($�� S�6=����B ,��W]$ �: ������-$ �� 4$apY 4$Q5� ��G�� ^: ���-$ ��)�-$ ª0�

^: ��&�F� H� $C+ ,�p��� ��L\ ���( �� ��)�-$ S%� M�� � H� ­*LB$��]$ �%&�h ���F�$ ­)" ^: HDe$ �0� �y�& N ,��W]$ �� �%i�-$ �T= #�

��z�-$ >�\]$ ª0p� ��F�Fe$ ���F�$ U�%: �D�) � «$ l+ ��� E �FL �G�

�5������� ��01� ;(M4 ���� U� H�b Y�

���-$ ��W]$ >�i ËF6�$ �\*? l+ 6= Èz� H( hB$ #�~� � 69�: V0�$ �?$�" �� 4$Q�� ,��W´� ��X$���E$ ����%� 4�6�W 4ZZ�1��� �®� 4Q���$� ,V

5�a�) a�“Bear Stearns” ­� #1��ºV ) a?]$ �'{�$ $T= #� O�06�$�i" �� ��d H� ¤ J�{��-$ ­���$ �� ��%F�$ �G�" �� V�F�$ mGp�$ #�

�&����$ �*\+ �%�%)(Fixing Finance) �$�)]$ l+ ��W]$ �$���$ ËF6�$ AZ_�) ��'�(E$ �)��$ # ��%:L �� s Y �� ,����x6��$ ���$ ��,�)$� ,��-0�$

q&P) >�� [?“Wall Street”

• �%D� E+ ,a�_�%� ��( �= ¤ q��� ��W]$ # q£) A��$ ��$�0�$ ª0����pF� a� q%0L cY ����� " ���D)B$ J�{Z%� Y � >v-$ ��p) ^0L

١٠٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

©��]$ 89�F-$ �� Hfy�$ H,e$ S�T� >$��]$ �z� N $C+ �D�� >-$ ­" V�" J�G�-$ �&E��$ ���i >{(+>�pF� a� ��" Ap6�]$

��F� K� J�G�-$ �&E��$ �Y� ��D� �� #� ,4$�� 4{%D� ��v�$ �D�)�2 a� S�C �p'& ,N0�$

• �Dp� q(� # �&�F6�$ �)��%� �&�t�$ VDiB$ ���& " �D�-$ �� Y���D)B$ J�{Z�$ �� �e$ l+ ��W]$ J�� �� J�DL S%� " �x� �(�

� ,J����G6�$ $T= ^: U%0L D�B� Y - ���i S�6= �D� �6�L V0�$ # ��Y��$ l+ �'�(E$ KL� �� 4E�� ,��W]$ ��{�� �yL" ��h

1��¸ �" ,V1��/V

• �X�-$ �izY �F0�$ �=��$ O��F� �\�$ O$�(B$ a&0� �=�� W3&��6: �\? �LF&+ ,A_p6& Y� , D�B� Y A��$ �� 7�f-$ ����

�Y�-$ 0)" # A£� Hfy� ���i " �+ �= U��$�� �T�$ ��G��$� K&W���$ O�_� Qt�B$ [C��� h+ # 5L$�i �D�= ��G���“originate

to distribute” 8�x6-$ �� J�( �t6� �" ,�&�� A��$ �,��6�$ l+ ���& AY� apY �( ���� V�: �� �Yz�%� 4*�D� �vY"���$ ��%��$ � l+ ,%� �"

40� �&Q$��B$ �&T= �� �&5�

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٠٣

• ���"� ,���F�$ �ZF� ��{& M�� l+ �F0�$ �=��$ O��( j&�� ©=C �F���L{t�� H��� N 4E�\" �$�)]$ " �&�'�(E$ �&�x6�$ �� H%0� �G��

��%�: �{:y� ^: $�%�: �� zY� ,�%Dt� �%�c�-$ a� ���%0-$ �$C �%Dt-$ S%� �{:y� ^: 8��'� $��Y j&���$

• j�(� nGL l+ }-$ Vx6%� ��))]$ �6p�$ [�@ ���k 8i A{L �i" E ,Ø{:y� 4$��� ¢c�XE$ �:B$ �E�p� �v� J�F0-$ �F�t-$ �� �F{\ �Y ] 4$�x� ,�,�6-$ �Ts ��)�� �&" O�0� ��� ��&

�:B$ ���p� �F{\�%?$� �� 4E�� �\�p�$ [? H�� ¢c�XE$ �� �&5&� ���%0-$ ��§ V�: �%Dt� �:y& $T= ��L{t�$ o���

Vx6%� �0(��-$ �hf-$

• �(�-$ >�\]$ �hf- H�%��$ H&�F��$ # ¢c�XE$ ��6'��$ �EY� q%tL�{�6'�� q�( A��$ �� j%0�& ��'-$ # O0�� ���z���0�" �D

# ��L{t�$ V$�0�$ # ¢c�XE$ ��6'��$ �%Dt� �� 3Y]$ Q5�$ ��D&� # ���D@ H�& A��$ J��i��$ ���$ ��6'��$ �EY� q%0� ���� Vx6�$

�hf-$ �" ^: 4�§ ���0& ,��{� ��¥x6-$ ���$ ��i ,��L �Y �p\"��hf-$ # �EY��$ S%� l+ ��i �6�L ��6'��$ �D�= # �*\+

�EY��$ ��6'� ^: �c�:E$ ��%F� c�� ,¢c�XE$

١٠٤ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

• J$�+ # �)c-$ �yL" �� ��{� A= °�� � Kp�� N ���-$ ��)�-$�hf-$ Q$��R� ,Sk *� ,��)�-$ �T= V�F�) a'F�$ M�-$ #�

" �%Dt� " ^: q�� o,��$ " a� ,��%?$� �$a�_� �0� KF� �( M�?�$�6) J�: Ç� ?E V" �)���$ a�_� V5%��� �%Dt-$ �T= ��L + u��d ��(– ��Y�"“Sarbanes-Oxley” 4$�'� 4��i �p\"

# 4*:L �D& N cY ,J�G�-$ �&E��$ # ���-$ �$�)´� ���L6� �*Dt-��W]$ �T= �$�� # ���-$ �X�-$ M�i+ �0�� � �&�@ A= >,-$ $T=

�� °�� � Y� �&��$ �$�� ^: �c�:E$ # qh�L" �( ��6p�$ q�Y $C+E V" 7Y a� >-$ ­" �D� N ���v�$ >W� ��({�$ 8�$�( RL ��p& c�L�

M�?]$ A= �%:L

• �&���$ ����$ l+ H�x6��� �F%0�-$ �Fi*�$ �t(6-$ ��Z�� " A_p6&“pro-

cycilicality” }-$ Vx6�$ # �&��$ �$�� V$�f�)$� �����%�

• �=��$ O$�(+ ��) # �gk6�$ Z?]$ �� #D�$ �&TG��$ ��0�$ j%�& N�F0�$ 8�f�� V�F�$ �)���$ A0�\ �� K(��� " K�Z��� E �G�

��( ��{& c� >�\´� H&�F� K(� � ��� $��%0& " �" ����$ >i �� �hf-$ �� �&TG��$ H�6� K(��� "   A_p6&�   K�Z��� 66D�� ,��F�Fe$ l+ 4y&" ���� �( ®" E+ ,��f9 �$�X: �� �( A��$ >�\´� ���6�-$

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٠٥

�%X= �X�? JapD�$ �$�&5�$ $���)$ " �� d]$ �&T@ A_p6& Y �F� 4$�Y�� 4$��" u�� �Y�-$ 0)" #

• F& N $C-?$�%0L ¤ �vYz� ��XE��$� �&�@E$ ��x6-$ H M�i+ �0� Y ����x6��$ ��$�y�$ ��{¬ " $�6� H®" A= ��'�$ $T= # ���-$ �X�-$

M�?" �*Dt� �&" zk l���) ����$ "� ,�yL]$ �= �G� ;L��E$ +M�" �( ��9-$ 8�*v�$ V$�:]$ >*? ����x6��$ ���F�$ ��{¬ o�� l+

�)���$ # j&�{��$ �g���$ ����x6��$ ���F�$ �� n%f��$ l+ ��G� �G� ���F�$ 8�@ l+ 4y&" ��G� 66D�� ,D��E$ K6§� ��L6-$ qpD� A��$ J�'� ��0� �$�)]$ �0� ^: J�( ���F�$ S%� �D� m�i ����x6��$

��W]$ ©6,��� ,�yL"

١٠٦ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

tZ�*��

- m� �I(� X(�"5 ,���R(V X��4 ,1��º ,V"�&��$ �$�� V$�f�)$� ������$" ,

��@E$ Ah��iE$ S6� ,J�t6� a� �(�– , ������ �0��� ��&���~3��p) � - X���(O � K�V5 ,&� �x�*P�4 ,1��º ,V" �� �&F0�$ �=��$ c�X$ j&�� H�L

JW��-$" H( �?$� �&�F�~�.º�S6� , ��@E$ Ah��iE$– ,��&���~­� � - (�� m��5 ,�+�Z ���R ,1��º ,V"�F0�$ �=��$ O��( �®$ ���p� : $C�

�&E��$ # }-$ Vx6�$� ,���)��$ a�� ,���)��$ ���-$ ���%� �®E$ A60&J�G�-$" ,8D%�� ��0� # V�( O�:~1 ����Y" �

- ,G��� ~�y�� ;0�R �9� 1��. S6� ,>-$ ­"�� J�&��$ >W� ��({�$ ,V ,������$ �&����$~�&� �

- ,� �5 (b�5 ,*b���p" ��b5 ,K�(� ���I�O cR.¶¶1 ,V" ,­�s$ >�i �&�x������%0� �$��Y ,#Fv�$ a_��$� ,�$�0�$� ,�9�-$�" ,µ���$ �'�(E$ �%2

�%2~.��� ��0�$ ,~/� ����Y" ,.¶¶1,V �� �G{'�$¶¶1 l+.�1� - �(,��� p��*I�*R ,1��º ,V"J�&�� ���� �&c0� ��6� >�i DL" : �: �xi*�

q&P) >�� # ��W]$" , ������ �0�� # q�x� �&$�i �F%i~1� 3��p) � - Xp3�" X(V��R5 ,X��(, U��?�, ;��, ,1��º ,V" # �Y�-$ 0)] ��G-$ ���$

�e$ ��W]$�� :����$ # K9��$ KtF6& ��Y" >�i 5_6Y��� ��)�� �$�" �� , ��'�(E$ �t6�$~1 :1��ºV �

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٠٧

- *Z5� ;(, ,"W��-$ �� �F0�$ �=��$ ��)" 7'-$ �6� V�" � l�" J��k , ,Ì��t�$ u%,- �0���$ �-$ ��k� D)B$�~11 ­� �

- ��x� �� D�45 ,�pZ 2(,�Z5 ,��(Z ;�x(, ,1��º ,V" cv�)E$ �&�'�($�D��-$"[�3��Y ,>c:´� ��L= �)�- ��: �(� ,

- �(� ��*, D9R ,"���e$ �F0�$ �=��$ O��( ����) :A_p6& cY =�&�F�" , ,>-$ ­" >�i mG�~­� �

- �p+�" X�x (V545 ,���( D�I��� ,1��º ,V" �� �F0�$ �=��$ O��( ��W" H�L-$JW��" ��@E$ Ah��iE$ S6� ,J�t6� a� �(� ,– �0��� u&�� q�)

,��&���~�&$3L � - ���5 ~5��9+�� ,1��º ,V" D)B$� }-$ D��E$ : �F%0�-$ U6��y�

�&�F6�$ �)����" ,5_6Y��� ��)�� ,~1. �&��"�# �i�� ,:

http://www.brookings.edu/papers/2008/10421 monetary policy

elmendrof.aspx

- ���5 ~5��9+�� ,1��� ,V" ¤ �vY" 4*=��� ��@E$ Ah��iE$ Y �=?©» ¤ >�h" JP{� ,©»" ,5_6Y��� ��)�� ,J�t6� a� �(� ,~¶ 3�L��� ,

# �i�� :

http://www.brookings.edu/opinions/2007/11 fed elmendrof.aspx

- ��9� �� � �x ,1��� ,V"¦? �&�F� : c�XE$ �F�t� ���“CDx Survey”  J�&��$ 7�f-$ Q�t� 8i # H,e$ m�i �� �$�)]$ ��� $���)$" ,~.� ����&� ,

# �i��:

١٠٨ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

www.fitchratings.com

- ��(Z m���,1��¸ ,V"K&��$� �Y�-$ 0)" 8� M�-$ �%&�h �(*0�$" ËF� �(� , H(~1��¸ – /� �� �&����$ >�i �Z6k$� ,�'�(E$ : Vx6�$ AxL� u%2

,��@E$ Ah��iE$~3��p) � - m�5 ;(R5 ,5pR�� K�" &�5 ,*x( Y*, \��p� ,1��� ,V" �=��$ O$�(+ �X��

W��-$ �� �F0�$ : ,�Y�� ��D%� o�� ,�h� �$C �F: �= O��(�= upi �Ei�" H( ��: �(� ,~�� – ./�E$ S6� ,   ��@E$ Ah��i

, �Z)��~3��&� � - \��� X(V�(� ,1��º ,V"W��-$ �� �:C" H( ��: �(� ,~.¸�¶º� ��)�-$ ,

[�3��Y ,�&�'�(E$ ��Gp%� ��6h��$ - ��5� � ����*� ,1��� ,V"��W]$� �$�{Z�$ : �� �F0�$ �=��$ O��( ��i

JW��-$"$ Ah��iE$ S6� J��� # q��( �(� , ��Y� ,­�6Y �6&�� # ��@E ,�&� ,>�=~�. 3��p) >�"   uZ��" �

- ��5� � ����*� ,1��� ,V"W��-$ �� �F0�$ �=��$ : D&��" # ��W]$� J�{Z�$ 4$�?��"�&Äe$ �)$��$ ��0� , �Z6k$� ,

- �OV�5 X�0(�5 ,��OV� U*� ,1��� ,V" D)B$ �&�§ J��" # q��( �(� ,�� ,�&� ,>�= ��Y� ,­�6Y �6&�� # ��@E$ Ah��iE$ S6� J�~�. uZ��"

3��p) >�"   �

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١٠٩

- ,��b (�9*� m� �I(� X(�"5 ,2���, K�I45 ,�(QV�" X�Z5 ,1��º ,V"�&��$ �$�� V$�f�)� ���:�-$ �X��$ : �=��$ O$�(+ ��) �®$ �� ­��

�F0�$"$ �&E��$ M��6- ��:" �(� , ��D�k �0�� ,�&�F6�$ �)��%� J�G�- ,u&��$�� �0�,� A-0�$ �&���%� [36)� ��0��~1¶ �&$3L �

- \��9, �+�Z5 ,X-4 X�3Y9*� ,1��� ,V" H�)]$ ��$�f�)$� �'��Y�-$ �� �'%f��-$" H( �t(6� �(� ,~1���  1� � ,�'�(E$� �&����$ #

Vx6�$ AxL� u%2 ,��@E$ Ah��iE$~­� � - F5��� �.9�� z5�9M ,1��º ,V"A-0�$ }-$ $�F�)E$ �&�F� : Vx6�$ �h� Q$��i$

���-$ ��*��$ ^: ·{e$�" , �Z6k$� ,~�&��$ � - D9R JP Morgan ,1��/ ,V" JZ_-$ ���-$ �$�]$ ��) ���$� �$a_�

>�\]�" �D��-$ �&����$ # mG� , ,A-0�$~� ����& � - *9�5� �(�(Z5 ,X(��� �0(Z ,1��� ,V" JZ_-$ �$�6��$ ��,�)$ M�� �

��cy�� JZ_-$ �&��$ ��$5��$ Ð�{� �F0�$ �=��$ O��F�" ,~./ �&$3L� ,��:c��E$ V�%0�$ ��G� �Dpk M�� �i�� “SSRN” :

http://ssrn.com/abstract=1027472

- � �R ��OV�5 ,X�?�I(Z B?��P� ,1��¸ ,V" �:FL �Y�-$ 0)" �Dt�) �=?J�&��$ A£��$ Hfy��$" ��@E$ Ah��iE$ S6p� �&�'�(E$ �)���$ �&�F� ,

,��&��� #.�~� :�.  .�

١١٠ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

- ,G(M p�45 ,�d�� X��� 1��º ,V"=��$ c�X$ K)�� ©($�:�F0�$ � : �� ���" V0�$ # �F0�$ �=��$ O��( �$��� >*?B$ ��W"1���V" ,J�t6� a� �(� ,

,��D�k �0��~�&6& � - X=�" BPY9�� ,.¶¶1 ,V"}-$ $�F�)E$ ��9�L" ��'�(E$ A{�� A��a� ��0� ,

H( ��: �(� ,�� ��%D�~�¸� ,~�&� � - *+� Y�� ����� Q(� ,1��º, " JZ_-$ �&��$ ��$5��E ��%pF��-$ J�x6�$

�&�F�� ,J�G�-$ �&E��$ # ��cy��1���V" �&����$ >�i ¦? �&�F� , ,�D��-$~­� �

- *+� Y�� ����� Q(� ,1��º ,V"�D��-$ cv�)E$ ���` >�i 5&��� Jw�" �&�F� , ,A-0�$ �D��-$ �&����$ >�i ¦?~­� �

- K�O��|�(� ,1��¸ ,V"��-0�$ �&�'�(E$ �L«$ : V0%� �(w�1��¸ K� ,VS�C �0� �EÁ��" , �Z6k$� ,}���$ �'�(E$ ��0� # V�( O�: ,~�&��" >�" �

- ��}-� X�P�C� ��Y��� �3��*� ` P� ,1��º­�,��D%� V ¥�<( �&�F� ,V - ��pR X����5 ,�9�p� ���5 ,B9�5 �(+��R ,1��/ ,V"�z� D)B$ ��)�� a

�F0�$ �=��$ O��( ^: J�X{�$ 0)" ^: ���De$ �p( �� ��:�-$" �%2 , ��0�$ ,F0�$ �&�'�($�� ~ �&�?1��/V� �� �G{'�$ ,¸1� l+¸��

- *��� �*R5� ,1��º ,V"W��-$ �� �F0�$ �=��$ �i : ���-$ ��W]$ q��i ��Y�0{& " A_p6& $C�� ,�6=$��$ ?�=�"µa� ��� , ������ �0�� �0pZ� ,

���-$ ��W]$ op)"����������$����� ١١١

- �(��V X(Z ,1��� ,V"�&�F6�$ �)���$� D)B$" S6� J��� # q��( �(� , ,�&� ,>�= ��Y� ,­�6Y �6&�� # ��@E$ Ah��iE$~�. >�"   uZ��"

3��p) � - X��5*V U5� ,1��¸ ,V"A-0�$ �*\B$ ���z� :���-$ �*\B$ ��%@ V�0�

A-0�$ W$���$"��: �(� , : �Z6k$� ,}���$ �'�(E$ ��0�

١١٢ ,���*)+ �&�'�($ �)$��%,-$./��0�$ ,1

���*)+ �&�'�($ �)$� �%,-$./��0�$ ,1

<l^Ú‡ù]<l^Ú‡ù]<l^Ú‡ù]<l^Ú‡ù]íéÖ^¹]íéÖ^¹]íéÖ^¹]íéÖ^¹]<V<V<V<Vh^f‰ù]æ<sñ^jßÖ]æ<†â^¿¹]h^f‰ù]æ<sñ^jßÖ]æ<†â^¿¹]h^f‰ù]æ<sñ^jßÖ]æ<†â^¿¹]h^f‰ù]æ<sñ^jßÖ]æ<†â^¿¹]DFEDFEDFEDFE< << << << <

oG�(�R �^4**

���.�� o

 D&��" q�\" A��$ �F0�$ �=��$ ��W" ��{%? A��$ �«$� J�t�$ q9�L Vc�=E$ ��" M�?]$ >���$ l+ q%F��$ H�"����z�" �"UFL" �\?� ,���-$ ��W]$

�&�=�� �%g)" ^: ���B$ O�_� A�*)B$ �'�(E$ # 8'�f-$� 8���-$ �p( ����p( �� :A= �� ?��W]$ �60� � � %? � F� A ��$ � ��X��$ op)]$ � ?sDk"

�T s �= x-$� �X �6�$ H =" A =  � ?� ��-$ � �W´� �k" K(��� �D�-$ ���e$ 4$� i K y& K�� [*: l+ �\���$ �D�& �= J���-$ o,��$ �T= �0� ,?��W]$

$�� # �$��� ��$ � F��$ K�Z� �� � Dp� $T �+ H x� �&�Z� D�B� �=� ?s  �%i � �i K � � �0��$ � �{�Y ^ : � )D0�$ � �  s - �_�� ��£" �$C �%g)" ?l�]$

"$�F�)*�$" ^ : q �D0�$ H � � ��-$� � &�F6�$ Hx6 �$ � �%�: ^ : q _h A��$ �p( ��� �i$� mG� # ��%: ���B$ ©0'& U�" ÙE+ ,AF�Fe$ ;ZF�$ Q$�"� �$���

�T= RL H� ��� ,���{�� mi� op)]$� �X�6�$� �=x-$ ª0� �\ >�@ ��F-$

(*) �(� �� �'%f��� >F-$ $T= J��"��-0�$ ���-$ ��W]$ : op)]$– >�%e$– �X�6�$" q��( A��$ A��$ J��6%� q @ ,5 &50�$ � p: S %-$ �0�,� A�*)B$ �'�(E$ �G�" 5Y�� K� �0��� J$�B$� �'�(E$ ��%Y ���x�

$�6:: " ��-0�$ ���-$ ��W]$ ?�0� $C�" Q 0�]$ V� & S�C� ,1. J� 0F�$ �C.¸1¶ j L$�-$   =.¶ 3�L� �1��º��L ��Z0-$ ª0� m&�@� �L9+ H�� qGF� �(� ,V

** 5&50�$�p: S%-$ �0�� A�*)B$ �'�(E$ �G�" 5Y�� − J��

١١٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

�&� '�(E$ � ���]$ >* ? ��� ��W]$ �T= �{%� >*? �� �y&�: ��ZfY ,� �s$ �%g)]$ �T= zt� ����]$ �xi*-$ ª0� n%f���� ���*)B$� �&��%F��$

�*� �$�FL l+ ��F-$ q��( �(� : �6�$� �= x-$ ª0� >�6�� l�]$ � ��v�$� ,�X ���* )B$� �&��%F��$ �&�'�(E$ ����]$ # ��W]$ ���i op)" a�{� >�6��

Ja ?]$ � �W]$ z t� �� YC A ��$ op)]$ ^: Q�y�$ ��%�� K�– �=� �$ � �W"�F0�$−��\���$� �X�6�$ H=" ��i �FL Ja?]$ J�F{�$ �" ,

�− 78� 9��5 *"�:�� :

T�$ |0�$ H��&  � � =� � ��-$ ��$�Z9E$� ��W]$ ;�(� J�vD� U�L ��0� �o$�Z9E$ |0� �\�& ] U%=". � i$� o$�Z9$ ;�(� �� �F: �%� �D& *L ,

�(]$ ^:1�& � S�C �X��� �=x� ��� ,� : • $�F� )$ ���  � A ��$ �h f-$ ­" ^ : � F� ���-$ ��$�Z9E$

A-0�$ �'�(E$ k" �FLA- 0�$ � '�(E$ M� �6� � &�F�. �T �$

١ p�6&�� ��` �?$~Alan Greenspan�_ k �T �$ , }$� �{�$ � ��iE$ u� X © '6� �~�5 Y�-$ S 6p�$ �

J�- AD&��]$.¶ V : # =w� A��$ U�$�YT- 4�$�6: Jp0�$ �T= 4�:1���V :Greenspan, Alan (2007),

The Age of Turbulence Adventures in a New World. ٢ ­�$P ) S�6���� ,}���$ �F6�$ ���6'� V0�$ �&�-$ �YC−  Y ~Dominique Strauss-Kahn � ���6 '�$ "

K� ��0�.11 Ja?]$ ��F0�$ >*? ��L|� ��W": IMF Survey Magazine, (2009), Global Economic Crisis: Need to Fix Banking Sector for

Stimulus to Work, IMF Survey online, January 26, 2009. ٣ ,�!" ,#$�%�~1��º�B$ ��6p�$ ,}-$ $�F�)E$� ���*) : ,}���$ �F6�$ ���6\ �: J�\ ��: �(� �t(6�

�%,-$1.��0�$ ,15&50�$ �p: S%-$ �0�� �%2 , :¦ ¦ ,A�*)B$ �'�(E$ :��−��

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١١٥

�&6& # �\1��º $� 6: �!� V" � �-0�$ �h f-$1��ºV" " # q�({� A��$ �F0�$ �=��$ ��W" �\?� ,���Zy-$ ���-$ Hx6�$

V: �?$�"� �'�6� # D&��"1��� ^ : ��� & 4$a pY 4 4&�@ �v§ ,VA-0�$ �'�(E$ $�F�)$ h �FL $Ts # �?� ��$ J� &5� �&�F��$ ©�

A-0�$ }-$ Vx6�$ ��Y�i 8�@� �hf-$ J�i ��%F�� >-$ �$�)"�hf-$ J$�B 8��g�� �Dpk >*? �� 5�YP�$ " ^: �&�F��$ �Y"�

�( ��({�-$ ��)���$ �$�����$� ���Zy-$ ���-$ �$�)]$ ^: �&$5�-$+ �Yw�$� ���De$ 0L�& � v�  ie+ �(]$ �hf-$ �=� l

*pF��� ��0��$ ���0\ # �&5& " U�zk �� $T=� ,��?6-$ �$a_��$M� -$ J� �0� � ��e$ & yF�$ �T = K� �� k � ��c�  Ç� � 0��

~ uZ��"1��ºV � �=� �$ � �W" K 9� H( {� � &�F��$ ��\ ^:" q ��i M3 Y � �-: c�X$ ��W" l+ >�@� �F0�$ >���  D&��

� � �&5�� ��6p�$ �$��+ ��%�: >*? �� =Q$��i$ ¾�]$ �@E$������$1 c�� S6� *:R� ��W]$ >�'L qFi*�L ,�%{� N � �" E+ ,W$C�� )Lehman Brothers( V : 3��p ) ��k # U)*L+1��º H � ,V

� �$ �� �&�0�$ �?� " l+ V&]$ ��� K� 4$Q�) K9��$ �$�W$ # >�

1 World Economic Forum, (2008), Global Risks 2008 a Global Risk Network Report,

www.weforum.org 2 Bank of International Settlement (2008), 78

th Annual Report, p.3

١١٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

^: AF�Fe$ ;ZF�$ l+ ��W]$ ��" �F��$� ,��'�(E$ ��Y��$ �%i�����{�� ����� K)$� A-: �Z�

• ��'�(E$ ��6�$ ^: ���& }-$ $�F�)E$ o�� ��:$�� �� A{L zt� U�0(�� # �x6�$ }���$ �F6�$ ���6\ �:" �F0�$ �=��$ ��W"

�$ A-0�$ �'�(E$ ��� =�?` Y ,�$�-$ �� �&�0� &��" 1��¶ ,V } -$ $�F� )E$ � : ��6 ��$ �'� ��&�F� # ���6'�$ �YC m�i

V�& �'�$ A-0�$1. �&��"1��¶ V:" �%&�h JPL �§ " ��P& U�"�'�(E$ ¿0�& " �p(" 4 0�$�� q%, ) ���F�-$ �$�'�(E$ ] ,

�p�6��.¸ %�G-$ ��6�$ }�+ # � � a?]$ K���$ >*? AF�Fe$ V:1��ºV.­�$P ) S �6���� ���6'�$ �&�� Y� ,− � (  Y

# ��.� 4$� i 4 kcD�$ �� t& � ( A- 0�$ � '�(E$ z� �&��"V0�$ $T= ©�) ��� >�0� j�FG��1 ���6'�$ U��+ �\�� �T�$ $T=�

-$ >�� �$ ª0� �$�'�($ ���+ q�` A��$ ;9�]$ K� �kc�& J��z � " l+ a t� � �D&��]$ ���)��$ ���p�L ,D&��" �v� ��W]� 4$avY V : � � a ?]$ K ���$ # 4$a pY 4 kcD�$ �� k AD&��]$ �'�(E$

1��º ¢  �p�$ H )��$ ,} e$ V  0�$ � � >�]$ K ���$ $T Y� ,V~. �

١ ,}���$ �F6�$ ���6\~1��¶� A-0�$ �'�(E$ �L` , :¦ ,7$� nf%� . ٢ K ($�� ��6� ) A-0�$ �'�(E$ " l+ at� ³&��$ $T= �� �FL ��k" ��*� �G� �pL ���6'�$ �0(�� q�Y �(�

�ZF� �'�~� /:�% The IMF, 26/01/2009.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١١٧

S�C �9�&,  =��"  t��$� ,��W]$ �T= j�: M�� ^: >�& $T=��: K��0� AX�6�$ �G%� =�` >�\� V

���3�� ��*��#� ' tR*�� U� B.�.g� BP*�1� F�[C� T)�� 7V�9�� (+I `YI

�����$!!� ;51� tR*�� �� &$!!%&o ����� :29, 2009 U.S. Bureau of Economic Analysis, April

• ��$�Z9E$ t��$ � FL ,HXF�$ }-$ Vx6�$ �kt= M�� 8p& ���-$ �  F0�$ �=� �$ � �W" ^  : U F�%0� # }�� �$ �  F6�$ ���6 \ � YC V : # } -$ $�F� )E$ �: ����$ �&�F�%� �w� ��+ ^: ��D&��]$

1��ºV. -$ �� ��$ ��k]$ �$�i" "J� �� ��� �Y" � �1��� l+ V �&��+1��º } -$ V x6�$ �  � H ��& A ��$ � kts$ ^: q6=�� ,V

��,�)E$ ���0L M�� >�i �&�=�� �EÁ�� ��" A��$� A-0�$V0�$� ¦�$ 8:ZF�$ ��)�� � ��\" A��$1

. }���$ �F6�$ ���6\ ~1��º� $�F�)E$ �&�F� , A-0�$ }-$~GFSR��&��+ , 1��º V 1 }���$ �F6�$ ���6\ ~1��º�}���$ �F6�$ ���6\ �&�F� , :¦ ,7$� nf%� .

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

%

0506070809

نسب نمو الناتج المحلي ا�جمالي ا�مريكي

لربع ا�ول ا ثاني لربع ال ا الربع الثالـث لرابع لربع ا ا

١١٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

• ���9��Y ���9"�*�� �� ��x0����5 ~Speculation � �* �0�$ ^ :  -$ �$�  )"� �  ��Z&B$ Ja  %�$� A6��P  )B$ U  �6�$ �  �Wz� 4$Q�  � >

~.¶¶1�.¶¶�V�. �   )` �� o�   6� >�� �   �Wz� Q   ���$� ,~.¶¶��.¶¶ºV � �&��)«$ J5,0-$ �� �%� # m&�e$ >�@ A��$~The Asian Miracle � �&�� )«$ $5�� %{�E$ l+~The Asian Flu� ,

l+ q(��$ S�C # Ò�����]$ u�X��� $�i� >�F�$ :" # �²? 6�+�%�� 86��$ �$w: # �6�6� � J�i$�"1 �)�� S��D-� 4$���� ,

£a�� • F��� ��*. �-� >�.) � �b�P�� (]��5 Hp�P�� ����3��:  - � ,���

� �¡ } -$ $�F� )E$ �p \" � FL ,���Zy� ;9�" �� ��YC jp) >c  :" �_  t� A  ��$ �  ��X��$ �  �c�=E$ ��  9 J$�  '�$ 5  Y�� ,A-0�$ M���-$ ^: ��)��� �$�L" �� ��60-$ ���$ �:c��$�

��W´� }���$ �\�-$ �6�� >���$ J�F� H�� ;c��$ �%� �D& *L cv�$ � �]$ � : m&� e$ U �c:" ����� ��9 Ky&� E+ =a� �"

. �� �vY" ��W]$ �T= # ­��) [�� jFi �(�.��  � �F& U%?� Y 8i ,E�� �%�¸��� E��

�F�(��$ #: Rabkin, Job (1998), George Soros: The Maverick Marketeer, the Financial Times,

September 23.

1 �!" ,#$�%� ~.¶¶ºV� ��0�$ ,�6��$ �%2 ,���$ Ú$ jG�& ,�1¦ , ¶

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١١٩

�T= U��@ �T�$ �&56�$ �� �G%� ����$ ��D� J�Í ^: me$��& � =�YC �D�& A��$ �$�p-$ ��� ,��$�Z9E$:

� o���]�� v���OI� S  6� �  p( �  � }  -$ $�F�  )E� ¦  ? ������$ �&����$~BIS � V : >W� �6��.¶¶¶ ^ : V � �+

7�� � �)` �� o�6� >�� ��W" � �(��$ �g�= J�:�����-$ ���x�" 8�§� �&�F� ^: N0�$ M���� ^: ���-$

$ ���� 9� v���OI� V  : �  &��" # }  -$ $�F�  )E� ¦  ?.¶¶¶V. �� ��-:� ��%� ���� �Z%) �&w:� q) �p( ��

 -$ $�F�)E$ # �£�-$ O�_� ���F�� >�� � � A- 0�$ } � p($�-$� 7$�B$ }2 # �0��$� ���%0-$ >�p� >*?

� '�f-$ � ��$ �p( �� $� \+ ^ : M� �6-$ [� � (� ��6��$ K�,��$ �v� ���-$ ������$ �0�,�%� �&�� �&F�

Kp��$ >���$ ���� Q$W�� �d��h ���) �� }-$ $�F�)E$~Financial Stability

Map � �\ s*? �� >�¡ }���$ �F6�$ ���6\ �p( �� �$�  Z� ^  :   =a�z�� �  �XF�$ �  ��-$ �$���  ��$ H&�  F��

. M��6-$ $T= >�i ~Financial Stability Forum(FSF) �u%2 l+ ~Financial Stability Board (FSB) �

3 Y" �D t� u%,-$ $T= ��: ��0{� " l+ >�G��$ $T= at& c�� ,�&w0�$ �:��,- �6� ;c��$ #U�] 4D�k� �� �� ��� K�z� �(��"F" l+"B":

Group of Twenty, G20 (2009), London Summit-Leaders Statement, 2 April 2009, p.3.

١٢٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

�h  f-$�pF�  �-$ # �  �-0�$ }  -$ $�F�  )E$�. " c  Y , �6 ��$ # 8�� � 4 &�� 4$� &�F� � '& �p\" ���6'�$~ #

����Y"� �&��" �Á$3? U� �\�� � H=" ��y�& S�C zt� � � � � e$� � ��-$ ��$�Z 9E$ Q$� �iE H&�F��$� �\��$

=t��$ � o\Q,*� D9R (�� �P - E+ M3 D�$ � �-0�$ ��6p�$ ��

} -$ $�F� )E$ �)$� ^: �%�: ©'6& �\? J�i� U�� ���p6��$� �$�&TG��$ U����� �)$��$� �&F��$ $�\R� �%p%� }-$ Vx6�$ # �F�%� A��$ �$�����$� ��$�Z9E$ �:

�a� �" �X�� �"1 �F��:� ���Y � �RL ���-$ ��$�Z9E$ ;J�0 \]$ K �� ^ :

��:c��E$� ,��)���$� ,�&�'�(E$���G'�$� ,¸ �$�6 �� J� �¤� ��6�]$� , ��6��cv�$ �&� � # ���$ 7'� ��W" �" �&��)«$ ��W]$ �� ,����i �0�

1 The IMF, (2008), Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and

Restoring Financial Soundness, pp. 1-2. 1 �^4 ,G�(�R#$!!�'}-$ $�F�)E$� ���*)B$ ��6p�$ , : Ap&�� ��%@− J�\ ��: �(� �X�� �t(6�

}���$ �F6�$ ���6\ �:−5&50�$ �p: S%-$ �0�� �%2 , :V ,A�*)B$ �'�(E$1. ;1¦ ¦ , �/−��

� G��$ S�C >v��� ��� ~�� ��" ��0�� # �*p�$ ��L�: A��$ ��W]$ # ¢�&�-$ �F�$ ��6: Flac News (2008), Global Credit Crisis: How to Protect Households at Risk, p. 11 4 Stuckler, David; Meissner Christopher M; and King Lawrence P, (2008), Can a bank

crisis break your heart? Globalization and Health, www.globalizationandhealth.com.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٢١

A� :  �Y�� q� \" A ��$ � ��-$ ��W]$ H� ,��6�0���$ K%Z��1��. � V1��1�v0� l+ ��" A��$� ,V Jw:� A�*)B$ �&���%� ¦*?+ q��~.� �

  � �� ( � ���+ J �?� ,� ���%� �Y�%¤ ���c� �6�� �� �&��%F� 7'��� / %}�B$ �G-$ ��6�$ H,i ��. ��0& A��$ �F0�$ �=��$ ��W" H� ,

 �{��D� W� ,�� �( A��$� =�`� � �0p� A-0�$ �'�(E$  �" º � �%&��E�� ~º��� E�� �%�� �� �vY" ��L >-$ �$�)" J�? �'� �(� ,��

E�� ��%&��~�� �%� ��" � ³& � 3 : J� �¤ Ja vY � %v�" �� [Cc� E+ cY �$�6) w: �� �vY" M�?]$ �%� J�i$��$ ����i J�� U�L �0�� N �&�h

��3��6�Y 5�t� �YT&1 C � D�& S �C ^: �����%�� ,�a��  � ª 0� � Y apD�$ ��D�$ ��W" U�{%?~.¶1¶−.¶��V��:

• 8&*-$ �$w0� ��Zp�$ t��$ • ­6�$ �� 8&*-$ $�FL }���� ,7E«� ��6p�$ �� �$

A{L ;�0� ��p) # avD�$ $��T� A��$ H� �$�?��� H�0X$��� �a� K� [���*� �Z9$ �" � �$ =�i�� J�G�-$ �&E��$

}$�i .. >�0& � �" ,4L|� ��"¸� % ��p�$ ��6p�$ }�+ �� �$T�` =��:1/ S6� ��" ¸

1 Ali, Salman Syed, (2007), "Financial Distress and Bank Failure: Lessons from Closure of

Ihlas Finans in Turkey", Islamic Economic Studies, p.. 2 Kindelberger, Charles (1996), Manias, Panics and Crashes: A History of Financial

Crises, p.11. 3 Driscoll, David D. (1996), What Is The IMF? The International Monetary Fund. 4 www.cftech.com, accessed on 28/06/2009.

١٢٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

• ,[��B$ �{%Y �� � l+ ��:$5�$ ����6-$ 0)" �� �$�,�6-$� K%��$ �� =a�� K�'-$� �$]$ S�TY�

• ,©=T�$ J�:( �: >���$ �¬ �,��� ����( ��FL ��(��$ ��F6�$ �(� ,��6h��$ �*�0�$ 7� 0)" �p%F� l+ $T= M�"

>���$ �T= �:�L�� �&W$�� # J����� �E*�?$� • A�: 8� �.¶1¶ � V.¶�1 �p �6� K% ��$ 0)" qy{f�$ V

¸º % M����� ��-0�$ J,��$ H,i ª{f�$��� % U ��+ ��" � ^: J�*: � �{%� H=" �� " A{D�L Ja?]$ ��W]$ �"  � 4F� )

�&. : . �_�� $Íz� �:F��$ j&�6\ ��\+ 1  Y ¤ >�h" 4�(� ��_���) ���-$ �$�)]$ # $�F�)E$ j�F@

4$�'�� � > -$ ­"� � � &�§ ^ : >� 'e$ # �Yw�$ �� �&�0�$ 5,:

� &�h �&�§ ^: >�'e$ # �_�� ���0\ �» �y0�� ,��0�$��]$

¸ cv�  )E$ H  ,i n  %F� �  ���-$ S  %� �  \?� �  �p6�]$ �$J�:'�$ �$�)´�

. }���$ �F6�$ ���6\ ~1��¶�A-0�$ }-$ $�F�)E$ �&�F� , : �&��+ ,7$� nf%�1��¶ ¦ . �L` ;

A-0�$ �'�(E$ : ¦ ,7$� nf%�1

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٢٣

/ 4$a pY 4 0�$�� ���-$ ��)�-$ M�� Jzt6-$ >�\]$ ���( K�$�� l+ U ���( � '� � ( J�G�-$ �&E��$ #¸ T 6� E�� � �%&��

V: ��i� ��W]$ ;E��$1�.� ���6 '�$ �$�&� F� q�Y� ,V �&6& #1��¶  � K�$P�$ S�C �F� V1 � $T=� ,E�� ��%&��

�  �6%� K  (��-$ µ  )]$ �&6�  ��$ Q� ) �  &�W$ ^  : >�  &  � E �$� Z��$ R L M� ?" � �� ��� ,��� �� $T= ��'�(E$ �� &�F� # ���6 '�$ a t& cY 8F��$ V�: �� avY ��D¡ >$5&

}e$ # >$� �]$ ­�Á �� �&5� ³9 O�{�) K9��$ $T=�� �( ��)�-$ �T= oF& � l+ ����( �'. # E�� ��%&��

¢�p�$ H)��$ ,=�i�� ��"� D&��"~1 � © �i S �C �9�&}���$ �F6�$ ���6\ �: J�'�$ ��X'iB$ �?`١ ¨i*&�

 =a� � � � vY" J��z �� ����$ �FZ6� ��6� " ¢�p�$ H)��$ ���=� �$ ;ZF� ��L JapD�$ ��6p�$ �p�$ ©p�� S�C� � F0�$

# q��f�)$ A��$ J�F0-$ ���-$ �$��]$ # cv�)E$ >*? ����]$ Ja'( �*&����� ;ZF�$ $T=٢

. ¦ ,j���$ K��-$¸

1 ���e$ ��W]$ op)z� �F%0�-$ J�F{�$ # �ZF6�$ �T= >�i ��'{� �&5� �a)

١٢٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

¢�p�$ H)��$~1 �– D&��"� ��" ��6� # �f9 }���$ �F6�$ ���6\ M�& >$��" ­�Á

�'-$ : �&��" ,A-0�$ }-$ $�F�)E$ �&�F� ,}���$ �F6�$ ���6\1��¶V

� �( ;c� �$ # �f y� >�� �$ ��:� A��$ >$��]$ H,i RL M�?" ��� ��� l+ ����( �'� �( �6� # �&w0�$/ V: >�%G� E�� ��%&��1�.�  � $T =� V

5 ,: ^ : ���� )  ¤ ���F�$ V$�:]$ # ���DG%� �&��$ H,i J�&W l+ ����)^: ��0�$ �F{6�$ H� ��� ���$5�-$ £a�� �G'�$� H�%0��$. � ��,��$ q �� �(� ;

¢ �p�$ H )��$ ,���DG%� V0�$ �& r��$ J�&5� j%0�& c�L S�C ^: ������$~� � � 9�& l+ ��6�0 ���$ K %Z� # O� F� �� ������$ ���De$ q��@ ��Y 8p& m�i ��]$

$ 5�{G��$ ��$�� ©p�� S�C� «$ l+� ³&��$ S�C �0� OPF� A ��$ M3 D�$ ���- ,{�$ ��+ ^: q�({� A��$ ��L|-$ ��W]$ �{%� Q$��iE � � q�("�:FL" H�(

M� ("  Y  ���$ K 9� " U ��+ �p��E$ ©» ¤� ,��6��cv�$ # �&F0�$ >�\]$

. }���$ �F6�$ ���6\ ~1��¶�A-0�$ }-$ $�F�)E$ �&�F� , : �&��+ ,7$� nf%�1��¶ ¦ 1

رؤوس أموال ينبغي ضخھا في بنوك أوربا وأمريكا

050100150200250300350400

كا أمري

منطقة اليـورو

ــا بريطاني

بقية دول أوربـا

مليارات الدو(رات

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٢٥

;��Z&��� ,D&��" �\?� V���$ >���$ ;9�" U�%: ¤ �yL"� X���I�� =]��I4 ��<

� ,�*�x1�5 ���(P)�� ��I(��� ��( Y� q�bV�� U�5 ,���� �� =]90�(� G Q�� U

��I� � =]�x ��h-� `YI X4 =,o

���3�� ��*��# ' − ��I�R���� ��(Pg� K3� U� n���-�5 n�*�C� `YI�%%! − $!!i&o

����� :OECD, Factbook 2009 ����� ��(9Y�� X4 ���4 ��*�� L�( U� �51�%! ��%$ ���(Pg� ��� X�,

��b� � �-��E G �8�b�� D�� *+� YV 54 �"p� n*.V �]��Z �� �] �I�Q�� G l�a8�x

n��.� �� ���(} ��.x D��� ��V B �� ��(9Y�� ��4 ,��P*�1� ��(Pg� ���9Y,

&�� D�� G H5���� �r�R ��5 ,��I�Q���   x*� \��� Q���� K(+ ��%%�YR & ��04 3

X�R���� mR5 �]9�R �(.�� ���� �� ����� ���� zy 2(9Z ;5o

M� � l+ a t� � F��0�$� Ja pD�$ �X �6�$� �=x-$ S%�� �$�p-$� ����$ �T= $� D� Q$W+ >�� �$ � �)��� �$� '�($ ��pD�� qGp\" �T�$ Q60�$� ���D��$

Èz  & K�  � �  e �  \���$ a  � �  � �  �W]$ �T  = ���  i �  �W]$ �T  = ^  :

(GDP) نسبة صافي ا�قراض / ا(قتراض الحكومي للناتج المحلي ا�جمالي

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

909192939495969798990001020304050607

%

١٢٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� y�{���� � ��z�� � )$� © %Z�&  � �=� ,=�:$�(� ��)" �� ��$�Z9E$���0{�$� �p)6-$ [*0�$ ��h �&�G�� �&T�$ op)]$ ^: 7�(�%�

$− ���-$ ��W]$ ���i op)" a�{�� �&�'�(E$ ����]$

���i op)] ��0�$ ������$ >�6�6) J�F{�$ �T= # �x� ���� �� ��W]$ H =" >�6�� Ja?]$ ��W]� S�C �� >�G� H� 8��*)B$� �&��%F��$ 8&�'�(E$

�{%? �F� � �" ��YC A��$ op)]$ 1−.− �&��%F��$ �&�'�(E$ ����]$

� p%F�%� � D�-$ ��� e$ $T = a �{�� �&� '�(E$ ��� ( �i��h J�: �6=�-$ ��$�Z9E$�È«$ # s�+ �D�& ��.:

. �F��� a� U�0�pZ� }c)"��$ Vx6�$ ". $T = ^: U0� ��0��$ ©�� H� ��� ,� ��-$ � �W]$ n � c� L a �{��$ $T�  � $���� k$ �&T �$ ��� ,­)]$

. � {%�f-$ � &�D{�$ ­$�-$ ��� 8&�'�(E$ �p( �� ��( � �Y ÃF� >�B$ $T= >*? �� ��'( �

 =h+ # 8&�'�(E$ �" ­$�-$ �� ��: [$�+ ^: 80� ��: �=�$ �&�@ q��i � �F� > v� # �$�LB$ �?�� ��� ��%: ���Y-$ 5Y J�F��-$ a� }c)"��$ Vx6�$ �0�ph �=� >�]$ ©p��$ S�C ;M� ?" © �$�� ^: $�5Y S�T� $��(" �&T�$ 8��c)"��$ 8&�'�(E$ " 8i # ����$ H�x0�� [��B$

4Xh 4$��" 8��Y-$ ª0� �3�:$ �T�$ }-$� ��F6�$ ©��Y: *�9� ;��(� ,X���x−��Z ,K,*, �% �%) , c 0� A�� ���� ,�&�'�(E$ �$�G�E$� ��W]$ ,

7�:" $C�~/��¦ ,����0�$ �$�t6-$ , �

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٢٧

c�= AD&��]$ ��'�(E$ AD�6�~Hyman Minsky�1~.¶.¶−.¶¶�V� ,]$ H�L� �)$�� U�c:" �� ­�Y �T�$ � �0�$ S �C ���$ �(� ,���-$ ��W

V: U� $�\+ >�" ��x� 4�: 80�]$ ��$�(.¶/� $�6: �!� V" �� 6p�$ > -$ �� ) �$a _�� � &5Y�-$~Central Banking and Money Market

Changes�" V: U�i��hz� Q���$� ,.¶¶¸ $� 60� V" # � &,��$ � p%F��$ ���c )"��$ �$� '�(E$~Business Cycles in Capitalist Economies�" ,

} -$ $�F�)E$ V�: >�i Ja�t�$ U��9�{� 4$����~Financial Instability

Hypothesis � V:.¶¶� V : � w� �T �$ o �D�$ H � ,V.¶º� $� 60� V" �F�  �� a  � �  '�($ # $�F�  )$ �$�  i+~Stabilizing an Unstable

Economy�" �6�� �YC �(� V x6%� �?$� �$ $�F� )E$ V� : ©p ) " AD $� :]$ � pF& ��'�(E$ Q?��$ �(�" A{L ;����&�-$ # �$�LB$ l+ ��0& K L� �: 4$5�: H�6� avD�$ �0» �T�$ �e$ l+ O$P(E$ ^: �&�'�(E$ ��6p�$ H,@ ���� ��W" l+ $T= >�G�& q(��$ ��� K�� ,U�%: �p�P-$ �&��$

� K�Z��� A��$ ��)��%� O$�(B$ �: �%� # M�?]$ �9�F-$ ��)�-$

. V�0� U{\�� �e$ l+ ©=T& E U�" ÙE+ �{�6: �$5s }c)"��$ Vx6�$ O�0�� 5 6�Y $�(+ �� H���$ ^:

U� ��W*� �{'Y $�F�)E$: "It is an outstanding characteristics of the economic system in which we live that, whilst it

is subject to severe fluctuations in respect to output and employment, it is not violently

unstable."

Keynes, J. M. (1973), The General Theory of Employment, Interest and Money, p. 249. 1 V: 4��Y ��" �(� ���$ 8&56�D�$ �� �=�.¶�/ $�60� V "John Maynard Keynes"

١٢٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

��'�(E$ K9��$ ^: 4p%) uD06& � $T=� S�C ��@. © &�( � �: l+� �� :" � ��e$ ��W]$ " ÙE+ ,HXt�-$ ��'�(E$ U�" ^: AD�6�- �x6& Y

� '�$ U ��Y �:ph J�:+ l+ M�" ¤ ,U�i��h ���$�%� V :.¶º� # ,V�-$ V0�$ �� � P ��� A D&��]$ �� '�(E$ S�T Y H�6 ��~Lester

Thurow � V : ��� �T�$ U{��� #.¶¶� $� 60� V"���c )"��$ �pF� ��" , � &,��$ � p%F��$ K 9� Up k �T�$�~Business Cycles � V x6%� �p �6��O´� �p�6�� >WE5�$ K9�� }c)"��$ V : #�1��¸ u {� ^ : � Y" V

# �Y t�%� 8 '%� U� J&W A{L ,���-$ ��W]$ n� c�L �:6F�$" �§� � V 0� � &����$ �: A-0�$ 8'�$1��¸V" 8��� �-$ � � �� : U � � i"

;� (� �� � ��%�G%�  =�0Z( A ��$ Ja pD�$ ����$ �: ��3?"� 8�6�'�$ H��%: �� DL ,���-$ ��W]$:"��z�� + �{� E ��" ���-$ ��W]$ ;�(�

�D�& ,�D����$�L ) �6&�� # >WE5�$ ;�(� n� c�L >e$ �= cY ,U6�KF� ) �  �" �= �Y�-$ ��]$ ,V: �X� �0� �" ,4$�� KF� "" �T = ^ : Q 6�

� �%�0� © ��P�$� � �´� �$�0� )E� 8�6�'�$ ��� �'� �:6F�$"a �Z�" �) A��$ �«$ � �W]$ ;� (� ] ,>WE5 �$ zk �= cY ��W]$ S%� �{%f

4  �%� J�  Ä�� u�  �� 4  ��? �  D& �  (   =a�z�� J�  '�$ ©  &�F��� S�C # �F& �T�$� J�G�-$ �&E��$ ���$5�� # 5,0�$ ��" Hs �YC H� �=C]

. � F�0& �T�$ u�X��$ ©p��$ �: m&�e$ �= � �F� ��'{��� AD�6�� [C��� �� 6= = O�_�$ u��

c)"��$ ��'�(E$ Vx6%� �?$��$ $�F�)E$ V�: �'� U�" AD�6��}

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٢٩

 � 8e$/�� E�� �%�~o F& U �RL V� ��$ �" , ��%&�� �'�  �%&P�$ �J�&5%� �k�� �=� � ,��6� \ >$� �" �6� ���? >$��z� Up%�" # >�¤ �=�

S�C RL � ��$5��� QL��$ �: J�G�-$ �&E��$ �5,:� � ��" �'i $CRL 8'�$ J�? A60&.�� N0�$ J�?� ,E�� �%�1/ ��: �{��� ��%�

8'�$ # �p%�".

1 � }-$ Vx6�$ # � �%? �6= � 6��= ���� ��]$ $T= �: $���@ �&T�$ ��~Robert Holland �  �� }$� �{�$ � ��iE$ S 6� U �x� �T �$ �§� -$ #

V: �D����$�L.¶º/V1 �� �&W" ¼( �6��= � ,1/ ���iE$ S6� # �6) $T= ©p) ��¡ N �6��= Y +� ,�{%�f-$ ©\6-$ �� 4$��: 4$�%F�� }$��{�$

RL �%�$U��` u&�� � KL� �$ �� :�� c� XE$ # �h�{-$ J�&5�$ l+ U0�" �LW,-$� �6=$�-$ l+� ,=T�{6��~Speculation � >�F& cY M�" ¤ ,S�C ^:

=��@ A��$ ���)E$ 0)]$� AF�Fe$ �'�(E$ ��Z0� 8� V'{�$ l+ U��`�  6=$�-$ �  � A  D&��]$ ��  '�(E$ S�T  Y H�6  �� m  &$3�� m  �6�Y

~Galbraith� �%? ���� ^: $��Y" �T�$ �&�?z�-$ ��� ,� } -$ V x6�$ # 5��%_��) �&W�� ��'�(E$ A-0�$~Stiglitz, 2003 �

1 China Herald, (2008), Economy - Waiting for the Unavoidable Financial Crisis,

www.chinaherald.net. 2 Federal Reserve Bank of San Francisco (1985), The Search for Financial Stability: The

Past Fifty Years, p.1 � u&�� ,U��` ~.¶¶��¦ ,�&�F6�$ ��w�$ , .¸

١٣٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� �  �%D�$ �  ��-$� �  &�F6�$ �  )���$ j  �pZ� # �  %?~Macro-Economic

Policies �& � (� , =a�� 7|�$ �0)� ,J�X{�$ �0�Y ��X*-$S �C j L$�

J$�+ # �  ��-$ HX$�  F�$� �  ��p�$ # ©  :*��$� �  �{�$� ��L{  t�$ V$�  0�$o$�Z9*� }�]$ m0p-$ �D� A��$ ��)�-$ �" �Ït6-$ � ��D�$ � �

©��$ $T= ^: 5Y�� ���G��$�

¸ ;� (� �� �{� *L ��B� �p��� }-$� ��'�(E$ �t6�$ a��� " V$� �]$ �T= � �W]$ ;� (� ��5 � �p6�%� ��Z�$ $T= $���f�)$ �&T�$ ��� ,��W

� 6�Y 8L�� $P%,�+ S6� ¨L� �F0�$ �=��$ ��W" ©F: ���F�$~Mervyn

King� u ��$ �$�6 ��$ � y� # �� @ " K (�� m�i ,~1�.�V � �" w0�$~1�.ºV ����F�$.

/ M� -$ ^ : }c )"��$ V x6�$ W50� ��W]$ �T= " l+ ��� � � �� ,� �0p�$ � ��e$ � ��-$ � �W]$ H y? # � �]$ $T = l+ $�k" �&T�$ ��� ,��� �$

��D&��]$ �� [�� �0�� # �'�(E$ C�)" u&�: H�=$��+1 �" �6=� , [C��6Y ���c)"�%� " ��{�� $T= �� ©&�("���" o� ���$ �D�& E ���

Q?� =�W$ JPL ©F: U0L� �� �$�6 �� ��� ��� l+  k" � � � 6=� � �W´� q9�0� A��$ ���6�$ >���$ ��F�� j%0�& c�L $T= �y0� �)$�

1 The Wall Street Journal, Market Crises-all too Human, May 1, 2008, p.20.

1 z��d ,*.�4 ~1��ºV� ,q� J�&5�$ ,[f%� U����$ �� ��,�%�$ j&�6'�$ T¡ u&�: H�=$��+ ,. 3�L��1��ºV

3 Barbera, Robert J. (2009), The Cost of Capitalism: Understanding Market Mayhem and

Stabilizing our Economic Future, p. xiv-xv.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٣١

8 � � �W´� q 9�0� A��$ S%� " ���L ,s O�0�� N A��$ S%�� ���-$ ��W´� O�0�� N A��$ S%� c6�� ,3Y" ��� �E�0� qFFi M�?]$� �6�{�$

�� ��� �E�0� qFFi �Y ��i S�C ^: >v�Y �YC� ,J�-� V�F�� N �" ���� c6�� ��~Myanmar �&�Y�. s'&+ �i��Z�$ �T= �&�� A��$ ��)��$�

[C� �6�$  =p�:� �� ��$ � &�i �{�%L� ,��� J���$ Q�k´� " # �v���"�i�]$" �"�,�]$" >* ? � � Ja ?]$ ��F0�$ # QZ0�$ # ���)$ �T�$�J�:F�$ �T= �: [�¬ E J3�0� ��'�($ ��� �E�0� j�F@ # U�£�

H6 � A ��$ � i��Z�$ �T= 8� �&p��$ M�� ¨i*& ����" �� jp) � >*? �� U��` �\� cY o$�Z9E$� Jae$ M�� ^:" ��)�)� �&�DL �G�y{� ��Yz��� � �+

�D� �0� ,��h$�F�&��$ 6�0��2 " JapY N ,� (]$ ^ : 8�� ( T6� M3D�$ ��W]$ � p%F��$ Q _�+ l+ �� � N + A��$ �&�'�(E$ ��)�-$ �&�@ ^: J�( � �" ��x&

� &�=�� J� '� � ��i �� ��{f��$ l+ �(]$ ^0L ,�&�'�(E$ �*� %G��$ � � J� i$� � ,��� ¦*f� )$ �D�& Ja?]$ �$�6��$ >*? q��( A��$ J�&�0�$ � D�

Jae$ �� Q$3�$ 8� apD�$ 7*�$ A= ;8F& �" o �� � = �t=�%� �:�& � + >� pF� © &�F�$ �pF���%� �p6� �" o�� S�TY� ,V��0�$ U�� ^: >�pF� n�ft�

4���:"1

1 Krueger, Anne, (2009), New Ideas in Development after the Financial Crisis, p.9.

1 u&�� ,U��` ~.¶¶��¦ ,�_�$ �i*\+ l+ u�]$ ­�� �� ����$ �'�(E �&�F6�$ ��w�$ , .�

١٣٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

 pY � �  �� Ja ?]$ 86 ��$ # � %p�& "� � � FL �� YC jp ) ¤ H���$ ^: ��� 8%%G-$� 8&�'�(E$ � �)��� ��$�: ^: 5Y�& �)��$� >c:]$ >� ª0

S %� > �+ � D�&� , ��({� J� &5� 4$� '�� � %f%� 46�D� =3�0& �6�0� J����& c�L ��$�0�$:

. − c�XE$ �6� # �h�{-$ J�&5�$. Ja vY �X )� �$�G� )$ K � �� F6�$ j %?� # H= )  ¤ , c� XE$ �(Z� �v� � ���h �� ,�����F�$ ��F6�$ q!$W KL��$� c�X*� � = } -$ ; ZF�$ �0� ¤ ,�'�(E$ # AF�Fe$ ;ZF�$� }-$ ©��$ 8� J�,{�$ �&�W$

= $�D� # zt�$ �= cY a�-$ �� HDG�-$� ����-$��W]$ �T

1− c F�$� � 6=$�-$ �" �LW,-$ ��%�: �_h~Speculation � �*� 0-$ # $T = U�p t� l+ ª0p� � $�i ¤ S�TY K%��$� �*�0�$� >-$ �$�)" # ��� A��$

,apY �6&WD� K9��$" jL'-$ �p'� "~�\�p�$ � A=*�~�=�6&WY � ,��F�Fi �Y�� o0�" ��L ­§ � ²�  � ���& ª0p�$ ] ,�YT� ��£" �Dt& �D& E �%X=

. $�� � >� �  Ò��{�$ ��'�(*� �(��$� ��£]$ # �&� V*Y ^: q0(� $T= qp�Y " �0�− � ����~Paul

Leroy-BeaulieuÜ �.º¸�−.¶.�V Ý U��Y �F� �T�$"�'�(E$ H%: # 5��-$" V : � ���0%�.¶.� V~.��. = �o�D�$ �� K���$ �'{�$ #� $�Z� ��%? � H�=$��+ ¨Li p�D�$ � �W]$ � : H%D� &

��Y �" ;6'�$� ,��$ M�� K%��$ ��Y �v� ��'�(E$ �t6%� VW*� A0�ph �= � 8� 5���L �&,��$ ����� V: �= � 8�� ��09��� ��X5� ©�D�$ ap0� ©�i ©�_�$ # �T=� ,8i*{�$ M�� �E�'G-$

;8�%: l+ a?]$ $T= ©p) K��&� ;M�?]$ �Zt�]$ ^: " �FL'-$ # ��c��$~��y-$� # �$�LB$� , Q��B$~ c�XE$�" 8&� '�(E$ ª 0� M� � ���%0� q�Y ��0� �T�$� ©p��$ $T= " �y�& $T� ��

>�� ,����� $�� ~.¶.�V� ,�'�(E$ H%: # 5��-$ ,.−�¦ ¦ , : 1.¶−11º

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٣٣

���� ���� c�+ 0)´� ��: �p%F� �� ��L c� jL'-$ �T= " a� ,�?«$ ª0p�$A F�Fe$ � '�(E$ ^: apY ��" �$C VÁt��$� >Á{��$ �� a � K� Z�$ � �x&  6=

jL '�%� } e$ Ò)�-$ �Z6%� y�$� ¢*F0�$~� \�p�$�". U�p t��$ $T =� K y¬ c F�$ �E \ ] S �C� ,­ �F%� a pY � L U �L >-$ �$�)" ��%�0� >-$ �$�)" # �'¡ � uD: ^: a_�$ >$��" E U�$��z� ��_& ��F-$ "� ,�p($��%�

��x6-$ a� ����$ # H�� A��$ � ��%�: �� " m�i~OTC � "� �p($��%� Ky¬ E"�&��F-$" Hs$��z� u��� a_�$ >$��z� ���F& ��L

�− �&cv�)$ �" �&� q�Y Q$�) ��6p�$ ­" ^: �F� A��$ ���-$ ��)�-$� �W]$ �T = ���i # J��z�� �" J���� V$���$ ^: q�Y � F�Fe$ �T�  � ��YT &

�{�G'� ��'�(E$ �G-$"7$�_%�� �$�6'�$"q �6� � �� ,1# , $� 60� U � > F� :"M�?" J�� �X$� �� ��6p�$!!">�F�L , :" J�? # 4*v��� 4f)$ 4$��%F� ��6p%� +

����? ��p� ,� _�� � ��� ���0 '� � �)�-$ �T= �§ �F: �Y A{LÜ � )´��S�C �� 4)�� ��%: ��XF�$ H%0�& " �� �§ �$�i]$ �T= RL �&�t�$Ý H�  �+ ,

# ©e$ �v� �i��$ Ü�$�+ a � � � � D� a '-$ u{6� �9�0�& J�� �Y # Ý" ,U��F� ,Vx6�$ �0�ph l+ S�C # ©p��$ ©�D�$ K�"� :" �0» �T�$ µ)]$ ©p��$

Ü^: 8�XF�$ Ý ­�� �$ �� ��%0�& E ��6p�$Ü�F� ��$ Ý V x6�$ � 0�ph l+ K ��&U�{� : ­)" ^: O�F� " ��E ��6p�$ " �=�Ü$J�X{� Ý �� ��%: jL��� ��F6�L

. u&�� ,U��` ~.¶¶������$ �'�(E �&�F6�$ ��w�$ , ¦ ,�_�$ �i*\+ l+ u�]$ ­�� ���/

2 Benitt, Neil (1998), Banking at It Again, the Sunday Telegraph.

١٣٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� � � �E U �" K 9� #  �%0»  ¤ �X �5�$ 8&*� �� �&?�E$� �&�$ ���e$89PF� �: mGp�$ "  =$

¸− # � \?� ,��$�Z 9E$ �T = ©%( # J�� qG9" S�TY >-$ �$�)" ^ : c F�$� � LW,-$ �& w0� � \� �T �$ �-$ �F�$ ��6�0�� > -$ �$� )"

�*�0�$� Hf y�$ o��� �\�p�$ ��Gp�$ ��9&��$ C�)" A�)Y �� Upk �(� ,;�f-$ Upi\ ^: ��§ �T�$"Ü�F� Ý Hf y�$ o� �$ Up t& � l+ �\�p�$ q��@

U�0h" U�Z0& � U� �» N ��6:� ,��0�$ V0Z�$ �= H�6�$ " ^: Upi\ ���: �T�$� �tG�� J�)L �E�Yz�;�f-$ Upi\ ^: o��$ ����L ,U6Z� � ".

/− � ��-$ �F�t-$ �v� J�F0-$� �pY�-$ �,�6-$� ��%�0�$ �_h1 E A ��$ ©p ��� � v0�� Ja vY � )¤ � 0�  ¤ ,� '�f-$ J5��]$ �p( �� ��(�%� Ky¬

� p( =� �F��$ # H=�� �$��� �" T<� �6= �D� " a� �� �$�Y H( {��09�

. ��� ,86�0�$ ��" ~1��ºV� ,q� J�&5�$ ,$�F: ���-$ ��W]$ $���)$ K(��& ��9& N: ,1¶ ����Y"

1��ºV 1 ��F: �� j�t� �" �6p� ��:�L ��F: �: Jp: �&cv�)$ �$��] ��))"~ , � �p6�" �*�: , ���� �$�"

K%)���³�+ � �F�t� �&cv�)$ �$��" ��:�{�$ �� F0�$ S%� �: zt6��Ü �ZfY ���-$ �hf-$ >�p� O�_� c�XE$ �" �$���$ V�: ~Default or Credit Risk �� �$�+�Ý � )�6s� U�%: �%Z\$ � �Z� # S�C� ,

,���-$Ü7|�� ����PD�E$ &��p�D&� �:�)�� �: 4*F� Ý

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٣٥

$ –$− B���C� �� �-� *:I �]Z5 U� 2�3�1�o

Vc� =$ � � H�� �$ ^ 0L � �´� U '�ft�� A�*)B$ �'�(E$ ©�� �� �"�?z�� �Dt� ��W]� U�L 8'�f-$. q0%h$ c�L ;�+ Upk �6= �D& �D& U�" E+

A=� �*� ��$�: ^: ����" �� U�%: :�$� ²�-$ � ���$�_1 � �%F��$ A60& E $T=� � �%�: �" �pX '�$ a� �&�F6�$� ���-$ �)���$ �v� ;�gh�$ �L|��$ zk �� q ��{� +� U 6�0� V x6� �( '�+ � D�& E A��$� ��B� �Zp��-$ ­6�� �&�_��$

�E F-$ � � �%� ��'�$ $T= # qp�Y �(� ,� ���� � -$ � F�$ ��6�0 �� # ,J� X{�$ Up0%� �T�$ apD�$ ���$ qG9�� q��i A��$ ��W]$ ª0� ��L q��6� �$�D�$ �T= ���i # u�X ��0Y U�&�@ ^: K�,-$ ��%� JWp�$ �'�$ M�i+ 86 ��$ #  s�i m&� e$ �vY A��$ M�?]$ ��$�0�$ ��F�� cF�$ H� ,��$�Z9E$�

. S�C �,) V: �²& �!��$ �p:.¶¶¶ �\�'f� 8��*)B$ 8&�'�(*� �%g)" U�� 8i ,V" $Cc L

K9��$ $T= # A�*)B$ �'�(E$ # �%�0�$ >�F&Ü} -$ a �� }-$ �Fk # �&�'�(E$ ��W]$Ý , " q(��$ $T= # �D�& �= >� ¡ A ��$� � �W]$ �T s 4* i $��� F&� � ��«$ �T= �� $���f��&

?s >�%i �»+ A09��$ �'�(E$!" ,H� %e$ � p: � �� ,� �:~.¶¶¶V� � '�(E$ >� i $� i ,A�*)B$ :¦ ,Qc%0�$ �� �:��2 8� ��kF� �F%i KX(� º/

1 o�Y K�$�&"�� >�%i� op)" ��-0�$ ���-$ ��W]$ A�* )+ � x6�" 8vi p�$ � � � :��2 �$� :+ ,~1��¶V�J� ,� 5&50�$�p: S%-$ �0�,� A�%0�$ w6�$ 5Y�� , �Chapra, M.U, (2008), The Case

Against Interest: Is It Compelling? Thunderbird International Business Review. � Qk + o�Y # =w6� ��F6��$� �0�$�-$ ��( A=� Ú$

١٣٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� ��YC A��$ �X�6�$ ��� ,Ja?]$ �G�]$ S%� �i" #.:

�− ¢0� A��$ �&�'�(E$ �*Dt-$ ���i # µ)]$ ���$ ©0%& ���$ +Q$���$ ^: JaF{�$� ��6_�$ >���$ �6�

1− 8 6�E$ � v� Ja ?]$ 86 ��$ # � ���_�$ >���$ �&�'�($ U���k � + ��)]$.¶ ����Y".¶º�$ �$�)" � ���k A��$ ��$�Z9E$� ,V �L9B� ,�*�0�

# � 'i �T �$ apD�$ �� �E$ =C]$ l+ ��0& z� ��{Y ©:�-$ �&��$ H,i l+ 8  6�E$ V�  & �  6� # ��  \ �  )$� U  6� �T  i   � $T  =� ,�  �6��*v�$

��.1�.¶¶1V

�− �&�'�(E$ �*Dt�%� �&�'�(E$ U��F& �T�$ [*0�$ �" �{\��$ +Z�E$ V§ U�%: jpZ6&�XF�$ >�( �p :"Q$� �$ A= q�Y A��� ¢�$��" c� L � \?� ,

J�X{�$ �E�0� KL �" ª�{¬� ��0�$ >$��]$ ³y� j%0�&

� �W]$ H( {�� ��� i # ��$�0�$ �T= Up0%� �T�$ apD�$ ���$ �y&B� � 0� J�&� k � �W" l+ © �_�$ # >� G�� A ��$ � :F{�$ � Z� �i$��� 80���

"=,{�$" �'i cY� ,89-$ �F�$ ��6�0��� ��6��c� # ���$ # �'i cY ,

. �!" ,#$�%� ~.¶¶�V� ©p��$ �= ���$ , �&�'�(E$ ��W]$ J�=� H�{� ����~�� ,�6��$ �%2 ,

�1¦ , ¶/

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٣٧

Ja?]$ �=��$ ��W" # �D t�$ # � '�f%� � D�& �* � � i$��� �§ �:F{�L}��$.:

���3�� ��*��#� '– ����.b�� �(@V K<�*�

.− �51� ��<*�� : � �§ A ��$ �� 9]$ �v§ A=� ,�&�D��$ �%i�� ��p ��$ �&�F6�$ �)���$ �: �����-$ ���$ A6p� ©p�� �:F{�$ �Z�� Q�t6�

�%= ��� � ��(� � &�F� � )�) ���-$�~Easy Monetary & Fiscal

1 Allen, Franklin; Gale, Douglas (2000), Bubbles and Crises, the Economic Journal, 110

(January), pp. 236-255.

انفجار الفقاعة): 2(مرحلة

ويكون ذلك بالهبوط الحاد لقيم األصول مالية كانت أو حقيقية، وما يصاحب " الفقاعية"

ذلك من محاولة من لديه معلومات التخلص من وعادة ما . هذه األصول مما يزيد الوضع سوءا

لبضعة أيام أو . تكون هذه المرحلة قصيرة.شهور

تحول الفقاعة إلى أزمة): 3(المرحلة

إفالس عدد كبير من أصحاب األصول المنهارة، ثم تتوالى سلسلة التأثر من " الفقاعية"

المؤسسات المالية إلى القطاع الحقيقي، وعندها تبدأ إجراءات العالج مثل التحفيز

.المالي، وخفض معدالت الفائدة

تكوين الفقاعة): 1(مرحلة

أي تشكلها ونموها بفعل السياسات المالية والنقدية الرخوة، وبسبب التوسع الزائد في

االقراض ومنح االئتمان أو التوسع في الكتلة النقدية، وعادة ما تمتد هذه الفترة لمدة طويلة

.قد تصل بضع سنوات

١٣٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

Policies �  =�WE$ JP L # K)���� ��'�(E$ �t6%� �c��$ O�_�~Boom� �i l+ �'& c�XE$ �6� # K)�� l+ ���& � $T=� , �$�LB$

 s��& A��$ H�)]$ �" F0�$ �v� >�\]$ ª0� H�( ;{�E ©i'-$ c�XE$ S�C �$�6 ) ��_� �� � ( � 6�0� JP {� K 9��$ $T = ����&�

"³{�6�" 4&�'�($ J3� a� ��)�( �&����� �:F{�$ ��L

1− ���I���� ��<*��: >� \]$ 0 )" O� 0�� � :F{�$  ,{�$"� �:F{�$" {f�E O" �" V&" �0yp� Ja'( �%i�-$ �T= �D� � J�:� �&�k��k

�− ������� ��<*��: J�( V�: �v� ;t��E$� ��x�$ # �:F{�$ �` ��L "�p� ��z � � � S �C K p�&  �� H� ��&� ���? �� H��%: � �$�) 89PF-$

8%�e$ �$�L]$� ��)�-$� O��F%� �G�-$ ���-$ ��)��%� S %�� H� A��$ O��F�$"�F&��" � �%�-$ l$� �& H� ,s �6�y�$ �Yw�$�

"� p� � %i�-$ �T = #� ,� '�(*� AF�Fe$ ;ZF�$ l+ ��]$ �F�6& " l+ � ��& �� x� #  �6� a vD�$� ,��X6v�)E$� �&�0�$ ��*0�$� >�%e$

,HX F�$ }-$ Vx6�$ �� # ���F�$ �:F{%� ��9]$ n� f%� H � $T s� K� ª0p� �y0� ��F& �F%GY �" ,�*:" V�)�-$ �Dt�� �:F{�$ �i$��

Q���%� JPL �� S�C �%f�& �~l�]$� �v�v�$ 8�%i�-$ 8� � >� Z� �(�:F{�$ ��� ;�� ©�i |F� �" Ja?]$ �=��$ ��W" qG9�" �F��

 Y� � :FL  ,{�$ �0� ��Z� � �" m�i ,��]$ $T=  �����6D� � ���%0-$~ V�Y ����$~Dot-com� �  =�` Q$� �iE V�f� )$ A ��$�

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٣٩

A��$ �)$��$ ��YC �(� ,��F6�$ O�0�$ J�&W S�C �� �{%�� �)�)

Ò�Y ��0� =�:"~Casey Research�. � � " �=��$ ��W" op)" zt� ��iE$  �,���$ A ��$ � &�F6�$ � )���$  ��L q£ ) A ��$ ��$�0�$ �

� (� ,���� ��$ # nF6�$ #*�� ��F6�$ K)���$ # q%v§ A��$� }$�{�$ ¢ �p�$ H )��$ ,� F0�$ �=��$ ;ZF� S�C ªXL �� avD�$ U���~/ �

S�C �9�&:

���3�� ��*��#� '– H�b�� ;�h �]�f� �I(Z 5���� y��5 (.9�� n*� (+I �(@V�%%j −$!!�&

�����: The Crisis in Pictures, Casey Research 2008

(.9�� n*� X4 ���4 ��*�� *]:~Money Supply� ~ � p%F� U� �T�$ ��$�6&p��� J�&�k � >�0�� c��. % A�: 8� �1��. �1��1 �` ���$�- V",{�$"

1 Casey Research, (2008), Exclusive Special Report: the Crisis in Pictures, p.3.

١٤٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

�Y� �:FL"V�Y ����$" M�� �- }$� {�$ ���iE$ Uf9 � }�+ �'��. / ��%&�� �E� 0� O {f�$ K � Ò�Y �&�F� >�F& cY �)���$ �Ts Y �(� ,E��

F0�$ ;Z( =��k A��$ �0{��-$ �X$�0�$ K� c�XE$ �6� ��� # A?$P�$� ,�X$�{�$ # >0L �Dt� �Yt-$ ^: �$�L]$ V$�(+ l+" >W6-$ Q$w� ©?'�$ �{e$~Home-

buying binge�".

� >*? �� A = � :F{�$ � Z� � i$�� � � � %i�� H =" " �y�& jp) � ��-$� � &�F6�$ �)���$ �` ��L M�p�� A��$ A=� �&�D��$ �%i�� ;l�]$ �%i�-$ 8 0� ; Z( #� >� \]$ � � � \" 0)] A0�pZ�$ a� ��6�$ $T= # ��X*-$ a�

©p  �� >  -$ �$�  )" # H�  )]$ �" ,�=�  �$ �  �W" #   F0�Y c�  XE$ # K  )���$ U�F&�Z� �:F{�$ c�6� �Y �T_& �T�$ $|60�$ $T=� ,S�C ^: JapD�$ �LW,-$�

cF�$� ,���$ £� ,V*)B$ # H&�G��$ >�\" �� 8�))" 8%\z� Zp��� �\�$ N � � S�T � �'�� �D& N J�Z���$ �: [�¬ �&���� U��%�� O$�(E$ # K)���L

��` �D� K� ���-$ 7$�E$ �g�s V��$ Upk o�_�$ �� # J�X{�$ ^: ��6p� �&����$ � H�  �(h �� {� Ja pY O�� F� �&� '�(E$ $� :]$ �$��R� ���-$ ��)�-$ V�( �T = n %¬ � �]$ H({& ¤� ,�hf-$ J$�+ >�\] �{�f-$ �� avY ��L ��w��

h� ��@ ������� �� ��)�-$ >* ? � � � v�� 7$� h] �0�p� >�\]$ S%� � ��W]$ # �'i cY ���-$ �F�t-$� j&���$ j&�h �: ��F0��$ # �&� ���� �,�6�

Ja?]$

1 Casey Research, Ibid.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٤١

��0� HXF�$ Vx6�$ # ��W]$ ���i $�D� op)" z� >�F�$ �D�& H� ��� # �v��& u�X �%f� �Zp��-$ J�F��-$ a� U�0�ph l+ �{�f-$ j�pZ� # �$�LB$

# J�� �-$� � _�$�  ���$ � v� A�* )B$ � '�(E$ =�0p� )$ A��$ ��))]$ �: ���� A0�ph a� �Dt� ��6� " �{�f-$ �Ts �D& N� , �&��$� �hf-$ }-$ 7$�B$� ��(��$ �09 �v� ;�p)6-$ ��9]$ s �L�� N �� J�Z���$ �Z�

���$ K� J� ?��$ � ��-$ �)~Easy Monetary Policy � � Zp��� � �$�: A =� � � � 0» � $T=� ,�6: ��6�$ ���«$� Vx6�$ ��%: V�F& A��$ �{�%{�$ ©%'� J� �: Jp: �D� � J�: A��$ ��X*-$ �&�F6�$ �)���$ �&�@ D�� ���0'�$

# HDG� � �)�) A= ¤ �vY" �$�Z��$ �Ts �0L 4 �D�  �,X���  =�&�F� mG� �" �&�F� �%� �D& E A��$ }$�{�$ ���iE$ �)�) S�C �%v�" ��� ,4��W�

s at&� E+ ���e$ ��W]$ �pp�- O�0�. � � � &�0�$ q �p�" S�C l+ �L9+ J�F� �-$ a � � 0�pZ�$ � {%�f-$ 7'-$ ��W" o� �: ��F�pZ��$ �)$��$

. }$� {�$ � ��iE$  ���+ z � Ja?]$ �=��$ ��W" qFp) A��$ �$�6��$ # J�X{�$ >�0� ª{? �)��L

V�Y ����$ �Y� �:FL ,{�$ ©F:" �T�$ ��Y��$ ���$�-~1���−1��.V ��� $T= � �� ,� �� H� ��� ,� �E�0�� J�X{�$ zt� ��%: K�2 �&�x� �&�Z�� J�%� �&�'�(E$ KZ��& N U�RL M�?" ��� J����-$ �g�s$ >*? �� ©�_�$ # �F{�& E �&T�$ �&�F6�$� ���-$ �)���$ A�)$�� ��P� ��]$ RL

�&�F-$ m�i �� S�C ^: �&5Y�-$ ��6p�$ M���� ^: A��$ �{�%{�$ # HX( �%�$ " A60& ¤ ,q�(���$ �"S�T� ��FZ6� �,��� E+ KF� A��$ QZ?]$ �� Vx6�$ ��%: A6�:

Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., 2008, The Origins of the

Financial Crisis, pp.36-37.

١٤٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

*-$ ��)�-$ �Ts ��W~Inherent Instability of Banking�. �Dt� ��0& S�C� , �$�G�)$ # ��£��� J�X{�$ ���` l+ u�X��*: a?]$ O�F-$ �{���Y ,

� ��-$ �h f-$ � ��$�- j&��� Y � ,�6� �&� Z�� ,� &5Y�-$ �� 6p�$ �p( ��-$ �T= " �,� S�C K�� ,�$���$ V�:� ������Y V &]$ �� � K � �$�5 � �hf

� &�� =�=�� # J�X{�$ �{�%L ] ��W" �Y # Up0%� �T�$ apD�$ ���$ �y�&� c9" ��y�*�$" –=�X$�L K� �%�Y >$��]$ J�0�)$− �,��� �: �x6�$ ª_�

��� �� j&�Z� �'& " U�zk �� U�L Ç-$� $T= ^: $�B$� ,>��-$ ;�w-$�$5�%� O�0��� �T s 7 Z-$ �&�  � # m �� [� � � �� u� �� ��  �E$ �"

S �C� ,��F�Fe$ >�\]$ �: >50�� �Z��� ��6�) ���-$ >�\]$ ] ,��$���$ a _� � �i c� X*� �� {-$ �6 -$� �� F6�$ j %f� ��6p�$ ��: �0�ph >*? ��

Ja?]$ ��W]$ # �'i cY S�T� 8%=�-$1

� �� # U�RL $Ts� A�* )B$ � '�(E$ >� \"� I� p� ^: HX( Vx– � ��(]$ ^: �&�x6�$ ��i6�$− ,�D t�$ $T�  � � :F{%� 4$� Z� � '¡ " �D�& E

RL A?$P�$ ª0� �'i +� ,�(�]$ �Y # JÍi �D�) ��(��$ ] S�C�

1 Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia (2009), Keep

it simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.15. 1 � ��$5- �\? �'? ^: >�'e$ o���Y ;��)�-$� ���«$ �� �&�0�$ �$�G�)$ �� H���$ ^0L

" �0��Y �&5Y�-$ 7'-$ Qt�+� ,#|-$ �t6�$ ,K X$���$ ^ : 8�z��$� ,��W*�$ ������$ aL��� a? >$5� E ��)�-$ �T= RL ,=a� �� �vY" ��)�-$ �T= �Zt�" �p($�� K� =a�� >W� a&0� �&�Z��

}-$ Vx6�$ # $�F�)$ V�: �'�: Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia (2009), Keep it

simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.15.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٤٣

���$ j&�h �: O$�(E$ ���` o��~J�X{�$ � �6 �� K )���� �� �� � � 7� ) >� \]$ � &���� �p��� c�XE$ �6� ] HXF�$ Vx6�$ # �\i �= cY c�XE$ H&� F� � p( 4$a vY � D{& O� F-$ �0» ¤ J��$� ���%� O�0�� A��$ �F�Fe$

�&�& �T�$ H,e�� Qk �- c�XE$ a � �& r��$ K�� ��%�: RL S�C l+ �L9B�0�� ��$�9 jL� E+ � � ����� t��$ ��%�: V�" ��p��$ KZF& ¤ ,J��t� a&

�'�(E$ # �����-$ >�\]$ �py� " � �zk �� �T�Y I�p�� ���` ����� u� �� A F�Fe$ � '�(E$ �Z�� 40��� 4��? �D�� }-$ Vx6�$ ���D� ��:

HXF�$ Vx6�$ # �\i �= cY uD0�$

6& ¤ RL jp) c� $�(B$ K�� Q{�?$ A60& E J�X{�$ ��$W+ " �= U��+ U�p6��$ A_p �&�F6�$� ���-$ �)���$� ,��L{t�$ V�:� �_�$ ��0L ,��Y �Dt� ���-$ ��W]$ # a pY a�_� �6= �D& N � ­6�$ �L|� VW*�) �)c-$ �� =a�� ,�gh�$

$� ����]$ � �L|� ^: �_h A��$ u{�]$ K($� > -$ K � © i� K t�$ K� K�Z� ,��Z�$� �X)��$ ��t� �� �%� �� �� A ��$ �� '�$ � �(��� V$5��E$ ^: J�*:

� @ " �  �zk �� ��$�9� �:$�( ��9 �D�� D��E$� ;$��B� �$�L´�� ��0�� 4$� i$� 4$ |6: ÙE+ �v�& E ���$ " cY ,�6&�D� �i$��� =��� # ��$�Z9E$ ��

�9A�* )B$ � '�(E$  ��%: V� F& A��$ u)]$� I�p-$ �� �%�D�� �:��2 � VW* � � �" �� ps$� ��0 '�$ 8 � �&� '�(E$ 7��x�$ ©%F� RL M�?" ��� ��� � v� ;� �%D��  ���$W+ � D�& E �hf- �9�: �Zt�]$ �T= ] ��'�(E$ �t6%�

$�� �" �%��� ��\G-$ ª0� ��\+ �" 7{�$ =a�� ,K%��$

١٤٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

$– − ����g� ��0f� �Y�8*�� 2�3�1�o

� :F{�$ � �i � v§ � �XF�$ � F0�$ �=� �$ ��W" +"�&�0 ��$" �"��� y-$" A ��$ � ����$ E� U 6� q F%Z�$ �T �$ ; ZF�$ ^: |�F& N =��" ] ��]$ J�&�t�$

 =�` >� 'L U�6� N ��-: ��W" l+ q��@ �� ,� � q0(� � : m&� e$ � �i E� ,  Y  �0(� ] S �C� ,� 0�  ����$�- qiP($ A��$ >�%e$ �: S�=� � �pp�� � G�]$ z � >�F�$ l+ 8'�f-$ �� =���6� �� ª0p� $�i � $T=� ,4$�� 4$�&�k �D t�  �{%? �F� A��$ ��F�Fe$ op)]$ ^: 7�(��$ zt� �F%0�-$ ��0�$ �$�"�

��) ��� j�(����F�$ �6) 8� l+ ��§ �(� �$�6) u �: �F� E J�� ��_�. jXFe$ �� avD�$ zt� O��_�$ S�TY� ,����i" A��$ ��$�0�$ ��0� �y0& � $T=� �� ��%@� >�6� �� q�Y ��$�: ^: 7�(��$ �� K6�& N $T= " a� ,� � �Zp��-$

�pZ��$� ���&�Y]$ ���$ �� �&�0�$ �p(��F �60�$ �YC �D�& ��$�0�$ S%� ��������$: • }-$ �&�G��$ �{�%L~Deregulation � 7$�B$� ��(�%� �09 �� U,��" ��

8��-$~Lax Financial Regulation� } -$ ;ZF�$ �&�@ �{�%L q£) �F� ;� -$ � F�$ � �6��c� #  ��Z&���  D&��zY ,>�� �$ ª0� ��6p� A��$ #

� D� " �� � Z��� � �6� ��%�:� �$��" �0� ¤ U�%: ��(��$ �09 ; ��%: © �P� " �D�& A��$ �hf-$ ^: 7�(�%� j�(��$ nG{%� �09?

� DY K ��,�%� � � ©�GL � � �%�0�-$ 7$�h´� u�� �� Z� $T D=�

1 Krueger, Anne, (2009), New Ideas in Development after the Financial Crisis, p.7.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٤٥

�,�6� V� F� A ��$ � �)�-$ �$�G� )$ K � �F� t�� j&�� �� ����"��R���" �""�p�%0�" �0 9? � �)�-$ S%� �D� " �� �F&��� H�

7'�%� �p�6�� zt�$ �= cY ��(�%�~}�]$ �t6-$ � H � ��� ,�,�6�%� ,� p-$ M�� �-$ ^: u�� ��%�0�$ S%�� �p($�-$� �0��-$ ��%�: ��0p�)$

� ��$5�� �� �$��]$ S%� [$�?+ >*? �� �p-$ a� �� 7 '-$~off-

balance sheet � �$a _��$ M���-$ $T= =$�� Ó�%�� �{�%{�$ �T= W5: �(� �3�:$ A��$ 8�$�F�$ ª0� q�� A��$"J��t��". ­*� ��FY− �,�� )

~Glass-Steagall Act�1 � �+ ^ : � -$ �F�$ �� ��6��*v�$ # �h �T�$7'-$ ��L q9�0� A��$ apD�$ ��D�$ ��W" # 60� �� cY �&�k �� �E

>F-$ �� l�]$ J�F{�$ �� 6� � Z�� �c ��$ # �$a _��$ �T= q£) �F� " cY ,©�GL zt6-$ >�� u��� A-0�$ �'�(E$ $�F�)$ 5° =�� �$ M3Y

$T="��{-$ �G��$" � �)�-$ >c :" 8 � 5�����$ ^: J�F�$ V�: l+ M�"

. l+ JkB$ ��" � �F� ,�0�$��� n�G§ a� �� 8�$�F�$ S%�� J��0%� J�:� $T= �� H�{& " ©» E

S%� " ��F0�$ # =$�� A��$ ��p%��$ �=$�x�$ �Z� �� apY �i l+ ,ª0p�$ ¨i E cY ,��i 8�$�F�$ ��: q%� A��$"�&�G��$"

1 7'�%� �c��$ V�: �= ��F�$ $T= U��+ �0) � H=" �� Y �F�"apD��" U 6: �� 6& �T �$ ��,i" �6& " �� 3Y" V��{� 40p�~Too big to fail�Y� , �  � V� F� A ��$ �� y-$ � �%�: � � � e$ S�T

,�h f�%� 8:�� -$ >$� �" H � � �� 7'-$ O�0& ¤ �hf-$ ���: �{�����$ >*? �� 7'-$�&cv�)E$� �&,��$ ��6p�$ ��%�: 8� 5�����$ S�TY�

Understanding How Galss-Steagall ActImpacts Investment Banking and the Role of

Commercial Banks, www.cftec.com, accessed 28/06/2009.

١٤٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

�� ¤ ���-$ � &,��$ �� 6p�$ >c :" 8 � > v-$ ��p ) ^ : 4$a pY 4*?$� � � � �� � � 8�z ��$ � Y�� � &,��$ �� 6p�$ 8 �� ,��� �� �&cv�)E$�

M�?".

• ��  {-$ }  -$ K  L��$~Excessive Leverage � >  �«$ # a  pD�$ ��  {��$�~Maturity Mismatch�1 cv� )E$ �� 6� ª 0� M�� V�'�$� >�\]$ 8�

��W]� ���z� A��$ ����]$ ��6p�$ �� avD�$� ,��D&��]$ H� ( q _%� � FL }-$ KL��$�� 7'-$ �T= M�� >�0-$ #� � ��$ " l+ a t&  � �=� ,

� ���� # �h f-$ � ��: � )�) q ,���$ � �)�-$ �T= # �&T�{6��$ ,s$��" 7tD�E$ �hf- �9�0� �%0» ¤~Bank run � �X�5�$ KL$�� Q$��

M�� Hs A��$ >$��]$ �$�P)$ �� �D���$ V�: �� H�L�f�� Hs$��" ©G��S6p�$, ¢�p�$ H)��$~� � >$� �]$� K X$���$ © ��� ,}-$ KL��$ H�( �9�&

7'-$ S%� >�\" }�+ l+ ��]$ Ja'(

. 7'�%� j�y�$ V��{-$ l+ J��0�$ l+ �:�� �&F�� �)$� ���� $Ts�~Narrow Banking� �T�$ ;

�" ,O�� F�$ �6�Y M�?]$ ���-$ �h)��$ >c:" �: KL��$ ��%�:� KX$���$ >�p( �{��� 8� �'{&�%&�h >�`� ���: �h� �$C ��%�: �&���� ��]$ Ja'( ��$5��$ V$�f�)$ V�: :

World Economic Forum (WEF), (2009), The Future of the Global Financial System a

Near-Term Outlook and Long-Term Scenarios, a World Economic Forum Report in

collaboration with Oliver Wyman, WEF. 1 Ja'( 4E$��" OPF� q�Y ��)�-$ " m�i ,��0�$ $T= � �pp�� �i" " ��W]$ qG9�" �F�

�%&�h >�« �{���� ,��]$: Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., 2008, The Origins of the

Financial Crisis, p.37. 3 Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia (2009), Keep

it simple: Policy Responses to the Financial Crisis, pp.17-18.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٤٧

¢�p�$ H)��$ ~� �– 7'-$ ª0� M�� >�\]$ }�B ��]$ Ja'( ��$5�%�$ ©��� }-$ KL��$ H�(

V: ,����]$� ��D&��]$1���V �'-$ :Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.18

��)�-$ �T= ��09� zt� jXFe$ �� 4$��: 8p& �*:" ¢�p�$ H)��$ +: . M� � >�\]$ }�B ��]$ Ja'F�$ ��$5��E$ ©��� ,}-$ KL��$ H�( "

}-$ KL��$ H�( >�0�L ;��D&��]$ 7'-$ �� ^:" q�Y ����]$ 7'-$ q_%� ����]$ 7'-$ M���� ��F� #.¸ $T= ,��D&��]$ 7'-$ M��

, p �e$ # � �D&��]$ 7 '-$ K�� �T?" $C+ ^ : � �]$  |�($ $C+  �" ,����]$ �� �p&�( q�Y ��L }-$ KL��$ H�( RL =�i�� cv�)E$ 7'�

q_%� m�i�� M� � � �]$ Ja 'F�$ � ��-$ � �$5��E$ ©�� >�0� �" ����]$ 8�:��,-$~�¶ �% ��D&��]$�~�/ �%��F�� q�Y �FL.

1 Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia (2009), Keep

it Simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.18.

قيم الرفع المالي ونسب ا(ستحقاقات قصيرة ا�جل �جمالي ا�صول في بعض المصارف ا�مريكية وا�وربية

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100A

BN

Am

ro

Ban

k o

f

Aem

eri

ca

Barc

lays

Be

ar

Ste

arn

s

BN

P P

ari

bas

Cit

igro

up

Cre

dit

Su

isse

Deu

tsch

e B

an

k

Go

ldm

an

Sach

s

HS

BC

JP

Mo

rgan

Ch

ase

Lem

an

Bro

thers

Me

rrill L

yn

ch

Mo

rgan

Sta

nle

y

RB

S

So

cie

te

Gen

era

l

UB

S

Total Assets/equity Short-term Liabilities/total assets (%)

١٤٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

1 avY �Ä� A��$ ����]$ 7'-$ " ­+ ¾ � & 7 |� � v� � �W]$ # 4$~UBS � m �i ;U �L a pY �D t� �0{��� 8Ø%�0�$ H�( q�Y �FL �²&���$

}-$ KL��$ ���( q_%�/1 } �+ l+ ��]$ Ja'( >$��]$ �p�� " 8i # , q_%� �FL >�\]$¶. % ¢ -]$ ��&�� �$ 7|� K9� S�C �� ©&�(�

~Deutsche Bank �

� �� ¨i*& � D& N WC$� � c� � 7|� " ��D&��]$ cv�)E$ 7'- �p�6  � �=� ­*LÆ� O�0� S�C K�� ,8%�0�$ �&Ts �p�6�� 4$�� 4g�) U09�

'� Kph �T�$ J���$ J$�B$ V�:� �p�E$ ��z��� ²{& �(  � ��De$ �L� V: ��\ T6� ��W]$ H({� K� ��D&��]$1���­*L+ �&� l+� V '-$  7�

#./ 3��p)1��ºV

• � ��-$ � �)��%� � �%?$��$ � �%�0�$ # ��L{ t�$� ��Y�e$ �09.  ¤ � (� ,��� ��� j�(� �Dt� � �$�+� �hf�%� H��F��$ ��%�: ^: uD0�$ q�( A��$ ���-$ ��)�-$ # �%0�$ J$�B$ �0���� ��( o�� # S�C ^�

  Z( #   s$��" �  ����� �  F%0�-$ �  {�����$ �  \?� ,�  F0�$ �=�  �$ ;=��" >G{�)$� ��W]$ H({� # qpp�� A��$ �F�t-�

1 Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., 2008, The Origins of the

Financial Crisis, p.42.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٤٩

• c� XE$ �6 - 4* \" 8%=� -$ a � 86&� -$ �v0� �" ,�v0��$. � :$�F�$ j L� �6 � # � X$5�$ K )���$ ©p �� �&� �� H��%: c� QL��$ �: ��%: 70�-$

-$ [��? �" c�XE$ J�Z���$ �: ����&�~�Y�-$ �&���� �i�6�-$ O��F�$� , � 0� � \?� , �0L� # $���)E$ H=��F�� �0& N �&���� q_%� A��$�

V: J�T�$ >W6-$ 0)" Ó�%�1��� �&�k O{f�$ �� S�C ©F:" � H� V" # � � �Zp��� q�Y A��$ ���c�XE$ ���-$ �,�6-$ 0)"� =0)" # �?$�

1��� V: ��\ l+ V1���V1 W� � J�= x� 8 9PF-$ O� : � �=� , ���=�-$ >W6-$ H�( �&��$~Negative Equity� �&���� �&��$ Ó�%� $TY� ,

�& r��$ �� �&5�� �& r��$ �&�§ l+ �$�L]$ z�" ¤ ,�$�L´� �i�-$ >�?��$ q(LZ� j&�h �: �" �p-$ O$P(E� �+ ; 9�]$ �$W  � � =� c� XE$ �(

4$� � � 0{��� O$� (B$ � � ;� 6�$ $T = ���D�� �X$�L ] 4&��� " c �� H�F� � ���� y� q �Y �=� �$ ;Z( # ���$��-$ ���-$ �$�]$"� �:F{�$"

�D t� �$�]$ S%� �� n%f��$ "��� E+ =0)" ��� � + cL ,>W6�%�$ Ja�� " cY ,K&d � � � &5-  ���( O�: ¤ ��$W >W6-$ ^: C$�G�)E

O{f�E$ �� 0� q �$�� �T �$ � �%�-$ � &$�� A= ��%�0�$ �T= q�Y �F�

. �gL H=�"H&$3��$" ~Sub prime� l�]$ �g{�$ ] ,"H&$3�$" ~Prime � �� w�$ j L� c� XE$ Hs �6�

���$ ¢c�XE$ ³&��$� ���-$ JQ*-$ �v� ;�L��0-$

2 Financial Services Authority, 2009, The Turner Review a Regulatory Response to the

Global Banking Crisis, p.27.

١٥٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

q{tD�$ �T�$� M�?]$ �$�Z��$"U%y{�" A��$ �$��F0��$� �hf-$ M��U($�)"� U��)��� }-$ Vx6�$ ��%: �F& Y

����YB$ �%2 �v� ª0p�$ Y �(� ��� i K(��& ���Z&3�$ ��:�p)]$ q�� �&��$ ��" >G{�)� �p��� o$�Z9$ A{L11�.�1��� s >F� # �%,-$ qp�Y V

$�60�" ���$� D&��" # �& r��$". s�F� U�"���$ ,:" �F� ��$ w0�$ �$�6��$ ���� +E$ �Yt-$ J�p� �p6�%� �p�6�� ��£]$ �&� # J�:( �W�L" �  �+ ,� ��F�$ �&� '�(

'�?�" �& Ø� �$ � : ��LFollow the debt" � %X(  �%�%@ � %,-$ q% \$��:" ©p ��$ Y ���De$� ¦fk]$� �Yw�$ �p( �� ��{-$ �" �X$5�$ O$P(EL � )` �� >��� S� �D-$ � � � D� q %i A��$ �&�'�(E$ ��W]$ Q$� u�X��$

,�&W$3�$� �)��� Fi*�-$ ��W]$ �T= ³&� ^: Q6� U�{� ��Z& �T�$ >$���$ : E A ��$ 8 '�$ �v� ��0'�$ �h # �$�'�(E$ ª0� A=" ?���$ �D�) �� ^:

?[:WB$ ª0� ©p�& �09� >$5&! ��W" " # �v��� J�-$ �F�Fe$ �D�� ,�$� $T= ,6�$ >�� �$ # u�� ��@ " �D�& ���F�$ �& r��$ �&� '�($ 3 Y" > Z� � ( � � � ��

D&��"� ���$ ;8�-: # ¦$� �$ � 9PF-$ z � Ja?]$ u��$ �$�6��$ A{L � ) >c� i$ J� &W # H=�& �( � �=� �&��$ �E�0� J�&W l+ J�G�-$ �&E��$

�%�( �& Ø� ��W" ^: K9��$ $T= ���De$ �&� RL ���$ # �"~B$ �&��$V0�$ }� � �T �$ K 9��$ � � ¢ ���$ �'�(E$ CF�+ ��p) # J�v: �,i� 4$�Z? �Dt� >$5� E

U�L �pf�&" , D&��" # �� i �T �$ � � 4$a pY 4$Q5� ²{& �%,-$ U��YC �T�$ $T=

1 The Economist (2000), Debt in America and Japan, 22 January 2000.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٥١

� ��De$ ^ : � p�P-$ �&� �$ � � > p� ^: �F& �aFL� U�6� V���$ U���� N0�LYw�$� �$�L]$� ,� �0�$ © &�F�$ # 4*i �" 4$�i 7�0�) �09� " ��p& E � ,�

�0 y� # 86 ��$ 3 : q�Y$�� A��$ 8&*p�$ �fp�� �$�D�$ �T= ���G� E+ H�%�$ �i]$ �� avY # �:) # �� ,K��)"

• AF�Fe$ �'�(E$ �: >50�� ���-$ >�\´� apD�$ �Z��$ : � ��-$ �F� t-$=��" [��?�J�Z���$ �: �h f-$ � �%F�  �6� � &" A��$ �F�t-$ �T=

 �0&W�� �"  �%�%F� >�� =��" =t��$� �hf-$ J�i �� �$W 4gp: qGp\" ,A F�Fe$ � '�(E$ � Z�� ��� �: >50�� �Z� =��� ] ;>�:� JQ{D�

�� �$�6��$ >*fL.¶¶º l+ V1��/ �vY" �F�t-$ �T= H,i �:y� ,V�� K($� �� �$�� �*�.�� l+ E�� ��%&����� E�� ��%&��. =� ,

����( q_%� m�i V&]$ K� �&5� �:y��$ �:d A=~��� ��%&�� � �vY"�� A- 0�$ [��B$ 709" Jw:1 V :1��ºV �(�@ �� ��� J�� H5���

�.x ��51� D� � �.���5 �x��� ������ ;(M1� ��R ��� ��(@V ��.�.g�5

���� �-� ��1� U� ���R KPOR �*h1�#Economic Fundamentals� ,

. B��� ,��(Y�� ,~1���� ,"A�*)B$ �&����$ # ��G��$"¦ , ¸� 1 H( �&�F� ©�i�º # �'�$�� ����&1��º M� 0�� ����( RL «$ �" ,������$ �&����$ S6p� ,V

S�C : Bank of International Settlement, (2008), BIS 78th Annual Report, 30 June 2008; Jones-

Bateman, Richard (2008), Derivative Hydrogen Bombs Set To Explode,

www.naughtforyourcomfort.com

١٥٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

��9-$ ��*v�$ ��F0�$ >*?. V: 3��&� A{L ;.¶¶¶ 5��� �$��$ ��� �%� V~DowJones �  � ��� �X: M���� D&��" # H�)´�¸¸ � X$�: >�0� J��

�0�$ �&���-$ W�� � �=� ,U�Fp) A��$ �$�6��$ � 6: �� -$ �_%� A��$ �� V: J�T�$ �i.¶1¶V1

• �&����$ ���` ^: �c�:E$ ^: �Yw�$� �$�L]$ K,k �T�$ Ap&Ä�$ 5�G��$ �& r� �$ ^ : HXF�$~J� X{�$ � � �p%�� J ��$� ��� �$ # �Y t-$ � ��` >� �

6�$ ���6\ �: 4$�?�� J�\ �)$� q��6� �(� ,��%&����$ H� ����i$ �F ��p&Ä�$ Hx6�$ " q6�pL ��'{��� ;�9�-$ $T= }���$"J5�G�-$" � &���%�

M� ?]$ �� ��$ �Y t�� }-$ KL��$ H�( J�&W # q£) �& r��$ ^: HXF�$ V$�f� )$� �Z� S�C ^: >v�Y ��YC� ,���-$ ��)�-$ �6� q�: A��$

©p�� Y J�F0-$ ���-$ �$��]$ �� avD�$ ��%� y{��$ ��p& Ä�$ �*� 0-$�,�6-$ �T= �X$�: s Ky¬ q�Y A��$�

• "��W´� J$�+ ��W"" � �0� " l+ � ��G��$� � )$��$ � � �&�0�$ at� ;U �({�� K9��$ ��F0� # H=) ��W]$ �&$�� # ��D&��]$ ���De$ � ��

T�$� ­*LÆ� O�0�%� WC$�� c�� S6� ��� S�C �%v�" c Y � �]$ >� i � ��W" �� �)$��$ S%� M�i+ >�F�"q&P) >��" �%�k ��L|� ��W" l+

1 Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia (2009), Keep

it Simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.4. 2 Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia, Ibid, p.4. 3 The IMF, 2009, Debt Bias and Other Distortions: Crisis-Related Issues in Tax Policy, p.

1.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٥٣

# S�C�./ 3��p)1��ºV. ^ : � ��De$ q%?� � ���e$ �T= �0�� # >$� �" ­�Á ³ y� a pY� j�6� �Dt� £a�� ��"� D&��" M����

�L|-$ ���x6-$ �6� E ��i �y0� H��z��� ,��6p�$��-0�$ � • V: T6� �F0�$ �=��$ ;Z( =��k A��$ JapD�$ �$a_��$.¶�º  � K � V

� ��$3�%�$ �)�) [���$ �� S�C jL$“� L�Z�-$”� ,”�� ��$ ���� \"” ��W]$ �pp�� �� >�]$ ��0�$ # 6G9�" cY �L�$ S%� n�f%� �D�&

�& cY ;ZF�$ � � �� A��$ �i$�-$1 :

. � �p(.¶�º � F&�Z�� $��� V�F� ;ZF�$ $T= # O��F�$ q�Y ,V >5 6-$ Q$� � &�& �T �$ OPF-$ 8� J�p-$ �(*0�$ A=� J���0-$ O��F�$ ��0�� ��6p�Y ��(�%� �09�$ KX$���$ ��)�� 8��

?�E$�

1 �0� �.¶�º 3 Y" ����) aL�� O�_�� q%LW� u�X��$ ��: # V>� ­"� � �6h��$ ���$�{�$ ��0��$ �$�G�)$ H� ;ZF�$ $Ts 3Y"

H)$ ��%: j%h" A��$� �F0�$ �=�%�"�� ¢L" ~Fannie Mae� ,����%� ��%D�� �Y�%¤ ��0��$ �T= q�Y �(�

� V: #.¶�º J� :+� a �_� � 'i � ���� u�X��$ ��: # �" V L�: M� ?" � �)�� q��G�)$ m�i K9��$ $Ts ©���� H )� q

1 Noia Carmine Di; and Micossi Stefano; Carmassi Jacopo; and Peirce Fabrizia, (2009),

Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis, p.25. 2 Dodd, Randall, 2007, Subprime: Tentacles of a Crisis, Finance & Development Magazine,

pp.15-19.

١٥٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

"�  � A  6��" ~Ginnie Mae � �  &F0�$ �  =��$ ^  : 7$�Æ  �  � � 'f'f� U �{� q(��$ # q�(� ,���De$ �p( �� ����y-$

��)�� �� �Fp�"�� ¢L" � �%�: � � apY Q5� �F��$ S�T�� ,¦�$ ;ZF�$ l+ ���$�{�$ ���De$ �� ;ZF�$ $T= # 7$�E$

¸ � ?" �$� Z� q%'i $T= �0�� A� �)�� V�  �$ � 0� � \? M"�� ��&�L" �"�� ¢L" V : � ��De$ � p( � �1��� V� 0� V

�F�t-$ # ��0��$ �py� �F%0�-$ J�&��$ ��p)G-$ a&0-� V$5��E$ > -$ �� ) # M3 D�$ �Y w�$ ª 0� � \�{�$ q%_�)L ,���-$

AD&��]$~q&P) >���$�c� %Y ,��� � ��� >� F& cY , WC$� � ~Lehman Brothers� q0 )��L ,�F0�$ �=��$ ��) # >�?�%� ,

^ : � �"  ¤ J�&� k � �L6� q% 'i� ,a pY �D t� ��%�0�$ � %p-$ �p�� >�\� �v� ,O��F�$ �6� # ���F�$ ª0� �� ��{f��$ Q$ w� O� F�$ ^: >�'e$ # ©�$��$ JW�G� �D& " ©» �T�$

q�Y " �0� ,�{'�$ >56-$~1��% H� ,~.��% ,� �*� H� ,���fL , � � ;� 6�$ $T = �6 § A ��$ M� ?]$ ���-$ ��)�-$ �" S6p�$ ] �6 � ^ : J�* : ,>5 6-$ � ��( ��Y AZ_& 49�( �6§ E O��F�$

�$���$ ^: J�F�$ H°�� u�� �$�L] O��(

*: �% \" # q�Y A��$ �& r��$ �(*: " �= �$�Z��$ �T= �\*?� � ( �  �   ���D%� q  %F��$ �$�  L]$� O��  F%� �  G�-$ �  �)�-$ 8  � J�  p�

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٥٥

�G�-$ ��)�-$~Originators � � 0{� N 0�$ ; F� �%�� # �&��v��-$ l+ # >�$� �%� �%�( ���� �$�" l+ �&��$ S%� ���( �&�@ �" ,j&���$ ��%�:

>-$ �$�)", 09" l+ ��,i �&�W$ # H=) ¤ cY,����? �� ,�{:y� 7 =�`�  =�0�" # � �-: � ��� � �W] s�i ¤ =t��$ # H=) �T =�

# cv�)E$ ��6� �\?� ���-$ ��)�-$ " # apY �Dt� q£) ��%�0�$ �=�� � �F��� �(*: ^: q�Y A��$ M3D�$ ����]$ ��6p�$ ª0�� D&��"

)�) q,���$ ��D&��]$ �� cY s$��" ����� # �hf-$ ���: �&cv�)$ � J�F{�$ �T= # ���v�$ �ZF6�$ # 60�~>�«$ ��{�� }-$ KL��$ � R L $Ts�

 � ,����&�-$ # �$�LB$� ,��(��$ �09 m�i �� ;��D�)*Y ���e$ ��W]$ H8&�'�(E$ $�:]$ 5,: � ��$5��$ �� H��%: c� QL��$ �: ©p ) # � ��

� ��-$ �,�6-$ ©p�� =��" t��$� H({� # �pY��� J�F0� ,����i. A ��$ �&� � # �6D� ,�6� ��%F��$� �hf-$ K&W�� # JQ{D�$ J�&W O�_� ��h q£ ) �&� �$� �h f-$ # J����%� M3Y c( �$��" l+ q��@ 7Z-$

# J���-$ S%�"Ì{��$" S%� H�( � �py6� a�� AFZ6� a� �Dt� >�\]$ �0&W���  �%�%F� >� �  =5Y��� �h f-$ J� &W # q£) cY ,©($�� E

. :$ �(� � p�P-$ � X$�{�$� �h f-$ �$�+ � ��� ©0 \ ¤ �,�6-$ �T= �F0�� �)$��$ �� avY qLP

>v-$ ��p) ^: �x�$ ,J�G�-$ �&E��$ # �\?� }-$ 7$�B$ ��%�: �F0�� 4y&" qLP:$ cY: Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., (2008), The Origins of the

Financial Crisis, p.40.

Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., (2008), The Origins of the

Financial Crisis, p.40.

١٥٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� AD� )*D�$ 8p��$ *D��"� F0-$–© Y�-$" # H&� G��$ >� \z� �% \�_�$� ���$ £� A�*)B$

• JapD�$ ��%D�s$ �E*�?E$. A- 0�$ � '�(E$  ��%: � F& A ��$1 S %��� ; �  �� >*? �� ���� ªX$�L �$C >�� �6� J��0�� ©�$�� �E*�?E$ 5 ,: �$C M� ?"� ,�{6 %� J�'-$ >���$� ���$� 8'�$ �v� ;����$

��Z&��� D&��zY S�C # }�  � J� : >���$ �� avD� ���-$ ªX$�{�$ + �0&"=cv� )$" : E�� �$ " ©p ��  D&��" # "� ,� �-: � ��i$ � %�

�  ��De$ =�  '� A  ��$ �  �$5�$ �  ��C"� �$�6  ��$ �  v� �  ��-$ �$��]$ � �z� �6'� ��D&��]$"��&�:" � ��De$ � F{� " � ,� $T s� ,�hf-$

Ja ?]$ �� F0�$ # a pY �Dt� ©��]$ >$��z� ���¤ 8�D&��]$ �$�L]$� + ��f-$ K9��$ $T= uD06& � J�:� �&�� �� ^ : � %&�h J� - ��� )$ $C

��p ) ^ : A D&��]$ K 9��$ S�C �9�& cY ���$5�-$ # 5,:� , �&��$>v-$ ,E�� � �%&P�$ 5� i W� ,�& " � ��G-$ � � ���$5�-$ # 5,0�L

. �0p�� A��$ �y{f6-$ J�X{�L ;�X$�{�$� 7|�$ 0)z� �F%0�-$ �)���$ ^: �E*�?E$ �T= ���� ����

>���$ # �&�'�(E$ $�:]$ ��%) ^: >���$ 8� �&�t�$ ��$P�$� �-�0�$ �� # ���� �6�0� JPL # �J� X{�$ } : � %p�$ �%�: # ������$� J�X{�$ �y{f6-$ �%�0�� O$�(B$ S�C >v� ,M�?]$ " c Y

�*� 0� ^:� ����%� ����&�-$ M���� ^: ���& J�X{�$ >�0� $T = # �� '{��$� ,� ���$ J ,��$U�2 6= u�� ;�9�-$

1 >v-$ ��p) ^: �x�$ �)$��$ �� �&�0�$ ��]$ $Ts k": The Turner Review pp.11-14; Keep it Simple, p.2 & The Origins of the Crisis, p.37.

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٥٧

}��$ ¢�p�$ H)��$~� � V: �� S�C �$�Z� �9�&.¶�º �$�&�F� l+� V V:1��¶V :

¢�p�$ H)��$~� �– ªX{�$ H�( �Z�� V: T6� ��D&��]$ ���$5�-$ # 5,0�$.¶�º −

1��¶V �'-$ :The Crisis in Pictures, Casey Research 2008

�" 4yXL ��D&��]$ ���De$ ��L qFFi A��$ �$�6��$ " �*:" H)��$ �� ¨i*& ¨i*&� cY ,4$�� �%�%( ����$5�� # 4�W$�� �'i cY ���� ��$�Z9$ ;�(� ©F: U�"

� = c Y �" ,V� Y ��� �$ � :FL ,{�$ q%� A��$ �$�6��$ �" ,��6�0���$ �&$�� #�$�5& ���$5�-$ # 5,0�$ " «$ ¦i

 ���� H*@��Y�� `��� �� KPOR ���b �� G �h� �"*�4 X¢x X(���R >�� =�x ��4

�����Y� ��� p� U�  �x ��*+ �-�5 ��*�� ,D�� w3aV ��9�0 *d4 t�55 �)��5

١٥٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

F� �� ���3��#� ' ��]��I t� �P*�4 G ��I(��� �( Y�  ��� KM5 \��� t�(�� L�(

$!!� �R �I��.� &�%�i&:

¢�p�$ H)��$~º �– �$�L]$� ��%G-$ ���De$� ���$�{�$ ���De$ �&� ;��2

��D&��]$ �Yw�$� �'-$ :Grandfather Economic Report series, April 2009

� &E��$ # �& r� �$ �&�� �� � Z� � : jX Fe$ �� �%� W3& �*:" H)��$ +}��Y =�YC �D�& ��D&��]$ J�G�-$.:

. }$�i ��D&��]$ �&��$ }�+ �%�/� � �%&��~/� ¶�.  �%� � # E��& � �=� ,�-$ V0�$ �&� � >�0/¶ V0� �&��$ H,i J��.¶/� V~¶��

E�� �%�� " l+ �'� 6�RL D&��" D) ��: ^: �&��$ H,i ;W� $C+� , � {h �" J"��$ �" �� �Y"©� '� U �" �$� F�.º� �.� V : # E��

1��º V~ J�&5��1 .�¸ V: �: E��1���V � ��F� #¸ ��� # �FL V:.¶/�V

1 Hodges, Michael (2009), Grandfather Economic Report Series, April 2009.

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

19572008

إجمالي الديون ا�مريكية بم2يير الدو(رات عامي 1957 و 2008م

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٥٩

1 $ ��$W �F� V: �� �&��1��� V: l+ V1��º K ($�� V� E�� � �%&��~ �6�. 1 ©��] �Y�%¤ �" ���? �&� ��%&��� ��{� J�&5�$ �T=� ,/

JP{�$ u{� >*? }�B$ �G-$ ��6�$ H,i �Z� �$��

� �¶ % >� 0&  � �=� �&��$ H,i ��¸/ V : T 6� HY$� � E�� � �%&��.¶¶� A=� ,�FL V �D t� [ ��B$ � � � vY" �& r��$ ��6� �5�§ A��$ JP{�$

��]$ >�¡ ¤ J��v�$ �: >50�� ��6� �&��$ ] 4$�� �Z? ��" $T=� ,qLE }��$ H)��$� ,�&�'�(E$ ����]$ # >�$��-$ o�%F-$ V�s$ l+~¶ � �9�&

A�  : A6h� �$ �?� �$ } �B �  �D&��]$ � ���B$ �&� �$ © ��.¶/� �1��ºV:

¢�p�$ H)��$~¶ �– A�: A6h��$ �?��$ }�B ��D&��]$ �&��$ ;��2 �p��

.¶/� �1��ºV �'-$ :Grandfather Economic Report series, April 2009

0

100

200

300

400

500

%

1957 2008

نسبة إجمالي ديون أمريكا لمجموع الدخل الوطني

١٦٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

¸ � FL � &�@E$ � ��De$ �&� AZ_& �& r��$ �: ���$��{�$ ���De$ �&�F� + M�� �� q% \� A��$�.� 1 � �%&�� V : �&�  � # E��1��º E� ,V

�$�L]$� �Yw�$ �&� E� ,��%G-$ ���De$ �&� AZ_& � �-0�$ o� e$ �0� K%�%� ��6� 3Y" �� D&��" q��i �*:" J�YT-$ jXFe$ + U � � �" $T =� ,�& w0�$� � i$��$ � F�$ K %Z� K � �&� %� ��6� 3Y" l+ ,���v�$

� ��F� ^: U�)D0�$D&��" # ���F�$ >��]$ ^:� ,N0�$ >� S k a � � � A=�M�?]$� �6�{�$ 8� ��x� A��$ �:F{�$ �&T_� # H=�� ��Z� A��$ JapD�$ �%g)]$

�����$ &yF�$ >�i �G��� �$�Z��$ �Ts �p�6�� ��{�.: . ?�$�?�-$� K%��$ [��+ �� �¡ " �&��$ [��B �D�& �= 1 �& �= O$� (B$ �Z )$�� ��'�(E$ H�X? j�F@ ��D&��]$ K�Z�

?��]$ l+

� �  �0� A  ��$ ªX  {�$ �$C >��  �$ �  \?� ;N  0�$ K�Z�  �& �  �� l+�?K9��$ $T= # $���)E$ D&��" # =cv�)$

A:� 9��� A �%: �Dt� ��%: ���B$ ^: ©�P& ��]$ J��0� ½V$�� �$C �%g)"))" # �x6�$ J�:+ � &�F6�$� � ��-$ � �)�-$ m �i � � HX F�$ K 9��$ $T= �

A-0�$ ���i*� �%�: E���$ ^: QF�BY ���«$ m�i ��� ,��XF�$ > i # 4$Q� ) ; 9�]$ � &5� ��%D�s$ �E*�?E$� ���Zy-$ ;9�]$ �T= +

 �C� ,  ���$ �"  D&��zY U %F� U � � %� #� 8 0� ; Z( #  � �%? ���i ] S

. j���$ K��-$

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٦١

# 8&� '�(E$ 8%: {�$ ^ :  =a�z� |�F& E Kp�� A��$ ���-$� �&�F6�$ �)���$ �&�t�$ ��$P�$� �-�0�$ �� # �Y�� ���Di� �$�L" �� ©��]$ ^: �� �%p�$

��F6�$� }-$ ©��$ # �\? >���$ 8� =�� ¡ A ��$ 7 |�$� � X$�{�$ 0)zL$ }$�{�$ ���iE$ � '�(E$ ^ : �E*� ?E$ �T =  �` ª0� �� ��%F�%� ��,�)

���Di� �Y�� �$�L" �� 8�D&��]$ ^: ��]$ S�C |�F& E � JPL # AD&��]$ JapY �&�� �&cv�)$ �*\ �Z��� A��$ S%� �\? >���$ �� =a� l+ �$�0�& ��

D&��z�

− ��Z� 9 ��5 �M�h

jp) � >*? �� �����$ ��\���$� �X�6�$ ¦*f�)$ �D�& ��%@� O�: ��: . ^ :  |�F� E A =� � F��:� J�� 0�� �X��� �=x� ���-$ ��W´�

;© �$��$ � �  =a� l+ =$� 0�� � � © �GL �&� '�(E$ ©�$��$ JP {�$ ^ : |�F& E =��" " cY ,��G'�$� ,��)���$� ,��:c��E$

L ��@ A��$ ��6�5�$ � &�D{�$  �«$  ��L c� S�TY =�` �P� �� ���Fi*�$ >��´� �P t-$ ¢��B$ A:c�$ ��0�$ ��£" 8p& � $T=�

A��$ ���X��$ op)]$ �&�@ S�C �p(� ,�«$ �T= �� ��{f�%� ��$�D�-$ ���e$ $T= �%? �F�

$o �&��%F��$ �&�'�(E$ ����]$ # apY �&p� �6= �T = op )" z t� A ��$� V� F� A ��$ � �0-$� >�%e$ ^: uD0�$ � �=� ,��W]$

١٦٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

o$5 i]$� �&� '�(E$ ­$� -$ � p( � � a pY �� T?" �� �D����(Pg� p� �=:9��5 ,�b� c�� ����Y�� o -  I4 ;(.�� UP+ �? U�5

w��(�� G �]�YbI n*�x ���@ ��� �.���9 �5 ����P � �*:I �Z(V

� K��Z �� ,���0f� �*P �� �5�g� ��" pYb � B.�3@ ��5 B+�,1

Hp�g� H�0 t� &�1� �5*� t� *?�P V ��.�3@ �� ��������5 ��)R1�

 3� ��9" X4 ;(.�� UP+ UP� ,XsO�� ��" G ��x*���"q�[�" D�V G

�� K£ G  9� ��Pb�� UP+ - *�4 ������ ���01� X4 J� ���R1� &�:9

F=�4*��o

� � (� op )]$ � &�@ z t� �&�Á �� U��F& � A�*)B$ �'�(*� 8&� '�(E$ ª 0� ��� ( A ��$ �£ �-$ >* ? � � S�C �y�$ l+ �{�$ �6= " S�C �� H=]$� ,Ja?]$ ��W]$ # �\? 8�%�-$ � {�f-� � Zp��-$� � �W]$ �T s � ��X��$ �pp �-$ >�i � �i

$ �$� L+ �� U%�: ©�P& �� ���$ �v� ;V*)B$ �6: �� � A��$ ��:w� #"[��+" ,S %�& E � ��B$ K��� ,�_�$� , �&��$ K���  � � =�

V x6�$ $�F� )$ V� : # H= �& �T�$ ­)]$ �%�$ ��x� # ²{& V x�  ��%: V� F& A ��$ I� p-$� ���«$ " �= �?«$ ��]$� HXF�$

(E$ �  &�§ # J  ��$� ���  �$ # �Y  t-$ �  v� A�*  )B$ ��  '� ,Uhp y�$ }-$ Vx6%� ��0� " � �zk �� [��B$� cv�)E$ ��%�: � � A�* )B$ � '�(E$ � � # �����$ �?�� RL M�?" ��� ���

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٦٣

�py� " � �zk �� M�?" ��:� �v�& Q6v�)E$ u��� �\]$ m�i�-$� �$�)]$ ��%) jL� ��0�� s �%�D�$ �&�e$ ��� >�� ��L 8%�0

� � \�$ �G% '-$ �"� p�"� �{�$ �  ��$" �h  f-$� �$� -$ K &W��� S %� 5 ,: > i � F� � D� �?� ��$� ,=�WE$ JPL # �'�'¬�

��'�(E$ �t6%� �e$ ��ps$ JPL # ���x6-$ R L $T = $�(+ K��� 3Y" j�: l+ [�¡ ��Z�$ O� {� " � D�& � �%G�%� �$��" �&�Z�

J�X��$ �&�'�(E$ ����]$ # ��{�

¸ Ja pD�$ a�_��$ ��%�: ÉF�� �y�{��� �)$�� �)� ��i �6= ^ : apD�$ ��D�$ ��W" T6� }-$ 7$�B$ 8�$�(� Hx6� q��i A��$V� : # � v��& �%�$ �= �F�Fi ^: 7�(��$ O�_� «$ l+� �(]$

*Y #� ?� � ��0�$ V�: l+ ��0& ��]$ V" ,?��x�]$� 8�$�F�$ �&{Y � ��-$ ��x�]$ ^: 8�XF%� J��{� ­��� ���6�)$ �6= 8��e$ � G-$ M�� �-$ ^ : V x6�$ $T = K � �%�0�-$ �&�'�(E$ $�:´��

A��$ �$�&TG��$ �= Kp�� l+ [�¡ �T�$ �?«$ ��]$ ,A-0�$�  �F%h" j L� c� XE$ �6 � � �%�: � Z� ©p�� ���( ��Y " �� ª0p�$ M�  � O$�  (B$ ��� # �p  y�E$ V�  : �  � a  vY   ��L ���

D&��" # }-$ 7$�B$ ��� V��$ Upk o�_�$ K� ���-$ ��)�-$

/ ��� i # ©p ��� A ��$ � �$�0�$ ª0� n� c�L �Pt� �( �6=({� �" ��W]$ � � ��$�: ;A�*)B$� ���%F��$ ��'�(E$ 8� ��

١٦٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

� %f� V5�$ �D�& E H� ��� ,�gh�$ �&�F6�$� ���-$ �)���$ ��p(S�C ��&�& wp�$ V$� � �p%F�� ��W" �� Vx� �" E $T = � D�

V x6�$ #� � � ,� ?« V x� � � QZ?]$ S%� J�i ��{� �� K6�& ] M�?] JPL �� �i$��$ �p y�E$� JQ {D�$ M� �� �p��& ��]$

JP {�$ # � &�F6�$� � ��-$ J5 ��]$ ^ : 8�X F%� A(*?]$� A6�-$��60-$

� + ��$�0�$� $�F�)E$ j�F@ HX F�$ } -$� �� F6�$ Vx6�$ # © %Z�& A��$ u)]$� Vx6�$ I�p� # U��` u&�� >�F& cY ,��%Y �x6�$ J�:+

��� ��%: V�F& [* 0�$ ��h # u"�*� �,��$�" 8 � � '@ A ��$©�GL M�?]$� �6�{�$

� H:� � �T ¬$ A ��$ �$� p-$� �� ��$ H&� F�� � )� � �i �6= ����$ �T= ��%:L� JQ{Y M�� ^: 7�(�%� }-$� ��F6�$ $�F�)E$ J3 �0� �& w�� � ��� �$�� U���� �&wp�$ �0��,-$ �%D� � �]

�D�& Y � � � �%F��Y � G%-$ ��e$ �� ��i ��� V�f��� "S�C a� �" ,��Zp�$ �&���� �� ��%F��$ �" ,>�?��$ K&W�� �$�L

���-$ ��W]$ : �X�6�$� �=x-$op)]$� �#$�%� �!" ١٦٥

tZ�*��:

. ��� ,86�0�$ ��"~1��ºV� , l��.� ������ ��01� ��*+ �� t�( ������ ¤�� ,q� J�&5�$ ,1¶ ����Y"1��ºV

1 �h ,�Fk"~1��ºV� ,��"�*R� ���c��  Z( �� U� ������� >�9��� ��¥ �(� ,q� J�&5�$ ,. 3�L��1��ºV

� �!" ,#$�%�~.¶¶�V� , `3Y�� (" �R*�� oo��� �-� ���01� H*"�£ �]b� ��5�_ ~�� ,�6��$ �%2 , ��0�$�1 >$�k ,.¸.�  =~.¶¶�V� ¦ ¦ , :¶� − ¶/

¸ �!" ,#$�%�~.¶¶ºV� ,�R*�� ¦� >)+2 , ��0�$ ,�6��$ �%�1 p0k ,�  y�.¸.º   =~ �& 6&.¶¶ºV�¦ ¦ , :¶ – 1.

/ ,�!" ,#$�%�~1��º� ,F��� ��*. �-�5 �����C� �(93�� : ���6 \ � : J�\ ��: �(� �t(6� �%,-$ ,}���$ �F6�$1.��0�$ ,15&50�$ �p: S%-$ �0�� �%2 , :¦ ¦ ,A�*)B$ �'�(E$ :�.−¶�

� ��$ ,A�) ,H%&�~1���� ,"B���C� K(+ �� G §() ��" A�*)B$ ��0-$ ,� ��Gp%$� , ©&����&��0��$ ����0�$ �D%�-$ ,J�� ,���6�%� A�*)B$ S6p�$

� }���$ �F6�$ ���6\~1��º� ,B����� F��� ��*. �-� **.V : �&��+ ,7$� nf%�1��ºV º }���$ �F6�$ ���6\~1��¶� , z�x�B����� �� �-� : �&��+ ,7$� nf%�1��¶V ¶ }���$ �F6�$ ���6\~1��¶� ,B����� F��� ��*. �-� **.V : �&��+ ,7$� nf%�1��¶V

.� H�%e$ �p: ��� ,��:~�&�@� ,~.¶¶¶V� ,B���C� �� �-� ;(< ��(< : 8� ��kF� �F%i KX(�( ��Gp�$� �)$��$ �%�%) ,Qc%0�$ �� �:��2 H~.�� ,A�* )B$ � '�(*� � �Y �� \ 5 Y�� ,

J�=F�$ .. �,6) ;u&�� , �*L− ,�� ,�Y�Y��� �-� ����Y)I-�5 ���01� �%�%) , c0� A�� ���� ,

7�:" $C�~/������0�$ �$�t6-$ , .1 >�� ,����� $��~.¶�.V� ,�� �-� ��� G QZ(��" , $�Z� ��%?� H�=$��+ ¨Li ©&�0� , � 0pZ�

|� ,70-$

١٦٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./�0�$ ,�1

13. Ali, Salman Syed, (2007), "Financial Distress and Bank Failure: Lessons from Closure

of Ihlas Finans in Turkey", Islamic Economic Studies, Vol. 14, No. 1 & 2, Aug. 2006

& Jan. 2007, pp: 1-52.

14. Allen, Franklin; Gale, Douglas (2000), Bubbles and Crises, the Economic Journal, 110

(January), pp. 236-255.

15. Baily, Martin Neil; Litan, Robert E., and Johnson, Matthew S., (2008), The Origins of

the Financial Crisis, The Initiative On Business and Public Policy at Brookings, Fixing

Finance Series – Paper 3, November 2008.

16. Bank of International Settlement, (2008), BIS 78th Annual Report, 30 June 2008.

17. Barbera, Robert J. (2009), the Cost of Capitalism: Understanding Market Mayhem and

Stabilizing our Economic Future, Mc Graw Hill, London, UK.

18. Casey Research, (2008), Exclusive Special Report: the Crisis in Pictures, Casey's

Charts Snapshot for Investment Success, USA. 19. Chapra, M.U, (2008), "The Case Against Interest: Is It Compelling?" Thunderbird

International Business Review Vol. 49 (2), March April 2007, pp.161-186.

20. China Herald, (2008), Economy - Waiting for the unavoidable financial crisis, July 08,

2004. www.chinaherald.net

21. Dodd, Randall, (2007), "Subprime: Tentacles of a Crisis", Finance & Development, A

Quarterly Magazine IMF, December 2007, Volume 44, Number 4, pp.15-19.

22. Federal Reserve Bank of San Francisco, (1985), "The Search for Financial Stability:

The Past Fifty Years", Conference Proceedings, Asilomar, California, June 23-25, 1985.

23. Financial Services Authority, (2009), The Turner Review A regulatory response to the

Global banking crisis, March 2009, Financial Services Authority, UK.

24. Flac News (2008), Global Credit Crisis: How to Protect Households at Risk, Vol.18,

No.4, pp. 10-11.

25. Greenspan, Allan (2007), the Age of Turbulence Adventures in a New World, the

Penguin Press, New York, USA.

26. Group of Twenty (G20), (2009), London Summit-Leaders Statement, 2 April 2009.

27. Hodges, Michael (2009), Grandfather Economic Report Series, April 2009.

28. Kindelberger, Charles, (1996), "Manias, Panics and Crashes: A History of Financial

Crises", 3rd Ed,. John Wiley & Sons, INC, Great Britain.

29. Krueger, Anne, (2009), New Ideas in Development after the Financial Crisis, pp. 6-10.

30. Noia, Carmine Di; Micossi, Stefano; Carmassi, Jacopo and Peirce, Fabrizia, (2009),

Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis, Centre for European Policy

Studies, Brussels, Belgium.

31. Stiglitz, Joseph (2003), Dealing with Debt: How to Reform the Global Financial System, Harvard International Review, pp. 54-59, hir.harvard.edu.

32. The IMF, (2008), Global Financial Stability Report: Containing Systemic Risks and

Restoring Financial Soundness, April 2008.

33. The IMF, (2009), Debt Bias and Other Distortions: Crisis-Related Issues in Tax Policy,

Fiscal Affairs Department, the IMF, June 12, 2009, Washington, USA.

34. Thurow Lester C., (1996), "The Future of Capitalism: How Today's Economic Forces

Shape Tomorrow's World", William Morrow and Company, Inc., New York.

35. World Economic Forum, (2008), Global Risks 2008 A Global Risk Network Report,

Geneva, Switzerland, January, 2008, www.weforum.org.

World Economic Forum, (2009), The Future of the Global Financial System: a Near-Term

Outlook and Long-Term Scenarios, World Scenarios Series, Geneva, Switzerland, Ja

���*)+ �&�'�($ �)$� �%,-$./��0�$ ,1

íéÖ^¹]<í骉çÖ]<ô�^fÚ<íÏémæíéÖ^¹]<í骉çÖ]<ô�^fÚ<íÏémæíéÖ^¹]<í骉çÖ]<ô�^fÚ<íÏémæíéÖ^¹]<í骉çÖ]<ô�^fÚ<íÏémæ< << << << << << << << <

Ù�^Âæ<á‡]çjÚ<»†’Úæ<êÖ^Ú<Ý^¿ßÖ<ô�^fÚ<ì†�ÂÙ�^Âæ<á‡]çjÚ<»†’Úæ<êÖ^Ú<Ý^¿ßÖ<ô�^fÚ<ì†�ÂÙ�^Âæ<á‡]çjÚ<»†’Úæ<êÖ^Ú<Ý^¿ßÖ<ô�^fÚ<ì†�ÂÙ�^Âæ<á‡]çjÚ<»†’Úæ<êÖ^Ú<Ý^¿ßÖ<ô�^fÚ<ì†�Â< << << << <

"�p-$~. :� ��L 7|��$� �F&��� �&��$ K��� �6&$�-$ # �$�LB$ �� �e$

"�p-$~1:� ^: ��XF�$ ��'�$ 8� W$�� �$�i+ ^: ��0�$ ����$ # �Yt-$ "�p�J��v�$ ��6� �p��-$ a� �& r��$ ^: A6p-$ �&����$ ��\� J��$�

"�p-$~� :� 4$$�F�)$� 4E�: �vY" KL�%� �X)� �»+� ��F� Vx� Q6�

"�p-$~¸ : � J�X{�$ �0) ���` �: *&�� ����$ >�0� ���` V$�f�)$

"�p-$~/ :� L ��\� �$��" �&�Z� J���-$ E ,�0&W��� �hf-$ J$�+ # ���:� ��0��%: �6=$�-$� �

"�p-$~� : � �'�(E� Zp���� 4$$�F�)$� 4E�:� JQ{Y �vY" #|�� }� Vx� Q6�AF�Fe$

"�p-$~� :� $Í" �e+ V�: K� 89�F�%� ���-$ ��Fe$ cy� ���: ���` �G� 86&�-�

"�p-$~º : � ��Y�%) ��kP� J��� ��$�9 K9�� ���-$ �$�)]$ �� ��G'� ��L 8%�0�-$

١٦٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

"�p-$~¶ :� �$C 7$�h]� ��(*:� ���-$ ��)�-$ �t� # ��L{t�$� ��Y�e$�(*0�$

"�p-$~.� :� ^: ��(��$� }-$� ��F6�$ Vx6�$ �&: # �����$ �� ��0{� �*�0-$ W$��-$ ��6�$ j�FG�� �$�)]$�

���.�

�=� ,���-$ �p%F��$� ��$�Z9E$ ;�(� J�vD� U�L ��0� �T�$ ��5�$ 5���& ;�(� �� �5�$ �� �F: �%� �D& *L ,o$�Z9E$ |0� H\�& ] U%=" �

A-0�$ �'�(E$ M��6�� $�i ¤ ,�(]$ ^: �i$� o$�Z9$ )WEF (&�F� # �� V: �&6& # �'�$1��º 4$apY 4 4&�@ �v�& Hx6%� ����-$ o$�Z9E$ z� >�F�$ l+ V

�'� ��&�F� # }���$ �F6�$ ���6\ " cY ,A-0�$ �'�(E$ $�F�)$ ^: ���& A-0�$ }-$ Vx6�$ �\� V0�$ u{� �� �&��" # �'�$ }-$ $�F�)E$ �: ��6��$

��� ,�s� ��)�-$� �&5Y�-$ ��6p�$ �� �&�0�$ K9��$ $T= z�" M�?" ��� ��` �� �G%� ��]$ J�Z?� ��£" ^: ��E�%� �$�p-$ �� �&�0�� V�F�$ l+ ��-0�$

�&�0�-$� J��0�-$

# K%�p& �T�$ �Z�$ $Ts �i K9� N0�$ KZ��& N $T= �Y �� H���$ ^:� ,86) M�� ^: qFFi A��$ �&�'�(E$ �p��D-$� �$W,�B$ ,a'( A6�W 7�� ���� ��)��� >-$ �$�)" q�� A��$ ��W]$ ��+ ^: V&]$ �T= N0�$ Ut�0& ��

�� �&�'�(E$ ;9�]$ ^: ���"� M3Y E+ A= � ,���{�� ���� >���$ K� ©%Z�& ¤ ��W´� m&�e$ ³&��$ 3: ���-$ �&�Z�$ ��%�-$ $T= �F%i �� �F%i

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٦٩

^: ��0�$ S�C �� H=]$� ,[*0�$ ��h� n�ft�%� 4F�0� 4*�%@� ���z�� �)$� }� Vx6� �:$�( Q)+ # H=�� ��5�� ����� �&�'�($ I�p� ¦*f�)$ �F���

���: JQ{Y $C� >�:� ��t�) N0�$ RL ��pF�$ $T= �� ��0� ��60-$ �:$��& N ��V&]$ �T= �0p� ��0� A��$ �� �k" �0(� �D& �( A��$ ��$�Z9E$ �� �&5-$

Ja?]$ ��W]$ �T� H�t� 7*�?$ ^: �'�f-$ K��&– �=��$ ��W"�F0�$− ZF�$ # �%? l+ q{�D� A��$ ��(���$ M�F�$� op)]$ " K�� }-$ ;

l+ �9$� �Dt� at� �*�%G��$� �)$��$ " E+ ,��F0��$ �_�� ��W]$ �$�iB ,}e$ �F�$ �� >�]$ �F0�$ >*? ��" A��$ �Y�-$ O��(~ ���� �)�) �0{�

�FL�� a� �&�F�� �G� � l+ q���$ ���x: �:FL �$�i+ l+U�L � �� �$W �F�� 8�9-$ �&�F0�$ >*? ��D&��]$ ���De$ �T¬$ �$Q$��+ }e$ K9��$ �$��F0�

}-$ ;ZF�$ �0� l+ 40�� U,��~¦�$ � j�F@ # U�{� ^: 3Y" �{'� ���0& �$�)" �E2 # �\f�� ���]$ �e$ l+ A��De$ 7$�B$ ��%F� l+� $�F�)E$

�F�t-$ m�i ��p)G-$ a&0-$ a�_� ��F0��$ �� �$W H� ��G��$ j&�6\� ���-$ �����$ �" �6� �(]$ E ��(���$ ���F�$ ^: ���0� >�\]$ H&�F� �F&�h �\

J���� ����g�� �$C �Y� l+ �0�$�-$ �� >�@ S�C l+ �9"~ q�Y �(�j���$ # ��6�y� ��6'��$ ��)�� $TY� u��� �{6'-$ ���$ l+ ���? K�� l+ �

^:" ^: �'@ ��Y ��)�-$ H%0& 4$t��� �\ ��i ��6'��$ �� J��{��-$ �{�6'��$

H��z�� �i�L �X�� N0�$ # M3D�$ ���-$ ��)�-$ ��@ M�" �F��� ��6p�$ �tL >�0� ;{�$� WC$�� c�� S6� �®$� A� ¢L ��)�� l+ ��: �{'

J�e$ �$�'�(E$ # ������$ ����� ���` ��\+� U���� #|-$ Vx6�$ # �Fv�$ �®$

١٧٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

~��L ���� �F%i ��6p�$ �v§ A��$� � >�\" ���( # K&²�$ O{f�E$ M�"� ,�%t�� Ä�$ �e+ l+ �Y�-$ O��( �&���� J�p� a� �" J�p� J�'� �Zp��-$ ��6p�$

E� K)� �T�$ ��]$ ��D&��]$ a� ��6p�$ =�&�� �" �Y�%�-$ S%� ��L c� �$cv�) K9��$ �= =� ,A-0�$ M���-$ ^: cv�)E$ j&�6\� ��6p�� jG%�� $Í]$ J�X$� ©�6Y ��))]$ �$��-$ ^: uD0�$ ¤ �'�(E$ �� AF�Fe$ ;ZF�$ l+ �F�6&

�E�0�� ,��'�(E$ ��6�$ j�: � �=� ,=a�� ,�{�B$ �&����� ,��Zp�$ Tf�� A��$ �$Q$��B$� �)���$ # �&�'�(E$ �$�i��$ M�� �Fv�$ V$�0�$ ��� �{�� ��W*�$ ������$ o���� ���& �Dt� Uht� }-$ Vx6�$ ��0& AD�

cv�)E$�

6\ " N0�$ �p��$ q{� ��Wz�-$ ;9�]$ �T= Hy? # Jzt6�$ �v&�i ���� �: ��$�9� a&0�� V5�%�� ,cF�$ �h$�� �: �0�p�� ,J�X{�� ��)�� ��0�� E �ax� ��)�� U� q9�0� �T�$ �$TY �p�� apY ��] O�0�� N M�?" ��L9+

�&��%F��$ # �x6�$ }-$� ��F6�$ zt�� 8���-$ ^: O�L K9��$ $T= " Sk E ��$ �T= $T= >�'i # q£) �( �D� A��$ ��$�0�$ ^: 7�(��$ O�_� ���,�

86��$ �g� ��F� # ,��F: �� ���(" ��: M�0�& E ��)�- �p�6�� K9��$�&��%F��$ �ax� ��: A= A��$

��e� ,�����B$ �%& �T�$ �Pt-$ a'-� �0k ��W]$ ��" �F�$� �t��$ l+ J�&$5�-$ �����B$ Jd]$ �T= ��)��� �$�L" 8� ��'�$ �0��

�yL" }� Vx� Q6p� ��W*�$ �i*\B$ >�i �0)$��$ �-$ �$5,6� �D6�& E��W´� �F��0�$ op)]$ ��%@ ^: $���0� �GG'&� ��%: A6p& �� �� $��{����

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٧١

������ �YPt-$ ��'-$� ��6&��$� ��(*?]$ H�F�$ J�F�$� 5Le$ �Dt& U%Y $T=��i*\� K)$��$ >�pF�$ ��y&� �0L$��$

JF��-$ I�p-L ;=a�� �$�Z��$ �T= p�:E$ # �T?" �F����$ �T= + �6� ��{�)L ��)�-$ �� �&��$ ;�6�$ $T= a) HD@ A��$ �:$�F�$ # ��x�

¤ ��{�)$ U�$C q(��$ # �6D� ,apY �Dt� �)¤� o� �� ��vp� �= ��Yz�%�� ,��pF�$ $T= �� Y � H:�� HXF�$ Vx6�$ # ��0L� �G�� a&0�� ��x�"� �T= ©p�� # q£) A��$ ��$�0�$ K� ��0��$ # A:c�$ V50�$� V5e$ ��£" ^:

�:9�" H({� # �" �$�D�$

K��, ¦��3� L��M

H��� ��E ��8�

�����C� ������ ��Y����5 �(93�� &���� �����

١٧٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

;��5 X0�( � G��5 F�� &�:9� A�3� H��

4�3��#� :'�]�x ~� ��5 �].�(V5 X(��� t�R5 ��9���� G §�*xC� U� �g�

�%F�� �&��$ Qt�B ��$�9 K9� �Dt�� ��L 7|��$� J$�"� �� �� �&P�& K%) l+ s�@ l+ ���& E �T�$ # JQ{D�$ j�FG�� �%�)� �p'� c�+� =�h� �� �%G�%� ���& " �� ��5�$ 3: ¨LG-$ K&W�� J�:+� �$�)]$

AF�Fe$ ;ZF�$� }-$ ;ZF�$ 8� V'{�E$ l+ S�C

4�3��#$:' � J� K+��� LR*�� G �,��O�� 4�3� J� �+8�.�� ����� mR X0�(V ���<

H5*��� (+9R w3V*�� p� U ©��� J� B93�� K(+ �� ��M5 H��Y��5o

^: K,t� &$5�� �*���� �)� �0&w� �$�G�)$ ��L�� ¤ �@� ,�:$��" �%�f�� �Y$w�$ ^: A6p-$ �&����$

$ �&���%� H:� �� ���e$ �g�p�$ K,t& �T�$ �&��$ ^: HXF� �9�: �%0»� apY �Dt� ��$��)*� �&�'�(E$ �$�i��$

���'%�

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٧٣

4�3��# :' l���*. ��5 l-�� *�,4 tx��� K8��5 �ª�5 \�.I &�:I v�9R o

Q6� # ������$ 7$�h]$ K�� H=�� A-: ��F� Vx� Q6� ��F6�$ $�\+ �p9� ,U��)��� ��:$�( �{%�f-$ sDkz�

�T�$ �Dt�� �����$� ��0%��$ �E�p-$ ������ ���& c� �*�0� # >�0�$� $�F�)E$ �� E�F0� $�( jF¡

­6�$

4�3��#� : ' H�8�b�� *�� ���� U� ��R LR*�� ;��� ���� &��c ��

�Q{Y V�: ��� A��$ J�X{�$ �0) ���« �p)6� �X$�� �»+F@ # K&W�� # Ap%��$ =��"� �$��%� �v�]$ n�'f��$ j�

*&�� ����$ >�0� ���` V$�f�)$ S�C ��� ,A��F�$ �?��$J�X{�$ �0) �:

4�3��#� :' �« H*Z� �� - ,�]�0(V5 *d�c�� H��� G ����5 ����x ��M5 ��54 *(@V

�]��� �9"�*��5o

��� �hf-$ J$�B �$��"� ���` H��'� J�&5� E �0&W " �� �Yz��$ ^: ��0�� S�C� ,� J���-$� �hf-$ �Ts HDG-$ H��'��$ >*? �� =y� �� 3Y" �0L6� ���-$ O�_�$ jF¡ c� s�$�� ��h �p9 K� �$��]$

١٧٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��L ��0��$ �p� A��$ 7$�h´� u��� �DY K��,�%�©�GL

4�3��#j : ' ��5 F�� &�:I v�9R �� �-�R �@3V*�5 l���*. ��5 l-��5 Hv�b, *�,4 G

B.�.g�

8� ���-$ �$�-$ �F6� V�-$� �X���$ ��0�� >0L }� Vx� �h)��$ ^: ��6p� ���: JQ{D� �&�'�(E$ �$�i��$ �( j�F@ # H=�& ¤ ���-$ �h)��$ u��� �&cv�)E$

�FG�� $�F�)E$� >�0�$ �� 7Y �&�'�(E$ 7$�=]$ jK��,�%� A��F�$� ��-$ �L��$� Q?��$ �L�� A��$

4�3��#i :' ��¬4 z�g� &�� t� m�*.+�� ������ z(.g� X=a� ���� ����� ()I

m9���R

jF@ �X)�� ��'� 89�F�%� ���-$ ��Fe$ cy� A0��$ �Fv�$ m0p� 86&�-� $Í" �e+ a� �� S�C 8� �]$�

�&�'�(E$ $�:]$� ���-$ ��)�-$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٧٥

4�3��#� : ' m���� �� ���,(�� ����� H�_ wR�(� t�55 ������ z�(�1� �5 L�)�V

�]�x

�GX$��� �2$��� ���-$ ����$ J5��" H��'� ^: 5�YP�$ ���]$� JQ{D�$ �� ���: ���� �*�0� T�{6� �py& c�

0�$� �t6�$ ©�� l+ 5�G�%� �ht� U��& cY ,��$� ��£��$ ��%�0�$� ��y-$ �Zt�" �� AF�Fe$ A���B$

�&�'�$ �Zt�]$ �� =a�� �LW,-$� �$�hf-$�

4�3��#% :' ������ ��� ~�*d1�R �] ���5 ������ ��Y���� §�OI G ��x�bO��5 �+,(g�

$ I�p� j�pZ�� ��0{� ���-$ ��)�-$ # ��Y�e$� ��L{t� ��0�� A��$ 7$�h]$ K�� ��'� cy� ��$�9 K9�� # �Fv�$ �� �&5� m0p� 4c:$� S�C �D�� ��)�-$ �T= K� oy� �� ��%F��$ ^: ��0�$� ,U� V�F� �T�$ ���$ �g��Y ��s$ ��)�-$ ª0� >c:] �p�6�� ��'-$

-$ �Y�� ��6'��$Ap)G-$ j�(���$� �0�$�

١٧٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

4�3��#�! :' ������� J� �R��*��5 F���5 \�.9�� &�:9�� ���� G ��5��� �5 K��bV

X0�( �� (+9�� >�.) � z�(�1�5

Q6v�)E$ u��� �\]$ m�i �� $�� ����%� �D& " ©» �*�0-$ ^: ��(��$� }-$� ��F6�$ Vx6�$ �&: # �£��%� ¦�$ ;ZF%� HX*-$ Ì6-$ aL��� �$�)]$� 8�XF%� jF@ A��$ �$D��E$� �$�p-$ >*? �� ��0{�$

S�C �D& E " ^: J���-$ �0{6-$ ��%: o�i ^:K��,�%� ��0�$ �&�'�(E$ �G%'-$

4�3��#� :' �]�x ~� ��5 �].�(V5 X(��� t�R5 ��9���� G §�*xC� U� �g�

�Dt�� ��L 7|��$� �%F�� �&��$ Qt�B ��$�9 K9� J$�"� �� �� �&P�& K%) l+ s�@ l+ ���& E �T�$

p'� c�+� =�h� �� �%G�%� # JQ{D�$ j�FG�� �%�)� � ���& " �� ��5�$ 3: ¨LG-$ K&W�� J�:+� �$�)]$

AF�Fe$ ;ZF�$� }-$ ;ZF�$ 8� V'{�E$ l+ S�C

�\" �" �?� �L$�� �v� �L��0-$ �&�'�(E$ ��$�y�$ jL� ��$��)E$ +Í+ � a� �� ��$5��$ �� U�%: c� QL��� �&����%� ���& AF�Fi �" U�{6� $

�&����$ �� ;�6�$ $T= �����B$ �0��,-$ qL�: �FL �Á_�+ �D�& E ��" �&�?«$m&�e$� H&�F�$ # �$�i��$ ��$��)$ �= [:W+ �'�� j%( �� �p\" �T�$ ��]$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٧٧

���c�XE$ H��(h ��L ���G-$ �?��$ ��C �� d]$� �$�L]$ �\? �&�'�(E$ Hs �D& " ��� K(��-$ �?��$ �" >�\]$ �� *�F� ��{�$ ��� " # Sk E�

�*��)E$ �g! # >���$ ��i �� Jd]$ �""7P-$" �&��$ >*? �� �py6-$ a�� V=�" ^: ��0&� U�pi # ��_& �� O�0& " U�zk �� �py6-$ a��"UX$��" l+

l+ �" ,�,e$ H� ­*LB$ l+ ���� ��)( ��_9 �=$�� A=� ,��'�(E$ G��E$ M���� ^: $�F�)E$ V�:� ,A:c��E$ o$�Z9E$� ,�d]$ SD{��$ # H=��

Sk a� �� �'�(E$ ^: 4p%) uD06�)� Jd]$� �$�L]$

�&��$ # J,�%� ($�)" Íe$ q(��$ # ���-$ �$�)]$ qGp\" �F�&��$ j&�� J�=� �w��L ,�hf-$� �� s*? �� ���-$ ��)�-$ q6D§� �

[��5� aZ? ��� V�F�$ : ��%: �xLG-$ V�:� ,��i� �� O��F�$ Qt�+ # K)���$ ¤ ¦? O�� �$C ��:�" ��9 �0�� l+ Q�,%�$ �� ���� ��i� �� ���$5�� #

���-$� ��p)G-$ ��(��$ �� J�Z���$ �Z� �: ��? �%0� )$� ��)�-$ q:Z� ��{�)$ cY ,�%&�§ J�:+ �� �6D§ ��= J$�" ^: >�'e$ j&���$ $T� ���-$ �� �FL u�� ��z�� qGp\" A��$ �i�" H�x0�� ��D%-$ ��Fi ^: �X0�$ �{:y�� ��%F� �� q6D§ S�TY� ,J�&$5�-$� ��fy�$ j&���$ �E��: �� �� O��F�$ �X$�L

&�@� =�h�J�&��$ ���-$ �$�]$ S%§ �¤ �&�?` �&��v���� ��)�� l+ �% �p'� ] ���� A�L , �&��$ j&�� ��p%)� �h� ��-0�$ ���-$ ��W]$ q6�� �F� ���:�6� u��� =�F0� A��$ ��L|-$ O��F�$ H,G� �c�=$ �vY" ���-$ ��)�-$

-h �G\] ���c�XE$ J$���� 0&d �%&�@ H��) �&30� �" ��(�� O��( ®" ���Ï� 7�0& � ��9 ~ �0&W�� ��" �� O��F�$ Qt�+ �

١٧٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��W]$ 5Y�� # }-$ ;ZF%� ����B$ ����&�-$ ��:'� �F� ~ �&E��$J�G�-$ � ��11 % V: A6h��$ ��6�$ ��2 ��.¶¶. l+..� % �� m�v�$ K���$ #

V:1��º ��Z&�� # q_%� cY ,1/� % �=]$ ;ZF�$ �&� �\$�� , ��6�$ ��2 ��household) � M���� l+ D&��" #.�� % V: ��6�$ ��2 ��1��º ��2 �" ,

�&��$ �%� �FL ¦�$� V0�$ 8:ZF%� U:$��z��/� % Y " �0� ��6�$ ��2 �� �G�.�� % V:.¶º�V

�?��� �F� ��{-$ =$���� # �FL u�� ����&�-$ �T= J�Z? ��D� ��F� ��D��� s ���� A��$ ���h²�$ ���«$ �0�ph # y&" �� ,��F�Fe$ >�\]$�

0�$P� �" {($� AF�Fe$ �'�(E$ �D& ��6: ��i ��5�$ ��� K� ���$T�$ +�� $avY ���& }e$ }-$ Vx6�$ A= J9 �F&�Z� &�'�($ ���-$� �0L6�$ U{X��

���-$ AF�Fe$ A���B$ �t6�� =��� # E� �Xt�+ # �Zp��-$ a� ����&�-$�Ly-$ ���F%�

�&�@� H��$5��$ �� 89�F-$ �%@ 7F&+ ©%Z�& �%�$ $T= �*\+ +�&�?«$ ^: �0�p� ®��3& A��$ O��F�$ �h� V�F� " ��L$�B$ ���$ ^:� ,

^: 89�F-$ 3� " S�C �� �(" E� ,�$PYE$ V�:� �=P�$ $T= K6- =��� H�L|� �� ������-� H=�0k �\$��& ��i H�9��( �� 7Y Q5,� �xLG-$

��%D�� �6� �'%f�& E� �X$�p�$ �i" ��F�Fe$ >�\]$� �$����-$ j&�� 3�0&� �D�&� ,��6�$� $���)*� ��(� �F��� ��'�($ Vx� l+ ���� A��$ �p)6-$� ��s$ K� �&��$ �� ���F0� ���i # �p�� �F&�� H�& A��$ �$����-$ �T= ��t� "

H:]$� ©%�]$ A= �&��$ �D� E" �w� ��F�Fe$ >�\]$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٧٩

\ a&0� A6p� �� �� *L �$�L]$ M���� ^: �" 8� ��F�$ J�F� ���� �� K�Z��& c� E+ �&��$ ^: ��{�$ V�F& E m�G� ���-$ JQ*-$� ��$��)E$ ^: J�F�$

S�C �G� �" U���� �" ���t�$ U%?� �v� ��&��� �Yw�$ zt� ��]$ S�TY� ��L$�B$ �:$�F�$ n6� cY 4�§ �Yw�$ >c)"�� �&�%� �D�$ H,e$ �� ��,�L

^:��6p�$

4�3��#$:' LR*�� G �,��O�� 4�3� J� �+8�.�� ����� mR X0�(V ���<� J� K+���

H5*��� (+9R w3V*�� p� U ©��� J� B93�� K(+ �� ��M5 H��Y��5o

^: K,t� &$5�� �*���� �)� �0&w� �$�G�)$ ¤ �@� ,�:$��" �%�f�� �Y$w�$ ^: A6p-$ �&����$ ��L��

K,t& �T�$ �&��$ ^: HXF�$ �&���%� H:� �� ���e$ �g�p�$ �9�: �%0»� apY �Dt� ��$��)*� �&�'�(E$ �$�i��$

���'%�

H=" �� " N0�$ =��k A��$ �Fi*�-$ ��W]$ >*? �� 4G9$� �� �F�&�'�(E$ $�:]$ 5,: ����i $�D� �%? �F� A��$ ���X��$ op)]$ �\? ,�s q{�9" A��$ J�X{�$ K� =�9P($ A��$ ��p-$ KL�� QL��$ �: �$�L]$ " S�C

U�] K9��$ $T= l+ ���& " U�zk �� J�X{� O��F�$ ^: A6p-$ �&����$ �0�ph jZ6-$ ��� ��" �=� ,>$�i]$� 7��x�$ �Y # �X$�{�$ KL� OPF-$ ^: O�{&

��F� �%� E ��F6�$ ] �9�: O��F�$ S%� ��L V�f��� A��$ �E,-$ ]� ,4$=Q_�+ 4$�i" K�Z��& E A��$ �&�'�(E$ �p%F��$ �hf- �&��$ " �,� $TD=�

١٨٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

N0�$ ��0& �T�$ $T=� ,�&�-$ �$����� K�� ��_��� O��F�$ S%� �: J����-$U�zh� q@

�,-$ �=Y j=�& �� �T�$ K9��$ $T= ^: Q6�� ��i �� ,�Yw�$� �0� # �Y$w�$ ^: A6p-$ �&���%� ��X*-$ �g�p�$ aL�� ^: ��0�$ �� �� E U�RL ���De$ �$�G�)� S�C� ,����-$ K&t-� U��`� �&����$ 8� ���& �T�$ J��$� ����$

� ;�6�$ $T= H,i J�&W l+ KL�� =a�� ��p&Í &$5�� �*���� �)� �0&w� � �&��$ ^: HXF�$ �&���%� H:��$ �Y V�F� ���e$ �g�p�$ ] S�C� ,�&����$~ j&�h �:

J�X{�$�o,��$� �)$��$ ª0� U�%: Up6� q�� � $T=� ,

)$��$ �k" �F��. ³&�� }���$ �F6�$ ���6\ =�:" A��$.¶��1�1��¶XF�$ �&���%� 5�G�� HXF�$ Ap&Ä�$ Vx6�$ " l+ V ,�&��$ ^: H

�� �&5& ¤ ,apY �Dt� ��$��)*� Q�,%�$ l+ �&�'�(E$ �$�i��$ K,t& � �=� >c�i$ "apY �Dt� ���'%� �9�: �%0» � q�( ���� �6= M�?" ��� ���

�$��zY H�)]$ $�\+ >i # �Y$w�$ ^: A6p-$ �&����$ �%�0� >*? �� D�,%�$ ��i6�$ �� �&��$ �&����$ �� ��%F��$ # ���»+ �� �X�� l+ M�" � �=� ,��p&Ä�

H�)]$ �� �&5-$ $�\+ l+ ��0�$� ,�&��$ j&�h �:1

�YPt-$ ��D%-$ �6� J�LB$ �D�& A��$ ��'�$ ���~Shared Ownership� , Q$� �&�§ # �%�0{� �D�& A��$ �X$�p%� �%v�zY S�%���� ����6-$ �'(6�-$ �Yt-$�

=a�� >W6-$

. $�60� �Q� A��$� :"Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy"

$ >F� S�C # K�$�&:"How to Recapitalise Banks", Theo Vermaelen, Leader, 13/02/09.

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٨١

,���-$ �0L$��$ o�%)" V$�f�)E ��{-$ Q�,%�$ �p9 ���� ��i� �� ©»� �" ,�%X= �X$�: jFG�) ;�L�-$ cv�)E$ RL V$�& � ^: ��]$ a�� ��6: U�" S�C

y&" �:y��) �X��$� $Í]$ RL uY0-$ ��E$ # ��]$ &d �6: �F� �{%D� �&$5��� ,�����B$ �0��,-$ ^: $apY gp: �v�& �t6�$ �� �Dt�$ $T= �p\" ���-$ J�F�$ KL�� A��$ �&cv�)E$ �0L$��$ l+ Q�,%�$ �= S�T� �&�p�$� ,�$�h� UXF�

-$� �Yw%� �v� S�C� ,����&�-$ �$��" u��� �Yt-$ �$��" >*? �� ��)� " �D�& cY ,�{%�f-$ �&cv�)E$ ���e$� ,cv�)E$ �$��k� ,cv�)E$ ��D\ E� ��0%) ���p� ��%�: �: �&� ��%: ©�P& A��$ �&����$ �$��" >*? �� H��

�t6�$ �: ��506� O��( �: �&� ��%: ©�P& AF�Fe$ ��'�(E$

4�3��# :' l���*. ��5 l-�� *�,4 tx��� K8��5 �ª�5 \�.I &�:I v�9R o

Q6� # ������$ 7$�h]$ K�� H=�� A-: ��F� Vx� Q6� �{%�f-$ sDkz� ��F6�$ $�\+ �p9� ,U��)��� ��:$�(

$ �Dt�� �����$� ��0%��$ �E�p-$ ������ ���& c� �T�­6�$ �*�0� # >�0�$� $�F�)E$ �� E�F0� $�( jF¡o

� ��0�& A��$ ����]$ J�-$ �� ��))]$ U����� ��� ��F6�$ Vx6�$ ����&� �� ,U%� �@ �"�� A��$ �{%�f-$ KL��$ �X)�� ��F6�$ A=� E""���Z�" �� avY #

�gk6�$� ����_�$ �0��,-$ �$3- ��))]$ J5�Y��$� j%Z6-$ �= $T= Y $C+�= RL Vx6�$ $T= V�( ��F6�$ " ^: 8����F�$� 8&�'�(E$ 8� �{�E$ �� 4$�( �6

;����� ®" �£" ��� ,K%��$ �� =a� �: =5�§ ��))" �X��� nX'? s

١٨٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��5�$ 3: ��0��$ # ��$�0�$ jF@� ,��X$w�$ J�F�$ $�F�)$ �{���� ª�6� ���F%� V���$ S�TY u�� ��]$ �D��

F6�$ q0y?" �FL �=� s ��� O�{� S�C� K%�%� ���'-$ 8�$�F%� ��$�F�)E$ V�: H� ��� oT�T�%� �9�0� ����( �0� ¤ J�X{�$ >�0� qGp\"�

��F�Fe$ �$����-$ �:� J��v�$ �: >50�� �Z�� KL��$ �X)�� ��F6�$ $Ts �,��6Y�v� ��p%) �&�'�($ �=$�� H({� ¨i*� 6�RL 3-$ a� ��v�$ # �LW,-$� Hfy��$ �

�&�t�$ oT�T��$ l+ �*�0�$ >�p� 0)" �E�0� O�0& ¤ �*�0�$ �$�)"

Q$��B$� ��F0��$ # �&� KL�%� �X)� �$�G�)$ 4$��F0�� 4$Q�) ��]$ �$W ¤� A��$ ,Qk ��� U�{6� c�XE$ j%? J�p� �� �%�i �D§ A��$ c�XE$ �(Z� �v�

" �0& N qGp\" �{%�f-$ K�p�$ �*� ��i �� �6�0� �Y� ^: 4$|�F� =$�\+ �� �D& " a� �� �({�+ �E�0� J�&5� 7�tD-$ ^: ���i ��{� �X�5�$ ��_�

���%) �&�'�($ u)" ^: 46�p� �{�B$ S�C

�� H�,@ �" c�XE$ �(Z� $�\+ K6� �" ��F6�$ Q_�B J�:� �T= q��� ¦�$ ���$ ^: �xLG-$ l+ J��0�$ J�Í ^: ��Yz��$ �= O�_�$ �D� ��6p�$ ,�FL �����F�$ ���$ ^: =$�\+ ��%�: |( >*? �� S�C� ,��F6%� 5���-$�

E$ U,�6& c� �6� >�$��-$ ���Y ��� KL��$ �X)� " cY ,���?� K%) �� �'�( Vx6�$ + ,�&�'�(E$ �$�L]$ J�F�� �Zp��� �D� " ©» ���c�XE$ �*�����$� K��,-$ ���? # �D& "� ��$�0�$� $�F�)E$� �pv�� 5���& " ©» A-0�$ ��F6�$

�� ��&�� Vx� ��F) T6� ��]$ $T= N0�$ �FL �(� ,�wp�$ �F�$ ��6�0p) # W�

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٨٣

�-$ j�FG�� ����$ ��D�� �p�Z� �D�� �$�:��$� «$ l+� 8e$ S�C T6��$T�Y H%i

��%�: ©($��� 7w� ��-: �g�= Qt�+ ��'�$ $T= # �G%-$ ��]$ ��� ��)�-$ ��=z� J�:+ >*? �� �+ ,Qy:]$ >���$ # �&�F6�$� ���-$ ��x�]$

F�$ �%�: �L$�� # �x6�$ $TY� ,M�?" �$�G�)$ >*? �� �" �F6�$ ���6'Y ��X ��-:~International Hard Currency (IHC) � �&,��$ �E�p-$ �&���� ��X*�

>���$ 8� =a��

4�3��#� : 'H�8�b�� *�� ���� U� ��R LR*�� ;��� ���� &��c ��

�$ �0) ���« �p)6� �X$�� �»$ �Q{Y V�: ��� A��$ J�X{ K&W�� # Ap%��$ =��"� �$��%� �v�]$ n�'f��$ j�F@ # *&�� ����$ >�0� ���` V$�f�)$ S�C ��� A��F�$ �?��$

J�X{�$ �0) �:

# ���%Z-$ JQ{D�$ jF@ N J�X{�$ Vx� ^: ��XF�$ «$ J�X��$ �)c-$ + $�F�)E$ j�F@� ,�e$ �,��$ >�p��$ ������ ,cv�)*� ��LD�$ �$�-$ n�'¬

��'�(E$

���6��$ ��0� J�X{�$ �0) ���` z� �'�(E$ Qc%: �� �&�0�$ 7P:$ �(��&�0�$ l+ ����� ®+ m�i J��v�$ K&W�� Q�) �£"� ,K��,-$ # ��p%��$ �X�6�$ ��

�D� �( ®" �� H���� �Z)��-$� Ja_'�$ �:�w-$ oG\" ��\ a� # ��0�

١٨٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

>-$ Ky� ®+ cY ,��0�$ |6: o�i ^: >-$ ½­" |6: zLD� A�L ,�����+ �vY"8L�G6-$� 8L²-$� �&��_-$ ��&" # JQ*-$ oG\"� Q�6�]$ l+ 5�G��� ,

�%�%( �gL �& # >$��]$ 5Y�� l+ ��F�� ,�(" J�XL >�0��� �vY" O��( ^: �%'G�L Q©0�$ �Fp& c6�� ,8��-$ QZ)��$� ��6p�$ �� 86X$��$ cX$� H= �&T�$ �&��{��-$ ��

� A��6& � p�� �&T�$ H=�i� 89PF-$ j�: ^: H%x�$� �: �(���$ l+ ��]$ H ��W]$ ��@� ��D�$ �'G�L ,�&����$ �: �6X$��$ ��6p�$ �(��� H� ��� ,�$���$

�&�'�(E$

J�X{�$ o��i$ �,��� 0)]$ ;{�$ # �?` ©�� �� J�X{�$ �0) H=�&� H,i ËcD�$� ,Hfy��$ >�0� �&�W$ l+ y&" ���& �=� ,[��B$ ���D� ��9

�)E$ }c)"��$ �&�D��$ �(��� ,cv JavY �(���� ���%: �$�\" ���� H�� ��G��$ " E+ J�X{�$ �0) ���` JQ{Y # aD{��$ J�:+ l+ �:�� �(���� ��6�� �$3?�

{�09 >$5& E ��E$ $T= #

�&�p�$ �: mGp�$ U�%: ©» #|-$� }-$ Vx6�$ RL S�C ^: Q6��©)6-$ �� ��%: 5�YP�$ ��» A��$ ��s$ �X$�p�$ �i" ����$ >�0� 3�0&� ,J�X{%�

�$�-$ n�'¬ # JQ{Y �vY]$� ���0�$ J$�]$ �D& " �D�& ��L ,J�&�: ��� K(��-$ ����$ >�0� Y c%DL ,©%Z�� O�0�$ J$��� U�*? �� H�& m�i ���-$

� J�\" O�: �$W ,;�w� # 0{��� U%&��� ª0� # jFG-$ ����$ " ��� $C+� J�&5� ��0) �6: ���0\ �:�w-$ �T= q��$� �Zf-$ �� �(" �:�w-$

�pF��-$ # �%&�§ jFG-$ ����$ RL ,>e$ # c�� Y $C+ K(��-$ ����$ RL $TD=� ~ �0{�$ �&�§ J�&5� ;�w-$ �0�& ��6: >Ï-$ # c�� �D�) U%

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٨٥

�X$��$ " S�C ,J�X{�$ ���` �: �§ �%�¬ ��]$ # �Yt-$ ���` RL $T�� ��9 �( V$� � ,U�c� >��-$ ;�w-$ s O�0�& A��$ J�hf-$ # �t& E J�X{�

;�w-$ �?� #\ �: �x6�$ ª_� J�X{%� $��� E�0� U�{6� ^: �&����$ �"��$ # �Yt-$ ­)" K�)�� V�" �F� A��$ �&����$ �h� �pF: K�� �&5& ��L ,��

�hf-$ S%� ��@ # �0�� 7$�h]$ �Y �0» m�i [��B$

©�D� ®] #|-$ W��$ $�F�)$ # �:�� 7�) ����$ >�0� ���` +" �E�0�� �{%�f-$ �&�'�(E$ �:ZF�$ # J�p-$ J3�$ #|-$ Vx6�$ ,�i�

���` uD0� S�C� ,=�h� �� �%F�L ��F�Fi �)$� ��%�: �Y �)$� l+ ��Zy�� �:ZF�$ 8� ��G���$ �$�L A{� �i$� �0) # �&����$ ���` >5�¬ A��$ J�X{�$ 8� ���-$ ªX$�{�$ [��B A6�5�$ [���$ 7*�?$ J:$�� �� �D�& E� ,�&�'�(E$

�z� V�: H� �:�w-$���e$ ���( ªXL ^: [���$ $T= a

4�3��#� :' �« H*Z� �� - ,�]�0(V5 *d�c�� H��� G ����5 ����x ��M5 ��54 *(@V

�]��� �9"�*��5o

J�&5� E �0&W��� �hf-$ J$�B �$��"� ���` H��'� " �� �Yz��$ ^: ��0�� S�C� ,� J���-$� �hf-$

" �0L6� �Ts HDG-$ H��'��$ >*? �� =y� �� 3Y ���-$ O�_�$ jF¡ c� s�$�� ��h �p9 K� �$��]$ ��L ��0��$ �p� A��$ 7$�h´� u��� �DY K��,�%�

©�GL

١٨٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�T= �D�� ,�hf-$ J$�+ �6� O�_�$ �$��" �D�� ���-$ �F�t-$ ��D��$ �� �T�$ O�_�$ # V�f��� N �F�t-$ � �%�0�-$ �p\" m�i q:P?$ U%�"

�$��]$ �T= >�$�� ��2 �� ��P)E$ c�+� ,�hf-$ �&! # Hs O�� E ����� cF%� �X)� �p'� " l+ �hf-$ J$�B �$��" ®�Y �: [�¬ �%0» � $T=�

7$�G�E$ l+ U���� }-$ Vx6�$ KL�� ®RL }���� ,�LW,-$� UL$�=" j�F@ �� �: ��W]$ �$�i" # H�� �� ��YC - Y �(� ,�®E� A��6& Ap��� �� l+ ��0�$

V���$ N0�$ U6� ¢0& A��$ ���-$

��F�Fe$ >�\]$ ���( JapY ©�6�� ��{� ���-$ �$����-$ H�( qGp\" �F�-$ �F�t-$ >v-$ ��p) ^0L ,A-0�$ �'�(*� ��W]$ H({� # ©p��$ q�Y A��$ ���

F& � q_%� ��-0�$ ���-$A-0�$ [��B$ 709" Jw: o

�p9� J�F0-$ ���-$ �$��]$ �T= �%�� # �x6�$ J�:+ ©» S�C ^: Q6�� >$��" ^: �F0� A��$ ���-$ �E�p-$ ^: ©'6� AD� �&�Z��$� D��E$ ��%�:

s KL6�� z� S�C� ,K��,-$ �$�L] ��%0{�$ ����iE$ Ap%� ��F�Fi ����p� ���( �" ,>�\]$ S%�� KL6� �D& �" ,�%F6�-$ �" ���v�$ >�\]$ �� ��F0�$ # >�p�$ �D& s� s�$�� �'& J3�0� ���� ��Fi �" �" ,�?«$ 7�Z%� V�F� A��$ ����$ �� �"

Í K� ,��F�Fi �&�'�($ ���( s�$�� �'& A��$ ��Fe$ �9$� �Dt� �&�@ J�$�� �'& E A��$ S%��s�

;��� �v� �6=$�� ��2 ^: A6p6� �*�0� �" K6� H�& " H�-$ ��� V("� �$��� ^: ��L �F0�$ KF& A��$� ���-$ �$�)]$ # ��� A��$ �$��-$ �$��?E$ ��F: K6� S�TY� ,�$��-$ S%� # �%v�-$ H�)]$ ^: u��� J��2

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٨٧

� �&�F6�$ �&����� A��6� A��$ ��%pF��-$� " �� 0)]$ O��L ^: ��p)G-$ A��$ ���-$ �F�t-$ ��F: K6� $a?"� ,�&�(0%� �%\" 9�� H%���$� H�%���$ �D& ^: KF� E� ,J�Z���$ �: ��? �6=$�-$� �LW,-$ O�_� ��x0� # V�f���

Í l+ ���& ¤ ��%0L ���p� �" E� 3�0� ��� Fi E� �0{6� E� >� �'�(E$ : U%�Yz� AF�Fe$

4�3��#j : 'B.�.g� �� �-�R �@3V*�5 l���*. ��5 l-��5 Hv�b, *�,4 G��5 F�� &�:I v�9R

8� ���-$ �$�-$ �F6� V�-$� �X���$ ��0�� >0L }� Vx� �h)��$ ^: ��6p� ���: JQ{D� �&�'�(E$ �$�i��$

)��$ u��� �&cv�)E$ �( j�F@ # H=�& ¤ ���-$ �h �&�'�(E$ 7$�=]$ j�FG�� $�F�)E$� >�0�$ �� 7Y

K��,�%� A��F�$� ��-$ �L��$� Q?��$ �L�� A��$

�X���$ >*? �� J�0-$ �$�'�(E$ # V= ��� }-$ Vx6�$ V�F&$ �$�i��$ �� ���-$ ªX$�{�$ oT,Y � V�F& A��$ J��0�-$ �%�f�� �&�'�(E

sDk"~©��]$� ���De$ ,>c:]$ oG\" ,�X$�0�$ � ���-$ =�$�� �&5� A��$ ,S�C # 5,: �� ¢0� A��$ �&�'�(E$ �$�i��$ l+ ��&�F�� ,���«$ ����i$ ^: 7$�h´� $�F�)E$� >�0�$ ��L OP{& �Dt� �0&W��� �hf-$ �F� ��%�0� V�F�$�

-$ ;ZF�$ ���� �Z� ^: ¾»+ �Dt� uD06& c� �,�6� # ��0�� A��$ J�p�'�(E$ �� AF�Fe$

١٨٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

>�p� ��%�: ���� A��$ J6F�$ �v�& �x6-$ $T= jL� }-$ Vx6�$ RL H� ��� ¨i*& � �D�� , $5�$� JQ{D� ���-$ �$�-$ >F��$� �,�6-$ ��F�Fe$ ����$� K%��$

# >�\]$ �: >50�� Vx6�$ $T= ��%�:� >�\" �Z�� ��� �= Ja?]$ ��F0�$ �0��,-$ # ��'�(E$ $�F�)E$ ;5:W � �=� ,��'�(E$ �t6%� �F�Fe$

�F0�$ �=��$ ��W" =�?` �� �{�60�$� J�D�-$ ��W]$ >*? �� �����B$

J�vD�$ o�i ^: �%F�$ V�� Vx6�$ �� �F� ���%0-$ S%§ A��$ �%F�L , ��" j�F@ # apY �Dt� ��{�)$ A��$ A= J�F0-$ U���`� Vx6�$ �: JapD�$

J�vD�$ " 8i # ,�(�p�� a� �ÏLD� ^: >�'e$�– ©�_�$ # Q{0y�$ H=�− =�=� ���� �$��" ��¡ H���p�� ��� >�F0� a� �Dt� �hf-$ H���+ q%F� ,��6'��$ �EY� �� ���: ��6'� ^: q%'i " �0� ��*��$� ��*'�$

��F�Fi�"��6(" �Y $�²? S�C ��L H®" cY ,�xe �&" # ,{�*� �%�( ���(��=$ ��F@ ^: $�6 �" ���-$ >�\´� �&�0��$ �:F{�$ >*? �� ©)D� �� UF

x�]$� >�«$ �� q�Y A��$ ��F�Fe$

���$ ^: ��Yz��$� ;ZF�$ $T= ��£z� ����$ �:6F�$ �� �F����$ �T= j%Z6� �h)��$ �� �: E�� �&cv�)E$ �h)��$ �� �=� Up0%& " ©» �T�$ ­)]$

� A��$ ���-$ >*? �� �&�?«$ >$��" # 7|��$ ji l+ ���-$ ��)�-$ U� �\�� A��f��� 8�� KX$���$ oG\" �&�?�-$ 8� �Z�)��$ ��)�-$ ��� V�F�$ S%� S%���� ,J��� J�XL ��F� �F��� �Dt� >�]$ j&�{�$ >$��" K�,�L ,>$��]$

¢v�$ j&�{�$ M�� =�{��� H� ,�%�Y ��D%� >$��]$ J�XL ��F� S�TY �F��� �Dt��6&�-$ J�X{�$� �6X$��$ J�X{�$ 8� �{�$ �,��� �i�" jF@� ,^:" J��� M�" �F�

H,i �(�L �F��& z� 8£�-$ >� ­" �� Ja_\ J�:( 8D§ l+ o�%)]$ $T=

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٨٩

8£�-$ �� Ja_'�$ J�:F�$ �Ts �D&� ,KX$���$ oG\" >$��" �� apY Z%) �� |G6& $T�� ,�%�g9 �p�� ��L H���D%� W�,�� E S6p�$ >�\" ^: AF�Fi 8� ���-$ �h)��$ >*? �� �\�$ H��G%'- ��F6�$ # �E$ # #|-$ W��$

�&��v��-$� 8:��-$

8:��-$� S6p�$ 8� �(*0�$ # ��=�� a�_� l+ [�¡ #|-$ Vx6�$ +�0� o�%)" �= S�T� ©)6-$ �&�p�$� ,J�X{�$ ^: ��XF�$ ����&�-$ �(*: �: $�

�� H��L ,>$��]$ A��f��� �&��v��-$� KX$���$ oG\" 8� �&cv�)E$ �h)��$ �Pt&� ,J�? �" G� 8��f��-$ M�� >$��]$ ����� �X�6� 8:��-$ �X:

FG�& � V��($ # 8:��-$ K� S6p�$ 8� �%0L 6�y� jF¡ � $T=� ,��" �� j �0»� ,K��,-$ �� �y&�: �:Z( 8� ;W�& E�: $�X: ���&� ,7$�h]$ �%��

� 8:��-$� 8£�-$ �� JapY J�:(S6p�$ >�\" }�+ ��D%� # �t

� $CRL ,�$�®$ �" �� #|-$ W��$ A�¡ �&cv�)E$ �h)��$ o�%)" + 8£�-$ 8� J|G6� �D� �X��$ RL ,­*L+ �" �®$ l+ ���� ��)�� q9�0� ,M�?]$ ��)�-$ # 8:��-$ l+ M�0�� " �D�& E� ,S6p�$ u{� # 8:��-$� 8:��-$ >��° ��� ,#|-$ Vx6�$ # �F� W$5�=$ �" 7�¬ �" ��¡ �� }����

�,�� Hs$��" ©G�� �&�?«$ �T�$ ��]$ $T=� ,�%Dt� ���F� jL]$ # ��%� " ��®$ l+ ���&� }e$ K($��$ # �)´� ��¡ � $avY�����$ # U%Y #|-$ Vx6�$

���-$ A0�pZ�$ ���� #|-$ Vx6�$ V�( J�:+ l+ [�G� ���� ��i� ����$ �*�0-$ �: �D�$ �0��E$� AF�Fe$ �'�(*� ��'� V�¬ E A��$ �&�F6�$ ��(�

>�$��%� ��p=T�$ J�:F�� ���-$ ��)�-$ >c:" ���F� ©%Z�& $T=� ,��$�L"� K��,-$

١٩٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

����$� K%��$ ���� �{%�f-$ �*&�§ ���� " ��%: ©,�L ,AF�Fe$ A0%��$F& � }� �� �] �D& " ^: ��0�$ ��%: ©» cY ,���+� E�$�� �� �� U%�

o�%Z-$ W$���$ �F{� E ��i j��� HD� ��$ # A0%)

4�3��#i :' ��¬4 z�g� &�� t� m�*.+�� ������ z(.g� X=a� ���� ����� ()I

m9���R

jF@ �X)�� ��'� 89�F�%� ���-$ ��Fe$ cy� A0��$ �Fv�$ m0p� 86&�-� $Í" �e+ a� �� S�C 8� �]$�

�&�'�(E$ $�:]$� ���-$ ��)�-$

�:�w-$ �X)��$ �D� 89�F�%� ���-$ ��Fe$ c9 ^: ��0�$ ��z�� +"�p-$ m�i �� U�%: O$P:$ E � U�L >Dk+ E ��" =a� �" �=� j����� ���Y ��

Ts j�pZ��$ ��%�: o�t� A��$ �)c-$ ^: ­)]$ O$P:E$"�p-$ $

���=�-$ �$F0�$ J�'� l+ ���-$ ��)�-$ z,%� >v-$ ��p) ^0LsW6�� ���� �� ­6�$ [$�?+� >�%e$ �T= " H%0& ��-0�$ ���-$ ��W]$ # ��z�-$�

�=��$ ���( O{f�$� 0)]$ K�$�� l+ ��" uD0�$ ^: �� ¾»$ ��" �" jF@ N�(� ,�F0�$ ���-$ ��)�-$ $�FL l+ q���$ H� ,�����+� ��:c��$ ��W" l+ �

��$� �����-$ �$�®E$ >�'i� ,ª0p�$ �y0� 8� �Fv�$ V$�0�$� ,�����%� tN0�$ >�� �%�� l+ M��0�$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٩١

�i$��$ F0�$ ���@ l+ Q�,%�$ J�0-$ ��L|-$ �F�pZ��$ q{tY cY ,J��0�� �= ��FG� ^: >�'e$� H=F: H��F� J�:+ l+ �9PF-$ z,%& � avDL

�" 4F�) �9�F-$ ���-$ ��)�-$ u{� �� Q$�) F0�$ u{� �= ��F� ��L9+ O��(M�?]$ ���-$ ��)�-$ �� =a_� �0�� H�& � 4p�� �F0�$ �=��$ O��( " cY

$ u{6� ���:�� �&��v��- �$�6) �Dk ^: V�F& �?` ��F0� #� ,���=�-$ �$F0� $TD=� J�&�� �&� ��F� >�\" ®" p�:$ ^: �$�6��$ �=�� �&��v��-$ QE�=

S��$��

" S�C� , �=�-$ �= >*? �� �6��z�Z�� �0t�$ # �%�$ ��x& 6= ��� U�%: U!$5& �� ,��i� U�%: �'F� a� �&�-$ V$5��$ H:�& �T�$ QZ_�$ �� J�vD�$

86X$��$ �D& " A= �Ee$ �T= �v� # ��$�f�)$ ©» A��$ �p)6-$ J�:F�$�QÞ�$

7|�� U�L 7|��$ �� 4�%Y 4:�6¤ ���$ �� ��� ^: 7|��$ 7�(�� �" �(0� �" p�:$ }���� ,�_t& E >�_t-$ "�p- 4Fph ,>�]$ 7|�%� 4y(6� �?`

=�-$ # 7|� 4*h� 4L|� M�?" ��� K� �

�$�) ��y& �&²0-$ 86&��%� A6h� ���6\ �&�D� ��F� �F����$ + O�_� ��i O�( �" �&�§ ^: U��'i �,��� 6&� ��@ �� �D� �&��$ ��(" �Yz��$ H�& " �w� H,e$ �Z)���� Ja_'�$ �:�w-$ �i" T�{6�� �" AY*��)$

( �� �(0��$ �&$�� �6: J�(� M��� �� �Yz��$ �" ,J��� JPL >*? �$���$ ^: U����LD�$ �$�$�&B$ ����� ^: ;�w-$ QE�= �: ��Z_��$ ���6'�$ l��& $TD=�

# H=��) ¤ H��$+ �: ��? 7��x� �$���$ �� H�6D§ V�: ��i # �g{�$

١٩٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

&5�)� ,H�0� ��0��$ �6: �Fv�$� 6g�hE$ �� �� �»+ # �%F&� [��B$ H,i # ��'�(E$ �%,: �&��� # ���: H=�&� ,��Zp�$ M���� x�+ " V�%0-$ ���

J�*: �0��,-$ ª0� U� q%�:� �&�c��$ KX$w�$ ª0� U� ��� "�p� �&²0-$ �� U� ��0�$ ] ��(*?]$ ���F�$ �: �F� E �&�'�($ ���( U� ,��(*?]$ U���( ^:

U�zk �v� # �&�(� J�&�k �D� � J�: A��$ �&�'�(E$ �p%F��$ J�i �� �%F& "�F0�$ �=��$ ;Z( q�\" A��$ �:F{�$

4�3��#� : ' m���� �� ���,(�� ����� H�_ wR�(� t�55 ������ z�(�1� �5 L�)�V

�]�x

�2$��� ���-$ ����$ J5��" H��'� ^: 5�YP�$ �GX$��� ���]$� JQ{D�$ �� ���: ���� �*�0� T�{6� �py& c� �t6�$ ©�� l+ 5�G�%� �ht� U��& cY ,��$�0�$� ��£��$ ��%�0�$� ��y-$ �Zt�" �� AF�Fe$ A���B$

�&�'�$ �Zt�]$ �� =a�� �LW,-$� �$�hf-$�

�� ��G'�� �&�=��$ �p%Z�-$ �i" + l+ �\���$ �= ���-$ �$�)]$ ,H�)]$ 0)] ��X$�t0�$ �p%F��$ �� �e$ >*? �� ��L 8%�0��%� ��k ��%) ��X$� [�$5� �(*: ^: ¨L@� ��]$ �%&�h �$cv�)E$ K,t� ��$T� ��:�" H&�F�� �&��v��-$ ))" 7����� m�G� ��L ���v��& A��$ >�\]$� �&��v��-$ 8�

�$H�)´� AF�Fe$ �X0�$ �� ��]$ j�F@ # �p��& �&T �&�t� ©» S�T�� ��%F� ^: ��0�$� ,8�y-$ �$��_� �� ��&!� ,���-$ �$�)]$ ^: �p($�-$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٩٣

���L ^: ��y� ��%�: j&�h �: ��]$ j�FG�� �X)� ��2 ��$�f�)$-$ �$�´� AF�Fi S%§ l+ 7�� E 0)]$ ���i l+ ���� c�+� ,���$��-$ ���

�: ­6�$ V,i+� =�®$ # ©p���� ���-$ �$�)]$ # >�$���$ nF� �" J�&W�0� ��0��$

a� # 7|��$ K6�� ���-$ �$�)]$ �� ��G'� ©» S�C ��" ���� ��]$ Ja'( ;��p�$ K6� ©» cY ,*\" ����-$ a� �" KXp%� ��%�-$ ^: K�p�$ �

E m�G� �\�p�$ ��0� ��x6-$ �0&w��$ �&�0�� ,��s� Q$w�$� 7�tD-$�'�$ �Zt�]$� ��£��$ ��%�0�$� ��y-� ���� �*�0-$ �� =a�� �&

�=�pt-$ M���� ª�{f�� �6?��$ >$��]$ ��� # H=��) �$Q$��B$ �T= +$ �E�$���$ �� �e$� ���G� ®" cY ,�Ly� ���( �" �� >�\]$ u{� ^: J�D�-

�p�� $�F�)$ �vY" jF@ A��$ �*�0-$ ^: $���� >,-$ QF�+ # H=��) aL�� �=� AF�Fe$ =��� V�F%� ���-$ �$�)]$ J�:+ }��� �D�&� ,�$�)´�

��W*�$ >$��]$�&cv�)E$� �����B$ ��%�0%�

� ��� �Zt�´� K)$��$ �&�G��$ �-�0�$ ��,��$P)+ ����:$ ���� ��i �&,��$~�����$� ��0%��$ � j�F@ 7�� >$��]$ ­�Á �Y�i �&�i �6�� ���-$�

^: >�'e$ ���D�+ 8�@� ,��-0�$ >$��]$ ­�Á �$�)" K� j��" ��D�� �T= >$��]$ �Y�i qGp\" �(� ,���c)"��$ �FL���$ # J�� �� �vY" ���& M�

�Zp��-$ �E�p-$ �� $�� �%�g9 �p�� M�) �v§ E A=� ,>���$ �%�� 8� N0�$ ��%�: �: Jp: A= ©%�]$ �p�6�$ " c6�� ,��F�Fi K%�� Q$�� K�� ��%�0�

��£� ��y�

١٩٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

Y m�i ��W´� ���6�$ �*p�$ �� avY O�0� # ��E$ $T= H=) �(� �: ��6� A��$ &$5-$ q�Y� ,$�F�)E$ V�:� ©%F��$ �� �&5� o�i ^: S�C ��Z6& A��$ �hf-� q��( � $C+ J����� ��t�= >$��]$ �Y�e ��D�$ �&�G��$ ,�6D¤ ��6�W JPL |(" # �X: ^:" ^: cX$� mGp� ����$ >$��]$ ] ,��%:

Y� ��X,L� �:²� ©G�6� A=� ���i ��,- �$�)]$ # K%s$� �:T�$ �Ei ���? �" �%?$� �$�,��-$ ª0�

��) �� 8�����$ �&��v��-$ [��? ���F� ��]$ ©%Z�& S�C �Y ��" ��� �D� ���c)"��$ ��]$ ^: ©X$Í O�L �" ,J��� ��6�W JPL ���� ���-$ �$�]$

�Fp� A��$ J�-$ n(6� K� J�:'�� ^: V�) K9�� ,J��v��� >$��]$ �T= ��L �� �G%� Ap6�]$ 7|�$ ��%�: ��L c� ,���-$ �*&�G��$ >Dk" K�� ,�$�)´� �:��-$ �Y�e$ �� ª�{f��$ # ��i� �� H=��) ¤ ,��y-$

�{G�� q(��$ u{� # H=�&� ,���-$ �FL��%� M�-$ Ja'( �=�E$ �� ��%F��$� 5 S%� �$�$�&+ V$�f�)$� ,>�:� H&���� �Dt� �*��)E$� [��B$� J,��$

�{�y��-$ >��%� �&�'�(E$ ���6��$ # ©X$Ä�$

4�3��#% :' ������ ��� ~�*d1�R �] ���5 ������ ��Y���� §�OI G ��x�bO��5 �+,(g�

-$ ��)�-$ # ��Y�e$� ��L{t�$ I�p� j�pZ�� ��0{� ��� ��0�� A��$ 7$�h]$ K�� ��'� cy� ��$�9 K9�� # �Fv�$ �� �&5� m0p� 4c:$� S�C �D�� ��)�-$ �T= K� oy� �� ��%F��$ ^: ��0�$� ,U� V�F� �T�$ ���$

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٩٥

�g��Y ��s$ ��)�-$ ª0� >c:] �p�6�� ��'-$Ap)G-$ j�(���$� �0�$�-$ �Y�� ��6'��$

o�� + ��)�-$ �Zt�" jXFi ��9�� V�:� ��L{t�$� ��Y�e$ ©��)" l+ M�" S�C �Y ,���& ���G��� A��$ ���-$ �$��]$ �E����� �,X��� ���-$ ,��F�Fi ^: �Y$�+� ���L ©0'& H)*h l+ ���-$ �*�0-$� �'�(E$ >�@

K($��L ,�6� J�{�)E$ �" ��p($�� �: S�=� cY V���$ A-0�$ }-$ Vx6�$ U�%: �T�$ � ©:*�<& J��Y J�vY� ,U� �Z¬� ��]$ H�{� �%�%( �%( z� ª0p�$ U6: 3:

o$�Z9$ �" ��W" �Y # �p��D�� �$�F���

U�p0� �T�$ apD�$ ���$ �= apY �Dt� ��W]$ U�W��" �T�$ qL*�$ ��]$ ���c�XE$ ��6'��$ ��)�� qG6� 8i apY �Z� ^: ­6�� �&�_��$ #" >�\]$

����$" 4��) ��)�-$ S%� �6§ A��$ �Yw�$ ��'� ��L ��p� �$�&�F� S%� ��F� 4�0�"�"��Y5��$" ��0� ©&�( ��: l+ ��6'��$ �Y� q�Y �F�

� ,s�\" ji # �$��t�$ $�\R� V�F� A��$ ��)�-$ �: �F��� �Dt� �6D ��)�� �v� S�C # �%v� �Yw�$ �T= ��'� ��0� Ja?]$ J�-$ # qGp\"

�Yw%� ���-$ HX$�F%� �0�$�-$� j�(���$

] ��0�$ ��)�-$ �T= ��0� �%\L ���i K9� ©%Z�& K9��$ $T= + A��$ �:ZF�$ u��� �$�'�(E$ M���� ^: apY �Z� ^: uD06& �%�: �`

��0� U���` �p9� ���$ $T= # �x6�$ ���De$� >���$ �� ©%Z�& � �=� ,��L �Yw�$ �*- �F�y�$ �G%'-$ E ,�'�(*� ��0�$ �G%'-$ V�� c� U%�: ��h�

8&T�{6��$ �X$���

١٩٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��(��$ q@ ��6'��$ �EY� �D� " >,-$ $T= # �6D�-$ ��0-$ ����� Ky¬ "� ��0�$ �{�6'� |�F& E" ©» cY ,��L$�B$ ���$ �� sc:" �0�$

� �&�'�(E$ �«$ H��F�� S�C M�0�& �� ���c�XE$ ©�$��$ ^: ��g�p�$� ��:c��E$=W�{� A��$

H%L ,7�tD-$ P) # ��XF�$ ��p)G-$ a&0-$ q£) M�?" ��i� ����� �����F�$ �p)G-$ �6�� KZ��� AF�Fi �Dt� }-$ K9��$� >c:]$ �X�� ��+

�" ��{: �Dt� �+ S�C H� �(� ,����$ # �&�$ �&�'�(E$ �$a_��%� Fph� ª0� Q$��+ 3: }-$ K9��$� ���e$ �X�� # ©:*��$ >*? �� ��'F� �Dt�

�" jXFe$ ª0� Q{?+ �" a_� �p���� H�& A��$ �&��F�$ ��0-$ �: ���%0-$��)��%� AF�Fe$ }-$ K9��$ ,¦�'�$ $T= # V= �� �$�B$ ��{%� Y �(�

�$$�B$ " cY ��F� JapY ���� &$5�� ��" ^: >�'G%� �0�� A��$ ,�%0�$# qG,� ,��£� ��] H�F�F@ �Ei " JavY A{¬ �&��$� �X��$ ����0-$

S�C� ��)�- ��,�� �0y� ��(��$ ��L|-$ �� ��i� �09� Hx6�$

�$Q$��B$� ��p)G-$ �� ��i� M�?"

��Y�e$� ��L{t�$ I�p� j�pZ�� ��0{�� �&�Z� ��£" ^: �F����$ �Y�� 6=� ��)�-$ �T= K� ��0�� A��$ 7$�h]$ K�� ��'� cy� ���-$ ��)�-$ # �� ��%F��$ ^: ��0�$� ,U� V�F� �T�$ ���$ # �Fv�$ �� �&5� m0p� 4c:$� S�C �D��

� >c:] �p�6�� ��'-$ oy� �Y�� ��6'��$ �g��Y ��s$ ��)�-$ ª0Ap)G-$ j�(���$� �0�$�-$ J$�+ ^: 8�XF�$ 8� c�L �(*0�$ �p9 ©» cY

J$�+ ��Q��� ���� �:$�( �»R� ,��L H�)]$ �%!� �&$�B$ ���2� �Yw�$��� J�&W S�TY� ,H=a�� >c0�$� 8£�-$ ��Fi �&ce �Yw�$ ��(��$ M�

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٩٧

���-$ ��)�-$ K� 8%�0�-$� 8:���%� ��: ��0� ��Dt� >*? �� ��L{t�$� �0��� ^: J�( �_9 �:� �Dt� m�G� ,J��� nX'?� ��$�y� Fph

�$$�( T?" o�%)"� �)�) K9� # a�z��$� ��)�-$ S%� >c:" �0�$���

4�3��#�! :' ��5��� �5 K��bV ������� J� �R��*��5 F���5 \�.9�� &�:9�� ���� G

X0�( �� (+9�� >�.) � z�(�1�5

Q6v�)E$ u��� �\]$ m�i �� $�� ����%� �D& " ©» �*�0-$ ^: ��(��$� }-$� ��F6�$ Vx6�$ �&: # �£��%� ¦�$ ;ZF%� HX*-$ Ì6-$ aL��� �$�)]$�

�� ��0{�$ 8�XF%� jF@ A��$ �$D��E$� �$�p-$ >*? o�i ^: S�C �D& E " ^: J���-$ �0{6-$ ��%:

K��,�%� ��0�$ �&�'�(E$ �G%'-$

� �\�$ �G%'-$ �{�%L ^: �c�:E$ +"��&�F�" l+ ��F& �T�$ �e$ l+��'�(E$ Vx6�$ ��%: A6p6& ��%��� ��( l+ �%&�@ ����) ®]– 4c�i−

��{-$ �c�:E$ >*? �� �:c�$ �G%'� j�F@ l+ jZ6-$ $T= jL� AXF%� �Dt�� ��9�L ^:"����$ JQ{Y"� ,"��{�$ ���$" ^: ����\ V�: ��W]$� V&]$ q�p�"

M�� J��v�$ 5YP� J�vD�$ o�i ^: �%F�$ ���? l+ >�@ Vx6�$ ] K($��$ O" �g{�$���v�$ �g{%� �hf-$ �F�� l�]$

١٩٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

���F� " 8p� �F�"��{6� ��{� �G'�) ����$" ���i >i # ���-$ ��W]$ ª0� >*? �� JapY �$5s q9�0� �'�(E$ # ���� �" o$�Z9$ ��py�� ��� �� jL� �����$ �?�� ��£" �y: ¤ ,apD�$ ��D�$ ��W" �\?�

$� �$�L]$ ��: ���& $T= " E+ ,��0�$ �G%'-$ U�$C q(��$ # ��y&� ,��)�- �$�)´� 60�$ j%h" ¤ Ja?]$ ��F0�$ # apY ������ O�0� ­��$ $T=� V��{-$ ^: S�C �] ��{�%� a� �e'� ��y& c� �p0%�$ �:$�( ��f�� �\�$ ��)�-$�

�{%�f-$ K��,-$ �gL

� �� j%Z6� �F����$ + ,��'�(E$ $�F�)E$ j�FG�� ���%��$ I�p-$ " "�p # µ)" ��� V�F� " ©» A��$ �����$ �?�� V5%& ��:c��E$ ��$�0�$ c9� ^: K��,-$ �G%'� H&�F�� ,K��,-$ �G%'�� ��{�$ �G%'� 8� ��Q$�-$� j�L���$

^: ��0� cY ,�6�� j�L���$ D�+ V�: ��i # ��{�$ �G%'� $Í]$ >�'i K6� �9�_-$ �:kB$� u�����$� �_�$� C�{6�$ >*_�)$ ���� ,sDk" K��,� O�0�� E ��i �$�)]$ # ��@ A��$ �L$�G�E$ �� =a�� D�iE$� Q$� Q�p� H({�& =�vY"� �=� �y0� �&�'�($ �:W6�� �:$|� �0��,-$

� �D& " ©» U�" cY ,�)]$ "�p�Y �%?�� H�& "� ,�))" 4&�'�($ 4$�� ����% �: ����$ JQ{Y 5,: �" �$�D�$ ;�(� >i Q6v�)E$ u��� �\]$ m�i ��

K��,-$ �� 3Y]$ ;ZF�� Ä&� �%F�$ ��'� ���& ¤ W$���$ J�:+

a�0��$� Qt�Æ� }���$ S6p�$ ��L" " ��E$ $T= ��£" ^: ���& ¤ + ��&�F� V0� �&w0�$ ��6��$.¶¶�;�9�- V :"a_�� N: # �����$" �&�� >�F& m�i

q(��$ S�C # }���$ S6p�$" J���$ ���De$ " $$�D�� $$�� ³&��$ qp�" �(� ���6��$ j�F@ T0�& ��0L ���� ��pL ,�&��i J�Í A= �� 7P�$ ��p( �� q���

���-$ ��Z)��$ I�p� �F��� ١٩٩

�� # Q$�) ,��&���-$A:c��E$ �" ��'�(E$ �p" �� >�]$ �'{�$ nf%&������$ �c%D�$ # U��+ t-$ �&�F��$ " N0�$ # ��y�-$ �$�Z��$ # ��G-$ ��0�$ +

�����$ ��%:L �= ,����$� K%��$ aL��� ��Í ��0{�$ �����$ ����L J�i $�t�0& z� ­6%�� =�WE� ���%� ���� A��$ ��)�-$� �:$�F�$ S�TY�

J�0)� �G\ �vY" �&�'�(E$ ���6��$ # ��G-$ =�� ����%� + E ��:c��E$� J$�" �" , $5{� *�: D&� �{\�� �� ��6�$ j�FG�� J�p� V�F� A��$ ���$ �{\��

�$�Z��$ a��� ^: ��0�"

�{���

�� �)�e$� �({�$ �xG%�$ �T= # N0�$ U�$�& �T�$ 3Y]$ ��G��$ +�� ��)�-$� Vx6�$ # J��F{-$ �Fv�$ J�0�)$ �= ��5�$ �$�i��$ M�� �6��z�Z�$ m0

Q?��$ ��W # ��FFi A��$ �p��D�� ,�{X�� q�� A��$ �{%�f-$ �&�'�(E$8: �0� 4$��" �p'�� °��� V�" �&Z�� �6=� 6= ��X5� �$Q$��R� ��z�& �� $T=�

u��� ,�&�Z�$ ��]$ ^: apD�$ s�0{� s I�p�� �:$�( Q)+ ^: ��0�� ��©�GL a'F�$

E �Fv�$ S%� J�0�)$ ] ,S�C ^: �%�� �� ,U�%: �F����$ �Y�� � $T=� ,�X$�{�$ �E�0- �����-$ �&���-$ E � ,�{%�f-$ }-$ 5�{G��$ ��$3� �F�F@ �D�& U_�'� ��F6�$� }-$ Vx6�$ a)� ��: �py� I�p�� �:$�( Q)+ ^: ��0�� ��

-$ U��)��� # �$Q$��+� ��)�� �� H=�& " �D�& � �$�G�)$ K� ,�{%�f�6��z�Z�$� �Fv�$ �� �&5-$ m0�

٢٠٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��Z)��$ I�p� �F��� ��%: q'� A��$ Jw0�$ I�p-$ �T= ��£" �� H����� Vx� �" " A=� �&5Y�� �ZF� ^: ��Yz��$ �� �� E U�" E+ ,>�:� W$��� Vx6� ���-$

�� ��'�($ H�F�$ �� ���x6� U�L ���� "� �*?]$ �� J�:( l+ �6��& " ©» } ��'�(E$ �t6�$ 7$�h" 8� o�%Z-$ W$���$ jFG�& ��i ��(*?]$ ��$�y�$�

a_�$ ��Fi ^: Q$��:E$� Nx��$ K6�&� ,��)��� $�$�L" �D� E " ©» �D��G�%� �%�( a� ��{h: ���*= J�:� ��2 �T= ©» �� ,�p)G-$� ��(��$� ­�F�$� jF

# �Y�G� ��6�� ��$5��E$� N0-$ �9$� ��D�� VP� ��6� ��9 K9�� " �i$�-$ �Y # ��)$��$ �=6-$ # �\?� U���D�� U%\{� �Y # �²� K��,-$

��6�-$ �g�s$� ��$���$� ¢�-$ K��,-$ �cx6� #� ��%D�$ �Y�

$T= + *� �'�($ J$�+ �� 66D�& 7�) �T�$ �= W$��-$ AZ)��$ ��6-$ �%'� ��y&� ,8���]$� 8p:*�-$ �$�5� H,%&� ,8:�p-$ �(h j%Z& ��W" Vx� �] ��� H��� VWE $�6: �=� ,���G-$ �FpZ�$ ��i Ap%&� ,K��,-$

)"� ���-$ �$�)]$� 7'-$� �'�(E$ �L� �&�&K%��$ �$�

V5e$ K� V50�$� J�$B$ �L�� ©%Z�& ��pF�$ $T= �� ��" j�F@ RL �&�6�$ #���60-$ ���$ �� ��D� # H=��� K9��$ J�Z? ��]$ U�° �� A0�) ��L

��h # �,6L ���e$ 6($�" ©%F6� M�?" ��Y �x�66) 6�" V" ?wp�$ a� ����$ Y �?�� �iPF� ��(� >�F6� ,�&�� �D� �0� ��0��$ l�]$ �� : 6�( 6���

�T= �v� K{6� E ��:)� ,�f)$ u)" ^: Vx� Q6� # H=�& ��=�� ��0�>�F& �� �,6)� J���0-$ a�$���$� �$Q$��B� 8��D� 6�{�" �,6)� ,J²e$ : 6�+

l+ 8�{�%� a� �X)��$ �D� Ug{Z� " ©» j&�i V�" ���{�$ q%0k" A��$ J$w�$�p�s J�k # H=) �T�$ ��(��$ E�

���*)+ �&�'�($ �)$� �%,-$./��0�$ ,1

Û×ÒÛ×ÒÛ×ÒÛ×Ò{{{{{{{{íííí<<<<Ö^ÃÚÖ^ÃÚÖ^ÃÚÖ^ÃÚ{{{{éñ…<êéñ…<êéñ…<êéñ…<ê{{{{ÂçÛ¥<‹ÂçÛ¥<‹ÂçÛ¥<‹ÂçÛ¥<‹{{{{{{{{<í<í<í<íßfÖ]ßfÖ]ßfÖ]ßfÖ]{{{{Úø‰ý]<ÔÚø‰ý]<ÔÚø‰ý]<ÔÚø‰ý]<Ô{{{{éÛßj×Ö<êéÛßj×Ö<êéÛßj×Ö<êéÛßj×Ö<ê{{{{{{{{íííí< << << << <»»»»ìæ‚Þ<ìæ‚Þ<ìæ‚Þ<ìæ‚Þ<< << << << <

íéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×Â<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]íéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×Â<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]íéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×Â<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]íéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×Â<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]< << << << <

J�  � ,���6�%� A�*)B$ S6p�$ �F� 1/ >$�k.¸1¶  =~1/ ����Y"1��ºV�

,8%)�-$ ��)� Q�p�]$ 7�" ^: V*��$� J*'�$� ,8-0�$ o Ú ��e$>` ^:� ,��� 6�p� � <_�$ U�G\"� ,86��-$ ���" U�$�W"� ,�&�=Z�$ 8p�Z�$ U���

�&��$ V�& l+ �iR� H�0p� ��� ,8��-$

,���6�%� A�*)B$ S6p%� 8&T�{6��$ Q$�-$ }0-$ oG\" ,���*)B$ ���-$ ��)�-$ �$��(� Q)Á J�0��$ oG\"

Q$3�$� Qc%0�$ �%�y{�$ oG\",�&t��-$� ,�$�?]$� J�?B$ °"

H&�D�$ �{e$ °":

� :��2 HD� �)�� # H D� 4pi��� ,U�Y��� l0� U�!� HD�%: Ú$ V*)���6�%� A�*)B$ S6p�$ "� >c :]$ �� \ HD6 ��  6� �pF�& " l0� Ú$ >z)"�

�&5X{�$ �� HY&+� 6%0»

٢٠٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�ye$ J�?B$ °" ���6�%� A�*)B$ S6p�$ HD��)�� +- ��%0� cY�− � �)�-$ � X$�" � �

�� � K � =Z? q�pv� l+ q0)� ���*)B$ �La'�� �w� A��$ ���*)B$ ���-$ V� F��$� �&� '�(E$ ���6��$ H:� l+ 7�� ����� ��)�� ®�Y H� V$�:]$� V&]$

�,-$� Qy:]$ >���$ o�0t� A:c��E$  FL� J�� {6�� � 0��2 ���* )B$ � 0����*)B$ �0&w�$ QM�p-

���*)B$ �La'�� j%0�& � �D� S6p�$ �:��2 Vc�=$ �� S�C ^: >�" E� AvG� �t� �� ©&���$� ��Gp%� A�*)B$ ��0-$ U� V�F& � >*? �� ��%:

�%�:� ,���*)B$ ���-$ ��)�-$ �$�F� Q6�� 5���� �{%�f-$ �$$�B$ >*? �� �£��%� S6p%� o�Á��$ A0��$ $�? u��� $a?"� , U� �0���$ �:��,-$� S6p%� �� �&�0�$ �Yt�� ���*)B$ ���-$ �:6'%� ��:$��$ ��)�-$ �� �Dpk Qt�+ #

%?$��$� �&�$ �hf-$ �: �X�� �:6'�$ �&ce ���*)B$ ���-$ ��)�-$�� �(� V: ��i S6p�$ �&Á ��Y".¸¸��6�� 7$�=]$ ª0p� �&���]$ �6�  = : �'�(E$

A�*)B$ #|-$ ��0�$� ,A�*)B$ ���*)B$ ���-$ �:6'�$ ��� �(� − Ú��6-$� ��e$ − # A=� ������$� ��%G-$ 8���-$ 8�i��$ ^: �W�� �D�& E c(

� �&����� ���� �Z��E,-$ K�� # ©)D� jF@

�ye$ J�?]$ °"

S6p�$ u�X }0� ��%Y ���-$ ��W]$ J��� # ٢٠٣

J� �0� a� ��-: 7��� �� # V���$ $T= AF�%� �X �? ;� �2 � %� � F�� ��%&�� �� �vY" ��-0�$ c�XE$ ��W" ©p�� ���-$ ��)�-$� 7'-$¸�� �%�

3��p) �&�6� E��1��ºV . L ,��-0�$ >-$ ­" �$�)" �" K %Z� T6� �²? �F �G� 3��p) �&® l+ V0�$ $T=�� % �� �vY" �" ,����( ��.º ,E�� � �%&��1 E�

�0� s�'L ���D� N =�`� ��W]$ ��:$�� >$5� 8�$� F�$� � �x�´� �%�t�$ �0�$�-$ J�Í ��:6'�$ >���$ J�( ��" �F�

$� ���-$ �$�)]$ HD@ A��$ �$Q$��B$� �T = $� D� © 6� cy� ��L|-$ �:6'� 4*pF��� ��D�$

V$�D�$ J�?B$ °" M�  ?" �� �  {Xh �  �� E� ,4$�  i" ¾  @ E �  ���D�$ �6  ��$ + : u�  �ß

àU� Ø5 <» 4Q�) ��0Ø& � Ø� o�D�$ �=" Ù¢�" E� HDÙ���z�~ Q �6�$.1� � �� 2 u� %L%� O�0��$ �� 6�'0& V*)Æ� 6����$�pD6�$� �$�D  6�c:" �D� " �� E ��

��t6-$ $�F�)E$ jF@ �f)$ �6��� u)" ^: ��X( 6��)��� 6�,�6�� A��$ �,�6-$� �$��]$ �D� " ©%Z�& ���*)B$ ���-$ �:6'�$ $�F�)$� �_� '�$ ��* ) u� �� ,>Ï -$� 7� s$ �G \ 8�� �_�'�$ ��*) 8� K�� ���F<�

GL©� � � � &5-$ >T � �� � FL ��� �$ H�x0� �= ���-$ 6��)�� Vc�=$ Y $C+ ��� F<� A ��$ � ,�6-$ q �Y $C+� ,6��0t� ��:c��E$� �&�'�(E$ ���6�%� ����$

����)–�&��%F��$ �,�6-$ ��" cY− �D� �%L ,J��v�$ l+ ����&�-$ �p�� >*�?$ l+

١ Global Financial Stability Report, Oct. 2008, p. 14.

٢ World Federation of Exchanges, 2008

٢٠٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

$� D�$� �$5s$ �: Mz6�� K� Z�$ � �@ � ,�6-$ �T = �� \ " �� ,- � ��-$ �A�*)B$ �'�$� >Dk]� }p� E� jXFe$ K� ��0�� ����D�$ �6��L �= $T=�

�L��0-$ J�:F�$ ^: �{�E$ l+ Qc%0�$ :� �T�$ : ·{�]� E ¢0-$� jXFe� J30�$J�:(� ,¢p-$� :=�\F�� ��]$ $�] L ��, �6� � ���D�$ �6 ��$� ��: w�$ ��

� ���� # jÙL Ø� <� � �F� ,�L$�="� �0&w�$ �\F� j�F@ # �,6� � �F�� ,�{�Ï�����*)B$ �0��,-$ ��\� 6e'� ����D�$ �6��$

V$�D�$ J�?B$ °" � �-0�$ � ��-$ �i��$ ^: JapY �$ Ùa_� l+ ��" ��W]$ �T= + � �  Y�

�&cv�)E$ ��6p�$ ;Z( �= 4$Ä� �:ZF�$ �vY" � �%( a� 4$��: ��W]$ qØpÙ� Ø� �F�������$ �&cv�)E$ ��6p�$ W��" �� H ,i ^ : 4*��� ��)�-$ �T= �®$ Y �F��

� � ,© �GL � �)�-$ ^ : u� � ,U ��@ " � ��-$ � ,�6�%� �D�& �T�$ ��]$U%�Yz� �'�(E$�

���  ��i�" A��$ ¦�{�$ V6��$ ���*)B$ ���-$ �:6'�$ ^: 4�$5� �� 6= A�* )B$ � '�(E$ ��) jF@ ��-: �&cv�)$ ��6� Q6� Qt�R� S�C� ,��W]$ �T=  D��$� >$� �]$ cv�)$� >�\]$ J$�+ # 4{%�� 4,�6�� J�&�� �&Á N0%� V�F��

���( jF@ A��$ �,�6-$�'�(*� �Ly� l+ j� ��$ # � F�{� �:6'�$ q�Y �g�� � � �vYz � ���$�� �\�{�$� ,¼� ¤ �k" V���$ ��e$ RL ,��)�-$ �� ;�6�$ $T=

��0-$ � v� ,� �G���$ a � ���*)B$ ��)�-$ ��0{� A:���& «$ q(��$ " cY

S6p�$ u�X }0� ��%Y ���-$ ��W]$ J��� # ٢٠٥

� ��'�(E$ =��� V�F�� ,7(�]$� JY5�$ ��)�� �T �$ q(��$ # ,A:c��E$������$ �k� c�XE$ ��W" ©p�� �&��%F��$ ��)�-$ U�L H, <@

�$5  s$ ¦  '��$ # ��=�  � ��  � V�  F� " �  D�& �  �)�-$ �T  = + A ��$ J Y5�$ 7 '� �i" �=� ,U��&� �$�) ^: ²0-$ ��:+ >*? �� �&�'�(E$

H&�D�$ `�F�$ ��%: n� Y 8p�& $T�� 8 � K ��$ # A�*)B$ �'�(E$ �,6& �� " �� ,��'�(E$ Vx6%� $�F�)E$� W$���$ j�F@� AG���$ a�� AG���$ �t6�$

�?«$ o�i ^: >2 # �&�{� ��� ,�?` ^: ©�� �_Z& " # ��6�-$ a&0-$ >c:+ J�Í ^: ��Yz��$ �= VF-$ $T= # U��+ U&�6��$ A_p6& ¤� >c:

��L{ t%� 4�c 9 ������$� ��%G-$ ��x�]$ 8� ����$� 6��)�� ^: ��(��$ U �" c Y ^ : �" M� �{�$� ��: w�$ � g�s$ M�� �� ^ : + ��Y�e$ �:$�F� H�® " A_p6&

�$C ��)�-$ M���� H&�D�$ �{e$ °"

 t��� ­$� �6� � ��e$ 7�� x�$ �T= # J��6�$ �T= �F0� 6�+ � �{�Y # � © 6,�� �p ��$ � yL" � : m Gp�$� ,� �W]$ K � ���* )B$ ���-$ �:6'�$ ��0�

�6: ��6Ø� A��$ ¦�{�$ cv�)$� ,�X��� J�0 \]$ ^ : �%pF-$ ��k]$ >*? H��) A��$ �%�t�$ �0�$�-$ Hy? #�

� ,8 0��2  6�%: © » U �RL ,� ��-$ � �x�´� ��-0�$� ����%(B$ Q$3� � ��0� )E � ��( � �x<& 5 Ù�¤� á�:L áV�)+ 6� �D& " ,A�*)B$ �&����$� �'�(E$ ��D{�� � �x�´� �&$��� )E$� $�F�)E$ u)" Q6� # A�*)B$ �'�(E$ I�p� M����

٢٠٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�&�'�(E$� ���-$ � �� � �: ��$� �� �$�" �$� :B 60 )� #  � �Y >Tp� "��-$ �:6'%� } -$ V x6�$ � p�Y�� #  � � FX*�$ �(���-$ ��D-$ "�p�� " ���*)B$ ��

�&��$ A-0�$ , °�D{��  �X$3?� �:6'�$ �$��( �� �p-$ ØK��$ $T= " ½�F� ^: ¢+� ���*)B$ �0��,-$� �� ,©�GL �:6'�$ ^: �0{� |�F& E c�� �X�6� [�f�)

4y&" ������$� � &����$ l+ � x6�$� , 6�c:" j� �6�� ����� ��i��� �\�L ��W]$ �T= +

�p� je$ >( cY ,©�GL 8�%��%� u��� Q0� �&wp%� ���? �p�:� A�*)B$l0�� : à8-0%� 4�! E+ �6%)" ��ß~ Q�p�]$.�� �

��$� ,�ye$ �Ft� HD�t� ^: �Dt�$� HD� ©�iP�$ �Y" HD�%: V*

U�Y��� Ú$ �!�.

���*)+ �&�'�($ �)$� �%,-$./��0�$ ,1

Û×ÒÛ×ÒÛ×ÒÛ×Ò{{{{é�Ö]<íé�Ö]<íé�Ö]<íé�Ö]<í{{{{Ö^‘<�Ö^‘<�Ö^‘<�Ö^‘<�{{{{×Ö]‚fÂ<x×Ö]‚fÂ<x×Ö]‚fÂ<x×Ö]‚fÂ<x{{{{Ú^Ò<äÚ^Ò<äÚ^Ò<äÚ^Ò<ä{{{{ØØØØ< << << << <

<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]<ìæ‚Þ<»<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]<ìæ‚Þ<»<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]<ìæ‚Þ<»<^â†m_æ<íé¹^ÃÖ]<íéÖ^¹]<íÚ‡ù]<ìæ‚Þ<»< << << << <

íéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×ÂíéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×ÂíéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×ÂíéÚø‰ý]<íéÖ^¹]<íÂ^ß’Ö]<î×Â< << << << <

���.�

Ú$ H�� H�i��$ �!��$ �XF�$ Ú ��e$~$ 4a¥v ØY $ 4a Ø? ¥U�¥L <ÙÚ$ Ø� Ø0¯ Ø» Ø� 4g� Øk $� <= Ø�D Ø� Ø" � Ø� Ø0ØL� �&«$ �T= >�����

E "� ,�� -$� Ai���$ �&��0'�$ ^: ©X'� �� 6� >56& ¤ J�{�)E$ >�G� " ,��-$ V*x�$ �)� �0�k a6� " J�� �$�p� 3:� >�G�� ��0F�$� ­z�%� �Y�� 7� �$� K%s � �_ t6� E "� ,�� 6F�$� ­z ��$ ���$�� # ��]$ TL6� ��{� "�

�� ËcD�E$� } -$ V x6%� �� i ¤ ��ct�$� ���{�� A{�D� �" ,��W]$ ��:$��A-0�$

� }0� ���� A��$ ��&�D�$ J�:��$ �T= + 3�:$ ¢+� �:��2 u�X �: ��� �!" � ��-$ � �)�-$� �� 6p�$ Q )Á M���� ^: J��6�$ �Ts ���6�%� A�*)B$ S6p�$

8�L|-$ Q$3�$� ���*)B$ zt� J�p-$ V�W T?] ��,��$P)+� ��%�: J�Z? A= ^: �{�E$� �F%¬ A��$ �&�G��$� ¦�{�$ Q$�F�)$� ��W]$ ��:$�� JQ$�( ��i��

�G�� A:� ��� # $��]$ K&W��� �&�@� �YPt-$ ��,�)E$ ��{�Y l+ JkB� �%?$�-$ �T= # A{�Y" 7�) :

�' 0f� ��Y�8*�� 2�3�1������� ����) �� �� � G v�Z =3Y< ��o $' ��01� ��?�5 ������V �� ������ H���C�o

٢٠٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

' >�h G B���C� �� �-� X�,�45 ���(� �b���5 ������ ��b��c�� �5��01� �*PV5o

�' ����(�5  Y�4 G *:9�� H��C H(����5 ­*r�� F��� &�:9�� X�,�4 \5�® ¤���o �' ¥��� �����C� �����5 ���(� U� H�b �-� H�5¯R 2*r�� U� ���.�� �

B���C� K(+ �� �:I5 B���C� �� �-�o j' �� � J� �<� �� u*b�� ;�r ��5 �9"�*�� ���) �� �R�� �-� ¤���

H��M1�: − 4' ��=�4 K�MsV H�5¬5 �®�� 9�5 ������ ��Y���� ���M J�

Tc ��5 �=� �-� ()I ��°-�5 ������ ��51� H�,�_ U� &� �� ��R*r��o

~����� �@OI1 �x�a�� �+�.�� \� \(+9 �� �5��� ���M J�5 B�Y��5 ����P <-�5 ��R��a��5 ��x0���� U� �"��R5 �����C�

��=� �-�5 ���� �� ������� G ������� v���Co 2' C� ������ ��Y���� mR ��O�� K+��� ���M J������o �' ��45 &�P<45 ���(.� U. �� T+���5 B+���� 75��� ���M J�

�����  bM(R ¤���� v�)I4 �� � G �����C� ��x��� A�3�5v��[ ��I�YIC� ��° �9��� `Z�55 ���.�o

' �(][ t� �.x�( �� ��Q ��� ������ �5� b��5 &�P<1� ���M J� ������ B@�I - | < v=���� ��" ¤��� �(]£5 �(�3V &��R �3���

�����C� ��x��� U� �]�� `I���o

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٠٩

l-54 : ��01� 2�3�4: ��:$�� H� ��� ��W´� ����X��$ op)´� �&�6: ��2 l+ '�?�� ak" 7�)

��W]$ �pp�� H=" ��L ,AX�6�$ ��%G��$ O$��" V�� � jL�: .� ��D&��]$ ���$5�-$ 5,: ���$5�� ©�i �%� �T�$�1��º , V¸.� E�� �%� 1� V: �\� AD&��]$ �,��$ $5�-$ # 5,0�$1��� l+�/º E�� �%�

AD&��" �� l+ ��0�$ ����&�-$ H,i �\� m�i �\�$� ��0�$ ����&�-$ H,i H({�º ¶

>�0& � �" E�� ��%&���¸ % , }�B$ �G-$ ��6�$ H,i �� �v�& �=�� Q0� ���6�$ >��%� ����$ �&��$ H,i 709", �&��$ H,i �%� cY

�&��{�$.� �ph( ����0�$ >��%� }�B$ �G-$ ��6�$ H,i 709", q_%� cY �: ��6�$ �&��{�$ �&��$ �$F0�$ ��W"� � E�� ��%&�� , >�0& � �"

J�- �&��0��$ �{� �$�$�&+// �6) ¸� ,�$���$ ^: J�F�$ V�0� �Fp�� �L�0� K� ��y-$ O$��] O$�(B$ # K)���$

�hf-$ H��F�� Te$ �:$�( �=�� /� �F{�$� Hfy��$� ��Zp�$ �$��- ����-$ ;{�E$ �� V: �%� �T�$� AD&��]$ ��D�0�$ �{�B$ H,i �&$5�1��º }$�i V�..

AD&��" E�� �%� l��I�? :p?s �� ��+ )��5 �+8�.�� ������ ��5 ��

٢١٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

.� V: ��i � ��{& �( apY ��Y N0�� �$�� ���.¶1¶V, ��D�L �($�)" ^:� M�?" �*� �$�\ ^: uD06& 7�) D&��" # ��'�(E$

���-$, ��,i �%p& ��D&��]$ ��0%��$ �$�$��L.¶.¶ E�� �%�, � �" >�0&./ %�$ �$�$��$ �� V0� ��-0�$ J,��$ ��x6� �$Q'i+ ©�i ��-01���V

�Dt& �T�$ ���{�$ �*��)E$ ^: �p� a�z� �6= S�TY٣/٤ �'�(E$��6�$ �E�0� ���i U�%: 5D��� �T�$ ­)]$ �=� AD&��]$

U�z� ª0p�$ U{\� ©%Z%� �®$� ��" # apY }� ��Y N0� ���� S�TY V: �&�- >�]$ ©X6�$ AD�p�� �� >( ,�&�'�(E$ �Zt�]$ # �hp� ��2

}���$ �F6�$ ���6\~ : �$�6) T6� U� O�0�& �(�� ©0\" # A-0�$ �'�(E$'6�$ # 4gZ� �$�5�) ��'�(E$ �t6�$� �%&�h V: �� ¢v�$ �1��º V

�p�6� ª{f6�)�/ �% �)$� ����" A��%(+ >v�Y�" �%p� ��\ ¾� ���Di " �� H���� U�"

.� � �(*�0�$ Q6p�$ K&t� " E+ �&�F� ����) ��= aL��� E�� �%� # 40�$�� U�$�� 7�) ��:6'�$ ��5��$ �$�G6�� M3D�$ �����$ 5Y$���

{f�$� ©%Z�$0)]$ # O� }-$ Vx6�� �Zp��-$ >���$� ����]$ >���$ �� avD�$ # S�T� U�pk ��]$�

¦? �Dt� AD&��]$� A-0�$ 1� �0p� �$»B$� �$F0�$ ���( ��p= :

� �i H®�&� �$�) ^: �&�( a� �$�L]$ �p\"���=�-$ H�$F: K�� �0� �

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢١١

� �� �vY" �FL1 ��$5��� 8%pD� $�Gp\"� �&F0�$ H���D%� AD&��" ��%� ����

� �$�L]$ �$�?�� qpZF�)$ A��$ �&F0�$ �Yw�$ �� avD�$ q�%L" �� �&����$ �0�pZ�$ ©p��� 7'-$ �&3Y q�%L"� JapY J5s 7'-$ q9�0�

^: q6�" A��$� 4c,i �(]$ ��6p�$ q�%L" �D�t�-$ ��6p�$ S%� # ®�&� �®E$ # U%Y #|-$ V�s$ "��� �Yw�$�

¸� 7'-$ S%� H�)" ���( ��p= ©p�� apY �Dt� ���-$ �$�)]$ ���z� H�)]$� �&cv�)E$ ¨LG-$ �� n%f��$� K�p%� ¢�6�$ ;L��E$� �Yw�$�

�F���$ V�: �� ��i ��)� /� $5s A���B$ �t6�$ O�0� J�F� V�:� apY ��D� �0(���$ �: ��� �

���-$ �$�)]$ # ���)" ���( O{f��� �&����$ ^: 7'-$ �� �X�? " l+ k" V0�$ �&�-$ ©X� " E+ }���$ �F6�$ ���6\ ¨{@ �� H����

���i # �D�) ��W]$ �� A-0�$ }-$ Vx6�$. . �X�?� E�� ��%&��6p�$ ���º/ E�� �%�

�Y�& K($��$ " E+" q iP($ A ��$ j&�6'�$ " C+ �vY" �X��$� j�:" �«$ -$� -$ Vx6�$ CF�B q''? A��$ ��p t�$�  ���"�  D&��" # }  q (L ��  �$� ���6 \ Q t�+ � ����]$ >�� �$ M� i+ q iP($ c Y , E�� � �%&��

�cv�)$ & U�L �%� �Y ��v��� % C F�B �Pt� ���6\ # �G-$ U�� }�+ �� 7'-$

٢١٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�� �� 7��$ �\? Ap6�]$ 7|�$ �$�)" # ��@ 7�) A��$ �pi'-$ ��W]$ K�$P�$ $T=� M�?" ����X �*�: ��F� E���$ 7� �0�� �&�� ��p=

D&��" # E���� �$cv�)*� �&�F� J�? �v�&��?� ^: ��%G-$ �*�: HÙ�F� >�� �� �$cv�)E$ ©G) �Ei �� 7��$ S�TY ���0� �*�: �$C M�?" >�� # �6�h�� H��� E��%� q�� 7� �0)

�)` �� o�6�� ���zY º� ���{�$ M���-$ ^::

� � Y �p \" c Y , ��{ '��$� ­* LB$� �(���$ ©p�� ��Zp�$ >�0� �&�W$� ���� ��:c��$ �)D0�$ �� S�C U{%� �� �'{�� ���� ��:

� ?�E$� �*��)E$ >�0� O{f�$ � ���De$ �� ��:c��E$ ��:B$ ^: ©%Z�$ >�0� �&�W$ � ��'ft�$ �*�����$� O��F�$ �6� ���� � ��Y*��)E$ K%��$ 0)" ;{�$ �Ec�i$

¶� ��) l+ a�z��$ ���� >F��$ >c�i$ ��'ft�$ c�XE$ �(Z� ��) A=� ����

��0� # =a�z�� ��Z�) �&5Y�-$ ��6p�$ �F{& ¤ J�X{�$ 0)" ª{? J�&WH�)]$ ���( ��p= �*Dt�

l����? : ���(� �b���5 ������ ��b��c�� �5 >�h G B���C� �� �-� X�,�45 ��01� �*PV5:

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢١٣

� &5{%��$� �G '�$ � v� �'-$ �%�� # V&]$ �T= A-0�$ }-$ ��t�%� K��-$ 4 6�� 4$a �{� � �%�: � '�� J�� >�] �» ���{6�$ �G'-$� �$�)]$� q�P�E$�

l0� U��F� >e$ K($�� J�'�$� ��'�� 4G9$��~ : Ø � <�� <F Ø& ØE Ø� â��$ Ø �<% <YzØ& Ø�& ¥T r�$ rE¥+ âuد-$ Ø� ¥� < ØZ� rt�$ <U<Zrp ØfØ� Ø& � ¥T r�$ <V� <F Ø& Øc ØY �

�XF�$ H�%0�$ ap�$ U�Gp)� ­��� ��t� # n6�$ $T= �\ �T�$ Gp�L~Ø� â��$ <ÙÚ$ <j ØG�Ø& ��XF�$ H&�D�$ 6��) ��\�~ : H��L ��� E+ ���$ V�( # ��� �

�6�$ �$� $5p�$� ��� ��$ �$�AF��p�

# � �� E � �i �$Q*��E� =�YT& U�$ ��%: l0� Ú$ �! ��� �%L_�$ u{6�$ + � � � = � %?$�-$ �T = � � ©��$ $T= # ��YT� 7�) �� ��%{� # M�c��� ��� �\F� oG'�)$� �G%'-$ o� �� �=� ¨:$�-$ o�" �� u��� �'�(E$ H��\

�$ $0t�$ o� �� E �0&w �L�s$� � �d ��) # ��:� �{�� �� �\ � �$�&R� j�%0� avY ���� A{�Y$ 7�)�

^: S�C� ��L ��'�(E$ ��6-$ �x� ����� �YC$� �6=$��$ ��W]$ KX(�� �$�i" }��$ �G6�$:

��� \���. �� ~� �� �£()�� �b��c��  Z5 . # �c�:E$� �����$ ��0��$

�&����$�&����$ J�X{�$ ^: >�0� K{�$ c%Y

KX$���$ ^: J�X{�$ >�0� K{�$ c%Y

K6§ ���*)B" �0&w�$QZ:� 4$T?" J�X{�$ 4$

A:w�$ �&�p�$ ��Z��

٢١٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

J�X{�$ O��F�$ ^: �$�L´� �i�6�-$

�Yw�$� H,i V(]$ ��x�

��0�$ ����&�-$ D&��" # �\�$�

��$�( q_%� ®z� �FL  �$1� E�� ��%&��

����$ # �Yt-$ �=� J��$�– V�_�� H6_�$

1 ^:" J�XL �0�� �&��$ ����� − Vx6�$ V�F& ���%F��$ #|-$

­)" ^: �&��$ �����

O�( >$�p�)$� �$���$ ©�$� �&�� O�F�

^:" J�XL �0�� 4gp: AF%& ¤

�&�-$ ^: 4�L9+ �: 5,: �T�$

O�F�$ �$�)

− ��%=�$ � �= $T= �&«$ q�5� �T�$ Y ��6: U�&�G��

��%=�$ >�F&~¾�� V" ÇF�" �

− ���*)B$ �0&w�$ x�$ l+ �:��

��@ �T�$ ²0-$ E� 4�:� 46&�

��L9+ Qp:z� UF=��

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢١٥

>�]$ − H=" Y $T=

��:$�� op)"�$F0�$ ��W"

− �X$�{�$ q_%� ©�i �&����$

Vx6�$ $T= O�F�$ 709"

$ ;k" ¤ �\] ,H%x�$ �� 4?6�

J��v�$ 5Y��� � �&��$ # J���-$ ���-$ �)�]$ �)

Up���� q�( ��$ ��6p�$ ª0�

���-$ �Yw�$� �� ��: �&� Q$w�

�0�� ���-$ ��)�-$ �&��$ ���( �� �(" H���e 4E*_�)$

zt�� ,�����%�

�0&w�$ VDi" K6§ # J���-$ ���*)B$

VDi" jL� �&��$ �%'{� ��:�

٢١٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

Vx� S�C ©���� �&��$ Q$w� A��= Vx6�$ �®$ l+ M�" J�:( W$5�=$ ��,�� 86&�-$ 5,:� V�s$

))]$ �$�) �: 8�H�9��(

¸ �&��$ ^: 8�z��$ q0)�� ��0� J���-$ ��%�: ����� �&���

^: 8�z��$ l+ ��e$ �:$�( jL� �&��$

���%F��$ 8�z��$ " ��i �T�$�

�T= 8�z��$ �Y� ��6: q�%L" ��{�

�Y�� A= �5,: �: 8�z��$ J�:"

�,��� ��$5��� QL��$ ��W]$

;�6¤ ���%F��$ 8�z��$ K�� S�TY� , 4:�

�� �&��$ Q$

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢١٧

/ �&��$ j&�� �&�G�� ��6p�$ V�F� l+ O��F�$ ��c9 � �'@ ���� �$�"

J�&�� O��( ^: J�&��$ O��F�$ �T= ��)��� ��6� V�F�

©�� �&�G�� ���� ���� �$�" l+ �6�

O��( ^: � �'@ }� Q6� zt6& $TD=�

�D�& j�$�h J�: �� $C+ U%�D� �6& " U6� j�h �" ®$–

�i � $T=��

�&��$ j&�� ��%�: �0&w�$ VDiB �{��

���*)B$

� ���0-$ J�X{�$ J�X{�$ Vx� V$�f�)$ �6� # ���0-$

�0� O��F�$ J��� a� ��$5��E$

,�&�k ��9�� ��: �$W S�T��

���0-$� ���v�$ J�X{�$a� 4:� �G�G\

٢١٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�&��� �: �&5�0�$ ��6: H�9��(

�$��� q0{�$J�X{�$ 0)"

� ��y-$" �LW,-$" ," J��F-$" ��%�: �d �$F0�$ # ��y-$ �*�0�$� H�)]$� ^: 4$�c�:$ =�G�� N �0(��� �$�p6�

�,��6�$ q�DL ©'� �®E$� ­*LB$

��P& N ��%�: A=� 8&�'�(E$ pY

# >c:]$ >�� �{\� �� o�_�$

��2 ®z� �®�&WYc(

�0&w�$ �:$�( K6§ �X�p�� ���*)B$ ^: ��y-$ ��0�$

>Dk" �Y� 0)]$ J��F-$� �LW,-$

º �F�t-$ : − �$��$ − ��%pF��-$

A��$� ��%�0�$ �T= �h� J$�+ � �'(

A= q�Y ��)�-$

− �0&w�$ VDi" K6§ ©���� ���*)B$

M��{�$ �Y

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢١٩

− �E�p-$

SWAPS �Z�$ �� ��{�

���z�)$� �����P� �: 4$��0� �$E���$ H� AF�Fe$ �'�(E$ J�: �($�)" ���

�$��

�T= ���G��-$ 5� A��$ ��%�0�$

�$�)]$ $�F�)$ − u�� � Kp� E

��6: − K�� W$�� V�:

�yp( �p( �0%��$ ¶ �{�E$ # K)���� Q$��B$

AY*��)E$ ��)�� V�F�

Q$��R� ���-$ �h)��$ 8%�0�-$ ���

H��%: u�����$� O��( ^: >�'G%�

�p�Z&� ��Y*��)$ c%Y 3Y" �E��0�

,�hf-$ ��$W HX$�( ��t��

a� ��i H�X*�: �$�) ^: �&�F�$

Hs�?� ©p�� H®�&� S�C� �{�0y�$

��p�� ,�$Q$��B$ �

− �� T¡ V*)B$ �3�0&� 7$dB$

l+ �:�&� 4�{)>$��:E$� �)���$

− l+ ��E$ �� �¡�O$P(E$

− T?z& �� T¡� �&�& ­6�$ >$��"

�:�+ E �L*�+ − �:$�( ��0�

A�*)B$ �'�(E$ O�0�$ J�&W ^: 4Ec:" ���& �T�$

H� ��� 4E�?��

٢٢٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

��� ^: H�vi� AY*��)$ ��%)�

H��(h ��L

©%Z�$ �$�5&

.� c�XE$ �(Z� 4vi� jp) c� 4E'�$ �*��)E$ ^:

q0)�� Q$��B� �6� # 7'-$

�&���� c�X$ �(Z� 4FiE �$�Pt-$ ���(

J�XL ���+ 4Ly��&��

− ^: ���t� J�X{�$���G-$

− �*��)E� ��_���k��$ a�

.. $�( �: ?�E$ $�( �'L cv�)E$

Vx6�$ ��,�6� V�F� ­)" ^: }c)"��$

?�E$ K�,t� �� KX$���$ Q{:+� H� ��� ©X$Ä�$

# >$��]$ u&�D� ���� E� 7'-$

J�p� ?�E$ $�( �:��)$ ¤ cv�)E�

− A�*)B$ �'�(E$ cv�)$ ^: m¡

�W6�Y$ V�:� >-$ ��� 4*h: UY���

�Z&� ��(�� JP{� Q©0�� ������$

��Y5�$ − l+ V*)B$ �:�&

�@� O]$ c:+

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٢١

���� Jdc) ��)��� QZ)��

^: Q©0�$ �&5� �{%Y KL��� ��v��-$

H� ��� cv�)E$ ��6-$ �0) ;{�$

AX�6�$

� >-$ ��F6�L ,��0� �� E� 4$��F� �%� E ����� J�h� �� >$��]$ U,�� ��i

�:�w�%��&��6��$

.1 �F{�$� Hfy��$� ��Zp�$ op)" �� ��YC ;{�$ ��W]$

��Zp�$ �$��� A=� �F{�$� Hfy��$�

qF'��$ �c) }c)"��$ Vx6�� �$�� # ¾�_�$

�Y KZ��� N �p(0�� �)���$ �&�'�(E$

�6� �e$

− �:$�( �?T� A�*)B$ �'�(E$

�Ts ��%�: >�%G� �*Dt-$

V�F� ��)���� �v� $��]$ S%�� 7(�]$� JY5�$

N �)´�� �6D�� ���50� q%�� jpZ�

J�e$ K($� �: .� ©=T�$ J�:( �: �f��$ �avD�$ K��&

Vx6�$ ��W" �\? }c)"��$

− V*)B$ 3�:$ ��F� �y{�$� ©=T�$

�x@ �F%��

٢٢٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�6� �&�F6�$ �f��$ l+ ©=T�$ J�:( �: ;����� ��6&�

���+

��-$� >�pF�� �'��� Ò{6�$

�pv�$� $�F�)E� O�0�� E�

�p%F��$� ��W´� .¸ E���� �p�E$ �D& N " Hx0� 3�0�

���*)B$ >���$ �Y H�F� qpv�Y E���$

�*�: ��%G-$

− �0�$�� �� �� E �Ts ����0��$ H�F�$

©)6�& c� �*�0�$ �0) ��p= K�

mGp�$ �" ,E���$ ©)6� �&�� �: U�y�F� � ©�i

�G%'-$ ./ ¾�_�$ �'�(E� �p�E$ A�*)B$ N0�$ �p��&

# ¾�_�$ �'�(E� �$��]$� ��6-$

cv�)E$� >�p��$� ¤ �$t�)E$ #�

J5= �&] �9�: U%0� �'�(E$ ©�'�

− 6� K9� V*)B$ 4*�D�� 4,�6�

�0��$ ^: mi� 8� ��D��$�

c:$ ^:� 8�%�-$-$ �$$ 8�%�

>�p��$ >�0� J�&W�

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٢٣

�D� 4$��z��� ¾�_�$ U�*Dt�� U��W"

H�6�� c�L �,��$

.� ��{�$ ��{�$ N0� ���� Ja?]$ ��W]$ #

���( �&�F� # ��9�� ��%�:� ��cy�$

u�����$� �_�$ D�iE$�

��£��$ �*�0-$� �6� # ��k��$�

Q)+ #� O��F�$ �0� ¤ �$QZ0�$ ¾�_�$ }-$ Vx6�$

��){�$ U�L HDG�& �T= l+ U�����&�

�t�0� A��$ �$�D�$

− V*)B$ H�=$ W$��R� # ��(*?]$ H�F�$

��'�(E$ �t6�$ V$5��E$ l+ J�:��$�

A=� �F�pZ�� � ����$ # �p�e$ ��

# o�e$�J�?«$

l��R�� :­*r�� F��� &�:9�� X�,�4 \5�® ¤��� ����(�5  Y�4 G *:9�� H��C H(����5 }-$ Vx6%� ��i ¤ ��ct�$ K(�� �� ��@" " �T= �(��$ �� Q5�$ $T= # �&" E J�:R� �{�Y$ 7�) �D�� , zt�$ $T� ��{h: �0%Z�� ¢�" �: ap0��$ E� ¾�_�$

٢٢٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

# 8&�'�(E$ UXc%:� U�L $�F�$ �Tf��� o�_�$ �)) �� Q�� �� c� aYT��$JkB�� zt�$ $T= �6�� �0{�� �T¬$ A��$ ������$� �$$�F�$ �� ��5i l+ :

.� ����]$ �gt%� Ò��{�$ �����$ �&W� U�&�� a�� � >( :ã # �0� N D&��" l+ J��0�$ ��G%'� ��� A,��$P)E$� ��'�(E$ 8&���-$ ^: J�( K(��

7$�h]$ �&��0� ©�� � �)�� �6s$� 8'�$ �v� >�� + �&W$3�$ X(axp� l�. Y� l���:I X5�(@��5 ­*r�� F��� &�:9�� B93Vä

1� �$ak �� >( :ãX(��� tV*� 2*r��5 (+9�� Ud(� z��� X�±o �� � �� >�F&,Y��" q��D�� 7|� # Q$3�$ apY *� Pictet & Co : ã �� �� E

Te$ ��� É(z� 7|��$� 89PF-$ �p($�� # $���)E$ �.? L9� &��5H���� ������ ��� 9��5 ��P�V��(V51� ����²� �� �]�x ���3�ä

¸� �&²&���$ ��6p�$ 3Y] �?` t��� >�F&� :ã U�� p� \���. �� G��� &�:9��B.�.g� �� �-� J� *?�5 H*@�Y�� U� �*�5 §�3aI�R pY -5ä

/� a��*L >(µ���$ Q$W��$ u�X 8��� :ã �c)" c: ��� ��-0�$ ���-$ ��W]$ +"BP*�1� F��� &�:9�� ���(SY� &��"ä

�� 7'-$ 8�z�� , J�6-$ ��)�-$ CF�E ����_�$ ���DG%� �p-$ �?���$M3D�$

�� �%�«$ �$�]$ K�p� �p�6�� ��y-$� >-$ �$�)" �� H�,@ º� # �?��� �$$�(� �0&w� ��\ # �6�y�� �e$ �'�(E$ ��: ��\{�

�6� CF�B$ �Z?: −

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٢٥

� l+ �'� ���F� �D�= >�\" Q$�1/� K� ,l�" �%i�� # E�� �%� l+ �%p-$ $T= KL >c�i$�/� S%�&� ,u�X��$ �� ©%Z� E�� �%�

K� �%p-$ $T= M�0�� A��$ Q$w�$ ��%�: ^: ���{�$ ji ­�_��D�$ Qy:" �&�@ � U{F)��� E�� �%�

� ¤ ,�Z�$ �T= �� J��{��-$ �Yw�$ ��"� >$��" ­�Á # �����$ H=������$ 7��� q6�@ $C+ ��" j�FG�� ���&

� �� 8:���%� ��cy�$ �F) KL.�� l+ ��"1/� ,V: J�- E�� ��" }$�i ����( �%p� ��p&Í �$Q{:+�.�� �FpZ%� E�� �%� �Z)��$

�Yw�$� � �" H�¡²� H�& �T�$ �Yw�$ Q$�� �" Q)Á�� �x=� �y&�0� KL� K6�

-h ��$5�$ J$W� l+ 4E�\" q:� �Y� # $�%�: " �0� �%�F��&��L ��$5�$ H=��

� �ÏLD-$ ���i� ,�6� J�XL E �LW2 ^: K,t� �y&�0� KL� K6�& �&T�$ �Yw�$ }���-  � ��p&Ä�$ �y�{f��$ �� ���{/�� ��"

E�� N �0(��� ��" ^: ��&�F� H� A��$ �$�*0�$ J�0�)$ ^: �Z�$ n6��

jFG�� � �6&5�$ �&W� �$$�( �p($�- �F��� V: ��{� 8�0� � ��$5�$ �&W� =Tf�& A��$ �$$�F�$ QyF�$ ­�& � J�'�� �&���-$ 8D�c%� �&! �$Q$��+ H�6Y��

٢٢٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

� �&T�$ 86&��%� �&F0�$ O��F�$ �6� ��� �0�$��� ����%� �c��$���0\ ���$�&

� J�-$ Ja_'�$ ��%G-$ 7'-$ J�:�� �( ����$ �'�($ ���`� u)" " ^: � �Dt�� >�� �$k+ ��2 q�Y S%�

=C" # �v& St�$ "�� �(]$ ^: �" �®E$ # �"�� # �6: 80L$�-$� ��6p�� j%� 7�) ¤ ,$���)E$� ���'�$ ^: ��(�*)B$ �'�(E$ ^: ©» 4�$�LA

�����Æ� ��{-$ ¢*F0�$ �&�p�$ H&�F�� Ug%� ^: ��$ ��0�$ U��)��� U&�D{� 3:Q0�

l�Y��h : ���(� U� H�b ��� 2*r�� U� �¥³ ������ �� �-� �����5 B���C�: u)" # S�Dt��� ��D� N ����_�$ �X$���$ ª0� " 4$apY 6��" ��G��$ �0» ¤ U� �?T� ¤ J�{�)E$ ��£" l+ �p� �Dt� q:� �� ¾�_�$ }-$ Vx6�$ �:$�(� S%� �� 4p�� 6= ��" � �'�(E$� >-$ �E2 # VDi" �� ���*)B$ �0&w�$

�$kB$: .� 5,6��t� �%2 �&�@ u�X ���L u�L�� ©�Yã �T= # �vY" ��G� 6�" ��"

l+ ��W]$K��I1� U� l-�R X�*.�� Hv�*� �� U�] ,6L'��� 6� ��¡ � H�{� 6L'� ^: ��XF�$ >�i&�P<45 �����V U� X�*.�� G �5 �� &��<�

�� ��W"� �$�Y �� �i � 6� �i � =�Fph� $T= l+ >e$ 6� �\� �5-$ K9��$– ��F6�$ �%� E ��F6�$ ]ä ��(*?" �: ©�D�$ >Q���

J�X{�$ �&3� # �=���$ # ���c)"��$

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٢٧

1� �{�G\ �&�@ u�X 8D)E E� ©�h"u�6�L� >�����" H�5¯R\�� �-�5 F��� ;���� G �����C� ����� &�P<4 >�3@V �Ts �i K9��

��y-$ # ��0��$ �:$�F� ©:*��$ Q$�� �� N0�$ �$�)" 5� A��$ ��W]$ $�60� U� >F� # $T= Q� �:�w-$ a� ��£��$ ��� ;55 ��"sV K"

? �����C� ����� A�3� z�9 �- �� ���-$ ��(�%� �%0�$ �����{�$ �g�s$ ��\"– 0� ���) �g�= ^:" A=� �6

��6p�$ �ht� �p($���– q(�3��5 ��µ(�� ��.b��� ;5��V t9+R ¶. ���*��Q�*�� �.��� &�*R� U� *�,4 - &�4 �?��R �_ KZ4 G �R�. �� §����5 �=� ,

A�*)B$ UF{�$ VDi" K� j�Z�& � ¸� �&����$ ��£" l+ �k" ¢��%�� �&��� ���Z&B$ �vip%� �\ o�Y #

$ K9��$ ����g�� �3�:$� A-0�$ ��'�(E$ K9��$ CF�+ # ���� A�*)B HDG�� A��$ ��y-$� �w��-$ ��{�$ �: ��� A-0�$ �'�(E$ # IZ�$

,�������R*r�� �(93�� `��9�� K�3�� L3�V X4 UP+ �����C� ~����� X45 x6�$ zL O��F�$ ��W"� �\�p�$ �®" K�L ��x& "�� ���%F��$ #|-$ V

�F��: �&T� >�%i l+ [�¡� 4:�'� /� Ò��{�$ Ì��t�$ u%2 �: �&�F� # Q� `��9� B���C� G��� &�:9�� X4

�3�� t[ G  .�3@V UP+5 m+�Y� p�5 m+�Y� t�+��� U��Y �: 4*yL , �p($��� ���-$ �6� U� q\�" � �=� ,����Y �p� Ap%& �&� # ���$5�-$

1��ºA�*)B$ #|-$ Vx6�$ >�i 8���� H�x6� �0� V

٢٢٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

�� >$��]$ ��L �p'� J�&�� ���� �pFi l+ N0�$ >�G�� �&�� ��$ �$�� ��� 7�tD-$ ^: K�p�$ �:� ¾y-$ �&����$ �: 4*&�� �0{�$ s�p�� ��F�Fe$

���-$ �LW,-$ �X)� �� T6� �� �&�F:��` u&�� �P($ �5�$U J5X,� 5X{�$ ��{�$ ��'�(E$

J�:+� ��W]$ �� [���$� ��Zp�$� ����&�-$ ��W" W�,�� �'�(*� ���� �&�0� W$���$*b��� �� H�8�b�� ;��� �0�$��� 2��. �� �� �3¯�� ;���

$% 6�$ ^: JY5�$ >�0�� ���$ Q_�$ K� 4�§ ©)6�& � �=� UF{�$ # ��FA�*)B$

l���� :�9"�*�� ���) �� �R�� �-� ¤��� �<� �� u*b�� ;�r ��5:

�{�f-$ ^: �5Y� �%��G-$� ��XF�$ �$a�z�� ��:$��� ��W]$ op)] 69�0� ��,�6-$ �{�f-$ S�TY� ��W]$ ����" A��$ ��$�0�$ 3Y" �� ®p�G� ��:w�$

�:$�F� ��'�($ Vx� �: �vGp& �&avD�$ �0� ¤ A�*)B$ �'�(E$ VDi"� ���*)B$ �0&w�$ VDi" �� J�{�)E� ��" cY �i$� H�y0� ���� �&�� A-:

}-$ $�F�)E$ ��y& ��i A�*)B$ �'�(E$ �:$�(� ��0%� ��:$��$ ��)�-$ ^:� ���*)B$ ��]$ ��D{�� Qc%: ^0L #|-$

�Dt� A�*)B$ �&�p�$ ��Z�� �\�{�$ �T= H6�_� " U�2 # �%�0�$� A�*)B$ J�: ^: S�C� JapD�$ U��D�+� ��F�Fe$ �&$5� �9�& ­��� A0($� A�%:

��: −

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٢٩

�()�� ;51� :������ ��Y���� �(_: *)B$ �'��$ ��h ����� V�F� " ���-$ ��)��%� �( �F� >2 # A�

�&����$ Vx� �=�� ��: N0� �Z:" 4$�� ��" �F%L Ú ��G�� cv�)E$� �&����$ ����g�-� ^G�� "� ��G��$ �( ^: ��)�-$ S%� �D� ��i �D�� ,A�*)B$ �&cv�)E$ ��Zt�" # ��k A,�6� a�_� �� �� E �&a'-$ �%i�-$ �T= # ����$

�6�� �����$� �:$�F%� AF�Fi ��\z� �� �0�� jG�� �D� m�G� ,���-$ �, E "� U)*L+ qp�" ¾�� ��� Vx6� M�\ ��2 �D� E "� ��:w�$ ��'�$�

�G\" � �{Y �,�6�� �$��] JY� ��2 �,�6� �D� # ��{� ��)�-$ �T= �?�& 7�) JYG-$� ��%F��$ ��6� �%\$�� +

�X$� 4��i o�_�$ �$�)" # ��¡ c� Ap%��$ ��z��$� �Z�$ J >2 # AF�Fe$ �'�(E$ V�¬ m�G� �,�6� H�'� ] J�:�� 6L'� +

$[��B �F�t�� ���-$ >�\]$ # ��F�� A=E ��2 �D� E "� ���6��$���"� �$�?�� �0� z� ����_�$ ���%� ���� E "� ��y�� ��2 8�%�-$ >$

��(*: V�F� "� ,��:w�$ a� �*�0-$� �$��´�� ����_�$ ��,�6�%� A:�L �$���$ �{%Y #� �Zt�]$ �X: K&W�� # ��$�0�$� �Yt-$ ­)" ^: �X*�: K�

����$� �$cv�)E$ S6� �=� �L� J�: # U���( �T�$ ���6��$ [C��6%� ����X��$ N0-$ +

$ Vc�=E$ �» " �6§"� o�%Z-$ U����$ $T= N0� ��@ 7*f�)E$ S6� �" c:EU���` �6p� ��£"� U��Í �$�i]$ ��Y" ��0� j�pZ��$ # �&��$�

٢٣٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

����� �()�� :��O�� K+��� �(_ : A�*)B$ #|-$ ��0�$ J$�+ ��{�Y # 4�� 4$a�_� ©%Z�& ��-$ ��G��$ + V5F��$� VCw��$ ��� �Pt-$ ��0�$� �:c�$ �� l+ �&��{�$ U:5� �� �F�6& m�G� " �\�L ��FL" �Pt-$ ��0�$ �� o�� + ,�F�-$ A,��$P)E$ ��0�$� �i���$ l+ #|-$ ��0�$ t��$� ��6� ��L �Zf� �%�D�� ��%i��� ��,��$P)+ �Z? H�'�

$�_�� 4:��� 4cY A�*)B$ ���� �: H�� ¢� �%�D� S�C p�:� 4�L�����B$ �Y ��'� °��� a? ��)� ,7*f�)E$

�%:{�$ ��L|-$ ���D%� �� E �D�� �G-$ $T= # ��'{� >2 >,-$ u�� ��-$ �� ���6�%� A�*)B$ S6p�$� ����-$ ���De$� ��:$��$ �g�s$� ��)�

�k �&Á�� �'� K9� ��0�$ �0,� " s*? �� K�Z��� ��:� ��,��$P)+� �% � �%i�� # �Dt�� 4$��¤� 4$�Z��� 4$�X)� 4&��6�� 40�� E 4*�\" A�*)B$ #|-$

�&��$ A-0�$ ��'�(E$ Vx6�$ �=�� ������ �()�� :�����C� ��x��� ���(�5 B���C� �� �-� A�3� 75��� �(_ :

�� Vc�=E$ ��*� ª0� U� 6%�( �T�$ Q{�iE$ H� U�z� 7P0� " ©» ���*)B$ ��L|-$� A�*)B$ �'�(E� ����_�$ ��Gp�$ 5Y$��� �0��$ �p( ª0� �p( �� A�*)B$ cv�)E$ ��\ ª0p� �F�$ AX5�$ j�pZ��$ �� H�����

" E+ ,��-0�$ 7'-$ �&3Y ;��L ��6: � ] ,avD� U��+ ��Z� � �� S�C U�F�pZ�� ,�G9$�� �%\L U�Di"� U6��y� # ��{� ,U��={�� U��0� # j��: H��F� �� �� *L ,U��+ J�:��$� U�*�R� 6� As+ ��%D� �&�6�$ # �=� ,J��0��� �:�6��

*)B$ ��L|-$ z� U� 6�%��)$ �T�$ H=��$ �� 6�p6& A0($� �� , 4�-: �w��$ ���

���-$ ��W]$ J��� # ��Y ��\ ³�t�$ ��%Y ٢٣١

8vip�$� 6��� # $�F�$ oG\"� >c:]$ >� �� 4$apY 4p�� " 4�W� s�("� # U��Fiz� ���� N� A�*)B$ �'�(E$ M���� ���( l+ �0� Up�6� N �0��$�

j�pZ��$ 0Y A�*)B$ �'�(E$ W$��B ��,�6�� �Z? ^: �{�E$ �� �� E S�T� H%

,�%�\]$ �_�\� =�:$�( jL� ���*)B$ �La'�$� ­��� A�%: �Dt� Vx6Y� ��)�-$ �=6-$� ª&�0�$ U:ZF� V*:B$ l+ �'� ��i ,U&�t��$ �Fe A��$ S%� E ©�D�� ,$�F�$ �Tf�� J�X$� HG�F�� �)$��$� ��Gp�$ 5Y$��� ,��0��$�

8�%�� a�� 8�%�� �� V0�$ �h0��$ �Pt� A:� ��: �� �� E �%�Y �'� ��i M�?]$ A= ��)��$ �T= u%,-$� ���6�%� A�*)B$ S6p�$ ���F& �(*0�$ �$C ���$ �Y U�L �w� Hx6�

���*)B$ ���-$ ��)�-$� ��6p%� V0�$ tR�*�� �()�� : ������ �5� b��5 &�P<1� �(_ :

#|-$ ��0�$ 5��& � W��" + VDi]� ��D�$ U�$5��$ M�� �= A�*)B$ Vx6�$ �=��� M��� �: 30� " �D�& E �{'�$ �T� �'�� E �Zt�" �&"� ��:w�$ }-$ Vx6�$ �a� ��0� �T�$ A�*)B$ #|-$ Vx6�$ RL }���� ,A�*)B$ #|-$

)]$ VDi]$ �� �F��� 4*�\" �x& " �� E �6-$ ¾�_�$ �)¤ �&"� ��) #|-$ ��0�$ �� 4p&�( U%0�� U0����� �E�� �&"� ��=�� �: 30� E �&�\ �&�,��$ ��'� �G�� U6: mGp� E� 6�60& �T�$ hB$ �= u�� ���%F��$ " �-� AYC �=� o�_�$ 6� �pF& ��� ,��'�(E$ �t6�$ �L� J��F� �$�0�)E$�

�$ U�:y� U��+ �0�V*)B$ H)� Jd

٢٣٢ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

$�D���& " H��PG�� H=50� �&T�$ Q*�]$ �9L]$ 6Xc%: ^: RL S�T� A��$ ��X5�$ VDi]$� M��{�$ �Y # >0L]$ �Ez�� ���*)B$ �0&w�$ �\F�� M��{�$ �` $�����& "� �����$ �$P?E$ �� Vx6�$ �=�� H%�& ��i H��%: O�0�

�'�(E$ Ja�� ^: ��L|-$ " l+ $��x6& "� V0�$ U�x6�� U��%D� A�*)B$ ³L # $�0F& E ��i N0�$ # ��'�(E$ �t6�$ J��( H6��� " s ���" ���*)B$

�6: ���g�-$� ���-$ ��)�-$ ª0� ���+ �0�� A��$ ��X5�$ VDi]$� M��{�$ %� �&�k >Á{�� �x�" ¢RL ��'�$ $T= #� �g�s$ U&��� " �D�& �T�$ ��

s�\" l+ ��L|-$ �*�0-� ��0�) ®"� >,-$ $T= # ��6'��$� ��(�%� ��:w�$ ,��%�-$ a�� ��%�-$ �0��,�%� �Ly� ���( �$C� J�XL �vY" �%0�� =�T��

D� "� ,H�-$ ��G-$ ���$ $T= ���� A=� K���$ �� H:��$ �� " ��"� A= ��G-$ $T= # �Pt-$ ��0�$ ��F� A��$ ���$

���*)+ �&�'�($ �)$� �%,-$./��0�$ ,1

<êÚ^j¤]<á^{{{{{éfÖ]<íÏ×£÷^ÏÞ< <<ï†}ù]<íè�^’jÎ÷]<íÛ¿ÞúÖ<Øè‚e<êÚø‰ý]<�^’jÎ÷]< <

<íߊÖ]æ<áa†ÏÖ]<»<êÛ×ÃÖ]<‡^rÂþÖ<íé¹^ÃÖ]<íòé�]<^ãjÛ¿Þ<�Ö]I<á]�çŠÖ]<gjÓÚ< <

�0�� ,,,UpG\� H%)� U�%: Ú$ ^\ ��� ���) ^: V*��$� J*'�$� Ú ��e$ ��]{:

K�� ��z�� N0�$ M���� ^: =t��$� J�0-$ ��-0�$ ���-$ ��W]$ ;�(� M�" �FL � �_t6& ] � >���$" N0�$ QG�" K��,� µ���$ $�F�$ ;Ù6\� �D{�$ oG\

4�p)" ��0�� �X��� ��:$��� ��F0�$ �FL S�T� ��,�)$� ,����$ $T= #�$ # �T= ËF6�$ �F%i �� JP{�$ # V�h��$ ���$����$ ��\0�/−º�.�.¸��  =

jL$�-$� −/�.�1��¶ >���$ ª0�� $����$ �� Q$3? �F%e$ �T= # �k �(� V�'�(E$� �0&w�� �L�0-$ H��L ��L$�� ����0�$ �F%e$ # �t(6-$ �$� �(�

�����$ �:�9�-$ ^: q%��k$ �� J�: >�i: >�]$ ;�9�-$ :]$=�`� �,X��� ��:$��� �p)" ��-0�$ ���-$ ��W ¢v�$ ;�9�-$ :���*)B$ �&ye$ ���x6-$

m�v�$ ;�9�-$ :A�*)B$ �'�(E$ K�$��$ ;�9�-$ :A�*)B$ �&����$ Vx�

u��$ ;�9�-$ :�&����$ >2 # $����$ ���� -54: �$ " �0��,-$ �0t��& �'�(E$ �: ;�w- ¾»+ >�pF� Jz��� �xG%

S�T� ��:$��$ ���»B$ ��� 4F�pZ�� 4$ax6� A�*)B$:

٢٣٤ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

. K� A�*)B$ �'�(E$ �6: q%�k A�%: ��\z�� �£�� �����LD��$� �&����$ &y( ^: 5�YP�$

1 �y0�� ��X5� �F�pZ� �y0� A�*)B$ �'�(*� �:�6�� �F�pZ� ������D�$ j�pZ��$ 7�����

� Vx� ���� V�: �60�� ;A�x� Ó$�L U�+ U6: >�F�$ �D�& ¤ N0�$ ¢0& 4�p�� V: >�p( U� ��'�($ 4$�DL ��Y$PkE$ �®$ ©p�� �� <� Ó$�{�$ $T=�

: ^: qp��� A��$ �&�=��$ QZ?]$ ©p�� S�TY� ,4F�pZ�� ���c)"��$ �-�{�$� ���$3�%�$t # ���W" H({�� ,��*: j&�Z�$ ©��_� ©p�� 4$a?"�

S�C� U��Wz� H�L$P:$ �0� }c)"��$ U����$ oG\" U� �p�$ �T�$ m�v�$���X��$ ��6: 7�0� " �p(

¸ x6� z� �Fv�$ 6�Z0� J�0-$ ��-0�$ ���-$ ��W]$� =h+ #� �&ye$ 6����L A�*)B$ ��'�(E$ Vx6�$�a� ��W]� ��W" �� U�L �G� - ��0�

��I�? : x6� # |6: A�*)B$ �'�(E$� �T= nX'? ��� ,���*)+ �&yi ��x6-$���:

. j%0�& � S�TY� ;�DY �ye$ Q6p�� j%0�& � �D� �%�k ��x6-$ �T=y&"� Hx6�$ ;$��" �� =a�� �&��P�$� ��)���$� �&�'�(E$ Hx6�� � 4

j�pZ��$ �$��"� �)��� j%0�& 1 AZ0�� ,�DY ��0� ®" m�G� �%:{��� �%�D�� ���x6-$ �T= �6:

=�6: �Y �:{�� ��0{�� �,X��

M�?]$ ��x�´� �&�� A�*)B$ �'�(E$ ËF� �F%e A���$ �p�$ ٢٣٥

� x6-$ �T= �F�pZ�� ��X5� ��0{�� "�p� " �D�& ®" m�G� �:�6�� ���� "�p� �" �DY ���x6-$ l+ ��X5�$ �T= ��0{� ��F& m�G� ���x6-$ ��0{

=�6: �D� 4*�0{� V�5�� �D�$ ��0{��$ $T= ��y�& m�G�� �DY

l����?: aL�� # ¾»B$ �{���� s «$ J����-$ A�*)B$ �'�(E$ �F�pZ�x6� # A�*)B$ �'�(*� ��Y j�pZ�� A0��$ �G� ��X*� ��9"� ��

;�%�Y ���*)+ ��"5 �6� J��0�� �?$�� �� ���+ �x6� ���»B$: . 4�F�pZ� �3�?$� ,A�*)B$ �'�(*� ��%�: J3? qZ:" �F�pZ��$ �T=

�'�(E$ $T= �)�) ª0� 1 c�£" J��0�� �E2 ��t� m�G� ;�6�� ��F�pZ��$ �)���$� ��%�0�$ J3�$

�LD��$� �&����$ }2 � 4$Q:� q�Y �F�pZ��$ �T= U%F� ��{�Y� ax6��$ >2 # Q$3? ��x� 4cX*�

j�pZ��$ l+ ¸ >���$ �� apY ��: ��L �?�& m�G� ���D-$ ��i�� K��� �F�pZ��$ �T=

���*)B$ / s ��" ¤ ;4�: 80�]$ ^: �&5& m�i A6�5�$ =�0<� K��& �F�pZ��$ �T=

�F�pZ��$ �Ts �&�Z�� �0�$�� � �0t��& A�*)B$ �'�(E$ �: ��D�� ;�w� H&�F� l+ ��e$ �0��,-$

x6� h+ #��6� JavY �6: ��L �?�� �%�Y ���*)+ ��: . �L�0-$ �'�

٢٣٦ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

1 ��?E$� ����e$ 8� Hx6�$ �Z� � ��B$ U�?z� ��B$ �(*: ¸ �D�� ��B$ �(*: / ��{�Y� ,J3�0-$ ��'-$ �" �G%'-$�6�� j��6��$ � a_��$� �pv�$ �FZ6� �0�ph� a_�-$� q�v�$ � �'�(*� �p:���� ���*)B$ ��(*?]$ ���x6-$ º =a�� ���-$� �&�F6�$ U�$��"� A�*)B$ �'�(E$ �)�) ¶ U��)��� �'�(E$ # ���)�-$

.� c�6�� �:{��$� A�)E$� AF�Fe$ �'�(E$

.. A�*)B$ �'�(E$$�F�)E$ j�F@� >�0�$ j�F@� V�F��$ j�F@ 8�

.1 �'�(E$ J$�+ # ��{�$ ��� �����$ ��

.� �'�(E$ �:Z( :�LD��$� V0�$� ¦�$ ;ZF�$

l��R��: �����$ ��\���$ l+ J��6�$ q'%? �FL jp) � �D� 4���:

. N0�$ # A�*)B$ �'�(E$ ���� H��F� J�� J�6-$ �T= ��F6�� A�*)B$ ^: s�6� ^: ��0�$� �0y�$ �Y�" �&�@� J�F�$ �Y�" 5&50�� o,��$

Up�$�� �LD� A�*)B$ ��'�(E$ Vx6%� [C��6Y ���,��$ V�F� " 1 A(*?]$ A��F�$ hB$ # A�*)B$ �&�p�$ H&�F� H�& " J�Í

M�?]$ ��x�´� �&�� A�*)B$ �'�(E$ ËF� �F%e A���$ �p�$ ٢٣٧

� H�x6�� ���$��$ ��:w�$ a�$���$ K9� J�Í >-$ ­" ��) # ��0�$– H�)]$ >2 �\?

¸ A�*)B$ �'�(E$ # ���%: ��,�6� Q6�� �&�Z� ^: ��0�$ / O�_�$ $Ts ����-$ ���G� # ��:�� A�%0�$ mGp�$ ��)�� ��0{�

~���*)+ �&�'�($ �&�x� Q6� � � �\F�� ���*)B$ �L�0-$ �'� �v� ��)$� �$�� [$�R� ��\���$ �0&w�$

��'�(E$� A�*)B$ �$P�$� ���F{�$ �:$�F�$� UF{�$ >�\"� ���*)B$�\�$ �%0�$ ����%0��$ ��)�-$ #

� J�0� ��p&�� ��)�� Q6�� mi� �&wp�$� �&�-$ ��D�B$ �D �¤ �\? �&wp�$ =�$�- ����� ©&�� Q$��+ ^: ���-$ ��)�-$

J$�+ # �%�0&�hf-$ J$�+� cv�)E$ º �� S�C� �G�$��%� �L9B� ��y-$� �Yt-$ ��'� ��0�$ �&��� �&�Z�

��C� �D�� S�C� �6� �D� �F%0�-$ J�hf-$ ©�$�� ��0� >*?Q*�0%�

¶ �&! # A�*)B$� ¾�0�$ 80��,-$ 8� j��6��$ ���` >cY+ J�Í�$�'�($

.� 6-$ �0�$�����*)B$ >�\]$� j{�& c� �&��P�$� ����%0��$ �=

.. >�i �{%�f-$ �:��{� K)���$� A�*)B$ �'�(*� ��-: �)�� Qt�+A�*)B$ �'�(E$� H%0�$ �*?" w6� N0�$

٢٣٨ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

.1 �F%e$ ;�9�� �0�~ �&�'�(E$ ��x�´� �&�� A�*)B$ �'�(E$M�?]$ �0�� 4$����� 4�vG� 4:�w� �&�F6�$� ���-$ ��)�-$ U�L �

A�%0�$ mGp�$ ��)��� �\�$� ����De$ .� }-$ Vx6�$� 4���: }c)"��$ Vx6�$ �$5D��- HDG-$ A�%0�$ �F6�$

�\? U�L ��F6�$�~AvGp�$ ;�w-$ �� Q5,Y � .¸ V*)B$ K� O0�� E A��$ Up�$�� # }c)"��$ Vx6�$ ���� �� J�{�)E$

?���)�-$ ©�$��$ # �\ ./ Vx� Q6�� �%�: �&��� ���*)B$ ���-$ ��)�-$� ��6p�$ ���� H&�F�

��i���$ ��6� ^: V�F& A�*)+ }� .� H��� �$��" >*? �� AF�Fe$ ;ZF�$� ��F6�$ ;ZF�$ 8� j����$ ����$

�6� J���-$ =�X$�L� ���*)B$ H�F�$ m�i �� W$���� .� �Í J�:( ^: V�F� �&�§ ��\ ���*)B$ 7'-$ A6p� J~V�_�� H6_�$ �

��y-$� �Yt-$ A�_�\ �\? .º =���� 5�YP� ��Gp�$ 5Y$��� }0�$ H�%0��$ ��)�� mG� J$�6-$

��D�� �Dk # Ui�h� U��%� H�� ��i A�*)B$ �'�(E$ >2 # ��vGp�$]$� �*Dt-$ �LY �e �(�N0�$ �pi'& A��$ ��W

.¶ �6: �\? ,���*)B$ >���$ 8� M��{�$� ���F{�$ ����$ ��i�� J�Í�YPt�� ��t�� &y( >�6�

M�?]$ ��x�´� �&�� A�*)B$ �'�(E$ ËF� �F%e A���$ �p�$ ٢٣٩

1� ��6p�$ M�� �FpZ-$ �&����$ ��'� ���&�F� �)$� Q$��+ J�ÍA�*)B$ N0�$ # ���*)B$

1. �$ 5Y$��� ���*)B$ �0��$ 8� j��6��$ J�Í &yF�$ >�i ��Gp A��$ �)$��$� �{��-$ �D� �%�D�� ��X( �$�:+ H� �vG� H� A��$

A�*)B$ �'�(E$ >2 # qi�h 11 ���\ �PF� ���6�%� A�*)B$ S6p�$ K� A�*)B$ N0�$ �Z�$ A6p�

,}���$ �'�(*� �D�$ �'�(E$ >2 # ���*)B$ �&�'�(E$ �&�x6�$'�(E$��&�'�(E$ ���6��$� ,��F6�$ �

1� ��)$� K�$�� # �F���$ ���*)B$ �&�'�(E$ �&�x6�$ $�\+ 1¸ �6� J�{�)E$ 7�� J�0-$ ��F�pZ��$ A�*)B$ �'�(E$ o� �)$�

A�*)B$ �'�(E$ �&�Z� # 1/ >2 # A�%0�$ mGp�$ �&�Z�� K�,t� ��" �� ���� 5L$�i� 5X$�� �\

$A�*)B$ �'�(E 1� �&�Z� l+ �6��$� `�F�$ # A�%0�$ W,:Æ� ��-0�$ �g�s$ �0�� " J�Í

�� ���*)B$ �&�'�(E$ �$�§�-$ # ©�Y � �Y U�L w6� ¢�PD�+ K(��N0�$ QG�" �Y # 8vip�$ M�� J�X{�$ H��0�� ��G�

1� ��£�� M��� J�X{�$ I��� >�i mGp�$ 5�Y�� �6=$��$ ���-$ ��W]$ #

٢٤٠ �%,-$ ,���*)+ �&�'�($ �)$�./ ,��0�$1

1º K��,�%� V�F� ��i ���*)B$ �&����$ ��\ >�i �$���� �)$� Q$��+ ��%�-$ �»� ,J�X{�$ �0) ^: �c�:E$ M��� V�0� K6�F�) �T�$ ¾�_�$

J�X{�$ ^: ���0� E A��$ �&����$ ��'� H®��x�6& 1¶ ,�$�L" �" �:��,�Y ,¦fk" 8�0�� �$��6�$ ��(+ �F6�$ mGp�

j�pZ� $T=� ���*)B$ �&����$ ��\ ���»+� J�X{�$ I��� �� ���%Z-$ >�)��$ U0p�& Y �T�$ ��6�%�~¦ ���G'�$ >( m�i :" H� 6��{& Y

��%�&" �� ^: �6p� A��$ ��'�$� J�X{�$ �0) o��: W$��+ ^: 4FiE ��Gp�$ 5�Y��

U))" �. ^: 4y&" ��Gp�$ 5�Y�� E �F�pZ� " ��9��� ���*)B$ �&����$ ��\

���� ��W" �&" l+ ���& �1 ^: �c�:E$ # �zZ? ��" �T�$ ¾�_�$ K��,-$ K� �E'�E$ ��vD�

���*)B$ ��'�$ �c�:$ # �= U�,� ��h z� U��L+� ,�&����$ # J�X{�$ �� A�*)B$ N0�$ �Z�$ 7�h �� �$��� �F: # $���)E$ >�i ���

���*�$ �&����$� �����$ �&����$~A�*)B$ �&����$ � �¸ �&����$ &yF� H�� �%2 Qt�+ �/ Jc�-$ ��F0%� �L9B� Jc�� a� J�&�� ��F: �p6�)$~ ,�Yt-$ ,�G�$�-$

�:$5-$ ,��y-$ ³�$� �� >-$ # ��0��$ �6: ��(*?]$ H�F�� V$5��E$

M�?]$ ��x�´� �&�� A�*)B$ �'�(E$ ËF� �F%e A���$ �p�$ ٢٤١

�� �� J�{�)E$ A�*)B$ [C��6�$ H&�F�� ���*)B$ ���-$ ��)�-$~ u%2 ��)�-$� ���*)B$ ��6p%� A-0�$ u%,-$ ,���*)B$ ���-$ ����$

���6�%� A�*)B$ S6p�$ ,���-$ � �º �p�Z& $�Gp\" }c)"��$ ��'�(E$ Vx6�$ oG\" " l+ JkB$

�&�p��~�W�Y)��Ya� �H��:�- V�F� }���� ��W]$ �� [��f%�[C��6Y A�*)B$ ��'�(E$ Vx6�$

�¶ ���-$ ��W]$ ���$�- A�*)B$ �'�(E$ ^: 8�)�� 8�C��� �$�:+ N0%� V�F& £�i" ��-0�$~�?«$ � �� N0�$ CF�+ # 8�%�-$ �� �£��

H�$�'�($ $��&��� 8�%��%� V�F& ¢v�$� ,U��W"U))" ^: ¸� x6-$ �6: �Y 46�y�� A�*)B$ �'�(*� ��Y [C��� �$�:+� ��

>*? �� A�*)B$ N0%� [C��6�$ $T= H&�F�� ���*)B$ �&ye$��60-$ U��)��

�Y��h: �&�F��$� �Dt�$ �&` ��)" QF%�$ # �Yt-$ KL�& �&�F�� 6��$ �D�p�$ �!" ��i ��: at-$ ��f{� U�&:�� $����$ �&��� u�X at

4��X $����$ ¨{¡ " l0�� U�Gp) Ú$ �:�&� QF%�$ $Ts ��&�D�$ 4p0k� 4���Di�

�e'�$ H�� U��06� �T�$ Ú ��e$�